# 帕伯莱答 UNC 商学院学生问：清单、土耳其与达克沙那 页面：https://pabrai.ayaseeri.com/2022-12-05-talk-unc-kenan-flagler-business-school-investment 整理：寻长坡以滚雪球；本站为独立资料整理站，摘要与导读由编者撰写。 原文发言：莫尼什·帕伯莱 本页发布：2026-11-05 本页更新：2026-11-05 ## 编者摘要 帕伯莱把挑基金经理的标准归纳为四条：收费结构对齐、大量切身利益、四十来岁、不去别人都在钓鱼的地方。他谈 ESG 时说不能一刀切地排除某些行业，要往下剥一层看；土耳其因为通胀与散户的超短持有期，成了他这几年的主要钓鱼场，Reysas 从 2,000 万美元市值涨到 2.7 亿而仍未高估。他还讲了清单的来源：把伟大投资人的失败案例倒推，最大的一条原因是杠杆。最后谈达克沙那与查克·菲尼式的“归零”计划。 ## 正文 > 2022 年 12 月 5 日，帕伯莱以线上方式参加北卡罗来纳大学凯南-弗拉格勒商学院（UNC Kenan-Flagler Business School）投资管理俱乐部（Investment Management Club）的“问我任何问题”（Ask Me Anything）活动。主办方：学院投资管理中心；主持人：卡梅伦·海特（Cameron Hight）。 **普拉米塔**：好极了。各位下午好，感谢大家来参加今天这场特别的互动环节——“问我任何问题”，嘉宾是莫尼什·帕伯莱。我们非常高兴有两位特别的客人：莫尼什和卡姆。我叫普拉米塔·萨哈（Pramita Saha），是最近重新启动的 UNC 凯南-弗拉格勒投资管理中心（Investment Management Center）的学生与校友事务总监。投资管理中心聚焦三大支柱：投资管理、ESG 和 DEI。中心的使命是整合并整体地管理 UNC 凯南-弗拉格勒投资管理的各个领域，从而为行业培养未来的领导者。 我们对投资管理的定义非常宽泛，分成三个方向：基本面分析，可以是股票和信用领域的公开与私募市场、私人财富、资本配置，也可以是宏观和量化这类新兴领域。在 ESG 方面，我们努力让学生掌握工具和词汇，把 ESG 融入他们的投资或商业分析。在 DEI 方面，我们着力吸引顶尖人才，包括把投资管理方向的学生构成多元化到 50%；我们希望在投资管理行业培育一种包容与归属的文化，不仅在 UNC 凯南-弗拉格勒，也在更大的社区里。 我要特别感谢斯托克利·格里芬（Stokeley Griffin）。他是一年级 MBA 学生，这场特别活动是他真正促成的。非常感谢，斯托克利。我也要为斯托克利和他的队友在上周 Alpha Challenge 上的出色表现喝彩：UNC 凯南-弗拉格勒在股票和信用两个排名中都拿了第一，这是 2015 年以来没有过的。我们到现在还没缓过来，但这算是把荣誉带回家了。 回到今天的活动。我们希望这场活动高度互动，鼓励大家随时提问。你可以在 Zoom 上举手，也可以在聊天框里发问题，我们就按这个方式来。 我很高兴介绍今天的主持人卡梅伦·海特。他是 Alpha Theory 公司和 Center Book Partners LP 的 CEO。卡姆是 UNC 凯南-弗拉格勒的校友，曾在应用投资管理（AIM）委员会任职；最近他的公司 Alpha Theory 成了新投资管理中心的创始企业赞助商。卡姆和他的团队把他们出色的产品引入我们的 AIM 课程，这方面起了关键作用。总而言之，这是一次极好的合作。下面我把时间交给卡姆。 **卡梅伦**：非常感谢，我都脸红了。斯托克利，谢谢你促成这件事。Alpha Challenge 的队员们，干得漂亮，加油焦油踵队（Go Heels）！莫尼什，我第一次知道你，是因为读到《清单革命》（The Checklist Manifesto），我想很多人大概也是通过这本书知道你的。据我了解，你是巴菲特和芒格的忠实门徒，业绩记录惊人，是检查清单的超级粉丝。你创办了达克沙那基金会（Dakshana Foundation），目标是把财富回馈给社会，这很令人敬佩，非常感谢你。 你还特别爱自找难题，允许人们像这样每个月问你两次问题。你对他们的要求是：问题越难越好，不要重复以前问过的问题。那么我就先开始。你非常忙，时间有很多高回报的用途，为什么你愿意来做这些“问我任何问题”的活动？ **帕伯莱**：最好的学习方式是教。 **卡梅伦**：费曼方法。 **帕伯莱**：我有私心。