# 帕伯莱对话剑桥大学投资银行协会：逆境、耐心与集中持股 页面：https://pabrai.ayaseeri.com/2025-01-31-session-cibs-university-cambridge 整理：寻长坡以滚雪球；本站为独立资料整理站，摘要与导读由编者撰写。 原文发言：莫尼什·帕伯莱 本页发布：2026-11-05 本页更新：2026-11-05 ## 编者摘要 帕伯莱借马可·奥勒留和芒格讲逆境：互联网泡沫中亏掉 450 万美元的创业投资，让他提前看清泡沫，成就了基金头八年的好业绩；2008 年金融危机的大跌也促使他反思成长。问答中他认为预测市场是傻事，所有聪明的投资都是价值投资，自己把看不清现金流的大型科技股放进“太难”那一堆，转而投资以不到清算价值 3% 买入的土耳其仓储公司 Reysas。他强调投资最重要的是极度耐心和极度简单；以巴菲特的“瑞士军刀”式投资说明保持灵活；以沃尔顿家族说明为何不因仓位过大而减持；并表示若重写《憨夺型投资者》，会把重心放在以合理价格买入并长期持有伟大企业。 ## 正文 > 2025 年 1 月 31 日，帕伯莱在线与剑桥大学投资银行协会（Cambridge Investment Banking Society，CIBS）的学生交流，先做开场发言，再回答主持人和现场观众的提问。 **主持人**：女士们、先生们，请欢迎莫尼什·帕伯莱先生。对他不太熟悉的朋友，我介绍一下：莫尼什·帕伯莱是一位备受尊敬的投资人、企业家和慈善家。他是帕伯莱投资基金的创始人和管理合伙人，这家全球性的投资机构以价值导向的投资方法著称。帕伯莱先生还是沃伦·巴菲特、查理·芒格等传奇投资人的好友。他写过好几本书，包括《憨夺型投资者》和《马赛克：投资视角》（Mosaic），这些书已经成为投资界有影响力的著作。除了投资上的才智，帕伯莱先生还是一位热忱的慈善家。他和家人创办了达克沙那基金会，为印度的贫困学生提供接受世界一流教育的机会，帮助他们充分发挥潜能。请和我一起热烈欢迎帕伯莱先生。我们先请帕伯莱先生做开场发言，之后进入提问环节。 ## 逆境里的好运 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2025-01-31-session-cibs-university-cambridge#%E9%80%86%E5%A2%83%E9%87%8C%E7%9A%84%E5%A5%BD%E8%BF%90) **帕伯莱**：很高兴和大家在一起，谢谢邀请。希望时差还算合适，你们那边不是什么不近人情的时间。我有一个想法想和大家分享，不过我更感兴趣的是你们想聊什么。在第一部《角斗士》电影里，开头有一位老国王短暂露了一面，那就是马可·奥勒留（Marcus Aurelius）。在《角斗士 2》里，他的名字也出现了好几次。马可·奥勒留一生非常艰难，几乎一辈子都在战场上度过，受过很多伤，生过很多病，经历过很多逆境。他提出了一套哲学，就是斯多葛哲学。他写的《沉思录》讲的就是这套哲学。他有一句话：“遭遇不幸并战胜它，就是幸运。”马可·奥勒留的意思是，生活中每当我们遇到逆境，都需要挺起胸膛去面对。面对逆境的回报是，那段逆境之后会成为一颗种子，带来更高的成就、更大的成长。我在自己的人生中发现，查理·芒格也讲过这一点：不管你是谁，人生中都会遭遇很多挫折、很多逆境，很多不幸会以意想不到的方式出现。 并不是有些人就能对此免疫。拿查理来说，他的儿子 11 岁时死于白血病，这对他是巨大的打击。大约 60 岁时，他做白内障手术出了差错，失去了一只眼睛。后来另一只眼睛也出了问题，很有可能也会失明，两只眼睛都看不见。