# 帕伯莱与伦敦商学院 MBA 问答：能力圈与集中持仓 页面：https://pabrai.ayaseeri.com/2021-05-19-q-mba-students-london-business-school-lbs 整理：寻长坡以滚雪球；本站为独立资料整理站，摘要与导读由编者撰写。 原文发言：莫尼什·帕伯莱 本页发布：2026-11-05 本页更新：2026-11-05 ## 编者摘要 帕伯莱认为最大的机会来自“重构”：外卖与云厨房正在经历一场效率革命。他建议年轻人别迷信大品牌，去为自己敬佩和信任的人工作，越早找到热爱越好，而且要“一英寸宽、一英里深”。选管理层只看历史记录，别被 CEO 的销售魅力带偏。他坦承自己最大的错误是太多年停留在格雷厄姆的“打折的饼”，没早点转向芒格的“成长的饼”；从尼克·斯利普那里学到只问三个问题：终点在哪、生意是否在变好、估值是否离谱。 ## 正文 > 2021 年 5 月 19 日，帕伯莱与伦敦商学院（London Business School，LBS）MBA 学生线上问答。活动由该校投资管理俱乐部（Investment Management Club）与印度俱乐部（India Club）联合举办，同时为印度疫情募捐。主持人：拉希德（Raashid）。 **拉希德**：莫尼什，非常感谢你抽时间来和伦敦商学院的学生交流，我们能请到你真是莫大的荣幸，再次感谢。对在线上参加这次活动的 LBS 同学说一句：莫尼什非常慷慨地拿出了他的时间，希望他今天的洞见对大家有帮助。给不太了解他的同学介绍一下：他是帕伯莱投资基金（Pabrai Investment Funds）的创始人兼管理合伙人，也是 Dhandho 基金的 CEO，著有《憨夺型投资者》（The Dhandho Investor）和《马赛克》（Mosaic）。他还是达克沙那基金会（Dakshana Foundation）的创始人兼主席，这个基金会已经把 2,500 多名出身贫寒但天资聪颖的学生送进了 IIT——那是印度非常有声望的工科学院。在成为投资人之前，他本人也是企业的创办者和经营者：1990 年代创办了 TransTech，那大概比我们在座大多数人的年纪还早，这家公司后来成为一家《财富》500 强企业，我记得他 1996 年把它卖掉了。他 1999 年开始做投资，业绩记录本身就说明了一切。他在投资界成就斐然，大概可以说是印度走出来的最知名的投资人之一。莫尼什，再次感谢。另外先说明一下背景：这次活动是莫尼什应印度俱乐部之邀来做的，投资管理俱乐部和印度俱乐部合作举办这一系列，是为了让更多人关注印度眼下的疫情。我们有一个募捐活动，链接我稍后贴在下面，任何捐款都非常感谢。莫尼什，不如你先讲讲你最近在想什么、有什么开场的话，然后我们进入问答。 **帕伯莱**：好，拉希德，很高兴，也很荣幸和你在一起。不过你刚才那段精彩的介绍里有一点我要更正：TransTech 不是《财富》500 强，是《Inc.》500 强。我倒希望它是《财富》500 强，不过没关系。很高兴来到这里。我一直很享受来伦敦和英国的多次访问和旅行。我觉得，从投资的角度看，眼下是非常有意思的时刻，因为我们所有经济体都在发生大量的变化和转型。过去一年多，我们的很多习惯都变了，其中不少习惯在疫情结束之后也会留下来。 举个例子，我最近在想：1983 年我 18 岁刚到美国，在南卡罗来纳州一个叫克莱姆森（Clemson）的大学城。镇上有一家必胜客。那时候必胜客不送外卖，纯粹是堂食餐厅，我甚至不觉得它有多少外带业务。它就是那种完整的堂食服务：你走进去，坐进一个卡座，来一扎可乐，日子很美好。我到那儿一两年之后，必胜客开始试水外送。他们有几千家门店，全是这种提供沙拉等等的完整服务型门店，只有在少数几家门店试点外送。当然，快进到今天，必胜客的业务主要已经是外送了。如果它还有堂食，那也是例外而非常态，实际上是很罕见的例外。这门生意被彻底重构了：你去达美乐（Domino's）或者必胜客，那基本上就是一条流水线、一台连续运转的烤箱，整个游戏的关键就是——你多快能把饼做好，多快能把它送出去。而在美国最长的一段时间里，好几十年，能送到家里的食物只有披萨，真的没有别的。现在发生了翻天覆地的变化，对吧？什么都能送，任何种类的食物都能送；DoorDash 现在甚至会说：“嘿，如果你想让我们顺路去 7-Eleven 拿点东西，你有大概八分钟时间告诉我们，我们也办。”他们把范围扩得非常大。 我只想说，光看外卖这一个领域，我们现在还处在非常初级的阶段。快进一下就能看到，无论是餐厅这一端的食物生产，还是食物的配送，都会经历大量的效率提升和“亚马逊化”。后端有云厨房，有各种各样的人在试验那种仓库——你不去租临街的商铺，而是在离人口密集区比较近的地方弄一个仓库，里面可能有 30 个或 50 个厨房。而今天 DoorDash 配送时，基本上是一个骑手对一家餐厅，一对一，想想其实挺荒谬的。因为就连必胜客当年都会拼单，一个司机一次带 5 个或 10 个披萨出去。