# 帕伯莱与加尔各答价值猎人俱乐部问答：从格雷厄姆转向复利机器 页面：https://pabrai.ayaseeri.com/2021-05-12-q-session-kolkata-value-hunters-club 整理：寻长坡以滚雪球；本站为独立资料整理站，摘要与导读由编者撰写。 原文发言：莫尼什·帕伯莱 本页发布：2026-11-05 本页更新：2026-11-05 ## 编者摘要 帕伯莱讲述读《更富有、更睿智、更快乐》中尼克·斯利普与凯斯·扎卡里亚一章后的转变：成长与价值是一枚硬币的两面，“规模经济共享”的企业（好市多、亚马逊）跑道极长，投资者应把自己当作企业主的小合伙人，只要生意在变好就一直持有。他以土耳其仓储公司和 Rain Industries 为例反思过去的格雷厄姆式做法，回忆与巴菲特、芒格的交往，并用投资者的眼光解释达克沙那基金会。问答中谈到周期股、印度酒店、中国与腾讯、初创企业投资和负债的危害。 ## 正文 > 2021 年 5 月 12 日，帕伯莱在线参加加尔各答价值猎人俱乐部（The Kolkata Value Hunters Club）“知识讲者系列”（Knowledge Speakers Series）活动，与会员交流并回答提问。主持人：B.L. 钱达克（BL Chandak）。 ## 开场 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-05-12-q-session-kolkata-value-hunters-club#%E5%BC%80%E5%9C%BA) **钱达克**：我来介绍一下您。其实您不需要介绍，但为了照顾一些朋友，我还是说几句：莫尼什是一位印度裔美国投资者和慈善家，是帕伯莱投资基金的管理合伙人。这只基金创立于 1999 年，遵循沃伦·巴菲特的投资原则。他是巴菲特和查理·芒格的好朋友。2007 年还是 2008 年，他和全家人以及朋友盖伊·斯皮尔一起，同巴菲特吃了那顿著名的午餐。今天他的基金做得非常好。他奉行集中投资，著有《憨夺型投资者》和《马赛克：投资视角》（Mosaic）。除了其他投资之外，他也在印度等新兴市场投资。他对慈善事业有很深的兴趣，他创办的达克沙那基金会在浦那和其他几个城市运作得非常好，有好几位达克沙那学子考进了印度理工学院（IIT）、国立理工学院（NIT）和医学院，成绩无人能比。去年 5 月 8 日，我在 Millennium Mams 的活动上了解到这件事，之后一直想去看看，但因为封城，至今还没成行。莫尼什，您想怎么安排今天的活动？要不要先做个开场发言，然后再进入问答？ **帕伯莱**：好的。我更想听听大家在想什么。不过首先，谢谢你们的盛情邀请，也谢谢这么慷慨的介绍，我很感激。我也很高兴知道你们和 Millennium Mams 有联系。在奥马哈见到她们很开心，她们大老远专程赶去，让我印象很深。我觉得这是一个很棒的群体、很棒的组织。 你们很多人来自加尔各答，而加尔各答是我在印度所有城市里最喜欢的一个。我最爱加尔各答，主要是因为那里有全印度最好吃的东西。我每次去加尔各答都很期待，那里的吃食花样特别多。我有几个亲戚住在加尔各答，其中最出名的是我的表兄弟，他在加尔各答开了 Pabrai's 冰淇淋，他家的枣椰糖（Nolen Gurer）冰淇淋卖得相当好。总之，他是做餐饮的，每次都要带我去加尔各答各种不起眼的苍蝇小馆，把各种东西都吃一遍：这家去吃三明治，那家去吃别的，每家都有自己的招牌。我一直很喜欢加尔各答，大多数人在那里待的时间不够长。不过，我还是很想听听你们，听听大家在想什么，然后我们就随意展开。 ## 尼克·斯利普与规模经济共享 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-05-12-q-session-kolkata-value-hunters-club#%E5%B0%BC%E5%85%8B%E6%96%AF%E5%88%A9%E6%99%AE%E4%B8%8E%E8%A7%84%E6%A8%A1%E7%BB%8F%E6%B5%8E%E5%85%B1%E4%BA%AB) **钱达克**：好的。莫尼什，直到不久前您还在奉行价值投资，但据我了解，去年您读了尼克·斯利普的 Nomad 致股东信，把策略从价值转向了成长。能不能多讲讲这次策略转变？另外，策略变了之后，您的时间也许更多了，何况封城本来就让人有大把时间。这也能让我们了解一下您这段时间还在做些什么。 **帕伯莱**：好的。最近出了一本书，叫《更富有、更睿智、更快乐》（Richer, Wiser, Happier）。 **钱达克**：您之前提到过这本书。 **帕伯莱**：对。这本书几乎是同时在印度和美国出版的。印度有平装本，不过我想亚马逊上已经卖断货了，他们可能又加印了一次。这本书写得非常好，我想你们会喜欢。如果还没有，我会说买一本是笔好投资。大约一年前我就收到了这本书的样书。书是 4 月底才出的，但我一年前就拿到了，因为作者想让我核对一下，把所有事实都核实一遍。他是一位非常出色的作者。 第一章主要写的是我，但我最喜欢的是第六章。第六章叫《尼克和扎克的奇妙冒险》。尼克·斯利普是一位很棒的投资者，住在英国伦敦，和我做朋友大概快 20 年了。我认识尼克很久了，不过有时候我们四五年都不说一次话、见一次面。我们一直有联系，只是联系不多。但我一直很喜欢和他交流。我错过的是：读了威廉（William Green）写尼克和扎克的那一章，我才意识到，尼克作为投资者经历了一番演变，他从格雷厄姆一步步走到巴菲特，再走到芒格。 然后他走得更远。他的历程里有很多东西让我非常信服。其中一件事是，他和合伙人凯斯·扎卡里亚在 2014 年管理着大约 30 亿美元。当时我想他们最大的持仓是亚马逊，可能占到全部资金的将近三分之一，也许接近 10 亿美元。英国的基金监管机构给了他们很大压力，说这只基金风险很高、不够分散，一直逼他们降低集中度。 他们从 2001 年开始管理这只基金，那时候规模很小，我想刚起步时可能也就三四千万美元，后来慢慢长大了。投资者陆续进来，他们也做得很好。他们多年来学到的一条根本原则就是：不相信过度分散的组合。监管的要求会违背他们的很多核心原则。而且这两个人当初完全没想到会走到这一步，因为 2001 年基金刚成立时，他们是英国一家大型基金公司马拉松（Marathon）的雇员。马拉松的管理规模大概有 500 亿到 600 亿美元，这两个人是分析师，公司允许他们俩单独设一只基金。 马拉松的意思基本上是：“行，你们可以在做分析师工作之外，再管这只基金。”过了几年，我想是三四年，他们说服马拉松的管理层把他们分拆出去，让他们自立门户。马拉松的管理层现在大概很后悔，但总之还是放他们出去了。尼克和扎克从没指望自己会变得非常富有。可到了 2014 年英国监管机构找他们麻烦的时候，算上他们挣到的各种费用，两个人每人身家都接近 1 亿美元了。他们说，我们何必受这种窝囊气？于是他们给投资者发邮件说：“我们要退还全部资金，关闭基金，我们这辈子还有别的事想做。”当时他们俩都才 45 岁左右。