查理的看法是：“你只管咬牙往前走。”这些事情总会不断发生，你得继续前进。回顾我自己的人生，看看在不同阶段遭遇的重大挫折，以及这些挫折带来了什么影响，我找不出任何一次挫折没有在后来带来更大的成长和更好的结果。事情发生的当下，我们看不出来；我们也不知道这次不幸究竟会怎样变成好运。但我现在的看法是：对此要有盲目的信心。如果今天我遇到什么逆境，我会相当淡定，我会说：“好吧，我不知道这件事会怎么帮到我，但我知道它会帮到我。”我就这么想。到目前为止，在我身上还没有一次例外。 在投资上，这样的事至少发生过两次。我的投资生涯中发生过两件大事，都是重大挫折。第一次是在我创办帕伯莱投资基金之前，1998 到 1999 年那段时间，互联网热潮正盛。2000 年的崩盘还没来，市场一片狂热，我也被卷了进去。我在一家互联网创业公司投了大约 450 万美元，这家公司最后归零了。这 450 万美元里，大约 200 万是我自己的钱，大约 250 万来自风险投资家和其他投资人。那真是一场灾难。回头看，我们犯了太多错误。但这段经历在我后来转而创办帕伯莱投资基金、准备在 1999 年 7 月投资公开市场时帮了我。那时离崩盘还有大约九个月。但因为有过互联网创业的经历，我比公开市场早了六到九个月知道这是一个泡沫，而且是一个不会有好结局的大泡沫。 1999 年年中帕伯莱投资基金成立时，我此前的背景全是科技。可我几乎没有投任何科技股。与此同时，所有这些科技股、互联网股变得非常值钱，或者说被严重高估，而经济中那些传统实体企业的股票变得非常便宜。如果你愿意去看市场里更无聊、更不起眼的部分，那里有很好的机会。帕伯莱投资基金当时大致就是这么做的。我当时的看法是，纳斯达克、标普、道琼斯这些主要指数会有一段时间表现不好，事实上可能会大跌。几乎整个组合都是些异常情况、特殊情况之类的标的。我可以说，帕伯莱投资基金在 1999 到 2007 年的头八年里没有一年亏损。扣费前年化回报大约在 35% 上下，扣费后大概在 27% 到 29% 之间。纳斯达克崩盘了，标普跌了，道琼斯也跌了。我们一路上涨、做得很好的时候，这些指数都在下跌。到 2007 年，我管理着 6 亿多美元，用这种方法赚了好几亿美元。拿那 450 万美元的亏损和好几亿美元的收益一比，很清楚，当时那段非常痛苦的逆境其实有一线光明，帮了我们的忙，然后从那里继续往前走。后来在 2007 到 2009 年的金融危机中，这种事又发生了一次，帕伯莱投资基金跌了大约三分之二。市场跌了大约 40%，而我们因为持仓集中，有些又纯粹是愚蠢的错误，跌了 65%、67%。同样，那段逆境带来了很多反思，带来了一些非常棒的投资，如果没有那次逆境，我是不会做那些投资的。它帮助我成长为更好的投资者。2009 年之后我们也做得很好。以你们现在所处的人生阶段和位置，前面也许还有八十年左右的人生，在脑子里装上这样一个小窍门是很好的模式：不管出现什么坏事、发生什么糟糕的事，都会带来好事。就像查理说的，“咬牙往前走”，那些好结果终将显现出来。说到这里，我想开放提问，看看大家想聊什么。 ## 问答：市场、价值与下行风险 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2025-01-31-session-cibs-university-cambridge#%E9%97%AE%E7%AD%94%E5%B8%82%E5%9C%BA%E4%BB%B7%E5%80%BC%E4%B8%8E%E4%B8%8B%E8%A1%8C%E9%A3%8E%E9%99%A9) **主持人**：好的，没问题。