# 帕伯莱威廉与玛丽学院问答：芒格、能力圈与创业 页面：https://pabrai.ayaseeri.com/2021-10-26-q-session-students-william-mary-college 整理：寻长坡以滚雪球；本站为独立资料整理站，摘要与导读由编者撰写。 原文发言：莫尼什·帕伯莱 本页发布：2026-11-05 本页更新：2026-11-05 ## 编者摘要 帕伯莱从每周与芒格的相处讲起：芒格失去视力也不自怜，这是他学到的最重要一课。他给想学投资的大学生两条建议——开一个证券账户、把一辈子想成只有 20 个打孔位，组合不超过三只股票。创业在他看来不是冒险，而是把下行压到最低的非对称下注，Teck Cominco 的案例则说明杠杆如何让好资产变成危局。问答后半段谈非营利的资本配置、被低估的 CEO、DCF 与保险生意，以及达克沙那为什么只做一两件事。 ## 正文 > 2021 年 10 月 26 日，帕伯莱与弗吉尼亚州威廉与玛丽学院（William & Mary）的学生问答交流，活动由该校创业中心（Entrepreneurship Center）与 Mason 投资俱乐部合办。原稿没有记下主持人姓名，以下称“主持人”。 ## 与芒格的一顿午饭 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-10-26-q-session-students-william-mary-college#%E4%B8%8E%E8%8A%92%E6%A0%BC%E7%9A%84%E4%B8%80%E9%A1%BF%E5%8D%88%E9%A5%AD) **帕伯莱**：过两天，也就是周四，我要和查理一起吃午饭，那会很有意思。到 1 月 1 日他就 98 岁了。脑子一点没退化，身体退步得厉害。查理跟我说，他这辈子从来没花过一个小时健身，省下来的几千个小时全加到了读书时间上。那些一直劝他别这么干的医生，现在都不在了。他还跟我说，他认识的朋友里 99% 都已经走了。我跟他说，没关系查理，你还有新朋友。他看事情永远看积极的那一面。要我说，查理是你这辈子能遇到的思想最开阔的人之一。我常要掐自己一下——不只是因为我能见到他，而是因为我们居然和他生活在同一个时代。 **帕伯莱**：就像我们所有人居然和埃隆·马斯克（Elon Musk）生活在同一个时代，这件事本身就很罕见。这些人非常特别，是会被写进历史的。我们聊的话题范围很广。不过我想说，沃伦和查理两个人在公开领域留下的东西太多了，你根本不需要认识他们本人——尤其是通过沃伦——你哪儿都不用去，就待在自己现在的房间里，就能从他们身上学到很多。他们像摊开的书，分享得很广，也很坦率。这给了我们极好的学习材料和知识。 **帕伯莱**：我从查理身上学到的东西，更多来自观察他，而不是他说了什么：我看他怎么过日子、怎么安排一天。其中一条是，查理有一套思维模型，他相信只要把它们硬编码进大脑，尤其是学会叠加使用，就能在人生里获得巨大优势。而他的模型之一，是绝不陷入自怜。 **帕伯莱**：他妻子几年前去世了，他们在一起的时间很长，关系非常亲密。她是出了意外，从楼梯上往后摔下去，过程非常痛苦，后来做了很多次手术。整件事非常负面。但我从没见过查理为此流露怨气。他只有一只眼睛有视力，几年前我看到他第二只眼睛也出了大问题，视神经有毛病，几乎失明，后来做了一次实验性手术，视力恢复了不少，但还是得用非常强的灯光。就在他快要失去第二只眼睛的那段时间，我看着他——查理最在乎的事情只有一件，就是读书，那是他这辈子第一爱的东西。这简直像老天爷要把他唯一真正热爱的东西拿走。即便在这种情况下，我也没见他自怜。我当时只听到他说：我大概得去学盲文了。他总是往前看。就在最近他还跟我说，视力退化得厉害，读书难多了，眼前很多飞蚊。 **帕伯莱**：我从查理身上得到的最重要一课，不是他对我说了什么，而是我观察到的东西：一种斯多葛式的行为，斯多葛到极致的行为。这对我来说是最大的收获——一个人无论如何都不抱怨，命运给他什么他就接住什么，然后继续往前走。能亲眼看到这样的示范并向它学习，真的非常好。 ## 女儿创业与给学生的两条建议 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-10-26-q-session-students-william-mary-college#%E5%A5%B3%E5%84%BF%E5%88%9B%E4%B8%9A%E4%B8%8E%E7%BB%99%E5%AD%A6%E7%94%9F%E7%9A%84%E4%B8%A4%E6%9D%A1%E5%BB%BA%E8%AE%AE) **主持人**：说到观察，大概一个小时前我看到你发了一条推文，看起来你女儿要开始创业了。