我记得那时接到过几个电话，比如美国有家捐赠基金打电话给我说：“莫尼什，你知道尼克·斯利普要把我们的钱全退回来吗？” 我说：“是啊，他是要把钱退给你们，可他也告诉你们该怎么做了。”尼克和扎克是这么跟他们说的：听着，我们这只基金非常集中，很可能 10 年以后，主要持仓也不会变，还会是这几只。我们要关闭基金了，但你们收到钱以后，就照我们原来的投法去投。你们的钱大部分在这五六只股票上，把钱放进这几只股票就行。你们不用再给我们交任何费用，也不用再读我们那些无聊的信了，就这样。拿着钱，放进这几只股票。 我跟那位捐赠基金的人说：“他们已经告诉你们该怎么做了，那你们的问题在哪儿？”他们说，我们的投资授权不允许持有个股。我说：“我理解一下啊。如果我给你们设一只基金，你们是唯一的投资者，然后我去买尼克推荐的那些股票，这样就没问题了？”这就是这个行业里的那种荒唐事。 总之，他们每人拿着 1 亿美元，关掉了基金。尼克拿这 1 亿美元做的事，是全部放进三只股票：亚马逊、好市多（Costco）和伯克希尔·哈撒韦。亚马逊大概占三分之一，大概每只各占三分之一，也可能亚马逊稍多一些。那时亚马逊大约 300 美元一股，现在大约 3,300 美元一股。扎克的钱大部分放进了六只股票，他稍微分散一点。但从 2014 年到现在，扎克的组合一点没动，原样放在那里。 尼克那边，亚马逊涨到 1,500 美元时，他有点担心自己在亚马逊上集中得太多了，于是加了第四只股票，把亚马逊的仓位砍掉一半，换成了这第四只。那只股票也涨得非常好，和亚马逊不相上下。他们关掉基金之后几乎什么都没干，做得却可能比任何一位基金经理都好。尼克骑骑自行车，他爱赛车，还和女儿从北京出发开了 50 天左右的车，横穿欧洲等等，跑遍了各地。 读尼克·斯利普那一章时我意识到，他们想明白了很多事情。其实我刚开始做投资时，更感兴趣的是那些快速增长、股本回报率很高的企业。90 年代中期我起步时就是这么投的。后来出现了互联网泡沫，我能看到泡沫正在形成，估值越来越高，于是我转向了更偏格雷厄姆的方法。这招很管用，我想泡沫期间我一点亏损都没有。事实上，1999 到 2000 年我们一年涨了 70% 左右，之后也一直做得不错。 但我忘了转回去。所以等估值回落之后……首先，成长和价值是同一枚硬币的两面。你买亚马逊，并不意味着它就不是价值股；你以五分之一的账面价值买下某家公司，也不意味着它就是了不起的价值股。所有企业的价值，都是它在整个存续期内产生的现金流之和，再用某个合理的利率折现。如果你是一家快速增长的企业，现金流不断增加，你就可以为它付更高的价格，因为它的现金流在增长。如果是一家衰退或者停滞的企业，它也有价值，但价值不一样，因为那些现金流不增长。尼克和扎克想明白的一件很重要的事，是“规模经济共享”（scale economies shared）这个概念。 规模经济共享是一个极其强大的模型。大多数企业在扩大规模时会获得经营杠杆，企业变得更有效率，利润随之增加。比如拿万事达卡（MasterCard）这样的企业来说。全世界任何地方用万事达卡刷的每一笔信用交易，它大概都收 20 个或 25 个基点。这 20、25 个基点归它所有。它的成本当然就是一堆服务器和一堆网络，没多少成本。走万事达卡通道的交易越来越多，它的利润率就不断上升，因为成本不会跟着涨。但万事达卡这样的公司，会把规模带来的好处留给自己，不把规模利润分给客户。尼克说的不是这种企业。他说的是那些开明的企业：随着规模扩大，它们把规模带来的好处还给客户。 很少有企业开明到能这么做。有一家很棒的企业，印度还没有，但你们有些人可能多少有点了解，那就是好市多。事实上，Avenue Supermarts 旗下的 DMart 在商业模式上从好市多身上学了很多。DMart 的模式是好市多和沃尔玛的结合，所以没人能碰得了它，所以它做得这么好。好市多的模式是这样的：比如它有一条规定，它卖的任何商品，加价最多只能 15%。它卖的任何东西，加价都不会超过 15%。所以和其他竞争对手比，它的东西真的很便宜。 比如沃尔玛甚至亚马逊，典型的毛利大约是 25% 或 30%。几乎任何你能在沃尔玛或亚马逊买到的东西，到好市多去买，可能都要便宜 10% 左右。这个差距相当大。好市多当然可以轻易地多收钱。多收钱，利润就会上去，但它相信那样一来，它整个生命周期的利润会下降。好市多并不把自己看作零售商，而是把自己看作顾客的采购代理。它收会员费，比如我每年交 50 美元或 75 美元成为好市多会员，才能在那儿购物。它收的那 15% 的毛利，基本上全都用来维持经营，在这上面不赚钱。它唯一赚的钱就是会员费，净利润里体现出来的其实就是会员费。 好市多并不认为自己做生意是为了利润最大化，而是为了服务顾客。比如拿葡萄酒这个品类来说，好市多有专门的葡萄酒采购，他们跑遍全世界，找到最好的葡萄园，然后跟园主说：“听着，你们不用再做任何营销了。今后 20 年你们的全部产量我们都包了。你们只管专心酿好酒，我们收你们的产量，但我们付的是公道价，不是高价，因为我们给了你们保证。只要你们保持质量，生意就保证是你们的。”它和供应商的关系非常好。你去好市多买葡萄酒，同样的酒在任何一家酒行都要贵两三倍，所以它的酒品质非常高。它加价不超过 15%，顾客在别处拿不到这种价钱。每开一家新的好市多，所有好市多门店都受益，因为规模更大、采购量更大。所以尼克·斯利普抓住的规模经济共享模型，他觉得是一个极其强大的模型，会带来非常长的跑道。 亚马逊遵循同样的模型，也是规模经济共享。它相信尽可能多地与顾客分享，把价格压到尽可能低，看重的是终身价值。第三家，伯克希尔·哈撒韦，它有汽车保险等等，走的也是同一条路。他的观点是，如果你的组合只遵循投资里这一个细微的门道，你就会做得极好。读到这里，我非常感兴趣。我说，他想说的这些我完全没有异议。 我觉得这个人相当开明。我又联系了尼克，因为之前一直没怎么联系，然后他把他所有的信都发给了我。其实你们上谷歌搜“Nick Sleep investor letters”或者“Nomad investor letters”，就能找到他所有的信，都在网上，是他自己贴出来的。我觉得那些信非常值得读。第六章值得读，那些信也都值得读。我意识到了一件我早就该明白的事：如果你能找到那些前面有很大增长空间、股本回报率高、善待顾客、拥有持久护城河和持久竞争优势的企业，你作为投资者就会做得非常好。你不一定非要只盯着尼克·斯利普关注的规模经济共享。 尼克·斯利普带来的另一个洞见是，他研究了沃尔玛这家公司。沃尔玛 1970 年上市，至今已经上市 51 年，而 51 年来一直持有这只股票的，只有沃尔顿家族。山姆·沃尔顿去世了，他的子女也开始陆续离世，孙辈们还在持有这只股票。沃尔顿家族基本上没卖过，股份在家族很多人之间分来分去，但他们没卖，只是拿分红。上市以后他们持有了五十多年，从创立算起就更久了。尼克·斯利普问了这样一个问题：如果你作为机构投资者在 1980 年或 1990 年持有沃尔玛的股票，是什么让你卖掉了它？为什么要卖掉这样一台伟大的复利机器？反过来，他又问：如果你持有凯马特（K-mart）这种后来破产的公司的股票，你为什么要一直拿着？是什么让你一直拿着？如果你能回答这些问题，那就非常好。 ## 做企业主的小合伙人 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-05-12-q-session-kolkata-value-hunters-club#%E5%81%9A%E4%BC%81%E4%B8%9A%E4%B8%BB%E7%9A%84%E5%B0%8F%E5%90%88%E4%BC%99%E4%BA%BA) 我意识到，做投资最好的方式，大概是把自己当成这家企业的控股股东（promoter），而不是企业的投资者。把自己当成企业的控股股东，用控股股东会用的那种思维模型。比如在印度，有很多上市公司，控股股东持股超过 50%、60%、70%，这在上市公司里很常见。看看他们的财富，也非常集中，因为大量财富就放在一家企业里。但他们非常了解这家企业，很多情况下，这可能就是他们放钱的最好地方，因为他们不知道把钱放在别处还能做得这么好。 举个例子，2019 年我在想一件事。过去四五年我去了土耳其好几趟。2019 年我拜访了土耳其的一家公司，市值 1,900 万美元。至于这家企业的清算价值：它是土耳其最大的仓储运营商，拥有土耳其最大的卡车车队，还拥有土耳其最大的铁路运输车队，旗下很多业务都非常好。这家企业的清算价值在 3 亿到 10 亿美元之间。它的股价大概只相当于清算价值的 2%，最多也就 6%、7%，就在这个区间。我想尽办法能买多少就买多少，因为我和一位帮我了解其中一些业务的朋友谈过。我说，我在这里唯一的疑问是：我是不是在跟骗子打交道？我只有这一个问题，因为我知道资产是好的，一切都是好的。 没有任何迹象表明控股股东不老实。我想尽办法能买多少就买多少，而且我们也买到了，因为土耳其的投资者……土耳其是最适合投资的市场之一，因为当地老百姓、甚至当地的机构投资者，持股期都是全世界最短的之一。土耳其大多数本地投资者认为，上午 10 点买进一只股票，到中午就应该能卖掉赚 10%。交易量非常高。总之，我们花 700 万美元买下了这家企业的三分之一。 那时候我的想法是：这是一家好企业。亚马逊、阿里巴巴这些公司都在租仓库，他们的仓库百分之百租出去了，在当地是门很好的生意。他们有大约 1,200 万平方英尺的仓库，还有一堆其他业务。我当时的想法是：好，我知道这家企业值多少，等它的估值接近这个价格，比如估值涨到 3 亿或 5 亿美元，如果内在价值没变，我就可以卖掉走人，这会是一笔好投资。 读了尼克·斯利普之后，我把自己看作公司控股股东的小合伙人。我不需要告诉他们该怎么做，他们也没兴趣听我说他们该怎么做，因为他们比我更清楚该怎么做，我很乐意在场边为他们加油就好。现在我的想法不再是盯着内在价值，等股价到了内在价值的 90% 或 100% 就卖掉。我的模式是：只要企业在不断改善，只要企业的轨迹是长期来看估值在上升、企业在变得更好，我们就一直持有，可能是 10 年、20 年、30 年，我不知道会持有多久。 但这种想法是转变过来的。以前我看每一个仓位，都是看它值多少钱之类。但如果你看好市多这样的企业，看亚马逊这样的企业，甚至看 DMart 这样的企业，你必须问自己的关键问题是：终点在哪里？10 年或 20 年后这家企业会是什么样子？到那时它真的变成那个样子的概率有多大？大多数企业，你连试着去想它在那个时间段会是什么样子都做不到，因为资本主义太残酷了。但有些企业，你也许能有些把握。好市多的生意实在太稳固了，他们刚在中国开了第一家店，结果被挤爆了，店外排起了一英里长的队，人们都想挤进去。快进 20 年，好市多在中国可能有 1,000 家店，我们不知道；也可能只有 5 家店，可能做得不好；也可能有 1,000 家店，我们不知道。但关键是，它很可能会做得好。所以如果你现在是好市多的股东，你只要说：我就一直拿着这只股票，不需要做任何决定。总之，一个很短的问题我回答得很啰嗦，但这大概就是我从尼克·斯利普那一章和他的信里得到的东西，我想你们读这两样都会喜欢的。 ## 在印度投资：Rain Industries [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-05-12-q-session-kolkata-value-hunters-club#%E5%9C%A8%E5%8D%B0%E5%BA%A6%E6%8A%95%E8%B5%84rain-industries) **钱达克**：好的。我昨天刚下载了这本书，我们也会在群里传阅。莫尼什，您一直在印度和其他新兴市场投资，您的体会如何？ **帕伯莱**：我觉得印度非常难。我想，如果我当时更多是尼克·斯利普那种思路，也就是我现在关注的东西，那么我过去在印度会关注的东西、以及将来在印度会关注的东西，都会和以前大不一样。我不是说以前的办法不管用。比如 2015 年，我投资了海得拉巴一家叫 Rain Industries 的公司。我们现在仍然是 Rain Industries 的股东。2015 年我们投进去，持有这家企业 10% 的股份。那已经是上限，作为外国投资者我最多只能持有 9.99%，这是我们能持有的最高比例。当时我看不出有什么下行风险，它看起来就像土耳其那家企业。Rain 是海得拉巴一家相对较小的公司，年收入大概 2 亿美元左右或者更少。 2015 年之前他们做了两笔收购，我想一笔在 2008 年，另一笔在 2011 年。这两笔收购让他们的收入从 2 亿美元增加到了 20 亿美元。他们买了两家企业，收入增加了 10 倍。这两家都不是印度企业，一家在美国，另一家在欧洲。这两笔收购基本上都是在美国发高收益债，百分之百用债务融资，而且对母公司没有追索权。他（贾甘·雷迪，Jagan Reddy，公司的总经理，也是创始家族成员）做到的是，说服债务市场借给他大约 15 亿或 16 亿美元，正好是这两家企业的总收购价。他给债权人的唯一抵押品就是：如果不成，这两家企业归你们。所以 Rain 基本上没有下行风险。就算这两笔交易不成，印度的业务也不受影响。这就好比我花 1 亿美元买一家钢厂，某家银行借给我 1 亿美元，我跟银行说：钢厂就是你们的抵押品，要是交易砸了，银行先生，钢厂在这儿，钥匙在这儿，致以诚挚的问候，然后我就走人。 这笔交易基本上就是这么做的。他做的第一笔交易是美国那家企业，我想收购价是 6 亿或 6.5 亿美元，全部用债务融资。第一年这家企业就产生了超过 1 亿美元的自由现金流，之后每年还能产生 5,000 万、6,000 万美元左右，所以这家企业本来就做得不错。然后他用美国这家企业做抵押，做了第二笔更大的交易，收购价大约 9 亿美元，是欧洲的吕特格斯（Rütgers）。我看这家公司的时候，也就是 2014、2015 年，美国和欧洲这两家企业当时都不太好，基本上只能勉强覆盖利息支出，而印度的业务很小，所以无关紧要，但公司的市值只有 2 亿美元。市场对它的国际业务一点都不认账，因为大家觉得不知道将来会怎样。可我看不出这家公司有任何可能值得比它当时的股价还少。我能看到，当时 2015 年股价大概是每股 35、40 卢比，而它很容易在某一年里赚到每股 40 卢比。我说，好，这是一门挺简单的生意。我就持有这只股票五六年，因为这是一门周期性的生意，总会有那么一年每股收益达到 40、50 卢比，那我就成了。