我发现很多时候，经过这些活动我会觉得自己更明智了，因为有些评论、有些问题、有些反驳。这显然是一个直接的私心。 第二是因为巴菲特和芒格、尤其是本·格雷厄姆留下的传统。这个社群有教学和教育的传承。总的来说，这个领域最初的实践者和最优秀的玩家把这种精神立了下来，我们只要沿着这条路走就行。这本身就是价值投资信念的一部分。 **卡梅伦**：太好了，谢谢。想提问的同学，举一下手（用 reactions 那个功能）或者在聊天框里发，我很乐意点你的名字。 莫尼什，你以检查清单闻名。如果你是一个配置资金的人，要投一位基金经理——不是投一家公司，因为我知道你不一定会谈清单上的所有项目——那份清单上会有什么？ ## 找基金经理的清单 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-12-05-talk-unc-kenan-flagler-business-school-investment#%E6%89%BE%E5%9F%BA%E9%87%91%E7%BB%8F%E7%90%86%E7%9A%84%E6%B8%85%E5%8D%95) **帕伯莱**：其实找到一位好的基金经理，比找到一笔好的投资难得多，这确实是个挑战。有几样东西你可以看，试着把概率拉到自己这边。 第一，我会看收费结构是否对齐，是否对双方都是共赢。我的收费结构是从沃伦·巴菲特那里拿来的：不收管理费，只收业绩费，每年头 6% 归投资人，6% 以上才有分成。我第一个要看的就是收费结构是否对齐——仅这一条在这个行业里就会筛掉一大批。 第二，我希望这位经理有大量的切身利益（skin in the game）。我会看他自己的资产是不是有很大一部分和我一起投在里面。这样他不只是从费用里赚钱，他自己的钱也有涨有跌。 第三，我会找相对年轻的人。基本上，我们需要足够的年份来回顾业绩记录，但也需要足够的年份，让他还能跑 20 年左右。我会说 45 岁上下这个年龄段比较理想。如果他二十出头就入行，你就有 20 来年的信息可以回看。第三是年龄，然后显然是他做过什么的业绩记录，这些能给你一些数据点。 还有一点我会看：他们去哪里？去哪里钓鱼？如果你看美国的公开股票市场，那里已经被翻得很透了，基金太多了。美国的共同基金数量按某种幅度超过股票数量，ETF 可能也比股票多。有很多股票有 30 个分析师在跟踪。所以我会看：你的打法是什么，才能不去大家都在钓的地方钓鱼。 这些就是我会看的一些东西。显然，我们要找的是正直的人、和你价值观一致的人，以及过去的业绩记录证明他能在不承担那么多风险的情况下明显跑赢市场的人。 **卡梅伦**：太好了。我很喜欢看你现场思考的过程。你的清单历来以“边走边加”出名——你说清单原来在这儿，后来到这儿，现在到这儿。我看你就是边想边想，说了三样，最后变成七样，事情就是这样。普拉米塔，我看到你举手了。 ## ESG 与通胀中的土耳其 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-12-05-talk-unc-kenan-flagler-business-school-investment#esg-%E4%B8%8E%E9%80%9A%E8%83%80%E4%B8%AD%E7%9A%84%E5%9C%9F%E8%80%B3%E5%85%B6) **普拉米塔**：我想问一点关于 ESG 的问题。我在开场时提到，ESG 是我们中心的关键支柱之一。我很好奇你对几件事的看法。第一，我觉得 ESG 对不同的人意味着不同的东西。你怎么定义 ESG？你会把它纳入投资流程吗？ **帕伯莱**：嗯，我不确定你会喜欢我的答案。这是个复杂的领域，而且会得出一些奇怪的结果。比如我看到的那份名单里，他们把埃克森（Exxon）列进去了，却把特斯拉（Tesla）排除在外，这一点我有点挠头。 我们当然想找对生态系统好的生意。但像埃克森这样的公司，对我们想要的那种生活质量来说，是非常、非常必要的生意。我们不能把所有化石燃料公司都赶尽杀绝，然后说生活照样美好。我们有权选择投不投它们，这没问题。 我确实会看公司怎么行事、做什么选择，但我不会在这上面过量。比如这是我们持有最久的一笔投资，持了大约八年半。这家公司在全世界都有工厂，为铝行业提供原料，它生产的东西被铝行业用来生产铝，过程中会有大量气体排放等等，这是工艺的一部分。这家公司所做的减排远远超出了法律要求。他们装了洗涤塔之类的设备，每年花掉几百万美元，竞争对手并不做，而他们承担了这笔成本。 