# 帕伯莱在波士顿学院与哈佛商学院：回购“食人族”与选股答问 页面：https://pabrai.ayaseeri.com/2022-10-27-session-boston-college-carroll-school-management-hbs 整理：寻长坡以滚雪球；本站为独立资料整理站，摘要与导读由编者撰写。 原文发言：莫尼什·帕伯莱 本页发布：2026-11-05 本页更新：2026-11-05 ## 编者摘要 帕伯莱用新讲稿解读芒格“关注食人族”一语：NVR、AutoZone 等长期回购掉八成以上股份的企业带来数十到数百倍回报，而 IBM、西尔斯说明企业一旦长期衰退，回购只会放大损失；回报取决于盈利增长、股份减少和估值扩张三者，亨利·辛格尔顿在低估值时凶猛回购是典范。问答中他谈到更偏好回购而非分红、慈善应高风险高回报并集中下注、亚马逊这类企业不必算内在价值、土耳其股市被赌徒错杀的机会，以及自己正从烟蒂股回到长期持有伟大的复利企业。 ## 正文 > 2022 年 10 月 27 日，帕伯莱为波士顿学院卡罗尔管理学院（Carroll School of Management）和哈佛商学院（HBS）的学生做讲座并回答提问。主持人：阿尔温德·纳瓦拉特南（Arvind Navaratnam）。 **阿尔温德**：莫尼什，非常感谢你能来。跟往常一样，我们特别高兴能请到你。我已经等不及要直接开始了。 **帕伯莱**：好的，很高兴来到这里。我记不清这是我们合作的第几年了。阿尔温德，你知道已经多少年了吗？ **阿尔温德**：我想是 13 年还是 14 年，应该在这个范围。 **帕伯莱**：好吧，时间过得真快。很高兴见到你，也很高兴来你的课上。好消息是，你们没有重修的学生，所以我可以讲同样的笑话，对吧？用不着每年想新笑话。每年给阿尔温德的班讲课我都很兴奋，因为这是一群非常勤奋、非常投入的学生。我觉得你们能有他当老师，还有他请来的那么多了不起的嘉宾，真是人生中的一份福利。不知怎么的，他每年还能给我留个位置，我每年都觉得意外。不过有机会我就接着。总之，这次我要过一遍幻灯片，你们可以看到，这是“超级食人族”（Uber cannibal）框架。 我们会把这些讲完。我之前没计过时，这是一个新的演讲，大概 30 到 45 分钟。然后我们进入问答，你们想问什么、阿尔温德想问什么都可以，可以跟我讲的内容有关，也可以是你们想聊的任何别的话题。我们到时候再看。那我就开始了。我想查理可能很快会给你们讲课，这太棒了。他有一句话：“密切关注那些食人族，也就是通过回购自家股票来吃掉自己的企业。”我们这次演讲要做的，基本上就是查理用一句话说完的事。 ## 芒格的“食人族”：NVR 与 AutoZone [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-10-27-session-boston-college-carroll-school-management-hbs#%E8%8A%92%E6%A0%BC%E7%9A%84%E9%A3%9F%E4%BA%BA%E6%97%8Fnvr-%E4%B8%8E-autozone) 我们大概要用 45 张幻灯片来解释他这一句话是什么意思，然后再往下讲。我会讲几家不同的公司，看看它们在回购股票方面做了什么，以及带来了什么结果。这些企业五花八门，有些你们可能熟悉，有些可能不熟悉，这都没关系。这些食人族里有两家堪称典型代表，而且就在我们这个时代，因为它们到今天还在尽可能多地吞掉自己的股票。第一家是 NVR，一家美国大西洋中部地区的住宅建筑商。NVR 做过一些改变。 他们在 90 年代初经历过破产或者说濒临破产。当时的 CEO 做了很多深刻的反思，基本上彻底改变了他们的商业模式和运营方式。事实上，如今住宅建筑行业里，大多数其他大公司都转向了他的商业模式。他开始做三件事：第一，不分红；第二，不拆股；第三，大多数住宅建筑商把现金和资本都用在买地上，而他转向了轻资本模式，不再囤积大量土地，基本上只持有未来一两年要建房子所需的土地。再往后的土地，他们只跟地主签购买期权。你们会看到，过去 28 年里，股价从 1994 年的 5.5 美元涨到现在大约 4,000 美元。顺便说一下，看这些股价时要记住一点：总体来说，我们现在并不处在估值高点。股市已经大幅下跌。实际上，NVR 去年年底的股价接近 6,000 美元。这只股票从 5.5 美元涨到了大约 4,000 美元。它不是互联网公司，也不是科技企业，就是一家住宅建筑商。它也没有多么花哨的市盈率，市盈率不到 10 倍，并不是处在什么狂热的估值上。看 NVR 这家企业，1993 年流通股将近 1,800 万股，现在是 330 万股。在过去 28 年半里，他们回购了 82% 的股份。就像我说的，不分红，不拆股。股价从 5.5 美元涨到 4,000 多美元，是一只 727 倍股。盈利增长了 150 倍，这非常惊人。我们待会儿还会看一堆别的公司，你们会发现没有一家的盈利增速能接近这个水平。这是将近 30 年 27% 的年化回报率，他们做到的事情相当了不起。我想出了一个公式，其实就是在做这些幻灯片的时候想出来的。最好的学习方式就是去教，这也是我喜欢来阿尔温德的课的原因，因为它逼着我去学。 我认为计算食人族回报的公式是这样的：用盈利增长倍数乘以剩余股份的倒数。在这个例子里，你可以拿 100 作分子，18 作分母，18 就是剩下的股份百分比。得出大约 5.5，这就是股份减少带来的倍数放大，然后再乘以估值倍数的扩张。就像我说的，现在房贷利率 7%，没人买房，所以它的估值倍数很低。这个公式预测的是大约 783 倍，跟实际相当接近，两种算法都是 700 多倍。第二个典型代表是 AutoZone。关于 NVR 和 AutoZone，有意思的一点是，它们都是非常基础的生意。 这些生意你不会觉得是什么明星企业，也不会觉得是高净资产收益率的企业，尽管它们后来变成了这样。NVR 之所以成为净资产收益率非常高的企业，基本上是因为他们把一切占用大量资本的东西都拿掉了。再看 AutoZone，大约 24 年前，他们有 1.5 亿多股流通股，现在只有 1,900 万股，流通股减少了很多。它的市盈率在十几倍中高段。同样，看这里的情况，24 年里回购了 87% 的股份，不分红。不过他们没收到“不要拆股”的通知。 他们拆过股，但如果按拆股调整，股价基本上是从 27 美元涨到了 2,160 美元，是一只 80 倍股。在这 24 年里，盈利增长了 11 倍，年化回报率 20%。再用我们的公式算一下，得出大约 85 倍，实际是 84 倍左右，相当接近。接下来是另一家，AutoNation。AutoZone 和 AutoNation 都是埃迪·兰珀特（Eddie Lampert）重仓持有过、而且在董事会有影响力的公司。我想这基本上就是它们走上回购道路的原因之一。AutoNation 基本上是一家汽车经销商，经销店遍布全国，代理各种各样的品牌。他们以前有 4.5 亿多股流通股，现在大约 5,600 万股。其实在他们这个例子里，数据有点失真，因为它现在的估值倍数非常低，大约只有 4 倍市盈率。也许这是个值得研究的标的。总之，过去 24 年里它的股份减少了 88%，不分红。股价涨了 8 倍，而这 24 年里盈利只增长了 3 倍，年化回报率大约 9.5%。 不过有一点要调整一下：如果它的市盈率不是现在的三四倍，那就不只是 8 倍股了，而会是 20 倍左右，年化回报率也会不一样。我还没有仔细研究过 AutoZone，也没具体研究它为什么估值倍数这么低，一般来说，汽车制造是个不怎么样的生意。但经销店是非常好的生意。特别是像他们这样，有很多保时捷、奔驰、宝马之类的经销店，后厨那部分，也就是做零配件和维修服务的部门，简直就是印钞许可证，回报非常高。前厅在二手车和汽车金融上做得非常好。他们做得不好的是新车，因为大家可以比价、货比三家，但他们往往靠金融和其他环节赚钱。总的来说，汽车经销是非常好的生意。接下来看 H&R Block，这家公司我研究的时候其实有点意外。24 年前他们有 4 亿多股流通股，现在大约 1.6 亿股，市盈率 10 倍，历史上还要高一点。同样，他们回购了 63% 的股份。他们在回购上没那么严格，也没那么持续，还分红之类的。股价只涨了 3 倍，盈利只增长了 1.4 倍。我原本以为这家公司应该表现更好，因为这实际上是一门非常稳定的特许经营生意，而且税法越来越复杂。我们大多数人要么得用 TurboTax，要么得找报税员。而 H&R Block 是报税服务商里的低成本提供者。 不管怎样，算上股息再投资，它的年化回报率是 8%。接下来看 Jack in the Box。他们以前有大约 7,200 万股流通股。这些年来 Jack in the Box 一直在瘦身，把直营店转成加盟店，这些年资本也变得轻了一些。但同样，我本来以为它的表现会比实际好。总之，流通股从 7,000 多万股减少到 2,000 万股，16 年里回购了 71% 的股份。盈利却一直持平，这有点意外，那段时间的年化回报率只有 6.3%。最近他们收购了 Del Taco，这挺有意思，有点像塔可钟（Taco Bell）。我们看看他们会怎么做。一般来说，如果你能像汉堡王那样经营这些生意，也就是几乎全部加盟，或者像冰雪皇后（Dairy Queen）那样经营，那它们就是非常好的生意。然后是苹果，它基本上是在过去 10 年里才信奉回购的。看苹果，他们以前有 260 亿股流通股，现在大约 160 亿股。他们刚发布了财报，这个季度其实不错。总之，过去 10 年里回购了大约 40% 的股份。同样，按拆股调整，是 6 倍股。过去 10 年里，盈利增长了约 2.2 倍。算上股息再投资，苹果的年化回报率大约是 21.2%。 我们知道沃伦持有这只股票，我想沃伦对他们做这些回购、每个季度都在提高他的持股比例，或者说伯克希尔的持股比例，是非常满意的。然后是 IBM，伯克希尔以前也持有过。