# 帕伯莱波士顿学院讲座：克隆巴菲特、市场波动与耐心 页面：https://pabrai.ayaseeri.com/2014-10-09-presentation-q-session-boston-college 整理：寻长坡以滚雪球；本站为独立资料整理站，摘要与导读由编者撰写。 原文发言：莫尼什·帕伯莱 本页发布：2026-11-05 本页更新：2026-11-05 ## 编者摘要 帕伯莱说帕伯莱基金、达克沙那基金会和新设的 Dhandho 控股公司都克隆自巴菲特和芒格，而保险业和非营利领域几乎无人效仿。他用艾奥瓦农地价格与随机抽取的股票对比：谈判交易定价理性，拍卖驱动的股市却大起大落，这正是价值投资者的机会。问答中他讲与巴菲特午餐时听到的内部记分卡和里克·格林加杠杆的教训，强调耐心和说真话；选股先找说“不”的理由，借 13F 克隆缩小范围；回顾硅谷银行和 CMGI；现场为学生持有的查谟和克什米尔银行估值；并指出西尔斯这类长期衰退的零售商难以翻身。 ## 正文 > 2014 年 10 月 9 日，帕伯莱为波士顿学院（Boston College）的学生做演讲并回答提问（帕伯莱远程参加，他那边是下午 4 点）。主持人：阿尔温德·纳瓦拉特南（Arvind Navaratnam）。 **帕伯莱**：很高兴来到这里，阿尔温德。一年过得真快，你看起来越来越精神了，挺好。 **阿尔温德**：这话我得回去讲给我太太听。 ## 克隆入门：基金、基金会与 Dhandho [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2014-10-09-presentation-q-session-boston-college#%E5%85%8B%E9%9A%86%E5%85%A5%E9%97%A8%E5%9F%BA%E9%87%91%E5%9F%BA%E9%87%91%E4%BC%9A%E4%B8%8E-dhandho) **帕伯莱**：我们先从幻灯片讲起吧。可以叫“克隆入门”，讲讲这些年我学到的一些东西，以及一些让我意外的事情。帕伯莱投资基金是一只克隆出来的基金，它复制的是巴菲特当年的投资合伙基金。我 1999 年创办它的时候，距巴菲特结束合伙基金已经过去 30 年了。可以说，即便从那时到现在，巴菲特合伙基金恐怕仍是人类历史上最成功的对冲基金之一。1999 年我研究它时非常吃惊：我找不到任何一只基金复制过巴菲特合伙基金那种不同寻常的结构——不收管理费、只收业绩提成、一年只汇报一次、不披露持仓，诸如此类，真正把精力放在投资上。我创办基金时克隆了巴菲特合伙基金的许多特点，几年之后我才意识到，这些不同寻常的特点每一个都给了帕伯莱投资基金相当大的竞争优势。即便到现在，我已经创办基金 15 年多了，情况基本还是这样。不能说一个都没有，但愿意用这种方式管理资金的基金，数量或者比例都小到可以忽略不计。 不到十分之一，也不到百分之一，是个非常低的数字。我认识的采用这种结构的基金，一只手就数得过来，最多两只手。这更让我相信克隆的威力有多大。阿尔温德，我们翻下一页。再看达克沙那基金会，这是我和我太太大约八年前设立的家族基金会，它也是一个克隆出来的模式。我们克隆的是比哈尔邦的一个人，他有个叫“超级 30”（Super 30）的模式，专门送孩子考印度理工学院（IIT）。我们就去把它克隆了过来。除此之外，达克沙那运作方式的几乎每一点，都取自巴菲特和芒格的原则。如果说对冲基金圈里都没人聪明到去效仿巴菲特合伙基金，那么非营利领域就更不愿意克隆了。达克沙那遵循巴菲特和芒格的一些非常核心的原则，我来重点讲几条，因为非营利机构本来就应该这样运作，可现实中它们并不是这样运作的。结果就是，我们显得特别出色，因为拿来比较的都是那些糊涂蛋，这就让达克沙那显得好得多。 巴菲特关于非营利机构的原则之一是：非营利机构应该把关注点收窄到一两个明确的目标上。因为和赚钱不同，你试图改善这个世界时，面对的是难得多的挑战。要想有一点成功的机会，就得把所有资源集中到最多一两个方向上。而大多数非营利机构不愿意这么做，它们什么都想沾一点。 第二条是，非营利机构如果有捐赠基金——比如福特基金会、洛克菲勒基金会，手里有一大笔钱——这些资产拿去投资时，芒格在《穷查理宝典》里写过，他认为非营利捐赠基金的资产应该极度集中。他说的极度集中，是 90% 以上放在一只股票上，他觉得这完全没问题。据我所知，除了少数几家用创始人股票设立、创始人规定不许卖出的基金会，没有哪家非营利机构这么做。即便是那几家，我也不知道有哪家一直把资产集中在一两只证券上。芒格这么说的理由是：首先，当你着手改变世界时，这本身就是一项风险极高、失败率极高的活动，因为你能做成的概率很低。和投资不同，做非营利就要全力挥棒、争取全垒打，而且要大力去挥。全力挥棒的一种方式，是选一个目标，最好是一个艰难的目标；另一种方式，是把所有资金都押在你最好的那个投资想法上，让回报最大化。 这样你就能把球打得尽可能远，打出场外。反过来，如果没成，比如说你全押在一只股票上，结果这只股票归零了；又比如你想找到埃博拉或者类似病毒的治疗方法，这就是全力挥棒，你可能投进去几千万美元，最后也可能血本无归。巴菲特和芒格的看法是，做非营利，就应该在每一个方面都全力挥棒：只选一个目标，把钱全押在一只股票上。达克沙那就是这么做的。我们选定了目标，当然，我们克隆了别人的模式，这给了我们很大的保障。但除此之外，我一直愿意全力挥棒。达克沙那有一点是，我和我太太说过，我们每年拿出自己净资产的 2% 捐出去。如果全押在一只股票上，那只股票归零了，也不过意味着那一年我们没法再多做什么。第二年，我们又会拿出 2% 的资产，重新开始。就达克沙那的设置方式来说，我们认为无论做出什么决定，它都不会走到终止的地步。我发现，如今克隆帕伯莱基金这种巴菲特模式的人很少。 我几乎没遇到过克隆者。实际上，我还没见过哪家非营利机构采纳了巴菲特和芒格的这些原则、真正全力挥棒。它们应该这么做，但它们没有。再看我最新的项目 Dhandho（憨夺），这是我一年前设立的一家控股公司，今年第一季度我们从一批投资人那里募集了大约 1.5 亿美元。我们已经同意收购一家保险公司，一家私人持有的保险公司，希望年底前完成收购。最终我们会让它上市，这样投资人想套现的话可以卖股票，而我们则拥有一个永久资本的平台，因为我们打算收购的这些公司，我们从没打算卖掉。这不像私募股权，而是买下来永久持有，就像伯克希尔或者 Fairfax 那样。Dhandho 同样是一个克隆来的想法。我研究了伯克希尔·哈撒韦，研究了 Fairfax Financial，还有 Markel 等等。能投资股票以外的资产类别，这个想法很吸引我，因为帕伯莱投资基金能做的只有投资股票。拥有整家企业，然后复制巴菲特模式的这一面：买下企业，然后放手不管，充分授权，授权到近乎撒手的程度。 我发现，这一点同样很少有人克隆。我觉得这个模式有其道理，就想试一试。有件事我是最近才想明白的，设立 Dhandho 时都还没想到，真正想明白大概是三四个月前。美国大约有 3,000 家财产和意外险公司，它们每年合计收取大约 5,500 亿美元的保费。这是个规模不小的行业。但在这 3,000 家公司里，按伯克希尔·哈撒韦的模式来经营保险公司——利用浮存金、投资股票，整套那样的经营方式——我非常意外地发现，这个模式完全没有被复制。我是说，除了伯克希尔、Markel 和 Fairfax 这几家，我一家接一家地看保险公司，发现那些真正擅长做保险的——很多公司擅长，也有很多不擅长——那些真正擅长做保险的公司，往往对投资这一块一窍不通。 回头想想，我觉得这也说得通，因为这两门功夫差别太大了。通常，成为出色的承保人、出色的保险业务经营者所需的技能，在投资上并没有多大用处。一般来说，保险业务上有出色经营者的公司，在投资上完全不知道该怎么做。它们要么走机构化路线，要么把钱放在国债上，要么就全放在固定收益里。真正要做的——对这些公司来说也是最难做到的——是用一种非机构化的方式来做资产管理、投资管理。这种非机构化的方式意味着，你得像 GEICO 当年那样，物色到一位卢·辛普森（Lou Simpson），把整个投资组合交给他，然后告诉他：全权交给你，想怎么做就怎么做，没人会在你背后盯着。要做到这一点需要两三种能力。最大的障碍是识别出卢·辛普森这样的人，这非常难。我认为巴菲特极其擅长这个。大多数公司就算卢·辛普森站在面前，也认不出他来。第二，找到卢·辛普森之后，你得采取非机构化的做法，给他充分的自由。这同样非常难，保险是一个监管严格、按部就班的行业，在这样的行业里放手不管很难。我成立 Dhandho 的时候，想的是我们会买私人资产，或者投资股票，甚至可能投资房地产，等等。 我的想法后来演变了，现在更加专注于保险业。原因是这个行业有大量资产，而很多公司的投资方式非常糟糕，Dhandho 收购它们之后能真正创造价值：保险这一块我放手不管，投资这一块由我来管。我只是想说明，这三项业务各不相同，却都以不同的方式克隆而来，而且都是从巴菲特和芒格那里克隆来的。我想说，愿意做价值投资的人本身就很少，非常少。