如果你只是瞥一眼这家公司或这个行业，又在 ESG 上过量，你就会直接跳过。但如果你一层层剥开洋葱，情况看起来会不太一样。我不会因为 ESG 就认为某些行业完全不能投，我只是会再往深一层看：我们说的到底是哪种企业公民。 **普拉米塔**：太好了，我很喜欢你的回答。你说我不会喜欢，但这恰恰是我们想做的事。基本上，我们需要再挖深一点，把它纳入分析。非常感谢。 **卡梅伦**：好。我看到洛夫（Love）举手了。 **提问者**：嘿，卡梅伦，很高兴认识你，也谢谢普拉米塔的组织。莫尼什，我是你的大粉丝，读过《憨夺型投资者》。我的问题想问心理层面。假设你开始建一个仓位，事情没有按计划走，你在内部评估是继续持有还是加仓时，会考虑哪些标准？第二个问题也许是：你现在去哪里钓鱼？谢谢。 **帕伯莱**：宇宙的规律之一是：我买什么，什么就跌。我已经接受这个现实——它会一直涨，直到我买入，然后就开始跌，尤其在我建满仓之后。我的组合里很常见的情况是，刚建的仓位会有一些亏损，有时候还是不小的亏损。这就是常态。 投资这行的现实是，约翰·坦普尔顿说过：“最好的投资分析师三次里会错一次。你多半只能对三分之二；更可能的情况是，你会错一半。”这行的好消息是，即使错误率有 50%，你也能做得极好，远远跑赢市场。 我们不想让股价来指导我们，我们应该让股价为我们服务。指导我们的应该是生意的基本面。如果某样东西价格下跌，而我们还有购买力把它补成满仓，那么驱动这个决定的不会是价格，而更多是基本面——是不是有什么根本性的变化，诸如此类。我们要关注所有数据。如果一样东西价格跌了，我们要搞清楚为什么会这样，是不是有某种长期的、结构性的问题需要关注。如果是暂时的之类，大部分情况下我会忽略。 至于去哪里钓鱼，过去几年我觉得最有产出的地方是土耳其。年通胀 85%，外国投资人几乎全都撤出了这个市场。本地投资人的持有期非常短。土耳其市场有意思的地方在于，整个土耳其市值的 80% 要么在内部人手里，要么在外国机构投资人手里，这部分几乎不交易。剩下 20% 由土耳其散户和机构持有，每九天换手一次，非常活跃。多数情况下，土耳其散户想的是上午 10 点买入、赚 10%、下午 2 点卖出。巴菲特说：“股市是一个把财富从活跃者转移给不活跃者的机制。” 在土耳其，我发现很多市场参与者根本不看生意的基本面。你打算持有四小时或八小时，你不会去关心盈利是多少，连下个季度都不看，直接扔出窗外。 在土耳其，有少数生意不受通胀影响。比如收入以欧元或美元计价，或者成本可以转嫁的生意，像可口可乐的灌装厂那种。这样的生意只有很小一条缝。通胀一般来说对股票投资人是坏消息，但土耳其有一小部分生意能从通胀中受益，至少是中性的。既然所有东西都被连同洗澡水一起倒掉了，这些东西也被倒掉了。那就是我要去钓鱼的地方。 **卡梅伦**：好问题。哪些生意能从通胀中受益？ **帕伯莱**：比如土耳其有一家公司——我不持有——他们把罐装和瓶装果汁出口到全欧洲。土耳其有进入欧洲共同市场的通道，进出都没有关税。这家公司所有成本都是土耳其里拉，所有收入都是欧元。事实上，高通胀环境下通常发生的是工资跟不上。一个不幸的后果是土耳其人民……我们在美国也看到同样的情况，因为工资没跟上通胀。我们现在通胀是 8% 到 9%，我上次看，工资只涨了 4% 到 5%。 在土耳其情况类似，工资跟不上。以欧元或美元计，里拉每跌 10%，这家公司的利润就增加 3% 到 4%。 我们持有一家土耳其机场运营商，在 8 个国家运营 15 个机场。连土耳其境内的机场，收入也全是欧元。基本上，即便在那里，他们的员工和一些开支是里拉，所以不受这类东西影响。我们还持有土耳其一家仓库租赁公司。钢材有国际价格，混凝土有国际价格，像伊斯坦布尔这样的大城市市中心的房地产有国际价格。它某种程度上是一个自动的通胀指数——那些仓库的价格一直在涨，大概和通胀同步甚至领先。他们的租金也随通胀上涨，写进了租约里。 有几个地方可以下手，但我会说，市场上 95% 是不可投的。我们一年只需要两三个想法就够了。 **卡梅伦**：对。你前面提到，美国的 ETF 和共同基金数量比股票还多，这是这些年来转向被动的迹象。吉姆·琼斯（Jim Jones）提了个好问题——他是 Alpha Challenge 的真正创办人。他问：被动每从主动手里拿走一个百分点的市场份额，市场的无效程度会增加多少？ **帕伯莱**：这超出我的能力范围了，我完全不知道。约翰·博格尔被问过这个问题——转向被动、到什么点会造成扭曲？他的回答是，我们离那些点还很远。