过去 28 年里，IBM 原来有大约 23 亿股流通股，现在大约 9 亿股。你可以看到，他们基本上在 2018 年就停止了回购。实际上，2018 年之后股数一直在增加。看整个时间段，它看起来是 6 倍股，盈利增长了 3 倍。但 IBM 这家企业其实需要更仔细地拆开来看。如果看 2001 年到 2022 年这 21 年，它的回报是零。 回报为零的原因是，这实际上是一家在走下坡路的企业。巴菲特 2011 年买入这只股票，2017 年卖出。对他来说其实是亏钱的，那段时间是负回报。关于食人族，有一件非常重要的事，我想可能在下一张幻灯片里，我们马上就会讲到。再看西尔斯（Sears）。我们这里有好几只股票都留有埃迪·兰珀特的指纹：AutoZone、AutoNation 和西尔斯。回购对 AutoZone 和 AutoNation 有效，对西尔斯没用。之所以对西尔斯没用，是因为他从 2006 年到 2011 年一直在回购股票，那段时间回购了大约三分之一的股份。最终，西尔斯宣布破产。看这个例子，回报是零，基本上任何数乘以零都等于零。做回购时，有一点非常重要，要记住：企业是周期性的没关系。比如 NVR 就是周期性企业，生意有起有落，但我们不能要一家陷入长期衰退的企业。资本主义的本质是，几乎所有东西都会在几十年甚至更短的时间后陷入长期衰退。你必须对这家企业 10 年后、20 年后是什么样子有自己的看法。我记得最近我和查理聊天，他在琢磨苹果，他说：“他们其实没多少账面价值。”他的意思是，如果你拥有一家汽车经销店，生意横着走或者往下走，我们还有房地产，还有一些硬资产，还能从中挽回一些东西。而像苹果这样的企业，是按未来盈利的倍数来交易的，不是按一倍账面价值之类的来交易。苹果是一家有意思的企业，至少在我看来，未来 10 年我看不到有什么东西会影响它的护城河，但 20 年我就不敢这么说了。苹果在 2042 年会是什么样子？我不知道，它可能比今天强大得多，也可能比今天弱得多。我想 10 年后，苹果仍然在全力运转的可能性相当高。 ## 管理层增发与回购速度 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-10-27-session-boston-college-carroll-school-management-hbs#%E7%AE%A1%E7%90%86%E5%B1%82%E5%A2%9E%E5%8F%91%E4%B8%8E%E5%9B%9E%E8%B4%AD%E9%80%9F%E5%BA%A6) 接下来，我把 NVR 拆得比第一遍更细一点。这张幻灯片有更细的数据，显示为了给管理层发薪酬而增发的股份，和回购掉的股份分别是多少。你们看底部，有一行写着“通过激励计划增加的股份”。可以看到，1994 年是 2%，1996 年是 11%，一直都有相当数量的股份在增发。不过他们回购得太多了，所以净效果仍然是股数减少。我们之前看的是股数的净减少。但问题是，你会发现在整个时间段里，持续有大约 5% 的企业被送给了管理城堡的骑士们。 CEO 和高管团队实际上每年拿走大约 5% 的股权价值，作为掌舵的报酬。当然，我们得付钱给骑士让他们管理城堡，但付多少确实很重要。看 NVR 整个 28 年，他们每年大约回购 6%。但看 1994 年到 2005 年这段时间，他们每年回购超过 9%。看那段时间的回报，1994 年到 2005 年这 11 年里，NVR 的股价涨了 128 倍，年化 55%。再看之后的阶段，2006 年到 2012 年，他们每年只回购不到 2%。2013 年到 2022 年大约 4%，2017 年到 2022 年大约 2%。这比整体的 6% 或者那段时间的 9% 低得多。看 2006 年以来的年化回报，是 6 倍，年化 12.5%，还不错。而过去 5 年，年化大约 3%。当然，这个时间段不够长，那段时间他们的股价也跌了大约三分之一。但我们也能看到，他们的回购速度下降了很多。用我们之前那个公式，也就是盈利增长乘以股份减少，再乘以估值倍数的扩张，每年减少 2% 的股数，不太可能把你带到应许之地。我们待会儿还会多讲一点。再拿苹果来比，在苹果，管理城堡的骑士们平均每年拿走大约 1% 的企业，通过激励计划增加的股份大约是 1%。当然，这两家公司的规模差距极大，苹果的营收大约 4,000 亿美元，市值大约 2 万亿美元。如果他们每年拿出 200 亿美元分给员工、高管等等，因为规模太大，所以更容易接受。1% 还行，影响没那么大。 5% 确实不少，不过 NVR 这些年确实交出了成绩。苹果这些年还发生了一件事，就是估值倍数上去了。他们平均每年回购 5%，其实 2013 年到 2019 年是 5.5%，接近每年 6%。最近因为估值倍数上去了，大约是 3.5%。除非加杠杆，否则苹果不太可能每年回购超过 2% 到 4%。回购速度是个值得看的指标，因为它能说明一些问题。为什么回购对 IBM 和西尔斯没用？我们不能要那种企业。这其实就是常识。 假设我拥有一家企业 10% 的股份，我随着时间推移不断回购股票，最后拥有了 20%。如果这段时间里企业价值上升了、盈利上升了、一切都在上升，那就很好，我还额外得到了更多股份，或者说更大的企业份额。但如果企业在衰退，回购反而会让你伤得很重，因为你从来没拿到股息，也从来没机会把钱投到别处去。本来可以是巨大的助推，结果却可能变成糟糕的结局，因为企业在走下坡路。所以看这些食人族时，非常重要的一点是，你得看到很远的未来。比如说 AutoZone 这样的企业，如果没有电动车，如果我们一直开内燃机汽车，AutoZone 是一门很好的生意。 基本上，用 AutoZone 的那批人，是在车子过了保修期或延保期之后才大量依赖 AutoZone，也就是那些开了七八年、10 年、12 年的车。因为他们店里有那么多专业知识，能快速备货、补货等等，而且东西的利润率很高，所以这门生意行得通。现在电动车占比还很小，但会越来越大。加州规定，到 2035 年不能再卖新的内燃机汽车，二手车还在，但如果到 2035 年、2040 年或 2045 年卖出的车全是电动车，他们就会开始感受到影响。其实现在就已经开始感受到了，因为每年都在发生小幅下降，以后会变成大幅下降。当然，他们服务的是现有的这批车主和车辆。我想说的是，我不认为 AutoZone 会在 10 年内走下坡路，20 年内也未必会（因为这些车从售出到需要维修有个时间差）。但 30 年就不好说了。AutoNation，因为美国的特许经营法之类的规定非常严格，我认为这门生意会一直存在。但同样，今天花在内燃机汽车维修上的钱，和将来花在电池驱动汽车维修上的钱，会很不一样。我不太确定后厨那部分是否还能像今天这样是门好生意。 也可能还是，因为车子更复杂了，只有经销商才能修，诸如此类。但我想说的是，看这些企业时，我们真的需要深入看到未来，因为如果它们要疯狂回购，你就得把这一点看清楚。关于这个框架（然后我们再深入一点），我们之前说过，盈利要稳定或增长。你得对 2022 年到 2042 年有自己的看法。周期性没关系，NVR 就是周期性的，但它在下行期一般不会亏多少，因为它基本不建投机性的现房。他们建的每一套房子都是已经卖出去的，只有几套样板房给人参观。 他们在下行期唯一会损失的，就是运营企业的固定开销，可能没办法全速冲刺。但看 2007 年到 2009 年这段时间，那基本上是住宅建筑商能经受的最极端的压力测试，而 NVR 在那段时间一直是盈利的。他们的利润大幅下降，但因为这些特点，他们没有亏钱。盈利增长、估值倍数扩张和回购股份数量之间存在相互作用。如果一家企业的盈利每年增长 15%，也就是每 5 年翻一番，在 20 年里回购掉 72% 到 84% 的股份，那就是一只百倍股。 你不需要特别高的增速。15% 是很健康的增速，苹果每年大约增长 10%。如果盈利每年增长 10%，回购掉 80% 的股份，估值倍数扩张 50%，那 20 年就是一只 50 倍股。即便是 10%、15% 持续增长的企业，你也能获得惊人的回报。说到底，20 年后重要的是：有百分之多少的股份没了？典型的盈利增速是多少？企业是否仍然稳定、仍在增长？市场给这家企业多少估值倍数？所有这些食人族型企业，重要的一点是，如果有很好的机会，它们不应该放着不投资或不再投资自己的业务。AutoZone 仍在开新店，只是把部分多余资本拿来回购。 关于食人族，有一点很有意思，要记住：有两位非常优秀的投资头脑，都在食人族上犯过大错。一位是巴菲特，在 IBM 上；一位是埃迪·兰珀特，在西尔斯上。西尔斯是个错误，但除此之外，埃迪一直是个很棒的投资者，他在 AutoZone 和其他一堆公司上都做得非常好，我认为买西尔斯和凯马特（Kmart）本身是很好的买入。错误在于他试图长期经营这些企业。其实他通过处置一些资产和门店，很快就把本钱拿回来了。我想他当时应该把整个东西打包卖掉，然后往前走，错误就出在这里。看看一些企业，我觉得它们看起来是很好的食人族候选，比如 ADP。当然什么事都可能发生，因为颠覆可能来自四面八方，但我看不出它的业务会在 20 年内走下坡路，它已经 60 年没走下坡路了。伊利诺伊工具（Illinois Tool Works）也是，因为它就像一家迷你版的伯克希尔·哈撒韦。微软，我觉得在很长时间里看起来都非常稳固。Alphabet、亚马逊、腾讯，嗯，看看中国现在发生的事，腾讯也许不算了，至少两周前左右的腾讯算。不过它可能仍然没问题。这些都是很好的食人族候选。它们需要优先考虑高净资产收益率的内部增长，其次才是回购。只有在没有别的事可做的时候才回购。 ## 亨利·辛格尔顿与 Teledyne [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-10-27-session-boston-college-carroll-school-management-hbs#%E4%BA%A8%E5%88%A9%E8%BE%9B%E6%A0%BC%E5%B0%94%E9%A1%BF%E4%B8%8E-teledyne) 如果我们碰上一位天才的资本配置者（这非常难碰上），知道什么时候该收紧回购、什么时候该加大、什么时候该减少，那你就能得到神奇的回报。