# 帕伯莱晨星印度年会主旨演讲：投资管理十诫 页面：https://pabrai.ayaseeri.com/2018-10-24-keynote-speech-annual-morningstar-india-conference 整理：寻长坡以滚雪球；本站为独立资料整理站，摘要与导读由编者撰写。 原文发言：莫尼什·帕伯莱 本页发布：2026-11-05 本页更新：2026-11-05 ## 编者摘要 帕伯莱在孟买的晨星印度年会上讲“投资管理十诫”：仿照巴菲特合伙基金不收管理费、不设投资团队、承认至少三分之一的时间会错、寻找隐藏的 1 倍市盈率股票（以 Rain Industries 为例）、不用 Excel、永远留一根爬出深井的绳子、像阿周那一样专注、永不做空、不做短期借款人和长期放贷人、厚着脸皮克隆。问答中他谈巴菲特午餐里的“内部记分卡”、集中持仓、成长与价值是一枚硬币的两面，以及每天淋浴时听伯克希尔股东大会录像。 ## 正文 > 2018 年 10 月 24 日，帕伯莱在晨星（Morningstar）印度年会上做主旨演讲，主题为“投资管理十诫”，随后回答主持人转达的现场提问。原稿未注明主持人姓名。 ## 开场与第一诫：不从顶上抽成 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2018-10-24-keynote-speech-annual-morningstar-india-conference#%E5%BC%80%E5%9C%BA%E4%B8%8E%E7%AC%AC%E4%B8%80%E8%AF%AB%E4%B8%8D%E4%BB%8E%E9%A1%B6%E4%B8%8A%E6%8A%BD%E6%88%90) **主持人**：下一位演讲嘉宾成功地把格雷厄姆和巴菲特的传统价值信条，与一种现代的、整体性的投资方法结合在一起。2007 年 6 月，他和一位朋友以超过 65 万美元的出价拍下了与沃伦·巴菲特共进慈善午餐的机会，登上了新闻头条。 他著有讲述自己投资风格的《憨夺型投资者》（The Dhandho Investor），以及提炼沃伦·巴菲特投资方法的《马赛克：投资视角》（Mosaic）。盖伊·斯皮尔的书《与巴菲特共进午餐时，我顿悟到的5个真理》（The Education of a Value Investor）也大篇幅写到了他的人生态度。他是一位神经如钢铁般坚韧的投资者，投资时怀着不可动摇的信念。 女士们先生们，让我们以热烈的掌声欢迎帕伯莱投资基金的管理合伙人莫尼什·帕伯莱，听他和我们分享他的见解。 **帕伯莱**：非常感谢。很高兴来到这里，很高兴参加晨星的会议。八九十年代我住在芝加哥，那时晨星还处在非常早期的阶段，我就知道它了。它一直做得很好。这只是巧合，但他们把投资者放在第一位的理念，和我一直认为的投资中的根本要素是吻合的。好，今天我要讲的主题是“投资管理十诫”。这些诫命基本上是这些年慢慢形成的，其实我是最近几个月才整理出这个框架，但它们都非常根本，我认为可以说没有什么争论的余地，几乎就像物理定律一样。考虑到我们的时间比较紧，我这就开始。 第一诫是：“你不可从顶上抽成。”以防这句话太含糊，我解释一下。沃伦·巴菲特和查理·芒格在 20 世纪五六十年代运营他们的投资合伙基金时，巴菲特采用的收费结构是不收任何管理费。管理费为零，然后设一个 6% 的门槛，超过 6% 的那部分收益他拿四分之一，而且受高水位线约束。 比如，如果基金一年涨了 10%，他拿 1%；如果涨了 5%，他什么都拿不到；如果涨了 15%，他拿大约 2.25%。这和投资者完全利益一致。收费结构会从很多方面影响基金经理的思考方式。第一个影响是，他们不再是聚敛资产的机器，因为你不是按资产规模拿钱，而是按业绩拿钱。这总体上是好事。第二个影响是，他们会专注于努力做出最好的投资。这还会带来很多别的东西，比如持仓相对集中。不收管理费也意味着没有团队，这一点我在第二诫里会讲到。 基本上，这会带来一种高度的专注：不要有任何不必要的开支。很多投资经理也会问：如果没有一定数额的管理费作保障，我怎么承担一个投资机构的开支？