当我们去看一些大票时，不同大型基金公司、ETF 或指数基金持有的比例是相当可观的，再加上存款指数之类的东西也在往上加。但这不是我花很多注意力去关注的领域，我给不了太多洞见。 **卡梅伦**：看起来这对你这样的人反而是优势——你提到土耳其的活跃交易者和你的长期不活跃之间的差别，你能因此占到便宜，是同一回事，对吧？被动制造出价格上的无效，你可以去套利。 **帕伯莱**：确实会制造出这种机会。不过我要说，我对美国的总的感觉是：它现在是一个相当有效的市场。 **卡梅伦**：你说无效还是有效？ **帕伯莱**：不，是相当有效的市场。是一个非常被翻透的市场。尽管我们有大量被动投资，我看不到往低估方向的错误定价；我有时确实看到往高估方向的错误定价。但至少到目前为止，我没看到美国的主动投资人从正在发生的事情里得到什么帮助。到目前为止，帮助不大。 ## 市场是拍卖场，不是估值器 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-12-05-talk-unc-kenan-flagler-business-school-investment#%E5%B8%82%E5%9C%BA%E6%98%AF%E6%8B%8D%E5%8D%96%E5%9C%BA%E4%B8%8D%E6%98%AF%E4%BC%B0%E5%80%BC%E5%99%A8) **提问者**：谢谢。我想这和你刚才说的有点关系。在学校里我们学的是有效市场理论，但我们又看到市场因为美联储的一条公告、或一份宏观数据出来，就波动 100 多个基点。看起来市场几乎是在踩着消息定价，反应多于把信息定价进去。我很好奇，你觉得现在这一代投资人——过去 10 到 15 年才开始管钱的那些人——是不是被这段漫长的免费资金和低利率时期给蒙住了？是不是低估了前面可能出现的长期通胀之类的东西？ **帕伯莱**：我的看法是，我并不特别关心市场，也不关心指数层面在发生什么。大多数投资人如果多去关注单个生意、关注单个生意在发生什么，会过得更好。那里才找得到无效。比如你在纽约证券交易所随便挑一只股票——往所有纽交所股票扔飞镖——看任意一只股票的 52 周区间，区间都会很宽，可能是 50 到 100。这还是在风平浪静、什么都没发生的环境里，指数一年才动 2% 左右，它照样是这么宽的区间。换一只股票，可能是 60 到 130，诸如此类。 你把这个和街对面一栋房子的价格比。如果你有个做中介的朋友，每天给你报一次那栋房子的价，你问他“这房子今天值多少？明天值多少？”一年下来的变化可能最多 5% 到 10%，大多数年份甚至不到 5%。但如果这栋房子在某个股票交易所上市，我们一年里会看到宽得多的价格区间，它会表现得像纽交所的股票一样。 正是因为波动幅度这么大，像我这样的人才能靠在市场里低买高卖谋生。我们有这么宽的区间，在拍卖驱动的市场里，这是为我们服务的：它在一项一年本该涨不了多少的资产上，给我们端出宽得多的价格。谷歌（Google）是某种生意，六个月前也是某种生意，六个月后还是某种生意。为什么它的价值在这短短的时间里就该跌掉 50% 到 60%？尤其当你用的是长期现金流折现，去看很长的时间跨度来给这门生意估值的时候，这根本说不通。 只要市场价格显著低估了一门生意，我们就可以买进、从中受益，然后从那里接着做。拍卖驱动的市场时不时会端出真正惊人的估值。我提过土耳其，提过那家仓储公司：我们 2019 年投资的时候，那家公司市值 2,000 万美元。你本可以很快把整个资产组合变现 8 亿美元甚至更多，还掉 2 亿美元的债，最后至少还剩 6 亿美元。我们看到的东西，定价不到清算价值的 4%，而且是在一笔可以谈的交易里。我永远不可能用市场三年半前给出的 2,000 万美元的 4%，买到一块房地产，哪怕是最惨的困境资产。今天它的定价是 2.7 亿美元。不管什么原因，市场决定它现在值当时的 13、14 倍。还是那些仓库，什么都没变。 **卡梅伦**：但仍然被低估。 **帕伯莱**：事实上，最近发生的情况是，因为那些俄罗斯人和乌克兰人涌了进来，我想如果他们今天把资产卖掉——我猜他们已经还掉了大部分债——大概能拿到 10 亿美元以上，也许 15 亿，大概那个区间。10 亿到 15 亿美元。我们现在在 2.7 亿，不再是 3% 了。 **卡梅伦**：但你是 25%？ **帕伯莱**：我们是 25%，效率高多了。但那里仍然有一些切身利益。这个例子对我来说特别有趣，因为我认为经营那门生意的人是优秀的资本配置者。他们做了一堆聪明的事，过去三年半一直在做聪明的事。