这很难，因为大多数管理团队并不真正懂得什么时候该回购。但除了巴菲特之外，确实有过这么一位经理人，就是经营 Teledyne 的亨利·辛格尔顿（Henry Singleton）。查理认识亨利，亨利能蒙着眼睛同时和 8 个人下棋，还全都赢了。他是一位了不起的经理人、了不起的商人，也是很棒的资本配置者。他在 1960 年创办了 Teledyne，当时 40 多岁。从 1965 年到 1970 年，他发行股票收购了 130 家公司。通常他以大约 10 倍市盈率收购这些公司，向卖家发行 Teledyne 的股票，而当时 Teledyne 的股票市盈率在 40 到 70 倍之间。 你可以把它看成一种行业整合式收购，但其实又不完全是。他主要做航空航天，后来扩展到其他几个领域。他做的很多事情，和星座软件（Constellation Software）的运营方式非常相似，甚至和伯克希尔的运营方式也有些相似之处。他收购一家公司后，即便自己已经拥有非常相似、相关的业务，也不去管这些公司。他宁可保留低效率，也就是说，他们不去整合后台，不把人力资源都并到一家公司下面，不把薪资和会计都集中到总部，诸如此类的事一概不做。他让每个业务单元保持独立，忍受每一块都当成独立企业来运营的低效率。他这么做的原因，和星座软件这么做的原因一样，就是要让经理人承担责任。 经理人有激励。通常他们就是把企业卖给他的原业主，或者是原业主提名来经营企业的人。他们非常密切地关注这些企业的表现。因为从不把收购来的企业整合到一起，他们可以很容易地做同口径的比较，然后加以处理。到了 1970 年和 1972 年，熊市来临，Teledyne 的股价暴跌，市盈率跌到 10 倍以下，他没法再用股票去买东西了。于是他做的是，从 1972 年到 1984 年，在 12 年里，亨利回购了 Teledyne 超过 90% 的流通股。这 12 年里他的盈利翻了三倍。他的每股盈利原来大约是 1.64 美元，到 1985 年变成了每股 45 美元。 这段时间股价涨了 40 倍。实际上，Teledyne 的回购大部分不是在公开市场上做的。他发出要约收购来回购股份。第一次要约收购是在 1974 年，他提出买 100 万股，我想价格大概是每股 20 美元，结果有 900 万股来应约。应约的数量让他非常震惊，他把 900 万股全都收了下来。后来他又做了六七次这样的要约收购。他没有那么多现金，因为回购的金额超过了盈利。于是他做的是交换：他告诉股东，可以把手里的股票交给 Teledyne，换来利率 10% 的债券。令人惊讶的是，所有这些人都非常乐意拿 10% 的债券，把股票交给他。 70 年代没人想持有股票。从回报来说那是个糟糕的时期，但对亨利来说却是个绝佳的时期。你看亨利，60 年代他疯狂地发行股票，70 年代他疯狂地回购股票。如果我们把蒂姆·库克（Tim Cook）和亨利·辛格尔顿做个比较，我知道这么比不公平，因为蒂姆没有 70 年代那样的环境可以利用，但苹果过去 10 年盈利翻了三倍，Teledyne 用 12 年盈利翻了三倍，比苹果多花了一点时间。就盈利增长而言，蒂姆得一分，亨利得零分。苹果 10 年回购了 39% 的股份，Teledyne 12 年回购了 90% 的股份。亨利完胜蒂姆·库克：苹果 10 年涨了 6 倍，Teledyne 最终涨了 40 倍。你可以看到，盈利的增长非常相似，回购的时间段也很相似，都是 10 年或 12 年，但结果差别巨大，因为估值上的差异让亨利得以大量回购。亨利在回购上非常凶猛，他回购的金额远超 Teledyne 的盈利，借债来回购股票，后来又把债务全部还清。你看 1985 年这 40 倍。亨利认识查理，他去找了查理和沃伦，我不知道具体是什么时候，我猜大概是 80 年代中期。在这 40 倍之后，他想把整个公司卖给伯克希尔。 伯克希尔有兴趣买下 Teledyne，它旗下有一堆质量非常高的企业，他甚至还买过一批保险公司之类的。但亨利想要的是，我跟你们说过，他能蒙着眼睛同时和 8 个人下棋，8 个人全赢。他告诉沃伦和查理，他只要伯克希尔的股票，不要现金。我会说，这是他在这幅画上想添的最后几笔：把这 40 倍再往上推。当时伯克希尔的股价大约是每股 2,000 或 2,500 美元。从那时到现在，对他的遗产来说大约会是 200 倍。当然，沃伦和查理不愿意发行伯克希尔的股票，所以这笔交易从来没有发生。不过亨利还是过得很好。亨利·辛格尔顿有一点很有意思，就是他董事会里的那些人。他有［听不清］，在达拉斯，那位埃及裔的人，如果你没听说过，可以上谷歌查一下他，他最近刚去世。他还有亚瑟·洛克（Arthur Rock），硅谷最早的风险投资家之一，投过英特尔等等。 他还有克劳德·香农（Claude Shannon）。克劳德·香农是麻省理工学院的教授，也是爱德华·索普（Ed Thorp）的导师。这些都是了不起的人物。亨利本人很了不起，但他身边也有一些非常好的顾问。这是一个值得研究的人。几年前出过一本书，叫《遥远的力量》（Distant Force），作者是亨利的二把手，我想是乔治·罗伯茨（George Roberts）。如果你想更多地了解亨利，这是一本很好的书。再说一遍，回购的凶猛速度是关键。亨利借了大量债务，后来又还清了，而且亨利回购的金额远超年度盈利。他真正认清了自己什么时候有机会，然后全力以赴。 ## 回购的魔法与候选清单 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-10-27-session-boston-college-carroll-school-management-hbs#%E5%9B%9E%E8%B4%AD%E7%9A%84%E9%AD%94%E6%B3%95%E4%B8%8E%E5%80%99%E9%80%89%E6%B8%85%E5%8D%95) 关键因素是，股份被注销得有多快？我们多快能让 80% 的股份消失？80% 的股份消失意味着，如果盈利稳定，没有盈利增长，也没有估值倍数扩张，你就能得到 5 倍。光是股份被回购掉，你就能得到 5 倍。然后你得问自己，这段时间里盈利能增长多少？盈利增长会在这 5 倍的基础上再乘上去。然后，能不能像亨利那样，在低估值时大量回购，最后得到高估值和高得多的盈利，从而到达应许之地？看亨利·辛格尔顿和沃伦·巴菲特这样的人，巴菲特其实从来都不想回购股票。他的理念和亨利有点不一样。 用他自己的话说，他不想和股东玩金拉米牌。亨利有点把股东当成没有面孔的人，而巴菲特把股东当作合伙人。他不想从合伙人身上赚钱，他想和合伙人一起赚钱。这就是为什么伯克希尔在很长时间里一直不愿回购股票。我想只是最近，他才做了很多披露，愿意回购了，但他要确保另一方掌握他所掌握的全部信息，或者几乎全部信息。总之，亨利·辛格尔顿和沃伦·巴菲特的理念有点不同。知道什么时候该回购的 CEO 很少见。什么时候该暂停、什么时候该发行股票，这是一种非常稀有的能力。 如果你真碰上一位 CEO，既是出色的经营者，又是出色的资本配置者，还特别清楚什么时候该回购、什么时候该发股票，那你简直就活在乌托邦里了，那太好了。以很高的估值倍数回购股票就不好了，那样效果不太好。回购里有魔法，而魔法真正开始显现，是在你回购掉 80% 以上股份的时候。你回购一半的股份，得到 2 倍，前提是其他一切不变；回购三分之二，得到 3 倍；回购 80%，得到 5 倍；90% 是 10 倍，然后一直往上走，99% 就是 100 倍。有意思的是，80% 以后才真正开始有意思，但你们也看到了，对大多数企业来说，回购掉 80% 可能要花两三十年。你需要企业非常稳定，或者需要非常长的时间，而且你得判断这家企业在这段时间里会保持稳定。 我不想讲了这么一堆云山雾罩的东西，却不给你们带来一点实际价值。我给你们准备了一份清单，你们可以看看，按这份清单去“购物”。这些都是过去 10 年回购力度最大的公司，按过去 10 年回购了多少排序。大约有 167 家公司在过去 10 年里回购了超过 30% 的股份。这里有各种各样做过这件事的公司，你们可以看看。另外还有一份清单，是过去 5 年做了大量回购的公司。同样，你们可以看看，其中哪些是好公司。如果我来看这份清单，我会挑那些我有办法判断 20 年后业务仍然稳定、而且 20 年后很可能规模更大的公司。联合太平洋（Union Pacific）在里面，这条铁路 20 年后很有可能仍在全力运转。H&R Block 20 年后大概也仍在运转。还有另一份清单你们可以看看。基本上就是这些了。接下来就聊你们想聊的。谢谢。 ## 问答：回购与估值 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-10-27-session-boston-college-carroll-school-management-hbs#%E9%97%AE%E7%AD%94%E5%9B%9E%E8%B4%AD%E4%B8%8E%E4%BC%B0%E5%80%BC) **阿尔温德**：讲得太好了，莫尼什，谢谢。接下来请同学们随意提问，请不要害羞。用举手功能就行，我会点名。乔希。 **提问者**：你好，莫尼什，非常感谢你今晚来给我们讲课。我的问题是，你似乎偏爱分红的股票。有没有什么情况下，买一只不分红、但获得更高回报的可能性更大的股票是合理的？ **帕伯莱**：其实我并不偏爱分红的股票，我不知道你是怎么得出这个结论的。我在研究和做投资时，从来不怎么关注股息。首先，股息其实有点不够理想，因为它涉及双重征税。我们讲回购时没提到的一点是，回购是在山姆大叔不分一杯羹的情况下把资本还给股东，回购在这方面有一点效率优势。不过，我认为如果一家公司没办法以高回报率投资自己的业务，又不重视回购，那它就应该把钱分红分出去。当然，这是剩下的唯一选择，总比把钱放在资产负债表上什么也赚不到要好。