# 帕伯莱在布朗大学价值投资讲座：衍生者、小额资本与百倍股 页面：https://pabrai.ayaseeri.com/2021-08-02-value-investing-speaker-series-brown-university 整理：寻长坡以滚雪球；本站为独立资料整理站，摘要与导读由编者撰写。 原文发言：莫尼什·帕伯莱 本页发布：2026-11-05 本页更新：2026-11-05 ## 编者摘要 帕伯莱认为机械筛选只能缩小范围，真正的功夫在理解生意。他把资本配置分成三层：内部孵化高回报新生意最好，其次是低价买入好资产，最后才是分红和回购，腾讯式的衍生者站在金字塔尖。谈到中国，他认为监管是在给狂野生长的行业补规则；美国支付体系反而又贵又落后。他讲巴菲特从小在赛马场捡别人扔掉的中奖票，一直捡到 80 岁；小额资本的优势在于可以下重注，去找那些能涨百倍的票。 ## 正文 > 2021 年 8 月 2 日，帕伯莱出席布朗大学（Brown University）价值投资系列讲座（Value Investing Speaker Series），回答学生提问。主持人：伊塔伊（Itai）。 **伊塔伊**：我们今天非常荣幸请到莫尼什·帕伯莱。1991 年，帕伯莱用 10 万美元创办了自己的 IT 咨询与系统集成公司 TransTech，2000 年以 2,000 万美元把公司卖掉。1999 年，他又用 100 万美元创办了自己的对冲基金帕伯莱投资基金。今天他管理的资产超过 5 亿美元，二十多年来一直成功运用一套跑赢市场的全球价值投资方法。帕伯莱先生也是《憨夺型投资者》和《马赛克：投资视角》的作者，这两本书对任何价值投资者来说都是必读。他还以和好友盖伊·斯皮尔一起花 65 万美元与沃伦·巴菲特共进午餐而闻名。帕伯莱先生也非常慷慨，每年把大约 2% 的财富捐给达克沙那基金会。基金会为印度社会中最弱势的一部分人提供服务，帮助他们进入精英高等学府。感谢您今天参加，帕伯莱先生。 **帕伯莱**：伊塔伊，很高兴和你在一起，很期待这次交流。 ## 机械筛选、衍生者与资本配置 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-08-02-value-investing-speaker-series-brown-university#%E6%9C%BA%E6%A2%B0%E7%AD%9B%E9%80%89%E8%A1%8D%E7%94%9F%E8%80%85%E4%B8%8E%E8%B5%84%E6%9C%AC%E9%85%8D%E7%BD%AE) **伊塔伊**：太好了，非常感谢。那我们开始提问。学生们在研究你组合里衍生者（spawner）型股票的挑选方法时，发现了几个共同的机械筛选条件。第一个是，你之前的访谈里提到过市值上限；另外，你们似乎在找衍生者；第二个共同点是，这些公司内部人持股比例很高。在用 Capital IQ 这类平台寻找多倍股时，你还会用哪些机械性因素来缩小范围？ **帕伯莱**：说实话，每次有人跟我提“机械筛选”，我都会皱眉头。总的来说，这大概不是好的投资方法，因为真实世界是乱的，一家家企业也是乱的。但机械筛选也有很强大的地方，我举个例子。我持有印度一家公司的一部分股份，叫印度能源交易所（Indian Energy Exchange，IEX）。IEX 实际上是个垄断生意，它让发电企业和配电公司之间交易电力，按交易金额收大约 1.5% 的费用。我们投资的时候，印度总用电量里只有不到 3% 通过 IEX 交易，现在已经超过 6.5%。所以过去三四年，这个比例增长得很明显，当然也是因为用电总量本身在增长。这门生意有很多“赢”的地方。他们还创办了另一家公司，叫印度天然气交易所（Indian Gas Exchange）。这门生意基本上能做出 80% 的营业利润率：收入 100 美元，大概 80 美元是税前利润；再交 25% 的税，税后还有 60%。这是一门利润极高的生意，而且规模越大，利润率只会越高。他们手里进来的钱，没有太多好的用途，大体上只有两个选择：要么分红给股东，要么回购自己的股票。 反过来，看看中国腾讯这样的公司。腾讯也是一门净资产收益率很高的生意，但它在 80% 营业利润率这一点上不如 IEX。