# 帕伯莱新加坡国立大学价值投资大师课：四笔投资与能力圈 页面：https://pabrai.ayaseeri.com/2022-01-19-value-investing-masterclass-nus-mba-students-nus 整理：寻长坡以滚雪球；本站为独立资料整理站，摘要与导读由编者撰写。 原文发言：莫尼什·帕伯莱 本页发布：2026-11-05 本页更新：2026-11-05 ## 编者摘要 帕伯莱用四笔投资说明能力圈如何随人生经历慢慢扩展：早年做 IT 生意时发现专属金融是好生意，二十多年后用在菲亚特克莱斯勒上；从殡仪业倒闭率最低的旧文章，到在 Value Line 低市盈率榜上发现斯图尔特企业；IPSCO 手握锁定合同、股价约等于现金加两年盈利；硅谷银行账上藏着大量无人计价的认股权证。他强调华尔街常把不确定性当成风险，低风险、高不确定性往往意味着高回报。问答中他谈到没有业绩不该拿别人的钱、一切聪明的投资都是价值投资、投资应自下而上寻宝，以及推荐研究查克·阿克雷的“三脚凳”。 ## 正文 > 2022 年 1 月 19 日，帕伯莱在线为新加坡国立大学（NUS）商学院的 MBA 学生上了一堂价值投资大师课，活动由 MBA 金融俱乐部主办。主持人：米顿（Mitun）、哈希姆（Hashim）、什雷亚斯（Shreyas）。 **米顿**：大家早上好。我叫米顿，今天由我来介绍嘉宾。很荣幸为大家介绍今天的演讲者莫尼什·帕伯莱先生。他是帕伯莱投资基金的所有者和管理合伙人，基金管理着超过 4 亿美元的资产，采用以价值为核心的投资方法。帕伯莱投资基金享誉全球，不光因为业绩记录，还因为它的收费结构：它是全球少数不收管理费、只收业绩提成的基金之一，这种做法的灵感来自沃伦·巴菲特在 20 世纪 50、60 年代经营的巴菲特合伙基金。帕伯莱先生还是一位作家，他的《憨夺型投资者》（The Dhandho Investor）对我们当中有志创业的人来说是一本绝佳的读物。最近，著名财经记者威廉·格林（William Green）在《更富有、更睿智、更快乐》（Richer, Wiser, Happier）一书中也写到了他。非常高兴请到帕伯莱先生。帕伯莱先生，现在交给您了，非常感谢。 ## 开场：能力圈是怎么长出来的 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-01-19-value-investing-masterclass-nus-mba-students-nus#%E5%BC%80%E5%9C%BA%E8%83%BD%E5%8A%9B%E5%9C%88%E6%98%AF%E6%80%8E%E4%B9%88%E9%95%BF%E5%87%BA%E6%9D%A5%E7%9A%84) **帕伯莱**：谢谢米顿。我非常喜欢新加坡，当然，我研究李光耀很多年了，也很钦佩他在新加坡创造的奇迹。我知道新加坡国立大学名列前茅，我很少有机会面对这么优秀的听众。能和大家在一起，我很高兴，也很荣幸。 主办方给我定的形式挺有意思，我尽量照着来：先由我独白大约 40 分钟，讲一笔或几笔投资，讲讲它们的来龙去脉。我想对大家可能有用的是，借这些例子谈谈怎么拓展、怎么思考自己的能力圈，以及它如何随着时间让你成为更好的投资者。我准备了四笔不同的投资。我不太指望 40 分钟能讲完四个，看能讲到哪儿吧。但我知道在讲完四个之前一定会先到 40 分钟，所以不会冷场。我准备的内容比需要的多一点。 ## 专属金融与菲亚特克莱斯勒 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-01-19-value-investing-masterclass-nus-mba-students-nus#%E4%B8%93%E5%B1%9E%E9%87%91%E8%9E%8D%E4%B8%8E%E8%8F%B2%E4%BA%9A%E7%89%B9%E5%85%8B%E8%8E%B1%E6%96%AF%E5%8B%92) 大概要回到三十三四年前，那时我刚创办了第一家公司，一家 IT 服务公司。我刚拿到最早的几个客户之一。我当时住在芝加哥，客户在威斯康星州，叫 JI Case，是一家农用机械和工程机械制造商。它现在是总部在欧洲的 CNH 的一部分，但当年的 JI Case 总部在威斯康星州的拉辛（Racine）。我从他们那里拿到了一份相当大的合同，提供各种 IT 服务。 这家公司当时已经经营不善好一阵子了，一直在亏钱。他们在付款金额、谈判这些事情上都抠得很紧，因为他们自己那边也是手忙脚乱。但公司里有一个部门，也就是他们的金融部门，每次我跟那个部门合作，他们从不跟我讨价还价，而且好像总是有很多现金。虽然它只是一个子公司，我却感觉像在跟另一家公司打交道。我就问他们的 CIO：“詹姆斯，为什么你们其他部门都在价格上把我往死里压，这帮人却不这样？”他说：“哦，他们有很多钱，我们其他人没有，但他们有很多钱。”这让我开始研究：为什么 Case 的金融部门做得这么好，而设备部门却做得这么差？ 我发现，专属金融公司（captive finance）是非常好的生意。比如福特汽车有福特信贷，丰田有丰田金融，它们为自家的车辆提供融资。一般来说，放贷不是什么好生意。