但比起采用伯克希尔模式的保险公司，或者以巴菲特和芒格为榜样的非营利机构，做价值投资的人已经算是多得不得了了。我发现，对巴菲特和芒格克隆得越深入，就越发现这片领域完全空着。即便在投资领域，我仍然觉得它完全是空的，但至少还有那么一丝智慧生命。而在其他领域，在非营利世界里，智慧生命几乎为零。在 Dhandho 这边，我们还没碰到真正的竞争对手——真正愿意让管理层放手经营保险业务、自己来管投资的人。这就是我想分享的。 ## 艾奥瓦农地与随机挑选的股票 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2014-10-09-presentation-q-session-boston-college#%E8%89%BE%E5%A5%A5%E7%93%A6%E5%86%9C%E5%9C%B0%E4%B8%8E%E9%9A%8F%E6%9C%BA%E6%8C%91%E9%80%89%E7%9A%84%E8%82%A1%E7%A5%A8) 接下来我想换个话题，讲讲艾奥瓦州的农地。我记得阿尔温德的太太就是这一带人，是伊利诺伊州农村，还是艾奥瓦州来着？ **阿尔温德**：伊利诺伊州农村。 **帕伯莱**：伊利诺伊州农村，差不多。这张图跟她家方圆 10 英里以内的样子很接近。我们来看艾奥瓦州农地每英亩的平均价格，从 1950 年到 2013 年，没有经过通胀调整。你会看到一个大跳升，但那其实不是一年之内发生的。2010 年大约每英亩 5,000 美元，2013 年大约每英亩 8,700 美元。你能看到很长的时期里价格几乎没动。我是说，1980 年到 2000 年之间，地价大约跌了 10%。即便是 1950 年到 1970 年，也看不到多少上涨，这些是每年每英亩的价值。再说一遍，2010 年每英亩 5,000 美元，2013 年是 8,700 美元。你可以看到 1980 年以来的变化。再看租金：假如你有一块农场想租出去——我只想让大家关注左边那一栏，也就是每英亩耕地的租金——2014 年是每英亩 260 美元，2013 年是 255 美元，依此类推。再往右数两栏，是租金占地价的百分比。2014 年大约是 3%，2010 年是 4%。这个比例大致在地价的 3% 到最多 6.5% 之间波动。 我给大家看这些，是因为如果有人要买或者租艾奥瓦的农地，基本上只有一个原因：他们打算耕种这块地，种玉米或者大豆，然后卖掉这些玉米或大豆。玉米和大豆市场是大宗商品市场。买家知道玉米和大豆现在的价格，知道历史价格，知道土地、化肥、人工、资本、机械等投入成本。也有一些变量是你控制不了的：你控制不了天气，天气可能变化无常；你也控制不了供求关系，庄稼的售价会变；化肥的价格你也控制不了，它同样会波动。当这些交易发生时——有人买艾奥瓦农地，或者租艾奥瓦农地——这些都是一个理智的买家和一个理智的卖家之间谈判达成的交易。因为这是理智的买家和理智的卖家之间的谈判交易，而且标的资产是生产性资产——它们不是伦勃朗的画，也不是法拉利，它们是理智的买家和卖家之间交易的生产性资产。 在这种交易里，买家得对未来 10 年、20 年、30 年有个判断：庄稼价格会不会涨，这块地能带来多少利润。然后基于这一切出价，买卖双方谈拢了，交易就达成了，于是就形成了这些价格。这和股票市场的运作方式很不一样。看看收取的租金，年与年之间变化不大。比如 2007 年是每英亩 150 美元，涨到 170 美元，大概涨了 12%、13% 吧？然后几乎没怎么动，涨了 3% 左右到 175 美元，依此类推。虽然我这里没有列出月度或每日价格，但就算把月度或每日价格画成图，你也不会看到多大的波动，价格走势会是一条平滑的曲线。可到了股票市场，就不是这样运作了，因为股市是拍卖驱动的市场。 我给了阿尔温德一张电子表格，里面有大约 1.3 万个股票代码，每行一个。他会去一个叫 random.org 的网站。我们要做的是随机挑一只股票。我自己都不知道会是哪只，完全不知道。我们就看看这只股票的价格走势如何，它可能是世界上任何地方的股票。 **阿尔温德**：这只是美国的股票，代码 PKE，P 是 Paul 的 P，K 是 king 的 K，E 是 Elephant 的 E，公司名叫 Park Electrochemical。 **帕伯莱**：好。这家公司我从没听说过。也许阿尔温德听说过，说不定他的组合里就有。好，假设我打开谷歌财经（Google Finance），你们用哪个网站都行，看自己喜欢。阿尔温德？ **阿尔温德**：我们就用跟你一样的。 **帕伯莱**：好。我看的是谷歌财经，可以看到这只股票的 52 周区间是 19 美元到 32 美元，对吧？谁手上有计算器，从最低算到最高，大概是 50%、55% 之类。 **阿尔温德**：68%。 **帕伯莱**：好吧？也就是说，如果你在最低点买入——不知怎么就知道这家随机挑出来的公司到底了——然后在 12 个月内的最高点卖出，你能赚 68%。再看五年，我在看它的五年走势图，最低价好像在 20 美元左右，可能是 19 美元，最高价好像是 34 美元，波动大约 70%。再看看图，我调出它从上市以来所有年份的走势图。对，你们看这张图，是从 1978 年开始的，可以看到真正从 93、94 年开始，走势起伏不定，上上下下到处乱窜。然后大概在互联网泡沫那段时间，这只股票几个月内从 15 美元涨到了 50 美元。阿尔温德，我们再抽一只，再跑一次随机数生成器。 **阿尔温德**：好的。 **帕伯莱**：魔镜魔镜…… **阿尔温德**：抽到的是多伦多一家叫 Premier Gold Mines 的公司，代码 PG.TO。 **帕伯莱**：好。这里一年的区间是 1 美元 28 美分到 3 美元 52 美分。高出多少？最高价比最低价高出百分之几？差不多是 226%，接近 200% 了。一年之内就有这么大的波动。再看五年的区间，从 8 美元…… **阿尔温德**：哇。 **帕伯莱**：……到 1 美元 45 美分。这跟艾奥瓦的农地完全不是一回事，你看到的全是大起大落。当然，波动这么大的一个重要原因是，它可能是金矿公司，股价大概跟金价以及人们对形势的各种看法挂钩。但同样，这里面的另一个原因是，这不是谈判达成的交易，而是拍卖驱动的市场。阿尔温德，我们再挑一只。 **阿尔温德**：抽到的是新加坡一家叫 Communication Design International 的公司，代码 5HT.SI。 **帕伯莱**：好。这也是一家纳米市值之类的公司，不过我们看看是什么情况。好，一年的区间是多少？ **阿尔温德**：市值 3,400 万美元。 **帕伯莱**：对。这里一年之内从 3 美分到 15 美分，相差 5 倍。 **阿尔温德**：没错。 **帕伯莱**：再看五年，它涨得挺好，看起来已经接近历史最高了，大概从 2 美分涨到 14 美分。 **阿尔温德**：按谷歌的数据，它的市盈率是 8 倍。 **帕伯莱**：说不定是笔好买卖。 **阿尔温德**：有可能。 **帕伯莱**：也许你可以给你的基金买一点，阿尔温德。 **阿尔温德**：也许吧。 **帕伯莱**：即便看 2006 年以来的全部区间，也能看到从 2 美分到大约 45 美分之类。总之，这个我们可以一直玩下去。但归根结底，这几只都不是按价值挑出来的，而是随机挑的，对吧？做价值投资时，往往是在东西整体便宜的时候买入。你甚至可能买在接近 52 周区间底部的位置，因为你一直在盯着它，盯了一段时间之后，它可能终于跌到便宜的地步了。价值投资的优势之一就在于这类资产天然的大幅波动。我是说，如果你是一个投资者，只被允许买艾奥瓦的农地，那是你唯一能买卖、做期权或者做别的什么的资产类别，那你基本上就完蛋了，因为你们刚才都看到那张图是什么样了。如果你是农民，那没问题。不过今天买艾奥瓦农地的人，未来未必会有多好的结果；今天租地倒可能不错，因为租的话成本很低。 说到底，你在股市里买的这些资产，和其他任何资产都截然不同、独一无二。它和买下整家企业很不一样，和买汽车很不一样，和买房地产很不一样，和几乎任何其他资产类别都很不一样，原因就在于你不是面对面地交易。理智的买家面对理智的卖家时，多数情况下你会得到理性的定价。有时也会出现扭曲，比如 2000 年、2008 年底到 2009 年初，连私人资产都会被低估，因为人们吓坏了，或者急需现金之类。但大多数情况下，谈判达成的交易不会出现这种情况。而在股票市场，你几乎总能找到这种机会，因为一直有这些波动，公司在经历各种各样的事情。比如今天——我没查——道琼斯指数今天跌了多少？ **阿尔温德**：300 多点。 **帕伯莱**：跌了 300 多点，各种企业都被打了折。我以前常举一个例子，其实我来查一下。有家公司叫 Service Corp（国际殡葬服务公司），阿尔温德调出来可以看到，它今天跌了 2%。这家公司是埋葬逝者的，做殡葬服务生意。不管是什么导致了今天大盘下跌——阿尔温德，今天大盘为什么跌？ **阿尔温德**：我一点都不知道。 **帕伯莱**：还有谁想试着回答一下？今天发生了什么导致大盘下跌？你们知道那些评论员总有一句话的答案。