我的回答是：如果你建一座钢厂、办一家航空公司，或者几乎任何其他商业冒险，比如建一座炼油厂，资本主义里没有任何天经地义的规定能保证这些事业一定赚钱。 这是风险。投资管理也一样。如果你建了一个机构，当然这个行业的资本开支相对较低，但你建了一个机构，就会有一些开支，那没问题。如果你做得好，这个机构最后就会成功；如果你做得不好，那它就不配从顶上抽成来弥补一部分亏损。这样是行得通的。 ## 第二至五诫：团队、犯错、1 倍市盈率与 Excel [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2018-10-24-keynote-speech-annual-morningstar-india-conference#%E7%AC%AC%E4%BA%8C%E8%87%B3%E4%BA%94%E8%AF%AB%E5%9B%A2%E9%98%9F%E7%8A%AF%E9%94%991-%E5%80%8D%E5%B8%82%E7%9B%88%E7%8E%87%E4%B8%8E-excel) 第二诫其实是从第一诫延伸出来的：“你不应该有投资团队。”这件事总是让我困惑、让我吃惊。我们再看看沃伦·巴菲特和查理·芒格。今天巴菲特管理着大概超过 4,000 亿美元的资产，我想其中股票组合和现金投资大约超过 2,000 亿美元。没有团队。他没有分析师，没有助手，一个人管着这些。除了管理这 2,000 亿美元的投资，直到最近，他还顺带管着大约 80 位 CEO 和一批每年产生 100 亿、200 亿美元现金流的企业。他不仅是一家大型综合企业集团的掌门人，有一大批直接下属，手里还有一个规模非常可观的投资组合。另一方面，我经常碰到一些基金，资产也许不到 100 crore（10 亿）或 200 crore（20 亿）卢比，身边却围着好几个人。 我不明白他们在做什么，因为基本上你一年只需要找到三四只股票。我不明白做这件事为什么需要哪怕超过半个人。这个行业有它自己的一套运作方式，而它并不是按照这个行业的大祭司、投资之神们所说的那样运作的。当你遵守第一诫，不从顶上抽成，自然就会遵守第二诫。如果你不能按一定的资产规模收费，你就会很小心钱是怎么花的。我经常看到一些投资机构有很多赘肉，管理费被大量滥用，花在了和创造业绩毫无关系的地方。 接下来是第三诫。这几条我会讲得稍微快一点，因为我们得把十条都讲完，还要留一些时间问答。第三诫是：“你当承认，你至少有三分之一的时间是错的。”这一条出自约翰·邓普顿（John Templeton）。如果我们要弄清楚一家企业的未来，弄清楚它五年后、十年后是什么样子，那么按定义，这种事的错误率就会非常高，因为在看企业的长期前景时，会有大量的不确定性。 约翰·邓普顿说过，即使是最好的投资经理、最好的投资分析师，至少三次里也会错一次。当然，错了并不意味着亏钱。可能是你以为这只股票会涨两倍，结果它一动不动，或者跌了 10%，或者涨了 50%，但没有按你预期的那样走。投资这一行的好消息是，即使错误率很高，即使你十次里错四次，你仍然能把球打出场外。如果你是脑外科医生，你不能有 40% 的错误率，也不能有 4%，甚至 0.4% 的错误率都不行。投资是一门非常宽容的生意，它容忍很高的错误率，这太好了。 下一条是：“你当寻找隐藏的 1 倍市盈率股票。”为了不引起误解，我解释一下：1 倍市盈率的意思是，公司在接下来一年里赚到的钱等于它的市值，这一般对你的财务健康很有好处。全球大概有 5 万只左右的上市股票。假设我设一个筛选条件，只看市盈率 40 倍或以下的股票，可能会有好几万家公司符合。 然后如果你不断收紧，说我要市盈率 30 倍或以下、20 倍或以下，这个数字就会越来越少。在拍卖驱动的市场里，而几乎所有股票市场都是拍卖驱动的市场，出现大幅错误定价是常态，时不时就会出现对我们这些买家非常有利的错误定价。有时候在市场非常亢奋时，错误定价也会对我们这些卖家有利。总的来说，当情绪非常悲观时，我们想买入；当情绪非常亢奋时，我们想卖出，利用市场先生。 回头看，我职业管理资金大概有 19 年多了。回顾这 19 年，我的组合里至少出现过六七只这种隐藏的 1 倍市盈率股票。它们并不常见。就我自己的经历来说，大概每两三年出现一次。如果一个人对这类企业保持敏感，就能做得非常好。