可以想见，未来会密集得多：一个骑手一趟可能送 20 单；如果在很城市化的地方，一栋楼里就能送 20 单。生产端则会去看食物怎么做、食材怎么采购这些后端问题。 这些云厨房甚至可能把后端的采购能力合起来。这样的东西我们还没看到多少落地，但你可以想见，10 年、20 年之后会有翻天覆地的变化，甚至会有 AI 的部署：骑手会在你下单之前就已经就位，因为他们从统计上知道，这个时段会来这类订单；他们不会等有人下单了才把骑手派去 Chipotle，骑手早就在附近了。当然，还有无人机等等可能出现的东西。我只是觉得，光看这一个领域，它就会被彻底改变；效率提高之后，人们的行为也会随之发生很大变化。同样的思路可以套到很多其他行业。我认为大量的重构正在发生，而重构通常会带来效率、带来机会，所以这可能是个好地方。 ## 亲手做过生意，才算懂生意 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-05-19-q-mba-students-london-business-school-lbs#%E4%BA%B2%E6%89%8B%E5%81%9A%E8%BF%87%E7%94%9F%E6%84%8F%E6%89%8D%E7%AE%97%E6%87%82%E7%94%9F%E6%84%8F) **拉希德**：很有意思。那我就把时间开放给大家提问。我自己先问一个，算是抛砖引玉，大家也可以开始举手、把问题打在聊天框里。莫尼什，你觉得创办和经营自己公司的经历，在多大程度上帮助你成为了更好的投资者？对投资者来说，亲手做过、管过、经营过一家企业有多重要？在这方面，你对现在正在考虑职业道路的同学有什么建议？ **帕伯莱**：好。巴菲特有一句话，他说：“我是因为做投资才成为更好的商人，也是因为做商人而成为更好的投资者。”这两者之间相互滋养。他还有一句话，他说：“给一条鱼讲一百年在陆地上走路是什么感觉，和真的在陆地上走五分钟，不是一回事。”你可以对着一条鱼讲得口沫横飞，讲在陆地上走路是怎么回事，但在鱼亲自试之前，你其实没法让它明白那是什么意思——当然，鱼是没法在陆地上走的，很遗憾。所以，除非你真的去做。我认为，发过工资、找过客户这些事本身就有很大价值，它能让你真正体会一家真实的企业长什么样、真实的企业会经历什么。如果你只通过一堆电子表格看企业，视野会相当狭窄。事实上，几乎所有创业者都不是靠电子表格经营公司的，很多人根本不用电子表格。他们明白，有三四个变量决定了 80% 甚至 90% 的结果，他们就把注意力放在那三四个变量上。 这差不多就是他们全部要做的事。所以有亲身经验是巨大的优势。第二点跟人脑的构造有关。大脑是我们出生时生长最快的器官，但出生时它非常不发达，因为它必须通过产道。产道那么窄，而大脑是通过产道的最大的器官。进化把大脑在出生时做到了尽可能大，但仍然不够大。在生命最初的五年里，大脑的体积和神经元数量会经历一次非常显著的爆发，它在很长时间里都是生长最快的器官。之后增长放缓，而从大约 10 岁、11 岁到 19 岁、20 岁，神经元的连接会被剪掉。这个阶段有一个淘汰过程，在大约 11 岁到 20 岁这个窗口里，大脑处于最适合专业化的状态。这些神经连接被剪掉，但同时准备好吸收数据，让你能在某件事上变得非常出色。你看米开朗基罗、比尔·盖茨、沃伦·巴菲特这些人，他们基本上都在十几岁时，就对自己后来成为使命的那件事进行了高强度的专门化训练。 当然，我们的教育体系恰好相反。它做的，是在你最该成为专才的时候，逼你做一个通才。只有德国等少数国家懂这件事：他们在大约 13、14 岁就把孩子分开，一部分去上大学，一部分走职业路径，一部分去做工厂工人，而将来做工人的那些孩子，已经开始在真实的工厂里做学徒和实习。结果德国成了制造业强国，同时拥有全世界最高的工资水平之一。这两件事看上去是矛盾的：工资那么高，你不可能还是制造业强国。但德国把这件事翻了过来，它做的是极其高端、精密的制造，几乎是世界最好的，不是因为基因特别出众——德国人的基因确实不错——而是因为那些人是在大脑最适合专业化的时候获得了那些经验。他们比周围任何工厂的工人都更优秀，这一点在数字上看得出来。我们教育体系不幸的地方在于，它把这个窗口完全浪费了。 我想，不幸的是，你们大多数人早就过了那个窗口。很可惜我们不是你 12 岁时聊这些，那样我还能真的给你一些带得走的东西、产生一些影响；现在这些纯粹是娱乐，产生不了影响。第二点，这也是我们进化生物学和西方社会设置之间最不幸的地方：两者彼此矛盾。就职业而言，我觉得你不能强求。重要的是，如果你 10 岁时摆过一个柠檬水摊，那对你 20 年后经营、管理一家企业的能力会有巨大影响。就连大脑专业化时期你做的小事，都可能在很久以后产生巨大影响。我的建议是，永远去追求你真正热爱的东西。别太在意哪个雇主最有名、写在简历上最好看、给的钱最多。真正该在意的是：你最兴奋去做的是什么？最好的工作，是不给你钱你也愿意去做的那一份，那才是该聚焦的。这就是我的建议。 **拉希德**：谢谢莫尼什。我们还是希望在这一点上能产生一点影响。塔哈提了一个问题，你方便的话开一下麦克风，把你的问题讲一下。 **提问者**：嗨，莫尼什，非常感谢你和我们见面。我想说我是你的超级粉丝。我是通过普雷斯顿（Preston，音）做的那档你的访谈播客，还有哥伦比亚大学的价值投资播客认识你的。和你一样，我主要也是通过巴菲特发现投资的。说起来挺有意思，我问过里基·布罗德森（Ricky Broderson，音），因为我想回报他们给我的人生带来的那些价值。我说，我想捐一些钱给慈善机构，算是回报你们各位，你有什么推荐？他推荐的正是你的基金会，而这次谈话也让我更想给这个基金会捐钱。希望有一天能当面见到你，也许在巴菲特的下一次股东大会上，或者我不知道，也许你来伦敦的时候。总之，我的问题是：对像我这样“克隆巴菲特”的人，你会给什么建议？一路走过来，你做过的最好的事和最糟的事分别是什么？这就是我的问题，谢谢。 **帕伯莱**：谢谢你关于达克沙那的这番话。不过我还是要鼓励你现在把注意力放在疫情上，而不是达克沙那，那似乎是更紧迫、更当下的需要。芒格说过一句话：如果你想开始管一只基金，你自己应该已经很有钱了。芒格的观点是，你应该在向自己证明了你擅长管钱之后，再去管基金。如果你真的擅长管钱，光是复利的作用，二三十年下来，哪怕起步的资本池相当小，你也可以实现财务独立。到那个时候，这至少证明了你为自己能做到这件事，也就提供了一个“这事可行”的基线，你才可以为别人做。我一直觉得，这应该是判断要不要发基金的那块试金石。 说到克隆巴菲特这类事，我觉得我们非常幸运，因为巴菲特、芒格、本·格雷厄姆，以及这个领域里那么多优秀的实践者，几十年来无私地分享了他们的知识和经验。那里有一个非常丰富的信息和经验宝库，被非常自由地分享出来，包括那些书、年度致股东信、格雷厄姆的书，还有巴菲特和芒格的传记等等。我觉得那是一个可以挖掘的非常丰富的数据集，这很了不起。因为基本上，你只要把这些研究透，剩下的就是应用。也就是说，一旦你有了正确的框架，战斗就已经打赢了——四分之三的战斗就是拥有正确的框架，然后你就可以往前走了。 就我自己而言，我会说，我犯的最大的错误，是在格雷厄姆身上——也就是买“打折的饼”——停留了太多年，而没有更早转向芒格的“成长的饼”。像尼克·斯利普这样的人就在你们家门口，也许你们应该去磨一磨尼克，请他来做一次线上分享。他基本上又往前走了一步：不只是买成长的饼，而是把自己想象成创立这块成长之饼的创业者，然后长期拿住，把自己当成创始家族。我觉得这些东西会非常有帮助。 **提问者**：非常感谢。谢谢，真的很高兴见到你。 ## 内部记分卡与“追求质量” [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-05-19-q-mba-students-london-business-school-lbs#%E5%86%85%E9%83%A8%E8%AE%B0%E5%88%86%E5%8D%A1%E4%B8%8E%E8%BF%BD%E6%B1%82%E8%B4%A8%E9%87%8F) **拉希德**：接下来是苏拉布。 **提问者**：谢谢莫尼什抽时间。我也是你的超级粉丝。从你和巴菲特的午餐里，你最重要的收获之一是“内部记分卡”这个理念。我想更深入地理解这个概念，以及它如何在职业和个人生活中帮助过你、让你受益。谢谢。 **帕伯莱**：我觉得这是个很好的问题。巴菲特在 2008 年那顿午餐上跟我们讲过，当时艾丽斯·施罗德（Alice Schroeder）写他的传记还没出版。他读过手稿，书还没出，而内部记分卡和外部记分卡这个题目在她的书里就有。你们想深挖的话，可以去读那本传记。基本上，人过一生有两种方式：一种是用内部记分卡过，一种是用外部记分卡过。他说，你愿意做全世界最好的情人，但被公认为最差的？还是愿意做全世界最差的情人，但被公认为最好的？如果你知道怎么正确回答这个问题，你就成了。内部记分卡是非常强大的思维模型，因为很多时候，世界对你的反应、对你的评价并不准确。他们可能觉得你比实际的你厉害得多，也可能觉得你比实际的你没用得多。正确的思考和校准方式，是有一把内心的尺子，有内在的、客观的衡量标准。 我觉得，如果你能设定一个真正的内在罗盘，既在诚信方面——你如何处理自己的事务——也在这个基础上用内部记分卡衡量自己，那是一条非常好的路。尼克·斯利普推荐过一本书，《禅与摩托车维修艺术》（Zen and the Art of Motorcycle Maintenance）。它成了畅销书，尽管最初有 140 家出版社拒绝了它。这本书在很多方面都相当古怪。我估计你读完前 10 页就会把它扔到一边，说这全是胡扯，大概没那个耐心。但它在实质上——他并没有谈记分卡——讲的是一种“追求质量”的概念。那本书对尼克·斯利普影响巨大，也深刻影响了他经营 Nomad 基金的方式：他要做的是一件有质量的工作，而且他做有质量的工作不是为了在世人面前好看，而是他自己要被说服：这是一件做得好的工作。