不过它非常健康，每年能产生几百亿美元的自由现金流。而腾讯内部，我会说，简直是一只打了兴奋剂的红杉基金（Sequoia Fund）。如果一年赚 150 亿美元自由现金流，他们有一个业务拓展部门，会把这 150 亿美元投出去，主要投私募项目。他们在这件事上也很用心，不会到处撒钱给早期企业，而是专注于已经达到一定里程碑、有一定势能的企业，然后再投进去。 他们通常也不想要太大的持股比例，因为要给团队留激励。他们这台“发动机”驱动着这个“智慧部门”，做得非常成功。他们投过的项目里，后来有超过 15 个还是 20 个成了独角兽。成绩真的很好。我想说的是，他们有一台发动机，把现金流投到别的生意里去，而这台发动机的业绩记录，可以和最好的风险投资家掰手腕，非常强。而且没有 carry（业绩提成），对投资人来说就更好了。腾讯这样的发动机极其罕见。大多数公司，即便是 IEX 这样的好生意，也没有能力把进来的钱重新配置到别的生意上。 看看伯克希尔·哈撒韦。历史上大部分时间，从 1965 年到现在，伯克希尔从来没有分过红。我记得的记录是，巴菲特有一次分过 10 美分的红利，他说那大概是董事会做决定的时候他正好去了洗手间。他说从那以后，董事会开会他再也没去过洗手间。除了那 10 美分，就再没有分过红，而今天它的股价超过 40 万美元。 但从 1965 年一直到最近，也许是直到最近几年之前，伯克希尔不仅不分红，也不回购股票。回购是最近才开始的，因为即便是伯克希尔这样一台了不起的资本配置机器，也没能找到足够多的机会把资金重新投出去，而这种状况持续了四十多年，效果依然极好。如果你有一门很好的生意，能产生大量现金——比如伯克希尔很早就投资了喜诗糖果（See's Candy），喜诗糖果除了赚钱还是赚钱，但它没有能力使用自己产生的现金。可伯克希尔的发动机是，他们不需要喜诗糖果去用这笔现金。他们把喜诗糖果的现金流拿去，买下另外一百门生意，而且做得非常好。这种重新配置现金的能力很罕见。 回到衍生者。像 IEX 这样的生意，其实就是一个衍生者。他们衍生出来的第一家公司是印度天然气交易所，正在努力把它做大，但按生意的性质，印度天然气交易所几乎不需要资本。印度能源交易所也一样，几乎不需要资本。就算它非常成功，也用不了这些资本。即使有这么多钱，他们其实也做不了太多事。 伯克希尔和亚马逊的区别在于，亚马逊把产生的现金重新配置，主要是通过内部项目完成的。他们实际上在孵化新的企业、新的冒险，等等。而伯克希尔主要是靠收购，内部产生的项目没有那么多。他们也有一些很棒的生意在内部重新配置资本，但大部分还是得去外面找。如果看这个等级序列，使用资本的绝对最好方式，是你内部有一台孵育发动机，成功率很高，孵化出来的生意又能产生很高的净资产收益率，那就是麦加，你到了最高点。第二，如果你做不到这一点，但你能以能带来高净资产收益率的估值去收购或投资别的生意和资产，那也非常好。第三，就是分红或者回购。回购如果是在估值温和的时候做，威力可以非常大。看看万事达卡（MasterCard）这样的生意，他们做很多收购，净利润相对收入非常高，是一门极好的生意，但手里还是会有大量现金。即便这只股票以很高的倍数交易，他们还是得回购股票，因为没有别的选择。以 10 倍市盈率回购万事达卡的股票，比 40 倍市盈率时好得多；但即便 40 倍，也还是行得通，只是没那么好。衍生者基本上坐在金字塔的顶端，这就是我们这么喜欢它们的原因。 ## 中国监管、教育生意与支付体系 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-08-02-value-investing-speaker-series-brown-university#%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E7%9B%91%E7%AE%A1%E6%95%99%E8%82%B2%E7%94%9F%E6%84%8F%E4%B8%8E%E6%94%AF%E4%BB%98%E4%BD%93%E7%B3%BB) **伊塔伊**：我们还有一些问题，想讨论衍生者的其他因素。比如腾讯，尽管中国政府有很多反垄断政策，它在某些部门还是形成了垄断。