# 帕伯莱加州大学尔湾分校讲座：从喜诗糖果看可口可乐投资 页面：https://pabrai.ayaseeri.com/2016-05-24-session-university-california-irvine-uci 整理：寻长坡以滚雪球；本站为独立资料整理站，摘要与导读由编者撰写。 原文发言：莫尼什·帕伯莱 本页发布：2026-11-05 本页更新：2026-11-05 ## 编者摘要 帕伯莱借彼得·考夫曼的总结，指出巴菲特和芒格成功靠三点：极度耐心、极度果断、不在乎与众不同。他以可口可乐为例，讲两人如何从喜诗糖果学到品牌与定价权，通读可口可乐几十年年报看到长跑道，再叠加轻资本的浓缩液模式、口腔私密性与习惯、品牌的累积效应，以及郭思达和基奥的资本配置，形成叠加效应，而全程没做一张电子表格。问答中他谈到克隆要看高信念仓位、错误是福气、持有现金无妨、长跑道的好生意即使不便宜也值得买，并建议非职业投资者早储蓄、做指数投资。 ## 正文 > 2016 年 5 月 24 日，帕伯莱应邀到加州大学尔湾分校（UC Irvine）保罗·梅拉吉商学院（Merage School of Business）做客座讲座，并回答听众提问。主持人：杨教授（Professor Yang）。 ## 开场：耐心、果断与不随大流 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2016-05-24-session-university-california-irvine-uci#%E5%BC%80%E5%9C%BA%E8%80%90%E5%BF%83%E6%9E%9C%E6%96%AD%E4%B8%8E%E4%B8%8D%E9%9A%8F%E5%A4%A7%E6%B5%81) **杨教授**：好，好的。今晚我们很幸运，请到莫尼什·帕伯莱来加州大学尔湾分校梅拉吉商学院做客座讲座。介绍他，我想讲三点。第一，他是帕伯莱投资基金的管理合伙人，基金目前管理的资产超过 5 亿美元。1999 年基金成立时投入帕伯莱投资基金的 10 万美元，到 2015 年底会变成 88.9 万美元；作为对比，同样一笔钱投入道琼斯指数并把股息再投资，只会变成 23.4 万美元。第二，2014 年他创立了 Dhandho Holdings，并为它募集了 1.5 亿美元。Dhandho Holdings 是一家以保险为主的控股公司，主要策略是收购非上市公司。最后同样重要的是，他是达克沙那基金会的创始人。这个基金会以数据和指标为导向，为世界各地有天赋却家境贫寒的孩子提供世界一流的教育机会。请大家和我一起欢迎莫尼什·帕伯莱。 **帕伯莱**：谢谢。很高兴来到这里，也很荣幸。我们一家 2003 年搬到尔湾。我每年会在几所商学院讲几次课，一所在纽约，一所在德里。这次通勤短多了，真好。不过我花了 13 年才走到这里。谢谢杨教授促成这件事。我还想说一句：很少有开明的商学院会开设价值投资方面的课程，或者有专门研究价值投资的教授。从这个角度看，我觉得加州大学尔湾分校属于这一类，真是太好了。这是个很小的群体，我想这跟杨教授大概有点关系。我们给他鼓鼓掌，谢谢你促成了这件事。 这个讲座我以前没讲过，所以某种程度上你们是小白鼠。谢谢你们当小白鼠。它和我讲过的很多其他讲座都有些不同。我一直觉得，最好的学习方式就是去教。坦白说，我准备这次讲座的一个重要原因，就是想教育一下我自己。在准备的过程中我学到了很多，我想今天的交流还会让我再多学一点，那就太好了。 这次讲座想照顾到几类不同的听众。一类是，如果你在考虑以投资经理或投资分析师为职业，我想这次讲座能帮你判断这条路是不是你该走的。即使你只是有一些资产和积蓄，想弄明白该怎么投资，我想这次讲座在这方面也会有些帮助。我要讲的大部分内容都是剽窃来的，因为我自己没有任何原创的想法，这一点你们很快就会发现。我会转述一位叫彼得·考夫曼（Peter Kaufman）的人和另一位叫查理·芒格的人的观点，再加一点沃伦·巴菲特。 彼得是《穷查理宝典》的编者，你们有些人可能知道这本书。这是一本很棒的书，我想是我最喜欢的书之一。他和查理·芒格是非常亲密的朋友。他有一次对查理·芒格说：“查理，你和沃伦之所以成功，有三个原因。你知道是哪三个吗？”查理说：“不知道，彼得，你给我开导开导？”彼得说：“你们这么成功，三个原因是：第一，你们愿意极其有耐心，你们做什么事都不着急。第二，你们愿意非常果断，机会出现时，你们会毫不犹豫地出手。” 芒格把这比作一个拿着鱼叉的人，站在那里等鲑鱼游过。他把鱼叉准备好，可以心满意足地在那里等上几个小时。然后，一条又大又肥的鲑鱼游过来，他一叉就叉中了。极度的耐心，加上极度的果断。第三个特质是，完全不在乎和大众不一样。只要他们觉得合理，就去做，不管世人怎么看。他们其实并不在意自己做了什么之后别人会说什么。彼得说，这几点你真的得稍微展开来理解。他说的有耐心，不是在煎熬中忍着。 而是在耐心等待中感到幸福。你得天生就乐于看油漆慢慢变干。如果你是那种喜欢看油漆变干的人，那投资这一行就非常适合你。果断这一点，同样不应该让你急得满头大汗。查理说，对我们每个人来说，真正能让我们变富的机会不会每个星期都来，它们只是偶尔才来，而且来的时间无法预测。可一旦它们来了，而你也认出了它们，你就得非常大手笔、非常迅速地出手。这又是很多人过不去的第二道坎：他们看出了机会，结果只下了 2% 的注。 这就是第二个特质。第三个关于与众不同，这可能是人类最难做到的。人天生不愿意离开人群。不在乎别人因为你的所作所为怎么看你，并且对此毫无压力，这是一个非常重要的特质。你们每个人都可以自己评估一下，看看这副手套合不合手，也就是说，你和这些特质合不合得来。在某种程度上，我觉得这些特质至少大部分必须是天生的。要把一个高频交易员改造成这种模式，我想会有点难。你的性格里需要天生就偏向这些特质。 ## 可口可乐与喜诗糖果 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2016-05-24-session-university-california-irvine-uci#%E5%8F%AF%E5%8F%A3%E5%8F%AF%E4%B9%90%E4%B8%8E%E5%96%9C%E8%AF%97%E7%B3%96%E6%9E%9C) 另一个问题是，你怎么做投资？你怎么知道一个想法好不好？我想我就拿沃伦·巴菲特和查理·芒格做过的一笔投资来举例，就是投资可口可乐。我想把他们做这笔投资时用到的思维模型过一遍。他们投资可口可乐，从当时到今天，从来没做过一张电子表格。他们做这笔投资到现在差不多 30 年了。他们没有分析师，没有助理，没有任何人帮忙。 我甚至不认为他们做这笔投资时写过多少笔记。但他们想得非常深。对大多数投资来说，如果你没法在脑子里把账算出来，那就应该自动放弃。他们没给可口可乐跑过 DCF 模型，没有任何基于数字的模型。当然，他们心里有一些数字，但我不认为他们把这些数字写到纸上过。不过我想他们确实用到了几十上百个思维模型，我可能还漏掉了一些。当多个模型叠加在一起时，就会出现查理·芒格所说的叠加效应（lollapalooza），一加一变成了十一。真正带来恍然大悟那一刻的，其实是各个模型之间的相互作用。 查理·芒格曾经给一个团体做过一次演讲，那个团体选择保密，叫他不要透露他是给哪个团体做的演讲。演讲中有一部分讲到了可口可乐这笔投资，讲完以后，他们告诉他这次演讲毫无用处，他们并不欣赏。我倒觉得那是他最精彩的演讲之一，它让你看到他们是怎么思考的。我觉得很有用。 总之，伯克希尔·哈撒韦是在 1988 年到 1990 年之间投资可口可乐的，大约用了三年时间买入股票。当时他们在可口可乐上投了大约 13 亿美元，而 13 亿美元在当时大约是伯克希尔·哈撒韦账面价值的四分之一。 他们下了一个非常大的注。你想想，一家保险公司把四分之一的净资产押在一只股票上，而他们当时就是这么做的。沃伦 1990 年买入的最后一批可口可乐，价格大约是过去 12 个月盈利的 25 倍。按你可能会用的传统指标衡量，这并不便宜。但从很多方面看，这笔投资被认为是不用想的事。显然，他们差不多 30 年都没碰过这个仓位。我想即使沃伦和查理早已离开，他们也不会去动这个仓位。我想伯克希尔的持仓构成在很长一段时间内都不会被动。 他们为什么做这笔投资？他们做这笔投资时脑子里想的是什么？沃伦和查理说过一件事：如果没有投资喜诗糖果（See’s Candies），他们永远、永远都不会投资可口可乐。要理解可口可乐这笔投资，我们应该回到喜诗糖果这笔投资，它会给我们一些线索。1972 年，他们买下了喜诗糖果。你们有多少人是喜诗的顾客？你们吃过喜诗糖果吗？ 有多少人从没吃过喜诗糖果？我们这里有几位不幸的人。也许下次你路过哪个机场，可以买点花生酥糖，那是个不错的开始。言归正传，他们在 72 年买下喜诗，价格是 2,500 万美元。这笔交易差点没做成，因为卖方家族想要 3,000 万美元，而沃伦出到 2,500 万已经快噎住了。他觉得 2,500 万美元的价格已经很贵了。沃伦之所以觉得 2,500 万贵，是因为喜诗当时每年产生大约 200 万美元的现金流，净账面价值 800 万美元，而收购价是 2,500 万美元。他们付的价格超过账面价值的三倍。当那个家族说想要 3,000 万美元时，沃伦就说，2,500 万美元，多一分钱我就走人。 你们要么接受 2,500 万，要么我们走。他们非常庆幸那个家族没有走掉，以 2,500 万美元把生意卖给了他们。12 年后的 1984 年，喜诗一年赚 1,300 万美元。72 年他们买下时，它一年赚 200 万；到 84 年，12 年后，它一年赚 1,300 万。账面价值从 800 万涨到了 2,000 万。在这 12 年里，销售量平均每年只增长了大约 2%。如果你从 1972 年收购喜诗糖果一直看到今天，喜诗的销量增长大约就是 2%。他们每年卖出的糖果磅数，在过去差不多 45 年、或者说 44 年左右的时间里，每年增长大约 2%。 但他们的盈利增长远远超过这个数字。它是非上市公司，不公布数字。我猜喜诗现在的年盈利大概接近 1 亿美元，可能在 7,000 万到 1 亿美元之间，也可能更多。从 72 年到现在，加州 GDP 大概每年增长 5% 到 6%。从销量增长的角度看，喜诗在这段时间里没有跟上加州 GDP 的增长。事实上，就连那 2% 的销量增长也是靠门店面积增加带来的：他们的零售面积大致增长了这么多，从而带来了这部分增长。 沃伦和查理说，从喜诗流出来的那条现金之河，为伯克希尔的无数其他事情提供了资金。如果你今天问他们：“喜诗对伯克希尔的价值是多少？”他们大概都说不上来，但应该有几百亿美元。它所起的作用非常大。如果你今天问他们，查理会说，我们在 1972 年刚好聪明到足以买下喜诗，只是勉强够聪明。因为他说，如果那个家族不对我们 2,500 万美元这个愚蠢的要求让步，我们就走掉了。其实，如果你倒回去想，他们就算为这家企业付 1 亿美元，从后来的发展看也是个低价。那是一门非凡的生意。沃伦做的唯一一件事，他给管理层的唯一意见……他们保留了原来的管理层。 查克·哈金斯（Chuck Huggins）一直在经营这家公司。沃伦做的唯一一件事是，他说：每年 1 月 1 日，我会把新的价目表发给你。他接管了公司的定价，所有花生酥糖、所有乳脂软糖的定价等等。每年年初，沃伦会看一看，通胀是 3%，那我们把所有价格都上调 12% 吧。年复一年，他发现他们提价的幅度可以远远高于通胀率，而且对销量没有任何负面影响，销量照样增长。他们还发现了其他几件事。他们在品牌和品牌建设方面受到了极大的教育，而这些关于品牌的认识，对于买入可口可乐至关重要。