举几个例子，我是说，其中一只在印度，我大约三年前投的，一家叫 Rain Industries 的公司。Rain Industries 每年的收入大约是 20 亿美元。2015 年，它的市值大约是 2 亿美元，稍微少一点，大约 1.8 亿美元。 按收入算，它的股价大概只有收入的十分之一，也就是 0.1 倍，这也很不错。但 Rain Industries 的市盈率倍数是正常的，我记得当时大约是 10 到 15 倍。如果你剥开洋葱，稍微深挖一下，就会看到这门生意有一定的周期性。从周期来看，它们当时正处在多年来的低点，而且有好几股市场力量很可能在几年后让它们的盈利变得完全不同。我最好的猜测是，我在 2015 年买入时，到 2018 年或 2019 年，公司的每股收益超过当时股价的概率很高。这总是件好事。 其实现在已经是 2018 年了，我想大致是对的，我想它们现在每个季度大约赚 10 卢比，一年大约 40 卢比，也许在 35 到 50 卢比之间。我们当时是在 30 到 45 卢比之间买入的。也就是说，2015 年的股价，相当于 2018、2019 年 1 倍的市盈率。当你这么做的时候，通常会有好事发生在你身上。其中之一是，一旦它不再以 1 倍市盈率交易，日子就更好过了。 第五诫是：“你永不可使用 Excel。”而且你团队里也不该有人整天、整周地泡在 Excel 上。投资这个游戏，如果你发现自己要伸手去打开 Excel 来做投资分析，那就应该自动放弃。 我是说，回到 Rain Industries 的例子，我连计算器都不需要，更别说 Excel 了。事实上，我连两只手都不需要，一只手的手指就能算清楚。基本上，算术非常简单：如果我以 2 亿美元的市值买下一家公司，而在接下来几年的某个时候，它的盈利达到 2 亿美元，一般来说，市场不会再给它 2 亿美元的定价，它会恢复理智。不需要 Excel。 ## 第六至十诫：深井里的绳子、阿周那、做空、借贷与克隆 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2018-10-24-keynote-speech-annual-morningstar-india-conference#%E7%AC%AC%E5%85%AD%E8%87%B3%E5%8D%81%E8%AF%AB%E6%B7%B1%E4%BA%95%E9%87%8C%E7%9A%84%E7%BB%B3%E5%AD%90%E9%98%BF%E5%91%A8%E9%82%A3%E5%81%9A%E7%A9%BA%E5%80%9F%E8%B4%B7%E4%B8%8E%E5%85%8B%E9%9A%86) 第六诫，我想现在讲第六诫非常应景：“你当始终留有一根绳子，好从最深的井里爬出来。”我想今天很多人都在深井里，需要一根绳子爬出来。这其实是我爸说的话。我爸以前是个创业者，我们以前住在班德拉（Bandra），离这里不远。他算是个典型的连续创业者，在不同行业里创办过好几家企业。共同点是，几乎每一家最后都在某个时候崩掉了。有些企业还做到了相当的规模，有一两百名员工。我爸总是非常乐观，也总是加着很高的杠杆。这是一种有毒的组合。 有一次，我想我当时九岁还是十岁，我父母在理财和储蓄方面都不太在行。生意不好的时候，我们家里的财务状况也会很糟，因为付不起房租、买不起菜之类的。我们会去求亲戚朋友帮忙等等。那种处境很不好。但有一次崩盘之后，我想我当时九岁还是十岁，我注意到有个占星师，我爸每个星期天都请他到家里来，给他讲讲未来会发生什么。这个人穿着橙色长袍，额头上画着很多记号，发型和我差不多。在我看来，他给我爸讲的关于未来的事全是胡言乱语。我爸会付钱给他，下个星期天他又会再来。我爸是个工程师，是个非常理性的人。我对他说：听着，你肯定知道这家伙说的全是一派胡言。我爸对我说：我现在掉在一口很深的井底，我需要一根绳子爬出来。我付钱让这个人给我讲未来，他一定会给我讲一个非常美好的未来，因为他下个星期还想再来拿点钱。 他想让这趟肉汁列车一直开下去。他不会告诉我未来一片阴暗、在劫难逃。当他告诉我未来很美好时，我就暂时把理性放到一边，选择相信他。这有点像，我想史蒂夫·乔布斯讲过他的“现实扭曲力场”。