# 帕伯莱做客内布拉斯加大学奥马哈分校：双赢生意、复利与择友 页面：https://pabrai.ayaseeri.com/2024-10-15-guest-lecture-university-nebraska-omaha 整理：寻长坡以滚雪球；本站为独立资料整理站，摘要与导读由编者撰写。 原文发言：莫尼什·帕伯莱 本页发布：2026-11-05 本页更新：2026-11-05 ## 编者摘要 帕伯莱以芒格的“赢输”过滤器为主线：好市多对顾客、员工、股东和供应商都是共赢；巴菲特和芒格出于道德考虑放弃了经济特性极佳的 Conwood 嚼烟生意；威朗制药、Credit Acceptance 和 TransDigm 则是赢输模式，许多聪明的投资者却没看出来。芒格的诀窍是反过来想，先找不投的理由。问答中他谈到伯克希尔未来的挑战在于规模、19 岁开始复利的威力、推荐《穷查理宝典》，以及要对朋友“严格打分”。 ## 正文 > 2024 年 10 月 15 日，帕伯莱为内布拉斯加大学奥马哈分校（University of Nebraska Omaha，UNO）“宏观经济学原理”课的学生做客座讲座，并回答学生提问。主持人：刘教授（Prof. Liu）。 **刘教授**：我们非常荣幸能请到莫尼什·帕伯莱来到这里。莫尼什·帕伯莱管理着一只规模达数十亿美元的对冲基金。帕伯莱投资基金的增长率年年跑赢市场：标普 500 的增长率大约是 7%，而莫尼什·帕伯莱基金的年化收益超过 12%。《华尔街日报》《福布斯》、CNN、CNBC、彭博电视等许多媒体都报道过他。随便上谷歌搜一下他的名字，就能看到大量新闻报道讲他在投资界的成功。我和莫尼什是在伯克希尔·哈撒韦股东大会上认识的，从那以后一直保持联系。莫尼什非常慷慨，过去几年都来我们商学院（CBA）做讲座，这个传统我们还会延续下去。今天他来给我们上一堂客座课。他在哥伦比亚大学、波士顿大学、剑桥大学等各大名校都做过客座讲座。今天能请到莫尼什，我们非常幸运。让我们欢迎莫尼什。 **帕伯莱**：谢谢刘教授，很高兴来到这里。来你的课上总是很有意思，每年 5 月在奥马哈的现场交流也总是很精彩。 **刘教授**：那我们开始吧。 ## 好市多与被放弃的嚼烟生意 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2024-10-15-guest-lecture-university-nebraska-omaha#%E5%A5%BD%E5%B8%82%E5%A4%9A%E4%B8%8E%E8%A2%AB%E6%94%BE%E5%BC%83%E7%9A%84%E5%9A%BC%E7%83%9F%E7%94%9F%E6%84%8F) **帕伯莱**：大家都知道，查理·芒格去年去世了。他担任好市多（Costco）的董事几十年，真心热爱好市多。我以前一年大概会去他家和他吃三四次晚饭，有时周五还会在洛杉矶乡村俱乐部（LA Country Club）陪他打桥牌。几乎每次和他吃饭，我们都至少要聊上二三十分钟好市多，关于好市多他总有好几件事要说。查理把好市多称作终极的“赢—赢—赢”商业模式。这家公司对所有顾客都做得格外好，对股东做得非常好，对员工做得非常好，对供应商也做得非常好，整个生态系统都从中受益。 很多商业模式可以称为“赢输”模式。比如，有家公司拖延给供应商的付款，可能拖 60 天甚至 90 天才付，再用占用的这笔钱来美化自己的财务数据。这对公司有利，对供应商就没那么好了。这就是赢输型商业模式的一个例子。芒格总是提起，好市多在方方面面都做到了惊人的共赢。 他在 2022 年说过一句话：“想象一下，要是人人都照好市多的模式做事，美国会是一个多好的国家。”就拿好市多的员工薪酬来说，它是零售企业，有大量按小时计酬的员工。好市多的时薪比沃尔玛高 50%。它的员工流失率比其他所有零售商都低得多，而且大力从内部提拔。事实上，好市多现任 CEO 就是从叉车司机干起，一路升到如今这家大公司的 CEO。这对员工来说绝对是双赢。 到好市多的美食区，花 1.5 美元就能买到一个热狗加一杯可乐或汽水，这个 1.5 美元的价格几十年都没变过。过去几年乃至更早，通胀一直很厉害，他们却始终没涨这个价。在好市多花不到 2 美元就能吃一顿饱饭，连麦当劳都做不到。他们一直努力压低价格，商品加价从不超过 15%，这是他们的加价上限。好市多明天就可以全线提价 5% 甚至更多，利润会上升，销量也不会变，至少短期内不会。他们不这么做，是因为他们其实不是零售商，而更像是顾客的采购代理。查理一直很喜欢好市多的模式。这种双赢的商业模式非常少见，而且往往会给投资者带来极好的回报。考察各种生意时，要看的一点就是它是不是双赢。双赢还是赢输，这个概念其实很复杂，看起来简单，其实不然。 在 2005 年伯克希尔·哈撒韦股东大会上，有人提了一个问题。整个回答我就不全念了。