但我更希望那些拥有真正稳定的好业务、而且在很长时间里都会保持稳定和优秀的公司，在投资完自己的业务之后去考虑回购。比起分红，我更倾向于回购。 **阿尔温德**：莫尼什，你能再多讲一点吗？这很有意思，因为对一家企业来说，好企业的持续增长和回购股票之间天然存在一种张力。对一家还处在早期、跑道还很长的企业来说，回购可能不是明智之举，但对更成熟的企业来说也许是。回购是否明智，可能取决于股价和所处的时间点。而你提到的这些企业，在回购股票、创造良好回报的时候，往往都已经比较成熟了。你怎么看这个问题？ **帕伯莱**：我认为企业永远应该优先满足内部需求和内部增长的需要。很多经理人和 CEO 不怎么去想的一件重要的事是，投入企业的这笔新增资本可能带来多少回报。如果他们有一个很棒的捕鼠器，这个捕鼠器能带来很高的净资产收益率，那就不用多想，把钱投进去。但如果你的再投资机会只能带来 8% 左右的回报，那你就需要评估一下分红是否更合理。如果股价处在很高的估值倍数上，那分红也许比回购更好，诸如此类。我认为在分红、回购和内部投资这三个选项上，大多数 CEO 是派不上用场的，因为他们通常是被提拔上来的。他们被提拔的头号原因，是他们是出色的销售人员或出色的营销人员，能建立很多人脉关系之类的。他们在资本配置方面的能力，在坐上一把手位置之前从来没有真正被检验过。如果有人在英特尔管研发，他从来没配置过资本，只是做研发；管市场营销的也一样，从来没配置过资本。等到他们真坐上一把手的位置，就多了这一块。我认为在这方面，蒂姆·库克一直是个非常好的 CEO，因为他觉得自己不太懂这些东西。于是他问自己，谁是能帮我学会这些东西的最佳人选？他专门去找了巴菲特，想弄明白应该如何思考资本配置、回购和分红。我想巴菲特给了他一些很好的建议。然后他就照着这套打法去做，我相信他们大概一年会聊几次。我相信蒂姆一直在努力提高自己在这方面的能力，提升自己思考这些问题的方式。苹果是个很好的例子，因为他们确实需要投资自己的业务，但他们也产生大量现金。他们可以回购，可以分红，可以投资业务，也可以做收购。怎么在这些选项之间取舍很重要。 **阿尔温德**：好。还有其他问题吗？凯莱布？好的。乔，请说。 **提问者**：谢谢你来跟我们交流。展望未来，你认为你的投资策略会随着利率上升或地缘政治局势而改变吗？你会转向别的行业吗？你是怎么考虑这个问题的？ **帕伯莱**：嗯。我在 90 年代中期刚开始投资时，利率比较高，当然，后来利率一直在下降，直到最近降到非常低。我一直假设长期利率大概在 7% 到 9% 之间，我以前就是这么假设的。但实际上，因为我投资时寻找的是巨大的错位，这些都是无关紧要的因素。我的投资逻辑并不取决于利率是 4% 还是 7%。我认为这种程度的差别应该不会有任何影响，即便是 2% 和 7% 之间的差别，对我思考问题的方式也不会有多大影响。比如说，我没能说服这家公司去做回购，如果他们真的回购，那会相当惊人。我在土耳其找到了一家公司，Reysas，他们是土耳其最大的仓库拥有者，把仓库租给奔驰、宜家、家乐福、亚马逊等蓝筹公司。1,200 万平方英尺，99% 都租出去了，租金跟通胀指数挂钩，有非常非常稳定的经常性收入。2019 年我们投资的时候，市值是 2,000 万美元，清算价值大约是 8 亿美元。它的股价只有清算价值的 2.5%。 有点疯狂，我第一次听到这些数字时，还以为是骗局。现在我想市值已经超过 1.5 亿美元了，涨上来了，尽管里拉已经崩了，而且还在崩。在这个例子里，利率完全没有意义。他们借钱的利率是 2% 还是 7% 还是多少？差距实在太大了。我还持有一家总部在土耳其的机场运营商，但他们在 8 个国家运营 15 个机场。那家公司的市值不到 10 亿美元，几年后盈利大概会有两三亿美元。机场是非常好的生意，因为这门生意太好了，通常都以很高的估值倍数交易。在这个例子里，如果我对它盈利走势的判断是对的，利率真的就无关紧要了。我们要找的，是价格和内在价值之间非常大的差距。当价格和内在价值之间的差距足够大时，利率可以在很宽的范围内变化，结果都会很好。有些可能带来更好的结果，但只要你对企业的判断是对的，结果都会很好。这就是我的思考方式。 ## 问答：慈善与达克沙那 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-10-27-session-boston-college-carroll-school-management-hbs#%E9%97%AE%E7%AD%94%E6%85%88%E5%96%84%E4%B8%8E%E8%BE%BE%E5%85%8B%E6%B2%99%E9%82%A3) **阿尔温德**：凯莱布。 **提问者**：你好。首先，跟其他同学说的一样，谢谢你来讲课。你的达克沙那基金会致力于通过推动教育来减轻贫困、回馈社会。你觉得把资金调动起来、让它真正帮助到教育，最大的挑战是什么？把教育转化为实际的经济增长和社会流动，最大的挑战又是什么？ **帕伯莱**：嗯，这是个好问题。做慈善、做公益的规则，和我们做投资的规则有点不一样。其中一个区别是，做慈善要追求高风险、高回报。而我们投资时，追求的是低风险、高回报，尽量把下行风险降到最低，同时保留可观的上行空间。但在做慈善事业时，真正帮我弄明白这一点的是巴菲特，他说：“你真的需要奋力挥出全垒打。”就算你奋力挥棒却完全落空，也完全没关系。比如你想想盖茨基金会和他们研发疟疾疫苗的努力，那就是高风险、高回报，对吧？到目前为止还没人研制出疟疾疫苗，而他们已经投入了相当多的钱。它可能有回报，也可能永远没有回报，我们不知道。但我想如果你问沃伦怎么看这件事，他会说这是对的。因为问题在于，如果他们成功了，就会大大改变全世界改善人类生活的轨迹。我们在慈善领域面临的问题，和我们作为资本家面临的问题非常不同。当我是一个经营企业的资本家时，我可以选择我想专注的领域，可以选择把资本投到哪些领域。我通常会选择最有前景的领域。比如，有人可能会想做一个应用程序，对吧？ 我是说那种有可能迅速走红、成本不高、能有几百万次下载，然后用某种免费增值模式的应用程序。他们最后做成了一门价值很高的生意。这种努力风险很低，又有高回报的潜力。当你想做一个应用程序之类的东西时，你会尽量挑选前景很好的领域。如果你做的应用程序不行，你就再做一个，还不行，就做第三个，一直做下去，到某个时候总有一个可能会成功。而到了慈善领域，你的选项是这些：气候变化、教育、贫困、无家可归、药物滥用、医疗、贫困，每一个都是非常难啃的硬骨头，明白吗？ 光看洛杉矶的无家可归问题，就不是一个容易解决的问题。在资本主义社会里，没人会去碰这个问题，或者说如果你用资本家的眼光去看，你会说：“我会失败的，我该怎么办？”失败的概率非常高，但巴菲特会说，尽力想出你能想到的最好的办法，然后全力投入。失败了也没关系，但如果你取得一些成功，带来的好处会非常大，所以我们应该去尝试。我创办达克沙那时就知道，必须走高风险、高回报的路子。做慈善和经营投资基金、配置资本不同的第二点是，你要集中到极致。 在我的基金里，我可能有 10 个持仓，通常我下一注是 10%。做慈善时，你真正应该做的是只下一注。这一注应该吸收你所有的资源，全力押上。你要专注的，是那件能带来最大性价比、最有可能真正产生影响的事。我在达克沙那做的就是，我知道我们必须全力押在一个事业上。如果你能在不同的事业之间做衡量，那选一个事业相对容易。我们做的第二件事是，大多数慈善事业并不适合衡量。比如，如果你问，照顾洛杉矶的无家可归人群，和减轻气候变化的影响，哪个对人类的社会回报率更高？ 这些都是非常难回答的问题，很难拿到能给你指明方向的数据。我的做法是，像芒格说的“反过来想，总是反过来想”那样，把问题倒过来，只看那些容易衡量的事业。如果你面对一群无家可归的人，给每个人发针头，这是件很好的事。把一些人从街上接到临时住所，这件事的影响和发针头相比，哪个更好？我完全不知道哪个更好。我不知道怎么在这两件事之间做衡量，这就变得非常难。我对那些无法衡量结果的路子不感兴趣，我想要衡量结果。我偏爱教育，教育一般能带来更可衡量的结果。最后我们做到了这样：我们能在印度找出那些非常贫困但非常聪明的孩子，每个孩子花两三千美元，就能极大地改变他们和他们家庭未来的福祉。这些孩子来自每月收入 30 到 100 美元的家庭，远低于贫困线。我们有些校友现在在谷歌工作，年薪超过 50 万美元。他们以前有时晚上要饿肚子，连白米饭都吃不上。从吃不上白米饭，到在谷歌每月挣 5 万美元，这是了不起的轨迹改变。这就是我的思考方式。遗憾的是，大多数慈善机构不是这么想的。他们想的是什么让人感觉良好，什么照片拍出来好看，怎么能募到很多钱，他们甚至不在乎自己的募款效率是高是低。有些情况下，他们募到的钱有 90% 都花在了募款本身上。他们仍然觉得这很好，因为最后还剩 10%。 ## 问答：时间分配与“使用说明书” [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-10-27-session-boston-college-carroll-school-management-hbs#%E9%97%AE%E7%AD%94%E6%97%B6%E9%97%B4%E5%88%86%E9%85%8D%E4%B8%8E%E4%BD%BF%E7%94%A8%E8%AF%B4%E6%98%8E%E4%B9%A6) **阿尔温德**：昆兰。 **提问者**：非常感谢你，莫尼什。我的问题是关于你的时间分配。我很好奇你花在人身上的时间占多少比例，花在业务上、学习行业知识和做分析上的时间又占多少比例。我还了解到你以前拥有过两家公司，曾经是科技行业的创业者。在你的人生历程中，这种时间分配是怎么演变的？ **帕伯莱**：嗯，这是个很好的问题。1999 年，也就是 23 年前，我请了两位工业心理学家对我做了一次完整的 360 度评估。他们让我做了一堆测试，还和我身边的人谈过，比如我的妻子、家人、朋友、员工等等。