腾讯音乐有独家授权协议，现在中国政府正在大力整治这些。你怎么看这一点？或者比如日本的一些房地产公司，它们可能是衍生者，背后有银行；那个领域最近出了一些欺诈事件，银行现在不太愿意给它们贷款了。 **帕伯莱**：涉及到当前组合持仓的问题，我会绕开，那是我比较不愿意谈的领域。我关注一位中国的博主，她说过（希望我记得没错）：在中国，是先有创新，后有监管；在欧洲，是先有监管，然后没有创新；在美国，是先有创新，没有监管。这是一把大刷子，涂得很粗，但归根结底，最近中国发生的那些事，我很少有几件会挠头想不明白。比如，我在达克沙那基金会的公益事业里，花了 14 年时间非常仔细地研究印度教育领域的营利部门。我们甚至请他们做供应商，付钱让他们给我们的学生提供服务。我们和印度的辅导产业打了很长时间交道，而中国政府整顿的正是同一个产业。印度政府对这个产业也非常不满，在我看来，这个产业里的玩家，绝谈不上高质量。 我认为他们是无根的资本家。我拿这个例子来说其他事情。如果有一批大学——或者一所大学——只有 1 万个名额，却有 100 万人想进去，这有点像印度理工学院（IIT）的情况：1 万到 1.5 万个名额，却有 50 万到 100 万个孩子想要。这里有一个基本问题：大量学生争夺极少的座位。只要出现这种情况，资本主义就会催生这样的企业：它们说，你给我“X”，我就能提高你拿到这个名额的概率。在一个没有监管的世界里，这种资本主义的尝试一定会疯长，中国就是这样。结果就是，每个中国家长都希望孩子上最好的学校。所有这些营利教育公司就冒出来说：“看，你想上北大、清华，随便什么，我们就是你必须经过的收费站。”这个收费站有两重成本：一是金钱或者人民币成本，二是大量的精力成本。这一切的最终结果是，中国夫妻得出结论：他们真的不能生太多孩子，因为太贵、太耗人、太复杂。 我认为政府说“我们不想要这样的制度”，出发点是好的，因为这种制度降低了人们对组建合理规模家庭的兴趣，与国家的大方向相悖。但另一方面，这种情况的问题是，没有容易的解决办法。除非你把那 1 万个名额增加到 10 万个，或者给人们别的出路——中共正在尝试这么做——否则就会陷入两难。推特上有个笑话，说中国这些营利教育公司把教室改成了高档咖啡馆：你进去喝杯咖啡，然后坐在桌边，旁边是一位收费极高的辅导老师，实际上可以给你辅导，但你付的是咖啡钱，一杯 5 美元的咖啡卖 500 美元。你就这样绕过去了，这里只是一家咖啡馆，挺搞笑的。但不管怎样，我觉得中国在很多方面，拥有一个有活力的竞争环境对国家是有益的。就中国科技行业的大玩家而言，它们是非常高质量的玩家，但在很多情况下，规则并没有被定义清楚。在蛮荒西部的场景里，你其实没有违法，你只是按照蛮荒西部可接受的方式在做事。中国政府站出来说，等一下，有些事情如果我们调整一下，最终会得到一个更好的生态。我觉得这就是他们在努力的方向。这是我两方面的看法。 **伊塔伊**：好，谢谢，非常感谢你的反馈。还有一个问题：去寻找万事达卡和 Visa 这样的公司——它们在美国和很多国家有很好的商业模式，但在中国等一些国家，这些公司并不存在——你认为这种方法有多有效？我们可以用什么投资策略，在其他国家找到这类公司并加以分析？ **帕伯莱**：首先，稍微跑个题：美国的支付系统，远远落后于世界上几乎所有其他地方。中国的支付系统极其先进，韩国也非常先进，而美国的支付系统在很多方面其实非常古老，摩擦成本极高。问题之一是，如果我是一个小商户，做一个小电商网站，向消费者卖东西，我得向 Visa、万事达卡这个生态支付我销售额的 2% 到 3%，这个费率为了完成支付而言高得荒谬。如果我用银行，或者用别的渠道，成本能降 95% 以上。我们看到有一些公司冒出来，还有一些公司想绕开 Visa、万事达卡，比如……现在已经没有了。他们收的那 2% 到 3%，某种程度上确实回到了消费者手里，因为我们大多数人通过信用卡，像打点滴一样不断收到航空里程，而且这方面还在加码，我给你越来越多。实际上是有一些返利回到消费者身上的。但总的来说，在美国，因为这些公司的护城河，也因为已经建立起来的返利机制，要颠覆它们非常难。在中国这样的国家，它们一开始就不在那里。商户不会突然说：“好啊，请收我 2%，我很乐意。”我认为支付系统总体上是全球快速变化的领域。