到那时候，股价不可能还停在 40 卢比。 2017、2018 年，事情正是这样发生的。那一年他们赚了 2 亿美元，市值涨到了 20 多亿美元，涨了 10 倍以上。我当然应该退出，可那时候我已经爱上了雷迪先生。我发现他是一个非常好的经营者，非常诚实，而且企业实际上在变得更好。我觉得，好，这是我们想持有的东西，因为他在不断改善这家企业。比如他们做的一些事情：他们每年多花几百万美元，让工厂的污染远低于法律要求。没有人要求他们这么做。他每年可能至少多花 1,000 万美元，只为了让污染比所有竞争对手都低，尽管没人要求，因为他相信这是对的事情。他就是想得很长远，所以我喜欢这个人。总之，股价从 40 卢比涨到 450 卢比，然后一路跌回 100 卢比，而我就坐在那儿拿着这只股票。然后去年新冠来袭，跌到了 50 卢比。 事实上，2020 年跌到 50 卢比的时候，他们过去四五年赚了那么多钱，加上积累下来的这些留存收益，股票其实比 2015 年时便宜得多，简直荒唐。总之，现在 Rain 在 170、180 卢比左右，我对它的爱恋还在继续。但问题是，按尼克·斯利普的框架，这是我不会去买的那种企业。我买这家企业的原因是它真的很便宜，基本不可能亏钱。但它不是一家伟大的企业。它有一位伟大的经营者，但它不是一门伟大的生意。万事达卡是伟大的生意，好市多是好生意，伯克希尔·哈撒韦是好生意，甚至可以说 DMart 也是好生意，但我不会说 Rain Industries 是伟大的生意。我最多会说，它是一门好生意，加上一位伟大的资本配置者。 这些是我学到的一些东西。我觉得在印度，人必须……在我看来那是一片雷区。我觉得必须小心。问题在于，我在印度碰到的情况是，真正伟大的企业一般估值都非常高。偶尔你会碰到一些错位，但比如我看 HDFC 银行这样的企业，对吧？HDFC 银行不只是一家伟大的银行，它可能是世界上最好的银行之一，不只是印度最好的银行之一，单说它的运营方式、经营水平这些。也许你用这种眼光去看，它的价格是有价值的，但按常规指标看，它显得并不便宜。 ## 与巴菲特、芒格的交往 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-05-12-q-session-kolkata-value-hunters-club#%E4%B8%8E%E5%B7%B4%E8%8F%B2%E7%89%B9%E8%8A%92%E6%A0%BC%E7%9A%84%E4%BA%A4%E5%BE%80) **钱达克**：好的。莫尼什，您和沃伦·巴菲特共进过午餐，后来他还问您，要不要帮您安排和查理·芒格吃午饭，结果您两天之内就去了；而且您和芒格住在同一座城市，建立了深厚的友谊。能不能给我们讲讲您从巴菲特和芒格身上学到的东西，帮助我们在投资世界里前行？ **帕伯莱**：有时候我得掐一下自己，我觉得自己就像阿甘。首先，这就好比你活在甘地的时代，或者牛顿、爱因斯坦的时代，有机会和这些人吃顿午饭，你会不会想抓住这个机会？对吧？我意识到，巴菲特每年都办一次慈善午餐，基本上就是竞拍，出价最高的人得到这顿午餐。而我靠他的知识产权赚了那么多钱，觉得自己欠着一笔学费。那时候这顿午餐的成交价大概是 20 万或 30 万美元。2007 年，我想我当时的身家大约是 8,000 万美元，大部分都要归功于沃伦和查理。我说，“弟子应当向老师献上谢师礼（guru dakshina）”。于是我去竞拍，拍到了这顿午餐，然后我和朋友盖伊·斯皮尔带着家人一起去了。 那次真的很美好。巴菲特会尽力做到一件事（因为他每年都办），就是让赢得午餐的人觉得自己捡了便宜。所以他来的时候，会尽可能给你更多价值。比如他来了以后跟我们说，我们是在纽约吃的午饭，他说：我吃完饭之后什么事都没有，完全有空。什么时候你们烦透了我，想让我走，就告诉我，我就走。但我不用一小时之后赶去哪儿之类的，你们想聊多久都行。所以他会让你很放松，不到 10 分钟，你就觉得自己是在和祖父吃午饭，非常好。 我跟沃伦说，我妻子哈里娜是他的忠实粉丝，但她真正的最爱是查理·芒格。沃伦一下子来了好胜心。他说：“查理是个很无聊的人，有趣的是我。他就是个没用的老头，根本不值得跟他聊。”他说：“我来安排你们去见查理，这样我就知道跟谁吃午饭更好了。”我以为他只是开玩笑，对吧？可后来他真给我们安排了和查理吃午饭。其实我更喜欢跟查理·芒格吃的那顿午饭，比跟巴菲特那顿还开心。 后来就有了和查理的一段很好的友谊，这让我很意外。查理现在 97 岁了，明年 1 月就 98 岁了。我想大概一年前，他不再去俱乐部打桥牌了。我以前大概每两三周就在他的桥牌俱乐部陪他打一次。通常每个周五下午，他和朋友们会聚在一起打桥牌。我和他以及他的朋友们打过很多场桥牌，非常开心。那是一种很不真实的体验，因为我会见到他和里克·格林这些人，我会问他们 50 年代、60 年代、70 年代的事情，当时发生的各种事情。当然，我想每隔几个月查理都会请我们去他家吃晚饭。事实上，大概两个月前我刚在他家吃过晚饭，他身体很好，疫苗都打完了，这很好。是啊，他是一个极其谦逊的人，大概是我见过的最聪明的人，也是我这辈子会见到的最聪明的人。我会说，查理有惊人的脑力、惊人的智慧和极大的谦逊，和他在一起非常有意思，所以很棒，太美好了。 ## 达克沙那基金会：用投资者的眼光做慈善 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-05-12-q-session-kolkata-value-hunters-club#%E8%BE%BE%E5%85%8B%E6%B2%99%E9%82%A3%E5%9F%BA%E9%87%91%E4%BC%9A%E7%94%A8%E6%8A%95%E8%B5%84%E8%80%85%E7%9A%84%E7%9C%BC%E5%85%89%E5%81%9A%E6%85%88%E5%96%84) **钱达克**：您在 2006 年创办达克沙那基金会，是受什么启发？当时您心里是怎么想的？ **帕伯莱**：我觉得，创办达克沙那的原因是我别无选择。在印度，很多人不这么看，但基本上，给子孙留下大笔遗产，对他们是一种伤害。对我来说，这段旅程很有意思，因为我们是从零开始，一点点建起来的。沃伦·巴菲特说过，如果你是美国短跑名将杰西·欧文斯（Jesse Owens）的儿子，你跑 100 米时不应该从 40 米线起跑。也许可以从 5 米线起跑，但不应该从 40 米线起跑，因为让他领先那么多，他是成不了伟大的短跑运动员的。 基本上，如果你认同巨额遗产对子孙是一种伤害，那我想你就别无选择了，因为你的钱只有两条去路：要么留给自己的基因库，要么交给社会。只有这两个选择。如果你不打算留给基因库，而想交给社会，那其实就成了一个难题，因为赚钱比有效地把钱捐出去容易得多。我觉得把钱捐出去要难得多。我办达克沙那的想法是，我不想等到七八十岁才开始考虑捐钱，因为我觉得到那时我已经没有精力了，能做的就只有开开支票之类，所以我想早点开始。 我还觉得，你看，投资时我们会尽量把风险降到最低；而要做好慈善，你得走高风险、高回报的路子，因为你要去尝试解决社会解决不了的问题。