做完这一切，他们给了我一份我认为是我的“使用说明书”的东西。他们基本上告诉了我，我是谁。我们每个人都不一样。当时我在经营一家有 170 人的企业，而我其实很讨厌去上班。那家企业在只有我一个人在卧室里打拼的时候，我是很喜欢的。在人数超过二三十人之前，真的很有意思。 后来它一直在扩张，我的工作变成了放猫、管人力资源之类的事。他们甚至不明白我怎么还能正常运转，因为那离我的本性太远了。他们向我解释了我是谁。我们的基因加上人生头五六年的经历，决定了我们是谁，这是写死的，6 岁以后就不会再改变了。如果你看一个人 6 岁时的样子，再看他 96 岁时的样子，他们会是一样的，同样的特质。他们的行为可能不同，但特质是一样的，特质不会改变。他们告诉我，我是一个喜欢玩游戏的人，但我不是什么游戏都喜欢，我喜欢玩非常特定的游戏。我喜欢玩单人游戏。比如，他们说，我不是那种喜欢待在足球队里的人，因为足球的结果取决于整支队伍和对方队伍。他们说，比起足球，我喜欢玩的游戏更像网球单打。但他们还说，我的性格里还有两个怪癖。我喜欢玩那些我觉得自己能赢的游戏。我的天性里有个东西在告诉我：嘿，我觉得这个游戏对我来说很容易玩，也很容易赢。单人游戏、我能赢的游戏，还有不需要和人打交道的游戏。 1999 年做这些测试的时候，我正准备创办帕伯莱投资基金。我跟他们解释说，我要创办这只新基金，而且只有我一个人，诸如此类。他们鼓励我尽快离开我的企业。于是我开始物色 CEO，6 个月后我离开了那家公司，这太好了，我感觉非常好。又过了几个月，有人提出要收购它，我们就往前走了。他们看了帕伯莱投资基金将来会是什么样子后说：“这太完美了，这会非常适合你。”然后其中一位对我说，这两位心理学家，或者说精神科医生，都不是有钱人，他说：“我想投资你的基金。”我说：“老兄，我付了你大概 2,000 美元来做这些，结果你要拿 10 万美元投到我的基金里。我真的不想让你亏钱。” 他说：“不会的，我已经把你的脑袋剖开看过了，我不会亏钱的。”他是帕伯莱投资基金最早的投资人之一，赚得相当不错。他知道自己在做什么。到现在已经 23 年了，我仍然热爱这份工作，因为没有人。你说花时间在人身上，我不想花任何时间在任何人身上，除了阿尔温德。偶尔我喜欢和阿尔温德还有他的学生聊聊。新冠让我有了一些在家工作的经验，身边几乎没有人。最近我改成了百分之百在家办公，因为这样就完全变成单人游戏了。达克沙那基金会有很多人，但它在印度。 大部分运营都在印度，我并不真正管它。我有一个团队在管，他们对我最大的抱怨是几乎听不到我的消息。我说，正因为你们听不到我的消息，它才运转得更好。我知道如果我深度参与达克沙那的运营，我会不开心，因为那不是单人游戏。我其实连基金会都不想设立，我本来只想给别人开支票，但后来找不到懂得怎么妥善使用这些支票的人。我被迫设立了基金会，但我尽量把它设计成与我隔离开来的。每次去印度，我基本上把所有时间都花在学子和他们的家人身上，也就是我们的学生身上。我不花任何时间在管理团队和其他人身上，他们就抱怨：“你都没来办公室。” 我说：“对，没错，我就是不想去办公室开会之类的。”我就是这么做的。身边人越少总是越好。我喜欢打桥牌，单人游戏，嗯，桥牌是和搭档一起打的，也就是两个人，还行，没问题。投资也行，那不是团队运动。这类事情对我来说非常合适。我认为每个人都应该拿到自己的使用说明书，这样才知道该怎么度过一生。 **提问者**：非常感谢你，莫尼什，花时间来跟我们交流。 **帕伯莱**：一年一次，非常有意思，挺好的。 **提问者**：评估一位新 CEO 时，要多长的时间才能判断他是否擅长配置资本？ **帕伯莱**：这是个很难的问题。理想情况下，我们会有很长的历史可以看。有时我们能拿到这样的长期记录，有时拿不到。如果你能拿到，能看到一个人长期以来做过什么，那就好。这其实正是我现在面临的一个难题。我在看一家企业，CEO 看起来不错，但这是他第一次当 CEO。他当 CEO 大概三年，在那之前做过 COO、副总裁之类的。我没有足够的过往记录，我在努力弄清这个人是谁。我觉得那里有一个未知数，我判断不了，这是个问题。要做到这一点不容易，但如果你能看到长期记录就好。2012 年我投资了菲亚特克莱斯勒（Fiat Chrysler），当时的掌门人是塞尔吉奥·马尔基翁内（Sergio Marchionne）。哈佛有一些关于他的案例研究，他之前经营过几家企业，有大量的过往记录，甚至还有一本写他的书。当时我有很多历史可以参考，这让我很放心。不过这确实是个很好的问题。尽量从他们的过去挖出你能挖到的一切。有时我们能拿到，有时拿不到。 ## 问答：内在价值与亚马逊 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-10-27-session-boston-college-carroll-school-management-hbs#%E9%97%AE%E7%AD%94%E5%86%85%E5%9C%A8%E4%BB%B7%E5%80%BC%E4%B8%8E%E4%BA%9A%E9%A9%AC%E9%80%8A) **阿尔温德**：特雷弗。 **提问者**：好的，谢谢莫尼什。我想问的是，内在价值这个概念在你的决策过程中起什么作用。能不能帮我放到具体情境里讲讲？在我们的课上，如果放到新兴技术或初创企业的背景下，从很长的时间跨度来看，这似乎会成为一个更大的挑战。我就是想了解内在价值的定义，或者说你在考虑它的时候，真正看的是什么？ **帕伯莱**：嗯，这是个很好的问题。内在价值的定义其实很简单，就是一家企业从现在到末日能拿出来的全部现金，按某个合理的利率折现。问题是，对你能想到的几乎任何企业来说，算出这个数几乎都是不可能的。只有极少一部分企业，你真的能大致把握它在那段时间里能产生多少现金。我其实被误导过，我认为本杰明·格雷厄姆也是，因为他是从大萧条和 30 年代价格大崩溃的冲击中走出来的，他非常强调内在价值，甚至都不是强调内在价值，他强调的是账面价值的一个子集。 基本上，他的观点是，你为一家企业付的价钱不应该超过它清算时你可能拿到的钱。在我看来，这其实是错误的思考方式。看亚马逊这样的企业，亚马逊在它的历史上几乎没产生多少现金。看它很长一段时间的年度盈利，几乎就不存在。之所以不存在，是因为他们在企业的未来上投入极大，而且他们从来没有清楚地披露过再投资率是多少。我们没法看着亚马逊的财报，得出一个数字说，有多少钱花在了增长上，或者有多少本可以分配出去、或者另作他用。 他们不拆开披露。就算亚马逊拆开了，就算亚马逊告诉我们：“你看，我们的销售额是 1,000 亿美元，净利润 70 亿美元，我们把其中五六十亿重新投回了企业。”就算他们给了这个数字，对我们还是没帮助，因为重要的不是他们再投资了多少，而是再投资的结果如何。在亚马逊这里，我们有两个问题：我们不知道他们再投资了多少，也不知道再投资的走势会怎样。思考亚马逊这种企业的正确方式是，根本不去想内在价值，而是说：“好，我知道他们一直在往墙上扔东西，看看什么能粘住。我知道他们扔的很多东西都不管用。” 但杰夫·贝索斯以前的做法是，他们往墙上扔东西时，下注的规模很小。如果不管用，就把它核销掉，然后往前走。但成功时和失败时之间存在巨大的不对称：成功时，他们相对投入得到了指数级的巨大回报，然后就可以越投越多。AWS 就是一个例子，先投一点，看到管用，再多投一点。我们真的不能从建 AWS 投入了多少资本的角度去看 AWS，那和 AWS 的价值毫无关系。AWS 的价值在于它后来发生了什么，对吧？在于他们得到的乘数效应。看亚马逊这样的企业，如果我是亚马逊的投资者，我唯一会问自己的问题是：这家企业是不是在变好？它今天是不是比一年前、两年前或五年前更好？估值是不是在一个合理的范围内，有可能在长期给我带来好的结果？我今天看亚马逊这样的企业，看它的市值之类的，我不觉得它离谱。根据它的各个组成部分，我不认为它的估值离谱。我看待亚马逊的方式是，它算是一只买入并持有的股票，明白吗？重新考虑亚马逊的时机，不是基于估值。除非估值变得非常疯狂，亚马逊的市值涨到 10 万亿或 20 万亿美元之类的，而且是明天一下子就到；如果是随着时间慢慢涨到那里，那可能还没问题。 所以第一个问题是估值是否变得极端，第二个问题是企业是否在走下坡路，也就是你得出结论，这家企业比昨天、前天或五年前更差了。如果企业在走下坡路，或者估值非常极端，这就是两个条件。如果我持有亚马逊，在这两种情况下我会考虑卖出，但我不会浪费很多脑细胞去琢磨亚马逊的内在价值是多少。 **阿尔温德**：迈克尔。 **提问者**：有点接着昆兰的问题。显然，在管理帕伯莱投资基金之前，你创办并经营过一家成功的企业。我很好奇，你认为那段经历对你在投资上的成功贡献了多少？如果有贡献，你认为从那段经历中获得的、对管理你的公司至关重要的最重要的特质或能力是什么？ **帕伯莱**：嗯，巴菲特有句话，他说：“因为我是投资者，所以我是更好的商人；因为我是商人，所以我是更好的投资者。”经营企业和管理投资组合之间有大量的相互滋养。他还说：“你可以花一千年跟一条鱼讲在陆地上行走是什么感觉，但真在陆地上走半小时，教给这条鱼的东西会比讲一千年多得多——如果这条鱼能在陆地上活下来的话。”我想说的是，在某种程度上，我其实没法真正回答你的问题，因为我经营过企业，发过工资，做过所有这些事，然后才成为投资者。我甚至不知道，没经营过企业的人怎么能当投资者。 我觉得这真的很难理解，因为在某种程度上，那些东西对他们来说不是真实的，他们是通过电子表格之类的东西在看问题。我们刚聊了亚马逊，那就接着说亚马逊。现在经营它的贾西（Andy Jassy），或者以前经营它的贝索斯，脑子里大概有三四个变量，决定了 80% 的结果，他们不是靠电子表格来经营企业的。我想在亚马逊，他连 PowerPoint 都不想看，他让大家就自己想要获得资金的项目写文章，诸如此类。他们看的三四个变量是：如果他们打算进入某个新业务或者做某个实验，他们会看如果成功了，它的经济特性是什么样，然后决定下注规模应该多大，即便失败了，也不会拖垮公司。