# 帕伯莱做客 mint-Equitymaster 投资者时间：投资之路与异常投资 页面：https://pabrai.ayaseeri.com/2023-04-11-interview-mint-equitymaster-investor-hour 整理：寻长坡以滚雪球；本站为独立资料整理站，摘要与导读由编者撰写。 原文发言：莫尼什·帕伯莱 本页发布：2026-11-05 本页更新：2026-11-05 ## 编者摘要 帕伯莱讲述父亲屡次高杠杆创业又破产的经历如何让他少年时就学会做生意；1994 年读到彼得·林奇和巴菲特后，他用 100 万美元按巴菲特框架投资，五年变成 1,300 万，1999 年成立帕伯莱投资基金。他主张“基于异常的投资”：在拍卖驱动的市场里寻找让人震惊的错误定价，如市值 1,600 万美元、清算价值 8 亿美元的土耳其仓储公司；卖出要极度谨慎，只在高估得离谱或基本面长期恶化时才卖。他还谈到用 UGMA 账户教女儿对待金钱、阅读商业传记、达克沙那基金会的模式，以及复利三要素中跑道长度的重要性。 ## 正文 > 2023 年 4 月 11 日，帕伯莱做客 mint 与 Equitymaster 联合推出的播客“投资者时间”（Investor Hour），谈自己的成长经历、走上投资之路的过程、早期的投资，以及基于“异常”的投资方法。主持人：拉胡尔·戈埃尔（Rahul Goel）。 ## 父亲的创业起落 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2023-04-11-interview-mint-equitymaster-investor-hour#%E7%88%B6%E4%BA%B2%E7%9A%84%E5%88%9B%E4%B8%9A%E8%B5%B7%E8%90%BD) **拉胡尔**：莫尼什，非常感谢你抽时间来参加我们 mint-Equitymaster 的播客。能请到你，我们特别高兴。 **帕伯莱**：拉胡尔，荣幸的是我。 **拉胡尔**：太好了，谢谢。我们这个播客更关注人本身，关注他们在人生中如何应对各种处境，再从中提炼经验教训。今天我们也这么做。我想从最开头讲起。能不能花几分钟讲讲你是在哪里长大的，讲讲你的父母：他们是什么样的人，做什么职业、什么生意；那时候家里有没有谈论过投资，有没有新股认购书之类的东西在家里传来传去？给我们讲讲这方面的背景。 **帕伯莱**：好的。我出生在孟买的班德拉（Bandra）。 **拉胡尔**：我现在其实就在卡尔（Khar）。 **帕伯莱**：哦，在林金路（Linking Road）那边？ **拉胡尔**：哇，对，就在这儿。 **帕伯莱**：我人生的头 18 年，有 10 年在孟买，6 年在德里，2 年在迪拜。不过不是连续的，中间有两段各两三年在德里，但孟买待的时间是三个地方里最长的。其他几个地方也都挺有意思。我父亲可以说是一个典型的创业者，他非常善于发现我所说的“供给空白”。他很会扫视雷达，然后说：“哦，这个产品或者服务现在还没有，我觉得会有很好的需求。”他还特别擅长零资本创业，这是我从他身上学到的本事。他常说：“就算把我光着身子扔在荒郊野外的一块石头上，我也能做起一门生意。”他有很强的能力去发现机会，从零开始创造出原本不存在的东西。 他的败笔在于他是个永远的乐观主义者，而且非常激进。一旦发现机会，生意毫无例外地起飞了，他就把油门一脚踩到底，倾其所有。他所有生意的共同点是杠杆都非常高，银行最多肯借给他多少，他就全部借满。 第一阵逆风一来，这些生意根本撑不住。基本上在我的童年里，每隔三四年我父亲就会破产一次。会有一门很好的生意，增长非常快，然后就爆掉。其中有些做得相当大，做到三四百人的规模，然后爆掉。我父母在财务规划上很糟糕。日子好的时候，他们过得像国王一样；可生意一破产，我们连房租都交不起，连买菜的钱都没有。生意有困难的时候，我们个人也跟着有困难，要向亲戚朋友借钱。就是这样不停地一起一落。但我爸会经历破产，一无所有，然后又找到另一个机会。他大概在 10 个不同的行业里创过业，很多时候他在那个行业里此前毫无经验。 比如，他在印度最后一次破产是在我 13 岁的时候。稍微往回说一点，我大约 10 岁以后，我哥哥大约 11 岁，我们俩就像是我爸的董事会。我记得大概 12 岁的时候，我们会在晚上坐下来，那时生意遇到了非常严重的麻烦，我们在想办法让它再多撑一天。四面墙都在往里塌，所有债主都亮出了刀子，一切都在崩溃。在这一片混乱当中，我们唯一想做的就是让它再活一天。第二天晚上我们再碰头，再想办法让生意多活一天。 我大约 16 岁的时候，经常跟着我爸去跑销售。到 18 岁时，我已经读完了好多个 MBA——好多个任何商学院都不教的商科学位。这完全是一种意外的经历。 人类和人脑有个奇特之处：人刚出生时，大脑是发育最不完全的器官。产道太窄，所以生出来的大脑几乎可以说是早产的。但在人生头五年里，它是生长最快的器官，神经元连接疯狂地增长。你看一个婴儿，一个月大的时候完全依赖别人，几乎什么都不会；然后变化非常快。头五年里大脑飞速发育。大约到 10 岁或 11 岁以后，大脑处在最适合专精的状态。所以从 11 岁到 20 岁左右，神经元连接会被修剪、减少，大脑的某些区域进入最适合专精的状态。这是我们一生中唯一的窗口期：11 岁到 20 岁，在这段时间专精，投入产出比最高。 而在我们的教育体系里，我们被迫在 11 岁到 20 岁、至少 11 岁到 18 岁——在印度也许是 11 岁到 16 岁——这段时间做一个样样都学一点的“万金油”。对大多数人来说，这个窗口就这么关上了。但也有一些人，比如比尔·盖茨，11 岁就开始编程；沃伦·巴菲特 11 岁买了第一只股票。你去看米开朗琪罗和达·芬奇的生平，会发现他们在 11 岁到 15 岁之间有大量活动，帮助他们走向专精。像比尔·盖茨这样的人，20 岁之前大概已经编了一万到一万五千个小时的程序。一个四十多岁的人，即便在 20 岁到 40 岁之间投入了同样多的功夫，也比不上比尔·盖茨，因为盖茨是在一切都处于最佳状态的窗口期里做的。 就我而言，这完全是意外，我父母对这些一无所知。我一边在这套样样都学、愚蠢的教育体系里读书，一边接受了大量的商业教育。我在课外学做生意，而这些事压在我们心上，因为生意一个接一个地垮掉，你得想明白很多事情。一门生意在逆境中的时候，你才会真正把它学精，因为那时你会把每块石头都翻过来看。 **拉胡尔**：需要是一切发明之母。 **帕伯莱**：是的。我给你举个例子。我 13 岁那年，我爸第一次破产，之后他在迪拜找了份工作。他搬到迪拜，是为了给家里一点稳定。有一次他从孟买坐飞机去迪拜，旁边坐着一位珠宝商。他们互不认识，只是碰巧坐在一起。这位珠宝商给我爸讲，阿联酋有这样的法规：进口金料不收任何关税，但成品黄金要收 2% 的关税。他解释说，如果把原本在印度做的这种手工印度首饰改在迪拜生产，即便人工成本高一些，因为这个细节，中间还是有可观的差价；而当时阿联酋国内没有人在本地生产首饰。飞机落地的时候，我爸已经决定进入珠宝业，利用这个套利机会，尽管他此前在珠宝业毫无经验。 那个和他合作的人后来证明是个骗子，但他教会了我爸珠宝生意。我爸非常聪明，什么都学得会。一年或者 18 个月之后，那个人卷了一批黄金之类的东西走了，但我爸至少已经弄懂了这门生意，而正是这门生意供我在美国读完了大学。这只是举个例子，说明他是怎么行事的。后来，在我离大学毕业还有一年半左右的时候，这门生意又破产了。原因还是一样，他开足了马力，能多激进就多激进。然后行情一转坏，生意就爆了，如此等等。 这就是我早年那些塑造我的经历。我不会拿我的父母去换任何别的父母。他们是了不起的人，教会了我很多宝贵的东西，把我们都抚养得很好。总的来说，整段经历我一点都不想改变。 **拉胡尔**：你母亲那时工作吗，还是在家？ **帕伯莱**：没有，她在家。 **拉胡尔**：她在家？ **帕伯莱**：是的。 **拉胡尔**：和这个相关，我还有一个问题是关于投资的。你们家那时做过投资吗？我知道你说过，日子好的时候，你们也没怎么投资。 **帕伯莱**：我深感遗憾的一件事是：等我了解了巴菲特和芒格、开始入门的时候，大约两年之后我爸就去世了。我始终没有机会和他讨论资本配置，讨论巴菲特和芒格的框架。我觉得他会很快吸收这些，我觉得这会在很大程度上改变他的人生轨迹。当时的情况是，日子好的时候我们过得不错，但所有的钱又都投回了生意里。 **拉胡尔**：对。 **帕伯莱**：所有鸡蛋都放在一个篮子里。 **拉胡尔**：是的。你在美国读书、毕业。之后去了哪里，做了什么？投资这个想法是怎么来的？是偶然的，还是有计划的？你是不是想过：“嘿，你知道吗，我会擅长选股或者做投资”？ **帕伯莱**：我的学位是计算机工程，我来到美国。 **拉胡尔**：这完全说得通。 ## 从工程师到创业者 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2023-04-11-interview-mint-equitymaster-investor-hour#%E4%BB%8E%E5%B7%A5%E7%A8%8B%E5%B8%88%E5%88%B0%E5%88%9B%E4%B8%9A%E8%80%85) **帕伯莱**：我当时什么都不懂，大家都说计算机热门。我一开始读的是计算机科学，后来发现工程方向数学更多，就转到了工程。那时我持学生签证，头等大事是拿绿卡。我父母当时的财务状况非常糟糕，所以眼下最迫切的是找份工作养活他们。我进了科技行业工作。那时我已经打定主意：我有一个好学位、一份好工作，要在企业里一路往上升。我非常明确地决定，这辈子绝不创业，主要是因为我童年见过太多创伤。 我记得有一次我爸来看我。那时我已经做了几年工程师，平时穿得很邋遢。你在实验室里干活，一般不在乎穿什么。他让我坐下，说：“我失败了。我作为父亲是失败的。”他说：“你早上 9 点才起床，10 点、11 点才晃到公司，穿着破牛仔裤之类的。”我爸向来穿着讲究，西装领结，从头到脚一丝不苟。有一次他在读寄到家里的公司内部通讯，就是我当时上班那家公司的。 他在通讯上看到公司要成立国际部。公司当时销售额大约 2 亿美元，他们希望国际业务在五到七年内带来 2 亿美元，准备投入大量资金在美国以外发展产品和客户群。他们刚刚组建了一个国际团队，通讯里讲的就是这件事。我爸说：“通讯里这个叫彼得·富斯（Peter Fus，音）的人，我要你给他打电话，去见他。我要你告诉彼得，你想去给他干活。”我跟我爸说：“听着，你对我干的活一窍不通，对这家公司一窍不通，对彼得也一窍不通。”我说：“彼得对我不会有兴趣的。”我爸说：“没关系，我就是要你给彼得打个电话。”每天我下班回家，他都问我给彼得打电话没有，我说没有。后来我心想，得让老爷子别再烦我了。我给彼得打个电话，彼得会让我一边凉快去，这事就算了结了。于是我给彼得打了电话，结果彼得有兴趣见我。我告诉我爸，我给彼得打了电话，他想见我。他说：“太好了，我们去买衣服。你不能穿平时那身去见他。” 我说：“我不能穿着西装之类的去上班。”他说：“不，去见彼得的那一天，你就得穿。”他很兴奋。我们去买了衣服，他把我的衣柜整个换了一遍，然后我去见了彼得。彼得给了我一份工作。那时候工程那摊事已经有点无聊了，因为产品已经发货，没什么活可干。我就从工程转到了国际市场营销。那三年非常令人兴奋，因为我加入的那个团队，一开始大概只有六个人，三年后有了 800 人。我们在海外做了几笔收购，我大概 80% 的时间都在全世界飞来飞去，工程、销售、营销什么都干一点。那段时间真的很刺激。我那时单身，会去曼谷出差，然后周末就待在那儿，全由公司买单，什么都报销。 过了几年，我爸又来看我。我那时每天都穿西装。他让我坐下，说：“是时候辞职了。”我说：“当初是你让我接这份工作的。我接了，我爱这份工作，它太棒了，一切都很好。”他说：“你看，你所做的一切都只是在让别人发财。 你自己看不到你所做之事的任何回报。”我说：“你忘了我的童年吗？我不想再坐过山车了。”他说：“正是过山车才让人兴奋。”他说服了我去创办我的第一家公司。我知道该怎么做，因为童年里那些经历。我创办了一家 IT 服务公司，一边保留工作一边创业，直到公司的现金流足够多，我辞职后挣的比公司付我的工资还多。那门生意做得不错，增长很快。 ## 读到巴菲特：100 万美元的试验 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2023-04-11-interview-mint-equitymaster-investor-hour#%E8%AF%BB%E5%88%B0%E5%B7%B4%E8%8F%B2%E7%89%B9100-%E4%B8%87%E7%BE%8E%E5%85%83%E7%9A%84%E8%AF%95%E9%AA%8C) 那是 90 年代初。很偶然地，94 年我和妻子在伦敦度假，我想找点东西在回程的飞机上看。我拿起了彼得·林奇的一本书，《彼得·林奇的成功投资》（One Up On Wall Street）。我以前从没买过股票，从没做过任何投资，对这些东西一窍不通，但我很喜欢林奇的书。我一查，发现他还有一本书。我读完那本，彼得·林奇的书就没了，一共只有两本。我想在这个领域继续读下去，而他在第二本书里提到了一个叫沃伦·巴菲特的人。 **拉胡尔**：我想是《战胜华尔街》（Beating the Street）。 **帕伯莱**：对。我先读的《彼得·林奇的成功投资》，第二本是《战胜华尔街》。他在书里谈到巴菲特。我从没听说过巴菲特，就开始研究他。我很幸运，最早的几本巴菲特传记刚刚出版。由此我读到了伯克希尔的致股东信，一个巨大的世界就此打开。 94 年我研究巴菲特和他的投资方式时，有过一个“顿悟”时刻。当时我唯一了解的职业基金经理就是共同基金行业。我把巴菲特关于如何投资的说法和共同基金行业的运作方式放在一起看，两者天差地别。巴菲特说，你一辈子只有一张能打 20 个孔的卡，也就是一生买大约 20 只股票，每一笔都是重大决策。而典型的共同基金持有一百只股票，年换手率 80%，一直在股票之间跳进跳出。他们的业绩也反映了这种跳来跳去。我看了所有共同基金，发现八九成跑输指数。我有了一个想法：如果有人就照着巴菲特的方法投资——了解生意、下一个像样的注、坚持住，理解内在价值、能力圈等等——他应该能比专业人士做得更好。 这个理论在有证据或者实际执行之前，毫无价值。94 年，我卖掉了公司的一小部分股份，税后得到 100 万美元。我并不需要这笔钱，公司经营得很好，这是多出来的 100 万。那是我第一次在银行里有了钱。我对自己说：“好，我就拿这 100 万，用巴菲特的框架来投资。”我打算买 10 只左右的股票，每只下 10% 的注，看看会发生什么。这只是业余的事，我的正职还是经营我的 IT 公司。大约五年后，这 100 万变成了 1,300 万，年化回报率大约 70%，表现非常出色。我说：“干得好，莫尼什。我们就知道你能做到。” 我那时每周大概花 15 到 20 个小时做投资研究和分析，花大概 40 到 50 个小时在生意上。我对公司越来越没兴趣，因为 IT 公司已经发展到 150 到 170 人左右，我的工作变成了人力资源管理。我整天就是在应付一帮副总裁玩的各种政治游戏，而我对那些毫无兴趣。到后来，我连上班都不想去了。 ## 创立帕伯莱投资基金 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2023-04-11-interview-mint-equitymaster-investor-hour#%E5%88%9B%E7%AB%8B%E5%B8%95%E4%BC%AF%E8%8E%B1%E6%8A%95%E8%B5%84%E5%9F%BA%E9%87%91) 所以 99 年我开始为公司物色 CEO，好让自己离开，因为我已经对待在那儿没有任何兴趣了。我的第一个计划是去给沃伦·巴菲特干活。我给他写了封信，表示愿意免费为他效力。他回信说：谢谢，不必了。接着，我那些朋友找上门来——我以前买了什么涨得好的股票，会给他们透露一下——他们说：“听着，我们想让你替我们管钱。你叫我们买什么，我们买了，它就翻倍。我们卖掉以后就再也见不到你了，全凭碰运气。”他们想把钱交给我管。于是 99 年我成立了帕伯莱投资基金（Pabrai Investment Funds），当作我投资的一个爱好，我和八个朋友加起来一共 100 万美元。大约一年半后，我们有了一个涨 70% 的年份。 第一年，我请来了一位 CEO，他接手了我的整个生意。上任大约几个月后，他说有人想买公司。我们把公司卖了，因为他会因此拿到一份新的合约，我也又咬了一口苹果。2000 年，我决定不再把基金当成后娘养的孩子，而是把它当成一门真正的生意，努力把它做大。我开始在帕伯莱投资基金上投入更多精力，增加投资者和资产等等。基金不断壮大，业绩也不错。这段旅程大致就是这样开始的。 **拉胡尔**：哇，多么精彩的历程。