我今天早些时候在 CNBC 上听到——我也不知道这是不是原因，我只听到一个片段——他们在担心马里奥·德拉吉（Mario Draghi），说人们担心皇帝没穿衣服，也许是在质疑他在欧洲到底能不能做成事。我不知道发生了什么，但市场受到了某种冲击，具体是什么我完全不知道。但不管是什么冲击了市场，它都没有延长人类的预期寿命。今天人类的预期寿命延长了吗？ **阿尔温德**：不太可能。 **帕伯莱**：你们谁都可以回答。今天人类处理身后事的方式有任何变化吗？ **提问者**：也许今天死的人少了，我不知道。 **帕伯莱**：死的人少了。 **提问者**：对。 **帕伯莱**：你觉得死的人少了？阿尔温德，最近电视上还在播埃博拉吗？说到底，你看 Service Corp 这样的公司。每当道琼斯大起大落，假如 Service Corp 是一家私人企业，正在谈判出售，谈了一阵子，昨天双方谈定了一个价格。今天买家跑来说：听着，道琼斯跌了 300 点，所以我得把你的价格压低 2%。卖家会叫他滚蛋。他们对这种事根本不在乎。你能看到这些波动在发生，今天就是一个好例子，所有东西都被打了折。Service Corp 是一个极端的例子，这家公司就是埋葬或者火化逝者。这是多么好的生意，凭什么今天的事会对它的企业估值有任何影响？可它偏偏受了影响。实际上，就算看 Service Corp，我调出它的一年区间，大概是 17 美元到 23 美元。对一家做着埋葬逝者这么平和的生意的公司来说，这个区间算是相当大了。再看 10 年，它从大概 2、3 美元一路涨到了 23 美元。有意思的是，它在金融危机期间跌了很多。你们看金融危机期间、2008 年的那张图。 **阿尔温德**：对。 **帕伯莱**：还有 2009 年。好，那时候人们不再死亡了吗？那时候心脏病发作的人变多了还是变少了？人类的死亡率那时候变了吗？那时候发生了什么？什么都没发生，它们的利润率之类也没有任何变化。你们能看出是怎么回事。如果我们有一张殡仪馆私下买卖交易的价格图，那绝不会是这个样子，会是一张完全不同的图。这就是我想讲的内容。阿尔温德，现在你们想聊什么都可以。 ## 问答：与巴菲特共进午餐 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2014-10-09-presentation-q-session-boston-college#%E9%97%AE%E7%AD%94%E4%B8%8E%E5%B7%B4%E8%8F%B2%E7%89%B9%E5%85%B1%E8%BF%9B%E5%8D%88%E9%A4%90) **提问者**：你和巴菲特共进午餐，有什么收获？ **帕伯莱**：嗯，这是个好问题。午餐结束后，我对参加午餐的每个人都做了“离场访谈”。我们没带任何录音设备，吃饭时也没人做笔记，而我想尽可能多地记录下来，所以和每个人聊过之后做了些笔记。三个小时里我们大概聊了 54 个话题，范围很广。巴菲特说的东西，没有多少是公开渠道找不到的，我不认为他告诉我们的内容有多少是在别处找不到的。但这顿午餐对我的作用是，帮我校准、更好地理解什么对他是重要的，以及他思考问题的方式。 有几点让我印象特别深。第一，我们和他讨论了内部记分卡。他在午餐时提到这个，当时还没公开，但很快就会出现在艾丽斯·施罗德（Alice Schroeder）写的传记里。读她那本传记，你能找到关于这一点的一些描述。他说：“你是愿意做世界上最好的情人，却被人当作最差的；还是做世界上最差的情人，却被人当作最好的？”他说：“如果你知道怎么回答这个问题，你就成了。”很清楚的一点是，巴菲特显然是按自己的节拍走路的，在很大程度上他不在乎世界怎么看。他非常愿意采取不合常规、甚至不受欢迎的立场，也并不真在乎会带来什么影响。举个例子，他是一个中西部人，却几十年来既有妻子又有一位同居女伴。他是公众人物，可别人会怎么想、怎么看，对他来说是无关紧要的。这就是一个用内部记分卡的人。我认为在投资上这一点非常重要，因为你需要独立思考。通常，作为价值投资者，你买入的东西往往很便宜，而它们便宜通常有某个特定的原因。 这个原因很可能被很多人相信，所以你实际上是在持逆向观点，你需要对这些逆向观点有信念。这是一点。第二点是，我们和他聊天时，我问了他一个关于里克·格林的问题，因为那时候，七十年代之后的几十年我都没再听说过里克·格林。我知道巴菲特、芒格和里克关系很近，只有他们几个是合伙人。我就问巴菲特：“嘿，里克·格林后来怎么样了？”他几乎能把任何问题都变成一次学习的机会。他是这样回答的：他解释说，在 1973–1974 年股价大跌之前，里克加了杠杆。因为加了杠杆，他收到了追加保证金的通知之类，被逼得走投无路，被迫把自己持有的蓝筹印花（Blue Chip Stamps）和伯克希尔的股票，按当时几乎一文不值的价格卖给了红杉基金（Sequoia Fund）和巴菲特。我记得他是以每股 40 美元左右的价格把伯克希尔股票卖给了巴菲特。 然后巴菲特又往前推了一步。他说：“查理和我一直知道我们会变得非常富有，但我们不着急。里克着急了。”他还更进一步说：“如果你是一个哪怕只比平均水平稍好一点的投资者，而且花的比赚的少，那么一辈子下来你想不富都难。”你能清楚地看出，这一点对巴菲特来说是摆在最核心位置的、非常重要的。在投资上，巴菲特对全力挥棒、打全垒打不感兴趣，他要确保下行风险得到很好的保护。他绝对不想大量举债之类。巴菲特的这些事我们在公开资料里都知道，但让我印象深刻的是，他本可以用另一种方式经营伯克希尔，最后股价甚至可能是今天的两三倍。但那对他并不重要。对他来说重要的是：要想第一个冲过终点，首先得能跑到终点。他选择了耐心、稳健的路线，这对投资者是非常重要的一课——走一条非常耐心、稳健的路。 我想结合最近碰到的一件事来强调这一点。阿尔温德应该知道这个：富达（Fidelity）最近做了一项研究，看富达的哪些经纪账户表现最好。阿尔温德也许知道更多细节。他们研究了各种不同的经纪账户，有两个人在讨论这件事，詹姆斯和谢尔登。谢尔登问另一个人，那人开玩笑说：“对，表现最好的是那些已经去世的人的账户。”詹姆斯说：“不对，不过也差不多了。是那些忘了自己在富达有账户的人。”他们研究了这些持有股票的经纪账户的表现，发现表现最好的，是那些在很长时间里完全没有任何操作的账户。 这就是说，这些人挑了几只股票，然后干脆忘了自己还有这个账户。最后，这些账户表现最好。这说明脑力在投资上能帮你多大的忙。巴菲特说的话里有极其重要的一课，富达的这项研究里也有极其重要的一课：在投资上，你能发挥的头号技能就是耐心，极度的耐心。哪怕你回头去看五年前或十年前买过、后来卖掉的股票，看看它们后来表现如何，其中很多都会比你想象的好得多，很可能在你卖掉之后还涨得很好，诸如此类。这些就是让我印象深刻的几点。 ## 问答：内部记分卡与说真话 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2014-10-09-presentation-q-session-boston-college#%E9%97%AE%E7%AD%94%E5%86%85%E9%83%A8%E8%AE%B0%E5%88%86%E5%8D%A1%E4%B8%8E%E8%AF%B4%E7%9C%9F%E8%AF%9D) **提问者**：在投资组合和人生中，你的内部记分卡分别用什么衡量标准？ **帕伯莱**：嗯，我认为在投资上，首先，每家公司都不一样，你不能用同一把尺子去衡量不同的公司。但总的来说，我一旦做了一项投资，通常会对这家公司值多少钱、未来几年可能值多少、为什么可能达到那个价值，有一套论点。大概每隔几个月，我会看看发生了什么，也许是过去 36 个月或一年左右的情况，看它和最初的论点是否吻合，然后再据此行事。比如我投资货币中心银行的时候，它们的股价远低于有形账面价值。有形账面价值就是一家银行清算时的价值。账面价值是实打实的，银行可以关门、把资本还回去，那就是你应该拿回的钱。任何一家有偿付能力、拨备充足的银行，都不应该以低于账面价值的价格交易。实际上，它作为一家持续经营的企业，应该相对账面价值有一定溢价。溢价多少，取决于它的资产收益、利差、利率等等。我会说，看货币中心银行，最乐观的情形大概是，到某个时候，两倍账面价值差不多就是它价值的极端上限了，那得是你完全被灌了迷魂汤才会这么想。但一倍账面价值很可能又低估了它，真实情况大概在两者之间。我们看不同的指标，根据你认为合适的标准去看，而不是根据市场给这只证券定的价格。 在人生的其他方面，我受到了一个很大的影响。我很久以前读过一本书，大概是十五六年前，叫《意念力》（Power vs. Force），作者是大卫·霍金斯（David Hawkins），他的方法有点争议。但这本书的论点是：如果我对你撒谎，你在意识层面不知道我在撒谎，但在潜意识层面你知道。对大多数人来说，潜意识和意识之间的管道大部分是堵着的，但没有完全堵死。结果就是，如果我对你撒谎，你会有一种感觉，不太想跟我待在一起，但你说不出为什么。 