他们会看能配备什么样的人和团队，让成功的几率最大，然后去培育它，看能不能做成。他们在广泛的领域里持续这么做，甚至超出了自己的行业分类，AWS 和卖书毫无关系，他们愿意关注的版图相当宽。我认为作为投资者，你需要看的变量，和贝索斯及其继任者看的变量一样。如果你能抓住 CEO 和他的团队在经营企业时看的那些变量，那你就抓住要害了，你就有了正确的框架。要抓住那些变量可能没那么容易。如果你以前没经营过企业，那很难；即便你经营过企业，也还是难，因为这家企业可能和你以前经营的那家非常不同。但你至少需要进入和他们的思考方式一致的心态，然后再从那里往下走。 ## 问答：创造性破坏与能力圈 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-10-27-session-boston-college-carroll-school-management-hbs#%E9%97%AE%E7%AD%94%E5%88%9B%E9%80%A0%E6%80%A7%E7%A0%B4%E5%9D%8F%E4%B8%8E%E8%83%BD%E5%8A%9B%E5%9C%88) **阿尔温德**：加文。 **提问者**：你好，莫尼什。我想回到有效回购策略和明智资本配置这个话题上。我很好奇，在你看来，导致一位 CEO 或资本配置者长期回购效果不佳、甚至毁灭价值的最大因素通常是什么？因为有件事我一直想不通：从概念上讲，当你认为没有回报更高的内生投资机会，或者股价被严重低估时去回购股票，这不是什么高深的学问，很直观，也说得通。可我们看到，就像你提到的，很多非常聪明、受过良好教育的专业人士，在这件事上的记录并不好。我想大家常用来解释这一现象的一个说法或因素是“纪律”，这个词很流行，叫没有纪律的回购，或者没有纪律的资本配置。因为他们手里有了钱，想在短期内推高每股收益之类的。但我不确定这能概括一切。我说这些时心里想着几个具体例子，就是［听不清］和 Liberty Global。从背景来看，鉴于约翰·马龙（John Malone）作为资本配置者的传奇地位，人们会以为这些公司应该是回购做得最好的候选之一。可我们看到，可以说这两家公司近年来都做了毁灭价值的回购。一个看起来相当简单的概念，长期执行好却如此之难，最大的因素是什么？ **帕伯莱**：嗯，这是个很好的问题。地球上的每一家企业，最终都会不复存在。创造性破坏是资本主义的本质，我们过去也看到过。有多少公司有 200 年历史？有多少公司有 500 年历史？今天的这些公司，有多少在 100 年后、200 年后、50 年后、20 年后还会存在？资本主义的基本原理是，几乎所有东西都会时不时以无法预测的方式被竞争掉。大多数情况下，我们最后会看到一些护城河，比如可口可乐周围有护城河，Visa 或万事达周围有护城河，路易威登周围有一些护城河，等等。创办这些企业的人当初看不到这些护城河，明白吗？他们创业时可不是说：“我要打造全世界最大的软饮料公司”“我要掌控全世界的支付”。去研究一下这些企业的历史，它们都是意外，是一连串偶然的情况造就了伟大的企业。比如你看今天的美国运通，看它走过的轨迹，谁也很难预料到它会走到今天这一步。 基本上，我认为这一切之所以难，一方面是我们面对这样一种情况：资本主义里几乎所有东西都会消失，大多数企业都会消失。另一方面，CEO 和经理人要当领导者，就必须具备某种特质，他们共同的特质是乐观。如果他们不乐观，就当不了领导者。他们得把半杯水看成满得往外溢。如果他们不把半杯水看成满得往外溢，怎么去带领他们的队伍和员工？所以我认为，一位典型的 CEO 可能对自己的企业 10 年后、20 年后是什么样子没有很好的判断，这再正常不过。因为他们是乐观主义者，他们认为自己所有的努力都会成功。 他们看不到从意想不到的地方冒出来的颠覆性创新，以及各种正在发生的事情。他们看不到。洛杉矶国际机场（LAX）附近有个停车场，叫 Wally Park，我以前经常进出 LAX 的时候很喜欢它。每次在 Wally Park 停车，我都很喜欢它的一切。Wally Park 在每个车位之间挂着皮革隔板，这样你的车永远不会被别的车刮蹭。整个停车场都装了这种隔板。我说：“哇，这真不错。”我来 Wally Park，他们的接驳车班次也很密，诸如此类，明白吗？我以前总在想，我应该去告诉 Wally Park 的老板，如果他哪天决定卖掉这门生意，就给我打个电话，有点像伯克希尔那种风格，给他写封信之类的。 我就是太喜欢这门生意了。和其他停车场、其他停车场运营商相比，它非常受欢迎。虽然大家都看得到那种皮革隔板，却没有别人去模仿。然后突然间，优步（Uber）出现了。我不再开车去机场了，明白吗？突然间，我再看 Wally Park，他们的车位太多了。那门生意一下子就变了。问题在于，我当时在研究那门生意，我很喜欢那门生意。我看不出有什么东西能让 LAX 周边的停车业务在 50 年内不再是一门好生意，可就连那门生意也被颠覆了。我认为资本主义的这种创造性破坏真的是一股强大的力量。它不是线性的，它从意想不到的地方冒出来，来得很突然。克莱·克里斯坦森（Clay Christensen）在《创新者的窘境》等著作里写过这个。 我并不总是那么责怪经理人。我认为经理人可能手头的事太多了。他们要掌舵，要激励队伍，要发工资，所有这些事。要他们对 20 年后会发生什么有个判断，那真的很难。就连伯克希尔·哈撒韦，他们买下的很多企业都消失了，他们买的很多企业都是买错了。他们买的企业里，大概有一半要么是买错了，要么已经消失了。这些力量非常强大。我很久没有关注 Liberty 和马龙了。他是个聪明人，总能照顾好自己。我一直觉得有些事情的发生方式不太像巴菲特的风格，巴菲特不想和股东玩金拉米牌，而马龙在这方面似乎没什么顾虑。总之，我对那边的情况没什么看法。但我想说的是，当我看食人族这整个领域时，我不能依赖经理人。我真正要看的，是那些像联合太平洋铁路这样的企业。我认为 20 年后，联合太平洋还会在。我们拭目以待，看它会不会变成 Wally Park，冒出个什么东西来，谁知道呢？但我认为那些路权之类的东西还在的可能性很大。但这样的企业非常少，尤其是当你把时间跨度拉得足够长的时候。尤其是看食人族，我们需要把时间跨度拉得非常长，才能得到 100 倍、300 倍。好消息是，如果你有一个 10 只股票的组合，其中 7 只不成功，回报仍然会很好。这里面的一部分问题可以通过下注规模之类的来解决。 **提问者**：谢谢，非常有启发。 **阿尔温德**：不客气。泰迪。 **提问者**：莫尼什，我记得你说过，如果你花大量时间在 Excel 里分析一家企业，那就是哪里出了严重问题。考虑到这一点，能不能跟我们讲讲你现在觉得最有用的思维模型是哪些，以及在你的职业生涯中，这些思维模型可能发生了怎样的变化？ **帕伯莱**：嗯，其实我说的是，只要你打开 Excel 就有问题了，不是花时间在上面，是哪怕只是打开 Excel。如果你在看一家企业，却没法在脑子里算清楚，那我觉得就有问题。说到思维模型，我认为首先要过的一关是，你必须对能力圈非常诚实。你看到一家企业，然后说：好，这个我懂，或者不懂。我对生物科技一窍不通。我不想碰国防行业，因为它只有一个客户或者少数几个客户，我不喜欢这样。我不喜欢美国的医疗行业，因为有非市场的力量在起作用。有整片整片的领域我就是不懂。 任何时候我碰到，比如说碰到区块链，那远远超出了我的能力范围，直接放弃，对吧？很多东西就这么排除掉了。我认为重要的是，就像巴菲特说的，能力圈的大小并不重要，待在圈子的中心才非常重要。所以第一个问题是能力圈。然后当你觉得某样东西在你的能力圈内时，按定义，我们应该能大致判断出它可能的走势。然后你也能判断出它是低净资产收益率还是高净资产收益率，需要大量资本还是不需要大量资本，经营它的是什么样的人，我们的资本配置者是什么样的。所有这些不同的因素，都是为了判断你要不要花时间深入研究。 **提问者**：好的，谢谢。 **帕伯莱**：汤姆。 ## 问答：风险、主动管理与中国 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-10-27-session-boston-college-carroll-school-management-hbs#%E9%97%AE%E7%AD%94%E9%A3%8E%E9%99%A9%E4%B8%BB%E5%8A%A8%E7%AE%A1%E7%90%86%E4%B8%8E%E4%B8%AD%E5%9B%BD) **提问者**：莫尼什，谢谢你今天来和我们交流。刚才那条 Excel 的说法，是你的戒律之一。里面还有几条我觉得很有意思，就是“不得做空”和“不得加杠杆”。我觉得这两条很有意思，因为这是两种技巧，或者说两种策略，你会更多地在机构投资者而不是个人散户那里看到。但这两种策略是人们可以用来对冲头寸或降低风险的。刚才你谈到土耳其里拉在过去一年里暴跌。考虑到这些，个人散户投资者怎样才能降低投资风险？这是我们应该考虑的事情吗，还是我们真的只需要专注于在这些公司身上找到内在价值？ **帕伯莱**：嗯，我认为我会坚持这些戒律。在我看来，做空是一种挺愚蠢的做法。基本上，做对了你赚一倍，做错了你会破产。我的朋友比尔·阿克曼（Bill Ackman）最近说他不再做空了。很高兴看到他终于长大了，这太好了。就像我说的，基本上，要想第一个冲过终点，你首先得冲过终点。在拍卖驱动的市场里，股价什么事都可能发生。如果你加了杠杆，你可能等不到事情发展完，就被淘汰出局了。我们真的不想走这些路。我认为投资者应该用类似的方式看待自己，我会说就像沃尔顿家族看待自己那样。 山姆·沃尔顿把股票分给了他的后代，然后他去世了，之后经营沃尔玛的已经不是沃尔顿家的人了。但他们所有人基本上都在之后的几十年里一直持有自己的股票，这些股票大概占他们资产的 90% 以上，而且没有对冲。我很确定他们没有一个人买过沃尔玛的看跌期权。