快进 10 年、20 年，到 2040 年，如果它的市值到 100 亿美元，我一点都不会意外。完全不会意外。 我的重点是把所有时间花在和 UNC 凯南-弗拉格勒的学生说话上，不去碰那只股票。 **卡梅伦**：太棒了。 **帕伯莱**：接下来 18 年就捻捻手指。像瑞普·凡·温克尔（Rip Van Winkle）一样，我只需要睡一觉。 **卡梅伦**：就像他们说的，把脚翘在桌子上。关于市场如何给证券定价、而价格往往并不真实反映价值，这一点很有意思。你多久看一次自己的损益？基金经理平均应该多久看一次？每天看会不会导致坏行为？ **帕伯莱**：我的原则之一是：当你发现自己掉在一口深井的井底，你需要有一根绳子爬出来。我的意思是，回到 2008、2009 年，帕伯莱投资基金从高点算起大概跌了 65%、67%——2007 年的高点到 2009 年 3 月的低点，我们跌掉了三分之二。2007 年我管着大约 6 亿美元，2009 年管不到 2 亿美元。一切看上去都被打烂了，对吧？ 我那时用的绳子，是我在表格里做的一份测算，它告诉我这些生意值多少、组合值多少。组合值超过 6 亿美元。我就没那么执着于市值了。我们不指望市场来指导我们，我们有别的地方可以获得指导。从 2009 年 3 月到 2009 年 12 月，基金涨了大约 135%，之后继续涨。我们看得见那些生意，也看得见它值多少。 即便我们看土耳其那家 Reysas、2,000 万美元的时候，我也做了我能做的一切尽职调查。我找不到一个合理的解释。我问自己，这些人是不是骗子，是不是一切都是假的，那些地方是不是真的存在。我去看了所有仓库，见了管理层，他们在我眼里是完全诚实的人。我找不出任何问题。我们不会用股价来指导我们，我们要用基本面来指导我们。 **卡梅伦**：你多久看一次损益？ **帕伯莱**：我不执着于股价。如果我没有在旅行之类，我大概一天看一次，或者一天看几次。有时候我可能一连几天都不看估值，甚至不看股价。我通常尽量每天至少瞄一眼。我们的持仓不多，大部分基金只有八九只股票，很容易看清发生了什么。 ## 清单是怎么长出来的 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-12-05-talk-unc-kenan-flagler-business-school-investment#%E6%B8%85%E5%8D%95%E6%98%AF%E6%80%8E%E4%B9%88%E9%95%BF%E5%87%BA%E6%9D%A5%E7%9A%84) **卡梅伦**：明白了。你是慈善家。我想说，你净资产之外更有价值的东西之一是你的清单，而你一直对它很保护。它什么时候会进入公共领域？那是你要送给社会的东西吗？ **帕伯莱**：我们也许某个时候会公布。我的清单没有什么特别的秘方。我觉得你看到它可能会有点失望，因为它太简单了。这份清单是怎么来的呢？我是去看那些伟大投资人没有做成的投资。这件事相对容易做，因为美国有 13F 申报：我们能在某人买入时知道，也能在他们卖出时知道，还能算出大致的平均买入价、平均卖出价——都在一个季度内发生。你可以大致算出某人卖出某笔投资时是赚了还是亏了。 比如沃伦·巴菲特，列出“巴菲特投过、最后真的亏了钱的公司”这份名单，相对容易。我问自己的问题是：比如 US Air 是巴菲特很多年前买的公司，US Air 最后其实没让他亏钱，因为他们有优先股。就当他们在 US Air 上亏了钱吧。 IBM 可能是更好的例子。IBM 是巴菲特买入、并且实现了亏损的例子。我会问自己的是：“他投 IBM 的时候，论点是什么？当时有什么是显而易见的、或者很容易看见的，却被这位伟大的投资人漏掉了？”当你开始看这些公司、问这些问题，答案就变得很明显。 就说 IBM 吧。沃伦买入的时候，IBM 已经发布了五年期的前瞻指引，明确说明未来五年他们的现金流、收入和回购规模大概会是多少。我认为沃伦犯的错，是他过度依赖了那份文件。他没有理由不依赖那份文件，因为写那份文件的人素质非常高。他们自己也相信那份文件，他们不是想忽悠投资人。但如果一个人多注意一下生意本身在发生什么，那里是有一些轮胎印可以看的。你会看到一些问题，而这些问题后来随着时间变得严重得多。比如在那个案例里，人们对给出的指引赋予了非常高的概率，而对另外一些与公司相关的东西看得没那么重。 我做清单的时候，大部分情况下我们相对容易地看出，一位伟大的头脑漏掉了哪些因素，然后把它加到清单上。