贫困、文盲、医疗、环境，这些都是难题。用心良苦的政府和个人在上面花了数以十亿计的美元，可这些问题我们还没有解决。 做慈善，你真正需要的是愿意失败：大胆出手，并且愿意失败。我创办达克沙那时大约 42 岁。我说，就算 10 年里我们一直在原地打转也没关系，我会学到一些东西，然后再从那里出发。结果实际发生的是，我们马上就有了起色，几乎从一开始就做得非常好。几周之内我们就有了一个好模式，然后一直沿着它做下去。结果比我预期的好得多。然后，真正让我意外的是，一些非常优秀的人开始支持达克沙那。比如 DMart 的 R.K. 达马尼（R.K. Damani），R.K. 达马尼每年给我们 7 crore（7,000 万）卢比。 其实如果我们用得了，他还会给得更多，但以我们的模式，用不了那么多钱。他总是问：能不能多收一点？我说，不行，我收不了更多。另外还有加拿大的普雷姆·瓦特萨（Prem Watsa），他每年也给我们大约 100 万美元。达克沙那其实做得非常出色。基本上，我想达到的目标是，在我去世的前一天，最好只剩下 1 美元，其他的全都捐出去了。如果我能做得完美无缺，最终结果就是这样。但我们走着瞧，看最后实际会怎样。不过随着时间推移，因为复利，我得不断扩大达克沙那这台引擎。这不容易。我觉得我们现在的引擎运转得很好，但每年最多只能吸收七八百万美元。我想我们现在每年大概花三四百万美元。等七八百万美元饱和了，我想我们就得考虑下一步还能做什么了。不过到目前为止，一切都非常顺利。 ## 问答：疫情中的印度与周期性企业 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-05-12-q-session-kolkata-value-hunters-club#%E9%97%AE%E7%AD%94%E7%96%AB%E6%83%85%E4%B8%AD%E7%9A%84%E5%8D%B0%E5%BA%A6%E4%B8%8E%E5%91%A8%E6%9C%9F%E6%80%A7%E4%BC%81%E4%B8%9A) **钱达克**：谢谢莫尼什。请基肖尔来提问吧？ **提问者**：莫尼什，我是基肖尔·沙阿（Kishor Shah）。您知道，印度正在经历第二波新冠疫情，传播得非常广，人们还隐隐担心第三波也可能冲击我们。在这种情况下，如果您要在印度投资，是会等更深的回调，还是照样盯着具体的企业出手？如果要投，您会怎么去找公司？是不分行业，还是先看某些行业，再看其中的公司？ **帕伯莱**：好的，我觉得这些都是好问题。我觉得新冠有可能给你带来机会，因为它制造了不确定性。我一向是自下而上的投资者，所以总是看具体的企业，看围绕这家企业的各种细节。我从来没有采取过那种“我需要配置某个行业”之类的做法，甚至也不会说要配置某个国家。在我看来，看一家企业时要问的第一个问题是：它在你的能力圈之内吗？是你很了解的东西吗？ 我觉得之后的问题就容易些了，因为有些企业，就其生意的性质而言，可能不太受新冠影响。比如我看 Jio 这样的企业，对吧？新冠对 Jio 会有什么影响？我觉得影响不大，人们照样需要沟通。见不了面的时候，人们更需要沟通。要说有什么影响，Jio 这样的企业在疫情期间反而做得更好。另一方面，如果是某家私立医院，疫情期间政府会给它下各种指令，它可能能赚钱，也可能赚不了钱。其他企业未来一两年会怎样，就变得模糊得多。我觉得问题在于，你能不能看得清楚。比如去年新冠来袭时，我觉得航空公司是没法投资的。 你没法投资航空公司，因为一切都太不透明了。你知道航空出行会下降，但不知道政府会出多大力气帮忙。所以有些企业会受到很大冲击，而另一些企业反而会因此做得更好，比如 Zoom 就因为新冠做得好得多。我记得约翰·邓普顿（John Templeton）常说，麻烦就是机会。发生这类事件的时候，人们会连孩子带洗澡水一起倒掉。如果你能找出某些你很了解、短期和长期前景都相当好的企业，那它们可能就值得投。尤其是如果它们符合尼克·斯利普那样的标准，本质上是高质量的企业，那就是一条好路子。 **提问者**：我举个例子。比如说，那些因为新冠受到重创的企业，现在的估值比过去低得多。拿印度酒店（Indian Hotels）来说，它现在的估值低得多，因为新冠的影响，未来一年可能也不会好，但可以肯定这家企业会活下去。您会投资这样的企业吗？或者说，您觉得深度价值在哪里？还是您会去看那些目前在增长、只是估值比过去稍高一点的企业？ **帕伯莱**：印度酒店是一个很值得谈的企业，因为我确实研究过它。大概几年前，我想是在某个投资者大会上，我和它的 CFO 见过一面。恕我直言，印度酒店是一家资本配置极差的公司的养子，说得直白点，资本配置糟糕透顶。我就举一个例子，我当面跟那位 CFO 提过，他的回应是那时候他还没进公司，这是他唯一能辩护的理由。很多年前，他们收购了纽约的皮埃尔酒店（The Pierre），而且付了很高的价钱。皮埃尔酒店是家很棒的酒店，是标志性的物业。但在印度酒店收购它之前，很多景观最好的房间已经改成了公寓，而且已经卖掉了。这家酒店大约 60%、65% 的物业已经卖给了这些私人业主，剩下的房间都不是景观好的黄金房间。 但这还不是最糟的。最糟的是，作为交易的一部分，所有在酒店里买了公寓的人都得到保证：只要他们还拥有这些公寓，每天两次的开夜床服务都免费提供。纽约的人工成本非常高。你每天要去整理六七十套公寓，每天两次。不管入住率是多少，你都在不停地赔钱。我问那位 CFO：“这到底是怎么回事？” 我是说，当初考虑做这笔交易的时候，只要看一眼电子表格，就不可能找到任何理由支持它。波士顿泰姬酒店（Taj Boston）也是同样的情况。我对印度酒店的结论是：那里是很好的住处，客人被照顾得非常好，我也愿意去住，但我一分钱都不想投进去。所以就这个具体案例而言，对我来说价格跌到多低都无所谓，问题在于我有疑虑。塔塔家族很了不起，但孟买大楼（Bombay House，塔塔集团总部）和 TCS 没有任何关系，孟买大楼和 Titan 也没有任何关系，这两家企业做得极其出色。而孟买大楼小心翼翼、严加监管地经营的那些企业，比如康力斯钢铁（Corus）、泰特莱茶叶（Tetley）、TISCO、TELCO，以及其他你们比我更清楚的企业，结果怎样，你们都知道。 **提问者**：是的，也许印度酒店这个例子举得不对。但从原则上说，如果你碰到一项目前受新冠影响的资产，而且你知道未来一两年它可能都不会好呢？ **帕伯莱**：好。我想，如果你跟我说，这家公司的资本配置很出色，好。 **提问者**：是的。 **帕伯莱**：这一点必须有。第二，你跟我说，它的资产负债表完全能轻松扛过一两年或两三年的波折。你还跟我说，它本质上是一门伟大的生意。我讨厌酒店业。有 MakeMyTrip 这样的网站，所有价格一目了然，然后你挑最便宜的。我是说，那是门没用的生意，由你最蠢的竞争对手来定价。再比如，我也讨厌航空业，但我现在对 IndiGo 非常敬佩。我大概还是不会进入航空业，但它是成本最低的运营商，经营得非常好。现在新冠对它打击很大。我没研究过它，没看过它的资产负债表，也不知道情况怎样。