如果他的儿子或女儿买了沃尔玛的看跌期权之类的，山姆·沃尔顿会在坟墓里翻身的。问题是，如果你仔细挑选了十来家或者 10 家左右的企业，做多，不加杠杆，即便因为资本主义的本质，其中一半都不成功，结果仍然可能非常好。 **阿尔温德**：丹。 **提问者**：嘿，莫尼什，非常感谢你抽时间来和我们班交流。对我来说你完全是个传奇。以后在人生中我要做重要决定的时候，你是我会回头参考、帮我做决定的极少数人之一。到我做这些决定的时候，回想你的建议，我会努力不犯错。这让我想到两件事：一是 90% 的主动型基金经理跑不赢市场；二是巴菲特说他看一家公司一两分钟、三分钟、五分钟，就知道要不要再花 20 分钟看下去。那 90% 的主动型基金经理犯的最大错误或者最常见的错误是什么，让他们跑不赢市场？另外，你看一家公司时，说“不行，我不再看了”，你用的最重要的过滤器是什么，无论是行业过滤器，还是估值、财务方面的过滤器？ **帕伯莱**：嗯，我认为大多数基金经理跑不赢指数，主要有两个原因。一是指数没有摩擦成本，而基金经理有。基金经理每年可能有 1%、2%、3% 的摩擦成本，包括所有交易成本之类的。他们必须越过这个门槛，这是个不小的门槛。二是看股市，大约 4% 的股票贡献了几乎全部回报。有一些研究说，标普 100 年来每年涨了 9% 左右，但如果你拿掉表现最好的 4%，就什么也不剩了。大概一半以上的股票长期来看是负回报。这又回到了创造性破坏之类的话题。 问题在于，指数太笨了，它不知道自己持有亚马逊、苹果、Alphabet、微软和所有这些公司。它也笨到永远不会卖出这些公司。它持有这些公司，从不卖出，这些公司在指数里的占比越来越大。它也不怎么再平衡之类的，就那么待着。而主动型基金经理，即便聪明到买了亚马逊，也每天都在琢磨该卖还是该留，他们自己挡了自己的路。有多少人看懂了亚马逊，然后持有了 10 年，对吧？苏格兰有一家基金管理公司叫柏基（Baillie Gifford），我很喜欢柏基的人，尽管我觉得他们现在在 Carvana 上下得太重了。但柏基一旦买进去，就会一直待着，对吧？他们努力找到这些伟大的企业，然后努力长期持有。伯克希尔也这么做。我认为对主动型基金经理来说，形势对他们不利。你有摩擦成本，而且你基本上是在每 25 只股票里挑出 1 只，1 只是赢家，24 只不怎么样。这就是为什么即便你有 50% 的错误率也很正常。在资本主义施加给你的创造性破坏之下，要弄清楚这些公司长期会怎么样，是件很难的事。 **阿尔温德**：特洛伊。 **提问者**：嘿，莫尼什，谢谢你今年又抽时间来给我们班讲课。我有一个问题，关于你对投资中国和中国公司的想法，或者说你不断变化的想法。显然，去年我们班和你交流时，你对腾讯和阿里巴巴评价很高，你过去也在那里投资过。我想你刚才也提到，过去几周情况发生了变化。显然这是一个不断演变的变化。我就想听听你对投资中国的看法，以及这些看法随时间怎样演变。 **帕伯莱**：嗯，我想对我来说，中国可能永远都是个难题。我想过去，比如有一次我投资了茅台，那是李录跟我讲过的股票。阿里巴巴和腾讯是经营得非常好的公司，治理很好之类的，但我们面临政府及其政策等方面的未知数。也许它们能超越这些，也许不能，我不知道。我认为，考虑到中国的领导层，以及他们思考问题的方式，这一次我不会在中国上投入很多精力。我仍然非常喜欢腾讯和它的全部业务。我认为马化腾是一代人里才出一个的经理人，他也许能找到办法，超越不断扔向他的各种逆风和曲线球。我们很乐意看到这一点。 **提问者**：就这个再快速追问一下。在中国之外，在你如何看待地缘政治风险方面，有没有什么经验教训？你提到了土耳其，你显然在印度也有投资。这真的只是针对中国，还是在其他方面、其他地区，你的想法也有所变化？ **帕伯莱**：我认为我应该把全部精力放在土耳其这样的地方。我认为我应该花多得多的时间去研究那些我在土耳其向他们买股票的投资者。土耳其股市大部分要么由内部人持有，要么由外国人持有。80% 是这样持有的，这部分不交易。另外 20% 由本地人持有，每 9 天就换手一遍。对大多数本地人来说，9 天都太长了，他们想 10 点买进、2 点卖出。至于我们的持有期，巴菲特说，股市是一个把财富从好动的人那里转移给不好动的人的机制。这些人是赌徒，不是投资者。投机者和赌徒以清算价值的 2.5% 把 Reysas 卖给了我，因为他们根本懒得管这些公司是做什么的。 那根本不在他们的考虑之内。当你 10 点买进、2 点卖出时，你不会去算什么内在价值。你只是凭着某种心理，指望有人会比你出更高的价钱之类的。我认为因为这些投资者的性质，加上地缘政治之类的原因，大家都撤出了。我仍然认为土耳其大约 95% 或 97% 的股票不值得投资，但有 3% 到 5% 的公司收入是欧元或美元。对它们来说，通胀是顺风而不是逆风。大家不感兴趣，因为连孩子带洗澡水一起倒掉了。比如我们在土耳其有一家可口可乐装瓶商，还有一家公司进口大众旗下的全部品牌，并控制着土耳其的大部分相关经销店。这些都是非常好的企业，而赌徒们会以很好的价格把它们让给你。我认为那才是我应该投入更多时间和精力的地方。 **阿尔温德**：莫尼什，你刚才说的外资持股，为什么不交易？ **帕伯莱**：嗯，我想机构投资者不会频繁进出，他们确实撤出过。我想 2017、2018、2019 年出现过一次大撤离，对吧？邓普顿基金（Templeton Funds）以清算价值的 2.5% 把 Reysas 卖给了我。我不知道约翰·邓普顿（John Templeton）在坟墓里怎么看这件事。他们本来应该有那套框架，但纽约某个人说一句“撤出土耳其”，他们就撤出土耳其了。这种事是会发生的。我认为在土耳其这样的地方，机构的眼光会长一些，但它们也会被吓跑。我想到现在，能走的人差不多都走光了，对吧？但问题是，股市有点像一个剧院。每个座位都必须有人坐，所以每一股都必须有人持有。如果你要撤出，那就有点像剧院着火了，你必须找到愿意接过你的票、回到剧院里坐下的人。如果剧院着火了，你那张花 100 美元买的票是卖不到 100 美元的，你拿 10 美分也会卖。 **阿尔温德**：你在享受这部电影，那挺好。 **帕伯莱**：嗯，我得确保自己坐在剧院里不会被烧到的那部分，对吧？剧院着火了，但有个楼座，火烧不到那儿之类的。 **阿尔温德**：对。蒂姆。 ## 问答：从烟蒂股回到伟大企业 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-10-27-session-boston-college-carroll-school-management-hbs#%E9%97%AE%E7%AD%94%E4%BB%8E%E7%83%9F%E8%92%82%E8%82%A1%E5%9B%9E%E5%88%B0%E4%BC%9F%E5%A4%A7%E4%BC%81%E4%B8%9A) **提问者**：嗯，谢谢你来，莫尼什。你的演讲，还有你提到柏基，似乎都是你探索的一个延伸。我记得你去年提到，要把自己、或者说把你的基金定位为更长的持有期。我很想听听这个转变进行得怎么样，有没有什么进展。我记得你说过你的持仓已经“怀得很深”了之类的。 **帕伯莱**：我在 1994、1995 年刚开始的时候，奉行的是买入并永远持有，我当时就是这么想的，也做得非常好。从 90 年代到 1999、2000 年那段时间，我有过一只 200 倍股。我大概比其他人早 12 周左右看出了互联网泡沫，比大众领先了 10 到 12 周，领先得不多，但多少有点领先。我非常担心这东西会爆掉，因为那些估值实在太疯狂了，当时有很多疯狂的行为。我创办了帕伯莱投资基金，在 1999、2000 年基本上转向了非常浓重的本杰明·格雷厄姆式方法。基本上，纳斯达克见顶的那一天，我想是 2000 年 3 月 9 日，5,000 点左右，正是伯克希尔股价创下多年新低的那一天。人们在卖伯克希尔、买 pets.com，当时就是这么回事。那时候有很多基础行业的企业，钢铁公司、殡仪馆之类的，市盈率只有个位数，非常便宜，而且业务非常稳定。我转向了这些企业，做得非常好，基本上完全躲过了纳斯达克崩盘之类的。基本上，我应该做的是，大概在 2012 年左右再转回来。 我应该转回到那些伟大的成长型企业。结果是，我对这些烟蒂股太习惯了，在它们身上做得太好了。头八九年，扣费前每年大约 36%。甚至在 2009 年市场崩盘时，我把整个基金几乎全都放到了大宗商品上，当时大宗商品已经崩了。你们不会相信，我们一年涨了大约 130%，诸如此类。那些东西反弹得非常快。这招管用了，但我应该做的是，大概在 2012 年左右，再转回到伟大的企业上，像我以前那样为好企业付出更高的价格。我想是在 2020 年，我读了威廉·格林（William Green）寄来的书稿《更富有、更睿智、更快乐》（Richer, Wiser, Happier），里面写了尼克和凯斯，我才意识到自己搞砸了，必须回去。投资的圣杯，是在很长时间里持有一家伟大的成长型企业的一小部分。我认为那才是真正通往乌托邦的路。我在土耳其有个朋友，基本上我在土耳其买的所有东西，我只去拜访他的基金已经持有的企业。我跟他说，我只想去拜访你已经投资了的企业，因为我需要掩护，对吧？ 第一层保障是，已经有人把钱投进去了，而且他是一位非常聪明的投资者。他深度沉迷于本杰明·格雷厄姆，我在努力让他多沉迷一点查理·芒格，至少多吃一点芒格的药。我还真给他寄了一尊查理·芒格的半身像，让他每天早上供奉。他的情况是，他带我去看 Reysas，他的组合里持有这只股票。他告诉我它的股价只有清算价值的 2.5%。然后 Reysas 的市值从 2,000 万美元涨到 4,000 万美元，他就全部清仓了。我问他：“你跟我说它值 8 亿美元。”他说：“莫尼什，我有一条简单的规则。 任何东西涨了 100%，我就卖掉。一旦我赚了 100%，我就卖。”我让他把每天供奉芒格的时间增加到三倍，拿印度人用的那种香，插在芒格像前面，他也照做了。他还真跟我说，他每天都去拜那尊查理·芒格半身像，但他说重新编程需要很长时间。