沃伦先回答了一部分，然后查理说：“我想他问的部分意思是：有没有一些生意，即使是非常好的生意，我们也不会把它收为伯克希尔的子公司？我们会不会出于道德原因拒绝一些商业机会？” 沃伦·巴菲特说：“嗯，我们在以前的股东大会上提到过一个出于这个原因放弃的案例。有些公司，我们愿意持有它的股票，却不愿意拥有整家企业。这里面的逻辑也许并不完美，但我们持有一家烟草公司的股票不会有什么问题，可我们不想去制造香烟。我们也可能拥有一家卖香烟的零售公司。这里面有各种程度上的差别，但有些生意，我们持有它们的股票或债券没问题，却不想拥有它、为它的经营负责。几年前，查理和我去了一趟孟菲斯。”巴菲特接着说：“我们受邀去那里看了一家公司，它生产的产品完全合法；从经济特性来看，那大概是我见过最好的生意之一。” 查理·芒格说：“绝对是。”巴菲特又说：“现在依然经营得很好。我们去了一家酒店，在房间里见了这家企业的人。他们都是很正派的人，向我们介绍了这门生意。然后我们下楼到了大堂——我记得我们就在大堂坐下来——当场决定不做这门生意。这类事情的界线并不完美。我相信《布法罗新闻报》上可能也有一些推销投资建议之类的广告，要是我知道背后是些什么人、卖的是什么，我也会觉得难堪。如果你拥有一家大型零售企业，比如百货零售商，你很可能会卖香烟，尽管你认为自己不该抽烟、你的孩子也不该抽烟。这些都不完美。但我们确实拒绝过一些生意，最戏剧性的就是那一次。我们跑了大约 1,000 英里，才终于正视这个事实：我们不想拥有它。查理，你还有什么要补充的吗？” 查理说：“没有。不过那件事挺有意思，因为按现在的标准，我们那时又年轻又穷，而我们也都是凡人。我们能看得出来，那就像把 1 亿美元放进一个箩筐，一边走开一边点火把它烧掉。”我们来放一段视频。 ［播放视频］ **帕伯莱**：查理说的他们放弃的那家公司，是 Conwood 嚼烟公司。嚼烟致癌的概率大约是吸烟的二十分之一，也就是只有吸烟致癌概率的 5%。比香烟低得多，但不是零。他们放弃了这门生意。Conwood 这笔交易是 1986 年找上巴菲特和芒格的，报价 4 亿美元。1985 年它的税前营业利润率在 22% 左右。快进到 2005 年前后，也就是他们放弃这笔交易大约 20 年后，可以看到销售额涨了，但利润涨得多得多，涨了五倍以上。这门生意的税前利润率在 55% 左右，比 20 年前高出一大截；净利润率和净营业利润率是 36%。 1986 年，普利兹克家族（Pritzker）以 4 亿美元买下了这家公司。正如查理所说，杰伊·普利兹克（Jay Pritzker）之所以出手那么快，是因为一眼就能看出这东西就是一台印钞机。20 年后，普利兹克家族以 35 亿美元把它卖掉，赚了将近八九倍。此后这门生意还在继续增长。再往后十年，到 2016 年，销售额翻了一番，利润增长得比销售额还快，税后利润率接近 40%。这是一门好得难以置信的生意。 芒格说，1986 年他们看到这家公司时，它是他们看过的最不用动脑子的生意，放弃它就像把 1 亿美元放进箩筐，一边走开一边点火烧掉。巴菲特说，从经济特性来看，这大概是他见过最好的生意之一。1980 年，伯克希尔·哈撒韦的股价大约是每股 400 美元。现在每股将近 70 万美元，1980 年的股价差不多只有现在的两百分之一。1986 年，我猜股价大概在每股 1,000 到 2,000 美元之间。伯克希尔现在市值在 1 万亿美元上下，当时大概只有 5 亿美元左右。所以这笔交易对他们意义重大：如果做了，它在当时会占伯克希尔·哈撒韦很大一块，会给他们带来惊人的业绩，但他们放弃了。我已经说过，这门生意后来一直在复利增长。 ## “赢输”模式与反过来想 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2024-10-15-guest-lecture-university-nebraska-omaha#%E8%B5%A2%E8%BE%93%E6%A8%A1%E5%BC%8F%E4%B8%8E%E5%8F%8D%E8%BF%87%E6%9D%A5%E6%83%B3) 我们再来看看威朗制药（Valeant Pharmaceuticals）。有些人可能听说过威朗，也可能八九年前威朗崩盘时你们还太小。直到 2015 年年中左右，威朗一直是很多投资者的宠儿，之后股价开始急剧下跌。2015 年 6 月的红杉基金（Sequoia Fund），也就是 Ruane, Cunniff & Goldfarb，是一只起家于奥马哈的基金。1970 年巴菲特关闭合伙基金时，推荐他最初的合伙人们把钱投到这只基金。从很多方面说，沃伦都觉得自己算是红杉基金、也就是 Ruane, Cunniff 的“父亲”。 总之，当时也就是 2015 年年中，Ruane, Cunniff 把超过三分之一的组合押在了威朗上：210 亿美元的组合里有 75 亿美元是威朗。比尔·阿克曼（Bill Ackman）的潘兴广场（Pershing Square）大约 30% 押在威朗上，140 亿美元的组合里约有 40 亿。