喜诗是一个加州现象。 加州人都知道它。如果我在哥伦比亚大学之类的地方做同样的讲座，问同样的问题，他们会看着我，好像我是火星来的。除了去过奥马哈的少数人，没人听说过喜诗。他们一次又一次地尝试，沃伦和查理偶尔也会推动管理层把喜诗扩张到其他地区。可每次尝试扩张到其他地区，都摔了个大跟头。我记得有一次他们在芝加哥开了一家店，但从来没成功过。他们在好几个地区开过店，都没成功。不过在加州慢慢扩张是成功的。他们发现，这个品牌在加州有一定的品牌价值，也发现加州人愿意为喜诗糖果多付钱。 但同样的光环到了其他地方就延续不下去了。当可口可乐这个想法摆到他们面前时，可口可乐和喜诗有几点不同。第一点是，可口可乐走到哪里都很吃得开，他们看得出这一点。他们一再尝试把喜诗这个品牌带到哪怕是相邻的州，都做不到。今天世界上只有两个国家买不到可口可乐，朝鲜是其中一个。我忘了另一个是哪个了？ **听众**：古巴。 **帕伯莱**：什么？ **听众**：古巴。 **帕伯莱**：对，古巴，没错。古巴和朝鲜是今天仅有的两个买不到可口可乐的国家。但他们注意到，即使在这两个国家，如果可口可乐明天开始在那里销售，不做任何广告，它也会大卖。因为这个品牌即使对从没喝过可口可乐、从没看过一则广告的人也有意义。它已经深深融入了流行文化、电影等等，根深蒂固了。 基本上，他们发现，和喜诗不同，可口可乐走到哪里都吃得开。沃伦非常仔细地研究过喜诗难以走出去这个现象，因为他非常想让喜诗走向全球。他本来很希望喜诗能成为一家全球性公司。但凭他们那么多脑力，始终没能做到。而眼前这家公司天生就是全球性的。他注意到喜诗和可口可乐的第二个不同点……他从 6 岁起就每天喝五罐可口可乐，可口可乐成为他日常饮食的一部分大概有 80 年了。他注意到的第二点是，乳脂软糖你能吃的量是有限的。乳脂软糖或者喜诗糖果吃得越多，你再吃下去的能力就越低。可是可口可乐没有余味，这意味着人们消费可口可乐的能力比消费糖果要高得多。 事实上，一个人几乎可以一辈子每天喝五六罐可口可乐，而不会真正觉得自己在吃单调的东西。我们很多人就是这样。你们有多少人每天会喝一种或几种可口可乐公司的产品？没人承认喝可口可乐。其实你们在喝可口可乐公司的其他产品，只是没意识到它们是这家公司生产的。他们有一百多个品牌。所以他们认识到的第二点是，和乳脂软糖、花生酥糖不同，可口可乐没有余味。你能消费的量和消费的频率都很不一样。事实上，即使拿它和麦当劳这种非常好的模式比，如果你每天在麦当劳吃饭，大概很快就会腻，比每天喝可口可乐腻得快得多。他们注意到，这个产品有个微妙之处：重复消费在购买上根本不成问题。 这些是他们在开始研究可口可乐之前就已经知道的一些思维模型。他们认识到的喜诗和可口可乐之间的第三个不同点是：做喜诗，你需要零售空间。他们得开一家喜诗门店，付租金，要做这些事情。而可口可乐在各种地方销售，公司却不用付任何租金，到处都在卖。关于可口可乐这种轻资本模式，我稍后再讲得细一点。可口可乐的资本效率比喜诗还要高得多，原因有很多。虽然喜诗在 84 年用 2,000 万美元的投入资本赚了 1,300 万美元，这已经是非常高的回报了，65% 的投入资本回报率是一门非常好的生意，但可口可乐比这还要好。那是一门真正了不起的生意。 ## 读遍年报：可口可乐的跑道 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2016-05-24-session-university-california-irvine-uci#%E8%AF%BB%E9%81%8D%E5%B9%B4%E6%8A%A5%E5%8F%AF%E5%8F%A3%E5%8F%AF%E4%B9%90%E7%9A%84%E8%B7%91%E9%81%93) 接下来是第二部分思维模型。沃伦和查理喜欢把自己研究的公司的漫长历史过一遍。对可口可乐，他们俩把公司上市以来的每一份年报都读了。从可口可乐上市的 1919 年一直到 80 年代末，每一份年报他们都读了。他们从这些年报里得到了一些洞见。其中一个洞见是，从 1919 年到大约 87 年，可口可乐的销售量，或者说卖出的箱数，从来没有哪一年比上一年低过。 经历了大萧条，经历了第二次世界大战，经历了朝鲜战争，经历了 70 年代的滞胀，经历了这一切，单位箱数每一年都比上一年高，从没间断过。他们注意到的第二件事是，可口可乐起源于佐治亚州的罗马市（Rome），后来经历了大规模的国际扩张。这些年来，他们一开始只在美国南部，然后扩展到全美，再到加拿大，然后开始向外扩张。事实上，第二次世界大战把他们带到了美国军队去过的所有地方。他们看到了可口可乐一个接一个进入新国家的全过程，也看到了进入之后发生了什么。这些他们从读年报中就能看出来。 他们得出的结论是，这条跑道真的很长。我来讲讲这条跑道。他们读了可口可乐的资料后，是这样定义这条跑道的：人类必须摄入水分才能活下去，对吧？我们每天大约需要摄入 64 盎司水才能活下去，而比起白水，人们更喜欢喝有味道的水。至少那 64 盎司里有一部分，人们更愿意喝有味道的而不是白水。事实上，沃伦的女儿说她从来、从来没见过她爸爸喝水。她说她从没见过她爸爸喝一瓶水或一杯水，从来没有。我想沃伦每天大约 40 盎司来自可口可乐。我不知道另外 24 盎司从哪里来，但她说水不在其中。 拿人类必须喝的 64 盎司来说，他们估计，长远来看，大概会有 50% 左右的量以某种方式变成有味道的饮料来喝。你今天就可以这么看：比如达萨尼（Dasani），这是可口可乐旗下的瓶装水品牌，算进去的话，某种瓶装饮料大约占到一半。他们觉得可口可乐大概能拿下有味道那部分的 50%，也就是每人每天 16 盎司，相当于两份。他们就看了看销量，看了看份数，看了看人口数，看了看这条跑道，然后说：我们这里还有很长的路要走。你基本上有了一台分销引擎，可以通过它推出很多品牌，美汁源（Minute Maid）、魔爪（Monster）等等。世界人口在增长，随着世界人口增长，可口可乐的消费量也会增长。GDP 很低的国家，GDP 在增长。拿墨西哥这样的国家来说，墨西哥的人均可口可乐消费量是全世界最高的，比美国还高。世界上还有一些国家，消费量只有墨西哥的百分之一。可口可乐进入新的国家会增长，GDP 增长它会增长，人均消费量增长它也会增长。这是他们从读年报中学到的另一部分。 然后沃伦读到了《财富》杂志 1938 年写可口可乐的一篇文章。那篇《财富》文章的作者说，这是一家了不起的公司，到 1938 年已经做得非常好了。然后他说，当然，好日子已经到头了，因为这家公司 1919 年上市时每股 40 美元，如果把 Strawbridge（音）之类的都算回去，现在每股值 3,300 美元了。那篇文章的作者说，知道这些很好，但好日子已经到头了。沃伦说，好日子并没有到头，因为如果你在 1938 年新投 40 美元买可口可乐，到 1993 年就变成了 2.5 万美元。你可能错过了前 20 年，但之后照样还有跑道。 他们用到的另一个模型是，他们没有锚定偏差。投资中经常发生的情况是，我们往往会去看一只证券过去的表现，实际上我自己就经常犯这个错。这会影响我们看待它的方式，而你真正应该做的是忽略过去，只关注未来。他们非常擅长摆脱这种偏差，不会想：嘿，这家公司从 1884 年起已经增长了一百多年，现在我们才要投资它，在这家公司成立一百年后，我们把四分之一的资本押上去，我们是不是疯了？他们不是这么想的。 ## 防弹的生意：习惯、口腔与汇率 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2016-05-24-session-university-california-irvine-uci#%E9%98%B2%E5%BC%B9%E7%9A%84%E7%94%9F%E6%84%8F%E4%B9%A0%E6%83%AF%E5%8F%A3%E8%85%94%E4%B8%8E%E6%B1%87%E7%8E%87) 他们还认识到的另外一些事情是，这家公司不怕货币贬值。 它不怕小行星撞地球，不怕热核爆炸，不怕无政府状态。不管从哪个角度看，它基本上都是刀枪不入的。设想一下，比如发生了一次物种灭绝级别的事件，对吧？比如一颗小行星撞过来，假设 70 亿人里死了 65 亿，只剩下几亿人。可口可乐公司拥有商标，拥有配方，它最终会重新开始生产可口可乐，很可能会恢复营业。发生这种事件时，几乎任何其他生意你都不能这么说。即使货币更迭或贬值，不管发生什么，沃伦的看法是，人们会愿意用两分钟的劳动换一罐可口可乐。 用劳动换可口可乐，这件事和货币无关。这是模型的另一部分。还有一个观念：我们的嘴是一个非常私密的空间，对吧？人类对少数几个空间非常敏感，嘴就是其中之一。我们对放进嘴里的东西有点敏感。如果你看到一罐可口可乐，而你以前喝过，你就不会多想。即使你在另一个国家，你也没问题。但如果你看到某个不知名的品牌，就好比你一直嚼箭牌（Wrigley’s）口香糖，然后有人拿出一包 Glotz 口香糖问你要不要来一片，你大概不会接。 我们的嘴是一个非常私密的空间，我们不会拿它来乱试。我们不会为了放进嘴里的东西去挑最便宜的。他们觉得我们是习惯的动物。一旦我们养成了这些习惯，就可能不愿意改变，尤其是嘴这种私密空间。第二点是，人是习惯的动物。比如我们每天刮胡子，都先刮同一边脸；女士们则是先刮同一条腿。我们做事有固定的模式。同样，一旦形成了这些习惯和模式，我们就不太愿意改变。他们看到了所有这些，看到这一切都从读年报中汇聚到了一起。我大概已经讲了他们用到的二三十个不同的模型了。 还有很多没讲，他们还用到了很多其他模型。但我跟你们讲的所有这些模型里，我们一个数字都没谈。我讲了一大堆它为什么是一笔好投资，却还没谈数字。现在我来讲一些数字，但这些数字都不需要电子表格，都是非常简单的数字。 ## 浓缩液与汽水机：可口可乐的经济账 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2016-05-24-session-university-california-irvine-uci#%E6%B5%93%E7%BC%A9%E6%B6%B2%E4%B8%8E%E6%B1%BD%E6%B0%B4%E6%9C%BA%E5%8F%AF%E5%8F%A3%E5%8F%AF%E4%B9%90%E7%9A%84%E7%BB%8F%E6%B5%8E%E8%B4%A6) 可口可乐的模式是这样运作的：可口可乐公司生产浓缩液和糖浆。我们回到只有一种产品的时候，就是可口可乐。我们不去讲他们现在的一百多个品牌，假设只有可口可乐一种产品。他们生产浓缩液和糖浆，糖浆卖给世界各地的装瓶商，装瓶商再生产你在超市和其他地方看到的罐装和瓶装可口可乐。 可口可乐公司还把糖浆卖给各种现调饮料的经营者，比如汉堡王、麦当劳等等，你在那里可以买到汽水机里打出来的饮料。所以有两种模式，对吧？一种是装瓶模式，一种是现调模式，比如在餐厅之类的地方。装瓶模式是这样的：可口可乐公司不定一瓶可口可乐的价格，让装瓶商去定。装瓶商基本上想定什么价就定什么价。可口可乐公司定的是糖浆的价格。就像沃伦每年 1 月 1 日给喜诗糖果提价一样，他们不停地提高糖浆的价格，已经提了一百年了。 简单的经济账是这样的：如果好市多或者别的地方在促销一罐可口可乐，你大概花 25 美分就能买到一罐 12 盎司的。这 25 美分里，可口可乐公司拿到大约 6 美分，有 6 到 7 美分作为糖浆钱归可口可乐公司。剩下的，比如说 18 美分左右，由销售它的零售商和生产它的装瓶商分享。大量的资本开支发生在装瓶商那里，因为他们有那么多装瓶厂、那么多卡车、那么多司机，还有整个分销体系在运转。 