有时候现实扭曲力场非常有用：它在做出 iPhone 时很有用，在爬出深井时也很有用。 当我们身处今天这样的市场环境时，我想我们遇到了一些动荡。这不是很大的动荡。如果你加了杠杆，那就是很大的动荡了，这个我们很快会讲到，我想再过两条诫命就会讲到。如果你只是投了钱，没有杠杆，不欠任何人任何东西，而它跌了一点，你只要待着别动，事情最后会好起来的。 2008 年金融危机期间，我的组合从 2007 年的高点到 2009 年 3 月的底部，下跌了大约 70%。我想我当时管理着大约 6 亿美元，后来跌到了 2 亿美元左右，不到 2 亿美元。我已经说过，我们不是按资产规模拿钱的。2007 年是 6 亿美元，在没有新资金加入的情况下，我要想拿到费用，2008 年至少得到 6.36 亿美元，2009 年大概得到 6.75 亿美元左右。 到了 2009 年，资产不是到了 6.75 亿美元、可以开始收费，而是不到 2 亿美元。我发现自己掉在一口很深的井底，而我没有那位橙袍先生的电子邮箱。我不知道自己需不需要他，但反正我找不到他，他大概已经去世了，愿他安息。我的做法是，决定违反第五诫，打开了 Excel。我把我的组合放进去，不过我没有填当前的股价乘以持股数量，而是填上我认为这些股票在 2010 年底和 2011 年底可能的交易价格。那是个很好的时期，因为所有东西的价格都崩了，我们当时是在用 20 美分之类的价格捡 1 美元的钞票。我看到的数字显示，这个 2 亿美元的组合看起来值 10 亿美元甚至更多。这些数字在我看来好极了。我决定暂时把现实放到一边，只盯着这些好看的数字，盯着组合如果真的到了 10 亿美元我能收到的那笔好看的费用。日子就好过了，我爬出了井。Excel 万岁。所以偶尔用一用，但别太经常。 然后是第七诫：“你当像阿周那一样心无旁骛。”你打开所有财经新闻频道，会听到很多噪音、很多事情。比如，突然间我们以为因为卡舒吉（Khashoggi）事件，布伦特原油会涨到 200 美元；然后突然间，同样因为卡舒吉事件，布伦特原油又跌到了 76 美元。 奇怪的事情总会发生。问题是，我们其实并不关心布伦特原油，我们其实什么都不关心。我们关心的是，Rain Industries 市值 2 亿美元，而几年后它也许能赚到 2 亿美元，其他一切都无关紧要。我想大家都知道《摩诃婆罗多》里阿周那和德罗纳（Dronacharya）的故事。德罗纳要考察他所有王子学生的箭术。他竖起一根杆子，杆子上挂着一条鱼，然后把杆子立在一个水池里，让学生们看着水池里的倒影，射穿鱼眼的正中心。王子们一个接一个走上前，他问他们看到了什么。他们说：哦，我看到了杆子，我看到了水，我看到了鱼。他让他们一个接一个坐下。最后，我们的英雄阿周那站了起来，德罗纳问他：你看到了什么？他说：我只能看到鱼眼的正中心。德罗纳让他随时放箭，他一箭射中了鱼眼。这就是我们在投资中想做的。我真的不在乎印度储备银行对利率做什么，美联储对利率做什么，原油怎么样，汇率怎么样，IL&FS 发生了什么，非银行金融公司（NBFC）发生了什么。 这些都和我们要做的事无关。我们要做的是：找出在我们能力圈之内的企业，弄清楚它们值多少钱，然后如果在当前这种环境下，它们的价格理想情况下只有价值的四分之一或更低，那就动手。如果没有，那就来晨星的会议上做个演讲。 第八诫：“你永不可做空。”我认为做空这件事对我来说从来都没什么道理。如果公司跌到零，你最大的收益是翻一倍，而你最大的下行是破产。我不知道为什么会有人想玩这种赔率。如果我们做多，买入一只股票，它下跌时我们不需要追加资本。而如果我们做空一只股票，它上涨了，我们就得不断追加资本，这种追加资本的要求是没有上限的。那是个非常难受的处境。我这辈子从没做空过一只股票，我想我到进坟墓都不会做空一只股票。我认为这件事非常简单。巴菲特和芒格总是说，在他们的职业生涯里，他们找出过数百个绝佳的做空标的，几乎百分之百都看对了，而几乎百分之百都把时机看错了。 做空的问题在于，你没法把时机把握对，而市场不遵循任何理性。它们可以把一只股票的价格定在 1 倍盈利之类的水平，可以对股价做出各种奇怪的事情。我们不想要任何需要我们每五分钟看一次报价的东西。 第九诫出自《哈姆雷特》。