我们其实准备了一些问题。您讲到最初那次亏损里有一线光明，我觉得非常有意思，我也看到它和当前股市环境的相似之处，特别是 DeepSeek AI 引发了一次严重的市场回调。我们想知道您怎么看：您认为这是一次迟来的回调，还是一个投资机会？ **帕伯莱**：琢磨市场处在什么位置、市场接下来可能怎么走，通常是傻子才干的事，通常不值得花太多心思。市场有时会到某些时点，变得很明显，至少对某些人来说很明显。对我来说，1999 年就很明显，这件事会以糟糕的方式收场，当时我看得相当清楚。但比如 2007 年，我对即将到来的崩盘一无所知，和很多人一样被打了个措手不及。我目前对市场的看法是，拿标普 500 来说，我会说未来 10 到 15 年，标普每年的回报大概不会超过 3% 到 5%。它是先大跌、之后再强劲回升，还是一路走平，具体怎么演变，我完全不知道。我甚至不确定我这个 3% 到 5% 的假设最终是准还是不准，会落在哪里。我并没有特别根据这个判断来下注。比如，我没有任何科技股，没有任何和 AI 相关的东西。我下的都是非常基础的注，它们本来就不应该和市场有多大相关性。不管市场涨、跌还是走平，这些企业最终的回报好坏，都会和背后的生意表现一致，而且它们都是被低估的标的。这些是好的下注，我相信其中有些会被证明是错的，但我觉得作为一篮子，希望我们是站在正确的位置上。这就是我和大多数投资者的做法；尤其是你们，试图搞清楚市场根本不值得，太复杂了，变量太多了。 **主持人**：好的，很有道理。我们还有一个问题：近些年大型科技股贡献了市场的大部分涨幅，传统价值投资者日子很难过。在这种背景下，一些价值投资的传奇人物也经历了长期跑输。您觉得投资风格应该轮动，还是价值投资者需要适应新的现实？ **帕伯莱**：把投资分成价值、成长之类的类别，是一个错误。所有聪明的投资都是价值投资。一笔投资的内在价值，就是这门生意从现在到世界末日将要产生的全部现金，用某个合理的利率折现到今天的总和。不管我们说的是英伟达，还是某家石油公司，或者伯克希尔·哈撒韦，如果你有办法算出这三类不同生意从现在到世界末日的现金流，再折现回来，哪一个是最好的投资就一目了然了。英伟达可能是一笔很好的价值投资，也可能被高估得离谱，一切都取决于未来的现金流是什么样子。我会说，过去几年我们看到的情况，至少在我看来，表明大型科技股、“七巨头”（Magnificent Seven）之类的公司周围有大量的狂热情绪。我对这些科技股的看法是，未来十年左右，它们可能不是那么好的投资去处，但我也可能看错。它们是不是好的投资去处，取决于这些企业能产生什么样的现金流，这才是真正见分晓的地方。它们都是非常强势的特许经营型企业，管理团队极其出色，可触及的市场巨大，有很多顺风，但同时，你也不是以 3 倍市盈率买入它们。对我来说，它们属于“太难”那一堆，因为我没法估计这些企业未来的现金流。 比如，我不知道英伟达 2030 年会产生多少现金，而要判断英伟达值不值得投，这是个相当关键的数字。我处理这个问题的方式是，只看两类企业：要么我能清楚地看到它未来的现金流并折现回来，要么它属于现金流无关紧要的那一类。我的大多数投资属于后一类，现金流无关紧要。大约六年前，我投资了土耳其的一家公司，它有几块不同的业务，但主业是出租仓库。这是一门非常简单的生意。它是土耳其最大的仓库出租方，也就是最大的仓库房东，拥有大约 1,100 万到 1,200 万平方英尺的仓储面积。我第一次见他们的时候，市值是 1,600 万美元，而我听说清算价值在 6 亿到 8 亿美元之间。清算价值相对容易算，因为他们就是一堆仓库。你基本上可以去伊斯坦布尔随便找一家商业地产经纪，他们大概用不了多少时间就能给你这些物业的估值。