# 帕伯莱做客 Capital Compounders：沃尔玛、克隆与桥牌 页面：https://pabrai.ayaseeri.com/2025-02-25-interview-capital-compounders-show 整理：寻长坡以滚雪球；本站为独立资料整理站，摘要与导读由编者撰写。 原文发言：莫尼什·帕伯莱 本页发布：2026-11-05 本页更新：2026-11-05 ## 编者摘要 帕伯莱谈 2022 年从加州搬到奥斯汀的两个原因（山火与州所得税），以及环绕一间无窗卧室建成的书房。他把人生看成几场数学游戏：桥牌、复利、达克沙那、高尔夫。他讲山姆·沃尔顿如何量货架通道、如何克隆别人，讲漂亮 50 的教训——98% 的仓位归零仍能跑赢标普，结论是伟大的复利机器不能因为估值卖掉；他用卖掉法拉利和 Frontline 的经历说明这一点，也讲了为什么 Reysas 仍然拿着。最后谈集中持股、鲍尔默、以及“派柜台”与食人族。 ## 正文 > 2025 年 2 月 25 日，帕伯莱接受播客《Capital Compounders Show》专访，谈搬家、书房、达克沙那、桥牌、山姆·沃尔顿与复利机器。主持人：罗宾·斯佩齐亚莱（Robin Speziale）。 **罗宾**：欢迎大家回到节目。这一期对我来说非常特别，我相信对你们很多人也是。今天我们请到了莫尼什·帕伯莱先生。莫尼什，欢迎来到节目。 **帕伯莱**：罗宾，很高兴和你在一起。 **罗宾**：给不了解的朋友介绍一下：莫尼什是帕伯莱投资基金的创始人和对冲基金经理，最近又有了帕伯莱 Wagons 基金。合起来，莫尼什，我相信你管理的资金大约在 10 亿美元左右。 **帕伯莱**：没错。 ## 从加州到奥斯汀 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2025-02-25-interview-capital-compounders-show#%E4%BB%8E%E5%8A%A0%E5%B7%9E%E5%88%B0%E5%A5%A5%E6%96%AF%E6%B1%80) **罗宾**：2022 年，莫尼什，你从加州搬到了得克萨斯的奥斯汀。这次搬家的契机是什么？ **帕伯莱**：有几个不同的契机。过去几年里，我们在加州因为山火被撤离过两次。回来之后，家里好几个星期都残留着烟味和烧焦的味道，尽管我们一直开着空气净化器。我不认为这种情况会停，而它确实也没停。这是一个原因。第二个原因是，加州是美国州所得税税率最高的几个州之一。他们并不在乎你的收入来自长期资本利得还是普通收入，全都一样。美国的联邦税制确实给长期资本利得较低的税率，加州不给。我在加州缴税的时候，大约三分之一进了州政府。美国有好几个州，我搬过去这三分之一就能变成零。山火是一个原因，税务上的一些优化是另一个。 我看过那些零税的州。其中一个州，不但州税是零，州政府每年还给你钱。那个州是阿拉斯加。他们根据石油收入，每年给所有居民发几千美元。最后，对大多数人来说，选择就落在得克萨斯和佛罗里达，而奥斯汀挺有意思。我就这么决定了。 **罗宾**：这一步走得很聪明。几年前，《华尔街日报》做过一篇关于你的特写，专门写你那个大书房——我们能在你身后看到，一尘不染。你的书房现在大概有多少本书？ **帕伯莱**：哦，我从没数过。大概两千本吧，我不知道。 **罗宾**：太惊人了。设计本身你参与得多吗，还是全交给设计公司？ **帕伯莱**：我有一位很有天赋的设计师合作。我在加州有个书房，灵感来自新德里一位很棒的作家。事实上，盖伊·斯皮尔和我去过那位作家的家，我们都很喜欢他的书房，真的太好了。我试着把那个书房的某些元素用进我在加州的家里。后来我要搬到得克萨斯，加州那个书房已经不够用了，到处都是书。它大概只能装下我 40% 的书。所以需要扩大面积，还要留出未来增长的空间。 我跟设计师说了我想要什么，另外我还有一个对她来说很古怪的要求。我跟她说，我需要在一间没有窗户的房间里睡觉。我喜欢全黑，连遮光窗帘对我不太管用。在加州我们不是自建房子，但建商能满足这个要求。他给了我一个小房间，12 英尺见方，没有窗户，我睡在里面太爽了，漆黑一片。我跟设计师说，我以后在任何地方买的房子，都不可能有这样的房间，别人家没有这个。我跟她说，我需要造一个房间，作为我的主卧，不需要大，但不能有窗户。 你在我身后看到的这个空间，就是书房，她做了一件很有意思的事。这个空间原来只是楼上空着的一块类似休闲室的地方，挺大的。她的做法是，把我那间没有窗户的房间放在中间，然后用书房把它围起来。那个房间的外墙，有一部分就是书房的墙。比如你看到的身后那尊查理·芒格半身像，还有一幅佛像画的一部分，那就是我卧室的一面墙。 **罗宾**：明白了。不过这里光线很好，阳光能照进来。 **帕伯莱**：对。她的做法是把书房绕着另一个房间建。空间是流动的，绕着走一圈，待在里面很舒服。你看到那个蓝色了吗？那全是她的主意。想出这种东西，远远超出我的水平。她用的是英国一家贵得离谱的涂料公司，叫 Farrow and Ball，专门做这种颜料漆，算是设计师用的涂料品牌。她说，阳光打在这种漆上，效果特别好。我从来没看腻过。书房一天里颜色会变。我很喜欢她用蓝色的这个做法。我的办公室和书房是连在一起的，她把我的书桌等等都做成了大理石，是意大利大理石。搬进来之后，在这里工作太舒服了，我就不再去外面办公了。我在家里的办公室工作。 **罗宾**：我不怪你。 **帕伯莱**：一直如此，很好。效率提高了。午睡的房间就在 10 英尺外，生活很美好。 **罗宾**：这是终极的投资回报率。你拿到了投资回报，因为蓝色让人平静。太好了，设计真的很棒。 **帕伯莱**：还有一件事。不知道怎么回事，《华尔街日报》的一位记者联系上了她，她说：“嘿，你们可能会对这个书房感兴趣，因为他是搞金融的。”于是《华尔街日报》在豪宅版块——我就是在那个版块出现的——做了这个书房的报道，很有意思。 好笑的是，那篇报道登出来以后，把房子卖给我的那位房产经纪打电话来。我们成交的时候他就知道，这是我最后一个家。我讨厌搬家。我在这地球上剩下的日子，就这儿了。经纪人说：“我知道这个话说了也没用，但我总觉得有责任至少给你打个电话。康涅狄格州有一对夫妇看到了《华尔街日报》那篇文章，他们想买你的房子。我跟他们说了，这房子没挂牌。”代表他们的经纪人对我的经纪人说：“我的客户说了，这地球上的一切都有个价钱，都能卖。”我跟他说：“他们说得完全对。一切都有价钱，房子他们可以拿走。”我报了一个高得离谱的价，是我买这房子价钱的三倍多。我以为事情到此为止。我是个价值投资者，有人在一个我永远不想离开的地方报出狂热的价格，我怎么能不理？我说：“要是他们真给这个价，我可以咬咬牙，认真考虑搬一次。” 他们不走，还回来要更多照片。我其实不想花很多时间去追这些事、浪费时间。我让我的经纪人告诉他们，在我发照片之前，我有两个要求。第一，他们必须公开身份，当时我还不知道他们是谁。第二，他们必须给我写一篇至少三段的文章（不需要超过一页或一页半），解释他们为什么愿意出市场价两三倍的价钱买这栋房子。人讨厌写字。除了你，罗宾，人讨厌写字。他们回来了，没写文章。真有意思，他们连照片都没看，就出了我报价的 75%。我拒绝了，就这么结束了。我只是想把这个我从没跟任何人讲过的故事讲给你听。 **罗宾**：哦，这故事真精彩。莫尼什，他们公开身份的时候你意外吗？ **帕伯莱**：他们从没公开身份。 **罗宾**：哦，没有？ **帕伯莱**：他们从没把文章发给我，从没公开身份。他们只是出了个价。 **罗宾**：如果他们聪明点，让 ChatGPT 代写就行了。这正好引出我的下一个问题。我其实就是在 ChatGPT 上问的：“莫尼什·帕伯莱先生现在多大年纪？”如果我没记错，你去年满 60 岁。莫尼什，满 60 岁是什么感觉？到了人生的另一个阶段，你对人生的哲学有变化吗？ ## 六十岁与达克沙那这场数学游戏 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2025-02-25-interview-capital-compounders-show#%E5%85%AD%E5%8D%81%E5%B2%81%E4%B8%8E%E8%BE%BE%E5%85%8B%E6%B2%99%E9%82%A3%E8%BF%99%E5%9C%BA%E6%95%B0%E5%AD%A6%E6%B8%B8%E6%88%8F) **帕伯莱**：好笑的是，随着年龄增长，我脑子里一直觉得自己是 25 岁。你要是问我 45 岁的时候“你觉得自己多大”，我会说 25。我就觉得自己是个 25 岁的人。现在我不觉得自己 25 了，但我也不觉得自己 60。那是一个比 60 小得多的数字，这挺好，但不是 25。它其实往上挪了一点。 另一件有意思的事是，你去 MetLife（人寿保险公司）的网站，回答几个问题，他们就会告诉你你什么时候会死。太美了。你用 ChatGPT 也能问。我以前以为自己会在 2044 年 6 月 11 日离开地球。 **罗宾**：我的天。 **帕伯莱**：MetLife 告诉我，其实是 2054 年。我以前以为自己 80 岁就死了，现在他们说我 90 岁才死。挺好。那是差不多 30 年后。 **罗宾**：那可是一辈子，还有那么多事要做。你在做那么多了不起的事，通过达克沙那基金会在正向地影响很多人的生活。到 2050 年，你会影响到多少人的生活？