莎士比亚在《哈姆雷特》里写了一个叫波洛涅斯（Polonius）的人物，波洛涅斯在给即将远行的儿子提建议。你可以去问问“谷歌大神”：波洛涅斯给儿子的建议，你会看到他给出的整整一页建议。其实我认为，这是你们所有人在孩子踏上人生道路时都可以送给他们的好建议。他对儿子说的其中一句是：“不要向人借钱，也不要借钱给人。”事实上，巴菲特改写了波洛涅斯的话，他说：“不要做短期的借款人，也不要做长期的放贷人。”看看那些荷尔蒙爆棚的非银行金融公司，它们忘了读《哈姆雷特》，也忘了读巴菲特，因为它们的做法基本上是，非常喜欢借短贷长能赚到又肥又多汁的利差。借短的问题，我们在金融危机里已经看到了，是你必须不断把那些票据滚动续借。 如果你是一家加了杠杆的金融机构，大多数加杠杆的金融机构倒闭时并不是因为钱用光了。它们通常是因为信心用光了才倒闭的，远在钱用光之前。我觉得很有意思，我们现在就在印度看到了这种情况：这些机构的资产是好的，我认为资产很扎实，但它们存在流动性错配。根本没有理由去搞流动性错配。如果你借给别人五年，那你也借五年。如果你借三个月或一年，你会得到更大的利差。但要想跑第一，你首先得跑完全程。如果你那么做，你就跑不完这场比赛。 最后是我最喜欢的第十诫：“你当做一个厚着脸皮的克隆者。”我忘了把我的电子邮箱放在幻灯片上了，是 mp@pabraifunds.com。我手里的 1 倍市盈率股票有点不够了，所以请随时联系我。谢谢。 ## 问答：巴菲特午餐与仓位大小 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2018-10-24-keynote-speech-annual-morningstar-india-conference#%E9%97%AE%E7%AD%94%E5%B7%B4%E8%8F%B2%E7%89%B9%E5%8D%88%E9%A4%90%E4%B8%8E%E4%BB%93%E4%BD%8D%E5%A4%A7%E5%B0%8F) **主持人**：感谢你的分享。我们有很多问题要问你。第一个来自观众的问题是：你拍下了和沃伦·巴菲特共进午餐的机会。问题是，多年前和沃伦的那顿午餐，你得到的关键投资启示是什么？ **帕伯莱**：嗯，我刚开始竞拍午餐的时候，我妻子以为我疯了。现在我们聊起这件事，她说，除了娶她以外，这是我做过的最好的投资。我想这是真的。和沃伦的那顿午餐，除了想感谢他，我没有任何期望。我只是觉得，这个人和我活在同一个时代，他愿意收一份“贿赂”，坐下来吃顿饭，愿意和人待一会儿。我说，如果你生活在爱因斯坦、甘地、牛顿或者斯瓦米·维韦卡南达（Swami Vivekananda）的时代，有机会和他们待一会儿，你会抓住这个机会吗？我想你们很多人都会说会。我吃这顿午餐的主要动机是想感谢他，因为我用他的知识产权赚了这么多钱，却没有付过任何知识产权费，我只是想当面真心地感谢他，告诉他我对此永远心存感激。 沃伦对这类午餐的看法有些不同。他的看法是，这一点我去之前并没有意识到：他要确保无论是谁拍下了这顿午餐，在午餐结束时都会觉得自己捡了便宜。他非常注重确保自己提供的价值超过对方付的钱，这一点我之前没意识到。 他来吃午餐的时候说：“听着，我整个下午都没别的事。”我女儿也在场，她当时 12 岁，我另一个女儿 10 岁。她们坐在他两边。我说的话她们不怎么听，但沃伦告诉她们：你们这辈子要做的最重要的决定，是决定和谁结婚。我想她们应该记住这句话，这很好，因为如果是我说的，就不会有任何作用。我想我在午餐后做了一些笔记，大概有 54 个不同的问题。他基本上是说：我整个下午都在这里，如果你们厌烦我了，我就走。 收获非常非常多。其中特别突出的几点是：我们讨论了内部记分卡和外部记分卡。他说：听着，你可以用两种方式过一生。他说：“听着，你是宁愿做世界上最好的情人，却被人认为是最差的；还是宁愿做世界上最差的情人，却被人认为是最好的？”他说，如果你知道怎么回答这个问题，其余的事就都水到渠成了。内部记分卡，就是你不在乎你的所作所为从社会角度看会带来什么影响，你在乎的是从你内心的良知看，这件事是不是正确的。这在人生中是一个巨大的优势。我会说，对我来说这是最大的收获之一。 我还要说，巴菲特和芒格的几乎一切都是公开的。