可口可乐公司只需要在全世界有几家工厂生产糖浆就行了，需要的人也就那么多。沃伦和查理要做这笔投资的时候，可口可乐公司有 1.7 万名员工，而所有装瓶商加起来有 50 万人，所以资本开支都在装瓶商那边。这就是打了激素的喜诗糖果，因为你连零售都没有。这让我想起有一次我去微软参观，大概是 15 年前了。他们当时把操作系统卖给戴尔这样的公司，戴尔会在所有机器上装好 Windows。我跟微软的一位工程师聊天，我问：“你们会把光盘寄给戴尔吗？”你买电脑的时候，会拿到光盘之类的。他说“不会”。那软盘呢？他说“不会”。他说，我们给他们一份拷贝，其他所有成本都是他们的。微软连光盘的钱都不愿意花，把这些都甩给了电脑厂商。这比糖浆生意还要好。可口可乐至少还得提供糖浆。而微软只提供一次比特，然后按比特收你钱，这就是为什么它是那么漂亮的模式。盖茨先生是这个星球上最富有的人。 很好笑，他看着我，好像我是个笨得像门把手一样的人。好像在说：“你说什么，我要给他们寄光盘？不，我不会给他们寄光盘，我会给他们一份拷贝。”然后他告诉我，后来有了流式传输，我们连拷贝都不给了，直接传给他们。他们连一份拷贝都不会寄。可口可乐不像微软，它还是得卖糖浆。但他们又做了一个改进，改成了浓缩液。糖浆里有糖，还有水，运这些沉甸甸的东西有什么意义呢？于是他们改进了模式，只提供浓缩液，告诉装瓶商：“加这么多糖，加这么多水，糖浆就有了。”他们甚至又往下精简了一层。 拿那罐 25 美分的可乐来说，可口可乐公司拿到大约 7 美分，成本基本上几乎为零，就是糖水，他们连糖钱都不用付。他们在这上面大约花 10% 做广告，而大约 25% 到 30% 是税前利润。装瓶这边的模式基本上就是这样。现在说到现调这边，事情就更精彩了。你去餐厅要一杯可乐，他们不会收你 25 美分。他们收你多少，亚历克斯？ **亚历克斯**：嗯，因为我是老年人，可能有折扣，我就说一两美元吧。 **帕伯莱**：一两美元，对。那 8 盎司或 12 盎司的一份，现在卖到了两美元。可口可乐公司给餐厅的价格大概是 15 美分左右。他们非常仁慈，让餐厅在可乐上赚很多钱。在这种模式下，餐厅很喜欢可口可乐，它是餐厅所卖的所有东西里利润率最高的产品。人们想要它，而且点名要这个牌子。那些不卖可口可乐、只卖百事的餐厅，得问一句：“换成百事可以吗？”你就会说：“哦，好吧，行，我就喝百事吧，为大家牺牲一下。” 所以现调销售模式，如果你把整个生态系统想一遍，每个人都赚钱。餐厅赚很多钱，餐厅非常开心。把浓缩液变成糖浆的装瓶商也赚钱，他们也很开心，因为他们负责配送，做最后一公里的事。可口可乐公司显然也非常开心。这两种模式都运转得非常好。给你们一个资本开支差别的概念：在他们做这笔投资之前，所有装瓶商在 80 年代中期每年的资本开支大约是 13 亿美元，而可口可乐公司只花 1.6 亿美元，大约相当于装瓶商的 12%。这些数字从那以后涨了不少，但量级上是对的。 这一切的好处大部分都归了可口可乐公司。沃伦当年非常关注这样一件事：布兰森推出了维珍可乐（Virgin Cola），还有 Sam’s Choice，还有各种自有品牌的可乐。他们研究过这些，结论是，这些可乐没有一个真正打开局面。为什么打不开局面？第一，私密空间，也就是嘴。即使你喜欢山姆·沃尔顿，你对 Sam’s Choice 也不是很放心。第二是经济账。它们没法真正压价。想想那罐 25 美分的可乐，它之所以是 25 美分，是因为全球规模。这是一家全球性公司，销量巨大。 我是说，他们采购铝材的量也是巨大的，所有这些都是，对吧？哪怕你有沃尔玛那样的规模，你试试看让顾客不买可口可乐而买 Sam’s Choice。你能比可口可乐便宜多少？可口可乐公司从这 25 美分里大约赚 2 美分利润，装瓶商大概再赚两美分，加起来大约 4 美分。就算你的成本和可口可乐公司一模一样，如果你卖 21 美分而可口可乐卖 25 美分，你就赚不到钱。可如果你不比可口可乐便宜，谁会买 Sam’s Choice？你们有多少人喝 Sam’s Choice？它现在还存在吗？我最近去过沃尔玛，Sam’s Choice 还在。（亚历克斯，你没跟上啊，不，好吧。）不过在好市多，我不记得了，也许你们知道，因为我不知道，好市多有没有无品牌的可乐？他们卖吗？没有，我想没有吧？他们有吗？ **帕伯莱**：哦，是自有品牌吗？ **听众**：更便宜，对。 **听众**：对，像 Albertsons 那种超市里有。 **听众**：是 Albertsons。 **帕伯莱**：对。所以他们有一些自有品牌，不过是大容量包装的。 **听众**：对。 **帕伯莱**：好。谁喝 Refreshe（音）？它更便宜吗？ **听众**：不便宜。 **帕伯莱**：他们有可乐吗？ **听众**：我想他们本来想做。 **帕伯莱**：好吧，好。你们看，他们发现，如果有竞争对手想进来，或者商店想做个自有品牌之类的，其实根本没法比可口可乐便宜，因为经济账就是不允许。这些就是他们读那些年报时对可口可乐的一部分认识。 ## 品牌的复利 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2016-05-24-session-university-california-irvine-uci#%E5%93%81%E7%89%8C%E7%9A%84%E5%A4%8D%E5%88%A9) 现在我们来看另一组思维模型，就是关于品牌的思维模型。可口可乐公司现在的市值大约是 1,900 亿美元。我猜市盈率大概 17 倍左右。 我想他们的税后利润大概在 120 亿或 130 亿美元左右。可口可乐公司花在品牌上的钱一直不到收入的 10%。关于品牌有一点是：你看到一罐可口可乐，这罐可乐本身就是品牌宣传，对吧？因为上面全是可口可乐的品牌标识。谁付的钱？装瓶商。这算在可口可乐公司花的那 10% 里吗？不算。那个可乐罐完全是装瓶商出钱的。你看到的那些红色卡车也是装瓶商出钱的，对吧？那也不算在可口可乐的品牌支出里。所以每一箱、每一罐、现调饮料机的展示等等，所有这些都在持续地做品牌宣传，而可口可乐公司一分钱都不用花，钱是别人在花。 沃伦投资可口可乐公司的时候，他们一年花在品牌上的钱还不到 10 亿美元。他说，如果你给我 1,000 亿美元，让我去夺走可口可乐的市场领导地位，我会直接把这 1,000 亿还给你，这件事做不到。尽管他们花的钱……那已经是一百年了，它一直在成长，而一二十年前他们一年的品牌支出还不到 10 亿美元。品牌的不寻常之处在于，当一样东西像可口可乐那样刻进我们的大脑，它就会产生跨越多年的效应。可口可乐 2016 年花在品牌上的钱，并不会在 2016 年就耗尽。 哪怕 50 年后，它仍有残余效应。当一家企业被宣传了一百年甚至更久，这个品牌只会越来越受欢迎。另一个思维模型是：红色和黄色是人类最基本的颜色。我们被红色和黄色吸引的程度超过其他任何颜色。所以我看那些标志时，如果用了红色和黄色，比如麦当劳就把红黄两色用得很好，富国银行（Wells Fargo）也用得很好。特别是用了这些基本色的标志，我觉得长期来看比不用基本色的影响更大。 基本上，关于可口可乐有一点是：经过这么几十年、一个多世纪，这个品牌已经深深刻进了我们的心理，以至于它过去一百年所做的一切累积起来的品牌价值，超过了它过去一百年在品牌上花的钱，远远超过。 沃伦觉得，给你 1,000 亿美元也夺不走可口可乐的领导地位。而他们投资可口可乐的时候，市值还不到 200 亿美元。实际上，我想可能还不到，对，我想市值大概只有 150 亿美元左右。他们能得到的空间是巨大的。 关于可口可乐的另一件事是……（我们终于要打开 PowerPoint 了，抱歉讲了这么久。）关于可口可乐的另一件事是，这些是印度不同餐馆的一些场景，其实都在荒郊野外，不在任何城市里。你看最上面那家餐馆，叫 Prakash Dhaba，在印度一个前不着村后不着店的地方。你会看到到处都是可口可乐的标识。 事情是这样发生的：可口可乐的装瓶商去找餐馆老板，说：听着，你想不想免费刷一遍墙？要不要免费的家具？老板说：“哦，当然要，家具好啊。”家具会是红色的。你看所有那些红色家具，有一张桌子大概是他们原来就有的。第二，装瓶商说：“要不要我们把你店的名字写在上面？”老板说：“好啊，当然。”结果你看左边，Prakash Dhaba 的名字只占了一点点，其余全是可口可乐，对吧？ 有意思的是，餐馆老板很喜欢这样。他为什么喜欢？因为人们会信任他，他有了一个受信任的品牌。现在人们会想：“哦，这地方应该不会太差，我们可以在这儿喝可乐，也可以吃别的东西。”这就是芒格所说的“联想倾向”。这里的情况是，可口可乐公司给装瓶商一些配套资金，告诉装瓶商：“听着，去把整个镇子刷成红色。”真的是字面意义上把镇子刷红，我们会给你一点补贴。你看左边第二张照片是店内，不是同一家餐馆，是另一家。我想前面那家只有室外座位。这里也一样：我们给你刷墙，所有家具都是红的，一切都是红的，老板大概也非常开心。 基本上，这类招牌、这类标识，你在中国农村很深很深的地方也能看到，在荒郊野外也能看到。我是说，它的渗透远远超出了城市，已经深入到了腹地。分销一直深入到那个层面，威力是极其强大的。看这个品牌，尽管公司的品牌支出不到收入的 10%，它实际产生的影响却是巨大的，非常巨大。 有一次我面试过一个人，他在亚特兰大为可口可乐工作，跟着公司在世界各地生活过。他原籍摩洛哥，是负责可口可乐与国际足联（FIFA）世界杯合作关系的团队成员。他的全部工作就是足球，而且不止他一个，可口可乐大概还有 30 个人做这件事。 这一点我稍后会多讲一点，但这是在人们开心的地方出现所带来的联想倾向。可口可乐和国际足联的合作，所有那些全球赞助，奥运会、迪士尼、麦当劳，所有这些人们通常很开心的地方，可口可乐都想出现在那里，对吧？几十年来，这个品牌在全世界所有这些地方刻下的印记是巨大的，对吧？ ## 郭思达与基奥：资本配置者登场 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2016-05-24-session-university-california-irvine-uci#%E9%83%AD%E6%80%9D%E8%BE%BE%E4%B8%8E%E5%9F%BA%E5%A5%A5%E8%B5%84%E6%9C%AC%E9%85%8D%E7%BD%AE%E8%80%85%E7%99%BB%E5%9C%BA) 然后我们来说管理者。可口可乐的模式是如此不可思议，这家公司就是一眼现金喷泉，现金源源不断地涌出来。你根本不可能亏钱，你只要把糖浆发出去，就能赚到大笔的钱。这些年来公司做的事，一般来说是这样的：当你拥有商业模式很好的企业，最后往往会招来愚蠢的管理者做愚蠢的事，因为即使他们做了蠢事，看上去也很好，因为生意实在太好了。可口可乐会拿钱去买泰国的养虾场，买各种毫不相干的生意，而他们买的几乎每一样，都比他们原有的核心生意差得多。 1981 年，两个人登场了：罗伯托·郭思达成为 CEO，他是古巴人；唐纳德·基奥（Donald Keough）在他手下担任总裁。纵观可口可乐几十年的历史，有过一些不寻常的人物，但郭思达是一个非常不寻常的人。他非常擅长营销和品牌，对这套模式理解得非常透彻。他也非常擅长财务，对资本配置理解得非常透彻。一个懂数字的人同时又懂品牌，这非常少见。基奥则是一位出色的运营者。他们在 81 年登场以后，开始把其他生意统统甩掉。可口可乐拥有的一切与饮料无关的东西都被清理掉了。他们唯一买的东西是 81 年买了派拉蒙影业（Paramount Pictures）。然后，大概五六年后他们意识到，连这个也该甩掉，于是在 87 年还是 88 年把派拉蒙影业卖掉了。