等我把这些伟大投资人不同投资里的各种因素都收集齐了，我按类别重新排序，因为它们会落进几个不同的类别。 当我们看所有失败案例时，投资不成功的第一大原因是杠杆。清单里大概有 30 个和杠杆有关的问题。 第二个原因是关于护城河或竞争优势的某种错误或误解。这是另一个大类，大概又是 20、30 个问题。第三个和所有权结构中的管理层有关，那方面的一些细微之处。再往下才是工会、环境之类的东西。基本上真正突出的两三个东西，最大的问题是杠杆。 资本主义是创造性破坏，所以所有生意一直都在被攻击。一门生意能长期承受这些持续攻击，是例外而非常态，人们往往会误解或误判这一点。比如苹果（Apple）这样的公司，看起来刀枪不入，对吧？这么强的特许经营权，这么强的用户忠诚度。他们可以大幅提价，人们也不会转去安卓，那里的忠诚度非常强。 我看未来，看不到有什么会在 10 年内影响它的竞争优势。我想我可以相当有力地论证，苹果到 2032 年不太可能衰落，我觉得它可能一直猛到那时候。但我没法对 2042 年做同样的陈述。看起来五年、十年稳定的东西，我不知道 15 年、20 年后会怎样。问题是，如果苹果到 2037 年真的出了大问题、已经明显衰落，那对今天投资的人来说就是个问题，是实实在在的问题。这些都是很难回答的问题。所以我认为，评估护城河的持久性是个难题。 **卡梅伦**：莫尼什，这个回答太精彩了。 **帕伯莱**：谢谢。现在你们有整份清单了，都齐了。 **卡梅伦**：别以为我没在做笔记。贾里德（Jared）有问题。 ## 另类投资、海外尽调与达克沙那 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-12-05-talk-unc-kenan-flagler-business-school-investment#%E5%8F%A6%E7%B1%BB%E6%8A%95%E8%B5%84%E6%B5%B7%E5%A4%96%E5%B0%BD%E8%B0%83%E4%B8%8E%E8%BE%BE%E5%85%8B%E6%B2%99%E9%82%A3) **提问者**：谢谢卡梅伦，也谢谢你抽时间。我的问题是关于投资管理，特别是另类投资。我很想听听你怎么看“什么是另类投资”——这个定义很宽泛。现在很多另类资产管理公司正集中精力，通过零售分销渠道把资产规模做上去。我很想听听你的观点：这是好事还是坏事？最终，如果你是一个散户投资人，从资产管理的角度，你该怎么想自己的钱放在哪里？ **帕伯莱**：好问题。人们一说“另类投资”，我就跟不上了，因为我觉得那是个大帐篷，说明不了什么。我会说，把一些这样的投资产品送到散户手里的努力，可能是好事。如果管理人好、资产质量好；如果散户过去没法投基础设施、没法投甲级写字楼之类的东西，那他们的选择确实很有限。把这些东西导向散户，我不觉得是对还是错，我不认为那才是问题所在。 我认为更大的问题是：管理人好吗？资产好吗？回报可能好吗？如果这些因素都到位了，我认为我们的监管框架里有很多制衡来保护散户。更重要的是一家管理人怎么想、他可能怎么做、风险是否被压住。如果这些都到位，那就完全没问题，我看不出有多大问题。 就连散户买共同基金——那些持有一百只股票的共同基金——他们对这些持仓又了解多少？我认为困难不在于披露，困难在于人们不做功课。问题不太在投资管理人这一边。散户需要更多的教育：如果你要从被动投资里走出来，那你就真得卷起袖子做功课。大多数散户不愿意这么做，最后就去了他们不该去的地方。 **卡梅伦**：有道理。谢谢你这个问题，贾里德。阿尔温德（Arvind），我看到你举手了。 **提问者**：嗨，莫尼什，很高兴见到你。我也是克莱姆森（Clemson）校友，加油老虎队（Go Tigers）！我的问题是回到你刚才说的土耳其那家瓶装厂。我很好奇，当你看公司、在新兴市场里找这些隐藏的宝石时，有没有什么具体的策略，是你个人用来发掘这些适合长期投资的好公司的？ **帕伯莱**：我在土耳其的做法是：我有个好朋友在土耳其做投资管理。他对格雷厄姆有点过量，我正试着让他对芒格也过量一点。他来奥马哈，算是我们这一边的人。我理解他怎么想，因为他在用相似的框架。我 2018 年基本上就是跟他说：“嘿，你介意我们只去看你组合里的公司吗？”我不想看任何他没有投资的公司，因为我想看那些已经通过了他这一层筛选、他真金白银押过的生意，而不是他觉得可能不错、或者正在研究的生意。 我发现这个做法非常有用，因为他对那些生意非常了解，而我可以自己看这些生意、自己做判断。