如果你想从他们那里获益，并不需要和他们吃顿饭。比如，这段关于内部记分卡的讨论，《滚雪球》里就有。但这顿午餐帮我做到的是，帮我校准了什么对他来说是真正重要的。那是非常重要的一点。 **主持人**：你在一本书里谈到，共同基金并不是创造财富的好工具。我想你谈到了很多共同基金的持仓比例。也许你可以谈谈，你在自己的组合里是怎么决定仓位大小的。 **帕伯莱**：是的，我是说，我认为很多共同基金有点像一夜情。在这个意义上，它们可能有将近 100 个仓位，50 个、100 个、150 个仓位。我不知道你怎么能把这么多企业了解得那么透彻，而且它们每年要换掉组合的 70%、80%。我是说，企业需要几年时间才能涨到合理价值，不会一夜之间就实现。我认为对大多数投资者来说，最好的办法就是买一只宽基指数。我们可以以相对较低的摩擦成本投资宽基指数，我认为这是很好的选择。就我而言，我为数量相对较少的高净值人士管理资金，而我天生倾向于集中。通常，如果我要下一个注，理想情况下我不想下低于 10% 的注。我想在我的组合里，数到第五或第六只股票时，就已经占到整块饼的 70% 或更多了。我认为对选股者来说，持有 25 只股票毫无道理。我就是觉得那毫无道理。 ## 问答：成长与价值、安全边际与现金 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2018-10-24-keynote-speech-annual-morningstar-india-conference#%E9%97%AE%E7%AD%94%E6%88%90%E9%95%BF%E4%B8%8E%E4%BB%B7%E5%80%BC%E5%AE%89%E5%85%A8%E8%BE%B9%E9%99%85%E4%B8%8E%E7%8E%B0%E9%87%91) **主持人**：说到投资印度，这里很多股票更偏成长型，或者说是高增长公司。本·格雷厄姆，我想你读过他的书，他一直对成长持怀疑态度。他有他的净流动资产股（net-nets），只看资产。在印度市场的背景下，回报可能比美国这样更成熟的市场来得更晚，你怎么运用你的价值投资理念？ **帕伯莱**：是的，我认为成长和价值是同一枚硬币的两面，它们几乎是连体的。你不可能只做成长投资者或者只做价值投资者，可以说你其实两者都是。理想的投资是前面有显著成长空间的投资，那是理想的生意。我是说，如果你投资一组资产，这些资产的价值不会随时间显著增长，而你以远低于其价值的大幅折扣买入，你会做得不错；但如果你能买到一块成长的饼，你会做得好得多。当然，我认为最大的前提是，理想情况下，你想买到那块成长的饼，却不用为它付高价。 识别出优质资产相对容易，我认为优质资产一直就在我们身边。我最近见了 Motherson Sumi 的董事总经理兼 CEO。我想过去两年里，我大概见了将近 200 位印度上市公司的 CEO。我会说，Motherson 的钱德（Chaand）大概可以算是其中最好的之一。他是一位了不起的管理者，经营着一门了不起的生意，价格却没那么了不起。我对钱德说：我爱你，但我还没法跟你一起下注，至少现在还不行。他说：“好吧，我会让你后悔的。”人生就是这样。不过是的，我们想做的是找到优质资产，理想情况下以便宜的价格买入。 **主持人**：说说你如何带着安全边际做投资。你在这方面有什么准则或规则吗？塞斯·卡拉曼对此有很明确的看法。你能谈谈带着安全边际买入资产吗？ **帕伯莱**：是的，我认为发生的事情是，你得到了一顿免费的午餐。如果你用 40 美分或 30 美分，或者现在也许是 20 美分，买到一张 1 美元的钞票，你会得到两样东西。第一，你亏钱的概率大大降低；第二，你的上行空间大大提高。就像米勒啤酒（Miller）广告里说的：“味道好，又不胀肚。”我认为基本上，投资里免费午餐并不多，但如果你能在降低下行风险的同时提高上行空间，那就是安全边际带给你的东西。 **主持人**：回看过去 5 到 10 年，你有没有看到这种边际的变化？我刚才提到本·格雷厄姆看的净流动资产股，他能买到股价低于净资产价值的股票。可以说，今天这样的机会非常少了。在这一轮市场周期里，你有没有看到这种不对称性发生变化？ **帕伯莱**：是的。