沃伦看到的是，从 1981 年到他 88 年第一次买入，这七年里，有了这两个人，这家公司终于有了真正的资本配置者。 他们在做的是大举回购股票。可口可乐公司开始这样做：他们有源源不断的现金流入，股息照发。它是少数几家 50 年来，我想现在已经超过 50 年了，每一年都提高股息的公司之一。我想纽交所再没有别的公司做到过这一点，有些公司维持住了股息，但他们是每一年都在提高股息。他们做的第一件事是砍掉、清理所有烂生意，把它们卖掉。第二件事是开始大举回购股票。基本上，他们把现金流拿去用，郭思达非常出色。我想沃伦看到了罗伯托·郭思达和唐·基奥在做的事，再加上我刚才跟你们讲的其他所有东西。 现在终于有了一家管理层真正明白的企业。这就是他们买进去的原因。罗伯托·郭思达本人持有可口可乐 2.5% 的股份，他有重大的经济利益，事情就从这里展开了。 ## 糖的问题与健怡可乐 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2016-05-24-session-university-california-irvine-uci#%E7%B3%96%E7%9A%84%E9%97%AE%E9%A2%98%E4%B8%8E%E5%81%A5%E6%80%A1%E5%8F%AF%E4%B9%90) 现在的问题是，你们很多人对此持怀疑态度，因为糖的问题，对吧？如果我请你们喝可口可乐，大多数人会说不，因为我不吃糖，对吧？今年的股东大会上他们谈到了这个问题。沃伦说，他 86 岁了，身体非常好，他从 6 岁起就每天喝五罐可口可乐，樱桃味可口可乐。人们提出的那些关于糖之类的健康问题，他都不当回事。他说，他真希望自己有个同卵双胞胎兄弟，一辈子都吃西兰花。 他说：“如果我有这么个同卵双胞胎，只喝西兰花汁和白水，那我们就有对照试验了。看看他 86 岁的样子，再看看我 86 岁的样子，看谁更健康。”他的看法基本上就是这样。我想他是当玩笑说的，但芒格接着展开说：讨论一个产品的坏处而不讨论它的好处，是非常愚蠢的。作为人类，我们得认识到一点：没错，糖吃多了有问题，会引起健康问题之类的，但在某些时候喝一罐可乐，会让你脚步更轻快。这种轻快是很难量化的。我想这就是沃伦说他希望有个双胞胎兄弟的原因。 因为问题在于，这个人在各方面都过得那么快乐，我觉得科学还没有完全理解低压力和快乐对健康的影响。那里面是有影响的，我们还没完全意识到，但我很确定它存在。没错，如果你疯狂地吃大量的糖，然后导致健康问题，那是有问题的。但你可以是每天喝两罐可乐的博尔特（Usain Bolt），照样好好的。所以他们不认为糖的问题对可口可乐是个重大问题。 关于可口可乐的第二个问题是，他们现在有一百多个品牌，其中很大一部分品牌，包括可口可乐自己的一些产品，是无糖的，很多甚至连气都没有。 你到这些地方去，他们输送的不只是可口可乐。他们输送可口可乐，输送达萨尼，输送美汁源，通过那台分销引擎输送各种各样的产品。通过它输送的不只是糖。 关于这家公司还有一件事，告诉你们可口可乐这些年犯过很多错。其中一个错是，他们从来不希望可口可乐这个产品里有任何不是正宗可口可乐的东西。当人们开始担心糖、谈论低热量饮料的时候，他们不想推出健怡可乐，不想把它叫作健怡可乐，不想拿那个漂亮的瓶子和红色去瞎折腾。他们不想那么做。 他们做的是，把那个产品叫作 Tab，好吗？你们有多少人听说过 Tab？有几位，我看年纪大一点的听说过 Tab。很长一段时间里，Tab 一直是个后娘养的孩子，然后 Tab 变成了健怡可乐。他们最终意识到，可以把可口可乐的瓶子用在不含糖的低热量产品上，可能照样行得通，结果真的行得通。他们终于做到了。 ## Glotz 的故事：如何把 200 万变成 2 万亿 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2016-05-24-session-university-california-irvine-uci#glotz-%E7%9A%84%E6%95%85%E4%BA%8B%E5%A6%82%E4%BD%95%E6%8A%8A-200-%E4%B8%87%E5%8F%98%E6%88%90-2-%E4%B8%87%E4%BA%BF) 然后我们终于来到了我称之为 Glotz 的那一节。你们有多少人读过 Glotz 那篇文章？我想有几位读过，对吧？那就是芒格做的、被人家说毫无用处的那次演讲。 芒格把逻辑反过来。他说：“怎样用 200 万美元的投资创造一家 2 万亿美元的公司？”怎样做到？他的做法是说：“我们往后推 150 年。在 150 年里，怎样把 200 万变成 2 万亿？”他说，150 年，也就是 2034 年，距离可口可乐创立 150 年。他说，如果有 70 亿人，每人消费 64 盎司，其中一半是有味道的，有味道的里面又有一半归可口可乐，我们每份大约赚 2 美分，到那时考虑通胀，假设每份赚大约 4 美分。你把数字跑一遍，可口可乐到那时每年的利润大约是 1,170 亿美元，这样市值就是 2 万亿美元。 他说：“这就是我们达到 2 万亿的办法。”他说：“为了创造这 2 万亿，我们要做哪些事？”他说，首先，这位创办可口可乐公司的 Glotz 先生，不想把它叫作“Glotz 牌加味糖水”。他想叫它可口可乐，因为他更喜欢这个名字。他创造了一个名字，并且做了很多事来推广这个名字。第二，他说，在 1884 年，社会已经普遍接受了糖和咖啡因的消费。我们有咖啡、茶、柠檬水。我们用糖和咖啡因，因为人们喜欢。我们要用糖和咖啡因来创造这个产品，而且不只是糖和咖啡因，我们还要给它一种颜色，比如葡萄酒的颜色，让它看起来有点高端，再给它加上气泡，让它像香槟一样。 我们放进糖、咖啡因，调成葡萄酒的颜色，加上气泡，现在我们有了一个很棒的产品，然后我们把它卖得非常便宜，让人人都买得起。然后他说：“不，我们还有一个选择。我们是做一种像咖啡或茶那样的热饮，还是做冷饮？”他说：“冷饮能喝的量比热饮大得多。”当你在赤道附近，天气非常热，你喝冷饮的能力几乎是无限的。他说：“选冷饮根本不用想。”他说，选冷饮。然后他说，现在我们进入关于人脑如何出毛病的那些思维模型。 他说，第一个是联想倾向，就是把它放在人们开心的地方。因为人们开心的时候看到可口可乐，就会把快乐和可口可乐联系在一起。然后我们终于来到下一张幻灯片，这是我最喜欢的一张，玛丽莲那张，对吧？联想倾向就是：如果玛丽莲在喝它，那我肯定也想喝，对吧？联想倾向，可口可乐在很长一段时间里、甚至直到现在的所有广告里，都在做这件事：把自己和名人联系在一起。在印度，他们会挑几位最顶尖的宝莱坞女演员，这里也一样。他们会把这些人放进广告里，因为人类非常吃联想倾向这一套。人类的社会认同倾向是另一个思维模型，就是“有样学样”。我们看到别人在喝可乐，自己也想喝。 展示人们喝着可乐玩得很开心之类的。然后他说，两种方式都做，既做现调，也做瓶装。然后他说，Glotz 饮料公司还会做另一件事，就是营造一种神秘的光环。人们觉得可口可乐有什么特别之处，因为配方是保密的，锁在一家银行的保险库里。坦白说，保密本身毫无意义。因为他说，随着食品科学的发展，最终每个人都会弄明白怎样做出和可口可乐差不多的东西。但等他们弄明白的时候，我们已经有了品牌和其他东西，可以帮我们把竞争对手挡在门外。 他说，帮助竞争对手做出类似产品的食品化学，也会通过降低单位成本来帮助我们。比如他们在美国从蔗糖改成了果糖，果糖便宜得多，他们就靠这类方式提高了整体效率。 然后他转到雅可比的逆向思考，也就是不该做什么：为了达到 2 万亿，有哪些事是你不做的？他说，第一件不要做的事是：避免丢掉一半的品牌名。可口可乐这个品牌名有两部分，Coca 和 Cola，对吧？他说，哪一部分都别丢。谁要是推出叫 Cola 的东西，就起诉他、把他干掉。他说，在理想的世界里，他会确保没有别的可乐，别人可以叫别的名字，Glotz 瓶装水也好，苏打水也好，叫什么都行，就是不能叫 Cola，对吧？ 这是他要说的第一件事：不要丢掉一半的品牌名。要通过以很好的价格提供标准的好产品来避免招人嫉妒，他们也做到了。最后他说：不要改变口味。即使有人做出了更好的东西，也要保持原来的口味，因为关键不在口味，关键在品牌。 ## 可乐大战与新可乐的教训 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2016-05-24-session-university-california-irvine-uci#%E5%8F%AF%E4%B9%90%E5%A4%A7%E6%88%98%E4%B8%8E%E6%96%B0%E5%8F%AF%E4%B9%90%E7%9A%84%E6%95%99%E8%AE%AD) 这就把我们带到了可乐大战，你们很少有人熟悉。你们有多少人知道“百事挑战”（Pepsi Challenge）？对，还是那几位老面孔，除了你……你怎么知道百事挑战的？ **听众**：我看很多媒体。 **帕伯莱**：好，好的。我们有些人亲身经历过百事挑战。你参加过百事挑战吗？好，你看。基本上，百事有个问题，80 年代中期他们有个问题。他们知道人们对可口可乐的偏好远远超过百事，大约是二比一。他们知道自己的品牌不如人家。如果汉堡王卖百事而不卖可口可乐，人们对汉堡王的印象就没那么好。他们不管用什么方式打折，日子都很难过。 约翰·斯卡利（John Sculley），在他去苹果之前……他就是后来去了苹果、把史蒂夫·乔布斯赶走的那个人。在去苹果之前，约翰·斯卡利是百事的首席营销官。他非常聪明。他想：我怎样干掉可口可乐？他说，干掉可口可乐的办法，是拿掉品牌名。拿掉品牌名的办法，是让消费者做盲品测试。如果你把一罐可口可乐和一罐百事摆在一个人面前，他会选可口可乐，因为几十年来的条件反射。但如果你把品牌拿掉，只给他们几个试饮杯让他们尝，那么百事更甜，味道更好，对吧？在盲品测试里，人们会说：哦，我更喜欢这一杯。然后他们告诉你那是百事，对吧？他们开始抢市场份额，可口可乐慌了。 当时在可口可乐的郭思达和基奥吓坏了。他们说，基本上，这些人已经搞清楚我们的产品不如人家。于是他们推出了新可乐，新可乐更甜，比百事还好喝。结果引起了轩然大波。所有铁杆可口可乐迷都吓坏了：你们怎么能改配方？我是说，关键就在配方啊。我要可口可乐，我不要新可乐。这是一场巨大的惨败，因为他们动了家族的传家宝。他们拿掉了原本就有的那样东西，就是那个秘方，以及围绕秘方的一切。实际上，可口可乐改过很多次配方，但从来没告诉公众，都是悄悄改的。而这一次非常显眼，他们把它叫作新可乐，结果引起了巨大的反弹。 可口可乐公司意识到自己搞砸了。于是他们推出了经典可乐，这下有了新可乐和经典可乐。你们还记得吗？两种都有，对吧？这就更让人糊涂了。 然后他们终于意识到，我们得把这一套全部废掉，回到只有可口可乐。他们就是这么做的。他们回到了只有可口可乐，挺过了这一关。芒格说的是：你看，我写的这篇把 200 万变成 2 万亿的文章，实际情况是，这家公司 1884 年创立，到 1896 年，创立 12 年后，他们没有盈利，总资产只有 15 万美元，比他们起步时的 200 万少得多。他说，他们丢掉了一半的品牌名，没能保护住品牌名里 Cola 那一部分，丢掉了。他们在百事引发的嫉妒上也栽了跟头，推出了新可乐等等。他们犯了所有这些错误。他们还做过一件事，我想是在 1900 年，他们不觉得装瓶会做得那么大，觉得装瓶只是个副业。 他们和这些装瓶商签了协议，把糖浆的价格永久固定下来。比如在 1900 年，他们说，未来 100 年我们都按每磅多少美分的固定价格给你们糖浆。这完全毁掉了这个模式，因为后来糖价飞涨，他们开始亏钱。