事实上，我投资高杠杆金融机构时，有过不少本金被永久抹掉的亏损。现在我其实已经不投这类公司了，因为我觉得自己很不擅长。但专属金融部门很不一样。 为什么不一样？想想雷克萨斯的认证二手车。你去雷克萨斯经销商那里，他们既卖新车，也卖认证二手车。认证二手车只有雷克萨斯自己能做，别人做不了，因为他们会给你雷克萨斯的保修。他们可以告诉你，所有检查都做过了，而且这块牌子自带光环。买认证二手车和买新车有类似的光环，他们给了你很多保证，让你相信买到的是一辆好车。当雷克萨斯金融为自家的一辆车提供贷款，比如三年、五年或七年期，假设借款人违约、不还款了，他们可以把车收回来。 车回到他们手里时，他们比普通放贷机构处在优越得多的位置。如果我只是花旗银行或大通银行之类的，放了一笔贷款，借款人违约，资产回到我手里，我要处理的资产种类太多了，对雷克萨斯没有什么特别的专长。在花旗银行眼里，雷克萨斯、宝马、奔驰都一个样，没有区别。这些车违约后回到花旗手上，花旗只会送去拍卖之类，想尽快处理掉，尽量多回收一点钱，把损失降到最低，或者能保本就保本。但雷克萨斯就不一样了。他们收回车以后，可以选择翻新，把它纳入雷克萨斯认证二手车，重新放回自己的经销渠道去卖，卖个好价钱。他们处置这项资产的能力，和花旗之类的完全不同。 再看设备融资，比如拖拉机之类，那些是生产工具，是你做生意必不可少的关键设备。首先，违约率会更低，因为你宁可放弃房子。在放弃拖拉机之前，你会先放弃很多别的东西，因为拖拉机一旦被收回，你就麻烦大了。所以首先违约率更低；其次，即便违约、设备回到他们手里，他们也和雷克萨斯一样有能力翻新，再卖给经销商网络等等。经营 IT 公司时的这段经历让我认识到：哇，这些专属金融公司真有意思。我就一直把这件事记在脑子里。 金融危机时，所有汽车公司都陷入严重困境，通用和克莱斯勒破产了，福特没有。福特没破产，靠的就是福特信贷。福特信贷实力非常强，即使福特其余部分和通用一样糟糕，它也撑住了整家公司。通用则拿着自己的 GMAC 跑去做按揭贷款和其他一堆业务，结果被重创。他们基本上是跑出了自己的地盘，然后付出了代价。雷克萨斯的专属金融部门就不应该去给宝马提供贷款，你要把它限定在雷克萨斯，因为那里才有真正的力量和竞争优势。 我在 90 年代初只是观察到了这些。2012 年，也就是那段经历的 30 年后，我在基金里投资了菲亚特克莱斯勒。我在 2000 年了解专属金融的时候，还在经营 IT 公司，没有管基金之类的。但投资菲亚特克莱斯勒时，我要看的东西之一就是他们的专属金融，因为我知道这一块非常好，而它当时并不存在。他们元气大伤，资本被消耗殆尽，把所有东西都卖掉了，包括专属金融部门。 当然，这个行业在金融危机之后发生了很多变化，变成了好得多的生意，因为他们重签了工会合同，成本结构下降了。2007 年，底特律还是全世界造车最糟糕的地方之一，到了 2009 年及以后，它成了全世界造车最好的地方之一，竞争力非常强。我想投资菲亚特克莱斯勒，是因为我觉得世人仍然认为汽车公司糟透了：资本开支高、有工会、受消费者口味左右，凡是你能想到的投资大忌它全占了。 他们没意识到的是，这些公司经过破产以后被清洗干净了。很多退休福利负债没了，养老金负债没了，他们重签了工会合同，还有其他一些有利因素。估值严重失真。比如克莱斯勒的市值是 50 亿美元，年收入却有 1,300 亿美元，股价只相当于收入的 4% 左右。我觉得只要他们能扭转局面，哪怕只赚很微薄的利润，一年也能赚 50 亿、60 亿、70 亿美元。基本上，相对未来盈利，市盈率还不到 1 倍。 另一点让我感兴趣、也是我投资的主要原因，是塞尔吉奥·马尔基翁内（Sergio Marchionne）担任菲亚特克莱斯勒的 CEO。我花了大量功夫研究塞尔吉奥，他是个出类拔萃、超乎寻常的领导者。总之我们投了，从 2012 年到 2022 年，它涨了 10 倍。可惜我没有吃到整整 10 倍，因为中途塞尔吉奥去世了，这让人大为震惊。但我们还是赚了好几倍，大概赚了四五倍。 持有菲亚特克莱斯勒的过程中，我结识了董事长约翰·埃尔坎（John Elkann），他是意大利阿涅利家族的成员，这个家族控制着菲亚特克莱斯勒。我和约翰谈过很多次。他们的金融部门当时不存在，因为他们和桑坦德银行（Santander）有协议，所有融资都由桑坦德来做。我对他说，建立金融部门是最重要的事情之一，问他：“你们为什么不在这上面投入资源？”我记得他的回答是，我们就是没有这个财力。 我同时也注意到，他一边说没有财力，一边却在发放非常大额的股息，这在我看来毫无道理。我感觉菲亚特克莱斯勒的股东们之前经历了太多创伤，想先把筹码从桌上收回来。而我觉得，如果这些现金投进金融部门会好得多。我试着跟约翰解释：这些专属金融部门是非常出色的生意，桑坦德银行什么都做融资，它不具备你们自己做所拥有的那些优势。但他们始终没有走这条路。我不知道是他们没弄明白，还是有别的什么原因。我们的投资还是成功了，但我觉得本可以更成功。 这个例子说明，人生中会发生一些事，往前看时你无法把这些点连起来，往回看时却可以。后来某件事出现了，远在未来，比如 30 年后，这些点就连上了，你就可以有所作为。这是我对专属金融部门的一点认识，想跟大家分享，它一直是我脑子里的一个数据点。比如最近我在看约翰迪尔（John Deere），我直接就去看了他们的专属金融。