总之，我想说的是，我认为圣杯就是伟大的复利型企业，那才是我们想待的地方。我曾经是白雪公主，后来我漂走了，现在我在努力重新变回白雪公主。 **阿尔温德**：迈克尔。 **提问者**：我想知道，你怎么区分一只股票的下跌是因为风险，还是仅仅因为不确定性？ **帕伯莱**：嗯，我们不可能总是判断对。我想问题在于，就像约翰·邓普顿说的：“你至少会有三分之一的时候是错的，大概更接近一半的时候。”我们会用手头所有的工具，尽量确保一样东西不是在长期衰退，而只是暂时的波折。我们不一定总能判断对，这是件很难判断对的事。 ## 问答：Prosus、卖出时机与 Markel [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-10-27-session-boston-college-carroll-school-management-hbs#%E9%97%AE%E7%AD%94prosus%E5%8D%96%E5%87%BA%E6%97%B6%E6%9C%BA%E4%B8%8E-markel) **阿尔温德**：加文。 **提问者**：趁我们还在中国股票这个话题附近，我有一个关于腾讯的问题。我听过你的一次讲话，你说通过 Prosus 来获得腾讯的敞口，也许比直接持有腾讯更有吸引力。后来在那次对话里，话题就转到别处去了，你没机会展开讲。我很好奇，想问问你为什么认为这样更好。 **帕伯莱**：嗯，通过 Prosus 穿透看到的腾讯价值，和 Prosus 的市值之间有很大的差距。有时候这个差距超过 40%，所以很难忽视。另外，Prosus 也意识到了这个差距，并且愿意采取行动缩小差距。当然，这里的风险在于，他们说过要卖掉一些腾讯，然后回购 Prosus 的股票；他们也在卖掉一些腾讯，或者拿一些分红，去做其他投资。问题是，Prosus 在腾讯以外的投资上做得怎么样？卖掉腾讯去回购 Prosus 这件事，我认为只要不把腾讯的持股降得太多，是可以成功的。他们以前持有大约 29%。如果降到二十五六或者二十出头，只要是以那么大的折价回购，大概仍然没问题。不过，我认为很多投资者更愿意直接持有腾讯，这也说得通。但在我的思考方式里，很难忽视那么大的差距，而且有人愿意采取行动去缩小它。 **提问者**：我能快速追问一下吗？ **帕伯莱**：当然。 **提问者**：投资者之所以像你说的，更愿意直接持有腾讯，而不愿投资一家拥有底层敞口的控股公司，很大程度上是因为，为了获得那些经理人及其决策带来的选择权，你要付出一定程度的摩擦成本或管理成本。你怎么量化或权衡这类摩擦成本和管理成本？有些情况下这些成本可能是看不见的，因为在快速决策会得到回报的时期，你直接掌控自己的资产，和由另一位经理人来持有你喜欢的公司相比，一般会有某种滞后。 **帕伯莱**：嗯，我们这样来看。如果一个人直接投资腾讯，他投资的原因是相信腾讯将来会值钱得多，对吧？这是你买腾讯的唯一理由，因为你认为这是一家被低估的企业，或者将来很可能创造大量价值。比如说，在 5 年或 10 年的持有期里，腾讯的股价涨了三四倍。而现在我们通过 Prosus 持有，有折价，有控股公司折价，有一些摩擦成本，他们可能会、也可能不会像腾讯那样把自己的其他资金也投出去，诸如此类。但那个差距也可能缩小，10 年后可能只剩一半，这是有可能的。 在这两种情形下，直接持有腾讯会有更好的结果，这对我来说并不明显，并不明显。在两种情形下，更重要的事情都是腾讯的价值必须上升。如果腾讯的价值上升了，直接持有腾讯是 4 倍，而我通过 Prosus 持有是 3 倍，比如说，那么在这种情况下，那不是最优决策，但我仍然得到了腾讯的部分上涨，并没有完全错过。我认为这个等式里重要的是：你相不相信腾讯将来会值钱得多？如果是，水涨船高。如果它更值钱了，两只股票都会表现不错。我认为 Prosus 有可能做得更好，但也有可能一样，或者更差。 **阿尔温德**：明白了。乔希。 **提问者**：我也想问你，有哪些信号？你什么时候决定该卖出一只股票？换句话说，你靠哪些信号来判断该卖了？ **帕伯莱**：嗯，菲利普·费雪说：“如果工作做对了，每一次卖出决定都是错误。”等我长大了，我想做到那样；我还没长大。但理想情况下，如果你发现自己处在一个快乐的位置，拥有一家伟大的企业，它的价值在持续增长，估值也不极端，你就一直持有。即便你觉得它高于内在价值之类的，也没关系，你就持有。你卖出某样东西的第二个理由，是你意识到自己犯了错，意识到一家企业的未来前景远不如你原先想的那么好。第三个理由可能是机会成本，而这其实是个难题，因为情人看起来总比妻子漂亮，而实际上，妻子可能更漂亮。 **阿尔温德**：苏珊。 **提问者**：嗯，我基本上是个个人投资者，当然，我是伯克希尔的忠实粉丝。不过我刚从这门课的阅读材料里了解到 Markel 公司，我想知道你对 Markel 有没有什么看法？ **帕伯莱**：嗯，Markel 是一家很棒的企业。我认为他们有一些非常出色的保险业务，因为他们以前做超额与剩余险（excess and surplus lines），也就是大多数人不愿意碰的那些零零碎碎的业务。一般来说，如果你在这些险种上做得好，利润率可以更高。但如果要我在 Markel 和伯克希尔之间选，我会选伯克希尔。我认为伯克希尔、巴菲特等人在资本配置上的承诺，在非常长的时间里得到了充分验证。Markel 开始做私人投资，收购整家公司。我在那方面没有足够的数据，我认为那是一个难得多的领域。就连巴菲特在整体收购上也遇到过很多困难。我会说，他们收购的公司里大概足足有三分之一最后成了错误，但我不知道 Markel 的错误率是多少。对我来说，两者之间我会选伯克希尔，尽管它规模更大，而规模是一种拖累。 **提问者**：谢谢。 **帕伯莱**：那你参加伯克希尔的股东大会吗？ **提问者**：还没去过，我在考虑今年去，尤其是考虑到他们的年纪。 **帕伯莱**：嗯。每年股东大会那个周日上午，奥马哈都有一场 Markel 早午餐会，你可以去参加那个早午餐会，吃的东西不错。汤姆·盖纳（Tom Gayner）是我的好朋友，他会在台上讲话，所以你等于买一送一。 **提问者**：听起来不错。 **帕伯莱**：好的。 **提问者**：谢谢。 ## 给毕业生的建议 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-10-27-session-boston-college-carroll-school-management-hbs#%E7%BB%99%E6%AF%95%E4%B8%9A%E7%94%9F%E7%9A%84%E5%BB%BA%E8%AE%AE) **阿尔温德**：莫尼什，你今天真是太慷慨了，给了我们这么多时间。 **帕伯莱**：我还以为我们会再聊两个小时呢。阿尔温德，我觉得你是不是犯困了。 **阿尔温德**：不，我没有。我是说，我没有你在奥斯汀那样的时差优势，不过已经好些了，没有你以前在橙县时那么大的优势了，这挺好，你的优势在减弱。不过你今天真的给了我们很多时间。我想问你最后一个问题，这是我每年都会问你的。这个教室里，有即将从本科毕业的学生，也有即将从商学院毕业的学生。在他们踏上人生旅程的时候，无论是个人方面还是职业方面，你有什么建议要留给他们吗？ **帕伯莱**：嗯，好的，有几件事。一是我鼓励你们所有人都去拿到自己的使用说明书。如果你们想做这件事，我会把给我做评估的那位先生的名字和联系方式给阿尔温德，你们也可以去找别人。顺便告诉你们，你们去做的话，我拿不到任何回扣。但我认为了解自己是谁很重要。我真希望我们出生时就附带使用说明书。我直到 35 岁才真正知道自己是谁，如果在 20 岁或者更早就知道，会有些好处。我想说的是，努力弄清楚你是谁。另一件事是巴菲特说的：“去为你喜欢、欣赏和信任的人工作。” 关键不在于名牌。我认为很多时候，从商学院毕业的人只盯着品牌。真正重要的是你和谁一起工作，你在谁手下工作，诸如此类。我认为重要的不是哪里给你的钱最多，也不是哪个在感恩节家庭聚餐的饭桌上说起来最响亮。我认为更重要的是价值观是否契合。或者就像巴菲特说的：“和比你优秀的人在一起，你就会变得更好。”你要始终确保自己和非常高素质的人在一起。标准是，去那些从素质的角度来看能让你在世上往上走的地方工作。 **阿尔温德**：多么美好的结尾。莫尼什，非常感谢你。我们回头再聊。 **帕伯莱**：好的，谢谢。每次都很愉快。再见。 ## 资料来源与核验说明 核验状态：原始链接已核对 - [英文原稿（PDF）：Session at the Boston College (Carroll School of Management) and HBS - October 27, 2022](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a4797f9e754e4499d3bbd9b_mohnish_pabrais_q_a_session_with_students_at_the_boston_college_on_oct_27_2022_v2.pdf)（2022-10-27） - [资料来源](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a4797f9e754e4499d3bbd9b_mohnish_pabrais_q_a_session_with_students_at_the_boston_college_on_oct_27_2022_v2.pdf)（2022-10-27） 本文译自 Chai with Pabrai 发布的英文文字稿，版权归莫尼什·帕伯莱所有。小标题为译者所加，便于检索；正文为全文翻译，未作删节。译文仅供学习研究，不构成投资建议。 [整理与更正说明](https://pabrai.ayaseeri.com/about-source-policy)