# 帕伯莱在英国 CFA 协会：父辈的生意课与土耳其押注 页面：https://pabrai.ayaseeri.com/2024-06-12-session-cfa-society-united-kingdom 整理：寻长坡以滚雪球；本站为独立资料整理站，摘要与导读由编者撰写。 原文发言：莫尼什·帕伯莱 本页发布：2026-11-05 本页更新：2026-11-05 ## 编者摘要 帕伯莱回忆魔术师外公和屡败屡战的创业者父亲，说少年时陪父亲“让公司再撑一天”的经历让他能快速看懂各行业的商业模式。他认为投资者的工作是寻找说不通的异常，价值与成长是一枚硬币的两面。他讲了 IPSCO 的旧案和由此找到的 CONSOL 煤炭，以及从 2018 年起在土耳其挑出“被连洗澡水一起倒掉的婴儿”：TAV 机场、可口可乐装瓶商和仓储地产。他建议从别人尤其是大师的错误中提炼检查清单，并分享了靠业绩和老投资人引荐让资产翻倍增长的做法。 ## 正文 > 2024 年 6 月 12 日，帕伯莱在伦敦出席英国 CFA 协会（CFA Society, United Kingdom）“杰出演讲者系列”活动，与协会价值投资专题小组的两位联席主席对谈，并回答现场提问。主持人：布里什妮·穆霍帕迪亚伊（Brishni Mukhopadhyay）、奥利弗（Oliver）。 ## 魔术师外公与创业者父亲 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2024-06-12-session-cfa-society-united-kingdom#%E9%AD%94%E6%9C%AF%E5%B8%88%E5%A4%96%E5%85%AC%E4%B8%8E%E5%88%9B%E4%B8%9A%E8%80%85%E7%88%B6%E4%BA%B2) **布里什妮**：各位晚上好。非常欢迎大家来到英国 CFA 协会的杰出演讲者系列活动，也很高兴今晚请到了莫尼什·帕伯莱。在座很多人都知道，莫尼什是帕伯莱投资基金的董事、创始人兼管理合伙人。他还深度参与达克沙那基金会，这个基金会在慈善领域做了大量出色的工作，尤其是在医学方向上。莫尼什从技术人、从专注科技的投资专业人士转型来做投资，走的是本杰明·格雷厄姆、沃伦·巴菲特和查理·芒格的路子。莫尼什，非常欢迎你。 不认识我们的朋友，我叫布里什妮·穆霍帕迪亚伊，很高兴今晚和我的同事奥利弗一起主持。我们俩都是英国 CFA 协会价值投资专题小组的联席主席。还不是会员、或者今年会费还没续缴的朋友，现在报名还来得及，请抓紧办。好，奥利，交给你。 **奥利弗**：莫尼什，非常感谢你接受邀请。你能来非常慷慨，而你愿意通过书、文章和访谈分享你对投资、对人生的思考，同样慷慨。我相信在座很多人熟悉你的经历，但为了照顾不太熟悉的朋友，也算帮大家复习一遍，我想请你带我们走一遍你的早年。我特别好奇的一点是：外公是魔术师，父亲是接连创业的生意人，这样的家庭是不是把你带到了今天这个位置？ **帕伯莱**：很高兴来到这里，谢谢你们的邀请，也很高兴时间终于凑上了。很多方面我都觉得自己像是中了“卵巢彩票”：我有很好的父母，还有一位了不起的外公。外公在我 12 岁左右去世。他是世界闻名的魔术师，大概能排进全世界前四五名。他最早是在伦敦这里跟一位英国魔术师欧文·克拉克（Owen Clark）学的本事。直到生命最后，他都在不断精进自己的魔术。不过作为外公，他夏天会休假，我们就去看他。我们去我妈妈小时候的家，在喜马拉雅山脚下，在那儿度过了非常美好的夏天。 他每天一早就给我们变魔术。他特别擅长近景魔术。魔术师能表演的东西很多，但他真正拿手的是近景魔术，而近景其实更难。我们早上起来，就有各种各样他变出来的戏法。然后他就想让我们吃甜点。魔术一变完，立刻转场，去某个有好甜点的地方。当然，我外婆、我妈妈说什么他都不管。他的心思只有一个：让所有孙辈过上一生中最快乐的时光。跟他一起过的夏天真的很棒。 我父亲是那种典型的创业者。他创办过、做大过、又弄破产的公司至少有十几家，横跨十几个不同的行业。这些公司有个共同点：他特别擅长发现市场上的供给缺口。他很会看眼前正在发生什么，然后说：“哦，要是有这样一种产品或服务，应该能做得不错。”至于他在那个领域到底有没有本事，从来拦不住他。他很擅长在各种不同的行业里把事情琢磨明白。 他创办的其中一家企业，在破产之前，其实供我们兄弟俩在美国读完了大学。那是他在迪拜开的一家金饰工厂，后来也破产了。1977 年那次破产对他打击很大。几十年来他第一次转去给别人打工，在迪拜找了份工作，算是图个稳定。有一次他坐飞机从孟买去迪拜，邻座是一个做黄金生意的人，两人一路聊下来，到飞机落地时已经决定合伙，要一起做一个新的生意。 我爸就跟他聊自己的生意。结果发现，阿联酋对进口的原金不征关税，但对进口的成品金饰征 2% 的关税。这 2% 是按首饰的全部价值来征的。如果只看里面的人工那部分，实际关税要高得多，因为首饰的大部分价值是黄金本身，人工只占一小块。那位珠宝商跟我爸说，迪拜乃至整个阿联酋都没有金饰制造业，但如果有人去那里建厂、把金匠从印度请过去，即便成本会高一些，也存在套利空间，因为你抬高之后的本钱，跟进口成品金饰的成本之间有一大段价差。 这就是我父亲的全部本事：套利价差。