我有几个相关的问题。一个是，99 年是一个很特别的成立基金的年份，因为那正是后来证明是很长时间以来最大一次崩盘的前夜。科技、媒体和电信（TMT）泡沫在 2000 年第一季度、三四月间破裂，而你那一年的业绩居然还很好。 **帕伯莱**：是的。纳斯达克在 2000 年 3 月 9 日见顶。我刚开始投资的时候，几乎所有投资都是科技股，因为那是我熟悉的领域。我看出泡沫的时间，可能并没有比别人早很多，也许早三到六个月。但到 99 年年中，我已经非常确信这事会以惨淡收场。我不知道它什么时候结束、怎么结束。我做的是一个 180 度的大转弯。帕伯莱投资基金在 99 年 7 月 1 日成立。 当时的情况是，2000 年 3 月 9 日纳斯达克见顶的那一天，恰好也是伯克希尔·哈撒韦跌到多年低点的那一天。市场的一部分陷入狂热，疯狂追捧 pets.com 之类的东西，而基础的传统实体企业变得非常便宜。殡仪馆、钢厂、伯克希尔·哈撒韦，市盈率都只有个位数。我记得我买过一家殡仪馆公司，价格只有它两倍的盈利。大家都在抛售基础型公司，把所有钱都砸进 pets.com。99 年基金成立时，我彻底转向了本杰明·格雷厄姆式的经典深度价值投资，这是我以前从没做过的。 第一年我们涨了 70%，而纳斯达克开始崩盘。从 99 年 7 月 1 日到 2000 年 6 月 30 日，我是赚钱的。最后三个月纳斯达克在暴跌，而且纳斯达克的崩盘是慢动作的，从 5,000 点跌到 1,200 点用了大约两年，是逐步跌下去的。基本上从 99 年到 2007 年，帕伯莱投资基金扣费前年化回报 37%，没有一年下跌。我们和指数之间的差距非常大，而我并没有做什么特别的事。我做的只是寻找那些现金流和经营非常稳定、极其无聊、没人感兴趣的公司。 我给你举个例子。我想是在 2004 年，我碰到一家叫 IPSCO 的钢铁公司。它的股价大约 45 美元，每股有 15 美元现金，没有负债。他们生产管状钢材，就是用在管道上那种。他们的订单排到了好几年以后，现金流非常清晰。他们公开表示，未来两年每年的现金流都是每股 15 美元。股价 45 美元，其中 15 美元是现金；再加上未来两年的现金流，你就有了 45 美元的现金，厂房设备和其他一切等于白送。这是一门周期性非常强的生意，我们不知道两年以后的现金流是多少，但我说，我就买进这只股票，看看两年后会怎样。 一年后，他们宣布再有一年，每股还会有 15 美元的现金流，这时股价已经到了 70 美元。我在想：好吧，这是周期股，也许我们该放手了，钱已经赚到了。后来它慢慢涨到 90 美元左右，我正准备卖掉。不到两年就翻了一倍。有一天我醒来，看到一则公告，说一家瑞典公司要以 160 美元收购它。股价马上涨到 155 美元左右。我都没等交易完成，就卖出走人了。我不知道那家瑞典公司为什么不在两年前股价 45 美元的时候来买，但世界就是这样运转的。当时没人对钢铁生意之类的东西感兴趣，所以这就是经典的格雷厄姆式算术游戏，剩下的就顺理成章了。 **拉胡尔**：我对 2000 年 3 月的记忆是——具体日期我记不清了——伯克希尔·哈撒韦的年度信发布了，他基本上又说了每年都在说的那些话。然后有人写了一篇文章，我肯定在资料里存着，那人说：巴菲特不懂了，他已经不行了。 **帕伯莱**：对。他上了《巴伦周刊》（Barron's）的封面，标题大意是“沃伦，你怎么了？” **拉胡尔**：有些人实在太聪明了，像沃伦·巴菲特、芒格，你得听他们的。因为就连有人开始质疑最基本的常识时，主导情绪就已经是非理性了。 **帕伯莱**：是的。 **拉胡尔**：那正是该出手的时候。 **帕伯莱**：是的。 **拉胡尔**：这一点我一直记着，而且它一次又一次地发生，对吧？过去三十年、三十五年里发生了好多次。这是判断自己该做什么的一个很好的信号。2000 年 3 月伯克希尔·哈撒韦跌到低点时，你买了吗？ **帕伯莱**：我从来没怎么持有过伯克希尔·哈撒韦，基金里偶尔有过。但当时还有太多别的东西，错误定价的程度比它严重得多。 **拉胡尔**：是啊。 **帕伯莱**：也更有意思。总的来说，我当时买的是油轮公司和殡仪馆公司。 **拉胡尔**：旧经济的东西。 **帕伯莱**：它们被严重错误定价了。是的。 **拉胡尔**：真是了不起，对吧？ ## 金融危机与迟来的转向 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2023-04-11-interview-mint-equitymaster-investor-hour#%E9%87%91%E8%9E%8D%E5%8D%B1%E6%9C%BA%E4%B8%8E%E8%BF%9F%E6%9D%A5%E7%9A%84%E8%BD%AC%E5%90%91) **帕伯莱**：故事再往下讲，到 2007 年为止都很好。然后是金融危机，我没有预见到。2007 年到 2009 年，基金大概跌了 65% 到 67%，同期市场大概跌了 37% 左右。我们跌得比市场多得多。我记得在 2008、2009 年，大宗商品被砸得很惨，大宗商品和大宗商品股都是，我当时是卖掉三倍市盈率的去买两倍市盈率的，我那时的交易大致就是这样。我记得 2009 年 3 月见底之后，我们 2009 年全年涨了大约 140%。复苏慢慢展开，我们开始把钱赚回来。 我本该做的一件事，是大约在 2012 年前后转回我最初的做法，也就是成长投资。通常最好的投资方式，是买入那些会随着时间成长的企业。只不过有时候会出现极度狂热的时期，这个策略就行不通了，因为当我们以一百倍市盈率之类的价格买东西时，结果不会太好。到那时，我已经按格雷厄姆这套打法做了 13 年，这套打法一直很有效，所以我用得非常顺手。我就这么一直做下去，直到 2020 年前后才转回成长股之类。我觉得我大概落后了八年左右。不过话说回来，我当时做的有些事情依然效果很好。 比如，2012 年我投资了一家叫菲亚特克莱斯勒（Fiat Chrysler）的公司，这些年下来它成了涨了好多倍的大牛股。2012 年，菲亚特克莱斯勒市值 50 亿美元，营收 1,350 亿美元，股价还不到营收的 4%。他们请来了一位明星 CEO，我能看出菲亚特克莱斯勒内部会发生很多变化。有一块我当时没怎么在意，就是法拉利 80% 的股权，他们持有法拉利 80% 的股份。给你一个概念——我并没有全部吃到这部分收益——实际上，那时市值的大约三分之一可以归到法拉利头上，50 亿里大约 15 亿算是法拉利的。现在法拉利单独的市值就大约有 500 亿美元。菲亚特还派发了很多股息之类的。我想说的是，尽管我很晚才转向成长投资，但也有像菲亚特克莱斯勒这样的押注，在印度也有 Rain Industries 这样表现很好的押注，都是涨了好多倍的大牛股。最近我做了转向，但转得比较小心，因为到 2022 年市场还是很狂热，然后泡沫破了。估值又一次到了疯狂的程度，这就是我们今天所处的位置。 **拉胡尔**：我想问一个关于 2007 到 2009 年的问题，我相信你已经想过很多了。你认为自己为什么没有看到？没有看到狂热正在发生、自己可能被卷进去？ **帕伯莱**：我觉得在 2007 到 2009 年那段时间，能看清整场爆炸的人非常少，大概一只手就数得过来。你看过电影《大空头》（The Big Short）吧？给你讲一个关于那次泡沫的插曲，迈克尔·伯里（Michael Burry）就是《大空头》里的人物。我知道上帝是爱我的，我给你讲讲上帝为什么爱我的证据。2008 年，我要去加州圣何塞，而迈克尔·伯里的基金就在圣何塞。我不认识他，但听说过他。我联系他说：“嘿，迈克尔，你不认识我，我是一名基金经理，我要去圣何塞，想一起喝杯咖啡吗？”他说：好，直接到我办公室来吧。那是 2008 年 10 月。 我到了迈克尔·伯里的办公室，他那儿堆着一大摞一大摞的文件。他连“你好”“欢迎”之类的话都没说，直接就讲起了 CDS。他问：你知道信用违约互换是什么吗？我说：不知道，完全不知道，我也没打算知道它是什么，我没兴趣。然后他就给我详详细细地深入讲解 CDS、CDS 平方、各个分级，怎么做空，房地产会怎样爆掉，一切都会怎样爆掉，整个西方世界都会爆掉。 他讲的就是该怎么玩这一把。上帝能做的，也就是把马牵到水边。他把马牵到了最好的那片湖的正中央。马太笨了，被牵到水边，却没有喝水。我从伯里的办公室出来时想：好吧，这挺怪的，不过管他呢，我们继续往前走。当然，后来发生的事和他说的一模一样。那是一次非常有意思的经历。 我没有预见到那次衰退会严重到后来那个程度。