一个很好的例子是，假如你在跟一个二手车贩子说话，他在跟你推销为什么那辆福特 Pinto 是辆好车，你可能意识不到、也弄不清他说的哪部分是假话，但你大体上会有一种感觉，想尽快离他越远越好。那是因为你能感觉到他说的有些话很可能不是真的。而如果你和达赖喇嘛待在一起，听他讲话，你很可能想尽量多一些这样的交流。这本书的论点基本上是：人们并不特别在乎真相有多糟糕，他们在乎的是你说的是不是真话。举个例子，假设我和我太太准备出去看电影、吃晚饭。她换好衣服，问我这条裙子好不好看，假设我觉得这条裙子不太好看。读了这本书之后，我改变了回答方式，也鼓励你们试一试。她问我裙子怎么样之类的问题时，我会给出完全坦率的回答，即便我知道短期内这可能导致我们赶不上电影、约会泡汤，或者其他各种负面后果。 但长期的影响是，她非常信任我：我跟她说的话就是真话。从长期看，这对两个人的关系有巨大的正面影响。我想说，比如 2008 年，我们的基金跌了大约 67%。我非常坦率地和我的投资人沟通。首先他们当然拿到了数字，能看到发生了什么；但我也清楚地告诉他们，造成这些问题的不只是金融危机，我们有几笔投资亏光了。亏光并不完全是因为金融危机——部分是——但很大程度上是我自己犯的错。说实话，那段时间我们的撤资和赎回都相当温和，投资人基本上是信任我们的。我认为建立这种信任需要一辈子，一辈子都说真话需要一辈子的坚持。但我想说，不说小谎是非常重要的，因为小谎会积少成多，侵蚀信任。在人生中，当你遇到要在真话和圆滑之间做选择的情况时，你应该选择真话，即便短期内会有痛苦。如果你一次又一次地选择真话，长期的回报是指数级的。在某种程度上，这正是巴菲特的做法。巴菲特的一切都建立在坦诚之上，他的年报总是从错误和坏消息讲起。他总是告诉他的经理人：“先告诉我坏消息。”我认为你也应该这样过一生：先告诉别人坏消息，并且坦诚地讲坏消息。 ## 问答：耐心与环境 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2014-10-09-presentation-q-session-boston-college#%E9%97%AE%E7%AD%94%E8%80%90%E5%BF%83%E4%B8%8E%E7%8E%AF%E5%A2%83) **提问者**：你觉得自己会不会因为太有耐心而错过机会？ **帕伯莱**：我正努力向那些忘了自己有账户的富达客户看齐，因为我其实觉得自己还不够有耐心。我看着自己的投资组合，真心觉得如果我走开 10 年，什么操作都不做，我们会做得好得不得了。我身上的一个缺点是，很遗憾，未来 10 年里，我知道我会卖掉一些不该卖的东西，也会买进一些不该买的东西。我能做的最好的事，就是休个长假，接下来 10 年跟盖伊·斯皮尔一起骑自行车，把基金和一切都忘掉，然后再说。我觉得问题恰恰相反。我在努力把耐心这门功夫练得更好，我觉得巴菲特在这方面真的很厉害。投资界的大问题在于，你打开 CNBC，看到那些股票代码一闪而过，或者打开彭博终端，看到那些红灯绿灯之类，所有这些都在告诉你：你得马上行动，世界正在从你身边经过，你得马上行动。现实是，企业真正的变化是年复一年发生的，不是几天、几周甚至几个月就发生的。企业的变化和演进需要好几年才能完成。告诉你们我有多没耐心：我觉得我的组合里只有一只股票持有超过三年。在我看来，这听起来可不像极有耐心的做法。你们觉得这算有耐心吗？阿尔温德，我没听到回应。 **阿尔温德**：我看到大家在摇头，他们觉得你不算有耐心。 **帕伯莱**：对，没错。基本上，我在努力不断改进的一课就是要更有耐心。我喜欢 Dhandho 的一点是，特别是我们买下这些全资拥有的企业之后，我们永远不会卖掉它们。我觉得我们能做的最好的事大概就是永远不卖。我是说，我的组合里有些企业，如果 10 年后它们的股价是今天的 8 倍、10 倍，我一点都不会意外。我希望自己足够聪明，不在那之前卖掉它们，但我没有信心自己有那么聪明。 **提问者**：盖伊·斯皮尔讲过很多关于营造合适的环境、培养耐心的话题。你是怎么培养耐心、给自己创造成功条件的？ **帕伯莱**：对，我觉得盖伊在办公室这方面培养耐心的办法，就是从来不去办公室。你查过他上一次去办公室是什么时候吗？ **阿尔温德**：他最近一直在搞新书巡回宣传。 **帕伯莱**：对，他总是在某个巡回活动上。这大概是他能为自己的投资组合做的最好的事了。其实，我把那篇关于富达研究的文章发给了他。我说：“我犹豫要不要发给你，因为你本来就不多的在办公室的时间，很快就要归零了。”他的回答是，他刚装了一台非常高档的意式咖啡机，他会为了这个去办公室。 嗯，我觉得这是个挑战，但我营造环境的方式是，首先，事情必须到了完全不用动脑就能判断的程度，我才会采取行动做出改变。我去办公室的时候，从来不带着要做出改变的心思或打算。阿尔温德，我们这样进行还好吧？ **阿尔温德**：非常好。 **帕伯莱**：好。基本上，我去办公室时不会想着今天要买几只股票、卖几只股票之类，我根本没有这种念头。实际上，通常我下单交易都是在收盘之后，这样市场开盘时的情况对我影响很小。第二，除了买卖股票，我还参与很多其他活动。基金会不是我在管，但基金会也会占用我一些时间。Dhandho 也会占用一些时间。我每周大约花四五个小时打桥牌，我觉得这也是一项很棒的活动，强烈推荐。我还打壁球、骑自行车等等。我喜欢读书，读各种和投资毫无关系的东西。我享受了解企业，享受弄清它们值多少钱，诸如此类。但问题是，要走到真正投资那一步，通常得是那种一眼就能看出来、不用动脑的机会，因为我得卖掉别的东西来腾出位置，等等。我一般就是这样管理的。 管理环境的另一个办法是不要团队。如果你所在的架构里有其他合伙人、分析师或助理，那么每个人来上班时都会想着今天要做点什么、今天要改变世界之类的。我觉得那是负面的。我没有彭博终端，我只是尽量让环境远离那些会促使你频繁操作的东西。我不怎么谈自己的持仓，和投资人的沟通也不频繁。和投资人沟通时，我不谈我们目前持有什么、正在买什么。因为如果我被问到这些，我就会开始为自己为什么买它们辩护，这就会导致承诺与一致性偏差，意思是即便我错了，我也会说：“哦，我都跟他们讲了那么多，所以不能卖，不然他们会觉得我很蠢之类的。”这就开始违背内部记分卡了，也开始违背《意念力》里讲的那些东西。你做事的方式必须让你自己保持一致，也要让你更容易做成你想做的事。就该这么做。 ## 问答：经营基金与读书 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2014-10-09-presentation-q-session-boston-college#%E9%97%AE%E7%AD%94%E7%BB%8F%E8%90%A5%E5%9F%BA%E9%87%91%E4%B8%8E%E8%AF%BB%E4%B9%A6) **提问者**：经营一只基金对你做投资决策有什么帮助？ **帕伯莱**：你是说帕伯莱投资基金吗？ **阿尔温德**：对。 **帕伯莱**：好。我想说，投资这门生意和一般的运营企业有点不同。我是说，它确实有一些运营企业的元素，但规模更简单、更小。你不会碰到大规模的人力资源问题、大规模的资本开支问题。它有一些经营企业的成分。我觉得，我经营自己那家 IT 服务公司时，学到的经营企业的东西，可能比经营帕伯莱投资基金学到的多得多。说到帕伯莱投资基金，我感到自豪的是它的运营方式，它运营得有多高效。除了我之外，整个团队都是兼职的全职妈妈。世界对全职妈妈的才能和能力定价错误、判断错误。她们没法或者不想从事全职工作，但认为她们只能干舔邮票这种活，是很荒唐的。可世界就是这么想的，觉得她们只能做时薪 10 美元的兼职工作之类。我办公室里有些人在不同领域有过非常出色的职业经历，现在我们能给她们很多有挑战性的工作，运营的方方面面基本上都由她们负责，包括 SEC 合规等等。我们用的工资开支会让大多数人吃惊。我想帕伯莱投资基金这部分，不算我在内，一年的工资开支大概不到 10 万美元，管理的资产是 7 亿美元。 经营一只基金，你能学到一些经营企业的东西，但如果你有经营一家规模更大一些的企业的经验，学到的会更多一点。但我觉得这些都用得上。如果你十几岁时开过柠檬水摊、送过报纸，或者做过诸如此类的事，这些都有帮助，都会积累起来。但如果你做的事情规模再大一些，那就更有帮助了。这对你理解大公司的 CEO 可能怎样经营企业、他们把什么放在最核心的位置、哪些可能是需要关注的重要因素，非常有帮助。 **提问者**：你是怎么决定读什么的？ **帕伯莱**：嗯。我的常态设定是：我是个有闲的绅士。最近有人问我一个女儿：“你爸爸是做什么的？”她的回答让我很意外：“嗯，他睡觉，刷 Facebook，就这些。”这就是她对我工作的定义：睡觉和刷 Facebook。我确实会睡午觉，午觉真的很好。实际上，今天开始之前我刚美美地睡了一觉。谢谢你，阿尔温德，把时间定在让我能睡午觉的时候，太好了。 **阿尔温德**：不客气。 **帕伯莱**：真的，谢谢。东海岸晚上 7 点、我这边下午 4 点，这个时间正合适。既然我设定自己是个有闲的绅士，我就会读自己喜欢的东西。我这儿大概至少有 50 本书还没读。