但是，如果你能确定它的核心业务是一门伟大的生意，由为股东着想的伟大资本配置者经营，那可能会有一些很好的便宜货。不过要小心，有些企业你只应该当顾客，而不该当股东。 ## 问答：好企业为什么总是很贵 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-05-12-q-session-kolkata-value-hunters-club#%E9%97%AE%E7%AD%94%E5%A5%BD%E4%BC%81%E4%B8%9A%E4%B8%BA%E4%BB%80%E4%B9%88%E6%80%BB%E6%98%AF%E5%BE%88%E8%B4%B5) **提问者**：帕伯莱先生，我有个问题想请教您。 **帕伯莱**：请讲。 **提问者**：有句话叫“你付的是花生，请来的就是猴子”（一分钱一分货）。如果按照伟大企业的特征来看——要有伟大的资本配置者，要卖得快——那该怎么从这么多企业里筛选出最有价值的标的呢？因为这些东西很多人都知道，这样的企业都非常贵。 **帕伯莱**：我想，就像查理·芒格说的，发财凭什么就该容易呢？关键是要有耐心。等你找到一个价格明显合适、你对这项资产非常了解、对一切都非常了解的东西时，就可以出手。这种情况可能两三年里也就出现两三次。 **提问者**：其实是这样，我先简单介绍一下我自己。我曾在 Shree Cement 担任首席财务官和总裁。我加入公司时，股价是每股 6 卢比；我离开时，是每股 30,000 卢比。但我从来没持有过它的股票，原因有两个。一是我总觉得它太贵；二是我不想因为内幕交易之类的事情和监管机构惹上麻烦，而那家公司又没有员工持股计划（ESOP）。我同意您关于伟大资本配置者和节约成本的理念，可它从 6 卢比复利增长到了 20,000 卢比。我加入时它是一家年产 60 万吨的公司，我离开时是年产 3,000 万吨的公司，账上是净现金，没有负债，这些都做到了。但我总是被市场给它的估值困扰。我身为内部人，知道这也许是一门伟大的生意，可它值这个价吗？这就是我现在面临的两难：有各种各样的伟大企业以很高的速度复利增长，资本配置也很好，但你怎么去筛选它们呢？ **帕伯莱**：我觉得你提出了一个非常好的观点。就连你这样的内部人，都没法预测五年或 10 年后的现金流，那么作为外部人去看一家企业，难度显然就大得多了。答案是，你一辈子只需要一个这样的企业。你做投资有 50 年，只需要在一家这样的企业上判断对就够了。 我给你举个例子，我觉得这个例子比尼克·斯利普的例子更有说服力。我们已经超过一个小时了，我还不困，但不知道你们平时的时间安排是怎样的。钱达克先生，你们是不是已经超时了，还是没关系？ **提问者**：没关系，我想我们没问题，可以的。 ## 问答：Naspers 与腾讯 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-05-12-q-session-kolkata-value-hunters-club#%E9%97%AE%E7%AD%94naspers-%E4%B8%8E%E8%85%BE%E8%AE%AF) **帕伯莱**：好，那就好。南非有一家公司，现在已经有 106 年历史了，原来是一家出版图书、杂志和报纸的公司，叫 Naspers。你们有些人可能听说过，Naspers。2001 年，也就是 20 年前，Naspers 向一家叫腾讯的中国公司投了 3,200 万美元。好，他们向腾讯投了 3,200 万美元，拿到了这家企业 43% 的股份。Naspers 和它的董事长——我是说当时的 CEO，现在是董事长——令人震惊的地方在于，持有的这 20 年里，他们从来没卖过这只股票。结果就是，这笔 3,200 万美元的投资……腾讯现在的市值大约是 7,000 亿或 8,000 亿美元。他们卖过一点，我想是在头四五年里，但基本上一直持有腾讯大约三分之一的股份。他们持有的腾讯股份价值大约 2,000 亿美元。这笔 3,200 万美元的投资变成了 2,000 亿美元，给他们带来了 8,000 倍的回报。他们在其他投资和其他业务上也做得非常好，这并不只是一次偶然，只是和腾讯一比，其他一切都黯然失色。所以这家公司现在大概值 2,000 亿到 3,000 亿美元。在这 20 年里，他们承受了来自你能想到的每个角落的巨大压力，要他们把腾讯卖掉。 腾讯变成 10 亿美元的仓位时，有人叫他们卖；变成 100 亿美元的仓位时，有人叫他们卖；变成 1,000 亿美元的仓位时也是如此。值得称道的是，最上面的那两个人基本上叫所有人都滚蛋。即便是现在——你们可能难以置信——7,000 亿美元的腾讯仍然被严重低估，所以他们不卖，对吧？ 所以，尼克·斯利普买亚马逊的时候，有些是在 30、40 美元买的，有些在 100 美元，有些在 200、300 美元。到基金关闭时，甚至到今天，他在亚马逊上的回报都没那么高。就算看亚马逊仓位的大部分，也就涨了 10 倍或 20 倍。但 Naspers 的例子让我震惊。我研究了 Naspers 的这两个人，研究的是“到底是什么样的人物，在这样经营自己的生意”。我研究这两个人时发现，这不是侥幸，也不是一连串的赌博。这两个人在自己做的事情上极其出色。事实上，他明白了——尼克·斯利普明白的一件事，恰恰就是沃尔玛的故事。他们明白的是，他们就像是腾讯的创始人之一，Naspers 和腾讯关系非常密切。他们坐在腾讯的董事会里，还和腾讯一起在全世界做联合投资。 他们的关系非常好、非常密切。基本上，Naspers 就是一家南非报业公司。有意思的是，他们那 3,200 万美元的股份是从李嘉诚手里买的，对吧？李嘉诚是香港的超级亿万富翁，做得极其成功，是个非常聪明的人，身家 300 亿美元。如果他没卖掉这部分股份，他的身家会是 2,300 亿美元。他大概正对着镜子说：我当初到底为什么要卖掉它？但不管怎样，关键是，任何人要像这家公司那样把这只股票持有 20 年，几乎是不可能的，而他们还没完呢。我是说，在我看来，像腾讯这样的东西，他们再持有 20 年我也不会意外，8,000 倍还没到头。用印地语说就是：故事才刚刚开始。关键在于，你不需要对那么多次，你需要的是极度的耐心。当你找到一个不可思议的东西时，就要果断下注，下一笔有分量的注。 **提问者**：先生，我只补充一句：上帝之手！ **提问者**：上帝之手！ **帕伯莱**：不好意思？ **提问者**：上帝之手！ **提问者**：我说的是，上帝之手！ ## 问答：独角兽与每天的日程 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-05-12-q-session-kolkata-value-hunters-club#%E9%97%AE%E7%AD%94%E7%8B%AC%E8%A7%92%E5%85%BD%E4%B8%8E%E6%AF%8F%E5%A4%A9%E7%9A%84%E6%97%A5%E7%A8%8B) **提问者**：莫尼什，我是文卡特什（Venkatesh），我有几个问题，稍微不太一样。 **钱达克**：文卡特什，我们只剩 15 分钟了，所以问一两个吧。 **提问者**：好的，就两个。 **钱达克**：后面还有别人在排队。 **帕伯莱**：在这儿，每个问题都要花上半个小时。 **提问者**：莫尼什，我的第一个问题是：你看，最近这两年，印度第一次冒出了大约 100 到 150 家估值 10 亿美元的独角兽，收入可能只有 100 万、1,000 万美元，还在亏损，像 Zomato、Groww、Zerodha，各种各样的都有。这几乎就像 90 年代末的印度，90 年代末的美国。您怎么看这种独角兽投资？因为正像您开场时说得对，价值和成长是同一枚硬币的两面，全看观察者怎么看。这 100、150 家顶尖公司里，您会关注哪些？它们会进入您的视野吗？您的下一只 100 倍股可能会是什么？这是我的第一个问题。第二个问题更有意思一些：您的一天是怎么过的？平常一天的作息是怎样的？周末是怎样的？我很好奇，您和您的朋友们、那些大人物朋友们过得是不是差不多？ **帕伯莱**：我先回答独角兽的问题。我最好的猜测是，那一群里几乎肯定会有几家长期来看成为极少数的超级赢家，也有不少可能会让人失望。但关键在于，这取决于你的框架、你的能力圈、你懂什么。我举个例子，拿外卖来说吧。我有些朋友是非常好的投资者，他们直接跟我说，整个外卖生意完全是胡扯。这是一门物流很重的生意，你得有人，得做各种点对点的配送，各种事情。餐馆都不高兴，因为要给你 30% 之类。那里有很多问题。 但问题是，如果你快进 10 年或 20 年，情况可能大不相同。在印度，习惯的改变没那么大，我觉得世界其他地方的习惯改变要大得多。在印度，随便哪家餐馆一直都能把饭菜送到你家。我刚到美国时，唯一能送上门的就是比萨，在吃的方面，那是唯一的外卖。现在什么都能送到你手上，还有云厨房之类的创业公司，它们在物流上下功夫，对吧？ 有一个大仓库，里面有三四十个不同的厨房，可能中间还有一条车道。司机也许一次取 30 份订单，而且密度非常高，在三栋楼里就把 30 份订单全送完了。这些年里，在规模上它可能会发生相当根本的变化。到那时，品牌就很重要了，诸如此类。最后排名前两三位的外卖公司，有可能成为不可思议的企业，比现在大得多。我对这一切的看法是：没必要眼红，没必要挠头，甚至也没必要逼自己说，我得搞清楚这里面到底是哪一家。 说到底，事情必须是一目了然的。当你最终要做一笔投资时，在出手之前，它必须是不用想的事。比如我跟你们说过，即使在 7,000 亿美元，我也不认为腾讯被高估了。那是因为我把所有的部分都看过了，看过那些业务里有什么，看过事情的走向等等。它们赢的路子太多，输的路子太少。我想归根结底，你当然可以看看这些独角兽。大多数情况下，它们都说不通。偶尔你也许会找到某个你有些经验、价格之类也说得通的，也许那时候它就说得通。但你完全可以过上很好的生活，完全可以成为一位非常成功的投资者，而不下任何这类注。这完全没问题，前进的路有一百种。 我的日程很简单。我从巴菲特和芒格那里学到，要让日历保持空白。在一周或一天里，我通常没有任何电话、会议或者其他安排。就连钱达克先生为这次讲座联系我们，也是好多年前的事了，最后才终于到了今天。我忘了，钱达克先生，你是什么时候联系我们的？ **钱达克**：是的，大概两三个月前。 **帕伯莱**：对。比如说，我有一条规矩…… **钱达克**：关于时间安排，我们还发了好多邮件。 **帕伯莱**：我是说，比如我有一条规矩：这类邀请我收到很多，这没问题，但我每个月只做两场。 **钱达克**：是的，您是这么说的。 **帕伯莱**：对。一个月里一旦约满两场，那大概就是我的上限了。然后我会说，好，我想这些活动今年剩下的大部分时间都排满了，这样就行。基本上，我尽量不往日历上放东西。我通常睡得晚，起得也晚。我的邮件大多发给我的助理，然后她大约上午 11 点交给我一个文件夹，里面所有东西都打印好了。钱达克先生就收到过我好多张便条。基本上，11 点拿到文件夹，到 11 点 20 分左右，当天邮件方面需要处理的事我就都处理完了。之后有什么回复，我们第二天再处理。然后基本上我就喜欢读书。读什么，要看当时在发生什么。我在迪拜和印度长大，从小就有睡午觉的习惯，大多数下午我都会睡个午觉。今天下午我就睡了一个很舒服的午觉。读书、午睡、读书、吃晚饭，然后我喜欢再读一会儿。差不多就这些。我喜欢打桥牌，大概每周打五到七个小时。我喜欢骑自行车，比如今天我骑了大约 20 公里，周末通常骑大约 40 公里。我喜欢打壁球。现在俱乐部开门了，我打壁球，也打网球。基本上，这就是我的生活。 **提问者**：我补充一下文卡特什先生的问题。我们刚才谈到您的日程。先生，据我了解，您手下没有任何下属，没有研究人员。在这个信息铺天盖地、需要做大量研究的世界里，您是怎么应付的？ **帕伯莱**：我现在确实有两个人，那其实纯属偶然，因为我们有另一项业务，他们在那里工作。后来我把他们拉过来帮我做些研究，但基本上是非常有针对性的，就是说，如果我在看某个东西，我可能会让他们去深挖某些方面之类。但沃伦和查理身边是没有人帮忙的。我至少头 20 多年也没有任何人。我想关键在于，如果你把问题反过来想，你基本上一年只需要下一两笔注。你有一整年的时间，日历是空的，你可以读各种各样的东西。很多东西，比如印度酒店，五分钟就看完了。你可以看别的东西。很多独角兽，你也可以五分钟就看完。你只去看那些看起来更有意思的东西，然后集中精力在它们身上。 ## 问答：“死亡生意”与重生生意 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-05-12-q-session-kolkata-value-hunters-club#%E9%97%AE%E7%AD%94%E6%AD%BB%E4%BA%A1%E7%94%9F%E6%84%8F%E4%B8%8E%E9%87%8D%E7%94%9F%E7%94%9F%E6%84%8F) **提问者**：嗨，莫尼什先生，我是里娜尔（Rinal）。非常感谢您抽出时间。 **钱达克**：这是最后一位了，我们还剩五分钟。 **提问者**：好的。莫尼什先生，非常感谢您抽出时间和我们交流。我听过您和哥伦比亚大学 MBA 学生的对谈，知道沃伦·巴菲特怎样想证明自己比查理·芒格更有意思，觉得非常有趣。先生，您还提到您投资了提供殡葬服务的企业。在印度，谈论死亡被视为一种禁忌。您觉得要在这一点上说服印度人很难吗？谢谢。 **帕伯莱**：不好意思，你能把最后一句再说一遍吗？ **提问者**：您能听到我吗？ **帕伯莱**：能。就最后一句。 **提问者**：好的。在印度，谈论死亡算是一种禁忌。您觉得在这一点上说服投资者是一种挑战吗？ **帕伯莱**：我觉得这是个好问题。基本上，“死亡生意”是一个比喻，做死亡生意的企业有很多。比如现在，因为印度有了破产法之类的东西，就有了一套资产重组的机制。所有这些不良债务，就是那些已经资不抵债的贷款，还有经历过的 SL（音）之类，都有一套程序可以清理干净，然后从另一头重新出来，人们可以买下它。比如最近皮拉马尔（Piramal）买下了 DHFL 的债务，和橡树资本（Oaktree）等人竞标。皮拉马尔收购 DHFL 做的就是殡葬服务生意，好吧？