负债大约 2 亿美元，物业价值大约 8 亿到 10 亿美元。 去掉负债，剩下 6 亿到 8 亿美元的股权价值，而市值只有 1,600 万美元。首先，这门生意未来的现金流非常好预测，因为他们出租仓库，有租约，所以你能对此有一些判断。但其实连这个判断都不需要，因为我们的买入价不到清算价值的 3%。当时我想，我们可能买不到多少股票，因为它流动性可能很差。但土耳其是一个满是赌徒的市场。当时，也许直到今天，一只普通股票不到 20 天就会把全部流通股换手一遍。交易量巨大，这意味着每个人都只是股票的租客，没有真正的所有者。我们只花了大约 800 万美元就拿到了公司三分之一的股份，这真的让我震惊。当时，甚至到今天，外国投资者都在大批撤离土耳其，因为货币太不稳定、通胀太高。我对此的看法是：这是伊斯坦布尔用作仓库的黄金地段土地，是土地、水泥、混凝土和钢材，所有这些要素都跟通胀挂钩，货币是什么并不重要，那些仓库就是有价值。 它们本质上有一个全球通行的价值，所以我们投了。现在这家企业的市值超过 10 亿美元。土耳其里拉被打得七零八落，但对我们其实没什么影响，因为我一切都按美元来评估。这只股票大约涨了 40 倍、50 倍，而它现在依然被低估，因为现在的清算价值已经超过 20 亿美元。这个例子说明，我们投资时并不需要算出现金流。其实这门生意的现金流相对好算，并不难，但我没去费那个劲，因为相对资产净值（NAV）的折价太大了，别的指标都无关紧要。作为投资者，除非一笔投资属于常规指标已经失灵的那一类，否则我们都要拒绝它。当你碰到一笔什么都说不通的投资，比如我们当时投的 Reysas，看起来完全不理性：为什么会以这种价格交易？为什么内部人不买自家股票？有很多问题没有答案。然而，当局面看起来完全不合逻辑、但各种因素又指向有利的结果时，就是你该全力押注的时候，因为这样的机会非常罕见。对价值投资者来说，尤其是过去 10 年，如果他们专注于非科技的传统价值股，回报可能不太好。但只要现金流依然完好，历史表明，市场和某些资产类别可能经历 10 年、20 年甚至 30 年的停滞，这只是周期的一部分。我们不能只凭 5 年或 10 年的数据去评判一个资产类别。这就是我的看法。 **主持人**：有道理。我觉得这正是您那句“正面我赢，反面我输得不多”的绝佳例子。我想问，您有没有遇到过这条原则失灵的投资？问题出在哪里？ **帕伯莱**：嗯，尽管我们用心良苦，投资前也很谨慎，但还是有很多投资没有成功。约翰·邓普顿（John Templeton）过去常说，最优秀的投资分析师三次里也会错一次，而我们大多数人至少会错一半。如果我回头把所有没成功的投资都列出来，那会是一张很长的单子。当然，这里面存在不对称性，而在风险投资里这种不对称性极其悬殊：亏钱的时候，你最多亏掉投入的 1 倍；赚钱的时候，你可能赚到投入的 1 万倍、100 倍或 1,000 倍。在风险投资的这种格局下，重要的与其说是避开输家，不如说是确保赢家在你的组合里，而这是一场非常难的游戏。风险投资会是一场非常难的游戏，但也有一些机构和个人在这场游戏里格外出色，做得非常好。 举个例子，我最近看了一段比尔·格利（Bill Gurley）的视频，他是 Benchmark Capital 一位非常成功的风险投资家。他们非常专注于把这种一万倍、一千倍的项目收进组合，也很有眼光，能看出这样的项目。但他说，当谷歌的两个人来见他们的时候（那时谷歌团队还不到 20 人），他们拒绝了这笔投资。