你觉得她从观察你、观察你的创业经历中，可能学到了哪些东西？ **帕伯莱**：你也看到了，我这儿有一堆漂亮的东西，之所以漂亮，是因为我用的是我女儿创业公司的产品。她们四个人一起做了这家美妆产品公司，第一件产品是 Terra 系列的前置洗发水。其中一个合伙人是极有天赋的化学家，我觉得她这活儿干得漂亮。我发现我女儿通过耳濡目染，学到了很多关于创业的东西。当然这些年我们也聊过很多次，但我发现她在很多事情上的直觉相当准。 **帕伯莱**：谈到创业，我会把创业公司分成两类：拿了风险投资的，和没拿风险投资的。拿了风投的可能还不到全部创业公司的十分之一，甚至 1%。它们在很大程度上是无足轻重的，是一种异常现象。 **帕伯莱**：没拿风投的创业，才是 99.9% 的人在做的事。在这类创业里，创业者会拼尽全力把风险降到最低，尽一切可能压低万一失败时的损失——这和大多数人的想象正好相反。人们以为创业就是高风险、高回报；其实大多数创业者追求的是低风险、高回报。我甚至在我女儿这家公司里也看到了这一点：她们做了很多安排来压低下行风险，把“惨烈失败”的概率去掉。她们做得不错，产品挺好。当然，这件事依然很难，能做大、能规模化、能大获成功的概率依然很低；但她们烧的钱很少，跑道很长。祝她们好运。 **主持人**：现场和 Zoom 上有没有人想提问？举手就行。 **提问者**：首先非常感谢你给我们这个机会，能和你交流我真的很感激。我是 Mason 投资俱乐部的组合经理，今晚我们和创业中心一起办这场活动。我们一直喜欢多聊、多学，让自己在投资上受到更好的教育。我的问题是：如果让你给一个对投资感兴趣、但知识有限的大学生提建议，你会让他做的第一件事是什么？你会建议他学什么、怎么提升自己、怎么积累知识？ **帕伯莱**：我建议他们做的第一件事是开一个证券账户，但我不建议开在 Robinhood（罗宾汉）。我会让他们开在盈透证券（Interactive Brokers）、TD Ameritrade、E*TRADE 这类折扣券商。Robinhood 太像电子游戏了，那就违背初衷了。现在有了这些平台，投资最大的好处是交易佣金已经归零，也就是说，哪怕你只有 100 美元、1,000 美元或 1 万美元，你也可以开始，摩擦成本基本是零。 **帕伯莱**：第二件事，是去研究不同的生意，并且让自己明白巴菲特说的“20 个打孔位”是什么意思。巴菲特说，如果投资者把自己想成手里有一张打孔卡，一辈子只能打 20 个孔，打到第 20 个就是最后一孔——他的意思是，你一生只能做 20 次选股。这是个非常极端的看法，但如果你知道自己未来 70 年只能做 20 次选择，那你开了证券账户之后，就会开始认真分析不同的生意。从你熟悉的生意开始，从你在用它们产品的生意开始：你可能是苹果或安卓的用户，那背后是 Alphabet；你可能在用某家涂料公司的产品；你可能穿某个牌子的衣服，做饭用某些产品。 **帕伯莱**：你日常生活里在用的产品五花八门，你对这些公司的产品显然很熟悉。而你之所以选择了这家公司的产品，本身就已经过了一道相当高的门槛，因为我们遇到的大多数东西，我们根本不会去消费。然后我会说：去研究这些生意，看看哪些说得通。研究生意有各种工具：你可以把伯克希尔·哈撒韦历年致股东的信从头读起，股东大会现在都在 CNBC 上，他们做了存档，我记得是在 cnbc.com 上。然后还有巴菲特和查理的各种传记，还有一本书叫《穷查理宝典》。可以吸收的材料非常多。 **帕伯莱**：在这个证券账户里，我希望你的组合不超过三只股票。首先，你 70 年只有 20 个孔，你可以一次全打光，也可以一年打掉 10 个。也许挑一两只、两三只你信念极强的股票，然后从那里开始。但你得有一个真实的证券账户，这样才是真的，盈亏才是真的。在 Excel 里做，完全不是一回事。 **提问者**：你好莫尼什，我叫 Miguel（米格尔），目前是这里的大三学生。我的问题其实和你基金里的一只持仓有关。我做了一些研究，很感兴趣的是你持有阿里巴巴——那家中国电商——因为几个月前中国政府对他们实施了反垄断法，让它们的市值蒸发了很多。我觉得很有意思的是，你似乎在那家公司有相当的仓位；而我个人看不出它的成长价值还在，因为那些限制增长的手段可能会压制它的增长。所以想请教你的看法：你看到的是什么样的价值？另外能不能也谈谈你的投资策略？ **帕伯莱**：好。今天我大概唯一会回避的问题，就是关于当前持仓的问题。阿里巴巴这个问题我就回避了。如果你还有别的问题，现在可以问，也可以待会儿问。你想再问一个吗？ **提问者**：我再想一个。 **帕伯莱**：好，抱歉。 ## 能力圈与国别风险 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-10-26-q-session-students-william-mary-college#%E8%83%BD%E5%8A%9B%E5%9C%88%E4%B8%8E%E5%9B%BD%E5%88%AB%E9%A3%8E%E9%99%A9) **主持人**：那接着 Miguel 的问题往下说，你在好几个国家都有投资，不只在美国。你怎么评估政治风险、货币风险这类东西？不一定是中国，而是美国以外的其他国家。 **帕伯莱**：说到底，我不太在意地理这类因素。我是自下而上选股的，最关心的是生意本身的具体细节。微观事件会压过宏观事件。你从一门生意里拿到的长期回报，通常取决于这门生意做得好还是差，和货币怎么走、谁在管这个地方、谁在管这个国家，关系没那么大。总的来说，不同地区是有差别的：有些市场在某些时候更被高估，另一些更被低估，因此你能在某些地方找到更多机会。 **帕伯莱**：一般来说，我觉得像土耳其这样的地方被严重低估，因为宏观噪音太大；日本被低估，因为它太长时间交出太糟糕的回报；印度和中国的一些角落可能被低估。你在美国同样能找到大量被低估的生意，这没问题。你并不一定非要满世界找。我认为更重要的是，把注意力放在你能力圈之内的事情上，没必要对全球的事都了如指掌。 **帕伯莱**：明尼苏达州有一只投资基金，我不确定这个约束现在还在不在，叫 Maris and Powers 基金，是一只共同基金。他们的约定是：我们主要投资明尼苏达的公司。这只基金做得相当好，是真的很好。你想想会觉得，只投明尼苏达的公司限制太大了，但少可以胜多。这种专注让你变得非常专门，也让你真正了解这些生意。对他们来说，出差去见公司、了解生意都很容易；他们的邻居可能就在那里上班，或者在消费这些产品。如果你聚焦得很窄，就能获得巨大的优势。人不必把面铺得很宽，办法不止一种。 **提问者**：莫尼什，你刚提到能力圈，提到在能力圈之内投资。不是每个人都能成为你这样的人，有科技创业经历什么的。作为年轻人，我们怎么找到自己的能力圈，怎么在这个圈子里真正长出知识，让我们在投资上做得更好？ **帕伯莱**：其实，问出这个问题，答案就已经有了。如果你在问自己“X 这门生意在我的能力圈里吗”，我可以直接给你答案：不在。任何时候你发现自己要问这种问题，比如“我懂苹果吗”，那我的回答是：不懂。因为如果你真懂这门生意，你根本不会问自己这个问题。 ## 创业、招聘与杠杆 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-10-26-q-session-students-william-mary-college#%E5%88%9B%E4%B8%9A%E6%8B%9B%E8%81%98%E4%B8%8E%E6%9D%A0%E6%9D%86) **主持人**：我们收到 Quas Nick（音）的一个问题。他问：1991 年你创办 TransTech 的时候，起步资金那么少，你是怎么招人、怎么识别出高质量的人才来加入你的？ **帕伯莱**：我犯了很多招聘错误，招了很多不该招的人。我当时还没有现在这套框架的 90%。其他创业者也是这样。问题在于，我们在执行的时候，并不知道自己需要知道的全部东西。招聘错误很多。也有靠运气碰上了非常出色的人。上面这些情况你都遇得到。微软有张很有名的老照片，你们可能见过，上面有比尔·盖茨（Bill Gates）和保罗·艾伦（Paul Allen），保罗·艾伦留着大胡子，还有八九个看起来像七十年代人的早期员工。 **帕伯莱**：在那张照片里，后来留下来待过一段时间的，只有保罗·艾伦和比尔·盖茨，其他人全走了。就连比尔·盖茨这样我认为极擅长招人、又极聪明的人，也犯了很多招聘错误。微软早期那批人走了，接下来进来的一批好一些，随着时间推移越来越好。很多早期公司在起步阶段——尤其是没拿风投的，拿了风投的可以让风投在这件事上帮忙——一定会犯很多招聘错误，因为第一，它们没有品牌，没人听说过它们，真正出色的人可能没兴趣加入，他们觉得职业风险太大。 **帕伯莱**：但归根结底，这不代表这门生意做不成。你只管继续往前推。如果模式足够好，它可以超越团队里的一些无能。随着时间推移，重要的是把团队改善好：靠自然淘汰，或者主动换人，你必须开始改善团队。 **提问者**：就这一点，你说创业会犯很多错误。那真正帮你公司挺过这些错误、最终成功的，是什么？ **帕伯莱**：重要的是，你必须有正确的战略、正确的产品、正确的价格，还得知道怎么把它卖出去——这几件事不能搞砸。