有些人可能知道 ValueAct Capital 的杰夫·乌本（Jeff Ubben），他 200 亿美元的组合里有大约 33 亿美元是威朗。威朗崩盘时，这三家都遭受了巨大的跌幅和亏损。巴菲特对整个威朗事件非常恼火，尤其不满 Ruane, Cunniff 投资威朗、还把它做成第一大重仓的做法。 我们会看到，威朗不是双赢的商业模式。在股价下跌之前，查理·芒格就说威朗的核心策略——收购小型药企然后提价——极不道德。他说，用“下水道”来形容威朗都太轻了。巴菲特和芒格发表这些评论的时候，威朗还风头正劲，深受阿克曼、乌本和 Ruane, Cunniff 的喜爱。 威朗的问题出在哪里？威朗的 CEO 曾是麦肯锡的顾问，他有一个洞察：制药公司在研发上的花钱方式效率很低。他分析后发现，很多药企根本不会从整体上评估自己的研发到底有多高效、多有效。于是他设计了一套商业模式：威朗收购小型药企，砍掉它们的研发部门，几乎一笔勾销，然后审视这家公司在售的药品组合，把这些药的价格往死里提。很多药还在专利期内，很多是救命药，他们对此毫不在意，能提多高就提多高。 当然，这两招一结合，利润就大涨。然后他们几乎就像沃伦说的那样，在玩一种连锁信（chain letter）的游戏：不停地收购药企，不停地砍研发，不停地大幅提价，就这么一直滚下去。比尔·阿克曼是聪明的投资者。我这里要谈到几位投资者，但我不是要抨击他们。这些投资者里很多人我都很敬重，我只是想告诉大家，我们的大脑多么容易漏掉显而易见的东西。这些都是非常聪明的投资者。Ruane, Cunniff 是很好的机构，潘兴广场是很好的机构，ValueAct Capital 也是很好的机构。可他们漏掉了一件非常基本的事：这套商业模式是赢输型的。很多投资者对商业模式是不是赢输型重视不够，而这一点真的很重要。用这个视角去过滤生意，你可以很快对大量生意说“不”，不用在它们身上花很多时间。 Credit Acceptance 是一家给信用最差的人发放汽车贷款的公司。这些人过去屡次不还贷款，信用卡违约过，房子可能也被收回过，从来没有好好对待过自己的信用。他们的放贷对象就是这些人。不过，他们的商业模式非常特别。首先，因为借款人的 FICO 信用分极低、违约风险极高，所以利率也极高，30%、40%、50% 的利率都有。第二，他们要让卖车的经销商也有切身利益（skin in the game）在里面。 举个例子，假设一辆车卖 1 万美元，经销商这笔买卖能赚 2,000 美元，也就是车的成本大约 8,000 美元，售价 1 万美元。假设 Credit Acceptance 要为这辆车提供 9,000 美元的贷款，他们会要求经销商出资 3,000 美元。也就是说，3,000 美元来自经销商，6,000 美元来自 Credit Acceptance，借款人以非常高的利率拿到 9,000 美元。他们这么做，是为了让直接跟借款人打交道的经销商自己掂量一下这笔贷款行不行得通。因为如果行不通，经销商就会倒亏：他只赚了 2,000 美元的利润，却往这笔交易里投了 3,000 美元，贷款一旦收不回来，他就亏了。 车贷发放后，大部分交易都会在车上装一个装置，只要还款比到期日晚 24 小时，车就发动不了。他们会远程让车无法启动。借款人上车，发现车打不着火，就会打电话给 Credit Acceptance。Credit Acceptance 会说：“我们没收到你的还款。请把钱还上，你的车就能重新启动。”如果过了四五天或一周还没收到钱，某天借款人出门一看，车没了——已经被收走了。他们有一套非常完善的收车和锁车体系。 汽车贷款有个有意思的地方：人们更愿意拖欠房贷，而不是车贷。原因是，如果你拖欠房贷，银行要花 12 到 18 个月才能把你赶出房子。但如果你拖欠车贷，哪怕放贷的不是 Credit Acceptance，而是大通银行（Chase）之类，他们几周内就会着手收车，你就没法去上班了。而不还房贷的话，你照样每天能去上班。正因为这些微妙之处，汽车金融是个相当不错的行当。Credit Acceptance 并没有像威朗那样崩盘。它经营得不错，在投资者当中口碑极好，给股东带来了惊人的回报。 Credit Acceptance 过去和现在的股东包括 Ruane, Cunniff、塞斯·卡拉曼，还有弗朗索瓦·罗雄（François Rochon）——他每年都来奥马哈，在蒙特利尔管理着一只很棒的基金——以及欧洲的罗布·维纳尔（Rob Vinall）、弗朗西斯·周（Francis Chou）和 Maverick Capital 等等。几年前我研究过 Credit Acceptance，它的商业模式让我印象深刻，我觉得这是一门好生意：它在帮助那些原本没有能力买车的人。 我在研究这家公司、对它很感兴趣也很兴奋的时候，大概三四年前，和查理吃了一顿晚饭。我说：“查理，你听说过一家叫 Credit Acceptance 的公司吗？”