当然，约翰迪尔的设备业务有很强的周期性，有起有落。但看约翰迪尔的金融业务，就是一条直线，没有噪音，没有波动，因为他们做的是五年或七年期的融资，违约率确实不高。那是一条非常平滑、非常漂亮的线，是一门很棒的生意，我想他们也明白这门生意有多好。这是一个例子。 ## 殡仪服务公司：好生意，坏资产负债表 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-01-19-value-investing-masterclass-nus-mba-students-nus#%E6%AE%A1%E4%BB%AA%E6%9C%8D%E5%8A%A1%E5%85%AC%E5%8F%B8%E5%A5%BD%E7%94%9F%E6%84%8F%E5%9D%8F%E8%B5%84%E4%BA%A7%E8%B4%9F%E5%80%BA%E8%A1%A8) 另一个例子，我想是在 2002 年或 2003 年。很久以前，大概是 90 年代，我在某处读到一篇文章，讲的是不同 SIC 代码（美国用来划分行业的分类代码）下各类企业的倒闭率。我注意到，文章里倒闭率最低的企业类型是殡仪馆。殡仪馆基本上从来不会倒闭。我觉得这非常有意思，琢磨了好一阵子。 我认为殡仪馆不倒闭有多方面的原因。第一，你们毕业的时候，没有一个人会说“我要成为殡葬服务之王”或者“我要加入一家殡葬服务公司”。这是个阴郁的行业，年轻人不会往这条路上走。所以首先，想进来的人不多。反过来看比特币，人人都想搞点什么，做一个比特币的克隆品，当第一个吃螃蟹的人，手里囤一堆 1 美分一枚的币之类。但没人会在殡葬业这么干。想进入这个行业的人没有那么多，竞争压力没那么大，航空业就不一样了，人人都想办航空公司，因为觉得好玩又光鲜。 第二，当我们为心爱的叔叔、阿姨、父亲或母亲找地方办后事时，我们不会去选最低报价。我们不会打六个电话去比价。我们多半会找家里以前打过交道、有些渊源的地方，就这么定了。我们并不会真正关注价格，那是个悲伤的时刻。所以这不是一个面临激烈价格压力的行业，他们想怎么定价都行，甚至可以定得偏高。你可能都不知道自己有没有被宰，因为你没有参照。一场葬礼应该花多少钱？我怎么知道？我大概 40 年才碰上一回。所以它基本上不面临那类压力。另外，那些开了很久的殡仪馆，它们的品牌和传统往往会有一批忠实的拥趸。 我只是记下了这一点：殡仪馆的倒闭率很低，挺有意思。然后大概在 2002 年，我在管基金，我做的事情之一是订阅 Value Line，每周都看。它的汇总文件里有几张榜单，其中一张是它跟踪的 1,700 家公司里市盈率最低的大约 50 家，另一张是市盈率最高的 50 家。它就直接给你一个名单。我总会看低市盈率那张，通常你会在上面看到市盈率 2 倍、3 倍的公司，这些往往是真正的烂货，你应该像躲瘟疫一样躲开。通常这意味着，一家公司只按 2 倍盈利交易，说明那些盈利已经成为过去，往后没有盈利了，那台引擎已经没油了。 但我在 2002 年注意到，最低市盈率的名单里有两家殡仪服务公司，一家市盈率 2 倍，另一家 2.3 倍。我心想，这些公司不可能赚不到钱。如果说有谁能赚钱，那就是它们。我不知道 2022 年新加坡具体会有哪些人去世，但我能告诉你会有多少人去世，这个数字可以算得相当精确。这里有一种周期性的规律：人总会死，人口中每年有一定比例的人会死，收入也就会随之而来。我说，这太奇怪了，一家殡仪服务公司怎么会只按 2 倍盈利交易？它们这么稳定，应该值 20 倍、30 倍盈利。即使毫无增长，在低利率环境下，凭它们的稳定性，至少也该值 10 倍盈利。当时利率也没那么低，于是我决定深挖一下。 我讲这些，原因之一是想说明：触发点是什么？必须有个触发点让你一头扎进去。股票有 5 万只，数据集太大了，我们不可能把 5 万只股票都看一遍，所以必须有办法缩小范围。我缩小范围时找的东西之一就是异常现象。这件事很古怪，说不通，那就挖进去看看到底怎么回事。 深挖之后我发现，这两家公司，斯图尔特企业（Stewart Enterprises）和 Service Corp，都是规模很大的上市殡仪服务运营商。十到十五年来，它们一直在做行业整合，收购夫妻店式的殡仪馆，付 8 倍、10 倍、12 倍的盈利，而它们自己的股票估值要高得多。它们就这么一直买，买了好几千家殡仪馆。后来的问题是杠杆加得太高了。以斯图尔特企业为例，它在欧洲收购了大量殡仪馆，却管不好，这些殡仪馆一分现金流都不产生。他们付出去一大笔钱，却没赚到钱，有点资不抵债的意思，还债很吃力。 我说，这听起来是一门好生意配了一张坏的资产负债表。生意本身没问题，是资产负债表犯傻。那么他们能脱身吗？会发生什么？我研究了一下，它们只按 2 倍盈利交易。我说，看看他们从哪些人手里买的这些殡仪馆。斯图尔特企业的做法是，比如说它收购了堪萨斯城的“约翰·哈迪殡仪服务”，它对生意一点不改，名字还叫约翰·哈迪，因为这块牌子有知名度。客户根本不知道生意已经卖掉了，还是哈迪家族在经营，他们尽量让一切保持原样。因为价值就在这块牌子的长久历史里。这不是麦当劳那种开 1,000 家店的单一生意，而是每一家都以自己的品牌独立经营。如果把那块牌子毁了，价值就真没了。 我说，他们当初大概是按 10 倍或 15 倍盈利买下约翰·哈迪的。