有一本很好的书叫《新企业的起源与演进》（The Origin and Evolution of New Businesses），作者叫阿马尔·比德（Amar Bhide），以前是哈佛的教授，现在我记得在波士顿的塔夫茨大学。阿马尔是我的朋友；我读那本书的时候还不认识他，后来成了朋友。为了写这本书，他访谈了大约 10 年间 500 位 CEO，都是 Inc. 500 企业的掌门人——因为商学院对创业的研究严重不足。商学院教授拿着很高的薪水去研究营销、品牌、人力资源这些东西，但研究创业没有天然的赞助人。 **帕伯莱**：总之，阿马尔做了非常细致的研究，发现这些 Inc. 500 的 CEO 之间有很多共同点。这 500 家是美国十多年里增长最快的公司，十年里他能接触到的公司有几千家。他访谈了大量这类 CEO，把大家说的话归纳起来，因为共性非常多。这些人彼此并不认识，但他们做生意的方式有很多共同之处。这项研究是九十年代做的，已经有些年头了。比如说，他发现这些公司的老板中，很大一部分在公司名字里放了 global（全球）或 international（国际）。 **帕伯莱**：为什么要在公司名里放 global 或 international？为了显得更大。创业公司必须做的一件事，是说服那些主流的、大块头的企业把生意给你；可如果对方知道你是刚开张、随时可能跑路的创业公司，他们根本没兴趣把生意给你。所以他们像河豚一样把自己吹大，摆出一副比实际大得多的气场。我做的另一件事——阿马尔在书里也发现很多人这么干——是我印了两种名片：一种写着“总裁兼 CEO”，另一种写着“市场副总裁”。那张总裁兼 CEO 的名片我从来没用过。 **帕伯莱**：只要是在销售场合，我一律以公司市场副总裁的身份出现。这么做是因为它让公司显得更大、更气派。对方会说：“哦，这小伙子看起来不错，他是给别人打工的，那他老板肯定也不错。”这样就给人一种公司规模更大的印象。有点欺骗性，但我们这些创业的人为了让公司起步，多少都会做一些带点欺骗性的事。让我意外的是，这么干的不止我一个，很多人都这么干。类似这样，你会发现很多通用的模式。我觉得，如果你读那本书，就等于在那些该用的模式上提前起跑了，因为很多人已经把这些想明白了，你不用自己再摸索一遍。 **帕伯莱**：这些人里的大多数，我相信团队都不怎么样，有这样那样的问题；但真正让他们成功、而且绝对做对了的一件事，是他们用绝对正确的产品、在正确的价格上，攻击了绝对正确的市场。这个等式是管用的。通常在有颠覆发生、市场正在发生变化的时候，新进入者才有机会切进去、获得势能。比如电动车是新的，特斯拉就能进来，因为其他人还没站稳。你还会从这些 Inc. 500 公司身上发现，它们都识别出了一个我称之为“供给缺口”的东西——那对客户来说是明确的痛点，但没有多少人在解决这个痛点，它们就是靠这个长大、做大的，哪怕一开始团队并不对。 **主持人**：提醒一下 Zoom 上的人，如果你想问莫尼什问题，不用发给我，直接举手、解除静音就可以问。我记得 Tanika（音）有一个问题。你过去谈过杠杆和生意，说两者不总是好的搭配。能不能再展开讲讲，也举些例子说明什么时候在一门生意里用杠杆是合适的？ **帕伯莱**：总的来说，资本主义很残酷，几乎所有生意都很脆弱。哪怕只有几件事出错，多数生意都活不了太久，因为竞争太激烈了。一般来说，如果你加了杠杆，又遇上逆风，你熬过这场逆风的概率会大幅下降。 **帕伯莱**：举个例子，我女儿她们那门生意没有任何债务，事实上她们每个人都还有别的工作，有收入进来，公司没有财务压力。但我想说，不管你是创业公司还是财富 100 强，只要图景里有大量债务，它就可能以某种让你没法把手里的牌打完的方式来伤你。 **帕伯莱**：当然，在公开市场里，债务也可能创造投资机会。比如 2008 年金融危机，2008 年底到 2009 年初，大量东西在崩。有一个行业几乎被摧毁、被打得极惨，就是大宗商品行业。需求下滑得太厉害，几乎所有大宗商品价格都跌到前所未有的水平。温哥华有一家蓝筹加拿大矿企，叫 Teck Cominco（泰克科明科）。它在冶金煤上有非常主导的地位。冶金煤用来炼铁炼钢。这有点像寡头：世界上只有少数几个地方能拿到大量冶金煤，而且一旦你建了钢厂，你用的那种冶金煤的化学特性就变得非常特定，你不能突然从一座矿换到另一座矿，化学成分很重要。 **帕伯莱**：这意味着你会和钢厂签长期合同。Teck Cominco 在 2008 年做了一笔非常大的收购，买下了一个冶金煤竞争对手。做这笔交易时，他们用一笔一年期的过桥贷款快速融资，计划在一年内发行 10 年、15 年、20 年的长期债券，把资产负债表理顺，然后继续做生意。结果呢，他们用那笔一年期过桥贷款完成了交割，接着大宗商品价格崩了，金融市场基本关门。他们没法再融资，甚至连怎么还债都说不清，因为杠杆加得太高，而那是建立在某些价格假设之上的。