他说：“没有。”我说：“我给你讲讲这门生意。”我跟查理讲 Credit Acceptance 大概不到一分钟，介绍的方式和刚才给你们讲的一模一样。他打断我说：“我们对这种生意不感兴趣。”这让我非常意外。他说：“我们不做掠夺性放贷，我们不要赢输型的生意。”我觉得很有意思，因为在跟查理聊之前，我从来没意识到 Credit Acceptance 是赢输模式。在我看来，它是在帮一群本来没有车、没有代步工具的人，还能帮他们变得负责任。但查理的标准是：我们走正道也能赚很多钱。他当场否决了 Credit Acceptance。他一跟我指出它赢输的性质，我立刻就不再研究 Credit Acceptance 了。感谢上帝，有芒格这样的朋友，我没有做这笔投资。当然，我这张名单上的不少人至今仍持有 Credit Acceptance，而且很喜欢它，谈起它来赞不绝口。 我们再来谈谈 TransDigm。看看这家公司：过去 18 年涨了 173 倍，年化 33%，难以置信。可以看到它的收入增长了很多，利润也增长了很多。TransDigm 过去和现在的股东有很多。沃利·韦茨（Wally Weitz）就在奥马哈，有些人可能认识他。他是伯克希尔的董事，管理着韦茨共同基金（Weitz Mutual Funds）。还有查克·阿克雷（Chuck Akre）、Maverick Capital、斯蒂芬·曼德尔（Stephen Mandel）、丹尼尔·勒布（Daniel Loeb）、布莱恩·劳伦斯（Brian Lawrence）、戴维·艾布拉姆斯（David Abrams）。一批非常出色的投资者现在或过去都持有过 TransDigm。 查理·芒格去世前大约八到十二周，在他最后几次公开发言中的一次，有一档播客问到他对 TransDigm 的看法。他说：“我不喜欢那种赚钱方式，太残忍了。他们找到了一种因为国防部的规定而拥有小小垄断地位的东西，把价格提高十倍，而且他们就是靠这个出名的。我认为那是不道德的。” TransDigm 的商业模式是什么？TransDigm 做的是航空零部件制造，他们收购小型航空零部件制造商。拿波音 737 这样的飞机来说，上面的零部件几乎没有一个是波音自己造的。 波音只是一个组装商。机身来自 Spirit AeroSystems，发动机来自通用电气（GE），等等。一个零部件要取得美国联邦航空管理局（FAA）的资质认证、获准装上飞机，要费很大功夫，这正是航空出行如此安全的原因。通常，装在波音 737 或空客飞机上的这些零部件，制造商不超过两三家，有时某个零部件可能只有一家制造商。永远不会超过两三家，因为光能造出零件是不够的，这个零件还必须获得 FAA 批准。FAA 不会批准一个零件，除非它对制造商的质量和资质等等有 5000% 的把握。TransDigm 的做法是，收购这些公司以后大幅抬价，抬到市场能承受的极限。而市场能承受的很多，因为这个零件并没有十家制造商可供选择。 芒格一眼就看出这是赢输模式。他非常了解 TransDigm，也清楚他们赚了多少钱。伯克希尔从没投资过它，但伯克希尔董事会里有人，比如沃利·韦茨，就做过这些投资。这种赢输型的情形并不总是容易看出来。有时一目了然，但很多时候并不明显。看一家烟草公司，你可以说这行不通；看一家赌场，你可以说这是赢输。但有时你会碰到 TransDigm 这样的模式，看上去好极了。 我自己琢磨了很久，查理是怎么做到的？他怎么能那么快？我亲眼看到他的大脑如何运转——看着他的大脑处理 Credit Acceptance 这样一家他从没听说过的公司，真让我大开眼界。不到 60 秒，他就把它否掉了。我意识到，他用的是逆向思考这个模型。查理总说：“反过来想，总是反过来想。”很多问题都可以用逆向思考来解决。每次遇到任何投资，他问自己的问题都不是“我为什么应该做这笔投资？”，而是在找一个哪怕最站不住脚的理由来放弃。他的脑子会立刻开始想“为什么这是一笔糟糕的投资？”，而不是“为什么这是一笔好投资？”。如果他反复推敲，还是找不出理由——比如好市多——他才会爱上这笔投资。 那些多方共赢的投资，最终会因为极高的忠诚度和商誉，给投资者带来巨大的回报。想想 TransDigm 或威朗的客户，那都是一肚子火的客户。他们被逼到墙角，被迫支付高价。Credit Acceptance 的客户，即便是个过去借的每一笔钱都赖过账的老赖，也会觉得自己付的 50% 利率是在敲竹杠。在资本主义体系里，因为有 5 万只股票可选，我们可以极其挑剔，几乎对所有东西都说“不”。 沃伦对查理最大的抱怨，就是查理是他口中那个“讨厌的‘不’先生”（abominable no-man）。沃伦知道，每次给查理打电话，查理都会告诉他他有多蠢、这个主意有多糟。沃伦在打电话之前就知道，他提给查理的几乎任何东西，查理都会否决。 比如我记得，大概在 1996 年或 1997 年前后，他们收购了通用再保险（General Re），那是伯克希尔当时做过的最大一笔收购。