如果他们回头去找约翰·哈迪说：“听着，按 5 倍盈利把生意买回去，要不要？”约翰·哈迪会说要，因为他知道这门生意有多好。他会想：这帮蠢货付了我 300 万，现在我 100 万就能买回来，给你 100 万，再见。我觉得，如果他们需要筹集现金来应付银行债务之类，因为殡仪馆数量那么多，他们可以很快卖掉几百家，筹到足够的现金来摆脱困境。 我说，我认为它不会破产。他们手里有很多不同的杠杆可以拉，还有一些现金，有大约 18 个月的喘息空间。市场不喜欢不确定性，因此狠狠打压了股价。结果几个月后，他们做的事比我想的还要好：他们达成交易，把欧洲的殡仪馆全部卖掉了。这些欧洲殡仪馆产生的现金流总共是一个大大的零，实际上是负的，一直在亏钱，而这笔交易让他们拿到了大约四五亿美元。一项被困住的资产一卖掉，突然给他们带来一大笔现金，股价开始上涨，翻了一倍，又翻了一倍。后来我们卖出了，但这对我们来说是一记漂亮的本垒打。 这同样只是源于我很久以前读到的东西，我对殡仪馆有了一些了解。然后你又有另一层认识：好生意、坏资产负债表，能不能利用这一点？几方面的因素凑到一起，事情就成了。 ## IPSCO：低风险、高不确定性 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-01-19-value-investing-masterclass-nus-mba-students-nus#ipsco%E4%BD%8E%E9%A3%8E%E9%99%A9%E9%AB%98%E4%B8%8D%E7%A1%AE%E5%AE%9A%E6%80%A7) 再举一个例子，是一家加拿大的钢管生产商。他们生产用于输油管道、水道之类的管材。IPSCO 生产这种钢管。比如你要从加拿大铺一条管道到墨西哥湾沿岸，你会找 IPSCO 这样的公司来生产全部管材，给他们一份两三年的合同。他们这门生意的特点是，对未来的盈利和现金流有很高的可见度，因为这些都是合同。建管道的人希望交付有保证、价格有保证，所以和 IPSCO 这样的公司签了这些有保障的合同。 IPSCO 当时的股价大约是 40 多美元，也许是 42、43 美元。他们没有负债，资产负债表上每股大约有 14 美元现金。他们公开表示，未来两年每年的每股盈利都是 14 美元。股价是 42 或 43 美元。我说，好，他们说的是未来盈利，因为那些合同已经锁定了。只要把现有现金加上未来两年流入的现金，就等于股价。他们所有的工厂、设备、存货、品牌，以及其他一切，等于白送。我说，市场不喜欢不确定性。两年以后的盈利会是多少，完全看不清楚。可能降到 1 美元，甚至可能变成负数，我们完全不知道。正因为这种不确定性，市场不愿给它 10 倍之类的市盈率，因为觉得这是盈利顶峰。 我的想法是，为什么不干脆买下股票，看这场电影看两年？拿点爆米花，打开大屏幕电视，看两年电影，看剧情怎么发展。我就这么做了。我把基金大约 10% 的资产投进了 IPSCO，我想是 2004 年左右。大约六七个月后，他们宣布：我们还有一年，又要再赚 14 美元。我说，哈利路亚，上帝爱我。股价到了 60 多美元，因为市场现在能看清，42 美元太低了，他们还要赚这么多，到那时值 60 或 65 美元。后来市场对他们更乐观了一些，股价到了每股 85 或 90 美元左右。他们没有再发布任何公告，我们手里只有那 60 美元是有保障的。 我在想，是不是该把筹码收回来了？三年以后会怎样，我和其他人一样不知道，谁知道那时是什么情况。正当我脑子里在转这些念头时，股价突然到了 148 美元。就像某天早上醒来，我看到 IPSCO 到了 148，一条直线往上拉。我说，哇，怎么回事？原来是一家瑞典公司出价大约 155 美元要收购他们。我说，上帝真的爱我，因为在 90 美元我都乐意收回筹码走人了。我没有等那笔交易完成，甚至没等 IPSCO 回应那份报价，什么都没等，立刻下了卖单。我们就此和 IPSCO 了结了。我想那笔交易最后是以 160 或 165 美元左右完成的，IPSCO 成了那家瑞典公司旗下的非上市公司。 这里我想说的是，华尔街有时会把风险和不确定性混为一谈，这就是一个把两者混淆的例子。IPSCO 是一门不确定性非常高、但风险非常低的生意。一般来说，当你遇到不确定性很高、风险很低的组合，最终结果通常是很高的回报。这是一条值得记住的好公式。 ## 硅谷银行：没人计价的认股权证 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-01-19-value-investing-masterclass-nus-mba-students-nus#%E7%A1%85%E8%B0%B7%E9%93%B6%E8%A1%8C%E6%B2%A1%E4%BA%BA%E8%AE%A1%E4%BB%B7%E7%9A%84%E8%AE%A4%E8%82%A1%E6%9D%83%E8%AF%81) 神奇的是，我们讲完了三个例子，时间还没用完，太好了，说不定第四个例子也能讲个大半，祈祷一下吧。第四个例子其实是我 1999 年 7 月 1 日基金成立时做的第一笔投资，一家叫硅谷银行（Silicon Valley Bank）的公司。硅谷银行现在说不定在新加坡也有分行，我不确定，他们扩张了很多。 