我的投资方式是不在宏观上花任何时间。我专注于企业，看这些企业可能在哪里成长，这本身就已经很复杂了。弄清楚一家企业的未来就很复杂，要弄清楚一个经济体的未来，只有极少数天赋异禀的人做得到。我不是其中之一。我想我之所以能看到 2000 年的泡沫，主要是因为我在 98、99 年做过一些私募投资，那些投资实际上就是在参与泡沫，而且已经爆掉了。等基金成立的时候，我已经在私募市场上把这部电影看过一遍了。公开市场还没有完全意识到这整件事就是一座纸牌屋。我不会是那种能预见到这些的人。我会说，连巴菲特和芒格都说过，有时候事情很明显，你可以下判断。比如加密货币的泡沫，我们可以下判断；你甚至可以说 Snowflake 之类的是泡沫。有些你可以判断出来，但大多数时候，泡沫正在形成时，你通常得不到这种极其清晰的信号。 ## 新冠冲击与现金储备 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2023-04-11-interview-mint-equitymaster-investor-hour#%E6%96%B0%E5%86%A0%E5%86%B2%E5%87%BB%E4%B8%8E%E7%8E%B0%E9%87%91%E5%82%A8%E5%A4%87) **拉胡尔**：说到 2020 年，这个问题我问过大多数嘉宾：你第一次听说新冠是什么时候？你是怎么思考的，觉得该做什么，最后又做了什么？ **帕伯莱**：我当时没有理解新冠的严重性。你看比尔·阿克曼（Bill Ackman）这样的人，他看懂了。在新冠以及接下来会发生什么这件事上，他看得很准。 **拉胡尔**：他还引起了一大堆争议。 **帕伯莱**：是的。新冠的第一批消息出来时，我只是想：好吧，这件事也许会让我们封锁几个星期，病毒会在人群中消亡，最终我们会有疫苗。我没预料到会有什么惊天动地的事。当他们有意把整个经济停掉时，我真是震惊了。我说这比 08、09 年还糟，因为 08、09 年我们并不是故意要那样。我是说，有意让美国经济和全球经济停摆，这是前所未有的，从来没发生过。一百年前有西班牙流感，那时候没有人停掉任何东西。人类会故意让整个经济停摆，这超出了我的想象能力，真的让我震惊。我想新冠展开的过程中，我和其他人一样意外，我尽了最大努力，确保我们持有的企业不会被冲垮。 总体而言，关于企业，有一点要记住——我小时候在我爸身上就看到了——企业是非常脆弱的。几乎所有企业都非常脆弱。如果一家企业一个月没有收入，大约 95% 之后就活不下去了。那种死亡率，就像切断了氧气。比尔·盖茨在微软很早期就定下一个想法：他希望微软有足够的现金，在没有任何收入的情况下也能运转两年。微软建立了与之相当的现金储备，而 99% 的企业做不到这一点。它们根本没有那么好的经济特性，产生不了那么多现金，也没有那么强的持久力。 当你遇到新冠这样的事，你把东西都关掉，不让企业有收入。航空公司、酒店和餐馆立刻成了受害者。挽救了其中很多企业的，是政府给予的巨额支持。如果没有那些支持，我想经济到今天都还是一片狼藉。政策应对非常出色，令人惊叹。但对我这样的人来说，我并不擅长这些事。 **拉胡尔**：关于这一点，我的看法是，很多人相信自己做对了所谓的“新冠交易”，对吧？我认为他们纯粹是运气好，因为没有人知道结果会怎样。他们进进出出，以为自己把握住了时机，其实纯属侥幸。我还记得——因为巴菲特很快就发了一份声明，说股东大会之前他不会公开讲话，所以也不用等巴菲特开口了——芒格，我记得他是开了个电话会还是接受了 CNBC 采访，我记不清了。他说，如果我们走出这场危机的时候，手里的现金比现在还多，那就是很好的结果，大意如此。基本上就是极其看重资产负债表上持有现金，就像你刚才说的那样，对吧？ **帕伯莱**：是的。 **拉胡尔**：对，而且他有［听不清］。 **帕伯莱**：对，伯克希尔，伯克希尔就是这样构建的。给你举个例子，伯克希尔的现金不放在任何银行里。 **拉胡尔**：我知道，我有那个截图。 **帕伯莱**：是的。他们从来不把现金放在银行，因为沃伦的看法是，就算是摩根大通，基本上也不安全。他的看法是，他要确保现金绝对安全，他当然也不是想在这上面把收益率做到最高。这些钱全都放在期限非常短的国库券里。 **拉胡尔**：短期国库券。我有一张他 5 月 1 日那场展示里 2020 年三四月份数据的截图。 **帕伯莱**：是的。 **拉胡尔**：我记得是 1,070 亿美元现金，还是多少来着，反正是个疯狂的数字，或者说是放在短期国库券里。 **帕伯莱**：是的。 **拉胡尔**：我当时想，天哪，这就是给所有人的解决方案。 **帕伯莱**：他们这样运作已经 50 年了。 **拉胡尔**：太了不起了。 **帕伯莱**：是的。 ## 最早的印度股票：Satyam、Kotak 与 Blue Dart [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2023-04-11-interview-mint-equitymaster-investor-hour#%E6%9C%80%E6%97%A9%E7%9A%84%E5%8D%B0%E5%BA%A6%E8%82%A1%E7%A5%A8satyamkotak-%E4%B8%8E-blue-dart) **拉胡尔**：好，我们往下走。你还记得自己做的第一笔投资是什么吗？第一只股票？ **帕伯莱**：这个问题有两个答案。我想你们有些听众可能会关心我在印度买的那几只股票。在美国，我买的是科技股，主要是软件公司，因为我对它们非常熟悉。我们当时为关系型数据库做大量服务，Sybase、甲骨文等等。我很了解这些企业，知道它们的增长引擎是什么，我们一般就投这类东西。 大约在 94 年底或者 95 年初，我在印度的 Kotak 开了个账户。那时候还没有电子化证券账户（Demat），也还没有 Kotak 银行。Kotak 给我介绍的开户银行是印度联合银行（Union Bank of India）。他们说：你把资金汇到联合银行，联合银行再转给我们的证券交易部门，我们替你买入并托管。等你指示我们卖出时，我们再把钱转回联合银行，他们可以把美元汇给你。我记得我没放多少钱。我手上有大约 100 万美元，只拿了其中 1% 投到印度，2% 吧，大约 2 万美元。其中一半，1 万美元，我买了 Satyam 电脑公司（Satyam Computers）。那大约是 Satyam 出问题之前十年，当时的 Satyam 是一家完全正常的公司。 账目什么的都很干净。我很了解这门生意，因为我经常和他们见面，他们想和我做生意。他们的业务拓展团队会来见我，我能看到他们在美国增长得有多快，每年增长 70% 到 80% 左右。但你要是记得 90 年代初、90 年代中期的印度，Satyam 的市值比它在海得拉巴的房地产还低。也就是说，光是他们的办公楼之类就值那么多，而一门以高利润率每年增长约 80% 的生意，没有被赋予任何价值。我记得 Kotak 的分析师给了我一份 Kotak 做的 Satyam 研究报告。我看了之后说：“这完全是胡说八道，你们根本不明白这门生意是怎么回事。”股价是 40 卢比，她给的目标价是 55 卢比。而海得拉巴的房地产大概就值每股 70 卢比，公司每股大约赚 10 卢比，每年增长 40%、50%、60%。 总之，我在 Satyam 上投了 1 万美元。那时我在印度买了四只股票：Satyam、Kotak、Blue Dart，还有 Skypak，就是 Skypak 快递。我本来只打算买 Satyam、Kotak 和 Blue Dart。我对 Blue Dart 和 Skypak 的逻辑非常简单：印度的邮政系统毫无用处。 如果你想把一个包裹从任何地方寄到任何地方，就只能用私营快递，而当时上市的快递公司有两家，Blue Dart 和 Skypak。随着印度经济增长，这两家会是巨大的受益者。结果 Skypak 毫无起色，最终归零，基本上就消失了。 到 2000 年 1 月，我手里拿着这些股票的纸质股票凭证，就把它们塞在书桌抽屉的最底层。我对自己说，这个抽屉永远不需要打开，这些我们可以永远拿着。2000 年 1 月，我注意到 Satyam 的股价从 40 卢比涨到了大约每股 6,000 卢比，涨了 150 倍。我曾让我的一些亲戚买 Satyam，他们每天早上一起床就看报纸，看行情怎么样。我跟他们说：“听着，我要卖掉 Satyam，因为我算了一下，这个估值怎么都说不通。”