其中很多不值得读，我很快就会发现。我可能读个 10 页、20 页，就认定这本没用，然后放弃。我会根据当时的兴趣挑不同的书。我刚才跟阿尔温德说，有一只股票进入了我的视线，看起来挺有意思。最近我把书都推到一边，一直在研读、琢磨这家企业，想弄明白——我甚至不确定它在不在我的能力圈里——但它看起来很有意思，到目前为止我很享受这项研究，所以我在做这个。但基本上没有什么战略规划，就是“风往哪儿吹就往哪儿走”的常态，一直读下去。我每天订三份报纸，都会读。我订了好几种杂志，《福布斯》《财富》《商业周刊》《经济学人》等等，都会读。我还订了 The Manual of Ideas、Value Line 和其他一些刊物，也会读。还有一些论坛，我会看看有什么动静，偶尔也会去 Value Investors Club。当然还有 DATAROMA 这样的网站，它把各位投资者最新的 13F 数据整理得很好，我也会看。这些加起来，通常就有足够多的东西让我读个不停了。 ## 问答：先找说“不”的理由 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2014-10-09-presentation-q-session-boston-college#%E9%97%AE%E7%AD%94%E5%85%88%E6%89%BE%E8%AF%B4%E4%B8%8D%E7%9A%84%E7%90%86%E7%94%B1) **提问者**：你最常用哪些价值投资模型？能不能举几个你过去用过的模型的例子？ **帕伯莱**：嗯，这个问题有点难回答，因为有些东西几乎是在潜意识层面处理的，也就是说，连我自己可能都说不清楚自己在看什么。但总的来说，我看一只股票时，是在找说“不”的理由，而不是说“是”的理由。我想尽快找到说“不”的理由，这样就能回去做更有意思的事。别人向我提起一只股票，或者我看 13F、看 DATAROMA 之类时，我会问自己：好，首先，它在不在能力圈之内？如果明显不在，好，这只就结束了。如果在能力圈之内，我再问自己第二个问题：它是不是超级便宜？以美国市场现在的情况，我不认为市场被高估了，但我认为它和 2009 年完全没法比。实际上，我在美国找到了几样可以做的，但都是流动性和成交量很低的，我每天能买多少就一点点买多少。但总体上，我们在美国已经有一阵子没找到什么了。就连我现在在看的这个看起来挺有意思的想法，也在美国以外。 这就是头两个模型：能力圈和估值。这一下就筛掉了一大片。然后，如果某样东西看起来在能力圈之内，又看起来便宜，我会花大概半个小时左右。同样，目的是找到一个能一票否决的东西，告诉我：啊哈，我明白为什么我不想买它了。如果半小时内没找到，我会再多投入一些时间，比如一两个小时，再往深挖一点，目的同样是找到一个停止研究、转向别处的理由。如果我还在继续看，那就意味着这家企业有几个方面让我觉得非常有吸引力，而且至少到那时为止，我还没找到任何让我停下来的东西。不知道这在模型方面对你有没有帮助。 投资有一个问题是数据集太大了。就像我发的那张电子表格，阿尔温德那里有大约一万三四千只股票，而这还不是世界上全部的股票。全世界的股票大概有 5 万只，或者两万五到五万只，在这个范围内。光研究一家企业就可能花你两三周。就算你在一家企业上只花一周，一年也看不了 50 家以上。 在美国，那大概只相当于上市公司的 1% 左右。关键是你得走捷径，这些捷径能帮你在很短的时间里排除掉大部分标的，从而留出大把时间给那些看起来确实有希望的数据集去验证。我觉得这更多是艺术而不是科学。但你总得有个办法。比如你做克隆，去看 13F，那是筛选数据集的好办法。如果你只说：好，我只看其他伟大的投资者买了什么，那你一年要看的股票可能就不到 100 只了。然后在这 100 只里，你再看哪些按你的定义是便宜的、按你的定义是在能力圈之内的，这 100 只又会大幅减少。你一年可能只需要看九只股票，这个数量就相当好应付了。 ## 问答：硅谷银行与 CMGI [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2014-10-09-presentation-q-session-boston-college#%E9%97%AE%E7%AD%94%E7%A1%85%E8%B0%B7%E9%93%B6%E8%A1%8C%E4%B8%8E-cmgi) **阿尔温德**：就这一点我想追问一下。你在谷歌的演讲里谈到了 IPSCO 和殡葬服务业，讲了你在做那些投资的时候是怎么思考的。能不能给我们讲讲类似的、你已经退出而且很成功的投资，以及你当时是怎么想的？ **帕伯莱**：嗯，我在想过去有哪些名字值得一谈。 **阿尔温德**：你想的话可以晚点再回答这个问题，我可以先问别的。 **帕伯莱**：嗯，这几年我没怎么退出过。 **阿尔温德**：很久以前的也行。 **帕伯莱**：我想这大概是基金做的第一笔投资，是一家叫硅谷银行（Silicon Valley Bank）的公司。硅谷银行是一家挺有意思的银行。我想它现在还在，我不知道有没有被谁收购。它总部在硅谷，是一家经营得很好的银行。它的做法基本上是专注于风险投资支持的初创公司，也就是说，这些公司已经有一大笔钱存在银行里，等等。然后它专注于保守的放贷，通常是以资产为抵押的贷款之类，贷给这些公司。它还会在放贷时，除了正常的贷款条件之外，再拿这些私营公司的认股权证。1999 年年中基金刚成立的时候，互联网泡沫越吹越大，火上不断浇油，烧得正旺。硅谷银行手上握着一大篮子认股权证，来自一批风险投资支持的互联网初创公司。但我看这家银行的估值时，发现非常温和，只比账面价值高一点点。它的申报文件里对这些认股权证披露得不多，但你知道它会稍微提一下，说有这么一篮子认股权证，你也能看到它在和哪些公司做生意。 其实我当时相信互联网会带来变革性的影响，我只是不愿意为 Pets.com 付 100 倍的市盈率。所以我的想法是，如果我买这家银行的股票，因为它经营得很稳健，我就有了下行保护；但如果这些认股权证兑现、这股疯狂劲儿继续下去，它又内置了一个“登月”般的上行空间。我记得很短时间内，这只股票就翻了一倍，其他人也开始意识到这些认股权证有价值，然后我们就退出了。这笔持有时间相对不长，但论点是：好，我们手里有这么一篮子东西，它给了我们未知的上行空间，却没有下行风险。“未知的上行空间、没有下行风险”是一个非常好的思维模型。总的来说，市场非常不擅长给不确定性正确定价。股票市场根本没办法给那一篮子未知的认股权证正确定价。我是说，如果他们做了披露，说：好，看，这是我们持有认股权证的 200 家公司，这是认股权证的数量，这是行权价，等等。那你就可以挑出其中 10 家或 20 家——大部分价值所在的那些——给它们估个值。实际情况很可能就是这样，大部分价值很可能集中在它们投的少数几家公司身上。 我做那笔投资用的思维模型，和我做 IPSCO 那笔投资可能用的模型完全不同，对吧，它们是不同的。基本上，你看不同的情况，就能得出不同的视角。比如看 3G 那帮人——就是和巴菲特合作的那批人——看看他们在汉堡王、在百威英博做了什么，以及他们很可能在卡夫（Kraft）做什么。现在又有了收购 Tim Hortons 这件事。这帮人能从石头里榨出血来。如果有人投资了他们参与的某个项目，你大概可以假设，不管历史利润率是多少，他们很可能会想办法再多榨出一些来。如果营收停滞或者只是略有增长，他们大概也能再多榨出一点油水。如果你了解这位管理者的这一点，你就可以说：好，某样看起来定价已经很充分的东西，实际上可能并没有定价充分，因为你没有把新的管理者以及他能做什么考虑进去。这些就是你可以使用的不同模型的例子。 **阿尔温德**：太好了。硅谷银行这个想法你是怎么碰上的？这种东西要怎么筛选出来？最初是什么引起了你的兴趣去看它？ **帕伯莱**：我不太确定它具体是怎么进入我视线的。可能是出现在某个公司名单之类的东西上，有时候他们会列出这种名单。我不太确定它是怎么出现在我视线里的。 事情是这样的：当时，我在 1995 年——也就是基金成立大约五年前——做过另一笔投资，也是一只互联网类型的股票，叫 CMGI。它的办公室其实就在马萨诸塞州。CMGI 投资了一百多家互联网公司。我最初投资时，它的定价非常温和，只比现金高一点点。同样，它和硅谷银行有点像，手里有各种各样的投资，但你实际上并没有付多少钱。那是 1995 年，比市场发疯早了好多年，我们在 CMGI 上赚了 100 倍。这是在基金成立之前的事。我很幸运，在一切崩盘烧光之前把大部分都卖掉了。事后看，那是个错误，因为我哪怕在 5 倍的时候就该卖，因为那时它已经只剩一股烟了。但在 1999 年那个时候，我在找类似的载体，但我想要更多的安全性，想要下行有保护。我想就是那时硅谷银行进入了我的视线。我更详细地研究了它，反复掂量了很久，因为我一直担心给这些科技公司放贷的事——你怎么把钱收回来？它们没有多少有形资产。但在这方面，它的做法是只做风险投资支持的初创公司，这些公司本身质量已经相当高了；然后它确保有足够的硬资产保障之类。我觉得结果相当不错。但我很想现在也找到类似的东西，那就太好了。