1999 年 7 月那会儿，我担心的事情之一是估值已经相当疯狂了。当时我并不知道，但我们离纳斯达克大崩盘、互联网泡沫破灭只有八九个月了。不过我知道我们正身处泡沫之中。我自己就有一家未上市的互联网公司，能看到一些已经炸掉的东西，大概能比别人提前四五个月看到别人看不到的事情。作为搞技术的人，我认识到互联网正在改变世界，但我也认识到，Pets.com 之类那一大堆公司的估值是荒谬的。我想找到一种参与这个领域的方式，有上涨空间而没有下跌风险。我通过硅谷银行找到了这种方式。 如果我从那时一直持有到现在，硅谷银行会是一笔非常成功的投资，但我其实只持有了大约一年，赚了两倍多到三倍，就卖了。不过它二十年来以每年大约 20% 的速度复利增长，到目前为止表现非常好。这是一家非常与众不同的银行。它的总部在硅谷，客户主要是有风险投资支持的科技公司。它的主要客户其实是顶级风险投资机构。如果你是红杉、安德森·霍洛维茨（Andreessen Horowitz）或者格雷洛克（Greylock）之类的机构，当你投资一家公司、作为第一家进场的风投时，你多半会让这家公司去硅谷银行开户。 你之所以让他们去硅谷银行开户，是因为硅谷银行在和科技公司打交道方面很有经验。风投们知道，从硅谷银行能拿到比别处更好的报告，因为硅谷银行明白风投想看什么。风投在投资条款书里会写明：你们需要给我们发这些报告，给我们看账户余额，等等。硅谷银行给他们做的报告非常好。 它的另一个优势是，它有点像专属放贷机构。一家公司拿到风险投资后，不想把这些钱花在买服务器、买家具之类的东西上，这些东西他们宁愿通过融资解决，这样融来的钱能撑得更久。硅谷银行非常擅长为这些东西提供融资。比如一家公司要买 25 万美元的服务器之类的计算机设备，硅谷银行会放这笔贷款。对他们来说，这同样像专属金融：如果公司倒闭，服务器的所有权归了他们，而他们每隔几天就在给别的公司的同类设备做融资，所以他们可以去找某家新创公司说：“听着，这些服务器全新的，我五折、三折卖给你，来看看吧。”很多人会接受。他们有办法让这些资产重新流转起来，而大多数放贷机构做不到，因为它们的业务太同质化了。又或者某家公司刚买了一份软件许可证，这份许可证有价值，他们同样可以让它重新流转，等等。他们的生意非常好。 他们在硅谷还在做另一件事。你去一家餐厅，比如 Il Fornaio 之类，服务你的服务员都拿着股票期权；谷歌的按摩师也拿股票期权，人人都有股票期权。硅谷银行的做法是，每当给这些公司放贷时，都会顺带向它们要认股权证。他们放贷时会说，你还得给我们认股权证。他们就这样收集认股权证。他们有成百上千家这样的客户公司，手里有大量认股权证，但没有任何披露：有多少认股权证、是哪些公司的，一概没有。 但我知道他们坐拥大量认股权证，而这些公司正在陆续上市。那时泡沫已经破了，我只按 10 倍盈利的价格买入这门生意，因为没人对这种普通公司感兴趣，大家都想要性感的生意。我投资几个月后，他们开始宣布：我们把其中 8 家变现了，赚了多少多少钱，这些钱让他们的正常盈利都相形见绌。随着那些公司陆续上市，他们开始翻自己的“宝库”，看看手里都有什么，然后开始卖出，股价也开始对此作出反应，因为他们手里有这么一大笔东西。最终我们赚了三倍，那时泡沫已经破了。我想是在 2000 年 8 月，也就是我投资之后一年多一点、大约 14 个月，我们卖出了，我记得赚了 3 倍。 这笔投资结果相当不错。这是一个你手里有一篮子未知东西、却没有为它付任何钱的案例。我不知道篮子里有什么，但它同样是低风险、高不确定性，我们没有为它付钱。就算篮子里的东西毫无用处，我手里仍然有一家经营良好的银行。现在他们已经扩张到各地，但一直专注本业，只服务有风投支持的公司。我认为他们在银行业里占据了一个非常好的利基市场，这就是他们这么多年来表现这么好的原因。 这四笔投资让大家对我在不同时期做的、彼此有些不同的投资有个大致的认识。我在找的是什么呢？一门值 13、15 或 17 美元、股价 10 美元的生意，我没有兴趣。我要找的是严重的错误定价。我们不一定需要信息优势，我们通常也没有信息优势，但我们很容易拥有分析优势。在这些案例里，我对硅谷银行没有任何信息优势，我不知道那个篮子里有什么，但我可以从高处分析，然后说：我不可能亏钱。我知道它不确定，但我不会亏钱。那就可以，我可以进去，然后见机行事。好，我想就讲到这里，交还给米顿吧。我把音量调大一点，我们试着调一调音量。谢谢。 **米顿**：非常感谢，莫尼什。我们很喜欢这一节。接下来交给哈希姆主持问答，非常感谢。 ## 问答：没有业绩记录能不能自己开基金 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-01-19-value-investing-masterclass-nus-mba-students-nus#%E9%97%AE%E7%AD%94%E6%B2%A1%E6%9C%89%E4%B8%9A%E7%BB%A9%E8%AE%B0%E5%BD%95%E8%83%BD%E4%B8%8D%E8%83%BD%E8%87%AA%E5%B7%B1%E5%BC%80%E5%9F%BA%E9%87%91) **哈希姆**：谢谢您这场富有洞见的分享。