他们说没人懂这门生意，这家公司要涨到每股 5 万卢比，会一直涨下去。他们还想给我讲 IT 行业。我也有些担心，因为我看了看手里那张 Satyam 的股票凭证，那几张纸都快散架了。 所以我说：“我连把这些寄回印度，它们是真是假都不知道，我也不相信印度政府会允许我把钱汇出来。”我投了 1 万，光 Satyam 一只就要拿回 150 万左右，别的股票还不算。我说：“我觉得他们连钱都不会让我拿回来。”我把所有股票寄给 Kotak，请他们卖掉。他们卖了股票，我拿到了大约 140 万美元的款项。然后我把钱转到联合银行，让联合银行换成美元电汇给我。银行经理跟我说：“帕伯莱先生，快到月底了。如果我在下个月二号或三号再汇，我的业绩会好看一些。”那天大概是 27 号。我说：“您高兴就好，三号汇，没问题。”到了三号，钱到了我的美国账户，没交税，什么都没有，一切顺利，全部搞定。我心想：“哇，这真行得通。” Blue Dart、Skypak 和 Kotak 五年来毫无动静，一直横着不动。就像我跟你说的，上帝爱我，但我觉得他也没那么爱我。他让我在印度的 2 万美元变成了 140 万。我说：“其他这几只还停在 1 万，那好吧，把仓位都清了，继续往前走。” 我把那些股票全都寄回印度，让 Kotak 全部卖掉，我又拿回了那 1 万美元。其实如果我当时多留点心，上帝会更爱我。Kotak 从那以后涨了大约 500 倍。我只在 Kotak 上投了大约 2,500 美元，但任何东西涨 500 倍都是个大数字。Blue Dart 也涨了差不多三四百倍。我记得当时的情况是，他们退回给我一张股票凭证，100 股 Blue Dart，说这是一张假凭证。我说：“Kotak 先生，这些股票是你们替我买的。如果是假的，责任在你们。”他们说：“不不，我们没有这种责任，这是你的问题。”他们没有美国那样的责任法律。他们把这 100 股寄回给我，这 100 股就在我的抽屉里躺了大约 15 年。每次看到这些股票，我都说：我不觉得这是假的。 到那个时候，我已经开始在印度投资了，和 Kotak 也有了合作关系，他们是我们在印度的托管机构。我没跟他们提假不假的事。我说：“我有 100 股 Blue Dart，想卖掉。”他们说：“我们得先把它电子化，开个账户。”我说：“好，那就走流程吧。” 于是我走完了流程，他们把股票卖了。不是假的。这 100 股我拿到了大约八九十万卢比（eight or nine lakhs），大约是三四百倍，但只是一小块蛋糕。我从这一切学到的大教训是：当你发现自己幸运地拥有一家伟大企业的一小部分时，就像芒格说的，坐着别动就好，没别的事要做。我当时根本没有理由卖掉那些股票。 就算到现在，我们看看拉凯什·琼琼瓦拉（Rakesh Jhunjhunwala）这样的投资者，他是一位伟大的投资者，去年去世了。他 25 岁时一共只有 400 美元，作为一名特许会计师开始投资，去世时身家 58 亿美元。他从没管理过外部资金。他创办了 Akasa 航空（Akasa Air），但他的钱没有一分来自他创办的企业，全部来自被动投资。2003 年，他把净资产的大约 4% 投进了泰坦公司（Titan），然后就一直拿着。那 4% 当时只有大约 340 万美元，算上股息，现在已经超过 20 亿美元。所以就算拉凯什在其他所有事情上都一无是处，他唯一需要做对的就是买入泰坦，更重要的是，做出持有的决定。就这么简单。这是一门非常宽容的生意。 ## 基于“异常”的投资 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2023-04-11-interview-mint-equitymaster-investor-hour#%E5%9F%BA%E4%BA%8E%E5%BC%82%E5%B8%B8%E7%9A%84%E6%8A%95%E8%B5%84) **拉胡尔**：听你以谦逊的态度讲这些故事，我能感到有很多因素在影响你的决策。你也稍微谈到了格雷厄姆，谈到格雷厄姆的方法，谈到你怎么选股，花那么多时间。能不能给我们讲两三四件事，是选股决策时真正应该关注、能把犯错概率降到最低的关键？ **帕伯莱**：我觉得最好的投资方式，是我所说的“基于异常的投资”。 **拉胡尔**：好的。 **帕伯莱**：基本上，我们做的就是寻找异常，寻找那些毫无道理的东西。因为我们身处由拍卖驱动的市场，就像我在 95 年的 Satyam 上看到的那样，无论用什么指标衡量，它都不该是那个定价，完全说不通。 比如，几年前我开始去土耳其。去年土耳其市场以美元计涨了大约 120%，表现非常好，但即便涨了这么多，它仍是全世界最便宜的市场之一。没人对土耳其有兴趣，通胀率 80%。2019 年，我去土耳其拜访了一家公司，市值 1,600 万美元，就 1,600 万，而清算价值是 8 亿美元。清算价值是最容易算出来的东西之一。这家公司有 1,200 万平方英尺的优质仓储空间，出租率 99%，租约与通胀挂钩，租户是宜家、亚马逊、家乐福、梅赛德斯、丰田、杜邦等等，客户名单无可挑剔。在土耳其建仓库，平均成本每平方英尺 80 美元。80 美元乘以 1,200 万平方英尺，就是 9.6 亿美元。他们账上有 2 亿美元负债，所以值 7.6 亿美元，而市值只有 1,600 万美元。我记得我让一位土耳其朋友带我去看他持有的企业。 我说：“我只想看已经在你组合里的企业，别带我去看你没投资的公司。”开车去见其中一家企业的老板时，我问他：“这是骗局吗？”他说：“不是，经营它的是好人。”我见到了经营这家企业的父子俩。在我看来，他们是完全诚实、聪明的生意人，很聪明。不光是价值摆在那里，我还花了一个下午把所有仓库都看了一遍。市值 1,600 万，我原以为想买的时候会买不到股票。但因为土耳其是个满是赌徒的市场，交易量极高，大家上午 10 点买股票，下午 3 点卖掉，持有期就这么长。他们连隔夜都不持有，那就是一个赌场。巴菲特有句话：“股市是一个把财富从好动的人那里转移到不动的人那里的机制。”这句话用在土耳其再贴切不过了。我开始买入股票，花了不到 800 万美元，就买下了公司三分之一的股份。我买入的时候，汇率是 5 里拉兑 1 美元，现在是 19 里拉兑 1 美元，里拉崩溃了。以美元计，过去四年市值从 1,600 万美元涨到了 3.5 亿美元。 那清算价值怎么样了呢？我刚在土耳其待了两个星期，现在至少有 15 亿美元。租金涨了很多，建材价格涨了，所有这些都涨了。所以价格上去了，但价值也上去了，而且他们是非常聪明的资本配置者，做了一堆聪明的事，提升了价值。所以即便经历了这么大一波上涨，我们手里的东西仍然只按价值的四分之一左右交易，而且他们还会继续提升企业的价值。这些年我背上中了这么多箭，学到的是：对于土耳其这家公司，我们只需要做一件事，就是永远、永远不要卖它。它非常无聊，什么都不做，就待在那儿。我们很乐意让它待着。里拉怎么样都无所谓，因为水泥价格会涨，钢材价格会涨，混凝土价格会涨，地价会涨，租金会涨，它自动与通胀挂钩。在土耳其，这样的企业一家接一家。 我再给你举个例子。我们在印度持有一家叫 Varun Beverages 的公司。Varun 是印度大部分地区的百事装瓶商，我想除了安得拉邦和克什米尔，印度其他地方都归他们。 我上次看的时候，它的市值大约是 110 亿美元。他们去年的销量略低于 7 亿箱。记住这两个数：7 亿箱、110 亿美元，而且它还在增长，是一门很好的生意，还会增长很多。土耳其有一家可口可乐装瓶商，给可口可乐装瓶，但不只是在土耳其装瓶，它在大约十几个国家装瓶，在这些国家拥有全国独家权利。其中一个拥有独家装瓶权的国家是巴基斯坦。巴基斯坦的那家装瓶公司，51% 由亚特兰大的可口可乐公司持有，49% 由这家土耳其公司持有，好吗？亚特兰大的可口可乐方面最近同意以 3 亿美元把那 51% 卖给这家土耳其公司。也就是说，巴基斯坦装瓶商估值 6 亿美元，一半卖了 3 亿。巴基斯坦可口可乐装瓶商的年销量是 4 亿箱，Varun 略低于 7 亿箱。我们把它翻一倍：4 亿箱对应 6 亿美元的价值，8 亿箱就是 12 亿美元。增长率可能有些差异，但巴基斯坦这家装瓶商的估值只有印度那家的 10%，而可口可乐还是更好的品牌。 在可口可乐和百事之间，人们会选可口可乐，它是更强势、更好的品牌。这家土耳其可口可乐装瓶商在所有这些国家都有业务，包括土耳其本身。这门年销量约 16 亿箱的生意，市值是 28 亿美元，规模几乎是 Varun Beverages 的三倍，价值却只有它的四分之一。