股价我记得几天之内从 45 美元跌到 4 美元。我在 4 美元的时候看了它。 **帕伯莱**：大宗商品价格崩了，便宜货遍地都是。但我觉得，拿着这笔债的银行不会想接手一堆冶金煤矿，因为银行不是经营矿山的。对 Teck Cominco 这样的公司，他们大概会先割一磅肉——把利率提上去、把贷款展期一点——因为这样比拧紧螺丝更划算。否则公司就会说：矿的钥匙给你，祝你好运。银行不想要这个，他们要的是贷款正常付息、继续滚动。 **帕伯莱**：我还觉得，他们有那么多别的资产可以卖，可以预卖一些产量，可以做各种事让自己脱困。我看不出有什么会让他们破产的因素。我认为他们能把这个局面处理掉。我们 2009 年初在 Teck Cominco 上投了相当一笔钱，一年之内它就回到了 45 美元。情况和我的预判完全一样：银行给了他们喘息空间，把利率提了上去；他们卖掉了一些资产，预卖了一些销量；这些加起来让他们脱了困，最终完成了整体再融资。所以债务可以为投资者创造机会；但如果你是经营者，不走杠杆这条路是个非常好的主意。 ## 非营利也需要资本配置 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-10-26-q-session-students-william-mary-college#%E9%9D%9E%E8%90%A5%E5%88%A9%E4%B9%9F%E9%9C%80%E8%A6%81%E8%B5%84%E6%9C%AC%E9%85%8D%E7%BD%AE) **主持人**：好像有人举手，请讲。 **提问者**：你好，我叫 Tanishka（塔妮什卡）。谢谢你的回答。我还有一个问题。我最近在读一篇 2018 年的文章，你在里面回答了一个问题，我很感兴趣：你认为非营利组织为什么也应该考虑资本配置和回报？ **帕伯莱**：抱歉，你的意思是，非营利组织应该怎么看待回报？ **提问者**：资本回报、资本配置，对。 **帕伯莱**：我想说，就拿大学来说，比如威廉与玛丽学院有捐赠基金，这笔钱怎么投、投得怎么样，对学生的福祉有重大影响。非营利组织在配置自己的资产、投资自己的钱时，必须非常像做生意一样。 **帕伯莱**：爱荷华州有一所很小的文理学院，叫格林内尔学院（Grinnell）。我上次看的时候，学生不到一千人。在捐赠基金几乎还没什么钱的很早的时候，他们就把沃伦·巴菲特请进了董事会，或者说是捐赠基金的顾问之一。我记得当时主管这件事的人里有乔·罗森菲尔德（Joe Rosenfield）。他们在投资上打得太漂亮了，远超预期。比如格林内尔是英特尔的早期投资者之一——英特尔成立时，有一位创始人是格林内尔的校友。后来格林内尔的捐赠基金超过 10 亿美元，10 亿美元对一千个学生，就是每个学生 1,000 万美元。这是很多钱。我觉得格林内尔大概完全有能力做到学费全免、住宿全免、什么都免。 **帕伯莱**：再看耶鲁的捐赠基金，我上次看的时候，他们全部开支里大概有三分之一，也就是 35% 左右，来自捐赠基金，它覆盖了整个预算的三分之一。我记得哈佛也差不多。所以这些机构如果能做得好，几乎所有的开支都可以被覆盖。我认为非营利组织里一定要有对资本配置非常在行的人，这真的很重要。不幸的是，大多数非营利组织不是这样。他们靠委员会做决定，抱着“买 IBM 的东西不会被开除”那种心态。这非常糟糕。 **提问者**：我再问一个问题。你谈了很多管理层如何驱动这些公司成功。我们总是听到巴菲特、史蒂夫·乔布斯、埃隆·马斯克。有没有哪些时代里的 CEO，你觉得被低估了、人们应该多研究？ **帕伯莱**：我觉得我们有非常多出色的领导者，而且很多情况下，他们要么自己写了自传，要么有别人给他们写了传记。比如有个人叫肯·艾弗森（Ken Iverson），是纽柯钢铁（Nucor）的创始人和领导者。他自传的书名我忘了，你可以去查，我记得亚马逊上有。那是一本很出色的书。再看家得宝（Home Depot）的创始人，其中几位非常不寻常。再看 Netflix 的里德·哈斯廷斯（Reed Hastings），他没有办公室，也没有办公桌。上班的时候，他就在公司里晃来晃去，随机找人聊天。这看起来很像是毫无章法的管理方式。有一次我听他的 TED 演讲，他说他已经三个月没在 Netflix 做过任何决定了。 **帕伯莱**：他说，我能越久不做决定，这个地方就运转得越好。他的管理风格很不寻常。它也许只适合 Netflix 这样的公司，但也可能适合别的地方。这种风格很特别。我想说，当你在不同地方看到巨大的成功时，那都值得研究。几乎在所有情况下，这些领袖都太低调，也不急于写什么东西；而在大多数情况下，也没有别人替他们写。