他想：“行，这个人懂珠宝生意，我懂价差，这事我们能干。”至于他手里没有资本，在我爸看来一直是件小事。结果真干成了。他很聪明。他那位合伙人是珠宝世家的第三代，家里在这行做了七八十年，他自己就是在这一行里长大的，知识非常厚。我爸大约 10 个月就和他打平了，对这门生意的了解不比他少；他还比对方强，因为他做过很多制造业的事，能带进一批流程和做法，比那位合伙人自己弄的要好。 那门生意就这么起来了，因为有价差。后来别人也发现了价差，于是来了第二个竞争者、第三个，再后来来了一大堆竞争者，价差就消失了，生意变得非常难做。他破产的时候，我和我哥哥的学位已经念完了三分之二，后来是我一个叔叔帮我们读完了大学。那门生意从我大约 14、15 岁起就在做，我 16 岁左右的时候，他常带我一起去跑销售。 我真不知道他为什么要这么做，因为我当时是个瘦瘦小小、体重偏轻的孩子，做销售需要的魅力一点都没有。他给那些珠宝商打电话，然后就带着一个半大孩子走进人家的店，可他根本不在乎这些。这让我学到了很多，因为我亲眼看到：他走进一家谁也不认识他、他也不认识谁的店，照样把生意谈成。珠宝是非常讲究信任的生意，人家得真心信得过你，而他能很快把这份信任建立起来。 到我 18 岁的时候，他的很多生意都破产了。我和我哥哥十二三岁的时候，就常跟他坐下来开会。晚上我们俩被“选进”董事会，任务是让公司再撑一天。四面墙都在往里塌，公司眼看就要死了，我们能做的就是让它再撑一天。撑过了这一天，第二天晚上再坐下来，接着想办法让它再撑一天。到 18 岁，我已经读完了好几个 MBA。这些都不是计划好的，但回头看，没有那段经历，我不可能成为投资者。它帮了我。我甚至不知道自己有这门本事，可很多我从前没接触过的行业，我都能很快把它的商业模式拆开来看，因为那几年我见识得实在太多了。我很感激事情是这样发展的。 ## 从打工到自己创业 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2024-06-12-session-cfa-society-united-kingdom#%E4%BB%8E%E6%89%93%E5%B7%A5%E5%88%B0%E8%87%AA%E5%B7%B1%E5%88%9B%E4%B8%9A) **奥利弗**：太有意思了，谢谢。我们往后快进一点。你先是在 Tellabs 做员工，后来转到国际销售和市场，最后自己出来创业。能不能讲讲这段历程，也许一直讲到你卖掉一小部分股权、拿到第一笔投资本金为止？ **帕伯莱**：因为我父母在理财上实在很糟糕，我小时候经历过太多动荡。公司一破产，房租、买菜的钱都没有。他们到处找亲戚朋友借钱，那段日子挺有创伤的。所以我当时的想法是：拿到工程学位以后，我知道自己会有不错的工作机会、不错的职业、一份还算体面的收入。我会把收入的 15% 放进退休账户，让它复利增长，诸如此类。我完全没兴趣去当创业者。我已经认了这条路，也确实是这么过的。 我 24 岁那年，我爸来看我，有一天他跟我说，是时候辞职、自己干点事了。我说：“你还记得我的童年吗？那可不是我想走的路。”他说：“我记得的只有很多很多兴奋。你看，大公司里真正重要的只有两种人：创造东西的人，和把东西卖出去的人。中间塞着一大堆填空的人。你永远不要待在中间。如果你要给别人打工，那就别待在创造那一头，就该待在销售那一头。”我当时正好在销售那一头，在那之前我在创造那一头，做研发。我还在研发部门的时候，他就跟我说：“你看，你明天就可以不干了，他们甚至都不会察觉，也不会想念你。”他帮我挪到了另一边，因为他说：“哪怕你只是个平庸的销售，你也在为这门生意创造价值。”于是我转去做国际市场和销售。接着他又跟我说：“你从创造转到销售，这很好，但好处全让别人拿走了。你自己其实分不到多少，你得替自己多抓住一些。” 那时我也开始厌倦官僚作风，所以我想，也许他说得对，我就跳下去试试，尽量把风险做得低一些。然后我找到了一个供给缺口，因为我知道怎么找供给缺口，我找这个非常容易。连帕伯莱投资基金本身也是一个供给缺口。我就这么一路走了下去，然后偶然听说了沃伦·巴菲特和查理·芒格，差不多正好是 30 年前。那对我来说是一次巨大的开眼。因为我说：“哇，这太酷了，做投资研究用的脑细胞，和你琢磨自己经营的公司的战略用的，是同一批。”我发现这件事比我预想的更有意思，而且把那些脑细胞用在投资上杠杆更大，因为你不需要做任何执行。我一直更喜欢生意里战略那部分，远胜过执行那部分。执行是大量的体力活，头几次挺好玩，但更好的位置还是在战略这一边，把生意想明白。巴菲特给我的那个大彻大悟的时刻是：他做的全部事情就是把生意想明白，他并不真的去经营它们。事情就是这么来的。我试着看自己能不能完成这个转变，先是用自己的钱做投资。我把公司的一小部分卖了 100 万美元，那是我第一次在银行里有了现金。大约五年后，那 100 万变成了 1,300 万左右。从 1994 年到 2000 年，公开市场的投资做得比我预想的好太多了。帕伯莱投资基金就是从这里长出来的，后面就一路走到今天。 ## 投资者的工作是寻找异常 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2024-06-12-session-cfa-society-united-kingdom#%E6%8A%95%E8%B5%84%E8%80%85%E7%9A%84%E5%B7%A5%E4%BD%9C%E6%98%AF%E5%AF%BB%E6%89%BE%E5%BC%82%E5%B8%B8) **布里什妮**：这一点很有意思，莫尼什。你提到了低风险，也提到了供给缺口，还讲了你从查理·芒格和沃伦·巴菲特那里得到的“师承”。你怎么看供给缺口，怎么看那些低风险的情形，以及那些你传统上未必会关注的行业？对刚入行的年轻人，甚至对有经验的投资者，你会有什么建议？ **帕伯莱**：我们的工作就是寻找异常。作为投资者，我们的工作是去找那些说不通的东西。事情说不通的时候，机会才在那里。在常态下，市场大体是有效的。像可口可乐这样的企业，把浓缩液卖给装瓶商，在全世界拥有一个占主导地位的品牌，这样的生意大多数时候不太可能以 1 倍市盈率交易，甚至不太可能以 10 倍市盈率交易。有时候市场亢奋，它可能卖到 40、50 倍市盈率，就像 1999、2000 年那样。有时候市场悲观，比如 1970 年代初一直到 1980 年代初，它只有 7 倍市盈率。它就这么来回摆。像这样的企业跌到被严重低估的低端极值时，就有意思了。 我不太喜欢多引吉姆·克莱默（Jim Cramer）的话，但他说过：“总有某个地方在走牛市。”某种意义上他是对的。在全球 5 万只上市股票的市场里，不可能所有东西都定价完美。市场的本性就是会跌过头，也会涨过头。事实上，你随便往伦敦证券交易所或者纽约证券交易所的所有公司里扔飞镖，扎中哪家算哪家，去看那只股票的 52 周区间，多半是 60 到 100，或者 75 到 125，或者 75 到 150。 对大多数企业来说，一年之内价值不可能变化这么大。核心业务一年里变不了多少，但股价会变，因为这是一个拍卖驱动的市场；拍卖驱动市场的本性就是，价格形成的机制会偏离基本面。这就是我们能靠这一行吃饭的原因，这就是我们做的事。市场上永远有各种事情在发生。我一直觉得，不管你设什么标准，你都能找到符合的东西。你说“我只买滚动市盈率 1 倍的东西”，你能找到；你说“我只买滚动市盈率 0.1 倍的东西”，你也能找到；你说“我只买三分之一账面价值的东西”，照样能找到。你想设什么标准都行，市场先生都会把符合标准的公司送到你面前。然后你再往下深挖，看它对你成不成立，从那里接着走。 ## 从科技成长股到深度价值 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2024-06-12-session-cfa-society-united-kingdom#%E4%BB%8E%E7%A7%91%E6%8A%80%E6%88%90%E9%95%BF%E8%82%A1%E5%88%B0%E6%B7%B1%E5%BA%A6%E4%BB%B7%E5%80%BC) **奥利弗**：能不能讲讲你把 100 万做成 1,300 万的那一段，还有帕伯莱投资基金最初几年的情况？你会说那更偏深度价值吗？或者你不想贴标签的话，是深度价值加特殊情况，还是组合里也有优质公司？ **帕伯莱**：我刚开始做投资的时候，花了大量时间研读沃伦·巴菲特、查理·芒格和伯克希尔的年报这些东西。因为我当时在经营那家 IT 公司，我的能力圈非常偏科技。科技有个微妙之处：大部分科技公司的净资产收益率都很高，是个待着很舒服的地方。只要你没付太高的价，投在有成长、净资产收益率又高的企业里总是很好的。从 1994 年到大约 1999、2000 年，我基本是个成长型投资者。那时候组合几乎全是科技股，大概 80%、90% 都是科技股。 但我后来开始担心。我自己私下办过一家 .com 公司，失败了，那很痛。我个人亏了大约 300 万美元，还有些外部投资人亏了大约 200 万。不过它让我比市场早看到了大约三个月。我能看出来，1999 年底、2000 年初，我们正处在一个非常大的泡沫里。我不知道它什么时候破、以什么方式破，但我很确定，这场派对总有散场的一天。帕伯莱投资基金是 1999 年 7 月成立的，我就在那个时候彻底转了向。那些很棒的科技公司已经变得太虚了，我从它们转向了深度价值。事实上，纳斯达克见顶的那一天，我记得是 2000 年 3 月 9 日，正好是伯克希尔股价创下多年新低的那一天。人们真的是在卖伯克希尔，去买 pets.com、Chemdex.com 之类当时正火的东西。市场上那些稳定的企业被人厌恶、无人问津，变得非常便宜。我买的是殡仪馆、拥有油轮的公司这一类东西。我们做得非常好。纳斯达克崩了、烧了，而帕伯莱投资基金从 1999 年到大约 2007 年，扣费前年化 37%，差不多八年没有一年亏损。靠的是一堆非常基础、没什么增长的企业。 我在深度价值里待得太舒服了。到 2011、2012 年前后，我本该转回去，因为那时候泡沫之类的东西早就散了，可我已经在这个风格里待得太舒服。我大约晚了六年，才真正意识到自己得回到更好的企业上去。不过，这是一门很宽容的行当，日子也还过得去。 **布里什妮**：顺着你说的深度价值和成长这个话题，你觉得现在有没有类似的呼应，比如说 AI 主题，或者说高成长？一个人又该怎么把噪音切掉，去看真正有价值的行业或公司？ **帕伯莱**：价值和成长是连体的，就像一枚硬币的两面。我没法把它们分开来想。所有企业的价值，都等于它未来产生的现金按某个合理利率折成的现值。不管你看的是英伟达、某个殡仪馆，还是别的什么生意，都一样。任何一家企业，它值多少钱，都有一个非常清楚、唯一的定义。争议出在：那些现金流到底是多少，你又有多确定。难就难在这里，因为企业天生就很难预测。随着时间推移，一家企业身上可能发生的事情范围很宽，年份越往后越宽。 英伟达内部的人也说不准五年、十年后它的收入和现金流会是什么样。他们在这件事上都可能有困难，那么从外面往里看的人，困难只会更大。我并不特别偏向哪一边。投在有增长前景、净资产收益率高的企业里，总是更好。与其用很低的市盈率去买一个不增长甚至萎缩的东西，不如投好企业，哪怕多付一点倍数。倾向应该始终放在优秀的成长型企业上，但人也要保持不偏不倚：看看整个地形，看看正在发生什么，然后从那里出发。 ## 组合是长出来的，不是设计出来的 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2024-06-12-session-cfa-society-united-kingdom#%E7%BB%84%E5%90%88%E6%98%AF%E9%95%BF%E5%87%BA%E6%9D%A5%E7%9A%84%E4%B8%8D%E6%98%AF%E8%AE%BE%E8%AE%A1%E5%87%BA%E6%9D%A5%E7%9A%84) **奥利弗**：惠特尼·蒂尔森（Whitney Tilson）说自己是价值投资者。这些年做帕伯莱投资基金，你有没有发现自己在某些行业里做得更好、在某些行业里做得更差？还是说真的完全不挑风格、不挑行业，就是到处找机会？ **帕伯莱**：这是一门机会主义的生意。有人问过沃伦和查理：“如果你们今天从头开始，会怎么做？”查理的答案是：“我们会做得很差。”在 60 年代、70 年代，他们就像把桶里的水放干之后再打鱼。机会多得是。1974、1975 年那段时间，对价值投资者来说简直是天堂，难以置信。你几乎买什么都行，买了都会赚。股票在接下来的二三十年里注定会表现很好。今天，查理和沃伦总在抱怨：盯着公开股票市场的脑力实在太多了。美国的共同基金数量大概比股票还多，英国可能也差不多；对冲基金比股票还多；分析师比股票还多，大概是三比一、四比一的样子。很多东西都被人翻捡过了。我发现最近这几年，要找到东西相当难。 看我现在这个组合，你能想到的最古怪的组合就是它。我管着大约 10 亿美元，其中 6 亿在土耳其的三只股票上，另外 3 亿在煤炭股上，三四个名字，再有一些别的，那些就不太重要了。我以前绝想不到会是这样。光是为了说明这门生意有多古怪、多机会主义：13 个月前，我在煤炭上的投资是零，一股都没有。大约 13 个月前的 5 月 18 日前后，我在推特上看到一条推文，有人把我的名字 @ 出来，说大卫·艾因霍恩（David Einhorn）在 CONSOL Energy 的仓位，很像莫尼什当年在 IPSCO 上的那笔下注。IPSCO 是一家我满怀美好回忆的企业。看到那条推文时我想，上帝虽然爱我，但还不至于爱到再给我一个 IPSCO；这种东西一辈子就一次。2003、2004 年发生的事，在我有生之年不会再发生一遍。IPSCO 是一家在美国和加拿大做管材的钢铁厂，给管道和油田供钢。这家公司没有负债，每股有 15 美元现金，而且它给过指引：接下来两年，每年的净利润和自由现金流都会是每股 15 美元。 股价是 40 美元。你只要把资产负债表上的现金和未来两年流入的现金加起来，就是 45 美元，而厂房、设备、存货全都白送。它没有负债。而且这其实不算“指引”。那些人建管道的时候，会给 IPSCO 下采购订单，因为他们要确保钢材能在确定的时间送到确定的地点。那些是实打实的采购订单。公司对自己要生产什么、现金流会是多少，清楚到了极点。这不像苹果给指引，也不像微软给指引。这是一门由合同锁定、同时又非常周期性的生意。两年之后，现金流完全可能变成零，甚至是负的。但我想，为什么要盯着负面看呢？像我父亲那样，永远看杯子满的那一半。我做的分析就这么多：我只想持有它两年，只想看看两年后市场先生给它什么价，而那时候资产负债表上有 45 美元。我真的很想看看，如果现在价格是 40，两年后会是什么样，那一定很有意思。我的分析就到此为止。第三年、第四年会发生什么，我一点想法都没有。 一年过去，公司宣布再追加一年、又是每股 15 美元。现在到 60 了。干得好，莫尼什。股价现在 90，一路往上，已经翻倍还多。可我们仍然面对同一个问题：这是一门周期性很强的生意，谁知道后面会怎样。我当时的想法是，如果能拿到长期资本利得，我们就可以卖掉走人。有一天我正琢磨这件事，一觉醒来，股价到了 155。一家瑞典公司报价每股 160 美元收购它。我不知道那些瑞典人为什么不在一年前、以每股 60 美元来买，但这个世界上的事情就是讲不通。就像马克·吐温说的：“小说讲得通，现实永远讲不通。”看到这个消息之后的一飞秒里，我就把股票全卖了。我读那条推文的时候，有人说：“IPSCO 回来了。”这人生真美好。我说：“那我们去看看 CONSOL Energy。”这家公司我这辈子都没听说过。