他们看得到这个项目有很多好的地方，但谷歌的种种细节也冒出了很多危险信号：两个计算机科学博士生，两个人都想当 CEO；他们没兴趣请外部 CEO，是彻头彻尾的技术宅；他们要进入的领域已经有很多玩家了，比如雅虎和 AltaVista。他们说：“对我们合伙人来说，这几乎不用想。我们互相看了一眼，说：‘好，这个轻松放弃。’”然后他说，红杉资本和约翰·杜尔（John Doerr）当时都投了谷歌。红杉和约翰·杜尔听到的路演，和 Benchmark 听到的是同一套。比尔·格利说，他们不知怎么地，用和自己稍有不同的方式筛读了所有那些信息，结果把谷歌收进了组合，赚到了一万倍。看看一些风投机构，比如红杉资本，它们展现出一种能力，能几十年如一日地反复做到这一点。说实话这相当惊人，它们有一种神奇的基因，让它们能做到。而对我们这些在公开市场做价值投资的人来说，我们不会碰到一万倍股，而 100% 的亏损代价非常高。重点必须大大放在尽量降低下行风险上，因为我们知道我们不会碰到巨大的赢家。偶尔我们可能会碰到一个最终涨 10 倍或 20 倍之类的东西，但大多数时候，这是一场靠一垒安打取胜的游戏。 看看帕伯莱投资基金，我们在金融危机期间（2007 年进入金融危机的时候）犯了很多错误。我在高杠杆的金融机构上有很大的敞口，那是当时最糟糕的位置。我们有好几笔归零，当时有几笔投资直接亏了 100%。一路走来，亏钱的投资多得是。查理过去常跟我说，你要从错误中学习，但不要学得太多。你得审视自己的错误，研究发生了什么，然后往前走。看看我今天的组合，我指不出哪一只股票会失败，但我知道作为一篮子，其中有些会失败。到时候我会搞清楚的，哪些会失败到时候自然会变得明显，但今天还看不出来。这就是投资的本性，这也是为什么我们需要一篮子，然后从那里继续往前走。 ## 观众提问：耐心、简单与灵活 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2025-01-31-session-cibs-university-cambridge#%E8%A7%82%E4%BC%97%E6%8F%90%E9%97%AE%E8%80%90%E5%BF%83%E7%AE%80%E5%8D%95%E4%B8%8E%E7%81%B5%E6%B4%BB) **主持人**：说到这里，我们开放给现场观众提问。有问题的同学请举手，我们会把话筒递给你。 **提问者**：您好，莫尼什，谢谢您今天抽时间和我们交流。我的问题是：在投资上，您认为最被忽视的原则或技能是什么？您觉得现在人们在哪方面做得不够？ **帕伯莱**：嗯，做一个好投资者，头号技能是耐心，是极度的耐心。如果你是那种喜欢看油漆变干的人，那投资这一行就适合你。尤其在公开市场投资中，事情可能要很多年才会兑现。即便是我们投的 Reysas，被低估得那么厉害，也有好几年毫无动静。市场上这样的扭曲能持续这么多年，相当了不起。但投资的本性就是这样，我们的耐心会受到考验。耐心非常重要。第二件真正重要的事是，你应该能用三四句话讲清楚你的投资逻辑：这笔投资为什么会成功？驱动因素是什么？你应该能把它讲给一个十岁或十二岁的孩子听，既不让他听糊涂，也不让他走神。极度耐心非常重要，极度简单也非常重要。投资想法可以很复杂，但一旦你做完了功课，复杂性就应该消失，被相对简单的东西取代，事情也就因此变得容易了。 有时有人问起我们在土耳其的投资（Reysas，它现在占组合很大一部分）。他们问：“您是怎么有这份信念的？”嗯，这是最容易有信念的股票，因为我的参照点就是：清算价值是多少？内在价值比清算价值还高，但我们连清算价值都还没到。等到了完整的清算价值，我们再来看内在价值是多少。股价低于清算价值时，持有它很容易。就这门生意而言，我真正需要做的只是了解清算价值是多少，仅此而已。