美国的一些护城河相当强，但全世界都在经历很大变化。投资支付系统时，你必须意识到这是一个移动靶，有时候你能得到像 Visa、万事达卡那样非常深、非常持久的护城河。某种程度上，你可以说支付宝和微信支付也建立了很好的护城河，但行业会快速变化，所以必须小心。 **伊塔伊**：完全同意，谢谢，很有帮助。学生们看到我们读了尼克·斯利普（Nick Sleep）的致股东信，看到了规模经济共享（scaled economics shared）这种商业模式有多强大。你还经常提到回收加殡葬服务这种商业模式。你认为还有哪些非常强大的商业模式？ **帕伯莱**：这要看观察者。我觉得非常有用的做法是退后一步。看不同生意的时候，先退后一步，看这门生意的性质和品质。巴菲特说，有些生意太容易经营了，你哪怕让一个白痴来管，它们也会继续表现良好。比如，如果你是可口可乐的装瓶商，可口可乐公司给了你一块垄断区域，你会和百事可乐的装瓶商竞争，但不会和另一个可口可乐装瓶商竞争。关于可乐装瓶商有个笑话：老板临终时把孩子们叫到床边，咽气前说：“无论你们做什么，千万别让他们改合同。”然后就死了。孩子们临终时，又对自己的孩子说：“无论你们做什么，千万别让他们改合同。”然后也死了。因为归根结底，这门生意很好：他们从可口可乐公司买浓缩液，可口可乐公司在浓缩液上赚了不少钱——仔细想想，那就像一门软件生意。 但剩下的部分由他们控制，对吧？分销、定价等等。因为有品牌，你不会去买什么杂牌可乐。所以你会做得相当好。我的意思是，看生意的时候，这是一个非常宽的光谱。有些生意处在这种非常有利的位置，护城河又宽又深，能持续很长时间，还能产生高净资产收益率。大部分资本主义不是这样。大部分资本主义是狗咬狗，真的很难，很艰难。比如，如果我想给家里的窗户换玻璃，我会上 Yelp，找几个做窗户的人给我报价。他们一定竞争得非常激烈。如果他们口碑特别好，也许能拿到一点溢价，但不会多。有许许多多这样的生意，它们才是资本主义的日常，你必须执行得极其出色，方方面面都极其出色。而可乐装瓶商，即便管理得很糟糕，只要工厂还在运转，没往可乐里下毒，日子照样过，照样表现不错。也许不如有优秀管理层时那么好，但仍然会不错。事实上，我猜大多数可口可乐和百事可乐的装瓶商都是管理不足的。资本主义还有一件事：那些必须管理得极其出色才能活下来的生意，最终确实会被管理得很好，否则就没了；而那些能承受大量松弛、仍然活着的生意，通常就会一直松弛下去。 ## 捡起地上的中奖票：小额资本与百倍股 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-08-02-value-investing-speaker-series-brown-university#%E6%8D%A1%E8%B5%B7%E5%9C%B0%E4%B8%8A%E7%9A%84%E4%B8%AD%E5%A5%96%E7%A5%A8%E5%B0%8F%E9%A2%9D%E8%B5%84%E6%9C%AC%E4%B8%8E%E7%99%BE%E5%80%8D%E8%82%A1) **伊塔伊**：很有意思，谢谢分享。你还多次谈到，资本量小的投资者，如果非常有天赋，应该能够做到每年 40%、50% 的内部收益率。我们的学生想知道，他们到底应该关注什么。你过去提到过净资产价值（NAV），比如日本有很多这样的公司，但它们迟迟不回价值重估，或者要很久才重估。应该关注有近期特殊事件催化剂的净流动资产股（net-net）吗？还是应该更关注相对净 NAV 有大折扣的房地产，而不是现金折扣，去寻找未来一年市盈率很低的便宜盈利、相对 NAV 的折价等等？这方面你还有什么指导？ **帕伯莱**：以上都对。我觉得很有用的做法是，给自己设一个绝对目标。比如你的绝对目标是：“我资本很少，我想每三年翻一倍。”这意味着你每年需要赚大约 26%。这就意味着，你确实不能以内在价值的八折去买一门生意，因为即便有一些增长，也很难在两三年内翻倍。但如果你能买到价值一美元的资产，只花 30 美分，那就可能实现这样的目标。能给你这种结果的资产范围可以很广。它可以是困境债券，可以是到期年化收益率超过 30% 的高收益债券。当然，票息每年 30% 的债券，存在是有充分理由的。