这就是一个异常。三件事里必有一件是真的：要么 Varun 被高估，要么可口可乐装瓶商被低估，要么两者兼有。我们可以看现金流，可以看很多别的东西。但关键是，即便在巴基斯坦和印度，可口可乐和百事的人均消费量都极低。快进 10 年或 20 年，人均数字会大幅上升，人口也会增长，所有这些数字都会变。两个地方都是好生意。Varun 也许甚至会增长得更快，因为巴基斯坦现在麻烦不断，但价值上有十比一的差距。一个按过去十二个月盈利的 50 倍交易，另一个只有 9 倍。 我们在投资中寻找的，就是那种你一看就会感到震惊的东西。如果你看一只股票时没有感到震惊，那就放过它，等别的让你震惊的东西出现。因为在由拍卖驱动的市场里，你一定会找到令人震惊的东西。它不会每天、每周、每年都出现，但你只需要一个泰坦，只需要一个 Reysas，一个可口可乐装瓶商。你不需要太多东西，一个 Blue Dart 就够了，只关注那些令人震惊的东西就好。 ## 什么时候卖 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2023-04-11-interview-mint-equitymaster-investor-hour#%E4%BB%80%E4%B9%88%E6%97%B6%E5%80%99%E5%8D%96) **拉胡尔**：我很喜欢你这个说法。你刚才引用了查理·芒格的话，买入股票之后“坐着别动”，对吧？但有时候确实会到不得不卖出股票的时候。那么，你会在什么时候、寻找什么样的信号，来判断该把股票清掉了？ **帕伯莱**：卖出比买入难得多。 **拉胡尔**：这句话我在很多播客里都听过。 **帕伯莱**：我在卖出上犯的错比在买入上犯的多，好吗？在卖出这件事上背上中了这么多箭之后，我学到的基本上就是：要极度不情愿卖出。如果一家公司的估值已经充分定价，那不是卖的时候。如果被高估了，也还不是卖的时候。必须高估到离谱的程度，就算用上最乐观的假设，你也没法让现金流和估值对得上。一家企业的价值，等于它从现在到世界末日所产生的全部未来现金折现回来的总和。 如果一家公司每年赚 100 万美元，估值 2 亿美元——你 800 万买的，现在值 2 亿——那它大概在 3,000 万、4,000 万甚至 5,000 万的时候都不该卖，因为那还在合理范围之内。过了 1 亿、1.5 亿，你就可以放手了。必须是极端的情况。我们需要对卖出极度抗拒。当然，如果我们买的东西有非常清楚的证据表明企业质量低、人质量低、竞争激烈，那你绝对可以卖。 卖出时重要的是把信号和噪音分开。所以当你确信自己看到的是真正的信号而不是噪音时——一家公司可能有一个季度、两个季度、三个季度业绩不好，那是噪音。但如果诚信或管理层出了问题，如果竞争对手在抢他们的饭碗，他们在某种程度上失去了竞争优势，不再是低成本生产者——当事情变成长期性的，而你确信它已经变成长期性的。关于卖出还有一点：你不需要着急。卖出时可以从容一些、粗放一些。如果你发现某样东西被高估了，花点时间让自己确信它真的高估得离谱。如果只是一般的高估，那就什么都别做。 **拉胡尔**：好建议。 **帕伯莱**：这是让你的经纪人饿肚子的好办法。 ## 股票之外：为什么只做拍卖市场 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2023-04-11-interview-mint-equitymaster-investor-hour#%E8%82%A1%E7%A5%A8%E4%B9%8B%E5%A4%96%E4%B8%BA%E4%BB%80%E4%B9%88%E5%8F%AA%E5%81%9A%E6%8B%8D%E5%8D%96%E5%B8%82%E5%9C%BA) **拉胡尔**：我知道时间不多了，还有一堆问题要问你。你怎么看股票以外的投资？你投黄金吗？投房产吗？投债券吗？还有没有别的什么，你觉得大家应该去研究、去钻研、去精通，好赚点钱的？ **帕伯莱**：股票市场有一点非常特别，是其他市场所没有的：股票市场是拍卖驱动的。买家和卖家在一个市场里汇聚，共同定出价格。拍卖驱动的市场有一个非常特殊的怪癖：它们有时会消沉，有时会狂热。如果我随便朝孟买证券交易所上市的任何一只股票扔一支飞镖，再看它的 52 周价格区间，会是 60 到 130，或者 100 到 250 这样。即便你看信实工业（Reliance）或者任何蓝筹股，也会看到 52 周最低价和最高价之间相当宽的区间。 假设我有个做房产经纪的朋友，我在孟买有一套公寓，在卡尔。我跟这位经纪人朋友说：“听着，我会时不时给你打个电话，你就告诉我我的房子值多少钱。”他说：好，没问题。 于是你 1 月 1 日给他打电话，他说这套房子值 6 crore（6,000 万）卢比，你感觉好极了。第二天你又打，他说值 6 crore。第三天你再打，他说：“听着，笨蛋，还是值 6 crore。”因为他是你朋友，他每天都忍着你打来的蠢电话。你每天都把他报给你的价格记下来。终于，30 天以后，他告诉你有变化了，是 6.1 crore。你记下 6.1，继续给他打电话。等你把一整年的数据做完分析，你这套房子的价格一整年顶多在 6 到 7 crore 之间变动，并没有从 3 crore 涨到 9 crore。但如果这套房子放在一家上市公司里，它就会在 3 到 9 crore 之间波动。把同样的资产变成一张张纸、一股股股票，就会造成这种放大。 我们再看非拍卖驱动的市场，或者非拍卖驱动的资产。比如说，我是一个私募股权投资者，买卖的是整家企业。这时我面对的会是一个聪明的卖家。这是聪明的买家对聪明的卖家。除非发生新冠之类的疯狂事件，否则你最终会得到一个聪明的价格；要不然就成交不了。 我在看土耳其那家市值 1,600 万美元的公司时，如果我跟企业老板说，我给你们 2,500 万，请把整个企业卖给我，他们会笑着把我轰出办公室。但在市场上，它就摆在那儿可以买。整个企业花 2,500 万买不下来，但 10%、20%、30% 却能按那个价格买到。我之所以不做拍卖驱动市场以外的东西，是因为我觉得公开交易的证券交易所的这种微妙之处，给了我们一种在其他资产类别里都不存在的投资方式。黄金里没有，收购整家企业也没有。 我唯一一次把这种认识用在别的用途上，是在 90 年代我投资科技股的时候。我常常注意到，有些软件公司的估值非常高。我知道它们增长很快，但过去十二个月的市盈率超过 100 倍，而公司每年增长 30% 或 40%。也许它确实可能被低估，但要我付 100 倍的历史市盈率，我下不了手。不过我把这个信号理解为：它的增长非常快。 当时有一家公司叫 PeopleSoft，做人力资源软件，在财富 500 强公司里实施需要大量定制。我决定成立一个 PeopleSoft 业务部门，唯一的原因就是我看到它的估值那么高。当时我连 PeopleSoft 怎么拼都不知道。要做 PeopleSoft 业务，我需要一位业务负责人，而那时一位业务负责人的成本大概要 25 万到 30 万美元。我决定在自己的生意上赌一把。我说：“30 万，我们可以赌一下，不行的话再说。”我登了一则招聘 PeopleSoft 业务负责人的广告，没几天就联系上一个看起来非常出色的人，一个很棒的人，保罗·耶茨（Paul Yates）。我们给他 25 万美元的基本工资，外加一些分成。他两周后入职。 他入职的时候，我在 PeopleSoft 上还没有任何业务，从第一天起每个月就要烧掉两三万美元。就在他入职前一周，保罗·耶茨给我打电话说，他现在工作的那家客户问，他的新雇主能否以顾问的方式把他派给他们，让他继续在那边干。我说：“保罗，他们会付多少钱？”他说大约每天 3,000 美元。我说：保罗，告诉他们，可以。那时保罗还没开始在我这儿上班呢。 每个月的账单是 6 万美元，好吗，一年就是 70 万美元，而开支是 30 万美元。如果看我在 PeopleSoft 业务上实际投入的钱，大概就是登广告花的 1,000 美元。我只投了 1,000 美元，他开工第一天就能赚回来，而他的工资是后付的。在他干完活之前，我连工资都不用付。与此同时，我已经有了客户。 又过了一周，保罗又打电话来，说客户希望他带一个大约十几人的开发团队，问我们能不能提供一支 12 人的 PeopleSoft 开发团队。我说：“保罗，你认识 PeopleSoft 开发人员吗？”他说：“我是芝加哥用户组的会长，我认识十几个能拉过来的人。”我说：“他们会为每个人付多少钱？”他说：“每人每天大约 2,000 美元。”