我研究了一下，发现它跟 IPSCO 有些不同，但 CONSOL 身上有一个 IPSCO 没有的巨大优点：CONSOL 在拼命回购股票。如果当年 IPSCO 也做回购，那就等于打了兴奋剂，那才叫一个场面。 真正开窍到愿意做回购的管理层少之又少，大多数管理层搞不定这件事。其中一家公司的 CEO 跟我说过：“我买自己的股票，现金出去了，股价什么反应都没有，就像扔进了虚空。”管理层对回购真的很难接受。结果我发现，CONSOL 也有提前一年的合同。比如未来 12 个月里的大部分销售，他们已经知道能收回多少钱；对两年、三年后的情况也知道一些，不是百分之百，但他们把所有现金都拿去做回购之类的事。很多方面它没有 IPSCO 那么紧，但某些方面反而更好。不完全一样，但很像。我说：“太好了，它回来了。IPSCO 回来了，生活真好。”去年我花了很多时间跟煤矿工人在一起，下到煤矿里，那也是一段爽到极点的经历。真的很好。煤矿工人是这颗星球上最好的人，就是非常好的人，在阿巴拉契亚的北部、中部和南部都是。他们太好了。我花了大约八个月，努力把煤炭这门生意摸清楚，要学的还有很多。今年夏天晚些时候我们还有几趟行程，很期待。现在我们 30% 的仓位在煤炭上，日子很好。 **布里什妮**：你刚才讲的这一点非常有意思，莫尼什。你花时间和煤矿工人待在一起，去理解你要投的东西，这本身就说明了行为上的偏差。有没有类似的不受待见的行业，或者因为周期趋势、也许因为长期走向而被过度吹捧的行业，是你留意到的？一个人到底该怎么入手？煤炭显然不是你原本会看的行业，但你做了深入研究，把它搞懂了。当一个人开始看一个完全不了解的行业时，应该怎么处理？ **帕伯莱**：一个好办法是专注在被人厌恶、没人喜欢的东西上。“被厌恶、没人爱”是个不错的起点。2018 年我第一次去伊斯坦布尔。来伦敦之前我刚又去了一趟伊斯坦布尔。那趟去，只是因为我一直在看数字，而土耳其筛出来便宜得离谱。它当然有一大堆问题：通胀、荒唐的货币政策、货币被打得稀烂，全都是大灾难的配方。但我又想，看多的理由看起来很充分，我应该去土耳其走一趟，看看究竟在发生什么。我有个朋友是本杰明·格雷厄姆的信徒，人很好。我说：“嘿，如果我去伊斯坦布尔，能不能去看看你组合里的那些公司？”他说：“那会非常有意思。”我说：“好，规矩是这样：第一，不要带我去任何你没投的公司；第二，从第一个想法开始，然后第二个，就按单子往下走。”我开始研究土耳其，发现很多东西确实该被打下去，因为它们活该被打下去，但也有一些婴儿被连洗澡水一起倒掉了。我们只需要几个婴儿，不需要多，一个两个就够。我们要找的就是异常，而土耳其有几个，因为没人感兴趣。没人想待在那儿，所以你能找到一些真正高质量的企业，比如可口可乐装瓶商、占主导地位的啤酒品牌。这些在伊斯坦布尔上市的公司，很多业务和收入都在土耳其之外，它们被惩罚，仅仅因为上市地在那里。我们说：“行，这个我们能做。”这件事没有什么战略规划可写。人得读报纸，眼睛和耳朵保持打开，看看《价值线》（Value Line）或者英国这边对应的东西，看看哪些领域没多少人在关注，或者大家都很讨厌。那通常就是可能藏着点什么的地方。我们不需要很多。一年能找到这么一个，就已经很好了。 ## 宏观是噪音 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2024-06-12-session-cfa-society-united-kingdom#%E5%AE%8F%E8%A7%82%E6%98%AF%E5%99%AA%E9%9F%B3) **布里什妮**：很好。在把场子交给提问之前，还有最后一个问题，是一位来不了现场的会员提的。一个自下而上的价值投资者，应该花多少注意力在宏观趋势上？我知道今天公布了 CPI 数据，有人会说比预期低。所以有些股指确实涨了，但这真的值得担心吗？ **帕伯莱**：那属于噪音级别。脑子里的杂物越少越好。光是弄明白一家简单的企业长期会怎样，就已经够难了，我们不必再把局面搞复杂。我们的精力应该放在微观上：放在单个企业、单个管理层，以及这家企业可能的结果区间上。你一旦把宏观、CPI、利率这些东西叠上去，大多数情况下只会把你带偏。保持简单，专注在企业上，确保你理解这门生意。如果你理解了这门生意，你就知道它值多少钱。然后你把它除以二或者除以三，看能不能在这个价位买进来——三分之一、一半，或者某个更低的数，然后从那里往下走。 **布里什妮**：说得好。莫尼什，非常感谢你回答台上这一段。接下来我们把场子开放给提问。 ## 问答：从错误里长出来的检查清单 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2024-06-12-session-cfa-society-united-kingdom#%E9%97%AE%E7%AD%94%E4%BB%8E%E9%94%99%E8%AF%AF%E9%87%8C%E9%95%BF%E5%87%BA%E6%9D%A5%E7%9A%84%E6%A3%80%E6%9F%A5%E6%B8%85%E5%8D%95) **艾伦·史密斯**：你好，我叫艾伦·史密斯。英国 CFA 协会上一次请的演讲嘉宾讲的全是宏观，是拉塞尔·纳皮尔（Russell Napier）。