这就是死亡生意，因为你接手的东西基本上已经死了，或者需要被赋予新的生命，而你让它起死回生。或者某家公司买下一家破产的钢铁公司之类，也是同样的道理。那些要么负责埋葬、要么负责让它们起死回生的企业，都是非常好的生意。 在美国，做殡葬生意的企业我们有很多例子。比如美国的大型零售商之一 TJ Maxx。TJ Maxx 有几千家门店，它买的是其他零售商判断失误、多出来的库存。 别人买了一万条牛仔裤，以为卖得掉，TJ Maxx 就会以三分之一的成本把它们买下来，然后铺进自己所有的门店。来店里的顾客也知道，这有点像逛集市，你不知道会淘到什么，因为它的库存和优惠一直在变。但 TJ Maxx 是一家做得极其好的公司，它基本上是靠别人的错误兴旺起来的，对吧？我在美国持有一家公司叫 Seritage Growth Properties。这些是以前已经全部关门停业的西尔斯（Sears）门店，Seritage 正在把这些物业重新开发成别的用途，有时候变成医院，有时候变成街边商业中心之类，或者变成公寓等等。它们做的是重生生意。 这没什么禁忌，死亡是确定无疑的。如果说以前我们还不觉得死亡那么确定，那么过去这几周你们已经看到足够多的数据了，这是确定无疑的。做这类生意的公司会做得非常好。我刚开始投资的时候，美国有几家真正做殡葬服务的公司，它们搞了整合并购，成了拥有几千家殡仪馆之类的 10 亿美元级公司。 那是一门不可思议的生意，因为我不知道会有多少人死去——我不知道盐湖城有谁会死，但我知道会死多少人。这门生意有很强的重复性，所以美国的殡葬服务企业从来不会破产，从来不会有收入问题，也从来没人问你要收多少钱。在其他任何生意里，人们都会问价，比如印度酒店，房价多少？可没有人会在叔叔去世时说：让我去找六家殡葬公司，挑最便宜的。除非那是个非常糟糕的叔叔，否则没人会那么做。好吧，基本上你有定价权，没人质疑你的利润率，人们只想快点把事情办妥之类。这是一门很好的生意。我想，如果你把它当作一个比喻，去看那些做死亡生意或者做重生生意（比如资产重组）的企业，那些都是值得去做的好生意。 ## 问答：如何看印度的未来 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-05-12-q-session-kolkata-value-hunters-club#%E9%97%AE%E7%AD%94%E5%A6%82%E4%BD%95%E7%9C%8B%E5%8D%B0%E5%BA%A6%E7%9A%84%E6%9C%AA%E6%9D%A5) **钱达克**：谢谢莫尼什，您能再回答一个问题吗？然后我们就结束。 **提问者**：先生，您是沃伦的崇拜者，而沃伦主要投资美国；您有很大一部分投资在印度，我是说按百分比来算。那么您怎么看未来 5 年、10 年的印度，无论是 GDP、人均 GDP，还是上市公司总市值？在上市公司里，您觉得价值在哪里？您觉得哪个行业有价值？ **帕伯莱**：我觉得，我在印度的经历让我变得有些怀疑。问题在于，印度的增长不是因为政府，它照样在增长。或者像人们说的，印度是在政府睡觉的夜里增长的。我只是觉得，印度有那么多唾手可得的果实，有那么多可以松绑的东西。大概 30 年前我们经历过一些松绑，但我仍然觉得，到处都是大量扭曲市场的监管，真正束缚了企业家能做的事情。 对我来说，主要的问题——或者说我乐观的那一面——是我希望并祈祷这些枷锁能被去掉。因为印度人是天生的企业家，只要给我们激励、政府让开道路，我们会做得非常好。这种事发生过。但当我看不同行业里的不同公司，看各种监管之类，再和我们在美国的情况对比，我看到的是天壤之别。真正让我泄气的是，印度和新加坡大约 70 年前的人均 GDP 是一样的，70、75 年前差不多。现在你们知道，已经不一样了，是天壤之别。新加坡其实几乎没有任何资源，因为那只是一小片蚊虫滋生的沼泽地，没有任何基础设施之类。我觉得印度有那么大的潜力，还能增长那么多，能长时间地高速增长。但这需要发生重大的变革。 我不会特别去看哪个行业或哪个领域，我只是自下而上地看企业。如果我能找到某家具体的企业，它有一些有意思的细节，那我肯定会去看。但我不会从高处着眼，说我需要投软件行业，然后去找一家软件公司之类。我从来不这么看。不过，钱达克先生，今天非常开心，非常感谢。 **钱达克**：好的，非常感谢您给我们的这些洞见。请伊希塔（Ishita）代表大家向您致谢。 **提问者**：嗨，莫尼什。非常感谢您。这个论坛请到过一些非常了不起的讲者，我想要跟上他们是很难的，但我必须说，这是我们这些讲座里出席人数最多的一次。今天太精彩了，非常感谢。我是说，我们这个群体里大家都读过您的书，关注您也有一段时间了。就连您解释 Dhandho（憨夺）的方式，我都觉得非常独特，就像今天这场讲座一样。非常感谢您如此清晰、简洁地和我们分享您的想法、您的洞见，以及您做投资的方法。这非常有帮助。非常感谢。祝您在奥马哈度过美好的一天。 **帕伯莱**：好的，非常感谢，今天非常开心。 ## 资料来源与核验说明 核验状态：原始链接已核对 - [英文原稿（PDF）：Q&A Session with the Kolkata Value Hunters Club - May 12, 2021](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a464102abebc476fb33c691_mohnish_pabrais_qa_with_the_kolkata_value_hunters_club_on_may_12_2021_v2.pdf)（2021-05-12） - [Chai with Pabrai 博客页](https://www.chaiwithpabrai.com/blog/q-a-session-with-the-kolkata-value-hunters-club---may-12-2021) - [播客（Apple Podcasts）](https://podcasts.apple.com/us/podcast/the-kolkata-value-hunters-club-q-a-with-mohnish-pabrai/id1494251347?i=1000524591134) - [播客（Spotify）](https://open.spotify.com/episode/3fFxH6m8JxQWwb79vwzNSj) - [资料来源](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a464102abebc476fb33c691_mohnish_pabrais_qa_with_the_kolkata_value_hunters_club_on_may_12_2021_v2.pdf)（2021-05-12） 本文译自 Chai with Pabrai 发布的英文文字稿，版权归莫尼什·帕伯莱所有。小标题为译者所加，便于检索；正文为全文翻译，未作删节。译文仅供学习研究，不构成投资建议。 [整理与更正说明](https://pabrai.ayaseeri.com/about-source-policy)