我让他告诉对方，可以。我们以每人 10 万到 15 万美元的薪水雇了这十几个人，他们也都去上班了。 我意识到，比投资股市更好的办法，就是盯住那家市盈率最高、需要配套服务的软件公司，然后开设这项服务业务，因为高市盈率告诉你它的增长非常快。我开始这么做。接着我们又成立了 Business Objects 业务部门，于是 IT 生意突然就像打了兴奋剂一样，全靠这些东西。那是我唯一一次利用拍卖驱动市场上的数据却没有投资那些公司，而我们不投资反而赚得更多。那是我唯一一次以这种古怪的方式利用它。但我想说，人生的一个道理是你要专精，要一英寸宽、一英里深。我们已经有了一个好用的捕鼠器，有了拍卖驱动的市场，不需要跑到其他条件更差的草场去打猎。 **拉胡尔**：你讲的这个 PeopleSoft 故事，就像你父亲发现机会空白一样，你发现了一个机会。 **帕伯莱**：是的，但我之所以发现这个空白，是因为我是一个投资者。 **拉胡尔**：投资者，对。 **帕伯莱**：我知道这家公司很棒，也知道这只股票很棒，但我买不下手，就是做不到。 ## 怎样教孩子对待金钱 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2023-04-11-interview-mint-equitymaster-investor-hour#%E6%80%8E%E6%A0%B7%E6%95%99%E5%AD%A9%E5%AD%90%E5%AF%B9%E5%BE%85%E9%87%91%E9%92%B1) **拉胡尔**：真有意思。你有孩子吗？ **帕伯莱**：什么？ **拉胡尔**：你有孩子吗？ **帕伯莱**：有，我有两个女儿。 **拉胡尔**：两个女儿。你是怎么教她们认识金钱的？她们听你的吗？她们会不会和你坐下来，努力吸收你的人生经验，或者学怎么投资、怎么理财？ **帕伯莱**：我来回答这个问题，因为结果非常好。大约 25 年前，我在青年总裁组织（YPO）的一个小组里，有个人来给我们演讲，叫比尔·哈洛（Bill Harlow，音）。比尔参与了从他雇主那里收购一家化工公司的交易，后来那家公司被卖掉了，他最后得到大约六七千万美元，做得很好。他有几个十几岁的孩子。他的做法是，在孩子们快满 18 岁时，带他们走进高盛，给他们开了账户，往每个人的账户里放了 600 万美元。他说：“这钱是你的钱。18 岁起你就完全掌控它，想拿它做什么都行。你可以买法拉利，可以买毒品，可以用来读书，随你。”他告诉他们：“我之所以在你们 18 岁时给你们这笔钱，是因为我不希望你们根据哪个工作挣得最多、或者根据别人说你该做这个该做那个来选择职业。我希望你们根据自己最热爱的东西来选择职业。这样，即便你们从事的职业收入不高，也有足够的钱过舒适的生活。”比尔·哈洛来给我们讲的时候，他的孩子们已经三十多岁了。 他说，一个儿子读了物理学博士，然后去高中教物理，他想教高中生。他说，这位高中物理老师挣得不多，却住在一栋 200 万美元的房子里，热爱自己的生活。二儿子读了建筑学硕士，开了一家建筑事务所，做得也不错。他不想把这笔钱安排成等他们到了 30、35 或 40 岁再一点点滴给他们。遗产只对接受它的人有意义。如果它很早就来，那还有用；人生后期才来，就没什么意义了，我们真的没法用它做太多事。 我听了这个故事，很喜欢。我给女儿们的做法是这样的：我们这里有一种法律规定的账户，叫 UGMA 账户，依据的是《未成年人统一赠与法》（The Uniform Gifts to Minors Act）。我们每年可以赠与 15,000 美元——以前大约是每年 1 万美元——每位家长给每个孩子，或者任何想赠与的人都可以，而且是免税的。我给她们开了这些账户，用账户里的钱买三四只股票。UGMA 账户的规则是，孩子到 18 岁就获得完全的控制权，正和比尔·哈洛的做法一样。我们每年往这些账户里放两三万美元，结果投资做得不错，两个人的账户里都有了一笔可观的七位数金额。 她们大约十二三岁时，我让她们坐下来，跟她们说明有这个账户存在。我也跟她们说明，除了这个账户，不会再有别的钱给她们了，而这是一笔相当可观的钱。我说，就算我们家日子不好，你们的大学费用也有着落了。比尔·哈洛对他孩子说的话，我也原样对我的孩子们说了，基本上就是：根据自己的热爱来选择职业。不要去看眼下流行什么、别人怎么说、说出去好不好听之类的东西。结果非常好。 我的小女儿再过一年半就要拿到心理学博士学位了，她想当一名心理治疗师。读博期间她想自己养活自己，所以从来没去动那笔钱或者别的什么。大女儿创办了一只投资基金。我从没跟两个女儿谈过当投资者的事，我总是告诉她们去做自己热爱的事。这可不是“苹果落地离树不远”，而是正好落在树底下。她的直觉很好，募资也募得不错，做得很好，我觉得会有好结果。 我认为，作为父母，我们有 18 年的时间来传递价值观。如果在这段时间里没有把价值观传递下去，那你就算什么钱都不给他们，问题照样存在。反过来，如果价值观传递下去了，那钱最终会成为巨大的正面因素。她们的朋友全都去读了理工科（STEM）学位，而她们俩都没走那条路。她们读的学位、上的学校，只看自己对什么感兴趣，然后就沿着那条路走下去。我觉得这非常好。 **拉胡尔**：我觉得这非常有意思。你讲比尔·哈洛的故事时，我还以为你要往另一个方向讲，结果完全出乎意料，很有启发。谢谢你分享这些。我还有两个简短的问题。最后一个我留给捐赠，那是我最想问你的问题。但在那之前，请给我们讲讲阅读，讲讲跨学科阅读，给我们的听众一些建议：阅读面应该多广、应该多国际化，又该如何借助阅读让自己变成更好的自己？ ## 阅读：传记最好 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2023-04-11-interview-mint-equitymaster-investor-hour#%E9%98%85%E8%AF%BB%E4%BC%A0%E8%AE%B0%E6%9C%80%E5%A5%BD) **帕伯莱**：我一直在买书。有人推荐了什么，或者在某个播客里听到了什么，我就去读。我书房里大概一半以上的书还没读过，有一大堆我还没顾得上。很多书我拿起来读，读不完，它们就是吸引不了我。我会在书房里翻找当时让我感兴趣的东西，而一本书必须在头 10 到 20 页里把我吸引进去。如果没被吸引，我就换别的。读到一本把你吸引进去的书，那种感觉非常奇妙。 投资是一门非常宽泛的学科。影响一家企业未来的因素五花八门，范围极广：了解人，了解人的心理，了解什么样的企业可能做得好、有持久力的种种细微之处，等等。所以你可以读某位政治领袖的书，可以读一本关于健康的书，也可以读某本商业传记。所有知识都是累积的。所以对我来说，阅读最重要的目标就是开心。我必须享受我读的东西，就像我努力享受每一天一样。 我做的都是我感兴趣的事。我不相信退休，我永远不会退休。大约 33 岁之后我本可以退休，再也不工作。从 33 岁到现在，我没有任何理由为了钱而工作，但那会是一种糟糕的生活，一种无用的生活。每一天我都选择做我想做的事，阅读也是一种选择。会有各种不同的东西冒出来。我非常偏爱商业传记，那是我最喜欢的类型，但我也读很多别的东西。 最近我读了一本关于蒙贾尔家族（Munjal）和 Hero Honda 的书，作者是家族的一个后人，非常好看。他们走过的那段历程，有一点我学到了、对我来说是一种启示：我们以为自行车是很低技术含量的东西。蒙贾尔家族的故事是这样的：本田这家日本跨国企业集团在印度找合作伙伴时，绕过了印度所有的大型企业集团，偏偏和一家自行车公司合作。这完全违背常理，违背一切理性推断。他们应该见过塔塔，见过所有这些大玩家，却把他们全都绕过了。我读那本书学到的是，自行车并没有那么简单。 把各种零部件拆开来看，里面有大量的专业分工。我们之所以觉得理所当然，是因为这个行业已经非常成熟，供应链非常完善。早年间，他们很多时候不得不自己制造这些零件，积累了大量专业能力。从自行车转到摩托车，尤其是在和本田合作的情况下，对他们来说是相对简单的事。对本田来说非常重要的是家族价值观，那才是本田真正看重的。他们得到了很好的价值观，那是一次很棒的合作。我觉得对我来说，传记是最好的。 ## 达克沙那基金会 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2023-04-11-interview-mint-equitymaster-investor-hour#%E8%BE%BE%E5%85%8B%E6%B2%99%E9%82%A3%E5%9F%BA%E9%87%91%E4%BC%9A) **拉胡尔**：顺便说一句，我也很爱读传记。