我们再多算 25 年，因为你在做的事太了不起了。 **帕伯莱**：我从没这么想过。不过一种算法是：达克沙那现在的年度预算大约一年 300 万美元。我们每年大约有一千个孩子从项目毕业、或者进入项目。算下来每个孩子大约 3,000 美元。这个答案取决于复利的情况，也取决于我们花多少钱。比如说，如果到那时候我们一年花到 1 亿美元，那就有可能，而且形式可能会变。事实上一定会变。不会是因为这个项目一年做不了 600 万、700 万美元以上。 这个问题我从没想过。我的做法是，尽量让投入资本产生最高的社会回报；尽量找出哪些项目对社会来说是性价比最高的。甚至可能不是孩子，可能跟孩子无关，比如环境，比如健康。但我会这么衡量：我们怎样才能产生最大的影响？ **罗宾**：我相信收到那些顺利走完项目、从中受益的学生来信，感觉一定很好。 **帕伯莱**：是的。我喜欢和学生们交流。一年里能跟他们相处的那几天，往往是我一年中最好的日子。他们很棒。但说到是什么在驱动我，我的构造有点怪。我喜欢玩游戏。我喜欢的很多游戏是数学游戏。我经常打桥牌。复利是游戏，桥牌是游戏，21 点是游戏，达克沙那也是游戏。 达克沙那对我来说有意思的地方，以及我切分它的方式——跟大多数人不一样——在于它是一场数学游戏。这场数学游戏其实有两面。复利游戏和达克沙那的数学游戏是连在一起的。一个游戏是尽量把回报和净资产做大，另一个游戏是把它全部送出去。如果我玩这个游戏玩得绝对成功——这正是我想做的，把游戏玩到完美——那么在我死前一天，应该只剩下 1 万美元左右。 你想想，我大概还有不到 30 年的复利。希望到时候脑子还能用，我们要在风险调整的基础上拿到尽可能好的回报。挑战不会在复利那一侧，挑战会在回馈那一侧。数字越大，我就得把标准降低。现在我是处在天堂般的状态，可以极度挑剔地选择做哪个项目、怎么做。达克沙那这个项目，就我所知，世界上没有任何非营利组织在做比它社会回报更高的投入资本回报。但那一项事业一年做不了 600 万、700 万美元以上。一旦我们做到一年 1,000 万、2,000 万、3,000 万，按定义我就得降低标准。天不会塌。绝对金额会增加，但我们得把眼光放低，这没关系。 对我来说，整件事就是一场数学游戏。没关系。次优的是什么？这个我还没想清楚。下一个我们能专注的最好的项目是什么，我们该专注哪些好的投资？对我来说，两边都只是游戏。 **罗宾**：搬到奥斯汀之后，你下一个“个人的游戏”是什么？你四处看看，慢慢融入这个社区，有没有什么你心里想去做、想去学、想去精通的事？ **帕伯莱**：问题是，我在玩的这些游戏又长又有趣，我不需要更多游戏了。我是说，我现在花时间的有四个游戏：桥牌、复利、达克沙那、高尔夫。我以前也玩 21 点。那游戏很无聊，因为一切都是那么刻板，我也没兴趣飞三个小时去拉斯维加斯之类。21 点就慢慢不玩了。 我现在有个桥牌教练，是前世界冠军、加州理工毕业的。我们每周打，我也去参加比赛。他是我的搭档。太棒了。我在桥牌上正经历一条巨大的学习曲线。在高尔夫上，我的学习曲线更大。然后复利和回馈这两个游戏，会持续几十年。很好。 ## 和巴菲特、芒格打桥牌 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2025-02-25-interview-capital-compounders-show#%E5%92%8C%E5%B7%B4%E8%8F%B2%E7%89%B9%E8%8A%92%E6%A0%BC%E6%89%93%E6%A1%A5%E7%89%8C) **罗宾**：已故的、伟大的、杰出的查理·芒格先生桥牌打得怎么样？你跟他打过不少次。 **帕伯莱**：沃伦和查理都打桥牌。沃伦对桥牌极其认真。他的桥牌搭档是莎伦·奥斯伯格（Sharon Osberg）。她是前世界冠军，沃伦打得很好。我只跟沃伦打过一次桥牌。通常你跟一个人打桥牌，要花好几年建立默契和约定，你要了解每个人怎么打。我们是偶然在网上搭档的，之前连十分钟的交流都没有过。打的时候我在聊天窗口里一个劲儿地问他：“你打这个约定叫吗？那个呢？这个你做不做？”他回：“是，我打这个。这个我不做。”我们是一边打一边现场摸索怎么配合。 最后，我最大的担心是我会搞砸，他会非常失望。我满脑子都是：“别搞砸，莫尼什。这是沃伦·巴菲特。别搞砸。”结果我们打得非常好，把对手打得落花流水。好笑的是，对手根本不知道自己在跟沃伦·巴菲特打。他们只觉得是在跟网上某个人打。 **罗宾**：他们不知道？他当时的用户名是什么？你还记得吗？ **帕伯莱**：T Bone。 **罗宾**：这听着一点也不像沃伦，对吧？ **帕伯莱**：比尔·盖茨在桥牌网站上的用户名以前叫 Challenger。