你很可能拿不到票息，本金大概率也拿不回来。祝你好运。但有时候东西会被错误定价。比如查理·芒格 2002 年投资过 Tenneco，当时处境非常困难。他买了普通股，也买了债券。 债券价格只有面值的 20、30 美分。连普通股都被砸得很惨，但最后成了。大概三四年后，他把 1,000 万美元变成了 8,000 万美元。效果很好。用小额资本获得高回报，这种机会肯定是存在的。乔尔·格林布拉特指出过一点：假设我极其擅长寻找机会，用我的 100 万美元能获得 50% 的年回报；假设我有 100 万美元，而且特别擅长找到每年赚 50% 的东西。好，如果我这样成功了一段时间，几年后我就有 1,000 万美元。然后我就会去找机会，把这 1,000 万美元投出去。我可能再也找不到每年 15% 的机会，但每年 30% 或 20% 我大概就满意了，对吧？这意味着我离开了那个 100 万美元、50% 复利的竞技场，因为那些机会已经不能让我这笔钱显著增长了。当 1,000 万变成 3,000 万，它们真的不能推动大局。我管理着大约 7.5 亿美元。有时候我看到一门生意，我总共能投进去的资本只有 200 万美元，回报率很高，我不会花时间去看。研究清楚它需要付出努力，但相对于我能投进去的资本，根本不值得。不管我能投多少，都不值得。即便我可能喜欢这种猎取，我也已经往前走了。而我刚开始的时候，管着 100 万美元，我会扑上去。事情就是这样：投资者越成功，就越往链条上方走，把低端留给新进入者。低端永远在那里，留给年轻、有进取心的人。 我想给你们讲个故事，我觉得你们会有共鸣。关于人性、我们的心理、我们是谁，有一件事是：五岁以后，它就不再改变了。从五岁到九十五岁，你是谁、你喜欢什么、讨厌什么、有什么特质，都是硬编码的。要过上尽可能好的一生，你要让自己的行为模式和与生俱来的特质对齐。因为与生俱来的特质是冻结的，如果你的行为和它们不对齐，结果就会次优。沃伦·巴菲特小时候常去内布拉斯加州的 Ak-Sar-Ben 赛马场，Ak-Sar-Ben 就是“Nebraska”倒过来拼。事实上，有一年——我记得是九十年代末或者 2000 年代初——我去参加伯克希尔股东大会，会议就在那个赛马场开。 那个赛马场已经关闭了，变成了会议场地。他以前常去赛马场，他对不少事情都有兴趣，其中一样就是赛马。比赛结束后，他会把人们扔在地上的票全部捡起来，收成一堆，然后一张一张地翻，看有没有哪个醉汉把中奖的票扔掉了。Ak-Sar-Ben 赛马场里酒消耗量很大，有人喝醉，也有人只是没注意。他每次都能找到一些实际上还能兑钱的票。因为他不到 18 岁，下注是违法的，他就让爱丽丝姑妈（Aunt Alice）去窗口兑票。他把票都收集起来，然后让爱丽丝姑妈去换钱。整个高中他都这么干。后来他成了价值投资者，创办自己的基金，就坐下来读《穆迪手册》（Moody's Manual）。我也在 eBay 上买过几本，算是怀旧。穆迪手册很厚，像百科全书，字很小，一页里大概有三四家公司的详细信息。主要是这些公司的定量数据：收入、现金流、资产、负债、利润表、资产负债表之类。 穆迪手册里有成千上万家公司。巴菲特把手册里每一家公司都看了两遍。工作量很大。他真的是从早上 7 点看到晚上 11 点，除了吃饭，就是干这个。对他来说，这和他小时候在 Ak-Sar-Ben 捡票一模一样。他要找的是别人漏掉的、奇怪的东西。比如他会发现，某家保险公司市值 1,500 万美元，而一年的盈利有 2,500 万美元，对吧？这些就是别人扔掉的、中奖的票。他会找到这些公司。一旦发现奇怪的东西，他就去研究，确认是真的，然后开始买股票，等等。即便后来他受了查理·芒格影响，开始买更好的生意——大概 10 年、12 年前——我有一次和我的朋友盖伊·斯皮尔在他的办公室，2008 年和他一起吃了午饭。安排那顿午饭等等的过程中，我和他的助理黛比（Debbie）很熟了。盖伊和我问黛比，能不能在伯克希尔股东大会前请她吃午饭，她说：“好啊，太好了。”她说：“会议在周六，周五特别忙，所有人都进城来，我周四可以去吃午饭。” 有好几年，盖伊、我、黛比都在周四一起吃午饭。对我来说，和黛比的午饭比和沃伦的午饭好多了。我们从黛比那里听到了真正发生的事情。巴菲特有一层外交辞令的外壳，黛比则非常直率。