于是他们跟装瓶商说，我们没法按这个价给你们了。装瓶商说，不行，你们有合同。他们不得不和装瓶商斗，最后才争取到一些回旋余地。他们犯了这个错误。 然后是装瓶权。他们最初授予装瓶权时，范围是骑马一天的路程。他们的设定是，看一匹马一天能走多远再回来，以此来划定一个装瓶商的地盘。好吧，到了汽车时代，这就说不通了。首先，因为可口可乐开始扩张，他们的地盘非常大。他们想缩小这些地盘，装瓶商不愿意放手。其次，他们有很多没用的装瓶商，对吧？我是说，这就是印钞许可证。你在一个地区拥有垄断，你有可口可乐这个产品，它肯定卖得掉。你不需要是多么出色的生意人。 他们真的下了很大功夫，收回了很多装瓶商的经营权，做了各种事情，才把模式扳回来。但尽管如此，可口可乐从 1884 年到现在，加上他们派发的所有股息，市值是巨大的。芒格在演讲里也给出过数字：1996 年的市值是 1,250 亿美元。他说，如果可口可乐的市值每年增长大约 7.5%，从 96 年到 2034 年就能达到 2 万亿。当然，96 年的估值倍数我想是偏高的。如果按今天算，可口可乐市值 1,900 亿美元，要在 2034 年左右达到 2 万亿，大约需要每年增长 14.5%。这我就不确定了。但到那时还可能发生另一件事：因为股市有周期，这家公司的市盈率可能会到 30 倍。1999 年可口可乐的市盈率就有 40 倍。到时候有可能出现某种疯狂的估值倍数，那就可能让你达到 2 万亿。 基本上，我想说的是，你可以看到沃伦和查理做的功课。通常是这样的：第一，他们有一点信息优势，因为他们愿意深挖。他们愿意大量阅读，而大多数人不愿意这么做。 他们获得很大优势的第二个地方在于综合。他们阅读的时候，从中提炼出了什么模型？第三，他们明白，当多个模型相互作用的时候……我是说，当你把郭思达这样的优秀管理者放在一门好生意之上，你就会得到非凡的回报。好生意配上好管理者，最终结果是非常出色的。然后，再加上私密空间、品牌等等这些微妙之处，你就会得到那种［听不清］效应。在投资这一行，我认为这就是圣杯：当你对一家企业的分析达到这个层次，你就抓住了它。关键是下注要非常少，下注要非常不频繁。当七个月亮连成一线时，就下大注，其余时间不怎么动。好，接下来我们开放提问，大家有什么问题或意见都可以提。 ## 问答：一家好公司值多少钱 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2016-05-24-session-university-california-irvine-uci#%E9%97%AE%E7%AD%94%E4%B8%80%E5%AE%B6%E5%A5%BD%E5%85%AC%E5%8F%B8%E5%80%BC%E5%A4%9A%E5%B0%91%E9%92%B1) **提问者**：我来问第一个问题，非常感谢你讲可口可乐这个例子。我想问的是，你讲了可口可乐是一门好生意，对吧？你讲了很多让这个产品非常好的特质，还有公司的结构。但我们该怎么考虑这家公司值多少钱？即使是好生意，价值也不是无限的。我们怎样从“这是一门好生意”走到“这是一只值得买的股票”？ **帕伯莱**：对，芒格给了我们答案。他说，从 1996 年往后 38 年，这家企业的价值是当时价值的 16 倍，再加上所有的股息。他告诉你，他们得出企业价值的方法，就是看销量、人口和市场份额，然后算一算。接下来你要问自己的是，这有多真实？坦白说，从他发表那次演讲到现在，现实是这相当真实。我的意思是，销量一直在增长，可口可乐一直在增加和扩展品牌。他们现在有很多无糖、无气的产品，利用的就是那台分销引擎，而这台分销引擎要重建是非常昂贵的。 比如有人做出了魔爪这样的饮料，要复制可口可乐所拥有的东西，是非常艰难的，那是个巨大的工程。你还不如把它卖给可口可乐这样的公司，哪怕估值倍数很高。对可口可乐来说，即使他们为一家自认为有全球潜力的公司付 50 倍市盈率，他们也能很快把钱赚回来，因为销量会增长，可以通过他们的体系往外输送。拥有那条分销渠道给了他们巨大的优势。除非发生某种变化，比如人类不再喝液体之类的。当然，所有生意都有问题，你做不到刀枪不入，但我会说，可口可乐我想已经是最接近刀枪不入的了。它大概是其中之一……我想这就是沃伦把四分之一的家当押在它身上的原因。 ## 问答：价值投资者的一天 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2016-05-24-session-university-california-irvine-uci#%E9%97%AE%E7%AD%94%E4%BB%B7%E5%80%BC%E6%8A%95%E8%B5%84%E8%80%85%E7%9A%84%E4%B8%80%E5%A4%A9) **提问者**：你提到作为价值投资者，你下注非常不频繁，而一旦出手就下得很大。能不能让我们了解一下你的日常生活是什么样的？显然你不是每天都在买卖，你是不是一直在思考问题、分析新公司？作为价值投资者，你每天都做些什么？ **帕伯莱**：我觉得，如果你喜欢阅读，喜欢独处，作为价值投资者你会做得不错。这些都是好的特质。当然和人打交道也很好，我也喜欢。几年前，我和查理·芒格吃晚饭，他提到他很想看看通用汽车的长期历史。他说他觉得那会是一门很好的课。我说，嗯，你可以在 Value Line 之类的东西上看到企业的长期历史。他说：“不，我说的不是那个。”他说：“我想要通用汽车一百年的历史，我想要通用汽车一百年的数字，我上哪儿去找？”我当时也不知道他能上哪儿找。 但最近我和波士顿大学的几个学生聊天。我当时在分析美国运通，他们说，哦，对，他们有美国运通从 1950 年开始的年报。我就问他们：嘿，你们能找到通用汽车的旧年报吗？他们说，可以，我们能找到从一开始的所有年报。他们给我发了一个 Dropbox 文件，里面有通用汽车的每一份年报，我想是从 1911 年左右开始的。我给查理的助理发了邮件，说：“嘿，几年前查理跟我提过这件事。 我有这些年报，如果他想要，我把链接发给你。”她说他非常高兴能收到。然后我把 Dropbox 链接发给了她，她回信了。那时就在伯克希尔股东大会之前。她回信说，我接到指示，要在我们离开奥马哈之前把它们全部打印出来。大概有 2.4 万页，页数很多。她说：“我正忙着打印。”那天是星期二，我想查理一般星期四离开奥马哈，而我星期五在奥马哈见到了他。星期五见到他时，我问：你开始读通用汽车的年报了吗？然后他就讲开了，讲这家公司的性质，讲早年的种种事情，这个那个，他正在一份一份地啃。后来我又见过他一次，他在不断从通用汽车身上获得新的洞见。我不认为他们是在考虑投资通用汽车之类的。我想这纯粹是出于好奇，想弄明白世界是怎么运转的，对吧？ 于是我说，好吧，我自己也来做这件事。我也开始从 1911 年读通用汽车的年报，看看能得到什么洞见，因为我从来没这么做过。比如说，我从来没拿起过 1919 年可口可乐的年报。我开始读通用汽车，读到了 50 年代。 现在我已经从 1911 年读到了 50 年代初，天哪，真是太吸引人了。因为就像小行星正在飞过来，可他们并不知道。比如到了 1928 年，一切看起来都很好，然后崩盘来了。而那次崩盘还不算什么，因为从 1929 年到 1932 年才是真正的崩盘。然后连那也不算什么，因为整个 30 年代你都在经历非常艰难的时期。然后到了 1941、1942 年，美国政府通知这些公司不许生产任何乘用车。从 1942 年到战争结束，通用汽车一辆车都没生产。他们生产飞机和各种军用物资，就是不生产汽车。然后到了 1946 年，这个国家已经大概四年没有生产过一辆新汽车了。这段历史真是太神奇了。 当然，你也能看到收入、现金流，看到品牌如何建立起来，看到各种各样的东西，他们推出了自动变速器等等。我深刻体会到，通过这样的阅读，你对这些企业会有更深刻、更丰富的洞见。你也可以通过读传记或自传获得类似的洞见。 比如我肯定沃伦和查理读过郭思达的书。我很想买一本《可口可乐的世界》（World of Coke，音），可口可乐以前的几任掌门人也写过好几本关于可口可乐的书。你也可以通过这些传记之类的东西去回顾这家公司的历史。我觉得，如果你能把生活安排成有大块大块的时间来阅读，而且不是带着“我要做一笔投资”的目的去读，而是只为更好地了解世界如何运转而读，那就好了。 我在查理身上发现的是，看看最近的事，比如威朗制药（Valeant）那出戏，你们有些人可能知道威朗。我不认为查理读过威朗的年报。我是说，他确实是一家医院的董事，但很多人都在医院当董事，能接触到医疗行业的各个方面。可他对威朗的洞见，是很多对冲基金的人都没有的，而那些人有成群的人马在研究它。你获得的是智慧，这和单纯的聪明不一样。我想阅读给你的就是这个，它给你某种智慧。如果你在你这个年纪就开始，听起来你已经开始了，这很好，那么这些年下来，你就能逐步建立起相对同龄人的优势。 ## 问答：最大的错误 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2016-05-24-session-university-california-irvine-uci#%E9%97%AE%E7%AD%94%E6%9C%80%E5%A4%A7%E7%9A%84%E9%94%99%E8%AF%AF) **提问者**：你好。我的问题是，作为投资者，你犯过的最大错误是什么？ **帕伯莱**：错误有很多。我觉得错误本来就是这片风景的一部分，希望它们能教会我们一些东西。我在想到底该怎么回答你的问题。如果按损失的净资产比例来算，或者按基金的净值来算，我会说最大的错误大概是 2008 年左右，我们投资了一家按揭贷款公司 Delta Financial，它破产了。我们亏了 6,000 多万美元，大约是我们管理资产的 10%。代价很高，但你能从中吸取教训。我想这是一个大错误。 我想还有一个是 90 年代末，99 年到 2000 年初，我创办了一家私人公司，叫 Digital Disruptor，我们和一些传统实体公司合作，推出这些公司的互联网版本。那件事没做成，我个人亏了大约 200 万美元，在当时是我净资产相当大的一部分，外部投资者亏了大约 300 万美元。但后来我们做得非常好。那个错误发生在 99 年底和 2000 年初，但那时的错误帮助帕伯莱投资基金在头几年做得非常好，因为吸取了教训，我们得以避开了很多坑。 我发现，每次犯了错，只要你仔细审视，它们都是福气，因为它们会让你变得更好、帮助你进步。伟大的投资者约翰·邓普顿（John Templeton）过去常说，投资中你每三次会错一次，三分之一的时候你会是错的。我觉得他说得对。有时候你错了却没亏钱，可能只是持平；有时候你错了甚至还能赚钱。但通常就是这样。 我想即使是沃伦和查理，如果你看他们的记录，里面也有大量错误，尽管你能看出他们有多聪明。他们身上一直非常好的一点是，他们在大的决策上是对的。但如果你看投资的数量，他们做过的投资里有很多都没有按他们希望的方向发展。有些大的他们挽救回来了，比如通用再保险（Gen Re）就是一个错误，他们设法把它挽救了回来。我想问题在于，在投资这一行很难避免犯错。我想你一定会犯错，关键是不断学习、不断进步。随着时间推移，即使有三分之一的出错率，因为三分之一出错并不意味着那三分之一会全军覆没，你可能会在那上面亏一些，只要你坚持下去，最终大概会得到一个高于平均水平的业绩。 **提问者**：好的，谢谢你的讲座。我们可以看出你从沃伦·巴菲特和查理·芒格那里学到了很多，而多年来建立起一门生意并不容易。我的问题是，如果你要决定是否投资一家你完全陌生的公司，你首先会看哪些特征？ **帕伯莱**：嗯，我会说，考虑指数化投资是个非常好的主意。