尼克在致股东信里有一句话，我大致转述：当人们问他，或者问扎克（Zak，即凯斯·扎卡里亚）和他，你们在这场战争里取得了什么成就，他说，我们愿意说，我们把一美元变成了十美元。对吧？一美元变十美元，那是外部记分卡的衡量。但对他而言，重要的是你怎么做到的？你是怎样把一美元变成十美元的，在这个过程中你有没有做到最好？他们为此搭建了一整套环境。他们读年报读到口沫横飞，扎克连一张办公桌都没有，他们管着 30 亿美元的基金，合伙人之一没有办公桌，他来了就窝在一张懒人沙发里读东西。这就是他做的事。他不觉得需要一张办公桌，而工作做得很好。 **拉希德**：谢谢莫尼什。接下来是德夫。 ## 与管理层打交道：只看历史记录 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-05-19-q-mba-students-london-business-school-lbs#%E4%B8%8E%E7%AE%A1%E7%90%86%E5%B1%82%E6%89%93%E4%BA%A4%E9%81%93%E5%8F%AA%E7%9C%8B%E5%8E%86%E5%8F%B2%E8%AE%B0%E5%BD%95) **提问者**：嗨，非常感谢你抽时间。先声明一下，我也是你的超级粉丝。我有两个问题，一个比较宽泛：能不能讲讲你怎么做管理层的功课，尤其是你持仓的公司，这里面有没有什么秘诀？另一个是，能不能谈谈你比较早期的一个持仓，GrafTech，我对它很感兴趣。 **帕伯莱**：好。你刚才说的那个早期持仓，叫什么名字？ **提问者**：GrafTech。 **帕伯莱**：哦，GrafTech，好。在很长一段时间里，我从不和管理层接触。我想这里面有几个原因。一是巴菲特和格雷厄姆一直说，当你和管理层打交道时，几乎所有 CEO 都共有的一项技能，就是他们都是极厉害的销售。一般来说，如果他们不擅长推销，也走不到那个位置。他们不仅擅长销售，而且你跟他们谈的那个题目，是他们无所不知、而你一无所知的。于是你面对的是一个超级销售，在跟你谈一个他或她是绝对专家的题目。知识落差非常大，魅力也很难挡。最终的结果是，你的视角很可能被扭曲，而这种扭曲害处大于好处：你也许能得到一些数据、一些关于怎么看待这门生意或这个行业的输入，但那大概会被另一种东西抵消掉——你对这位领导这家公司的伟大领袖产生了温暖而模糊的好感。所以他们一直建议，不要跟管理层谈，而是去看他们 10 年前说过什么，再看那之后发生了什么。聚焦业绩记录，聚焦历史。 不要那么在意他们正在告诉你什么。就在今年的伯克希尔股东大会上，巴菲特还说，企业最大的风险因素之一，甚至不会出现在 10-K 或 20-F 的“重大风险因素”那一节里，那就是你遇上一位非常讨人喜欢、人人都喜欢他、董事会也喜欢他、但对自己的工作完全无能的 CEO。靠 CEO 的肢体语言去分辨谁伟大、谁没用，真的很难；看业绩记录就容易得多，因为那是黑白分明的。在这个领域，我认为个人投资者未必比机构投资者吃亏，恰恰因为他们没有接触渠道。没有渠道可能是一种优势，对机构来说反而可能是劣势。 很长一段时间里，我从不和管理层接触。最近几年，我开始更多地和他们交流，因为我觉得理解行业是有用的，但我必须时刻记住魅力这件事，必须记住这些人都是非常厉害的销售。举个最近的例子，有一位 CEO，我花了大概 15 个月才弄明白，这个人其实没那么出色。 你会走进一些灰色地带。我会说，在面对面交流中，你很难判断巴菲特有多好、贝索斯有多好，也很难判断阿尔·邓拉普（Al Dunlap）有多糟、杰夫·伊梅尔特（Jeff Immelt）有多糟。伊梅尔特是个很好的例子。至少在美国商界，相当多的 CEO 属于某个兄弟会，或者是兄弟会主席，或者曾经在橄榄球队，或者是四分卫，诸如此类。伊梅尔特的简历上这些全都有：我记得他在橄榄球队，我记得他是兄弟会主席，所有那些加分项。就连杰克·韦尔奇那么聪明的人，观察了他那么久，也被蒙住了。这真的很让人意外。但你可以清楚地看到，伊梅尔特把所有的框都打上了勾：白人男性、个子很高、长得帅、学历漂亮、人人都喜欢他，那他怎么可能不成功？所有的框都打勾了。我觉得人必须对此非常警惕。我不想单挑伊梅尔特，但他确实是个好例子。 最近出了两本我觉得很有意思的书，都是关于通用电气（GE）的。一本叫《熄灯》（Lights Out），讲通用电气到底出了什么事；另一本是《烫手的位置》（Hot Seat），是伊梅尔特自己写的。一本是他自己视角的说法：不是我，一切都好，我其实干得不错。另一本《熄灯》大概正好相反。把两本书都读一遍，看看对同一件事的两种不同视角，会很有意思。 说回 GrafTech。我想我在过去一年左右经历了一些演化，今天如果 GrafTech 出现在雷达上，我对这门生意的兴趣会远低于当年做这笔投资的时候。但在做投资那会儿，这笔投资是相当数学化、定量化的。GrafTech 在电弧炉（EAF）用的石墨电极上有主导地位。