比如有个人叫索尔·普莱斯（Sol Price），是好市多（Costco）后来效仿的 Price Club 的创始人，好市多最终把 Price Club 买了下来。索尔·普莱斯的儿子给父亲写了一本传记。我觉得那个人太了不起了。好市多今天之所以是这么好的一门生意，几乎所有做法都来自索尔·普莱斯。 **帕伯莱**：索尔·普莱斯有一些不寻常的特质和信念体系，正是这些让好市多成为一个非常成功的地方。他不把 Price Club 看成一个零售商，他把它看成为消费者服务的采购代理。他觉得自己站在消费者这一边，要替他们拿到最好的价格，去和制造商博弈，精挑细选最好的产品，确保他们拿到好价钱，而自己只留极小的一点点差价。这是一种极其高明的经营方式，结果也极其成功。 **帕伯莱**：我觉得研究商业上的成功、读商业传记很有价值。好消息是，你只要上亚马逊，从一本书开始，比如迈克尔·戴尔（Michael Dell）最近出了一本书，然后看它推荐的书，一路点下去，很快你手上就会有 200 本传记要啃，而这还只是摸到了表面。这是一个非常值得花时间、非常值得读的领域。 ## 估值、基金与保险 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-10-26-q-session-students-william-mary-college#%E4%BC%B0%E5%80%BC%E5%9F%BA%E9%87%91%E4%B8%8E%E4%BF%9D%E9%99%A9) **提问者**：你好莫尼什，谢谢你和我们交流。你现在还认为，用所有者收益做现金流折现来分析证券，仍然是最基本的证券分析方法之一吗？这套方法又怎么套用到风险投资或者私募股权上？谢谢。 **帕伯莱**：我认为，所有聪明的投资都是今天付出现金，目的是将来拿回更多的现金。这就是投资的本质。如果我今天拿出 1,000 美元，唯一的理由就是我预期将来能拿回超过 1,000 美元；如果我想拿回 5,000 美元，那也一样。所以这个星球上的每一门生意，不管是特斯拉还是麦当劳，它的价值都等于这门生意从现在到世界末日将产生的全部未来现金流，按某个合理的利率折现到今天的总和。 **帕伯莱**：我们做投资时遇到的困难在于，对绝大多数生意来说，你很难对那些未来现金流有很高的确定性；而且越往后推，不确定性就越大。 **帕伯莱**：问题不在于现金流折现模型有没有道理——现金流折现是给任何东西估值的唯一办法，没有别的办法。问题在于，如果我看一家像 Facebook 这样的公司，假设它以过去盈利的 20 倍或 30 倍交易，这个价格是低、是高还是合理，取决于我们对 Facebook 在 2022 年、2023 年、2024 年直到它存在结束时能产生多少现金流的看法。后面那些年份其实没那么重要，因为折现回来以后影响不大，时间本身就把它处理掉了。大部分价值都在未来五年或七年里。比如，如果我们确知一门生意未来五年能每年增长 50%，那就是 1.5 倍、2.25 倍、3.35 倍、7.5 倍——五年后大约是今天盈利的 7.5 倍。 **帕伯莱**：如果它现在按 100 倍市盈率交易，而每年增长 50%，那意味着五年后，如果股价没变，市盈率会降到 12 倍或 13 倍。如果五年之后它前面还有一个非常强劲的增长引擎，那么以 100 倍市盈率买它也是非常明智的。反过来，如果一门生意的盈利每年下滑 5% 或 10%，那么付 10 倍市盈率可能都太贵了。所以在现金流折现这件事上，我认为没有什么可争论的，这是你真正给任何资产估值的唯一办法。难的是判断那些现金流到底是多少。 **提问者**：我们收到一个线上提问。如果让你给今天想自己创办一家投资合伙公司的年轻人提建议，你会说什么？他们应该避开哪些坑和陷阱？这家合伙公司应该怎么搭？ **帕伯莱**：我想说，哪怕你起步的钱很少，比如只有 1 万美元，假设你是一个极有天赋的资本配置者，能让钱以很高的速度复利。如果你能做到每年 20%、30%，就算 25% 吧，这 1 万美元每三年翻一倍。做 21 年，就是翻七次。七次翻倍是 128 倍。你手上就会是那 1 万美元的 100 多倍，大概 125 万美元左右。 **帕伯莱**：我认为替别人管钱应该有几个前提条件。第一，你自己应该已经财务自由。如果你用自己的钱在一段时间里复利做得不错，复利的本性就会让你相当富有。 **帕伯莱**：到那个时候，你已经富有了，替不替别人管钱就变得无关紧要，因为你就算一辈子不替任何人管钱，也已经靠复利过得很好。如果你 20 岁开始，做到每年 20%、30%，到 41 岁你就超过 100 万美元，到 71 岁你就超过 10 亿美元——而这一切不需要往那 1 万美元里再加一分钱，也不需要替任何人管过一分钱。