我想做这次讲座的原因之一，就是我觉得当个周末投资者并不容易。比如想想他们在可口可乐上做的功课，那是大量的工作。读一百年的年报是大量的工作。对大多数投资者来说，指数投资就会做得相当好，这没什么不对，完全没问题。 我觉得，为了研究一家企业而研究它，是个好主意；但纯粹从“我要不要投资它”的角度去研究一家企业，就不是个好主意。会发生的一件事是，人有承诺偏差。当我们在一件事上花了很多时间，就会觉得应该为这些时间得到一些回报。所以如果你说“我要研究一家公司，然后决定要不要投资”，我会说这有点危险。我觉得你最好不带这种先入之见去研究公司，因为随着你对这门生意钻得越深，花的时间越多，你就会觉得：要是我什么都不做，那还有什么意义？诸如此类。 ## 问答：复利与 18 岁的退休账户 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2016-05-24-session-university-california-irvine-uci#%E9%97%AE%E7%AD%94%E5%A4%8D%E5%88%A9%E4%B8%8E-18-%E5%B2%81%E7%9A%84%E9%80%80%E4%BC%91%E8%B4%A6%E6%88%B7) 我觉得保持客观很重要，不要被迫采取行动。我的小女儿在这个房间里，我再讲一遍我跟她讲过的一个故事。她在纽约上学，通常坐深夜航班回来。有一次我去洛杉矶国际机场接她，我想是凌晨一点，我们开车回家。我想是去年 12 月，我们从洛杉矶机场开车回尔湾。她 18 岁那年暑假打了工，暑假挣了不到 5,000 美元。IRA 的规则允许你往 IRA 里存最多 5,500 美元，如果你挣的少于 5,500，就最多存你挣的那么多。比如你挣了 4,000，就可以往 IRA 里存 4,000。我让她开了一个罗斯 IRA（Roth IRA），我们把那 5,000 美元左右存了进去。 她坐在车里快睡着了，我说：你 18 岁，我们快进到你 68 岁的时候，也就是 50 年后。假设那 5,000 美元按每年 10% 左右增长，比方说。我说：“你 68 岁的时候它会变成多少？”如果按 10% 复利，用 72 法则，大约每七年钱翻一倍。 你可以取 49 年，也就是 2 的 7 次方。2 的 7 次方是多少？128。你拿 5,000 乘上去，大约是 70 万，或者按那个增长率大约 65 万左右。这只是 18 岁那年的。如果她 19 岁再做一份类似的实习，然后大概 22、23 岁进入职场。假设她进入职场时找到一份 6 万美元的工作之类的。到那时，你最好能存下 15%，存进 401(k)，让你的收入减少 10% 左右。我是说，致富的关键是花的比挣的少。 我一告诉她会有 65 万左右，她马上就醒了，说：什么？怎么会这样？我给她解释了这是怎么来的，然后我说，这还只是 18 岁那一笔。我说，然后 19 岁你再做一份实习，又变成 60 万；20 岁再做一份实习；最终你进入职场，到你三十多岁，大概能挣六位数等等。如果你一直花得比挣得少，到你 70 岁的时候会怎样？最后她放弃了，说数字太大了，对吧？而这里面的关键是，就你的问题来说，完全不用选股，不用读任何东西，整天开派对都行，对吧？ 只要确保那 15% 存下来就行。问题在于，致富的关键非常简单。第一，花得比挣得少。第二，把钱稳定地投入某种东西，比如某种标普指数之类的。第三，不要拿它去抵押借款，不要用它去度假，不要用它付房子首付，诸如此类。这些事都用别的钱去做，让这笔钱自己去长。到那时这些数字会变成多少，真是惊人。这是个好办法。就算她拿不到 10% 也不是什么悲剧，即使是 7%，也是每 10 年翻一倍。关键是早点开始，有一条长长的跑道，最后你就会过得很好。 ## 问答：保险公司与喜诗糖果 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2016-05-24-session-university-california-irvine-uci#%E9%97%AE%E7%AD%94%E4%BF%9D%E9%99%A9%E5%85%AC%E5%8F%B8%E4%B8%8E%E5%96%9C%E8%AF%97%E7%B3%96%E6%9E%9C) **提问者**：你好。我读到你有一家以保险为主的公司，这和沃伦·巴菲特用他的保险公司所做的事有点类似。我想知道你们从事哪些保险业务或运营，以及这和你的投资基金有什么关系？ **帕伯莱**：对，我们买了一家保险公司，总部在路易斯安那州，在南方五个州做工伤赔偿保险，保费收入 6,000 多万美元。这是一门不错的生意。但我想买这家公司的原因之一，是我觉得这样能真正学会保险这门生意。我在保险业务上受到了很大的教育，坦白说，我想我宁愿拥有喜诗糖果。这就是我学到的：我宁愿拥有喜诗糖果，也不愿拥有保险生意。我做这次讲座的原因之一，就是让自己的脑子专注在可口可乐上，而不是保险上。 保险是好生意，因为显然你能拿着别人的钱，但它也有大宗商品型生意的特征。因为每当我们的保险公司想卖出一份保单，买保单的人把它当成一种税，没人觉得自己会去理赔。他们想要低价，就选报价最便宜的。它的经济特性和可口可乐的经济特性非常不同。拥有这家保险公司让我学到的一点是，我真的想要喜诗。这就是我要做的：多关注喜诗，少关注保险。这也是我要推荐给你们的。 ## 问答：克隆与仓位 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2016-05-24-session-university-california-irvine-uci#%E9%97%AE%E7%AD%94%E5%85%8B%E9%9A%86%E4%B8%8E%E4%BB%93%E4%BD%8D) **提问者**：我的问题是关于克隆的。查理讲过，你得去看其他伟大的投资者在做什么。特别是，当你看 13F 文件时，你看的有点是过去的情况。你个人在看这些东西的时候，怎么判断、怎么区分好的决策和坏的决策？你的衡量标准是什么？ **帕伯莱**：嗯，我觉得克隆的时候，有几件事要看。第一，你要看那些信念最强的想法，也就是人家投钱最多的那些。比如有个投资者，组合里有 50 只股票，没有一只超过 3%，我觉得克隆他就没意义，因为你根本看不出他的信念在哪里。但如果有人管着一个 15 只股票的组合，前三只占了一半，那你就知道他对这几只有信念。如果你对他们的思维方式、过去的记录等等有所了解，那么克隆他们最好的想法，或者至少把他们最好的想法作为研究的起点，是非常好的做法。 我只想说，就像可口可乐这个例子，到 89 年年中，沃伦在买可口可乐已经是公开信息了。事实上，年报出来的时候，股价只比他们的成本高大约 10%，两年后就翻了一倍。任何人想复制都有大把的时间。比如，我想一般来说，在别人买入几周后再去看一样东西，一点都不晚。因为一般来说，如果你克隆的是价值投资者，他们下的是比较长期的注，看中的是相对较大的折价。如果你能逆向推导出他们的逻辑和理由，而它看起来仍然便宜，跑道看起来仍然不错，那就给了你一些做点什么的依据。嗯。 **提问者**：能不能跟我们分享一下你对机会成本的看法？另外，当你权衡是否做一笔投资时，相对于整个投资组合，你愿意在一笔投资上放多大的仓位？ **帕伯莱**：对，这是个好问题。我以前管理帕伯莱投资基金用的是一个非常简单的模式：如果我们下注，就下资产的 10%，大概是一个 10 只股票的组合，10 到 12 只股票对我来说是合理的。我发现，在金融危机期间，我们找到了很多公司，有些整个类别的企业都非常便宜，我们可以买一篮子来获得一些分散。我还发现，有时候不一定总是下 10%，有时候小一点的注是合理的。现在我会根据情况下 2%、5% 或 10%。如果你看到相对内在价值的折价非常高，同时亏损的概率非常低，你就可以加码，否则就收着点。 但我会说，下注越少越好。你对生意了解得越多、信念越强，越好。杰夫是做房地产的，他做得非常好，具体是独栋住宅，既出租也翻新转卖。问题是，如果你去问杰夫这样的人，你可能会质疑他的做法，因为所有东西都在一个资产类别里，几乎都在一个地区，也许两三个地区。你可能会说那里面集中度很高，但同时他的认识深度非常深。我感觉他们知道自己在做什么。事实上，看看我们俩，我倒觉得可能是我太分散了，而你也许是对的，因为你离你做的事非常近，你知道自己在做什么，而且你在这个领域已经很久了。认识的深度之类的东西，有很多值得说的。所以，嗯。 ## 问答：为什么卖掉 TransTech [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2016-05-24-session-university-california-irvine-uci#%E9%97%AE%E7%AD%94%E4%B8%BA%E4%BB%80%E4%B9%88%E5%8D%96%E6%8E%89-transtech) **提问者**：我有个问题：你为什么决定卖掉你的第一家公司 TransTech？ **帕伯莱**：哦，因为我对它失去了兴趣。我有一条规则，其实几乎从职业生涯一开始就在遵守：如果星期一早上我没有干劲去上班，我就做两件事。第一，我不去上班；第二，我按下重启键。过去，在我有自己的生意之前，按重启键很容易，因为我可以直接去找老板辞职，我也就是这么做的。我这么做过两次，一次是从公司的一个部门调到另一个部门，因为我星期一早上就是提不起劲。第二次是我辞职创办自己的公司 TransTech。我从大约 1990 年到 99 年经营 TransTech，大约 10 年。 大约在 94 年前后，我第一次听说沃伦·巴菲特，开始学习投资，对那种模式和方法很着迷。我发现，从 94 年到 99 年，我对投资越来越感兴趣，对 IT 生意越来越没兴趣，以至于到了某个时候，我记得那个日子，是 99 年 2 月初，我没有兴致去上班了。那是一种很奇怪的感觉，因为当时公司大约有 170 个人，他们都以为我很乐意待在那里，而我装不出来。 我非常困惑，因为我想，没人可以让我递辞呈啊，没有人可以接我的辞职信让我去做别的事。我当时是一个叫 YPO（青年总裁组织）的团体的成员，我去见了其他几位总裁，把我的感受跟他们讲了。我们讨论了一下，他们把事情讲得非常清楚，让我觉得很容易。他们说：你可以拥有这门生意而不去经营它。找别人来经营，你就可以去做你想做的任何事，对吧？我想了想，说：对，就是这样，我怎么没想到呢？这听起来是个好的、容易的决定。 他们说，听着，你可能要花六个月，也许八个月才能找到人。我在公司里想不出一个显然能来经营这门生意的人。他们说，那就去物色，找一个人，找到以后你就可以离场了。他们还说，既然你知道时间是有限的，六个月，那就每天面带笑容去上班，因为这快结束了。我就是这么做的。他们还问了我另一个问题：等新人来了、接手经营之后，你想做什么？我告诉他们，最理想的是，我想去为沃伦·巴菲特工作。 这才是我真正想做的。我不想经营 IT 生意，我想去为沃伦工作。他们帮我给沃伦写了一封求职信。当然，一周后他回信说：“谢谢，但不必了。”实际上，大约五六个月后，新 CEO 上任了。事实上，在沃伦拒绝之后，同一个团体的人对我说，你为什么不像巴菲特合伙基金那样设立一个合伙基金呢？我当时并不觉得这是个多高明的主意，因为我说，我不确定它能做多大，诸如此类。总之，我设立了一个合伙基金，但我更多把它当成一个爱好。 然后这位新人在 99 年第三季度左右上任，接手了公司。一个月后，他打电话给我说，有人想买这家公司。他刚从得克萨斯搬到芝加哥，所以我不想釜底抽薪。我问他倾向于哪种，是保留公司还是卖掉，他说卖掉。