总之，我们会去伯克希尔总部接黛比。然后有一年，巴菲特——我们很惊讶。我们坐电梯上去，电梯到了 14 楼，他就在门口等我们。我想，也许他是在等电梯下去，但他说：“你们想参观一下总部吗？”我们说：“好啊，当然。”如果你正闲得没事，想带我们参观，那我们当然要去。他带我们到处走，给我们看各种纪念品等等。然后我们去了他的办公室，我注意到他办公室里有《日本公司手册》（Japan Company Handbook）。《日本公司手册》和《穆迪手册》一样，只不过像《价值线》（Value Line），每家公司半页。他正在翻它。沃伦当时 80 岁，而 Ak-Sar-Ben 是他 12 岁时做的事，穆迪手册是他 25 岁时做的事。 这三件事完全一样，对吧？了不起的是，他 80 岁、管理着几千亿美元的时候，明知道在里面找不到任何能推动伯克希尔的东西。我跟你们说过，管 100 万美元的人必须往上走，不能停在那里，必须往上走。但问题是，他太热爱这种猎取了，忍不住。也许如果他在里面发现了伯克希尔不能买的东西，他可以用自己的账户买。几年前他买韩国股票就是这样，还是一模一样：定量上便宜，他忍不住。这就是投资这个游戏的本质：地上永远有中奖的 Ak-Sar-Ben 票。唯一的问题是，你会不会弯下腰，花点力气把它们捡起来分析？我们有古老的印度典籍《奥义书》（Upanishads），它们是灵性的，但我觉得哲学意味很重。里面有一句话，我想想记不记得。他们说：“愿望如何，意志便如何；意志如何，行动便如何；行动如何，命运便如何。”最后一句是：“你最深的渴望，就是你的命运。” 巴菲特真的想找到每一张被人扔掉的中奖票，他全身心投入。如果你愿意全身心投入，去市场的角角落落搜寻，你会找到很多宝藏。但你必须对此非常有热情。我在过去一些视频里讲过，2019 年我去土耳其，拜访了一家公司，市值 2,000 万美元，清算价值大概 5 亿到 6 亿美元。哈利路亚。我们又来到了 Ak-Sar-Ben 赛马场，只不过这次地上是几百万、几百万美元，没人愿意捡。整个土耳其，8,000 万人，对捡这些 Ak-Sar-Ben 票毫无兴趣。得让印度孟买班德拉的这个人跑过去替他们干这活。没关系，我很乐意干。2015 年，我发现了 Rain Industries 这家公司，没人感兴趣。印度有 13 亿人，他们不感兴趣，没关系，我来帮他们。这些东西就明晃晃地在白天摆着，但你必须专注于猎取，而且它会以许多不同的形状和形式出现。只要你专注，它就会出现。 **伊塔伊**：当你找到这样一家公司——比如盈利倍数非常低，或者股价相对账面价值有很大折扣——近期的、有形的催化剂对股票价值重估有多重要？还是说，只要折扣足够大，只要你判断正确，它自己就会重估？ **帕伯莱**：我说过，在定量分析里，对账面价值要小心。如果一家公司股价远低于账面价值，并不意味着它就值账面价值。它可能远高于账面价值，也可能永远远低于账面价值。我们不能只用定量筛选。或者有些公司市盈率很低，它可能就该低，因为三年后它可能就没了。它就该是两倍市盈率，因为第三年它就不在了。我觉得我们要做的是：当我们找到统计上便宜的东西时，那只是猎取的开始。统计上便宜可以有很多种方式，然后我们必须卷起袖子。我们要问自己的第一个问题是：“我正在看的东西，在我的能力圈里吗？我能弄明白吗？”如果答案是能，我就可以继续问下一个问题，等等。巴菲特开始读穆迪手册时，他找的是统计上便宜的东西，但他有一个了不起的商业分析头脑。他可以接着往下看：这有多真实？这里到底发生了什么？等等。 ## 融资、法拉利与商业传记 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-08-02-value-investing-speaker-series-brown-university#%E8%9E%8D%E8%B5%84%E6%B3%95%E6%8B%89%E5%88%A9%E4%B8%8E%E5%95%86%E4%B8%9A%E4%BC%A0%E8%AE%B0) **伊塔伊**：谢谢，非常感谢。很多学生对融资以及你给未来基金的建议很感兴趣。除了你极力推荐的 0/25 收费结构，如果你没有比较有钱的朋友和家人可以融资，你最初怎么为基金募资？