因为用户名有字母数限制，所以是 C、H、A、L、N、G、R 这样。巴菲特常拿这个跟他开玩笑，说：“你不能怪桥牌，他大学没毕业，拼不了单词。” 我跟沃伦打过，我觉得我们打得还行。网上打牌，每一手牌、发生的每件事都有记录，有很丰富的存档可以回看。我收到沃伦的助手黛比（Debbie）的消息，她说：“嘿，沃伦让我联系你，告诉你他回去把你们打的每一手牌都看了一遍，他对你的打法印象非常深刻。”这人有事要干啊。他那时候有 30 万员工，有几百亿美元要投资，结果他坐在那儿翻他和莫尼什打的桥牌记录，然后回去让助手给我发消息。真好笑。 沃伦对桥牌非常认真。查理纯粹是社交型桥牌玩家。沃伦打的是复式桥牌，竞技性很强。查理不打复式，他只打社交桥牌，而且他不在乎什么约定叫。这两个人天差地别。对查理，我很意外，因为查理在生活里其他事上——投资之类的——都那么认真。但桥牌对他来说，就是社交娱乐。 有时候我跟查理搭档，有时候我是他的对手，因为俱乐部会轮换。我发现查理的一点是：在投资上，他从不冒险，从不乱来，非常有纪律。可打桥牌的时候，他是个赌徒。他会冒险。我发现他有时候会诈叫，我常抓到他。有时候他叫牌，叫高了，然后我加倍，他就冒汗，想办法做成。太好玩了。沃伦和查理在桥牌上完全是两回事。他们在投资上几乎一模一样，在桥牌上却非常不同。很有意思。 **罗宾**：现在没什么人教这个了，也没什么人玩了。你建议今天的孩子学桥牌吗？打桥牌、把它练到精通，能练出什么本事？ **帕伯莱**：桥牌是一门 15 分钟就能学会的游戏，学起来很简单，但一辈子也精通不了。你 10 岁开始打桥牌，打一辈子，活到 100 岁去世，你还在学，因为牌型的变化太广了，这正是这个游戏有意思的地方。它像投资，你在投资上永远不会有那么一天，说“就这样了，我到顶了，没什么可学的了”。永远不会。你活一千年也不会。这就是桥牌的乐趣。 每年死掉的桥牌玩家比新学的人多。有些孩子在玩，大多是亚洲孩子。这大概合他们的数学头脑，或者合他们虎妈的路子。但不管怎么说，不幸的是，桥牌在年轻人那里排不到第一位。这很可惜。他们本可以从里面得到很多乐趣和兴奋，因为这是个社交游戏，你不是一直盯着 iPad 或屏幕。 桥牌其实能让你成为更好的投资者。它教你用概率思考。每打出一张牌，概率就变了，你得重新算。它磨的就是概率的肌肉记忆，因为投资就是干这个的，全是概率。我在成为投资者之前很久就开始打桥牌了。我当时从没想过这两件事会同时做。但后来做了投资者，我发现打桥牌确实帮我建立了概率思维，这太好了。 ## 两本书与克隆 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2025-02-25-interview-capital-compounders-show#%E4%B8%A4%E6%9C%AC%E4%B9%A6%E4%B8%8E%E5%85%8B%E9%9A%86) **罗宾**：太有意思了。认识你的人大多读过你的《憨夺型投资者》，但可能不知道你的第一本书《马赛克：投资视角》（Mosaic: Perspectives on Investing）。我时不时上亚马逊查。你有没有去看过你那本《马赛克》现在卖多少钱？ **帕伯莱**：有人跟我说是 800 左右。 **罗宾**：对，太离谱了。从 500 到 800，而且显然绝版了，很难买到。 **帕伯莱**：我试过把价格压下来。我的做法是把《马赛克》所有章节做成 PDF 放到我的博客上。 **罗宾**：好。 **帕伯莱**：在 Chai with Pabrai 上，不用登录，什么都没有，免费。你知道的，罗宾，人生最好的东西都是免费的。有人想读这本书，把一堆 PDF 打印出来就行。不用给亚马逊付一美元，也没问题。不过确实有人喜欢手里有一本实体书，那他们就得花钱。 **罗宾**：我们能不能聊聊你的思维模型，你是怎么面对股市的？莫尼什，你很早就把“克隆”这个概念讲得很普及，这是你叫的做法。你现在还在投资策略里用它吗？ **帕伯莱**：对我来说，克隆就像呼吸，是根本性的。如果克隆不是我 DNA 的一部分，我就做不了现在做的投资。它是投资上最重要的模型之一。我到现在也不明白为什么，但人类总体上是讨厌克隆的。他们大多觉得这有失身份，或者觉得这像是作弊。大多数人要么不关注克隆，要么不理解，要么就是无所谓。但有一小撮人以极大的力度全力投入克隆。那些全力投入克隆的人，成了我们见过的最好的创业者中的一批。 终极的克隆者是山姆·沃尔顿。山姆·沃尔顿自己常说：“历史上没有哪个人，进过的、不叫沃尔玛的零售店比我更多。”山姆·沃尔顿不管去哪儿——哪怕是跟家人度假，路上经过某家零售店——他都会让家人停下、把车停下，说：“我 20 分钟就回来。”然后进去看那家店。 