我在报名表里看到一个有意思的问题：如果有人刚进入基金管理行业，年纪轻轻，在大型机构基金里也没有任何业绩记录，却想开自己的基金，该怎么做？ **帕伯莱**：没有业绩记录？我觉得这几乎可以说有点不诚实。我真心鼓励你们在拿别人的钱之前，先做出点东西来。但如果你铁了心要做，那就把目标放在亲戚、朋友和傻瓜身上。希望那些傻瓜别亏钱。去找你妈妈、你哥哥、你姐姐，从那里开始。 不过我也觉得，如果你有投资的真本事，又还年轻，那么即使本金很少，它也会增长。这就是复利的威力。如果你每年能做到 25% 上下，那每三年就翻一倍，30 年后你会有起步资金的 1,000 倍。你不需要很大的本金。10 到 15 年后，你就会有一笔像样的钱和一份业绩记录，那时你才真正有正当理由让别人把钱交给你。 **哈希姆**：完全同意。如今人们往往低估了复利的威力。下一个问题是：有人认为价值投资在现代已经死了，您怎么看？ ## 问答：一切聪明的投资都是价值投资 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-01-19-value-investing-masterclass-nus-mba-students-nus#%E9%97%AE%E7%AD%94%E4%B8%80%E5%88%87%E8%81%AA%E6%98%8E%E7%9A%84%E6%8A%95%E8%B5%84%E9%83%BD%E6%98%AF%E4%BB%B7%E5%80%BC%E6%8A%95%E8%B5%84) **帕伯莱**：一切聪明的投资都是价值投资。人们有个误解，以为成长投资和价值投资是两回事。其实它们是一枚硬币的两面。我们做投资，是希望今天投出 1 美元，将来能收回多于 1 美元。要花多长时间收回 2 美元或 3 美元，决定了我们的回报率。 毫无疑问，只要你没有为成长付出过高的价格，投资成长前景强劲的企业，结果会更好。我花了很长时间才明白这一点。如果你用 25 美分买一张 1 美元的钞票，而它的价值不会怎么变，而且你判断对了，它确实值 1 美元，你就能赚 4 倍，至于年化回报是多少，要看赚到这 4 倍花了多长时间。 但如果你能比较早地投资星巴克这样的公司，它在全球几乎可以开无数家店。它在美国的单店经济效益非常好，开一家星巴克，18 到 24 个月就能收回投进这家店的全部资金，在海外是 12 到 15 个月。这是一门不可思议的生意，净资产收益率高得离谱，不加杠杆的回报率就有 60%、70%，还能开出无数家咖啡店。在曼哈顿，他们会在一个十字路口的四个角各开一家咖啡店，哪一家生意都没变差，家家都做得很好。 圣杯是找到那种伟大的复利机器，让 1 美元变得值钱得多。只要你对成长前景判断正确，并且能一路拿下去，你甚至不一定要以远低于 1 美元的价格买入，结果也会相当好。价值投资没有死，因为投资没有死。凡是不聪明的投资，都不是价值投资，那些都属于投机。 ## 问答：哪类资产最好？自下而上去寻宝 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-01-19-value-investing-masterclass-nus-mba-students-nus#%E9%97%AE%E7%AD%94%E5%93%AA%E7%B1%BB%E8%B5%84%E4%BA%A7%E6%9C%80%E5%A5%BD%E8%87%AA%E4%B8%8B%E8%80%8C%E4%B8%8A%E5%8E%BB%E5%AF%BB%E5%AE%9D) **哈希姆**：好的，谢谢。这是从报名表里来的最后一个问题，我想大家都想知道答案：您认为当下最重要的资产类别或投资是什么？短期、中期、长期，哪种能带来最高回报？ **帕伯莱**：我说过，我们找的是异常现象。一般来说，异常现象总会以各种不同的方式出现。我觉得这个问题的切入方式不对。我认为不应该自上而下地做投资。我从来没有自上而下地做过投资。我从来没说过“我得投科技，现在去找最好的科技股”，或者“我得投区块链，去找最好的区块链标的”之类。 对我来说，投资更多是机会主义的。你在读 Value Line，突然看到某家殡仪服务公司只有 2 倍市盈率，而在那之前，你这辈子都没打算投资殡仪服务。然后你就踏上了一段从没想过的旅程。 这件事我以前讲过几次。2018 年，我去土耳其拜访了一批公司。我在那里有个好朋友，他是本杰明·格雷厄姆那一类的投资者。我跟他说：“听着，我要来土耳其，能不能带我去见见你组合里的所有公司？”他说：“哦，那太好玩了，莫尼什，走吧。”他带我去了一家公司，是土耳其最大的仓储运营商，他们仓库的清算价值非常好算。他们大约有 1,200 万平方英尺仓库，价值接近 10 亿美元，上面大约有 2 亿美元债务，算下来账面价值或者说市场价值有 8 亿美元。而股票市值只有 2,000 万美元。除了这些，他们还有一堆其他资产。 我就问我朋友：“这帮人是骗子吗？是不是坏人？这里面到底怎么回事？”他说：“我从没听说过他们有什么不当行为。”我说，那到底是怎么回事？他说：“嗯，他们从来没好好解释过自己的生意，也没有像样的投资者关系部门。2,000 万美元的公司，大多数基金经理连看都不看，它就这么在雷达下面飞着。” 我仔细做了一番尽职调查，去参观了仓库。