2019 年我继续这么做，又去看了更多他组合里的公司，就是那时候我们遇到了那家仓储运营商和其他类似的公司。 当我走出美国、走出美国的海岸线，治理就变得重要，诚信就变得重要，一堆我在美国视为理所当然的东西就不适用了。我在美国公开市场因为彻头彻尾的欺诈而亏钱的概率微乎其微。过去发生过，但从没发生在我身上，也不太可能发生在我身上。我在美国因为自己蠢而亏钱的概率非常高。我认为在美国，我们需要防的是愚蠢，不太需要防欺诈。而进入土耳其这样的地方，我们必须首先确保已经排除了欺诈风险和治理风险，然后才能去看生意本身。 **卡梅伦**：是啊，这样的尽职调查有多难做？ **帕伯莱**：我的立场是只去看我朋友已经持有的生意。我知道，当我跟他谈不同的管理团队时，他对那个人有 20 年的历史了解。他了解那个圈子、了解各种事情——那些我就算再努力也挖不到的东西。这让事情相对容易，因为我能拿到这些生意的大量数据。我没有那个本事，跑到土耳其这样的地方去跑筛选。那简直是灾难的配方。 **卡梅伦**：太好了。如果还有人有问题，请举手。等待的时候我问一个。 巴菲特选择一直复利，然后到某个时点再回馈社会。你选择在自己还活着的时候就开始慈善事业。为什么不同？ **帕伯莱**：我认为把钱送出去比赚钱难得多。这是我 16 年前开始时的想法，现在被证明是对的。我现在比当初更同意这句话。我不想等到 80 岁才去想该怎么办。到那时候，我唯一能做的就是写支票——如果我脑子还转得动，我能做的只是写支票。而那些支票很可能不会去到对的地方，因为我没有花足够的时间去看。我想做的是早点开始，规模不用很大。 我大概 42 岁的时候承诺，每年捐出净资产的 2%。2% 不会让我进贫民院，希望我们的复合增长超过 2%，净资产其实每年还在涨。我当时预计，因为我在印度要做那么多事，头 10 年大概会被人打得头破血流，那也没关系，那算学费。然后从第 11 年开始，我就能做出一点改变。结果呢，我们头几个星期就有了起色，几乎没被打得头破血流，非常快。达克沙那现在在印度获得的社会投资回报率，高得超出图表。 实际上，结果比我曾经以为的好 10 倍。基本上，15、16 年给了我大量直接的经验和知识。现在我们在考虑扩大规模。我仍然在看把它扩大到净资产的四分之一，明年会有相当一部分进入慈善。我们还在不断加码，随着我的“到期日”临近，我会继续增加金额。 我以前以为我会在 2044 年 6 月 11 日离开地球。最近我发现，我是在 2054 年 6 月 11 日离开。我突然多了 10 年。如果是 2054 年，我还剩 31 年半。 知道自己什么时候离开地球，好处是你就可以倒着规划。现在我知道了自己的到期日，就知道接下来 10 年、20 年要做什么。等到我只剩六七年的时候，就得按查克·菲尼（Chuck Feeney）的方案来。如果你听过查克·菲尼，就知道那个想法是：如果我做对了，在离开的前一天，2054 年 6 月 10 日，应该还剩 100 美元。这就是计划。 **卡梅伦**：我知道比利（Billy）有问题，但我得先问：2054 年 6 月 11 日这个日子，你是怎么算出来的？ **帕伯莱**：任何时候你想知道这类问题的答案，去找“谷歌大神”（God Google）就行。你去问谷歌大神：“嘿，谷歌大神，你能告诉我我什么时候死吗？”谷歌大神就会告诉你。如果谷歌大神没给你一个好答案，就上大都会人寿（MetLife）的网站，他们会告诉你。我的生日是 6 月 12 日，我觉得应该有点诗意，正好是生日前一天。具体哪一天你可以自己加，但年份他们会给你。 **卡梅伦**：好，太棒了。比利，最后一个问题归你。 ## 价值与成长：一枚硬币的两面 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2022-12-05-talk-unc-kenan-flagler-business-school-investment#%E4%BB%B7%E5%80%BC%E4%B8%8E%E6%88%90%E9%95%BF%E4%B8%80%E6%9E%9A%E7%A1%AC%E5%B8%81%E7%9A%84%E4%B8%A4%E9%9D%A2) **提问者**：谢谢你，莫尼什，很精彩的对话，以我的年龄和经验也学到不少。我的问题集中在价值投资与成长投资的区分上。这里有这么多学生，你会听到“成长还是价值，其实无所谓”这种说法。考虑到比尔·米勒（Bill Miller）——最伟大的价值投资人之一——是 AOL 的早期投资人，而 AOL 到底算不算成长股，本身就有疑问。