我记得读过一篇故事，在巴西的一个城市，有人叫了急救人员，因为有个老头趴在地上。他们发现那是山姆·沃尔顿，而他什么事也没有。他是在量货架通道之间的间距，两条通道之间有多少英尺。他身上没带尺子，也没带卷尺，就把自己身体放倒，因为他知道自己多高，这样可以估算。对零售商来说，通道之间的间距非常关键，那是每平方英尺的效率。你不能弄得太窄，太窄人不喜欢。你也可以弄成第五大道那种，那你就得亏钱，因为浪费了面积。这个必须做对。 他一直在看每一个细枝末节。有时候他带管理团队进某家零售店，有个经理会说：“山姆，这家店太差了，经营得一塌糊涂。”山姆会对他说：“是啊，可你看到那个蜡烛陈列了吗？那个陈列太棒了。”他关注的不是这家零售商好不好，他关注的是“我能从这里学到什么”，哪怕对方经营得很烂。山姆一直觉得，你跟任何人聊，都能学到东西。 事实上，他在沃尔玛内部最喜欢聊的是卡车司机。他说过：“我会早上 5 点带着甜甜圈和咖啡去沃尔玛的配送中心，跟六个卡车司机坐下来。就算没有甜甜圈，他们也是地球上最直率、最坦白的人，他们没什么过滤。”他会问他们：“你跑那么多沃尔玛，都看到什么了？”对方会说：“我去了这家那家，看到很多好产品被扔进垃圾堆里。我看到这个，看到那个，这些事没做对。”都是沃尔玛最底层的问题。他的卡车司机告诉他，只花他 10 美元的甜甜圈。他就是在往外掏东西。 另一个了不起的克隆者是比尔·盖茨。微软所有成功的东西都是克隆来的。微软在研发上花了几十亿美元，大部分什么也没给他们带来。Word 来自 WordPerfect，Excel 来自 Lotus，Windows 来自苹果。就连现在的 AI 等等也是。正如巴菲特常说的，“浏览器搜索没有一样东西来自内部”。有一次他跟我说：“你知道 Bing 是什么意思吗？意思是 But It's Not Google（但它不是谷歌）。” **罗宾**：真妙。 **帕伯莱**：你看那些伟大的生意人，其中不少是厚着脸皮的克隆者。我一直想做这样的人，做厚着脸皮的克隆者，因为有很多聪明的投资者做了大量出色的工作。如果你能看懂他们的论点，而它又在你能力圈之内，那比你什么都自己琢磨要好得多。就连伯克希尔的苹果仓位也来自一位副手。沃伦从两位经理之一那里拿来了这个想法，当然他投的钱是他们投的 50 倍，然后一路做下去。克隆会给你巨大的优势。 **罗宾**：对有些人来说这很难，因为你很多时候得走出自己的自尊心。 **帕伯莱**：是，问题可能就在我身上。 **罗宾**：是想出点子这件事。 **帕伯莱**：对。就连达克沙那也是因为我们克隆了一个伟大的模型才成功的。达克沙那遵循的那个模型，远远超出我的水平。我永远想不出来，我没那么聪明。它本来就在那儿，而我能看出它是一个伟大的模型。我想不出来，但我能欣赏它。有些伟大的投资想法也一样，我想不出来，可如果有人告诉我，我能看出它非同寻常。 **罗宾**：回到山姆·沃尔顿。他了不起，是个天才式的狂热分子。我记得读他的书，他的自传，所有人都该读，就是《富甲美国》（Made in America）。有一章——这是很多年前读的了——他写到他雇一架直升机，带他飞过各个城市，为新沃尔玛选址。 **帕伯莱**：他自己就是飞行员，还有巴德·沃尔顿（Bud Walton）和他弟弟。山姆以前要开 10、12、14、15 个小时的车，因为沃尔玛在扩张。后来他想：“嘿，我要是有架小飞机，七个小时就变成 45 分钟了。”一旦上了天，他就势不可挡了。 **罗宾**：是啊。 **帕伯莱**：他们会俯冲下去，看不同的地块。看到两个镇子，中间什么都没有。他们就会说：“嘿，要是把沃尔玛放在这两个镇中间，两边的客人都能拉过来。” **罗宾**：太了不起了。 **帕伯莱**：也许最早那 50 家、70 家沃尔玛，全是山姆·沃尔顿自己飞来飞去选出来的，这让他效率极高。他还学到了一件人们不太注意的事：沃尔玛很早就大力拥抱技术。你把飞机当成技术也好，把电脑当成技术也好——在沃尔玛还很小的时候，他就把大量资本开支投在 IBM 的大型机上，他们远远领先，因为他的经理跟他说“不自动化我们就管不了这个地方”，于是他就下决心大笔投入。 ## 复利机器与派柜台 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2025-02-25-interview-capital-compounders-show#%E5%A4%8D%E5%88%A9%E6%9C%BA%E5%99%A8%E4%B8%8E%E6%B4%BE%E6%9F%9C%E5%8F%B0) **罗宾**：这是了不起的远见。下一个思维模型是关于复利机器的，以及你怎么发现复利机器。