他们的客户有亚马逊、家乐福、宜家这样的公司，出租率 99%，都是 10 年期租约，与通胀挂钩，物业都非常优质。我找不出任何毛病。然后我见了那对父子，发现他们是非常出色的资本配置者，非常了不起。接着我想：我在这里能买到多少股票？因为土耳其市场的交易非常清淡，最后我们拥有了这家公司的三分之一。我用 700 万美元买下了这家公司的三分之一，接下来几年它涨了六七倍。它现在仍然被低估，离 8 亿美元还差得远，但我们一点也不急。 我想说的是，这是自下而上的。我去土耳其时，甚至没想过要在土耳其做一笔投资。我只是想，去看看吧，那里的茶很棒，咖啡很棒，果仁蜜饼（baklava）很棒，顺便看看能不能开几个好会。我一向关心的是开会时能喝到好茶，问问他们有没有果仁蜜饼，会上发生什么都无所谓。吃的也很棒。在博斯普鲁斯海峡边吃蓝鱼，简直太棒了，没什么可抱怨的。然后顺便还赚了点钱，一切都很好。 所以，短期、中期、长期这些说法，对我来说没什么意义。对我来说，这完全是一场寻宝。这是一场寻宝，我们不知道宝藏会从哪里冒出来。我完全不知道下一笔投资会从哪里来。我们要大量阅读，要有大量的信息输入，机缘巧合自然会发生。有时候我们下了注却没成功，那也没关系，因为邓普顿说过，就算你 30%、40% 的时候是错的，你也照样没问题，可以容忍更高的错误率。我建议你们就这样去对待投资。 ## 问答：与巴菲特的区别，以及阿里巴巴 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-01-19-value-investing-masterclass-nus-mba-students-nus#%E9%97%AE%E7%AD%94%E4%B8%8E%E5%B7%B4%E8%8F%B2%E7%89%B9%E7%9A%84%E5%8C%BA%E5%88%AB%E4%BB%A5%E5%8F%8A%E9%98%BF%E9%87%8C%E5%B7%B4%E5%B7%B4) **哈希姆**：谢谢。现在我们接受现场提问。马丁，请你取消静音，开始提问。 **提问者**：好的，谢谢。大家好，很荣幸。莫尼什，非常感谢您给我们这个机会，这是我的荣幸，也感谢 MBA 金融俱乐部举办这次活动。我的问题是：第一，您的投资方法和比如沃伦·巴菲特相比，有什么不同？你们都是聪明的投资者，但是哪些不同之处让你们各自都能取得很高的回报？第二，关于阿里巴巴和中国市场，您有没有什么见解可以分享？第三，如果将来我们有您可能感兴趣的商业机会，能不能联系您？ **帕伯莱**：马丁，谢谢你的问题。你可以发邮件到 mp@pabraifunds.com 联系我。我需要点子。你们发现严重错误定价的东西时，请打对方付费电话给我，请给我发邮件，我会非常感激。 至于沃伦·巴菲特，他非常厉害。他的业绩水平，以及他施展这门手艺的方式，是我们这辈子都达不到的。在很多方面，他就像一把瑞士军刀，他能用 20 种不同的方式、20 种不同的形式投资各种生意和行业，有时是复利机器，有时是清算套利，方式各不相同。我认为巴菲特在很多方面都非常卓越。好消息是，他是一本摊开的书。他是一位老师，他想教，而且教得非常出色。他非常慷慨地传授经验，他的那些功课我们每个人都能拿到，完全公开。事实上，伯克希尔 20 多年来的所有股东大会都放在 CNBC 的网站上，那是很好的资源，年报也是很好的资源。 我认为，哪怕我们只弄懂了巴菲特所弄懂的 3%，哪怕我们只在一个很窄的能力圈里操作，而他的能力圈要宽得多，我们照样可以做得很好。我们不需要像巴菲特那样当一把瑞士军刀。比如说，如果你只懂汽车专属金融，或者专属金融，只在这个领域投资，光凭这一点认识你就能做得很好。我们不需要那么多花哨的东西。 关于阿里巴巴，我以前持有很大一笔阿里巴巴，后来大部分换成了 Prosus，它持有腾讯，我觉得那是更好一点的赌注。我认为阿里巴巴和腾讯都是了不起的生意。这里面有很多不确定性，甚至可能有很多与中国共产党相关的风险，如果他们决定要叫停这些生意，他们有这个权力。我不认为他们想这么做。但很明显，中国已经走上了一条路，事实上整个世界都在走这条路：他们在试图为大型科技公司制定规则。大型科技公司一直像在狂野西部一样行事，它们会面临更多监管和更多限制。 但从这个领域的历史看，在美国，政府以反垄断为由对企业下手的时候，比如对微软、AT&T 或 IBM 这些公司，如果你在调查启动或宣布之后立刻投资，作为投资者你的回报都非常好。原因在于，当政府终于意识到一家企业拥有不公平的竞争优势时，就说明这个优势真的非常强。其次，在怎么跟监管者周旋这件事上，这些公司通常都能把监管者耍得团团转。看看谷歌在欧洲就知道了。欧洲对谷歌一直没安好心，他们很想狠狠打击谷歌、苹果和所有这些公司，已经努力了好多年。但即使谷歌交 10 亿、20 亿、30 亿美元的罚款，也无关痛痒。那台引擎太强大了，在监管者看来是一场大胜，对谷歌来说只是骆驼背上的一个小疙瘩，无关紧要。我觉得在中国情况可能类似，监管正在到来，但这恰恰说明了这些模式有多强大。这些模式也许会被剪掉一些翅膀，但尽管如此，它们可能会继续做得很好。 **提问者**：谢谢，谢谢。 ## 问答：该克隆谁？