如果能找到没有下行风险的“登月”机会，那总是好事。 ## 问答：概率、能力圈与汇率 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2014-10-09-presentation-q-session-boston-college#%E9%97%AE%E7%AD%94%E6%A6%82%E7%8E%87%E8%83%BD%E5%8A%9B%E5%9C%88%E4%B8%8E%E6%B1%87%E7%8E%87) **提问者**：你在《憨夺型投资者》里谈到股价反映的概率被错误定价。你是怎么确定不同结果对应的概率的？ **帕伯莱**：别管那本书了，那本书很蠢。你要的东西很简单：两年内至少翻倍的概率尽可能接近 100%，其他结果的概率尽可能接近 0。或者，如果两年翻倍的概率是 90%，那剩下的 10% 应该在 1 倍以上，也就是说你不亏钱，亏钱的概率应该微乎其微。你看一笔投资时，应该有信心，最终出现永久性资本损失的概率要尽可能接近零。我会说，如果你在看概率，那条曲线应该是这样的：永久性下跌的概率在 1% 或更低；比如说，亏损 0 到 30% 的概率应该低于 1%，亏损超过 30% 的概率应该趋近于零；然后，介于 1 倍和 2 倍之间、不到翻倍的结果，概率大概在 10% 以下；剩下的就是 2 倍以上。这样的概率在我看来就不错。 **提问者**：你怎么判断什么在你的能力圈之内？ **帕伯莱**：嗯，提出这个问题本身就回答了它。如果你在怀疑某样东西是否在你的能力圈之内，相信我，它不在。因为巴菲特说，最重要的是在能力圈之内行事。理想情况下，你不想在边缘地带操作，而是要在正中心操作。某样东西是否在圈内，应该是显而易见的。就像我在谷歌那次演讲里举的例子，亿万富翁约翰·阿里拉加（John Arrillaga）只买斯坦福大学两英里范围内的房地产。我想他看任何东西，大概三秒钟就能回答它在不在能力圈之内。一旦离中心五英里，他就知道已经出圈了。 **提问者**：这些年你是怎么扩展自己的能力圈的？涉足一个新的细分行业时，到什么程度你会觉得它进入了你的能力圈？ **帕伯莱**：嗯，这是个好问题。实际上，就我现在研究的这个想法而言，这正是在我脑子里打转的问题：这家企业有些方面我明白，有些方面我还在努力弄明白。它有足够多的东西让我不想放弃，但我会说，如果我不能在三句话之内把底线讲清楚——这里会发生什么、我们可能赚多少钱、在什么时间范围内，诸如此类——我就不会投资。我觉得能力圈的好消息是，它不像当篮球运动员之类，过了 30 岁左右就开始走下坡路。做投资，你一辈子都会不断进步，一辈子下来，这个圈子自然而然就会逐渐变大。尤其是每次亏钱的时候，它都会变大，因为亏钱真的会教会你一大堆东西。关键不是专注于扩大圈子，那会潜移默化地发生；关键是要非常努力，始终待在圈子里面、远离边缘。 **提问者**：你怎么看待自己在地域上的能力圈？另外，汇率风险你怎么看？ **帕伯莱**：嗯。其实我不管汇率，因为我对汇率没什么看法，而且对冲之类的成本可能很高。 **阿尔温德**：好的。 **帕伯莱**：我不去折腾什么对冲汇率之类的东西。我只是假设，如果企业层面的想法行得通，那么即便汇率朝不利于我们的方向变动一些，结果也应该没问题。 **阿尔温德**：明白。 **帕伯莱**：汇率也可能朝有利于我们的方向变动，这我们不知道。你问题的第二部分是什么来着？对，我是怎么看世界不同地区的。嗯，我对世界不同地区的了解越来越多，我确实觉得离家越近，你了解得越多，处境就越好。我确实觉得这需要付出更多努力，即便如此，你也可能漏掉一些对当地人来说显而易见的东西。走向全球显然有风险。但与此同时，如果尽管有这些风险，事情看起来仍然是不用动脑就能判断的好机会，那你就可以去看。 ## 问答：常见错误与克隆 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2014-10-09-presentation-q-session-boston-college#%E9%97%AE%E7%AD%94%E5%B8%B8%E8%A7%81%E9%94%99%E8%AF%AF%E4%B8%8E%E5%85%8B%E9%9A%86) **提问者**：除了杠杆，投资者常犯的错误还有哪些？ **帕伯莱**：嗯，我会说耐心是这个等式里很大的一部分。我认为你可能对一只股票的分析全都对了，只是持有的时间不够长。你可以研究一下，对吧？股票平均每年大概涨 9% 或 10%，但如果你研究股票的长期历史，它不是像钟表一样准时来的，而是非常不均匀的。你可能在很短的时间里有很大的波动，又在很长的时间里一动不动，所以耐心是很大的一部分。我觉得坚守能力圈也是很大的一部分。 克隆之所以是个好主意，原因之一是那些想法已经通过了一个大脑的过滤。如果你钦佩那个大脑，而那些东西已经通过了那个大脑的过滤——克隆的要点是，你应该专注于克隆那些下注者的最大仓位。比如前三四只，如果你看的是一个人下的前三、四、五个注，而不是他的第 30 个注，第 30 个注对你帮助不大。但克隆有意思的地方在于，如果你看大卫·艾因霍恩（David Einhorn）的前五大持仓、比尔·阿克曼（Bill Ackman）的前五大持仓、卡尔·伊坎（Carl Icahn）的前五大持仓、沃伦·巴菲特的前五大持仓、塞斯·卡拉曼的前五大持仓，等等，那你就知道这是一个很好的钓鱼池子，因为它已经过了一层过滤。当你开始只看已经过了一层过滤的东西，只在那个池子里找，那就是很大的优势。这就好比你去保龄球馆，如果目标是打出最高分——你们有多少人打过保龄球？能举一下手吗？看起来你们班上有不少保龄球爱好者。阿尔温德，也许你可以带他们去打保龄球。 **阿尔温德**：我会选带护栏的。 **帕伯莱**：对，这就对了。去打保龄球，如果目标是打出最好的分数，你有两种打法：开护栏或者不开护栏。如果可以选开护栏或者不开护栏，你们会选哪个？ **阿尔温德**：同学们说开护栏。 **帕伯莱**：有人会选不开护栏吗？开着护栏打保龄球，基本上就相当于克隆 13F，因为它已经过了一层过滤，你打出洗沟球的概率会大幅下降。球快到球瓶那里时可能还是会偏到一边，但概率很低。我觉得这些就是要点：避免杠杆，要有耐心，坚守能力圈，建好组合之后走开很长一段时间，开着护栏打保龄球。这些都是好东西。 ## 问答：Dhandho 的门槛与伯克希尔、Fairfax [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2014-10-09-presentation-q-session-boston-college#%E9%97%AE%E7%AD%94dhandho-%E7%9A%84%E9%97%A8%E6%A7%9B%E4%B8%8E%E4%BC%AF%E5%85%8B%E5%B8%8C%E5%B0%94fairfax) **提问者**：在 Dhandho 的持股中，你会怎样看待你的门槛（比如两年翻倍）？ **帕伯莱**：这是个很好的问题。这些都是谈判达成的交易，对方是我认为比我更聪明的人，他们追求的是足额价格甚至更高，通常他们想要的比足额价格还高。有意思的是，我现在在看一家企业，遗憾的是，我想我只能拿到少数股权，因为创始人不打算卖掉他手上太多的股份。我们可能会投入一些增长资本之类，如果做的话，我们会付一个非常足额的价格。但这家企业的性质是，我认为我们几乎可以肯定在五到七年里赚到本金的 5 到 10 倍。这类私下交易的优势之一是，这些小企业往往不在公开市场上。总的来说，如果你在公开市场上看市值不到 5,000 万或 2,500 万美元的企业，公开市场的问题之一是，在那个市值水平上，作为上市公司的各种开销太大了，我觉得经济上算不过来。这类企业有点像僵尸企业，它们可能在某个时候是好企业，但碰到了某个问题，导致市值落到现在这个地步。 而我在看的一些企业仍处在上升期、还在成长，只是规模小。我觉得这些保险公司有意思的地方在于，我可以在投资组合上创造一些价值。在 Dhandho 介入之前，按企业本身看起来是足额的价格，一旦我们参与进来，因为投资做得好一点，看起来就会更有吸引力一些。另一点是，现在保险公司的定价其实比历史水平低，甚至可能比未来低，因为利率太低了。如果我看一家把所有资金都放在固定收益上的保险公司——确实有这样的保险公司——那它的投资组合就什么都没干。你看估值时，相对账面价值的溢价、各种倍数等等，都会把这一点考虑进去。如果利率是 12% 左右，那这些企业的估值算法就不同了，卖出的价格也会不同。在某种程度上，现在是出去狩猎的好时机。但只要是谈判达成的交易，面对的是理智的卖家，尤其是我想收购的这些企业——我们不打算再卖掉的企业——我不想从蠢人手里买。如果他们没拿到足额的价格，我反而会失望。 **提问者**：你过去持有过伯克希尔、Fairfax 和 Leucadia 这样的公司。买入它们的理由是什么？卖出它们的理由又是什么？ **帕伯莱**：嗯，我想我们持有过几次伯克希尔，它有时候比别的时候更便宜。