他们很大一部分产量已经通过照付不议（take-or-pay）合同卖出去了，也就是说那些公司必须提货。利润率是已知的，现金流是已知的，未来很多东西——对大多数企业你只能去外推——有相当大一部分是锁定的。所以把市价、股价和大概的未来现金流放在一起看，相对容易。他们还有一个“添头”：我记得大约四分之一的产量没有提前卖掉，那部分更多是由开放的市场力量决定，可能非常赚钱，也可能只是勉强赚钱。 你因此多了一块有区间的额外现金流，算下来，这是一笔非常有吸引力的投资。当然，疫情来了，世界翻了个个儿。我最大的担心是，那些照付不议合同不再牢靠，因为签了合同的公司可以声称发生了不可抗力事件，合同作废，而很多法院会同意大流行病属于不可抗力。就像疫情之前我们手里的不可退机票，突然就变成可退了。条款变了，2020 年 3 月之后，GrafTech 变得不确定得多。首先，那些合同还能不能保住，非常存疑。其次，世界在停摆：所有这些工厂都在关，汽车生产停了，因此几乎可以肯定钢铁产量会下降。钢铁产量下降，那些电极的需求就会真的消失。而签了合同的下游客户，肯定会穷尽一切法律手段脱身。我的判断是，2020 年 3 月我们处在一个还能小赚离场的位置。疫情之前我们账面上有可观的利润，后来变成小赚。我说，就算亏着出我也愿意，因为我不想看着这个故事以慢动作展开。结果我们还是小赚出局了。事后看，我不会对那个决定做任何改动，尽管今天 GrafTech 已经回到疫情前的价格。但它就是变得非常不确定，这笔押注的性质变了。 **提问者**：好的，非常感谢。追问一句：Brookfield 的持股对你们的决定有影响吗？ **帕伯莱**：完全无关。 **提问者**：明白了。 **帕伯莱**：关于 Brookfield，有很多人提起他们在处理 TK Offshore 那整件事上“胳膊肘很硬”。对 GrafTech 的担心是他们会不会低价挤出少数股东（take under），问题就在这儿。我觉得这个想法很奇怪，因为 Brookfield 当初是自愿把这家公司 IPO 的。这就像他们本来拥有整家公司，把它 IPO 了，现在又想买回去。这种来回折腾在我看来完全说不通。实际上 Brookfield 的情况是，GrafTech 的股权分散在好几个 Brookfield 实体里，不是一个实体持有，而是好几个不同实体，其中还包括一些私募股权基金。这些 PE 基金在这笔投资上大赚了一笔，因为它的交易价格很高。这些 PE 基金有 10 年存续期，10 年后必须把钱还回去。所以他们必须减持，这就是为什么他们把公司推上市，也是为什么 Brookfield 旗下那些实体在减持。我并不真的认为存在低价挤出的风险。我觉得即使 Brookfield 改了主意，即使它决定“好，我要把这家公司私有化，我看到了以前没看到的更多上行空间”，我的判断是：疫情前我们买入的价格大概是每股 7 到 9 美元这个区间，而它当时的交易价是每股 14、15 美元。我的看法是，就算低价挤出，如果股价是 15 美元，报价总得到 18 美元左右；再说它可能值 40，也可能值 50。所以就算发生，我也把它看作一个低概率事件，即使发生了，这笔投资仍然能带来不错的回报。总的来说，我不太沉迷阴谋论，而有很多人特别喜欢沉迷阴谋论。如果你别把什么事都当成针对你的阴谋，你会过得更快乐。 **提问者**：太好了，非常感谢。 ## 仓位大小：10 乘 10 组合 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-05-19-q-mba-students-london-business-school-lbs#%E4%BB%93%E4%BD%8D%E5%A4%A7%E5%B0%8F10-%E4%B9%98-10-%E7%BB%84%E5%90%88) **拉希德**：好，接下来是加斯。 **提问者**：莫尼什，晚上好，或者下午好。非常感谢你抽时间，这真是莫大的荣幸，我也是你的超级粉丝。两个问题：第一，想听你讲讲你投资阿里巴巴的逻辑；第二，抛开个股，你怎么看组合构建，尤其是仓位大小？ **帕伯莱**：好，阿里巴巴这个问题我先绕过去。也许等拉希德下次请我来，或者你们下一届的同学请我——拉希德，过几年再请我一次。阿里巴巴我不谈，虽然我们可能持有它。等我们不再持有了，像 GrafTech 那样，我会很乐意谈。眼下我们还在加仓，我不喜欢谈论仍在组合里、而且正在发生变化的东西。但我必须说，如果我买它，我一定是喜欢它的，我能说的就这么多。这是一门值得研究的生意，值得深入进去研究，我觉得它非常迷人。抱歉，你的第二个问题是什么？ **提问者**：对，组合构建，具体说是你怎么想仓位大小？ **帕伯莱**：好，在这个问题上，如果你去问查理·芒格这样的人，他会说，精心挑选的四只股票就够了——当然，关键词是“精心挑选”。芒格还说，如果你住在伊利诺伊州的皮奥里亚（Peoria），你们要是没去过皮奥里亚，那地方挺有意思的，你在镇上拥有福特汽车的经销商、拥有麦当劳的特许经营权、拥有镇上最好的甲级写字楼和最好的公寓楼，这就是你拥有的四项资产；你也不必全部拥有，你可以只持有一部分，比如四家经销商里占 10%，所以持股比例可以不同。