我记得是你让北美和欧洲市场注意到了印度的已故投资人拉克什·金君瓦拉（Rakesh Jhunjhunwala）先生。我以前从没听说过他，我想在你开始讲他之前，没人听说过。但他投了 Titan 那家公司。那是个了不起的故事，我相信你把它归进了复利机器。你怎么看复利机器？你用什么标准挑下一批这样的公司？ **帕伯莱**：要记住的一点是，你只有在拥有了一家企业之后，才真正理解它。有些生意我们在拥有之前就知道它很伟大，因为太明显了。比如我们可以说 MasterCard 是好生意，可以说谷歌是好生意，等等。但大多数公司，你真正了解它们是在拥有之后。我发现，那些真正伟大的复利机器，你可能要花很长时间，可能要拥有几年，才体会到这就是复利机器。 要记住的一点是，60 年代末、70 年代初有个“漂亮 50”（Nifty Fifty）的概念，就是你买这 50 只完全的蓝筹股，每只占组合 2%。你不管估值，它们多贵都无所谓。这些是可口可乐、柯达、宝丽来、施乐、高露洁棕榄、麦当劳等等。想法是，你不讲价格纪律地买下它们，永远持有，生活美好。漂亮 50 在 73、74 年的崩盘里被拖出去枪毙了。无处可藏，被彻底摧毁。73、74 年那次价格崩塌真是惊人。可口可乐跌到大概六倍市盈率。 沃尔玛算不算漂亮 50 的一员，还有争议。一派认为算，一派认为不算。我们就假设它算，假设沃尔玛 70 年或 71 年 IPO 时在漂亮 50 里有 2% 的权重。再假设另外 98% 归零。从那到现在，五十多年，你会大幅跑赢标普。哇。带着一个 98% 归零的组合，50 个赌注里 49 个不成，你仍然跑赢了标普。 这里有个大教训。第一，投资是一门极其宽容的生意。在这个例子里，98% 的错误率被原谅了。第二，做得好最绝对的关键，是让伟大的企业留在你的组合里。我职业生涯中犯过的一个错误，就是因为估值卖掉了太多伟大的企业。这是你能做的最蠢的事之一。我花了很长时间才明白，那极其愚蠢。 2012 年我们有一笔投资在菲亚特克莱斯勒（Fiat Chrysler）。当时菲亚特克莱斯勒的市值大约五六十亿美元。我们投了大概五六千万美元，也就是说我们拥有菲亚特克莱斯勒 1%。要看到，那五六十亿美元的市值相当于法拉利的 80%，而法拉利今天的市值是 900 亿美元。当时（2012 年），法拉利只是菲亚特克莱斯勒很小的一部分。现在它是 900 亿。如果我们聪明到什么都不做，那对我们就是 9 亿美元的仓位。我全部资产是 10 亿美元。 我们大概在某个“才华闪现”的时刻，因为法拉利看起来贵就卖掉了，可能只抓到了 1.5 亿美元左右的价值。真是蠢。你看沃尔顿家族，山姆·沃尔顿在 IPO 之前很久，就把沃尔玛的所有股份传给了孩子，那时候公司还什么都不是。事实上他去世时他们没交遗产税，因为股份早就是孩子的了。沃尔玛 IPO 时，沃尔顿家族持有 38%。IPO 到现在快 55 年了。今天家族持有沃尔玛 44%。 **罗宾**：涨上去了。 **帕伯莱**：我是说，55 年里，山姆·沃尔顿已经去世四分之一个世纪还多了。他走了大概 30 年。这么长时间，没有沃尔顿家的人在经营，只有几个在董事会里。 **罗宾**：终极的被动投资。 **帕伯莱**：是啊。这有多了不起？他们在这段时间里持股比例还上升了，太棒了。我有这么个想法，芒格有时候会跟我讲。他说：“莫尼什，你只需要富一次。”这是个错误。我花了好几十年才学到的一件事是：试图去优化复利是个错误。我试过去优化复利，结果它在我脸上炸开了。 你真正想做的，是抓住这些复利机器。可答案是：你拥有这只股票几年之后，可能知道、也可能还不知道它是不是复利机器。这需要时间。重要的是，一旦你确实知道自己手里有一台复利机器、而且你拥有它，就不要因为估值而卖出。哪怕它看起来很贵，也不要卖。只有在出现真正的长期性衰退时才卖。不是波动、不是某个季度下滑、不是某次衰退，而是生意真正的长期性衰退。那才可能是值得考虑做点别的的理由。 芒格常说，人一辈子去不了几次“派柜台”。他还说，关键是你去派柜台的时候，要多装一些派，因为下一次去可能是几十年后。装满，留着。几乎每次见他，他都会把脑子里关于自己去过几次派柜台的账算一遍。他说：“莫尼什，芒格家族，我们有伯克希尔，有好市多，有李录。现在还有这些公寓楼。”三个月后我见他，他说同样的话。再过三个月见他，还是同样的话。在他脑子里，这些都是成功的派柜台之旅。 **罗宾**：就一直往好市多那块派上装。 **帕伯莱**：你不用去动它。就把这些派留着，不停地往上装，而且非常挑剔。他的看法是：“如果没有下一次派柜台之旅了，那也完全没问题。”作为人，我们一辈子去不了超过三四次派柜台。 **罗宾**：是啊。 **帕伯莱**：我已经用法拉利浪费了一次派柜台之旅，又浪费了一次。如果我回头数一数我浪费掉的派柜台之旅，那是一长串。