比如——这件事我的细节未必全对——有一位崭露头角的年轻投资者叫艾伦·梅彻姆（Allan Mecham），阿尔温德，也许你可以请他来你的课上讲讲。我想他在犹他州还是什么地方，基金名叫 Arlington Capital Management 之类的。我想他们管理着几亿美元。他当时持有——很可能现在还持有——相当大的一笔伯克希尔仓位，我记得超过基金的 50%。他的做法是给那个组合加了杠杆，借钱来提高回报。他加杠杆，实际上是因为他认为伯克希尔有一个底：巴菲特说过，股价低于 1.2 倍账面价值时他会回购股票。在那之前是 1.15 倍、1.1 倍。每当巴菲特这么说，股价基本上就再没跌破过这些底线，或者就算跌破了，也马上就弹回来，因为那正是巴菲特买入的时候。梅彻姆基本上就在那个底线上或者稍高一点买入，假设它未来会表现得相当不错。 然后他在此基础上加杠杆来提升回报，做得相当好。我看这件事时，我的角度是，我想起了巴菲特讲的里克·格林的故事。问题在于，有些情况下巴菲特不会行使那个“看跌期权”。比如，如果出现 2009 年那样的价格，他不会去买伯克希尔的股票，而是会去买别的东西，伯克希尔跌成什么样他都不在乎。这种情况可能性很小，但在那类情形下，艾伦可能会收到追加保证金的通知。在他持有的那段时间里这没有发生。总的来说，我会说持有伯克希尔你会做得相当不错，但我觉得它的规模实在太大了，除非股价接近那个底线水平，否则你应该能找到表现更好的东西。Leucadia 现在情况不同了，因为两位创始人已经离开，换了另一个人在经营，所以你得掂量一下这个人能做得多好。Fairfax 其实有一个明确的目标，要为投资者带来 15% 或以上的长期回报。如果你认同这一点，认为他们能做到，而这也是你的目标，那它就是一只值得为此持有的好股票。但我觉得，如果你管理的资金量小，你应该能做得比这些都好。 **帕伯莱**：问一下大家，你们最大的持仓是什么？ **提问者**：我是指数派，莫尼什。几年前我在先锋（Vanguard）工作过，我在先锋 500 指数基金上有相当大的仓位。 **帕伯莱**：好。先锋 500 指数？ **提问者**：对。我还有大约 40% 的组合，是根据我自己的数学计算，放在印度的查谟和克什米尔银行（Jammu and Kashmir Bank）上。 **帕伯莱**：查谟和克什米尔银行。 **提问者**：对。 **帕伯莱**：好，听起来不错。下一位。 **提问者**：Mosaic 公司，钾肥开采。 **帕伯莱**：好。还有吗？ **提问者**：CVS。 **帕伯莱**：DDS？ **提问者**：不是，是 CVS，跟 Rite Aid 那种一样的。 **帕伯莱**：哦，CVS 药店，好，不错。一位克隆者。还有别的吗？ **提问者**：有，Consolidated-Tomoka，佛罗里达的一家房地产公司。 **帕伯莱**：好。Wintergreen 基金的持仓。 **提问者**：对。 **帕伯莱**：好，不错。万一我闲得没事干，就有几样东西可以看了。阿尔温德，我们还有多少时间？时间到了吗？ **阿尔温德**：嗯，去年你说我们可以尽情聊，结果你还拿我们开玩笑。 **帕伯莱**：你们想聊多久都行，没问题，我已经睡过午觉了。 **阿尔温德**：哦，没错，太好了。 ## 问答：基金的未来与印度 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2014-10-09-presentation-q-session-boston-college#%E9%97%AE%E7%AD%94%E5%9F%BA%E9%87%91%E7%9A%84%E6%9C%AA%E6%9D%A5%E4%B8%8E%E5%8D%B0%E5%BA%A6) **提问者**：你怎么看帕伯莱投资基金今后的发展，以及基金经理的更替？ **帕伯莱**：嗯，帕伯莱基金，如果不是我在管理，我会把资金退还，我想如果在这方面有变化，投资人也会希望把钱退回去。我并不把它当成工作，它很有意思，很美妙，我还能因此拿到报酬，这很棒。对，它和管理我自己的钱、自己的组合没有任何区别，我一点也不觉得是什么负担。没有任何做出改变的计划，也没有什么长期战略规划。长期战略规划就是避免做蠢决定，尽可能少做决定。 **提问者**：你会统计自己每天读多少页吗？ **帕伯莱**：嗯。我看过一个访谈，好像是托德·库姆斯的，他说巴菲特在哥伦比亚大学讲过，他每天读大约 500 页。每天 500 页是相当大的阅读量。我从没统计过自己每天读多少，也不知道读报纸、浏览东西该怎么算进去。我想我远远到不了一天 500 页。我猜大概一天 100 页左右吧，我猜差不多是这样。有时候读一本书，一天会读超过 100 页，可能有 150 页。 ## 问答：给查谟和克什米尔银行估值 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2014-10-09-presentation-q-session-boston-college#%E9%97%AE%E7%AD%94%E7%BB%99%E6%9F%A5%E8%B0%9F%E5%92%8C%E5%85%8B%E4%BB%80%E7%B1%B3%E5%B0%94%E9%93%B6%E8%A1%8C%E4%BC%B0%E5%80%BC) **提问者**：你怎么量化一项投资的内在价值？ **帕伯莱**：嗯，你们班上有位同学提到他持有查谟和克什米尔银行，对吧？查谟和克什米尔银行的市盈率是多少？ **提问者**：6 倍。 **帕伯莱**：这算便宜吗？ **提问者**：我觉得算。 **阿尔温德**：是的，他说肯定算。 **帕伯莱**：好。那查谟和克什米尔银行应该值多少倍市盈率？ **提问者**：也许接近 10 到 12 倍。 **阿尔温德**：他说 10 到 12 倍，也许更高。 **帕伯莱**：我是说，你看印度的银行，一般来说——这是在印度，别的地方大概也一样，但我觉得在印度可能更是如此——印度一家经营得还算不错的银行，增长速度应该是 GDP 增速的若干倍。你在论点里考虑过这一点吗？ **提问者**：考虑过，我把邦的人口增长也算进去了。 **帕伯莱**：好。那印度最近的 GDP 增速是多少？ **提问者**：大约 5% 到 7%。 **帕伯莱**：那是莫迪上台之前。 **提问者**：对。 **帕伯莱**：你预计印度未来几年的 GDP 增速会是多少？ **提问者**：希望能有 8% 或 9% 左右。 **帕伯莱**：好。通常我会说，印度一家经营得不错的银行，增速应该在 GDP 增速的两倍左右。8% 或 9% 可能有点激进了，但就算我们不怎么考虑“莫迪因素”，像查谟和克什米尔银行这样的银行，利润每年增长 15% 左右，也一点都不奇怪，对吧？我没听到有人说“对”。 **提问者**：对，是的。 **帕伯莱**：好。假如我们有一家企业，每股赚 100 美元，或者每年赚 100 美元——比如说每年赚 1 亿美元——再假设这 1 亿美元每年增长 15%，我们应该给这家企业多少倍的市盈率？ **提问者**：嗯，10 到 15 倍，也许再高一点。 **帕伯莱**：好。假设查谟和克什米尔银行——我们随便编几个数字，好吧？假设它市值 6 亿美元，假设它每年赚 1 亿美元。这是 6 倍市盈率吗？ **提问者**：对。 **帕伯莱**：假设它每年赚 1 亿美元，市值 6 亿美元，你们有人有计算器。我们往后看五年，利润每年增长 15%，第五年的利润是多少？阿尔温德，大约是 2 亿美元吗？ **提问者**：对，不用计算器也算得出来。 **帕伯莱**：好，是 2 亿。如果给 2 亿美元利润 15 倍市盈率，那就是 30 亿美元。 **阿尔温德**：对。 **帕伯莱**：如果给 20 倍，那就是 40 亿美元。这些数字比 6 亿美元高吗？ **阿尔温德**：高。 **帕伯莱**：我们给它多少倍市盈率，重要吗？ **阿尔温德**：不重要。 **帕伯莱**：我是说，五年后它是 15 倍还是 20 倍市盈率，都无所谓，对吧？ **阿尔温德**：对，无所谓。 **帕伯莱**：如果是 10 倍呢？ **阿尔温德**：照样是这个结论。 **帕伯莱**：20 亿美元市值。 **阿尔温德**：对吧？ **帕伯莱**：20 亿、30 亿、40 亿，这些答案都可以接受吗？ **阿尔温德**：可以。我是假设这些假设都按你预期的那样实现。 **帕伯莱**：对。我想说的是，至少我们不必绞尽脑汁去想市盈率会是多少、该是多少、应该是多少。我们只要说，如果这些数字实现了，利润从 1 亿美元变成 2 亿美元，而且就这样稳步上升，那么市值落在 20 亿到 40 亿美元之间的概率非常高，对吧？当然，我们不知道利润会不会这样走，可能更曲折，也可能更好。我的意思是，有可能莫迪真的发力了，银行每年增长 20%，而不是比如说 15%；也可能莫迪没发力，银行每年增长 12%。你可以用 12% 把这些数字再算一遍，即便那样，你最后还是能赚到钱。问题在于，你会在哪里亏钱？要看这家银行的账面价值是多少。你知道它的账面价值是多少吗？它的市净率是多少？ **阿尔温德**：他跟我们说接近 1 倍。