我最后一个问题是想请你讲讲达克沙那基金会（Dakshana Foundation），希望我的发音没错。我在你的推特上看到，你发了一封沃伦·巴菲特写来谈达克沙那年报的信。请花几分钟谈谈你对捐赠、对达克沙那的想法，以及你想实现什么。希望这能激励我们一些正在收听和观看的人，也许早一点开始这段旅程。 **帕伯莱**：我想达克沙那的起源，来自我从巴菲特那里读到的一个观念。他说，巨额遗产弊大于利。他说：“我想给孩子们足够的钱，让他们想做什么都能做；但又不能多到让他们可以什么都不做。”这个数到底是多少，是个挺有意思的问题，但巨额遗产最终会剥夺一个人发挥自身能力的机会。我们给女儿们的做法，是给她们一笔能在人生路上推她们一把的钱，但又不至于让她们一辈子坐享其成。巴菲特说，如果你是短跑名将杰西·欧文斯（Jesse Owens）的儿子，你从 40 米线起跑参加百米赛跑，是成不了最好的短跑运动员的。他说，让你儿子从 10 米线起跑没问题，但不能是 40 米线。 我知道，基本上随着复利的旅程，我们最终拥有的钱会多于我们需要的、多于一辈子能花掉的。如果你不打算把它留给自己的基因库，唯一能做的就是把它回馈给社会。把钱捐出去，比在贫困、教育、医疗、环境之间做选择还要难。这些都是非常复杂的问题，都是很难啃的硬骨头。对于达克沙那，我想做的是在人生早期就开始，这样能积累一些经验。我想背上先中几支箭，在捐赠这件事上做得越来越好。 所以达克沙那在我 42 岁时成立。想法是每年捐出我净资产的 2%，它的设计就像一笔学费，交学费是为了学习。结果我们立刻打开了局面，在印度找到了一些很棒的人，达克沙那就这样腾飞了。它有很好的模式，很好的模式配上很好的团队。除了出钱和把握方向，我其实没做太多。我不在印度，所有运营都在印度，现在已经是一个相当大的团队了。 我们做的是找出非常聪明、但非常贫困的 16 到 18 岁的孩子，然后用一到两年时间给他们备考，让他们参加印度理工学院或者医学院的入学考试。印度理工学院的录取率是 1.4%，而我们能让 60% 到 80% 的孩子考进印度理工学院。我们的录取率几乎是百分之百。医学方面也差不多，比例相当高。我们在每个孩子身上花大约 3,000 美元，这大约是我们一到两年里在每个孩子身上的花费，而换来的是五六年里整个家庭生活状况的改变。这些孩子通常来自月收入不到 6,000 到 7,000 卢比、也就是每月不到 100 美元的家庭，住在农村，相当贫困。而他们毕业后起薪就有 5 lakh（50 万）、7 lakh 甚至 10 lakh 卢比，之后还会一路往上涨。这简直是不用想的事。 如果我看到一个家庭年收入是，比如说 1 lakh（10 万）卢比，我跟你说，拉胡尔，我要让他们的收入变成 5 lakh，这是做不到的，你可以尝试各种办法。而我们做的是挑选孩子非常聪明的家庭，他们的收入低，但马力、原始马力非常大。然后我们驾驭这股马力，把它接入全球经济。一旦驾驭住、接上了，我们就能轻松把收入提升到 5 lakh 或 10 lakh。只要你驾驭好这些头脑，这台引擎就能运转。我们花 3,000 美元，而政府以补贴的形式，在每个印度理工学院学生四年的学业上花大约 1.25 crore（1,250 万）卢比，政府补贴就是这个量级。政府在印度理工学院上的花费大约超过 2 万 crore（2,000 亿）卢比。所以我们花的两三 lakh 卢比，政府会按三四十比一的比例配上，这就是我们能托举起这些孩子的原因。达克沙那所做的，是把这笔钱从中产阶级那里重新导向穷人，从而更好地利用政府的这些资金。 **拉胡尔**：真了不起。听到这样的努力总是令人振奋。祝贺你和你的团队做了这件事。达克沙那做了多少年了？ **帕伯莱**：达克沙那是 2007 年成立的。 **拉胡尔**：2007 年，哇。 **帕伯莱**：是的。 **拉胡尔**：哦，你们已经庆祝过 15 周年了。 **帕伯莱**：是的，快 16 年了，是的。 **拉胡尔**：哇。 **帕伯莱**：是啊，时间过得真快。我们最早的毕业生已经三十多岁了。 **拉胡尔**：哇。 **帕伯莱**：有些人年收入超过 50 万美元。还有一些人从印度理工学院退学去创业，拿到了风投的钱。好事很多。 **拉胡尔**：那些校友聚会一定很精彩。 **帕伯莱**：是的，这是一个很棒的校友网络，是的。 ## 复利的魔力 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2023-04-11-interview-mint-equitymaster-investor-hour#%E5%A4%8D%E5%88%A9%E7%9A%84%E9%AD%94%E5%8A%9B) **拉胡尔**：太好了，太好了。再次祝贺。既然请到了你，有没有哪一个想法，你想留给我们的听众和观众？ **帕伯莱**：我会说，要记住的一个重要想法是复利的魔力。爱因斯坦把它称为世界第八大奇迹，复利是第八大奇迹。如果你思考复利，有三个因素决定结果：起始本金、年化回报率和跑道的长度。即便你的复利率很低、起始本金也很少，只要跑道够长，最终结果依然会令人惊叹。这三个因素之间有一种相互作用，我们没时间展开讲，但这种相互作用意味着：每个月把一笔不大的储蓄通过定投（SIP）放进指数基金，坚持一辈子，某天你醒来会突然发现自己成了有钱人。你不需要做太多事，也不需要存很多钱，一切就这么水到渠成了。在这种情况下，靠的是跑道的长度。早点开始很重要，有储蓄率很重要，剩下的就交给复利的魔力。你不需要当选股人，也不需要找投资顾问，买一只中盘股或小盘股指数基金就完事了。 **拉胡尔**：莫尼什，非常感谢你抽出时间。我们超时了，谢谢你的包容。和你聊天太棒了，这简直是梦想成真。 **帕伯莱**：我也一样，我聊得很开心，很期待正式发布时的最终剪辑，那会很棒。 **拉胡尔**：太好了。谢谢你，莫尼什。 **帕伯莱**：好，谢谢。再见，拜拜。 **拉胡尔**：谢谢。 ## 资料来源与核验说明 核验状态：原始链接已核对 - [英文原稿（PDF）：Interview at the mint-Equitymaster Investor Hour on April 11, 2023](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a479e3719c4c5fe0f493cab_mohnish_pabrais_interview_at_mint-equitymaster_investor_hour_on_april_11_2023.pdf)（2023-04-11） - [Chai with Pabrai 博客页](https://www.chaiwithpabrai.com/blog/interview-at-the-mint-equitymaster-investor-hour-on-april-11-2023) - [视频（YouTube）](https://www.youtube.com/watch?v=ibsxgKdJNpA) - [播客（Apple Podcasts）](https://podcasts.apple.com/us/podcast/mohnish-pabrais-interview-at-the-mint-equitymaster/id1494251347?i=1000611028119) - [播客（Spotify）](https://open.spotify.com/episode/6mCFqMr3JLtGWPZJYDC1xU) - [资料来源](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a479e3719c4c5fe0f493cab_mohnish_pabrais_interview_at_mint-equitymaster_investor_hour_on_april_11_2023.pdf)（2023-04-11） 本文译自 Chai with Pabrai 发布的英文文字稿，版权归莫尼什·帕伯莱所有。小标题为译者所加，便于检索；正文为全文翻译，未作删节。译文仅供学习研究，不构成投资建议。 [整理与更正说明](https://pabrai.ayaseeri.com/about-source-policy)