结果通用再保险成了伯克希尔一笔问题巨大的投资。因为公司文化已经被侵蚀，他们不得不下大力气整顿。他们事先没有意识到这一点，为此付出了很大代价。有人问过芒格对通用再保险这笔投资的看法。对当时的伯克希尔来说，这是一笔 200 亿美元的收购，而伯克希尔当时的市值只有六七百亿美元左右，也许更少。他说：“哦，这笔交易快做完了我才知道。”这很有意思。一笔 200 亿美元的交易，没有提交伯克希尔董事会，也没有告诉沃伦·巴菲特一辈子的合伙人。沃伦自己看了这笔交易，就自己推进了。他没跟查理提，原因之一可能是他已经受够了那些“不”。 查理对伯克希尔的价值极大。我真希望有一张清单，列出沃伦想做、却被查理否决的每一笔投资。那会是一份很值得研究的清单，因为这些投资先经过了一个伟大的头脑，然后被第二个伟大的头脑拦了下来。伯克希尔能有今天的业绩，正是因为有第二个伟大的头脑，正是因为沃伦本来会做的很多交易没有做成。关于赢输，这就是我想跟大家分享的一些想法。看投资的时候，一个非常好的过滤器就是，脑子里永远先问：“这有什么问题？为什么会行不通？我为什么不该投？”谢谢大家。 ## 问答：芒格与伯克希尔 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2024-10-15-guest-lecture-university-nebraska-omaha#%E9%97%AE%E7%AD%94%E8%8A%92%E6%A0%BC%E4%B8%8E%E4%BC%AF%E5%85%8B%E5%B8%8C%E5%B0%94) **刘教授**：谢谢莫尼什。现在是提问时间。我知道你们很多人都对金融和投资感兴趣，今天我们这里就有一位专家。你们可以问任何跟这次讲座有关的问题，也可以问任何投资方面的问题。 **提问者**：您觉得有人能取代查理·芒格吗？ **帕伯莱**：查理·芒格永远只有一个。我得掐一下自己才敢相信，我曾经近距离接触过查理。不过我们并不需要近距离接触他。看看查理留下的全部思想成果，至少两千年来，人类当中都没出过那样的头脑，以后也不太可能再看到了。查理是独一无二的。我和查理的友谊大约有十三四年。这十三四年里，我从没主动约过他，因为我一直觉得找他的人太多，不想再给他添麻烦。每次打桥牌、吃饭或者别的什么，都是芒格主动提出的，是他想见面。2023 年夏天，我觉得我想见见查理。我第一次联系他的助理说：“能不能帮我看看芒格先生最近哪天有空吃个晚饭？我想见见他。”他马上就答应了。我去见了他，结果那顿晚饭正好是在他去世前 30 天。当时我并不知道那会是我最后一次见他。就我和他两个人吃饭，他的头脑依然很敏锐。 查理有八个孩子，还有很多孙辈和曾孙辈。我问他：“查理，在你的家族基因里，谁最出众？”他的回答是：“没有人。”我说：“查理，你这话是什么意思？你的孩子和孙辈我认识好多，他们都上了顶尖名校，也都很有成就。”他说：“他们很聪明，在学业和生活上也都做得不错，但他们并不出众，还没到那个层次。”他的家族基因里没有这样的人。但我的看法是，就算跳出他的家族，在现在活着的 80 亿人当中，也没有人像查理。往前追溯两千年历史，也没有人像查理。人们常拿他和本·富兰克林类比。本·富兰克林是独一无二的，非常不同寻常。查理和本·富兰克林有很多共同特质，但查理身上有些东西是本·富兰克林没有的，本·富兰克林身上也有很多东西是查理没有的。 查理了不起的地方在于，他给我们留下了极其丰富的思想遗产。我们有《穷查理宝典》，有存档在 buffett.cnbc.com 上的历届伯克希尔股东大会，有每日期刊公司股东大会的全部文字稿。芒格给我们留下了大量的资源，研究这些东西只会让我们变得更好。今天讲的只是查理很小的一部分，连十分之一甚至百分之一都不到，也就是赢输这个概念，以及“我为什么不该做这笔投资”。这只是他所做的事情里很小的一部分。不会再有第二个查理·芒格，我们永远也见不到了。 **提问者**：等到沃伦·巴菲特不在的那一天，您觉得伯克希尔还会是那家价值观不变的公司吗？还是会变成另一种样子？ **帕伯莱**：让伯克希尔延续下去所需要的能力，和创建它所需要的能力是不一样的。创造苹果需要史蒂夫·乔布斯。蒂姆·库克创造不了苹果，但事实证明，他在管理和经营苹果上是一位出色的领导者。伯克希尔从现在往后发展所需要的能力，并不是沃伦和查理当年创建伯克希尔时的那种能力。让它延续下去比创建它简单得多。话虽如此，伯克希尔·哈撒韦面临的大挑战是规模。规模才是问题，就算沃伦和查理长生不老也一样。这与其说是接班人问题，不如说是不管谁来管都会存在的问题。格雷格·阿贝尔会是一位很好的领导者，他能力很强，非常聪明，也理解伯克希尔的文化。伯克希尔有很多顺风因素，声誉也非常好。人类有个很可靠的记录：每 10 到 15 年左右就会制造一场危机。一旦出现危机，伯克希尔就会大放异彩。它有大量流动性，可以转守为攻。未来的伯克希尔前景很好。 ## 19 岁起步与复利 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2024-10-15-guest-lecture-university-nebraska-omaha#_19-%E5%B2%81%E8%B5%B7%E6%AD%A5%E4%B8%8E%E5%A4%8D%E5%88%A9) **提问者**：假设您现在 19 岁，没有现在拥有的这一切，一切从头再来，您会怎么起步？ **帕伯莱**：我是不是该假设你就是 19 岁？ **提问者**：猜得没错。 **帕伯莱**：嗯，19 岁是一个非常大的优势。每次被问到这类问题，沃伦总说他很乐意跟你交换位置：他把自己拥有的一切都给你，让你变成 94 岁，他自己变成 19 岁，从那里重新开始。他会很乐意跟你换。这要看你的人生目标是什么。如果你的人生目标是让资产复利增长、取得成功、变得富有，那这是一个相对简单的游戏。你问我这个问题的时候已经太老了。我真希望你七岁的时候就来问我，因为我们白白丢了 12 年啊，兄弟。这 12 年再也找不回来了。不过总比 30 岁才来问我强。还不算太糟，19 岁不是一个坏年龄。 要记住的一点是，按照个人退休账户（IRA）的法规，哪怕你才六个月大，也可以开 IRA。开 IRA 没有最低年龄要求，要求是你存进 IRA 的钱必须是你自己挣的工资。比如，你 15 岁，打了些零工，在麦当劳干过活，假设一年挣了 1 万美元，你就可以把其中五六千美元——确切数字我记不太清，是 6,500 美元——存进个人退休账户。最多可以把这些收入的 100% 存进个人退休账户，而且享受税收庇护，取出来之前都不用交税。如果是罗斯 IRA（Roth IRA），则是先交税，以后永远不再交税。熟悉美国税法很重要，能以免税的方式让钱复利增长也很重要。 我女儿 18 岁高中毕业时找了份暑期工，那个暑假挣了五六千美元。她住在家里，没什么开销，这五六千美元就那么放着没用。我跟她说：“如果你愿意听我的建议，我就把这笔钱存进一个 IRA。如果你信得过我，可以给我一份授权委托书，由我来管理。”她照做了，开了一个 IRA。她在纽约大学读书，我们那时住在加州。她回家的时候，我常常凌晨两三点去洛杉矶国际机场接她。有一次我们开了很久的车，一个多小时。凌晨两三点，我们在回家的路上，我想这是跟她讲讲复利威力的好时机。 我说：“你看，你存进 IRA 的那 5,000 美元，我只会把它放在一两只股票上，集中到极致。假设它每年增长 15%，等你 68 岁，也就是 50 年后，会变成多少？”有个 72 法则，你们可以上谷歌查一下：72 除以 15 约等于 5。也就是说，按 15% 复利，钱每五年翻一番。5,000 美元五年后变成 1 万，十年后变成 2 万，15 年后变成 4 万。50 年是十个五年。 那就是 2 的 10 次方，等于 1,024。我喜欢简单的算术，就把 24 扔掉吧。5,000 乘以 1,000 是 500 万。她 18 岁挣的这 5,000 美元，按 15% 的年化复利，到 68 岁就是 500 万美元。我跟她说：“19 岁你可能还会再做一份实习，也许挣得多一点，但假设你又存了 5,000 美元，到 69 岁那又是 500 万美元。之后某个时候你会毕业，大概 22 岁吧，一年可能挣 10 万美元，也许能存下一两万，还能把它存起来，因为那时你就可以用 401(k) 和 IRA 之类的账户了。”她本来都快睡着了，一听这个，立刻清醒了。我说：“你一直这样做下去，过个十年、十五年，你的收入也许会到 25 万美元左右。就这样一直继续，一直存钱。到你 70 岁时，你会有多少钱？”她说：“我不知道，这个数字太大了。”做到这一点，并不需要什么英雄壮举。就算你把 15% 的复利降到 8% 或 9%，最后的数字也还是非常大。你已经 19 岁了，过去的事我没办法改变，因为你七岁的时候从来没来找我聊过。 这很糟糕，不过没关系，至少我们今天聊了。从现在开始，你可以不再犯过去的错误，花的要比挣的少。只要有可能，永远把退休账户存满，让它复利增长。芒格最精彩的名言之一是：“不要无谓地打断复利。”我们不会为了去度假，就把 401(k) 或 IRA 掏空，去夏威夷，或者买一辆豪车之类的。我们要过幸福的生活，而幸福的生活并不需要很多钱。 比如，我和我的伴侣每周会去好市多吃一次晚饭。我们俩都吃热狗，饮料是送的，有时我会再来一块披萨，一共大约 6 美元。这是一个很棒的约会之夜，我还能在地球上最让人飘飘欲仙的地方——好市多——待上一个小时。我就看着成群结队的人推着装得满满的购物车离开好市多，一个个都那么开心。这是很棒的约会，价格也合适。然后第二天晚上，我们去某家高档餐厅吃饭，花了大约 200 美元，还没好市多好。我的建议是，所有约会都去好市多。找到对的人，一直复利下去，你就成了。你过着不错的生活，存下一些钱，然后有一天醒来，往左看看，往右看看，那些和你同龄的人已经远远落在你后面，从你的位置上连他们的影子都看不到了。