我想他之所以说应该卖掉，是因为他到任一个月后，他所有的期权、所有东西都会立即归属，而想买公司的那些人还会给他一份新的合同和一批新的期权。 他连两秒钟都没犹豫就叫我卖掉。我们就这么做了。好消息是，因为这个人已经上任了，买方并不指望我来经营公司，因为我已经离场了。后来我们在办交易文件的时候，他们还是要我签一份竞业禁止协议，要四年的竞业禁止。他们说：“四年之内，你不能进入 IT 行业。”我跟他们说：“能不能把四年改成 40 年，再在收购价上加个几百万？”因为我绝对确定自己再也不会回到那一行了。他们说：“不行，我们不这么做，我们只要四年。”事情就是这样。抱歉，答得又长又跑题。 ## 问答：从 IT 转向投资 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2016-05-24-session-university-california-irvine-uci#%E9%97%AE%E7%AD%94%E4%BB%8E-it-%E8%BD%AC%E5%90%91%E6%8A%95%E8%B5%84) **提问者**：我想接着这个问一下。你卖掉了 IT 公司，转而做投资，当然帕伯莱投资基金很成功。我想知道，成为职业投资者之后，你遇到过什么之前没有预料到的挑战？ **帕伯莱**：我并没有真觉得有什么挑战。我觉得很有意思的有几件事。一是，我 1999 年开始做基金的时候，巴菲特在 1969、1970 年就结束了他的合伙基金，差不多已经 30 年了。据我所知，这 30 年里，我不知道有谁照着巴菲特合伙基金的模式设立并运作过一只基金，也就是零管理费、门槛收益率 6% 之类的那一套。我觉得这挺奇怪的，因为我认为这是获得竞争优势的好办法。整个行业靠的就是募集资产、收取管理费那一套，根本不考虑投资者的利益。我觉得专注于给投资者一个公道的安排，会非常好。 结果是这样的。一开始我把基金当成一个爱好，根本没想过要做大。后来公司卖掉了，我开始专心管基金，当时大约有 250 万美元。我们是从 100 万美元起步的，一年后大约有 250 万美元。我说：“我为什么要把它当成后娘养的孩子？”我为什么不像沃伦那样专心把这门生意做起来？当然，有一些问题，因为美国证券交易委员会（SEC）不允许你做广告或公开招揽之类的。 我一直担心怎样才能找到更多投资者之类的，但后来这个问题我也找到了办法。我们刚开始的时候，100 万美元，有八个投资者；一年后有 17 个投资者。当然现在有几百个了。当时我们有那八个投资者，我记得我们开了第一次年会，就围着一张会议桌开，在我原来那家 IT 公司的老办公室里，开完一起去吃晚饭。我跟这些人说，因为那时我已经决定要把基金做大，但不知道怎么做大。我说：听着，你们被派到地球上来只有一个原因，就是把投资者带到帕伯莱投资基金来，这就是你们的使命。去跟朋友、家人和傻瓜们说，把他们带进来，让他们联系我。因为如果杰夫联系他的朋友，然后朋友联系我，那没问题；我只是不能直接去联系他们，对吧？ 我从人身上学到的是，人在寻找方向。得有人告诉他们该做什么。或者像比尔·盖茨说的，即使你是垄断者，你也得开口要订单。我发现这些投资者很高兴，然后开始把他们的一些朋友和家人介绍给我，等等。 我们就从那里开始成长、壮大。我真没觉得有什么大问题。实际上，那是一段非常有趣的尝试，我在大约 30 年后重温了巴菲特合伙基金。我们真正遇到的第一场风暴，是大约九年后的金融危机。那时 Delta Financial 归零了，等等，我们得设法挺过去。但我过上了非常幸福的日子，和那家 IT 公司真是天差地别。我刚刚离开了那 170 个人，现在只有我自己，加上一个每周工作 10 小时的助理，就这样。下午睡午觉，其他一切都很好，没什么可抱怨的。 ## 问答：达克沙那基金会 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2016-05-24-session-university-california-irvine-uci#%E9%97%AE%E7%AD%94%E8%BE%BE%E5%85%8B%E6%B2%99%E9%82%A3%E5%9F%BA%E9%87%91%E4%BC%9A) **提问者**：你好。我读到你有一个基金会，达克沙那基金会，希望我念对了。你能解释一下这个名字是什么意思、你是怎么想到的、怎么成立的，以及你是怎么决定它的运作方式的吗？ **帕伯莱**：当然。我和我妻子我想是在 2007 年设立了达克沙那。2007 年，我们的净资产超过了 5,000 万美元。我一直觉得，大笔遗产是孩子的负担，对他们并没有真正的帮助。实际上我的两个孩子都在这里，我想她们会赞同这个观点，尤其是我的小女儿现在知道了，不靠爸爸的任何帮助，她将来的钱也会多到不知道怎么花。 基本上，我们一越过 5,000 万美元，我那时四十出头，我就说，我不想等到很老了才开始回馈，因为那时我就做不了多少事了，只能写写支票。我知道把钱捐出去比赚钱更难。我想要有很多年的时间可以犯错、学习，然后做得更好。所以我们在 2007 年设立了基金会，决定每年捐出我们资产的 2%。这样一年就有 100 多万美元，100 万美元足够我做一些试验。当时的想法是先亏钱，希望是亏了钱能学到东西，用 10 年时间摸索出一个行之有效的模式。结果是我们根本没亏钱，因为头几个星期我们就找到了感觉。 我想专注于教育，专注于印度的弱势群体。我的想法是：授人以鱼，只供一日之需；授人以渔，则终身受用。我想教非常贫困的孩子钓鱼。我们找到了一个模式：找出非常贫困而又有天赋的孩子，帮他们备考印度理工学院（IIT）的入学考试。这个模式基本上迫使印度政府在这些孩子考上之后给他们大笔补助。效果非常好。 我是说，达克沙那很棒的一点是，所有的运营和工作都在印度。我一年只去几次，而且通常我去印度时，从不在达克沙那的办公室待。我想有一半时间我根本没踏进过办公室。我通常是去我们开设项目的学校，或者去不同农村地区学子们的家里。印度的团队……其实我很幸运，我们和印度政府建立了很好的合作关系。我们找到了非常好的人，有一位很棒的 CEO，他们真的把它当成自己的孩子来培养、建设。结果非常好。 现在，我想我们刚在浦那（Pune）附近买了一个 110 英亩的校园，这对我们来说是一笔很大的投入，1,000 万美元。我们差不多已经付清了，到目前为止付了 800 万美元。这让我们长期来看能在那里容纳几千个孩子。结果比我想的好得多。在打开局面方面我们没遇到任何问题，模式运转良好。事实上，很多其他人也加入进来，成了达克沙那的捐赠者。我想现在一半的钱来自我家，一半来自外部。结果非常好。不过这是靠一个很好的团队帮我们做到的，所以很棒。 ## 问答：集中、分散与现金 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2016-05-24-session-university-california-irvine-uci#%E9%97%AE%E7%AD%94%E9%9B%86%E4%B8%AD%E5%88%86%E6%95%A3%E4%B8%8E%E7%8E%B0%E9%87%91) **提问者**：不好意思。你怎么权衡价值投资上的集中，和想让基金分散的愿望？我的意思是，如果你某个时候只持有五到十只股票，你还会想分散到很多行业吗？ **帕伯莱**：嗯，我不是这么想的。我只是从这个角度想：我能找到什么值得投资、我能看懂、而且被低估的东西？然后如果我能在不放弃多少上涨空间的情况下让组合更分散，那我完全赞成，当然，没问题。这只取决于出现了什么机会。我们的交易不多，变动不多，我们往往会持有一段时间。所以我一直在读东西、看东西，每隔一段时间，有些东西说得通了，我们就扣动扳机。 **提问者**：好的。要利用这些买入机会，你需要现金。考虑到你不一定恰好在那个时候准备好卖掉什么，而手里持有现金又意味着不赚钱，你怎么决定某个时候手里留多少现金？ **帕伯莱**：嗯，我想巴菲特、芒格模式的一个特点是，你不追求满仓。你只在值得投钱的时候把钱投出去。如果不值得投，就让它以现金的形式放着。能够安然面对没投出去的资金，是那种耐心的一部分。如果你没有什么明智的事可做，持有现金一点问题都没有，完全没问题。 ## 问答：学术研究与五毛钱的一美元 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2016-05-24-session-university-california-irvine-uci#%E9%97%AE%E7%AD%94%E5%AD%A6%E6%9C%AF%E7%A0%94%E7%A9%B6%E4%B8%8E%E4%BA%94%E6%AF%9B%E9%92%B1%E7%9A%84%E4%B8%80%E7%BE%8E%E5%85%83) **提问者**：很高兴你能来。我是梅拉吉商学院的博士生。我有两个问题。第一个是，我们在做共同基金和对冲基金方面的研究，所以我想知道你是否关注这方面的学术研究？如果关注，你觉得看这些研究有用吗？如果不关注，你是否觉得你自己的研究比学术领域的研究更先进？第二个问题和前一个有点相反：如果你手上有现金，你会不会担心想不出比上一个更好的投资想法？谢谢。 **帕伯莱**：嗯，这些都是好问题。不过研究那个问题我没完全听懂，你是问我是否认为我的研究比共同基金和对冲基金的好？ **提问者**：我是说这里有很多会计方面的研究。你觉得它们有用吗？还是说你认为他们的研究更先进，或者你觉得你比这些教授更会读数字、读会计数字？ **帕伯莱**：嗯，我想就像你在可口可乐那个例子里看到的，关键不在数字，对吧？我觉得问题在于，对大多数投资来说，决定长期成功的因素和电子表格没多大关系。它们关乎的是别的东西，要么是理解人性，要么是理解事物运作某些方面的微妙之处，而不是跑电子表格。我觉得你最好别从跑电子表格的角度去做。 第二个问题是关于现金和机会。我用的一个简单办法是，不到至少打五折（50% off），我们真的不想买任何东西。如果我是，比方说，百分之百持有现金、刚刚开始做一只基金，我就会这么做：寻找存在显著错误定价的机会。当然，我今天讲这次讲座的原因之一是，有时候五毛钱的一美元并不显而易见。比如喜诗糖果是两毛五甚至更便宜的一美元，但它并不显而易见。80 年代末的可口可乐也是一笔很好的投注，但它也不显而易见。我希望自己能做得更好的领域，就是我们身边到处都有的那些不显而易见的五毛钱的一美元。 这就是我会做的。而问题在于，投资有两种方式。一种是我历来的做法：找一张五毛钱的一美元，等它涨到九毛就卖掉；五毛买、九毛卖，并且希望在我持有期间价值还在增长。并不是正好五毛到九毛，那一美元可能变成一块二或一块五，所以我可以五毛买进、一块三毛五卖出，诸如此类。但我觉得，可能比这更好的模式，是买入并长期持有这些跑道很长的仓位。 2008 年我们和沃伦·巴菲特共进午餐时，我的一个女儿问他，伯克希尔旗下的公司里（他们拥有 70 家公司）他最喜欢哪一家。他连两秒钟都没犹豫，说是盖可（GEICO）。我想他之所以说盖可，是因为它拥有终极的长跑道。可口可乐的跑道很长，我想盖可的跑道可能比可口可乐还要长。我是说，除非我们进入一个全面自动驾驶的世界，到那时这个模式就没了，但我们离那一天至少还有十年甚至更久。他觉得盖可的模式……我是说，他最兴奋的就是拥有盖可，因为他们以前只有 2% 的市场份额，现在接近 10% 了。沃伦说，到他一百岁生日时，他们会超过州立农业保险（State Farm）。他已经把接下来 14 年超过州立农业的事都规划好了。 我会说，去找五毛钱的一美元，有时候你会找到既便宜又相当不错的东西。但我觉得，找到那些自带更长跑道的东西，并且便宜地买到它们，会更好。