接近 1 倍，或者他是说接近 1 倍，也许还低一点。 **帕伯莱**：对。基本上，如果它的贷款组合质量好，如果它的拨备充足——其实甚至不需要那么好，只要它未来的利润能消化账上出现的任何波折就行。这就是那种非常值得下的注。我非常感谢你让我注意到了它。 **提问者**：你认为为什么能以折扣价买到查谟和克什米尔银行？ **帕伯莱**：嗯，坐在你后面那位同学大概比我更能回答。但我会说，首先，它不是一家私营银行。它是一家不寻常的银行，因为它的大股东是查谟和克什米尔邦政府，我记得持股 53% 左右？ **提问者**：对，大约一半。 **帕伯莱**：对，所以它不像 HDFC 银行或 ICICI 银行那样完全是私营的。它像一家公营银行，但它是一家很有意思的公营银行，因为它的行事方式像私营银行。第二，查谟和克什米尔邦，尤其是现在印度和巴基斯坦两边互扔手榴弹的时候，是一个军事化程度非常高的地区，投资者对一家金融机构在那里的前景有点心存疑虑。最近斯利那加及周边发生了非常严重的洪水，我想这家银行很多分行可能都受了影响，它的贷款组合也可能受到了影响，因为那些借款人可能在其他邦之类。他们可能真的会因为最近这场洪水受到实际的打击，我们得看看。但总体上，反过来看，我记得印度 10 年里只发了一两张银行牌照。我记得大约 70% 的资产在中央政府持有的那些国有公营银行手里，而它们的价值、或者说占整个蛋糕的份额，正在逐渐下降。我记得这个国家一半的人没有银行账户，这是莫迪最重视的事之一。他把这个指标直接放在了瞄准镜里，想在他五年任期内大幅改变拥有银行账户的人数。银行业有可能迎来重大的机会。 **阿尔温德**：好。还有其他问题吗？ **帕伯莱**：我的看法是，这只查谟和克什米尔银行最大的问题在于——今天是 2014 年 10 月 9 日——你能做到至少在 2024 年 10 月 8 日之前不卖吗？ **提问者**：能，我会做到的。 **帕伯莱**：在那之前如果你有卖出的冲动，给我打对方付费电话，我来劝你打消这个念头。 **提问者**：你今天讲的很多内容涉及的公司，既增长很快又非常便宜。这种方法似乎和人们对价值投资的传统印象很不一样。 **帕伯莱**：嗯，我认为你能做的最好的投资，就是一家非常便宜、增长前景良好、而且资本回报率很高的公司。换句话说，就是查谟和克什米尔银行。阿尔温德，我不明白你为什么不让他来给全班上课。 **阿尔温德**：那是下半学期的安排。 **帕伯莱**：好，好的，不错。那堂课我说不定会来旁听。好，挺好。 **提问者**：年轻人该怎样训练自己的大脑，去投资 Dhandho 式的机会？ **帕伯莱**：我觉得最主要的是，你得有一种性情：每天都什么也不做，只有在不需要电子表格、机会像一根木板一样直接砸在你两眼之间的时候才出手，完全不用动脑。这样的机会出现时，就是你扣动扳机的时候。换句话说，就是查谟和克什米尔银行。 ## 问答：西尔斯与衰退中的企业 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2014-10-09-presentation-q-session-boston-college#%E9%97%AE%E7%AD%94%E8%A5%BF%E5%B0%94%E6%96%AF%E4%B8%8E%E8%A1%B0%E9%80%80%E4%B8%AD%E7%9A%84%E4%BC%81%E4%B8%9A) **提问者**：即便有资产价值，运营却在摧毁价值，这种情况你怎么分辨？比如西尔斯（Sears）。 **帕伯莱**：嗯，这是个好问题。回答之前我先稍微岔开一下。如果你看巴菲特的各项投资，把它们分成不同类别，比如银行、媒体、保险公司、零售商等等，他投资银行的击球率是满分。我不知道巴菲特有哪笔银行投资是失败的，而他从 1969 年就开始投资银行了。他曾经完全拥有伊利诺伊州罗克福德（Rockford）的一家银行，他实际上每个月去一次罗克福德，看账本之类。他至今还订着《美国银行家》（American Banker），那是一份日报。我不相信这个星球上有哪位银行业分析师在银行这一块比巴菲特更强。我觉得他在银行上从来没错过。但同样是这位沃伦·巴菲特，你看他在零售商上的击球率，那就糟透了，错误一个接一个。我是说，伯克希尔的大部分零售业务都没什么用。他太讲究措辞了，不会在年报里这么说，因为那会让这些公司的 CEO 难堪。但他们买的大多数珠宝业务、大多数家具业务——我觉得内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart）没问题，波仙珠宝（Borsheims）大概也没问题——其他大多数都没什么用。它们的表现远远没达到……实际上，它们大多数的表现很可能远远没达到他付出的价格，等等。但同样，你看巴菲特在媒体上，击球率几乎是满分，在媒体上几乎总是对的。 首先，我认为，如果你买的是一家处于长期衰退中的企业，它和做空一只股票有类似的特征——当然没那么糟。我一般会远离这类企业。我以前持有过西尔斯，结果被打得头破血流，我用惨痛的方式学到了：西尔斯基本上——不管你给埃迪·兰珀特（Eddie Lampert）加多少智商——埃迪·兰珀特都是个三流的零售商。他可能是一流的投资者，但成为伟大的投资者，和经营零售业务、懂得如何经营好零售业务毫无关系，这是两种完全不同的技能。西尔斯的 CEO 简直就是旋转门，来了又走，还会一直这样来来去去。现在是他自己当 CEO，我想他总不会把自己开除吧。你们有多少人在西尔斯买东西？ **阿尔温德**：这里没人在西尔斯买东西。 **帕伯莱**：他们是没听到问题吗？我一只手都没看到。你们有多少人在 sears.com 上买东西？ **阿尔温德**：没有人。 **帕伯莱**：你们有多少人知道有 sears.com？那 Sears Your Way 呢？你们有多少人听说过 Sears Your Way？问西尔斯这个问题的同学，他肯定听说过 Sears Your Way，因为埃迪整天就在讲这个。 **阿尔温德**：没有。 **帕伯莱**：连他都说没听说过。这就是你的答案。在西尔斯买东西的人每天都在去世，很遗憾，Service Corp 在埋葬他们，而今天出生的人永远、永远不会去西尔斯买东西。它的长期衰退是注定的。关于生意，有一点你必须明白：有些生意是有经常性收入的。经常性收入是一个了不起的、了不起的概念，你做投资时怎么重视它都不为过。我是说，回到我们最喜欢的股票查谟和克什米尔银行，它就是一门有经常性收入的生意。你拿到了银行客户，人们不会每三个月或六个月就换一次银行账户。他们在你这儿有贷款，就会持续给你付一段时间的钱。我是说，这种关系会一直维持下去。而做零售商，消费者每次要买东西时，都可以选择从谁那里买。你可以有像亚马逊那样的黏性，亚马逊的黏性很强。西尔斯曾经也有黏性，但当这种黏性在衰退时，要逆转几乎是不可能的。实际上，巴菲特说过，他不知道有任何零售商成功扭转局面的例子，一个都没有。我认为这种崩塌没有出路。 **阿尔温德**：好，莫尼什，谢谢你。再次感谢你如此慷慨地拿出时间，如此坦率地分享你的心得。这对在座的每一位都意义重大，我相信对每一位看到这段视频的人也会意义重大。 **帕伯莱**：不客气，我很乐意。阿尔温德，我们这样办：以后每年见面时，我们都看一看查谟和克什米尔银行的股价。 **阿尔温德**：就这么办。 **帕伯莱**：对，一年一次。能不能保证我们这位查谟和克什米尔银行分析师每年都来参加？ **阿尔温德**：可以。在奥马哈或者波士顿都很好。 **帕伯莱**：好，听起来很棒。 **阿尔温德**：好。 **帕伯莱**：好了，非常感谢大家，今天非常愉快。 **阿尔温德**：谢谢你，莫尼什。 ## 资料来源与核验说明 核验状态：原始链接已核对 - [英文原稿（PDF）：Presentation and Q&A Session at the Boston College - October 9, 2014](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a463b25756b4af583368842_mohnish_pabrais_boston_college_presentation_and_q_a_on_october_9_2014.pdf)（2014-10-09） - [资料来源](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a463b25756b4af583368842_mohnish_pabrais_boston_college_presentation_and_q_a_on_october_9_2014.pdf)（2014-10-09） 本文译自 Chai with Pabrai 发布的英文文字稿，版权归莫尼什·帕伯莱所有。小标题为译者所加，便于检索；正文为全文翻译，未作删节。译文仅供学习研究，不构成投资建议。 [整理与更正说明](https://pabrai.ayaseeri.com/about-source-policy)