投资逻辑非常简单，持有它的信念也非常简单，因为一切都显而易见。如果你的投资逻辑不是极度清晰、极度简单，那么当股价跌了 50%（很多股票在你买入后都会跌 50%），你就没有耐心持有，因为你会开始对各种事情疑神疑鬼。但如果你脑子里有一个写死的投资逻辑，你认为它成立的概率很高，而下跌之后这个逻辑依然完好，你的信念也会依然完好。这些才是重要的东西：极度耐心，加上极度简单。 **提问者**：您好。我有一个关于您基金的投资逻辑及其演变的问题。在基金存续期间，您是始终坚守某些投资原则，还是会动态调整做法，随着时间修正您的投资逻辑？ **帕伯莱**：我的授权给了我很大的灵活性。基金本身不用杠杆、不用期权或衍生品，也不做空任何东西。除此之外，它是只做多的，主要或完全集中在股票上。在这个宽泛的授权范围内，没有固定的策略，纯粹是机会主义的。我们看什么最说得通，看市场的哪些领域被人厌恶、无人问津。比如，一般来说，就像查理过去常说的：“要到有鱼的地方去钓鱼。”不要去所有渔夫都在的地方钓鱼，要去没有渔夫、却有很多鱼的地方。这也是不要在“七巨头”上花太多时间的另一个理由，因为那里渔夫太多了。一般来说，你要待在机会很多却没人感兴趣的地方。土耳其当时就是这种情况（现在大概仍然是）。我每年都去土耳其，我们对在那里的敞口非常满意，因为那里同样不理性：那里曾经（现在仍然）弥漫着极度的恐惧和厌恶。我喜欢说，沃伦·巴菲特的投资方式是“瑞士军刀”式的。尽管查理·芒格花了几十年时间说服他买伟大的企业、甚至为伟大的企业多付钱——伯克希尔确实这么做，这也是他们所做事情的主体——沃伦依然很享受那些古怪的特殊情况、套利（workout）之类的东西。 比如，他押注日本五大商社的时候，他的做法是用无追索权的方式借入全额日元，那笔债务的利率是每年 0.5%，而这些股票的股息率是 8%。基本上不用投入股本，扣掉利息之后他就有可观的正现金流。事实上，那之后这些公司把股息翻了一倍，他原始投资的收益率光股息就到了 15%，当然股价也翻了一倍。这是一记巨大的全垒打，而这正是因为他那种瑞士军刀式的方法，让他能看很多东西，并用不同的方式去切分、剖析。作为投资者，要保持灵活，多读书，看看正在发生什么，到某个时候，有些东西可能会出现在你的雷达上，你会说：“好，这看起来真的很不寻常。这里没有渔夫，鱼似乎还很多，看起来是个好下注。”那你就可以出手。这就是我的方法，没有什么策略。 ## 集中持股与再写《憨夺型投资者》 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2025-01-31-session-cibs-university-cambridge#%E9%9B%86%E4%B8%AD%E6%8C%81%E8%82%A1%E4%B8%8E%E5%86%8D%E5%86%99%E6%86%A8%E5%A4%BA%E5%9E%8B%E6%8A%95%E8%B5%84%E8%80%85) **提问者**：我有一个关于组合管理的问题。我理解您在评估单只股票时，关注竞争优势和生意基本面这类因素。但从整个组合来看，您怎么平衡各项投资？您怎么管理所有投资的整体风险？尤其考虑到在大型多基金经理对冲基金里，组合层面的回撤是受到严密监控的。能分享一下您管理整体风险的方法吗？ **帕伯莱**：这是个很好的问题，也是我们最近以一种极端的方式面对过的难题。还是说回我们心爱的那家土耳其 REIT（房地产投资信托），我们持有这家企业三分之一的股份，而这家企业 20% 的股份放在一只基金里，就是我们的离岸基金，资产大约 4 亿多美元。