有时候，投资这一行好玩的地方在于，你可以用 20 倍市盈率买入一样东西，而它可能非常便宜，这取决于护城河和跑道的性质。好。 ## 问答：认错、观察名单与长跑道 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2016-05-24-session-university-california-irvine-uci#%E9%97%AE%E7%AD%94%E8%AE%A4%E9%94%99%E8%A7%82%E5%AF%9F%E5%90%8D%E5%8D%95%E4%B8%8E%E9%95%BF%E8%B7%91%E9%81%93) **提问者**：你好，谢谢你今天的讲座。我也是这里的博士生。我的问题是，你要花多长时间才会清掉一个仓位？或者更一般地说，你要花多长时间才会意识到自己犯了错？ **帕伯莱**：有时候很长时间，有时候长得过头了。我是说，一旦我知道某件事是个错误，我当然会马上采取行动，清仓或者做其他需要做的事。但你知道，有时候我们直到它已经一落千丈（原文 gone into CC，听写不清），才知道那是个错误。这种事在我身上发生过几次。错误通常会显现出来。有时候是在我们持有仓位的时候显现出来。有时候我们发现了，还能带着利润退出，我们很乐意这么做。但有时候我们可能发现自己犯了某个错误，很可能要亏钱，那我们也会采取行动，认亏，然后往前走。 **杨教授**：我想问最后一个问题，不过我想先看看听众里还有没有别的问题？好。 **提问者**：基金在任一时间大概盯着多少只股票？股价每天都在波动，我猜你在盯着它们，等它们跌到你的估值。任一时间有多少只股票在你的雷达上？ **帕伯莱**：我不是这么过日子的。有意思的是，我总讲这个故事：本·格雷厄姆走进一家杂货店，他会找折扣最大的商品，买下来就出来了。而查理·芒格走进一家杂货店，他会找他喜欢的东西，然后每天都回去，直到他喜欢的东西打折，他才买下来出来。显然，我认为芒格的方法更高明。几个月前我在哥伦比亚商学院讲到这一点，有个学生问了我和你几乎一模一样的问题，问法稍有不同。他问我：“你有没有一份清单，列着你喜欢、正在盯着的东西？”我告诉他我没有这样的清单，当时觉得很不好意思。 回来以后我就说：你知道吗？我要准备这样一份清单，因为这样一份清单是个非常好的主意。我整理了一份清单，还没完成，列的是我真心欣赏的企业，真正伟大的企业。当然，它们的价格很可能不在我感兴趣的范围。我现在的进度是，我想这份清单会是一份不断更新的活清单，但未来一两年可能会进入清单的东西，大概有 80% 到 90% 已经在上面了。 我还没有对照现价把它过一遍。我打算做的，要么是用 Capital IQ 数据之类的做成自动化的，我可以设置触发条件，这不是我平常的做事方式；要么就是在市场出现错位的时候进去看看。而我就错过了一次。比如 2 月 8 日，我当时在印度，但 2 月 8 日是买入一些东西的好日子，因为就那么一两天，各大指数真的暴跌，很多东西都跌了不少。回头看，那时有些东西的价格是我现在想买的，但现在已经不是那个价了。我错过了。错过的部分原因是我没有足够仔细地关注。 我们会做到你说的那样，但我的性情不是整天盯着屏幕。我更愿意把它设置好，也许一周左右快速看一眼，看看这些东西离变得更值得买还差多远之类的。我想做得更好的第二件事，也是我讲可口可乐的部分原因，是有这样一些企业，它们本身就是很棒的生意，再配上很棒的管理者。如果跑道很长，即使价格并不明显便宜，它们也可能是非常值得买的东西。这个教训还没有刻进我心里，因为我是个捡便宜货的人。我得把这个教训刻进心里：有时候要舍得多付钱，然后再往下走。 **提问者**：你一直提到跑道这件事，你还提到了郭思达，他现在是美国最富有的西班牙裔，亿万富翁。 **帕伯莱**：嗯，他已经去世了，得了肺癌。他一辈子都是个老烟枪。确诊 30 天后就去世了。我想基本上那是在 90 年代，之后可口可乐经历了很多动荡，因为他指定的接班人不如郭思达，我是说，没那么好。他们出了很多问题。但是的，罗伯托很早以前就去世了，去世时还相当年轻，大概六十多岁。 **提问者**：说到那条跑道，我想他…… **帕伯莱**：他的跑道被截短了。 **提问者**：哦，他的家族，我想他们有…… **帕伯莱**：我说的是公司的跑道。哦，可口可乐就是个例子，可口可乐公司有一条非常长的跑道。郭思达在的时候，它的跑道非常棒，因为你有一门好生意，上面又有一位好管理者。可口可乐了不起的地方就在这里。然后几年后，好管理者不在了，来了一群溜溜球似的家伙经营公司。我仍然觉得现在是一群溜溜球在经营。但生意照样做得不错，部分原因是沃伦进了董事会，他们请他进了董事会。他现在已经不在董事会了，但我想他在董事会的那十几年里，基本上把如何配置资本的文化灌输给了他们。我会说，可口可乐现在有了一套规规矩矩的经营指令，他们就照着做。 **提问者**：哦，好的，谢谢。我想是这样。 **帕伯莱**：上帝已经告诉他们该做什么了。 **提问者**：好。我想郭思达家族有一个食品品牌。 **帕伯莱**：嗯，我不太确定。商学院，我想埃默里大学（Emory University）的商学院是以他的名字命名的。但我不清楚那批可口可乐股份后来怎样了，或者他的家族做了什么之类的，我没有跟进。但那会是一大笔钱。我是说，如果他们保留了那 2.5% 的股份，今天会值四五十亿美元。这是相当大的一笔钱。 **提问者**：好的，谢谢。 **提问者**：你说过一句话，“如果你每天早上醒来没有干劲，就该重新考虑自己在做的事”，我听了之后一直在想。 **帕伯莱**：你对自己的生活感到兴奋吗？ **提问者**：是的，我非常兴奋。 **帕伯莱**：好，只是确认一下。 **提问者**：但你会把这个想法也推荐给，比如我这样的本科生吗？我的路还很长。即使我没有你那样的身家，你还会向我推荐这个想法吗？ **帕伯莱**：哦，会的。我觉得这跟身家无关。我是说，我在身无分文的时候就遵守这条准则了。我一直遵守这条准则，我想沃伦也说过，你应该去为你喜欢、欣赏、信任的人工作。钱多钱少无所谓，钱是无关紧要的。我是说，坦白讲，你身在这样一个国家……我岳父开玩笑说，美国是唯一一个穷人都很胖的国家。你身在一个即使没钱也不会饿死的国家。基本上，这个国家有很多安全网。好消息是，这里有一个底线，你不会跌到底线以下，除非你有心理上的问题或者别的状况。 如果你头脑健全，你的下行风险就不大。你该做的是，既然你受过良好教育，又在一个重视这些技能的社会里拥有很多技能，那就专注于和你喜欢共事的人一起工作，做你喜欢做的工作。如果这些条件得不到满足，就按下重启键。非常简单。我想最终会发生的是，如果你真的做你热爱的事，你就会把它做好，你的职业生涯也会发展得很好。这是有回报的。每一次我按下重启键，都把我带到了更高的高度。至少对我来说，重启键从来没伤害过我，尽管每次按下它，我都是在走向未知。但一直都没事，未知一直都很好。 ## 问答：职业投资者与普通人的大坑 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2016-05-24-session-university-california-irvine-uci#%E9%97%AE%E7%AD%94%E8%81%8C%E4%B8%9A%E6%8A%95%E8%B5%84%E8%80%85%E4%B8%8E%E6%99%AE%E9%80%9A%E4%BA%BA%E7%9A%84%E5%A4%A7%E5%9D%91) **杨教授**：还有别的问题吗？好，我想这个问题适合拿来收尾。这个班上的学生各不相同，有些人想以投资为职业，有些人或多或少不想在这上面花太多时间，但每个人总是想要更高的投资回报。我很好奇，对这两类人，你认为最大的错误分别是什么？你前面某种程度上已经讲到了，但作为最后一个问题，我们把它讲得干脆一点：对想成为职业投资者的人，和生活中另有优先事项的人，你认为最大的错误分别是什么？ **帕伯莱**：嗯。职业投资者这边，这正是我想在这次讲座里传达的：我觉得投资是最有意思的学科之一，因为它跨越边界。我是说，你们在这次讲座里看到了，做一笔投资会牵涉到多大范围的问题。它跨越各个学科，涉及对人性细微之处的各种理解等等。我认为投资是最宽广的学科之一。如果你是那种喜欢这些的人，喜欢在不同学科之间穿行、阅读、学习、理解人类如何运作、世界如何运转，那这一行也许就适合你。然后再看看那三个特质：耐心、果断，以及愿意与众不同。如果这些说的就是你，那就说得通。至于不想进这一行的人，那也没什么不对。生活有一百种不同的过法，投资只是其中一种。 **杨教授**：你认为他们投资上最大的错误是什么，比如最需要避开的大地雷？这就像反过来想，你要设法避免大错。对非职业投资者，不管怎样你会给什么建议？ **帕伯莱**：嗯，对非职业投资者，我会说指数化是个非常好的办法。我还会说，即使你想去挑选投资经理，我觉得那也是一件非常难做的事。这不是我们今天讲座的主题，但我会说，如果你是个一无所知的投资者，或者不是全职做这个的投资者，那么采取指数化的方法，肯定是避开很多陷阱的好办法。关键就像我用复利的例子跟你们讲的，爱因斯坦把复利称为“世界第八大奇迹”。关键在于，如果你花得比挣得少，把钱存起来，即使股市起起落落……我是说，标普指数过去一百年仍然做到了每年 9%，你最后照样会过得不错。 **杨教授**：好。我想做两件事。首先，请大家为帕伯莱先生鼓掌。 **帕伯莱**：谢谢。 **杨教授**：我们有两样东西送给你。一样是加州大学尔湾分校的帽子。 **帕伯莱**：哦，太好了。 **杨教授**：让你在这里一身尔湾装扮。第二样是，去年也就是 2015 年是学校建校 50 周年，学校出了这本书，里面有很多 1965 年的精彩照片。 **帕伯莱**：哦，太好了。 **杨教授**：那是学校刚创办的时候。我在书店翻看的时候觉得很有意思。 **帕伯莱**：太好了。 **杨教授**：对，这些都送给你。 **帕伯莱**：非常感谢。 **杨教授**：再次感谢你来给我们班讲课，也谢谢大家的到来。 **帕伯莱**：谢谢。好，太好了。 **杨教授**：谢谢。 ## 资料来源与核验说明 核验状态：原始链接已核对 - [英文原稿（PDF）：Session at the University of California, Irvine (UCI) - May 24, 2016](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a463c2621f1a58e7cb7e10e_mohnish_pabrai%E2%80%99s_lecture_at_the_university_of_california__irvine__uci__on_may_24__2016_v2.pdf)（2016-05-24） - [资料来源](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a463c2621f1a58e7cb7e10e_mohnish_pabrai%E2%80%99s_lecture_at_the_university_of_california__irvine__uci__on_may_24__2016_v2.pdf)（2016-05-24） 本文译自 Chai with Pabrai 发布的英文文字稿，版权归莫尼什·帕伯莱所有。小标题为译者所加，便于检索；正文为全文翻译，未作删节。译文仅供学习研究，不构成投资建议。 [整理与更正说明](https://pabrai.ayaseeri.com/about-source-policy)