我们聊的是金融压抑。我提他，是因为他创办了“错误图书馆”（Library of Mistakes），他们准备在伦敦开一家分馆。我记得你几年前谈过这件事，说那是“思维模型格栅”（Latticework）的活动。你说你在认真地研究自己犯过的错误，准备做一份分类，因为那里面有可学的东西。能不能跟我们分享一下？ **帕伯莱**：查理以前跟我说，你要从自己的错误里学习，但不要学得太多。投资这门生意，如果你有 50% 的错误率、或者 40% 的错误率，那是正常水平。这门生意注定错误率很高，因为我们要往未来做推断，里面全是不确定性。你会犯很多错，而回头去看那些没成的事、看它们为什么没成，是个有用的练习。但如果你能去看那些大师犯过的投资错误，那是一个丰富得多的数据集，因为你自己的错误要攒很久才能形成一份记录。 你要是去看伯克希尔·哈撒韦，或者别的你敬佩的投资者，我们手上有几十年的历史。这可以加速学习。沃伦和查理对他们犯过的很多错误非常坦率。你可以去看那些企业，然后要问的问题是：在这颗伟大的头脑做出那笔投资的时候，有什么东西是极其明显、摆在那里、本该让这笔投资当场被否掉的，而这颗伟大的头脑却漏掉了？然后我做的事，就是把它转成一个检查清单上的问题。航空业的检查清单就是这么设计出来的，这也是为什么坐飞机这么安全。美国的联邦航空管理局（FAA）对人的一条命值多少钱有个定义。很抱歉地告诉大家，他们给一条人命定了一个非常有限的数字。我最近没查，大概 10 年前我看的时候，是 180 万美元左右；现在在美国大概是 250 万到 300 万美元。他们的做法是：一架飞机摔了，他们去看发生了什么、死了多少人，如果什么都不做，未来 10 年、20 年大概还会死多少人。然后把这个人数乘上 180 万，只有当整改的成本低于这个数时，他们才会要求整个行业去改。这种做法非常务实：如果飞机的发动机有个什么特定问题需要改，不改的话每年会死一百人，那预算就是每年 1.8 亿美元，于是你可以划出 10 亿、20 亿美元，要求行业去解决。美国核电行业采取的做法是：一条人命值无限大。他们的视角是，我们一条命都不能丢。这就是核电行业的深度，也是一种非常干净的能源方案，可它从来没得到过公平的对待。我远远更认可 FAA 的做法。 回到检查清单。他们为飞行员做起了起飞、降落这些环节的清单，目的是确保该做的事都做了。投资清单则是基于错误做出来的。如果看到伯克希尔在 Dexter 鞋业上的投资没成，我们就问一句：“这是不是那种会被低成本外国制造商摧毁的生意？”伯克希尔投的全美航空（US Airways），问的是：这门生意是不是工会化、工会能不能把公司拖垮？它是不是低成本运营商？全美航空是高成本运营商，有工会，西南航空又开到了它的家门口，给它制造了一堆麻烦。我就是这么做检查清单的。用别人的错误，速度更快。我自己的错误也用上了，那确实相当有用。 **梅尔文**：谢谢你，莫尼什，你对我的人生影响很大。你不知道这件事，但我告诉你：我从你身上学到的第一课不是投资，而是睡午觉。那大概是我在 2002 年还是 2003 年读到的一篇你的访谈。从那以后，我一直都在睡午觉。非常感谢。 **帕伯莱**：我进来之前刚睡了一觉，所以现在状态很好。 **梅尔文**：我不会拿“价值和成长到底有什么区别”这种没意义的问题来浪费你的时间。我想问的是：在给别人打了 17 年工之后，我自己出来创业，现在做的是投资管理生意。你过去说过，创业者转做投资者很容易，但投资者转做创业者就很难，或者类似的意思。长话短说，问题是：你是怎么把帕伯莱投资基金当成一门生意来建的？更进一步说，怎么把它铺开、真正做成一家资产管理公司？有什么心得和窍门，我非常感激。 **帕伯莱**：巴菲特说过：“我因为是投资者，所以是更好的商人；又因为是商人，所以是更好的投资者。”这两者之间有大量的相互作用。你做过其中一件，再做另一件就有一些优势。总体来说，从创业者转投资者，比反过来容易，尤其是如果你在十几岁时就干过一堆这样的事。12 岁摆柠檬水摊，非常有用。在投资这门生意里，有几件特别简单的事，是我从沃伦·巴菲特那里听来、然后抓住不放的。他说，只要你交出超过市场的回报，人们会游过鲨鱼出没的大西洋来找你，哪怕你是个麻风病人。你不需要任何销售技巧，他们会自己找上门。关键在于，扣掉摩擦成本等等之后还能超过市场，这是稀罕物。经营一家投资管理公司，重要的是把注意力放在做好业绩上。你替投资人赚到了钱，哪怕你不怎么去推，他们大概也想多给你钱。当然，你也可以推一把。 我刚入行时觉得投资生意有件特别奇怪的事：因为我管的是这些私募合伙和对冲基金，美国 FCC 不允许我拿起电话，挨个给北卡罗来纳州的一群牙医打过去，说“请投我吧”。 像我这样的人那么做是违法的。可那正是我父亲建生意的方式：他上门敲门，你先列一份潜在客户名单，然后一个一个走。听到规则说“你只能跟你认识的人谈，不能跟你不认识的人谈”，我说：“我认识的人大概 15 分钟就用完了，那之后我怎么办？”我当时真有点为难。后来我说：“好吧，人活着是要找个意义的。”第一年我们运气好，涨了 70% 左右。我去找我的投资人，说：“谢谢你们的信任和支持，请再多给我一些钱管。”我记得比尔·盖茨有句很好的话，他说哪怕你是垄断者，你也得开口要订单。我去找投资人，非常直接地要订单。