所以我的看法是，第一条规则应该是：你得先证明自己是一个伟大的投资者，而证明的方式就是你已财务自由。如果你做到了，那么到那时你说想替别人管钱，我觉得那是相对容易的事。事实上会有很多人主动找上门来想把钱交给你，你根本不用花时间去寻找他们。 **主持人**：线上还有几个问题，然后我想问一个关于达克沙那基金会（Dakshana Foundation）的问题，让你可以宣传一下，然后我们就收尾。这样行吗？ **帕伯莱**：行。 **主持人**：好。有一个事先收集的问题是：几年前你参与收购了一家保险公司，但那笔投资似乎并没有真正开花结果。看起来你的想法是拿浮存金去投资，但后来整个生意不得不卖掉。能不能讲讲当时发生了什么？在你看来那是一个错误吗？你从中学到了什么？ **帕伯莱**：我们买下那家保险公司的时候，它的账面价值大概是 6,000 多万美元。我们卖掉的时候，账面价值还是 6,000 多万美元，我们拿回的比付出的只多了一点点。所以不是亏损，这还算好。买下它的那个人，在我看来是比我好得多的经营者，因为他拥有的这几年里，账面价值已经涨到接近 1.4 亿美元。他们在承保上做得非常好，在投资上做得尤其出色。他其实是比我好得多的投资者。固定收益不是我自认为擅长的领域。在保险生意里，我们被迫把很大一部分资产配置在低风险的固定收益类投资上。 **帕伯莱**：在那个案例里，去年 3 月新冠疫情爆发的时候，他手上几乎整个固定收益组合都是美国国债。然后他开始大干一场，我记得他找到了一些风险很低、收益率却有 10%、20% 的东西——在组合的固定收益这一端，这是非常好的结果。他在股票这一端也做得很好。整体结果很好。我认为卖掉这家公司是正确的。它现在在一个比我更好的管理者手上。他对保险经营这一端的理解也比我好。这很好。 **帕伯莱**：但对我来说，买下这家公司是一个错误。原因之一，保险从核心上讲是一门糟糕的生意。你今天签下一张保单、承担风险，而真实的风险要过好几年才知道。这就像你在卖一个自己不知道成本是多少的产品。好市多卖一件商品，它知道自己加价 15%。保险公司卖一张保单，只能根据过去的模型在统计上希望自己没有把保单定价过低——它们也只能这样希望，并不断证明情况确实如此。第二点，这些保单的买家——我们的 Stonetrust 是一家工伤保险公司——工伤险的买家，那些公司是法律强制要求买的。他们把保费看成一种税，觉得自己交了这个税什么也得不到。每个人买保险的时候，都相信自己永远不会索赔。 **帕伯莱**：你买车险的时候，只会找最便宜的保单，而且你觉得自己永远不会出险。每个人都觉得这就是单向把钱送出去，但索赔确实会来。当一家公司要买保单、或者一个人要买车险时，他们全部注意力都在最低成本上。价格是由你最蠢的那个竞争对手决定的。身处航空业这种“价格由最蠢的竞争对手决定”的生意里，真的很糟糕。而身处百达翡丽（Patek Philippe）这样的生意里就很好：你可以把价格定在任何你想要的位置，而且表越贵，需求越大。那是极好的生意。再比如蒂芙尼（Tiffany），定价权很强。我认为大多数保险公司的核心经济特性都很糟糕。就连我那位做得这么好的朋友，也要等足够长的时间才看得清。我认为那门生意里保险这一端是很有挑战的。如果你在投资这一端非常聪明，你可以克服这门生意核心经济特性上的一些挑战。但我很高兴自己不在保险业里。 ## 达克沙那：高风险、高回报的慈善 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2021-10-26-q-session-students-william-mary-college#%E8%BE%BE%E5%85%8B%E6%B2%99%E9%82%A3%E9%AB%98%E9%A3%8E%E9%99%A9%E9%AB%98%E5%9B%9E%E6%8A%A5%E7%9A%84%E6%85%88%E5%96%84) **主持人**：线上或现场还有别的问题吗？好，那我来问最后一个问题，让你可以顺便介绍一下达克沙那基金会，然后我们得收尾了。我记得你在最近某次采访里提到，达克沙那基金会接下来会有一个小变化。能不能谈谈你对这个基金会的期望、你想达成什么，以及你希望五年后它是什么样子？ **帕伯莱**：达克沙那对我来说是一段非常美妙的旅程，到现在已经走了将近 15 年。它的每一方面都远远超出了我的预期。到目前为止，它做得比我做过的最狂野的梦还要好。看起来它会继续做得很好。它能做得这么好，我想有两三个原因。 **帕伯莱**：第一，我在领导团队上运气极好，遇到了一支质量极高的队伍，他们做的事简直不可思议，这一点影响巨大。第二点帮助我们的是，我们用非常像做生意的方式来对待慈善。我只对那种投入资本的社会回报（SROI）极高的事情感兴趣。