我会说，本在大萧条之后受到了极大的冲击，然后写出了《证券分析》。我是说，1934 年第一版，1940 年第二版，那时候美国市场上净流动资产股泛滥成灾，到处都是，因为股市已经被摧毁殆尽了。你买入这些企业可以做得非常好，只要快速清算它们的流动资产，就能给你带来巨大的回报。我认为本·格雷厄姆的讽刺之处在于，他之所以专注于净流动资产股，是因为他所处的那个时代，而这类股票在随后几十年里急剧减少。但他的钱全是在一家伟大的企业上赚到的：他拥有 GEICO，那是一家了不起的企业，即使在今天，对伯克希尔·哈撒韦来说也是一门很好的生意。本·格雷厄姆的大部分净资产来自拥有一家伟大的企业，而不是在净流动资产股里进进出出。 我认为，如果本·格雷厄姆今天还活着，而且还年轻，在 2018 年他不会写出 1934 年那本《证券分析》，他会写一本不同的书。我认为，在买入被低估但不怎么成长的资产，和买入需要多付一点钱但前面有显著成长空间的资产之间，你几乎总是选后者更好。成长的饼才是真正应该关注的地方。我其实还有第十一诫，这一条有点不讲理：理想的情况是，我们想要以 1 倍市盈率买到成长。 **主持人**：你的第一诫是关于收费的。你设计收费结构的方式，让你和投资者利益一致。但有一个问题是，这会不会导致过度冒险，让你去搏一把大的？你对此有什么看法？ **帕伯莱**：嗯，我认为有几件事我刚才甚至没讲到，但我认为和投资者一起投资也很重要。我是帕伯莱投资基金最大的投资者，所以如果投资做得愚蠢，我会从两方面承受后果：一是我自己的钱、我的净资产会缩水；二是将来收不到费用。至少我不认为自己采取过那种做法。我是说，我们不做空，不加杠杆，也不碰期权之类的衍生品。我们错过很多次，将来也还会继续犯错，但总体来说是行得通的。我想，1999 年投资者给我的每 1 美元，扣除我那些离谱的费用之后，现在大约值 14 或 15 美元。我们一直以来都是努力确保保护好下行风险。 **主持人**：有一个问题：怎样才能和你共进午餐？ **帕伯莱**：其实，谢谢你帮我顺势引出一则广告。我运营着一个基金会，叫达克沙那基金会，非常有意思。正如你们在第十诫里看到的，要做一个厚着脸皮的克隆者。几年前，我开始拍卖和我共进午餐的机会。我不知道我这个主意是从哪儿来的。拍卖所得归基金会，这样的午餐我已经做了七八年，这些年里见到了一些非常了不起的人，一些我原本不认识的人都冒了出来。我想我们通常在明年 11 月举行拍卖。你可以上我们的网站 dakshana.org，我们举行拍卖时会在上面发布消息，拍卖在 eBay 上进行。午餐可以在印度任何一个大城市，也可以在美国的加州或者纽约。起拍价是 1 美分，没有保留价，也没有最低价。如果没人出价，你 1 美分就能拍下。 ## 问答：印度的机会、现金与读书 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2018-10-24-keynote-speech-annual-morningstar-india-conference#%E9%97%AE%E7%AD%94%E5%8D%B0%E5%BA%A6%E7%9A%84%E6%9C%BA%E4%BC%9A%E7%8E%B0%E9%87%91%E4%B8%8E%E8%AF%BB%E4%B9%A6) **主持人**：我想谈谈你目前的组合。你认为今天市场上的价值在哪里？也许先从地区的角度说，你认为最大的机会在哪里？ **帕伯莱**：嗯，我个人在印度发现了很多机会。我是说，我认为印度市场的大部分领域，不管已经发生了什么样的调整，仍然过热、仍然估值过高。但问题是，印度有那么多公司，总体来说，印度的管理层并没有把自己的生意解释清楚。事实上，我认为他们在这方面做得很差。这就带来了一种基于对企业理解程度的套利。如果你愿意深挖，真正理解其中许多公司的未来，你就会是少数派。在某些情况下，企业的未来和股价里已经反映的东西之间，存在非常大的差距。Rain 就是一个很好的例子。问题是，它在 2015 年为什么会以那个价格交易？这在理性上说不通，但它当时就是那个价格。 **主持人**：我想有一个专门关于 Rain 的问题。考虑到我们看到的一些股价下跌，你认为现在 Rain 是一个好的投资吗？ **帕伯莱**：我们不荐股。 **主持人**：好的。 **帕伯莱**：Rain 在 2015 年是一笔非常棒的投资。 **主持人**：一个关于现金的问题。你对组合里的现金持什么态度？也许你可以说说今天这个比例是多少。而且你知道，十年来现金第一次有了正的实际回报。也许就从这里说起。 **帕伯莱**：好的，我想我管理着大约 8 亿美元，现金大约占 10%。我认为最后这 10%，从我的角度看，变成了我所说的“非常昂贵的资本”。我是说，我不想为了翻一倍就把这笔钱投出去。我想，对最后这 10%，我们希望得到每年超过 40% 的回报，差不多是在未来五年里涨五六倍。当我们找到这样的机会时，就会把钱投进去。 **主持人**：沃伦·巴菲特是你早期的主要灵感来源之一。想想过去 5 到 10 年，你读过哪些书，或者近来有哪些东西对你的投资思考影响最大？ **帕伯莱**：好的，我想书还是那几本老面孔。有一本书我每年都会尽量重读，就是《穷查理宝典》，那是讲芒格的传记。每年重读时，我可以向你们发誓，我读到的都是以前从没读过的东西。我会说：我以前怎么没看到这个。总会有新的领悟。另一个我认为是绝佳资源的东西，是最近才放到网上的：伯克希尔·哈撒韦以前从不公开股东大会的录像，现在他们把全部存档都放到了网上。如果你上 buffett.cnbc.com，就能看到从 1994 年一直到几个月前 2018 年的所有伯克希尔股东大会录像。这些录像每一场大约五六个小时，我想加起来超过 150 个小时。 我在淋浴间里装了一个防水的蓝牙音箱。每天准备出门时，我会听大约 30 分钟，有时候那可能是一天里最有成效的 30 分钟，有沃伦和查理陪着。我想我是从 1994 年开始听的，现在听到了 2003 年，我会一直听下去。我想这些录像也都有文字稿，如果你更喜欢读的话。但我认为，光是听他们谈论各种各样的话题，就能让你在很多问题上变得非常清晰。我认为《穷查理宝典》真的很好。如果你在找很好的消遣读物，《坏血》（Bad Blood）是一本很棒的书，讲的是 Theranos 的故事，很快要拍成电影了，那会很好看。我认为这些都是值得深入研究的东西。 **主持人**：好，最后一个问题。你有十条诫命，我自己是基督徒，要遵守所有诫命很难。如果只能选一条，哪一条最重要？ **帕伯莱**：你不能只守一条诫命。我是说，那些诫命，比如“你不可贪恋邻人的妻子”“你不可贪恋邻人的羊”，它们有十条是有充分理由的。我觉得十条不算多，你管得过来十条，没有那么多。对吧？我想你应付得了十条。你们觉得自己应付得了十条吗？能的话就说能。对，十条是可以应付的数量。我们有十根手指，不需要 Excel。 **主持人**：太好了。非常感谢你，莫尼什。让我们以掌声感谢莫尼什·帕伯莱。 **帕伯莱**：谢谢。 ## 资料来源与核验说明 核验状态：原始链接已核对 - [英文原稿（PDF）：Keynote Speech at Annual Morningstar India Conference - October 24, 2018](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a463da1907d1a90a2eda18d_mohnish_pabrai_at_annual_morningstar_india_conference_on_oct_24_2018_v2.pdf)（2018-10-24） - [资料来源](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a463da1907d1a90a2eda18d_mohnish_pabrai_at_annual_morningstar_india_conference_on_oct_24_2018_v2.pdf)（2018-10-24） 本文译自 Chai with Pabrai 发布的英文文字稿，版权归莫尼什·帕伯莱所有。小标题为译者所加，便于检索；正文为全文翻译，未作删节。译文仅供学习研究，不构成投资建议。 [整理与更正说明](https://pabrai.ayaseeri.com/about-source-policy)