你认为今天的投资者要在美国创办一只对冲基金，或者全职管理自己的钱，需要多少资本？ **帕伯莱**：我想说，在谈募资之前，应该先发生的是：十年，每年 50%。比如你有很少的资本，5 万、2.5 万、1 万美元，每年 50%，它会变成一个可观的数字。如果你有 1 万美元，却很长时间做不到每年 30%、40%、50%，那我觉得你根本不该想基金之类的事。第二，如果你有一台能给你带来高回报的发动机，复利的力量是这样的：即便你永远不募基金，你也会非常富有。我认为进入基金生意的第一个标准是，你应该已经独立富有了。如果你还没到那一步，说明过去的事情没有证明你能做到。如果你已经富有了，那我觉得你就专注于朋友、家人和“傻子”，尤其是“傻子”。巴菲特说，如果你有很棒的业绩记录，他们会游过鲨鱼出没的大西洋中部来找你投资。如果你做得好，人们会找到你。你不需要擅长募资。 你需要擅长打出好回报。如果你打出了好回报，所有人都在找这样的管理人，他们会努力找到你，而且一定会找到你。我创办基金时，有 8 位投资人给了我 100 万美元，实际上是他们主动要我帮他们管钱，因为我给过他们股票建议，他们因此赚了钱。但基金开起来之后，SEC 有很多限制，你不能招揽、不能做广告等等，但他们不禁止我和现有投资人说话。我可以和现有投资人谈任何事。我记得我们第一次年会，大概 8 个勇敢的人围着一张会议桌。我们开会，然后去吃饭。我当时对我的投资人说：“你知道你为什么被放到地球上吗？你知道你的人生使命吗？”他们说：“不知道，你说说看？”我说：“你被放到地球上，是为了给帕伯莱投资基金带来资产。这就是你的人生使命。”关于人类，有一件事要明白：大多数人根本不知道自己在找什么使命，所以你就直接给他们一个使命。我说：“请去找你最亲近的朋友和家人，跟他们讲我，让他们联系我。然后我就可以和他们谈。”因为一旦人们联系我，我就可以和他们谈。只是我不能给北卡罗来纳州所有的牙医打电话说“请投资我”，SEC 不会太喜欢。我就告诉他们，这就是他们的人生使命，然后他们出去执行了。我们从 8 位投资人变成 17 位，再变成 25 位，就这样一直走下去。新投资人进来后，我也要教育他们的人生使命，然后继续往下走。 **伊塔伊**：好，谢谢，很有帮助。你过去多次谈到菲亚特克莱斯勒（Fiat Chrysler）和法拉利（Ferrari）。今天 Stellantis 拥有法拉利和菲亚特克莱斯勒，Exor 也持有法拉利的股份。你对 Stellantis 或者 Exor 有什么看法？ **帕伯莱**：约翰·埃尔坎（John Elkann）是董事长，也是我的好朋友，我很了解他。我曾经持有菲亚特克莱斯勒的股份。总之，我深深的遗憾之一是，我曾在菲亚特克莱斯勒持有超过 1.3% 或 1.4% 的股份，第一次投资时市值 50 亿美元，我投了大约 7,000 万美元。后来他们分拆法拉利，我分到了 130 万股法拉利。我在法拉利的持股又超过 1%。太棒了！每卖出 100 辆法拉利，都是在为帕伯莱投资基金的投资人赚钱。这简直太理想了，不是吗？然后，以我无穷的智慧，我太关注市盈率，法拉利当时是 30、40 倍市盈率，我把它卖了。我想我们在法拉利上赚了大约 1 亿美元，但如果我什么都不做，今天我们会持有大约 3 亿美元的法拉利股票，那会非常好。我觉得 Exor 是很好的资本配置者。他们做事的方式，做了很多很好的事情。约翰还年轻，前面跑道很长。他有一个好团队。我预期他会做出好决策，他们未来会做得很好。是的，绝对。 **伊塔伊**：有意思，谢谢分享。你和盖伊·斯皮尔那场 Sunteck Realty 对万事达卡的比赛，我们有一阵没听到更新了。你现在对自己的持仓感觉如何？我知道现在还只是早期，但你现在的感觉如何？ **帕伯莱**：我最近没怎么看数字，但我猜万事达卡大概领先。我得回去看看。不过我觉得这是一场长跑，Sunteck 其实才刚刚开始进入状态。有很多顺风正在到来。他们的业务已经变得非常资本化。来日方长，我们得看看未来五年、七年会发生什么。我下那个赌注的时候，更偏向低市盈率的东西。现在更偏向复利机器。我不知道今天还会不会下那个赌注，但我也说不准谁会赢。我们拭目以待。 **伊塔伊**：好，很有意思，谢谢。