然后我告诉他们的第二件事是：“你们可以跟你们的亲朋好友聊，但 FCC 不允许我去找他们，得他们先打给我。我需要你们告诉他们，我是自切片面包以来最伟大的东西，让他们打给我。一旦他们打电话或者发邮件给我，我就可以一直缠着他们，谁都没意见。 请你们安排好，让我能去骚扰你们最亲近的人。”他们也非常乐意这么做，因为他们想被领到应许之地去。我跟他们说，这就是通往应许之地的路。算术非常简单。假设我起步是 100 万美元。一年后我有了 250 万左右，其中 170 万来自净值增长，大约七八十万是新进来的钱。如果你经营的投资业务回报是——比如说 15% 到 20%，而进来的资产又有 10% 到 15%，那加起来就是每年 25%、30%、35%。每年 35%，资产每两年翻一倍。任何每两年翻一倍的东西，长得都会很快。在 100 万、200 万、300 万的基数上，再带进 100 万或者 50 万，并不是太难。我起步时 8 个投资人，一年后 17 个，再过两年大约 25 个。我在这 25 个人身上花了大量时间，推着他们打开自己的人脉、打开自己的支票本，就这么一直往前滚。很幸运的是，我们增长的时候数字确实很好，所以它奏效了。另外一件有用的事是：专注在朋友、家人和食物上，尤其是食物。这样就行得通。 ## 问答：集中下注是不是太冒险 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2024-06-12-session-cfa-society-united-kingdom#%E9%97%AE%E7%AD%94%E9%9B%86%E4%B8%AD%E4%B8%8B%E6%B3%A8%E6%98%AF%E4%B8%8D%E6%98%AF%E5%A4%AA%E5%86%92%E9%99%A9) **安德鲁**：谢谢，莫尼什。如果我来看你的基金，或者看别人的基金，他们可能会说，这些是押在土耳其和煤炭上的相当集中的注，会觉得有点吓人。用深度价值这套风格，问题可能在于你永远不能犯错，因为如果你在这么集中的仓位上大错一次，下行会非常惨。对一个有这种担心的投资人，你会怎么说？而且就算这次成了、煤矿表现很好，你还得找到下一个深度价值的机会。它不太像一台复利机器。我想投资人会问你这个问题。你会怎么回答？ **帕伯莱**：这些问题问得很好。我现在的组合确实非常古怪。我的净资产大部分都在基金里，我有好几重动机不把事情做错。我确实花了很多时间想这件事。我得到的结论是：我真的没法把土耳其看成一整块。我们在土耳其有三笔下注，其中两笔的绝大部分收入和资产都在土耳其之外，有子公司等等。那些其他地方的子公司，可以做出很多推断。要构造出“整个彻底崩掉”的情景，其实挺难的。我真的想不出这种情况会轻易发生。那会是极其极端的离群事件。实际上，这就变成了大约五笔下注。五笔下注是可以的，押在这些注上我很安心。就算其中两笔不成，甚至三笔不成——第三笔我们并没有完全收购——最终的结果也还是可以的。我今天坐在这里，很难设想出哪怕一笔会不成的场景。这是个概率问题，整体是正期望，上行大于下行。大家往往只盯着下行。即便是煤炭这一块，这些企业也没有负债，矿业公司没有负债是非常罕见的。它们实际上是净现金状态，而且非常专注于把现金还给股东。从经营方式看，它们都是相对简单的生意，都很有韧性。如果你持有的是没有负债的企业，它们的反脆弱能力都很强。另外一个问题是未来怎么办：这全是机会主义的，这里没有什么战略规划。我们也许会在合适的时候找到东西，也许找不到。时间会告诉我们，找不到就算了。我希望自己足够聪明，要么把钱放进国债之类温和的地方，要么就耐心等着。 **布里什妮**：10 年期国债收益率 4.5%，不算差。 ## 土耳其：把婴儿从洗澡水里捞出来 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2024-06-12-session-cfa-society-united-kingdom#%E5%9C%9F%E8%80%B3%E5%85%B6%E6%8A%8A%E5%A9%B4%E5%84%BF%E4%BB%8E%E6%B4%97%E6%BE%A1%E6%B0%B4%E9%87%8C%E6%8D%9E%E5%87%BA%E6%9D%A5) **提问者**：嗨，莫尼什，非常感谢你做这场活动，非常精彩。我的问题是关于坚持的。你说 2018 年那趟旅行帮你投资了土耳其、理解了那里的企业，但在回归正统之前，那边到底在发生什么？当时所有关于土耳其经济的头条都是负面的。你怎么还能坚持得住？你怎么还能一直拿着那些股票不卖？ **帕伯莱**：这个问题问得好。2018 年、2019 年以及后来我去的时候，我从不怀疑土耳其里拉会继续被打得稀烂。比如 2018 年我去的时候，是 3 里拉兑 1 美元；2019 年是 5 里拉兑 1 美元；现在已经接近 33 里拉兑 1 美元。以美元计，我们的投资是大幅盈利的。我的结论是：土耳其大概 200 家上市公司里，可能有 180 家、190 家甚至更多是不可投的，因为在这种通胀数字和贬值数字下，它们会顶风。但也很清楚，有些企业要么完全不受影响，要么反而能从这个环境里得到顺风。我们在土耳其的其中一笔投资，是一家叫 TAV Airports 的公司。