他说，这样的组合多年下来很可能表现得极其出色，作为投资者，你会过上相当幸福的生活。而从外面看的人会说，你的地域集中度太高了：虽然分属四个不同行业、四个不同资产类别，但全在同一个地方，这没错。可是你看大多数创业者，他们连“下注”都谈不上。他们 98% 的资产就是一个赌注，而他们并没有失眠。他们对单一押注、把很多鸡蛋放在一个篮子里相当安心。 如果你不知道自己在做什么，那就去指数化投资，这是一条很体面的路，你仍然能享受复利的力量。但如果你知道自己在做什么，那么持有 30 只、甚至 20 只股票就显得很荒唐。我是说，为什么要投？就像巴菲特说的，为什么要把钱投到你第 27 好的想法上，而不是第 3 好的想法上？这完全说不通。认为你能同等程度地理解 27 家企业，这不太可能。这里面有能力圈的问题，也有理解深度的问题。从我的角度看，至少在帕伯莱投资基金，答案是采用类似 10 乘 10 的组合：10 只股票，每只 10%，在我个人的组合里，这看起来是个不错的中间值。有时候我只有一只股票；而在达克沙那基金会，我想我很少有超过四五个仓位的时候。谢天谢地，达克沙那现在有了可观的资产，有价证券超过 2,000 万、大概 2,200 万到 2,300 万美元，投资方式非常集中，我认为大部分资金不超过三个仓位。 当然，在达克沙那，逻辑是这样的：即便在我们做事的层面，花钱的地方也和我们做投资时恰好相反。做投资，我们从不挥棒求全垒打，用英国人的说法，我们不追求一棒打六分（sixers）。我们只想这里得一分、那里得一分。这就是我们在做的事。但在慈善上花钱，你要做的就是每次都去追求一棒六分，因为对那些真正棘手的问题，这是唯一可能推动改变的方式——你必须愿意失败。在达克沙那，我们花钱时非常愿意失败。在达克沙那持有三四只精心挑选的股票，我不觉得有多大风险，很可能行得通，很可能对我们更有帮助。 **提问者**：非常感谢。 ## 孟买房地产：八成要推倒重建 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-05-19-q-mba-students-london-business-school-lbs#%E5%AD%9F%E4%B9%B0%E6%88%BF%E5%9C%B0%E4%BA%A7%E5%85%AB%E6%88%90%E8%A6%81%E6%8E%A8%E5%80%92%E9%87%8D%E5%BB%BA) **拉希德**：好，接下来是乔什。乔什，方便的话开一下麦克风，最好把视频也打开。 **提问者**：莫尼什，谢谢你抽时间。我的问题其实是想听听你在孟买做房地产投资的视角。我觉得疫情已经让人看得很清楚：有产者和无产者之间的不平等从未如此刺眼。我认为贫民窟改造，按照它的规划方式、按照孟买现在的监管方式，可以说是有回报的最佳影响力投资想法之一，能给成千上万人的生活带来实实在在的改变。但我看不到大玩家在关注它。你怎么看？另外，如果能讲讲是什么把你带到孟买，我会很乐意听。 **帕伯莱**：好，我不想谈我们持有的具体投资，因为它们仍是组合持仓，但我可以给你一些关于孟买房地产的总体看法。我会说，看你在孟买付的钱，和你得到的质量、面积相比，这大概是最糟糕的交易之一，性价比非常糟。整座城市的住房存量总体上都很差。事实上，我看孟买的方式是：孟买有 80% 是要推倒重建的。它需要被推倒、重新开发，而这件事正在发生，以两种不同的方式发生。 一种是大量非常老的楼，比如五六十年、七十年楼龄，楼层相对低，可能三四层，占地面积不小。如果把这些楼推倒，建一栋 40 层的塔楼，经济账可以变得相当有意思。政府所做的，是用非常精确的法律把这件事该怎么进行、公寓业主和共有产权人的利益怎么保护都规定下来了。比如有一套程序，要求整栋楼同意、一定比例的业主同意。 然后等住户基本搬出去，才能开始拆除。开发商必须在住户搬回来之前的整个期间，按月支付预先设定的租房补贴。比如某人有一套 800 平方英尺的公寓，他可能谈好了：等我搬回来，我得到一套 2,000 平方英尺的公寓，诸如此类，而且接下来三四年的房租由开发商付。业主委员会会去谈这些交易，但法律的设计是明显偏向公寓业主的：开发商可能亏钱，但一般来说，业主不太可能吃亏，他们受到很好的保护。这是好事，我觉得在这件事上他们做得不错。 至于贫民窟改造这一块，总体上说，那是一摊浑水。它高度政治化，大概有很多回扣，整个过程中有大量可以说不无黑帮色彩的介入，这就是为什么你看不到正规的、有组织的开发商进入那个领域。他们基本上没有能力应对。会有一些第三方，用各种方式把交易做成，然后把打包好的项目交给有组织的开发商，把开发商和那个过程隔开。 这样也能运转。而且确实有一些改造在发生。即便在贫民窟改造上，法律也相当好、相当开明。比如贫民窟居民必须在完全相同的位置得到安置房。旧规则是把他们迁到 20 英里外之类的地方，给他们房子，但他们的生计就在原地，他们的一切都在原地。