你拆解这个问题的时候，这重要吗？你会怎么称呼你的评估方式，以及你对一家公司的长期判断？ **帕伯莱**：这是一枚硬币的两面。我认为理想的投资，是有很长增长跑道的生意。即使你付了一个看起来很贵的价格，只要你对跑道、对增长率、对生意能增长和复利的时间长度判断对了，就是值得的。沃尔玛（Walmart）在 70 年代以 50 倍市盈率买入会是极好的投资，甚至 100 倍市盈率也是。跑道太长了，即使你为一家像沃尔玛这样真正高速增长的公司付了很高的倍数，你仍然能拿到两位数的回报。 当然，困难在于很难看得很远。就像苹果那个例子：我们怎么能在 1975 年知道沃尔玛 2000 年会是什么样？这些都是难题。 我们绕开这个问题的办法，是要求很大的安全边际。我们说，好，我们知道这东西可能跑很久；但如果它只跑 10 年，我仍然不亏钱。大概就是这样绕过去的。但第一件要找的事，是伟大的、在成长的生意。那才是真正的圣杯。 即便是我在土耳其投的那家仓储运营商——不到清算价值的 4%——我对那门生意最兴奋的地方是：当他们用美元或欧元再投资时，他们不愿意接受低于 25% 到 35% 的回报。他们的再投资，我从一开始就看到了，我看了他们做的所有事，这些人不做蠢事。经营它的父子俩，父亲从没上过大学。他就说：“如果我三年内拿不回本钱，我就没兴趣。我更喜欢一年回本，两年也行，但三年是上限。” 他们做了一笔投资，在所有屋顶上装太阳能板。5,000 万美元的投资，每年能拿回 1,000 万美元，也就是能源产出带来的回报。我质疑他们：“你让我失望了，这是怎么回事？”他们说：“这件事我们真的很纠结。我们知道这是五年回本，但我们也知道电价会涨不少，因为土耳其没有能源来源，什么都靠进口。”他们说：“这刚好在边缘上，我们反复犹豫，最后还是做了。” 其实这是件大好事。他们花 5,000 万美元做的那东西，今天能卖 2 亿美元。35、40 年前装的那些太阳能板还在发电；今天装的比 35 年前的先进得多，大概能发 60、70 年。那跑道太惊人了。我跟他们说：“我很高兴你们把标准降了一点点，把它做成了，因为那是笔好交易。”他们说：“嗯，确实刚好在边缘上，但我们没问题。” **卡梅伦**：莫尼什，你对时间一直很慷慨。感谢你今天抽时间给我们，给了我们这么多有洞见的回答，也感谢你在达克沙那做的事。任何时候你想在我们身上练费曼方法——你必须教别人来让自己变得更好——我们都在。 **帕伯莱**：好。跟你们聊得很开心。我在卡罗来纳待过美好的三年，那真是这个国家很棒的一块地方。我离开卡罗来纳之后，才意识到它有多好。你们在一个很好的地方，在世界很好的一块区域。我觉得 UNC 就是一所很棒的学校，非常好。 **普拉米塔**：太好了。非常感谢你，莫尼什，能请到你来真好。卡姆，谢谢你主持了一场这么有吸引力的讨论。各位观众，谢谢你们到场，希望我们以后还会有很多这样的活动。如果你想和我们保持联系，我刚在聊天框里放了几样东西。请保持联系。再次感谢莫尼什和卡姆，非常感谢你们今天的时间。 ## 资料来源与核验说明 核验状态：原始链接已核对 - [英文原稿（PDF）：Talk with UNC Kenan-Flagler Business School’s Investment Management Club - December 05, 2022](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a479878b088dfe03c372375_mohnish_pabrais_talk_with_uncs_mba_program_investment_management_club_on_dec_05_2022.pdf)（2022-12-05） - [资料来源](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a479878b088dfe03c372375_mohnish_pabrais_talk_with_uncs_mba_program_investment_management_club_on_dec_05_2022.pdf)（2022-12-05） 本文译自 Chai with Pabrai 发布的英文文字稿，版权归莫尼什·帕伯莱所有。小标题为译者所加，便于检索；正文为全文翻译，未作删节。译文仅供学习研究，不构成投资建议。 [整理与更正说明](https://pabrai.ayaseeri.com/about-source-policy)