TAV 在土耳其境内和境外的所有收入都是以欧元计价的，而在土耳其，他们很大一部分成本是以里拉计价的。土耳其老百姓日子很难过，工资涨不过通胀。所以 TAV 机场身上发生的事是：把里拉换成欧元之后，他们的欧元成本在这种逆风环境里反而在下降。我看的时候就说，这门生意不会受影响；而且他们很大一部分业务在土耳其之外，就算把所有汇率问题都忽略掉也一样。 更重要的是，他们在疫情期间做过一笔交易，接手了哈萨克斯坦的阿拉木图机场。世界上机场并不多。首先，大多数机场是政府运营的，只有少数是私营的。私营的里面大多数又是 BOT 安排，也就是建设—经营—移交，特许经营权到期后，把所有东西移交给政府。希思罗不是这样，像希思罗那样的机场很少。而阿拉木图机场是直接买断的。直接买断是非常罕见、非常不寻常的情形。它是直接买断，而且是在客运量为零的时候买的。你可以想象，当这门生意在亏钱、大亏、看不到头、充满不确定性的时候，买方能拿到什么价。他们那笔买断谈得非常好。哈佛商学院有两个案例，大概七八美元一份，价格很公道，讲的就是 TAV 机场，其中一个讲的是阿拉木图那笔交易。那笔交易里，他们花 4 亿美元买下机场，又投了大约 2 亿的资本开支，刚刚开了一个新航站楼，总共 6 亿。今天就算行情不好，他们也能把这块资产卖出几十亿美元。如果他们挂出来卖，会有买家出 30 亿、40 亿、50 亿、60 亿来要。当然，就算这些价他们也不会卖。所以这也是组合里的一块。我看的时候就说：“婴儿被连洗澡水一起倒掉了。但对这个环境，我们得非常小心。” 我们在土耳其有一家可口可乐装瓶商，但它很大一部分业务在土耳其之外。他们是第一。巴基斯坦的全部装瓶权都在他们手里，还刚拿到孟加拉国的一半，另外还有八九个国家。大部分业务在土耳其之外。即便在土耳其境内，假如发生一场全球热核事件，一切都毁了，70 亿、80 亿人只剩下 1,500 万，假设有人要重启一个可口可乐装瓶项目，可口可乐公司手里还握着商标——哪怕得用贝壳来付钱，货币也不重要了。人们会愿意拿自己一定量的劳动去换一瓶可乐，尤其是在那样一场热核事件之后，大家会更想来一瓶可乐。这门生意已经存在了大约 140 年，未来 140 年也不会消失。当你用说不通的估值拿到这样标志性的资产时，韧性是很强的。这就是我们去做这笔投资的原因。新闻标题上全是土耳其、60% 这些，但你往下深挖，我们在土耳其有 1,200 万平方英尺的优质地产和仓库。那个留着一撮怪胡子的印度人，拥有其中三分之一。那个留着一撮怪胡子的印度人，花 800 万美元买下这三分之一，如今它的清算价值已经接近 20 亿美元。我们占的就是这三分之一，而里面的租户是亚马逊、宜家、家乐福、丰田和梅赛德斯。都是长期租约，而且租金跟通胀挂钩。我找不到它会突然消失的理由。 **布里什妮**：非常感谢你，莫尼什。也谢谢所有参与的朋友，非常感谢大家。 ## 资料来源与核验说明 核验状态：原始链接已核对 - [英文原稿（PDF）：Session with CFA Society, United Kingdom on June 12, 2024](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a4b94808322cb3d08e7ee4f_20240704_mohnish_pabrais_session_with_the_cfa_society_united_kingdom_on_june_12_2024.pdf)（2024-06-12） - [Chai with Pabrai 博客页](https://www.chaiwithpabrai.com/blog/session-with-cfa-society-united-kingdom-on-june-12-2024) - [视频（YouTube）](https://www.youtube.com/watch?v=yjXKhLO_7jI) - [播客（Apple Podcasts）](https://podcasts.apple.com/us/podcast/mohnish-pabrais-session-with-cfa-society-united/id1494251347?i=1000663901643) - [播客（Spotify）](https://open.spotify.com/episode/5F2gcnKUSvNewYQviLs0Rv) - [资料来源](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a4b94808322cb3d08e7ee4f_20240704_mohnish_pabrais_session_with_the_cfa_society_united_kingdom_on_june_12_2024.pdf)（2024-06-12） 本文译自 Chai with Pabrai 发布的英文文字稿，版权归莫尼什·帕伯莱所有。小标题为译者所加，便于检索；正文为全文翻译，未作删节。译文仅供学习研究，不构成投资建议。 [整理与更正说明](https://pabrai.ayaseeri.com/about-source-policy)