有人想知道你有没有读过一本尼克·斯利普评价极高的书，叫《禅与摩托车维修艺术》（Zen and the Art of Motorcycle Maintenance）。如果读过，你怎么看这本书？ **帕伯莱**：伊塔伊，你读过那本书吗？ **伊塔伊**：我个人还没读过，但它在我下一本要读的计划里。 **帕伯莱**：好。我读过《禅与摩托车维修艺术》。我也觉得很难读，没能读出尼克·斯利普读到的那些东西。这本书对尼克·斯利普来说，在很多方面都有转变性的价值。我没有同样的感受。我想读到后面，我开始多理解了一些。我肯定会说，这本书值得拿起来读一读，看看它是否能引起你的共鸣。我没能靠《禅》达到涅槃，但还有其他书和我产生了很大共鸣，帮了我很多。我们每个人在不同的时间，接收器不一样，能在不同的时间接收到不同的东西，然后那可能就会起作用。但这本书非常成功，被翻译成很多种语言。作者好像被 50 家出版社拒绝过，才有人愿意赌一把。后来它成了畅销书。我发现更容易的是，从读改成在 Audible 上听，那对我确实更好。读的时候进展很慢，但我觉得值得读。当然。 **伊塔伊**：太好了，谢谢。很期待去读。作为今天最后一个问题，你最喜欢的关于创业公司创始人或者公司前 CEO 的书是哪本？ **帕伯莱**：我会说山姆·沃尔顿（Sam Walton）的书非常好。商业传记和商业自传大概是我最喜欢的类型，因为我太喜欢了。比如最近我读了一本书，是索尔·普莱斯（Sol Price）的儿子写的。普莱斯是 Price Club 的创始人，好市多的吉姆·辛内加尔（Jim Sinegal）以前在 Price Club 工作，后来创办了好市多，最终又收购了 Price Club。几年前有人问吉姆·辛内加尔：“你从索尔·普莱斯那里学到了什么？”他说：“这个问题问错了。我会的东西没有一样不是从索尔·普莱斯那里来的，我所知的一切都来自索尔·普莱斯。”我觉得读商业传记和自传，范围很广。我很喜欢罗杰·洛温斯坦（Roger Lowenstein）的《巴菲特：美国资本家的成长》（Buffett: The Making of an American Capitalist）。这些年来出了那么多传记和自传，我觉得都能帮你走很远。我现在正在读这本《发明与漫游》（Invent and Wander），是贝索斯的文字，沃尔特·艾萨克森（Walter Isaacson）写的导言真的很精彩。我觉得，只要能多读创始人的自传或者企业家的传记，都是巨大的收获，因为你能从他们看世界的镜头去看事情，也能看到他们在那么多不同行业里的经历。那些书非常棒。 **伊塔伊**：当然，非常感谢。很感谢你抽出时间，今天来和我们交流。这次交流非常有用，学生们非常珍惜。 **帕伯莱**：伊塔伊，我很高兴，我觉得这次交流很有趣。听起来你们做了功课，我很享受这种互动，也喜欢这些问题。非常感谢。 ## 资料来源与核验说明 核验状态：原始链接已核对 - [英文原稿（PDF）：Value Investing Speaker Series at the Brown University - August 2, 2021](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a4641893dd16457f95f3f9b_q_a_with_mohnish_pabrai_at_the_brown_university_value_investing_speaker_series.pdf)（2021-08-02） - [资料来源](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a4641893dd16457f95f3f9b_q_a_with_mohnish_pabrai_at_the_brown_university_value_investing_speaker_series.pdf)（2021-08-02） 本文译自 Chai with Pabrai 发布的英文文字稿，版权归莫尼什·帕伯莱所有。小标题为译者所加，便于检索；正文为全文翻译，未作删节。译文仅供学习研究，不构成投资建议。 [整理与更正说明](https://pabrai.ayaseeri.com/about-source-policy)