就是这样。 **提问者**：您怎么看黑石（Blackstone）这家投资公司？ **帕伯莱**：嗯，黑石是一家很棒的公司。苏世民（Stephen Schwarzman）打造了一家了不起的公司。主权财富基金有巨额资金需要投出去，而能把这些钱交出去打理的地方非常少，只有屈指可数的三四家大机构，比如黑石、阿波罗（Apollo）、博枫（Brookfield）。阿布扎比投资局、卡塔尔主权财富基金、新加坡的主权财富基金，都只能把钱交给这些地方。这些机构在大规模配置资金方面一直做得非常好，这是一门非常好的生意。如果从“赢—赢”还是“赢—输”的角度看，它的很大一部分可能来自杠杆。杠杆总是一个负面因素，但它们几乎所有的杠杆都是无追索权的，而且在这方面通常相当审慎。这是一门好生意，服务的是一群需要它产品的客户。 ## 顿悟时刻、好书与交友 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2024-10-15-guest-lecture-university-nebraska-omaha#%E9%A1%BF%E6%82%9F%E6%97%B6%E5%88%BB%E5%A5%BD%E4%B9%A6%E4%B8%8E%E4%BA%A4%E5%8F%8B) **刘教授**：莫尼什，您第一次投资是什么时候？ **帕伯莱**：我当时对投资了解不多。大约 30 岁时，我偶然读到一本关于沃伦·巴菲特的书，一下子豁然开朗。你 19 岁，比我领先了一大截。我 30 岁之前根本不知道什么是投资、股票、复利之类的东西。1994 年，我才第一次开始投资。 **刘教授**：再多给我们讲讲您的故事吧，同学们都很感兴趣。您起步晚，却这么成功，是怎么做到的？秘诀是什么？ **帕伯莱**：嗯，是这样的，我们每个人在不同的领域、不同的兴趣上，有时都会有一个“顿悟”时刻。有了这个“顿悟”时刻，重要的是抓住它，全力以赴。我读沃伦·巴菲特的一本传记时，读到他说过的一句话：“因为我是商人，所以我是更好的投资者；因为我是投资者，所以我是更好的商人。”经营企业和做一个好投资者之间是相互促进的。我研究他做各种投资的方式时意识到，我从二十五六岁起就在创业。我大概只花 3% 到 4% 的时间去琢磨企业的战略和方向，剩下大约 95%、96% 的时间都花在为执行战略而处理各种具体事务上。大部分时间都用在了执行上。读了巴菲特之后我意识到，他用来琢磨投资的，和我用来琢磨企业战略的，是大脑的同一个部分，只不过他在这上面花了 80% 的时间，而不是像我这样只花 3% 到 4%。因为他不用经营什么东西，所以有大把时间用来投资。 我一直觉得，花在战略上的那 4% 的时间，比另外那 96% 的时间——像赶猫一样协调各方、把事情落实——要有意思得多。那 96% 也挺有意思，但那 4% 才是最有意思的：琢磨战略是什么、方向是什么，诸如此类。我意识到，如果我花更多时间做投资，那 4% 的时间就会增加。我对此非常感兴趣。1994 年，我 30 岁，手里有大约 100 万美元。我刚卖掉公司的一部分股份，税后有 100 万。我心想，我要开始研究这些上市公司，试着弄清楚哪些将来可能表现好。去弄清楚这些公司是怎么回事、将来可能会怎么样，这和替我自己的公司琢磨方向非常相似。就像我说的，用的是大脑的同一个部分。所以巴菲特才说：“因为我是投资者，所以我是更好的商人……”等等。开始投资以后，我发现自己的生活快乐得多，也兴奋得多，因为那 4% 的时间在增加。我每周大概花 10 个、15 个、20 个小时做投资研究，这让我非常兴奋。 大约五年后，我对自己经营的公司基本失去了兴趣。而 1994 年的那 100 万美元表现得非常好，年复合增长率超过 70%，涨到了大约一千三四百万美元，表现极其出色。35 岁时，即使不算我的公司，我也已经实现了财务自由。这让我能够做出选择，我说：“我不再经营我的公司了。”我开始物色 CEO，这样我就能离开公司，像巴菲特那样把全部时间花在那 80% 上。这一切的起源，是我读巴菲特传记时的那个“顿悟”时刻。这种“顿悟”时刻可能出现在各种不同的领域，可能在体育上，也可能在任何你有天赋的方面。但重要的是，那一刻你必须当机立断、牢牢抓住。不能只说一句“哦，挺有意思”，然后就放下不管了。有了这种“顿悟”时刻，你必须真正去追求它。这就是我的建议。 **提问者**：您有没有推荐的书，或者别的什么能帮我们开始更好地理解这些东西？ **帕伯莱**：嗯，有一本书，很抱歉我得说，它的价值会超过在 UNO 读四年书，那就是《穷查理宝典》。花大约 25 美元买一本《穷查理宝典》，比在 UNO 读四年便宜一点，能带走的东西却更多——当然，刘教授的课除外。这本书后半部分收录了查理·芒格多年来做的大约 11 篇演讲，那些都是无价之宝，里面有人类几千年的智慧。其中一篇演讲是《人类误判的 25 个原因》，也就是《人类误判心理学》，我每年都会争取重读一遍。