现在法律要求必须在同一地点给他们房子。你能看到这一点，我觉得在整体房地产上也能看到：他们那栋丽思卡尔顿（Ritz-Carlton）塔楼正在盖，你仔细看它旁边，有几栋大概十层的楼，那些就是把原来的贫民窟居民安置在丽思卡尔顿隔壁的房子。这样行得通。我认为这座城市长期来看会经历一次彻底的推倒重建，因为土地太值钱了，但整个过程会断断续续、一阵一阵地发生。 ## 宏观与汇率：我没有这个能力 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-05-19-q-mba-students-london-business-school-lbs#%E5%AE%8F%E8%A7%82%E4%B8%8E%E6%B1%87%E7%8E%87%E6%88%91%E6%B2%A1%E6%9C%89%E8%BF%99%E4%B8%AA%E8%83%BD%E5%8A%9B) **拉希德**：好，接下来是拉胡尔。 **提问者**：嗨，莫尼什，谢谢你来到这里。我想问，当你做国际投资，尤其是在新兴市场时，你会花多少时间在宏观上，特别是汇率上？如果你做的是格雷厄姆式的投资，而不是长期持有，这个比例会变吗？谢谢。 **帕伯莱**：拉胡尔，我觉得这是个好问题，答案是：我几乎不在这类事情上花时间，因为我没有这个能力。我没法告诉你货币会怎么走、宏观会怎么样、谁会上台谁会下台，或者还会发生什么。我也认为这些因素在大多数情况下不重要。举个例子，土耳其有一家公司，是土耳其的可口可乐装瓶商，对吧？他们不仅是土耳其的可口可乐装瓶商，还是巴基斯坦的可口可乐装瓶商，那是个不小的市场，另外还有几个地区。可口可乐大概持有这家公司 10% 或 20% 的股份。巴西的 3G 持有母公司一部分股份，最终会降下来。他们身边有一些很好的投资者。货币怎么样其实并不重要。货币哪怕贬值 100%，他们只要相应提价就行了。归根到底，这是一门好生意。不管谁掌权，人们都爱喝可乐，他们在土耳其每年卖出的箱数会随 GDP 增长，甚至可能涨得更多。比如最近疫情期间，他们在餐厅的消费大幅下滑，因为餐厅关门了，家饮部分补回来一些，但没能完全补上，不过你说的是疫情这种六个标准差的事件。我认为大多数情况下，你只需要看生意的性质。有些生意对可能发生的很多宏观事件有很强的免疫力。你可以用比世界上任何其他可口可乐装瓶商都便宜得多的价格，买到土耳其的可口可乐装瓶商，而它的经济特性和世界上其他所有装瓶商几乎一样。它们是非常相似的生意，本来就不该有不同的估值，而且这是一家管理良好的公司，控股的那个家族很优秀，是非常高质量的投资者。它没有任何问题，是一家管理良好的企业。 **提问者**：谢谢，非常感谢。 ## 十条诫命缩成一条 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-05-19-q-mba-students-london-business-school-lbs#%E5%8D%81%E6%9D%A1%E8%AF%AB%E5%91%BD%E7%BC%A9%E6%88%90%E4%B8%80%E6%9D%A1) **拉希德**：时间有点紧了。苏拉布，你快问一个。 **提问者**：好，谢谢这个机会。我想更深入地了解一下你最近投资方式的变化，也许是受尼克·斯利普启发。我们也能看到沃伦·巴菲特持有公司几十年，这些变化如何改变了你的决策点、你的尽职调查，还有你以前用的那“十条诫命”？谢谢。 **帕伯莱**：那十条诫命确实需要更新一下，得缩减到五条。关于十条诫命，有意思的一点是，它们试图做的是让人更容易理解怎么过好一生。他们需要做一个“Cliffs Notes（名著速读）”版本，因为《圣经》太大了，《旧约》《新约》都是又大又复杂的文件。于是他们弄出了十条诫命，说，好，这是速读版。后来有人对上帝说，老兄，十条太多了，能不能只给我一条？十条我处理不了，就给我一条。上帝说，没问题，我是上帝，一句话就能说清楚，我不需要十句。上帝给出了那一条诫命。你知道那一条是什么吗？“你希望别人怎样待你，你就要怎样待别人。”上帝把一切浓缩成了一条诫命：只要遵行这一条，一切都照顾到了。他没有说“不可贪恋邻人的妻子”“不可贪恋邻人的山羊”“不可贪恋邻人的房屋”，他只说“你希望别人怎样待你，你就要怎样待别人”，所有关于生活、关于通奸的问题，一句话全解决了。 我会说，读尼克·斯利普，是在我从芒格和巴菲特那里理解到的东西之上又加了一层，尽管我认为尼克·斯利普的很多教训本来就嵌在芒格和巴菲特里面，只是他们没那么明确地讲出来。所以大概需要听另一个人讲一遍，我才真正理解。核心的想法是，你把自己当成企业的所有者。拉希德，这算是回答了。不过时间已经超了，你们要是有人需要离开，请自便，我不会介意；我们超时了，你们要是有别的安排，我不想失礼。 其实今天早些时候我正在看一件事：1995 年我刚起步做投资时，从卖掉一部分生意里拿到了 100 万美元，那时我刚开始学巴菲特，所以我决定把这笔钱投到股市里，让它增长、滚大，看看会发生什么。