我们就是按这个标准来看的。大多数慈善机构的问题在于，运营它们的人有极大的爱心。 **帕伯莱**：他们有太多的爱心、太少的头脑。要做好一个非营利组织，你需要在爱心和头脑之间取得平衡。你需要一颗伟大的心，但你在把资本投向社会效益的回报率这件事上，也需要非常扎实的脑力——这笔钱投出去到底是怎么运转的。一般来说，这两种技能组合差别太大了。总体上看，我们现在处在这样一个局面：有很多非常成功的领袖和创业者，比如比尔·盖茨、迈克尔·戴尔、马克·扎克伯格等等，都设立了基金会。他们的商业能力非常强，所以我认为那些基金会很可能会做得不错。 **帕伯莱**：但达克沙那能做成，我觉得主要是运气好：我们克隆了一个很好的模式，带来了一支很好的团队，而且在“拒绝”这件事上非常自律——几乎对所有建议我们做的事，我们都说不。今天我们只做一两件事。我们把它们做好，做得比几乎任何人都好，比我知道的任何其他非营利组织都好。专注真的帮了大忙。 **帕伯莱**：慈善比赚钱更难。资本主义很残酷，但慈善很难，因为你要对付的是贫困、教育、健康、环境这类问题。这些都是难题。大量非常聪明的商业领袖、政府，花掉了数以十亿、万亿美元计的钱，这些问题依然存在。你唯一能推动一点改变的办法，就是极其专注。和投资有一点不同：投资里我们追求低风险、高回报，那是我们努力的方向；而在慈善里，你必须追求高风险、高回报。你必须愿意做到的是：当你识别出一个问题，你要愿意全力挥棒，也要愿意彻底输光。 **帕伯莱**：唯一能推动改变的办法就是全力挥棒。大多数慈善机构在做法上非常温吞，而且不愿意失败，那是通往灾难的配方。这有点像盖茨基金会把钱投到疫苗上，风险极高。这么多年他们一次本垒打都还没打出来，但那是把钱放对的地方，因为如果真的做出疟疾疫苗，对人类的影响是巨大的；如果彻底消灭小儿麻痹症，对人类的影响是巨大的。你必须去做这些非常大胆、非常困难的事，而这和大多数人喜欢的生活方式正好相反。达克沙那非常相信这一点。我认为这对我们很有帮助。 **主持人**：好。我想我们可以再多留几分钟，我尽量帮大家把这场对话收个尾。 **主持人**：非常感谢。谢谢大家今天到场。这就是我们创业中心在做的事：我们办活动、提供资源、做项目。我们会请校友回来分享，就像今天请莫尼什这样——他不是校友，但形式类似，他会来分享自己的经验，你们也可以提问。请大家打开聊天框里的签到表，如果你在现场，可以扫这个二维码，它会带你去签到页面，填上名字，让我们知道你来了，选择在 hub 签到就行。这对我们很重要。在现场就扫码，线上就点链接，大概 30 秒就能完成，现在做或者之后做都可以。 **主持人**：基本上，创业中心就是为学生提供机会，让你们能够学习。了解一下你们在这里看到的几根支柱：聪明地失败、对风险保持开放、坚韧、自我驱动、协作。下周四我们还有一场类似的活动，请到贝丝·康斯托克（Beth Comstock）来分享。她的公司你们也许听说过，就是那个叫 Hulu 的小公司——没错，是她做起来的。她是威廉与玛丽学院的校友。她会来这里和我们交流，希望到时候见到大家。非常感谢你们今天抽出时间，希望你们过得愉快。 **主持人**：谢谢你莫尼什，祝你周四的午饭吃得开心。 **帕伯莱**：我也很期待，谢谢。 ## 资料来源与核验说明 核验状态：原始链接已核对 - [英文原稿（PDF）：Q&A Session with students at the William & Mary College - October 26, 2021](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a46421843ae5760d4214707_mohnish_pabrais_q_a_session_with_students_at_william___mary_college_on_oct_26_2021.pdf)（2021-10-26） - [资料来源](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a46421843ae5760d4214707_mohnish_pabrais_q_a_session_with_students_at_william___mary_college_on_oct_26_2021.pdf)（2021-10-26） 本文译自 Chai with Pabrai 发布的英文文字稿，版权归莫尼什·帕伯莱所有。小标题为译者所加，便于检索；正文为全文翻译，未作删节。译文仅供学习研究，不构成投资建议。 [整理与更正说明](https://pabrai.ayaseeri.com/about-source-policy)