查克·阿克雷的三脚凳 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-01-19-value-investing-masterclass-nus-mba-students-nus#%E9%97%AE%E7%AD%94%E8%AF%A5%E5%85%8B%E9%9A%86%E8%B0%81%E6%9F%A5%E5%85%8B%E9%98%BF%E5%85%8B%E9%9B%B7%E7%9A%84%E4%B8%89%E8%84%9A%E5%87%B3) **哈希姆**：谢谢。我想时间只够再回答一个简短的问题了，因为聊天区里也有一些问题。我已经把莫尼什的邮箱地址发在聊天区了，谁有自己的问题想得到解答，可以直接发邮件给他。最后一个问题，请你取消静音，开始提问。 **提问者**：非常感谢，莫尼什。我一直很推崇疯狂地克隆。您会推荐哪些基金经理或专业人士，值得我们去追踪、去疯狂克隆？非常感谢。 **帕伯莱**：好的，我认为有一个人真的值得你们好好研究，那就是查克·阿克雷（Chuck Akre）。他在谷歌有一场演讲，你在 YouTube 上搜“Google Talks Chuck Akre”就能找到。他还接受过一个叫《像最好的人一样投资》（Invest Like the Best）的播客的采访。我想你还能找到很多其他关于查克·阿克雷的访谈。 我认为查克·阿克雷非常值得研究，因为就“瑞士军刀”而言，他和巴菲特正好相反。他只有一招，但这一招非常厉害。他讲过一个三脚凳的比喻，我稍微展开一下，把这个意思讲完整。三脚凳基本上是农民挤牛奶时用的工具，在一切自动化之前，他们坐在这种小凳子上挤奶。他的办公室里摆着好几个这样的三脚凳。他说，他投资一家企业时，要找的就是凳子的三条腿。 第一条腿，他希望这家企业的净资产收益率和资产收益率非常高，是不怎么靠杠杆的高 ROE 企业。第二条腿，他要找优秀的人。他说，优秀的人会在意让那些他们素不相识的外部股东富起来，他们是优秀的管理者，道德水准高，懂资本配置。好生意、高 ROE，再加上优秀的人。第三条腿，是企业能够以同样高的回报率把盈利再投资下去。 如果你找到了这三条腿，其实第三条腿是非常难找的。比如万事达卡（MasterCard），它的净资产收益率非常高，由阿杰·班加（Ajay Banga）掌舵，他是个很棒的人，但他们没有能力把钱再投资下去，因为这门生意根本不需要资本，效率太高了。而像星巴克这样的企业，三条腿都有，因为它最终可以开无数家店。这也说明我有多蠢：我早就知道这一点，可到现在还没买星巴克，真是太蠢了。 但关键在于，查克·阿克雷所做的，就是专注于这些三脚凳。有时他投了一家公司却没成功，最后只以 7% 左右的速度复利，他最终会把筹码收回来。但他的组合里有过 200 倍的股票，还有好几只 10 倍股。几十年来他大幅跑赢了市场，我认为这非常了不起。 **提问者**：非常感谢。 **帕伯莱**：我看到有人问查克的姓怎么拼，是 Akre，A-k-r-e。 **哈希姆**：谢谢。现在我把时间交给什雷亚斯来结束本次活动。 **什雷亚斯**：好的。我代表 MBA 金融俱乐部以及 MBA 俱乐部生态，感谢莫尼什先生和我们分享您的洞见，请到您是我们的荣幸。我们都有收获可以带回家，虽然我们本来就在家里。至少对我来说，最吸引人的是您如何挑中这些机会，以及那些平常被忽视的行业，比如专属金融或殡仪服务。这也激励我去关注这些行业，希望能从中赚到钱。莫尼什先生，希望以后在新加坡国立大学举办的活动上还能见到您。也感谢所有参与者的到来和热情。祝大家接下来的一周过得愉快。 **帕伯莱**：谢谢。和大家在一起很愉快。我很乐意再回新加坡国立大学，今天非常开心。我想你们都会做得很好，很期待再见到大家。希望新冠疫情正在消退、接近尾声，我们都能回归正常生活，那就太好了。谢谢。 **哈希姆**：谢谢。 **米顿**：谢谢。 ## 资料来源与核验说明 核验状态：原始链接已核对 - [英文原稿（PDF）：Value Investing Masterclass with NUS MBA students at NUS Business School - January 19, 2022](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a47952cf446d31309b9896d_value_investing_masterclass_with_nus_mba_students_at_nus_business_school_on_january_19_2022.pdf)（2022-01-19） - [资料来源](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a47952cf446d31309b9896d_value_investing_masterclass_with_nus_mba_students_at_nus_business_school_on_january_19_2022.pdf)（2022-01-19） 本文译自 Chai with Pabrai 发布的英文文字稿，版权归莫尼什·帕伯莱所有。小标题为译者所加，便于检索；正文为全文翻译，未作删节。译文仅供学习研究，不构成投资建议。 [整理与更正说明](https://pabrai.ayaseeri.com/about-source-policy)