100 万里我拿了 4 万美元，买了四只印度股票。1995 年我在印度开了一个证券账户，那在当时是相当繁琐的流程，因为那时候还没有电子账户之类的。其中一只股票涨了大约 160 倍，或者 140 倍，我卖出时拿到了差不多 100 万美元，那是一笔巨款。到 2000 年那件事发生时，另外三只股票要么原地不动，要么下跌，没做出什么成绩。 我说，好吧，这是命中注定的：如果你在四个赌注里抓到一个百倍股，你的配额就用完了。我想，行，没问题，另外三只什么动静都没有，我就把它们卖了。其实如果我一直拿着那三只，根本没有理由卖。其中一只后来跌了 90%，那笔投资基本上毫无价值，就不说它了。但另外两只：一只从我买入那天到今天涨了 500 倍，另一只涨了大约 150 倍。要吃到那 500 倍和 150 倍，我需要 26 年的持有期，对吧？我今天还得拿着它才行。其实，如果我是在 1994 年而不是 2020 年读到尼克·斯利普，我拿着它们不会有任何困难，因为尼克只问几个问题。第一个问题是：终点在哪？这门生意 10 年、20 年、30 年后长什么样？先把这个问题答了。第二个问题是：这门生意在变好吗？随着时间推移，生意在变好吗？护城河在变宽吗？护城河在变深吗？第三个问题是：估值合理吗？他的意思是，估值看起来偏高没关系。 那没关系，只要不离谱，只要不是疯狂到离谱的估值。我卖掉的那两只股票，一只是 Kotak，它现在其实是我的券商。我总共只投了 4 万美元左右，其中只放了 2,400 美元在 Kotak，而且是几乎最后一刻才放进去的，因为他们是我的券商，我在开户、和不同实体、不同的人打交道时有很多互动，我对他们印象极深。我对打交道的人印象非常好，我说，这门生意，券商生意只会增长，这是个好生意，这些人真的很不错。当时 Kotak 还没有银行牌照，银行牌照是八年后才拿到的，那时候它才真正起飞。但 2000 年根本没有理由卖这只股票，因为生意在 2000 年时显然比 1995 年更好，1995 年时估值是合理的，终点看起来也不错，这就够了。 我卖掉的第二家公司，本来也不该卖，是 Blue Dart，印度的联邦快递。我下了两个赌注，因为印度的邮政系统太糟糕了，我知道必须由私营企业介入，才能让人相信包裹第二天能到、信件第二天能到。 我下了两个赌注，一个是 Skypak，另一个是 Blue Dart，两家都是上市公司。我的押注，一个是券商和银行，不管那边发生什么；另外两个在快递服务上，那是非常空白的领域，前面空间巨大。Skypak 跌了 90%，什么都没做成；Blue Dart 涨了 150 倍，联邦快递后来还入了股。那两只根本没有理由卖，终点看起来是好的，估值也是合理的。我现在从尼克·斯利普那里学到的，基本上就是：买入由优秀管理层经营的优秀企业，但不要纠结内在价值。不要担心“哦，这值 1 亿，现在已经 1.2 亿了”。不，你要问的是终点在哪。创业者并没有在卖，那你为什么要卖？ 拉希德，这次聊得很开心，非常感谢。我很享受这场交流，希望你们也是。 **拉希德**：是我们的荣幸，谢谢。我代表投资管理俱乐部的所有人说一句，大家一定都觉得很有启发。最后再为联合募捐活动做个宣传，我把链接贴在聊天框里了，大家可以看一下，任何捐款都会非常受欢迎。希望不久的将来能在 LBS 再见到你。 **帕伯莱**：好，谢谢。很高兴来到这里。 **拉希德**：保重。 **帕伯莱**：再见。 ## 资料来源与核验说明 核验状态：原始链接已核对 - [英文原稿（PDF）：Q&A with MBA Students at the London Business School (LBS) - May 19, 2021](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a46413179d0f4977e206f82_mohnish_pabrai%E2%80%99s_q_a_session_with_london_business_school_mba_students_on_may_19_2021_v2.pdf)（2021-05-19） - [资料来源](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a46413179d0f4977e206f82_mohnish_pabrai%E2%80%99s_q_a_session_with_london_business_school_mba_students_on_may_19_2021_v2.pdf)（2021-05-19） 本文译自 Chai with Pabrai 发布的英文文字稿，版权归莫尼什·帕伯莱所有。小标题为译者所加，便于检索；正文为全文翻译，未作删节。译文仅供学习研究，不构成投资建议。 [整理与更正说明](https://pabrai.ayaseeri.com/about-source-policy)