这家企业市值已经超过 10 亿美元，按这 20% 算，那只基金一半以上的资产就是这一只土耳其股票。我们在土耳其还有另一只股票，也涨了不少，仓位也变得很大，大约占组合的 17% 或 18%。这两只都被严重低估，所以减持说不通。也就是说，组合的三分之二以上在两家土耳其企业上。同一只基金里，我们还有几笔煤炭行业的下注，大约占资产的 15% 到 20%。两家土耳其企业加两家煤炭企业，已经占到组合的 90% 以上。我的投资人大多是高净值的个人家庭，我们没有机构投资人。我跟投资人说：“如果你投了这只基金，而且投在基金里的总额不到你总净资产的五分之一，那要是我是你，我就什么都不做，随它去。”这意味着按穿透计算，基金里任何一笔投资都不超过他们净资产的 10%，这是相当合理的集中度。我说：“如果超过五分之一，你就应该减一些。我的建议是，从这只基金里撤出一部分，去投一些不相关的东西。”我告诉他们，我不会调整组合；他们知道了我们的集中度之后，需要自己那一端去调整。我们看到一些投资人照做了，这很好，他们做了些调整，把敞口控制在自己觉得舒服的范围内。我们现在花很多时间，向投资人提供大量数据和透明度，告诉他们集中到了什么程度、可以怎样缓解一部分。对于一个股价还不到清算价值一半的东西，我们去减持是说不通的，尤其是因为好的投资想法非常罕见、很难找到。 我举沃尔顿家族、山姆·沃尔顿的例子。沃尔玛在 1970 年前后上市的时候，他的家族大约持有沃尔玛 36% 的股份。远在上市之前，他就已经把股份转给了孩子们。山姆·沃尔顿去世时，股份已经在下一代手里，他们不用交什么税之类的，直接传给了下一代，从遗产规划的角度看非常高效。如果看看今天沃尔顿家族在沃尔玛的全部持股，其实比上市时还高。整个沃尔顿家族今天的持股在 40% 出头。他们其实是从 35% 左右涨到了 40% 出头。这意味着这个家族的净资产里，绝大部分可能都在一只股票上。而这只股票，山姆·沃尔顿已经 30 多年没有在那里掌舵了。沃尔玛的高层职位上没有家族成员，董事会里大概也只有一两个。从董事会的角度看，他们没有控制权，但他们极度集中。我跟投资人说，在土耳其那笔大仓位，也就是 Reysas 上，我们不是创始人，不是管理层的一员，也不在董事会里，但我把它当作家族企业来看，就像沃尔玛那样。这是一门非常好的生意，因为我已经观察它五六年了。经营它的是出色的资本配置者，资产非常好，资本配置非常好，我看不到那里有任何事情让我停下来、想去做别的。你身边看到的所有亿万富翁，都是因为集中才走到那一步的。就像芒格会说的：“人这一辈子，没几次能走到馅饼柜台前。当你走到馅饼柜台前时，就要大量装馅饼。不要只咬一口，你得大量装，因为这种机会不会出现那么多次。”我不指望这辈子还能再找到一只股价只有清算价值 3% 的股票。事情就是这样。这就是我们对组合集中度的想法。我们没有任何对冲之类的东西。我们不会仅仅因为仓位变得太大就减持，就像沃尔顿家族没有因为沃尔玛变得太大而减持一样。上市以来他们其实还买了更多股票。 **提问者**：谢谢您今天抽出时间。我的问题和您的书《憨夺型投资者》有关。这本书写了已经很久，金融格局从那以后也变化了很多。现在回头看，书里有没有您不同意、或者想补充、修改的地方？我是说，鉴于市场的变化，如果今天来写这本书，您会不会有新的见解或不同的观点？ **帕伯莱**：投资的一个好处是，所有知识都是累积的。比如，如果我是篮球运动员，最多大概 30 岁出头就到巅峰了，之后就走下坡路。而在投资这一行，就像查理过去常说的：“沃伦到了九十多岁还在进步。”这是一项美妙的追求，因为只要你身上这一块（你的大脑）还能运转，你就能不断进步。