这篇演讲把人类大脑是怎么“接线”的讲得非常透彻。如果你能理解人类大脑的构造，尤其是其中的缺陷，那会是人生中巨大的优势。我们的大脑并不是理性的造物，而是一段非常混乱、漫长的进化史的产物。大脑里有古老的部分，也有较新的部分，是许多不同东西的大杂烩，会造成很多对现实的扭曲。这就是原因之一。比如，我们看到这么多伟大的投资者都投了威朗，对吧？为什么会这样？部分原因就是大脑这种疯狂的“接线”方式。它不是完美的理性造物，有很多古怪之处。理解这些古怪之处，可以成为一大优势。 **刘教授**：您刚才给 Kaegon（音）同学这样十八九岁的学生提了建议。除了投资，在人生方面您还会给他们什么建议？ **帕伯莱**：巴菲特讲过一点：如果我们跟比我们优秀的人交往，我们就会变得更好；如果跟比我们差的人交往，我们就会变得更差。仔细想想，这应该相当明显。我们人类遇到的问题是，我们都有朋友，有时有些朋友并不是很好的人，甚至可能拖我们的后腿。人生中一件重要却很难做到的事，就是对朋友严格打分。你要增加和比你优秀的人的交往和友谊，也要放下一些还不够格的人。很多人讲究忠诚，而这一点和忠诚是相冲突的。如果你的思维模型是忠诚高于一切，那长期来看你可能是在伤害自己。人生中，我们总有选择。很多时候，这些选择要求我们采取一些有时可能很困难、让人不舒服的行动，这些行动可能并不自然，甚至有人会说是不近人情或冷酷无情的。但这些都是需要牢记的要点。我和查理成为朋友后，开始认识他的朋友。见到他的朋友们，我简直被震撼了。 这些人的素质高得简直破表。我知道，在我认识查理之前的那几十年里——那段我没有看到的时间——可能发生的是，他大概经历过一个“修剪”的过程：增加和某些人的交往，减少和另一些人的交往。我做过的一个很容易的决定，就是努力和查理的朋友交朋友。他们很多人年纪大了，有些已经去世了，但那段经历真的非常美好，因为这些人实在太出色了。在很多方面也是同样的道理。从 1997 年起，我每年 5 月都来奥马哈，已经超过四分之一个世纪了。我在奥马哈结下了很多深厚的友谊。看看我在奥马哈认识、如今成为我挚友的那些人，他们都出色得破表。比如，伯克希尔·哈撒韦的普通股东就是高于平均水平的人，他或她和普通大众不一样。奥马哈的这群人是经过某种自我选择、自我过滤的，筛选出来的是某一类人。查理的朋友圈则是这种情况的极端版本。对朋友严格打分，非常审慎地选择自己的密友，长期来看影响巨大。 **刘教授**：非常感谢您，莫尼什。 **帕伯莱**：谢谢。 ## 资料来源与核验说明 核验状态：原始链接已核对 - [英文原稿（PDF）：Guest Lecture at University of Nebraska, Omaha on October 15, 2024](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a4b958ed3823e4b8816bb85_20241119_mohnish_pabrais_guest_lecture_at_university_of_nebraska_omaha_on_october_15_2024.pdf)（2024-10-15） - [Chai with Pabrai 博客页](https://www.chaiwithpabrai.com/blog/guest-lecture-at-university-of-nebraska-omaha-on-october-15-2024) - [视频（YouTube）](https://www.youtube.com/watch?v=m-chs2cmWTs) - [播客（Apple Podcasts）](https://podcasts.apple.com/us/podcast/mohnish-pabrais-guest-lecture-at-unos-maverick-investment/id1494251347?i=1000677046833) - [播客（Spotify）](https://open.spotify.com/episode/5NiCKsb5ZREZVuxPOSxRr4) - [资料来源](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a4b958ed3823e4b8816bb85_20241119_mohnish_pabrais_guest_lecture_at_university_of_nebraska_omaha_on_october_15_2024.pdf)（2024-10-15） 本文译自 Chai with Pabrai 发布的英文文字稿，版权归莫尼什·帕伯莱所有。小标题为译者所加，便于检索；正文为全文翻译，未作删节。译文仅供学习研究，不构成投资建议。 [整理与更正说明](https://pabrai.ayaseeri.com/about-source-policy)