上帝很仁慈，给了我不止一次机会去弥补愚蠢。我以前拥有一家航运公司 Frontline。我在它八个月翻倍的时候卖掉了。它后来涨了大约 70 倍。 **罗宾**：哇。 **帕伯莱**：大约三年里。那又是一次我真正浪费掉的派柜台之旅。还有，几年前我们有一笔——我当时没觉得这是派柜台之旅，结果它成了一次很棒的旅行——是一家土耳其公司，叫 Reysas。 **罗宾**：Reysas。 **帕伯莱**：现在，在法拉利等等这些事上后背中了一堆箭、又听了查理关于派柜台的教诲之后，事情其实很简单。我们就一直拿着，直到看见生意要完蛋。我们就拿着。 **罗宾**：Reysas 那股价走势图太惊人了。我确实会看。就像一道漂亮的、完美的阶梯，一路向上。你进得很早。我相信你是四五年前进的？ **帕伯莱**：对。这个仓位快六年了。当时我们花了大约 800 万美元，买了公司三分之一。 **罗宾**：800 万买三分之一，当时那么多人在怀疑。 **帕伯莱**：那时候所有人都在撤出土耳其。到现在他们还在撤出土耳其。 **罗宾**：是啊。 **帕伯莱**：这家公司的市值已经超过 10 亿美元，清算价值大概在 20 亿美元左右（甚至可能更多）。在我看来，它仍然被低估。我们根本不用像法拉利那样挠头。法拉利是 50 倍的往绩市盈率，你在那儿能做什么？那确实会让你停下来想一想。而这里，市值 10 亿多，六年里以美元计涨了大概 40 倍，我们仍然被低估。很简单。 **罗宾**：那是一笔了不起的投资。然后就没有更多好吃的派了。你就一直回那家派店。 **帕伯莱**：我们还有 30 年。也许还能再去一两次派柜台。我希望还能去两三次。但我们必须做到的是，手里已经有的派，不能放走。 **罗宾**：是啊。 **帕伯莱**：我的经验教给我、我看到的是：我花了五六年才真正理解 Reysas。他们没有投资者介绍材料，也不太解释自己的生意。我到现在还在学。每次去土耳其，我都会对这门生意感到意外，有些事我不知道，因为公开领域的数据非常少。这方面我还在学。我意识到的是，当你在组合里发现一家拥有极好经济特性、极好管理层的伟大企业时，不要去动它，让它跑。因为我们不知道十家里的哪一家是沃尔玛，事前很难判断。但如果你全都拥有，你就没问题。 **罗宾**：我听巴菲特回顾他 50 多年的职业生涯和业绩时说过同样的话。他说，归根结底就是十几家非上市公司和上市公司。 **帕伯莱**：巴菲特在他 70 年、75 年的投资生涯里大概做了 400 多次、500 多次投资，他说其中 12 次起了决定作用。这 12 次里有一次是聘用阿吉特·贾恩（Ajit Jain）。芒格常说，伯克希尔在任何投资上得到的最高回报，是雇阿吉特·贾恩的那笔猎头费。他们大概花了不到 10 万美元把阿吉特请来，而他大概创造了两三千亿美元的价值。这笔账怎么算？ ## 集中持股、鲍尔默与食人族 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2025-02-25-interview-capital-compounders-show#%E9%9B%86%E4%B8%AD%E6%8C%81%E8%82%A1%E9%B2%8D%E5%B0%94%E9%BB%98%E4%B8%8E%E9%A3%9F%E4%BA%BA%E6%97%8F) **罗宾**：太惊人了。回报率不可思议。我的天。那么，说到下一个思维模型——打孔卡，巴菲特和芒格详细讲过的——莫尼什，你关于集中持股的哲学。这些年来有演变吗，还是你相信真正的财富之路就是集中的组合？ **帕伯莱**：我会说，回到我们漂亮 50 那个例子。那种情形最后会发生的是，一个仓位从 2% 变成 100%。我们看沃尔顿家族，看他们的集中程度，是非常极端的。他们大概有一堆巴菲特所说的“帮手”告诉他们要分散。幸好他们没听那些帮手的——那些人真正感兴趣的是帮自己，而不是帮你。他们没付摩擦成本，没交税，复利得飞快，这很好，太棒了。 成功投资的一个自然结果，就是你最终会极度集中。伯克希尔·哈撒韦曾经只是巴菲特那块派的一小部分，现在几乎是整块派。它在芒格那块派里占了很大一部分。一个非常自然的结果是，随着时间推移，如果你留着赢家，最好的赢家会变成你组合的 70%、80%、90%。非常成功的创业者都会变得非常集中。 我发现史蒂夫·鲍尔默（Steve Ballmer）这个案例真的非常有意思。我见过各种各样的大型基金经理，他们讨厌微软的鲍尔默时代。你看鲍尔默当 CEO 时微软股票的年化回报，大概一年 4%，或者更低。当然这对他不公平，因为他接手时估值非常高，交给萨提亚·纳德拉（Satya Nadella）时估值很温和。但你看看这个：他的净资产超过了比尔·盖茨的净资产。 **罗宾**：太惊人了。 **帕伯莱**：他是比尔·盖茨招进来的一个活宝，一个牌友。值得称道的是，几个月前《华尔街日报》有篇文章谈史蒂夫·鲍尔默的投资本领。他有多聪明？他对微软理解得极其透彻，对其他很多事则不了解。他说他的整个组合就是微软和标普，当然还有洛杉矶快船队。标普只占一小部分，微软是他的那头 800 磅的大猩猩。再说一次，这个案例里，这是个受雇的经理人，不是创始人。他是个受雇者，在自己的任期内业绩并不好，但他把萨提亚放到了位置上。 **罗宾**：是啊，天才。 **帕伯莱**：剩下的就是历史了。 **罗宾**：是啊。用年轻人的话说，鲍尔默就是抱住了。他就耐心待着，几乎不卖什么股票，如你所说，他超过了盖茨。 **帕伯莱**：对。 **罗宾**：说到财富，还有你称作“超级食人族”或者说股票食人族的东西。你现在投资时还会去找这样的公司吗？ **帕伯莱**：食人族是个极好的思维模型。沃尔顿家族持股比例上升的原因之一，是他们卖过股票。他们为了慈善或其他事，时不时卖一点。但沃尔玛回购了股票，净下来他们的比例就更高了。这类事情是这样：你算一下，如果你拥有一家真正伟大、经济特性极好的企业的一部分，而这家企业能在温和的估值下回购股票，你又没有分红的税漏，资金再配置的效率很高，那会大大给你的组合加涡轮。就像芒格常说的：“留意那些食人族。” 现在值得看看这类企业。食人族这件事的问题在于，埃迪·兰珀特（Eddie Lampert）当年大量回购西尔斯（Sears）的股票，那是烧钱的好办法。 **罗宾**：是啊，两个方向都能走。 **帕伯莱**：我们必须确保它是伟大的企业，必须确保回购的价格不是出价过高，最好是便宜的价格。但如果这两条成立，而你又长期持有，你会做得极好。 **罗宾**：最后一个很快的问题。你网上打桥牌的用户名是什么？ **帕伯莱**：我的桥牌用户名非常简单，就是 MPabrai。 **罗宾**：太好了。 **帕伯莱**：我没什么创造力。注册账号的时候，就这么设的。偶尔有粉丝问：“哦，你是莫尼什吗？这是莫尼什吗？”我说：“是啊，来打一局。” **罗宾**：今天真好玩。谢谢这次对话。祝你 2025 年一切顺利。谢谢你，莫尼什。 **帕伯莱**：罗宾，我期待看你的所有视频。非常感谢。 **罗宾**：谢谢，干杯。 ## 资料来源与核验说明 核验状态：原始链接已核对 - [英文原稿（PDF）：Interview at the Capital Compounders Show on February 25, 2025](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a4b964ff46c40af53e00077_20250314_mohnish_pabrais_interview_at_the_capital_compounders_show_on_february_25_2025.pdf)（2025-02-25） - [Chai with Pabrai 博客页](https://www.chaiwithpabrai.com/blog/interview-at-the-capital-compounders-show-on-february-25-2025) - [视频（YouTube）](https://www.youtube.com/watch?v=Eww63NIxKew) - [播客（Apple Podcasts）](https://podcasts.apple.com/us/podcast/mohnish-pabrais-interview-at-the-capital-compounders/id1494251347?i=1000700263675) - [播客（Spotify）](https://open.spotify.com/episode/2iTV5qKeTAEHmX3QLUNZXs) - [资料来源](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a4b964ff46c40af53e00077_20250314_mohnish_pabrais_interview_at_the_capital_compounders_show_on_february_25_2025.pdf)（2025-02-25） 本文译自 Chai with Pabrai 发布的英文文字稿，版权归莫尼什·帕伯莱所有。小标题为译者所加，便于检索；正文为全文翻译，未作删节。译文仅供学习研究，不构成投资建议。 [整理与更正说明](https://pabrai.ayaseeri.com/about-source-policy)