你只需要身体最上面的那九到十二英寸运转良好，其余部分无所谓。随着时间推移，你当然会看到很多东西、学到很多东西，而且会从错误中学到很多。成功的投资教不了你多少，错误却能教你很多。如果我要出《憨夺型投资者》的第二版，我会做两三处修改。其中一处是：真正的财富会来自以合理价格买入卓越的企业，并长期持有。这必须永远是头号目标，也就是我们对这些伟大宝石的追寻。在此之上，我们可以搭配别的东西，比如沃伦的瑞士军刀和各种不同的做法，但组合的核心或者说锚，必须是由伟大的人经营、有好的资本配置者的伟大企业，经济特性优越，并长期持有。这一点我会大力强调。 你们英国有一位天赋异禀的投资人，他已经挂靴了，但挂靴之后的业绩还在打败所有人，他就是尼克·斯利普。很难请尼克·斯利普出来和大家聊，但也许你们可以推他一把，看他有没有兴趣。尼克关掉基金的时候，把所有钱都投进了三只股票：三分之一买亚马逊，三分之一买好市多，三分之一买伯克希尔。他的基金大约是在 2012 年或 2014 年前后关闭的。有一段时间他开始担心，因为亚马逊涨得太多，占到了这块饼的 60%，于是他把亚马逊的仓位砍了一半，又买了一家我认为是很糟糕的企业作为第四个仓位。那第四个仓位表现不好，他要是一直守着自己当初选的那几只，会更好。但即便有那次失误，他依然做得非常好。从这个角度说，这是一门非常宽容的生意。这就是我会改的：我会调整这本书的重心，指出真正要下功夫的方向，是成为伟大企业的所有者，并能长期持有。我们不需要成为沃尔玛的创始人，也不需要成为亚马逊的创始人，才能像贝索斯先生或山姆·沃尔顿那样做得好。哪怕只持有 100 股或 1,000 股，也能搭上他们的顺风车。这就是股票市场的美妙之处。小投资者有很大的优势，因为他们哪里都能去、什么都能做，这是巨大的优势；规模反而会成为很大的负担。这些就是我会做的修改：大力强调买入并持有，再搭配一把瑞士军刀，去做其他看起来有意思的事情。 **主持人**：和莫尼什·帕伯莱的对话就到这里。我们再次感谢莫尼什抽出时间，分享他在投资和人生方面的真知灼见。让我们再次以热烈的掌声感谢莫尼什。 **帕伯莱**：非常感谢大家。真的很愉快，祝大家一切顺利。 ## 资料来源与核验说明 核验状态：原始链接已核对 - [英文原稿（PDF）：Session with CIBS at the University of Cambridge on January 31, 2025](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a4b95dc0ce76ad877a02d9c_20250214_mohnish_pabrais_session_with_cibs_at_university_of_cambridge_on_january_31_2025.pdf)（2025-01-31） - [资料来源](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a4b95dc0ce76ad877a02d9c_20250214_mohnish_pabrais_session_with_cibs_at_university_of_cambridge_on_january_31_2025.pdf)（2025-01-31） 本文译自 Chai with Pabrai 发布的英文文字稿，版权归莫尼什·帕伯莱所有。小标题为译者所加，便于检索；正文为全文翻译，未作删节。译文仅供学习研究，不构成投资建议。 [整理与更正说明](https://pabrai.ayaseeri.com/about-source-policy)