# 帕伯莱与阿育王大学投资俱乐部：思维模型、克隆与关税噪音 页面：https://pabrai.ayaseeri.com/2025-04-22-session-ashoka-investment-club 整理：寻长坡以滚雪球；本站为独立资料整理站，摘要与导读由编者撰写。 原文发言：莫尼什·帕伯莱 本页发布：2026-11-05 本页更新：2026-11-05 ## 编者摘要 帕伯莱建议学生每年重读芒格的《人类误判心理学》，以互惠倾向和人们对克隆的抗拒为例说明思维模型如何带来优势：沃尔玛和微软都靠克隆致富，他自己也是照搬了无人效仿的巴菲特合伙基金收费结构。他认为特朗普关税对 DMart、IndiGo 这类企业大多无关紧要，应看企业自身的微观因素；能力圈可以很小，低成本、储量大的大宗商品生产商就是印钞许可证。他讲了土耳其 Reysas 的投资，并反省 2000 年卖掉 Kotak 和 Blue Dart 的错误：伟大企业即使估值偏高也不要卖，关键是拿住赢家。 ## 正文 > 2025 年 4 月 22 日，帕伯莱在线与印度阿育王大学（Ashoka University）投资俱乐部的学生交流，谈芒格的思维模型、宏观因素对投资的影响和能力圈。主持人：俱乐部学生（原稿未注明姓名）。 ## 思维模型：互惠倾向 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2025-04-22-session-ashoka-investment-club#%E6%80%9D%E7%BB%B4%E6%A8%A1%E5%9E%8B%E4%BA%92%E6%83%A0%E5%80%BE%E5%90%91) **主持人**：首先，非常感谢您抽时间来和我们交流，尽管您那边还是清晨。今天能请到您，我深感荣幸。莫尼什·帕伯莱先生是享誉全球的投资者和慈善家，目前是帕伯莱投资基金的管理合伙人。 **主持人**：非常感谢您的到来，能主持这场交流，我感到无比荣幸。我的第一个问题是关于思维模型的。您和您多年的朋友、导师查理·芒格都强调过，要有多种工具、多种思维模型，以免得上“手里拿着锤子的人”综合征。我们作为年轻投资者和学生，该怎样培养这种能力，让我们在看一个问题时能有好几种分析方法？这是第一部分。第二部分是，您最喜欢的思维模型有哪些？ **帕伯莱**：思维模型很重要，它们让你在人生中拥有不公平的优势，而拥有不公平的优势总是好事。很多思维模型来自直接经验，所以随着时间推移，你掌握的思维模型会越来越多、越来越广。但你也可以采取一些刻意的行动，让自己更熟练地掌握不同的思维模型。如果你注意到，你对这个世界运转方式的某些理解，是你的大多数同龄人、身边的人或者这个星球上的人所不理解的，或者他们没有意识到这一点有多重要，那就能给你带来显著的优势。你必须做一个观察者，必须留意正在发生什么。 比如，要开启建立思维模型格栅的旅程，你可以先读芒格的那篇《人类误判的 25 个原因》，网上就能找到，网上也有几段视频。它是《穷查理宝典》的最后一章，这本书现在在印度也出版了，买起来相当便宜。查理花了四五十年，也许更久，才积累起做那场演讲所需的知识和见解。《人类误判心理学》这场演讲，是查理用一生去积累、去理解的，所以我们不可能像查理理解得那么透，因为我们没有亲身经历过，只是在读而已。我每年都尽量重读一遍这篇演讲，因为每次读，都会发现一些我确信自己是第一次读到的东西。就像我会说：这一点我从来没想过。 这些思维模型之所以存在，是因为进化是一个非常混乱的过程，我们的大脑是古老与现代的东西混杂在一起的大杂烩，所以我们的大脑有很多怪癖和古怪之处。了解其中一些怪癖和古怪之处可能相当重要。比如，在狩猎采集时代，有人出去打猎，猎到一头大型动物。他把这头大型动物带回部落，却没法冷藏起来慢慢吃，因为没有冷藏手段。于是这个猎人会把所有邻居都叫来，说：“我想请你们大吃一顿。”实际上，他是把这些肉储存在邻居们的肚子里，用这个办法解决了冷藏问题。后来，等别人猎到一头野兽时，他们会记得：“哦，几周前卡尔蒂克请我大吃了一顿，这次我要请卡尔蒂克来吃。”互惠这种人类特质，大概就是在那个时候被固化进我们身体里的，因为懂得互惠的人一般都过得不错，他们的基因传了下来，所以互惠就被刻进了我们的基因里。但互惠基因在我们大多数人身上的运作方式有一个怪癖。 我能记得卡尔蒂克帮过我一个忙，但我无法衡量这个忙是大是小。我的大脑能处理的，只是对卡尔蒂克有好感。这一点我已经用了几十年，今天还在用。比如，如果有人来索取帕伯莱投资基金的资料，他们想投资或者正在考虑投资，我的大多数竞争对手或其他基金会把东西在网上发给他们，说：“这是所有文件和资料，我们可以再聊。”但我们除此之外，还会给他们寄一个实物包裹，包裹里有一些赠品：有一本书，有一支非常漂亮的 Cross 笔，还有同样的文件和所有资料的纸质版。他们并不需要这些，但东西就在那儿。人们收到那支 Cross 笔或那本书时，会不知不觉地觉得欠了我一份情。他们从我这里收到了东西，大脑会觉得必须回报点什么，也就是对莫尼什的好感。但它的运作方式是：我寄给你一支 30 美元的 Cross 笔，你给我汇来 1,000 万美元，因为你无法衡量，大脑里没有这个功能。我能寄出多少支 30 美元的笔才会把自己赔光？ 无数支？连个零头都算不上。实际情况是，我们寄出的每 100 个包裹里，会有一两个人把整个包裹寄回来。某种意义上，他们是在说：“我看过了，不感兴趣，退给你。”这些人是在试图避免背上人情。问题是退包裹很麻烦，你得贴邮票，送到邮局、UPS 或者 FedEx，这里面有时间和精力上的摩擦成本。大多数人即使想寄回来，也做不到。如果你不把包裹寄回来，你就会对莫尼什产生好感。对莫尼什有好感的结果就是，阿育王大学的学生想和莫尼什聊聊，因为不知怎么的，他们觉得我是个值得交流的人。 这是一个模型：互惠倾向，以及互惠以这种方式运作的怪癖。模型有几百个，而芒格说过，当多个模型朝同一个方向起作用时，就会产生叠加效应（lollapalooza），一加一等于 11，而不是 2。我们的着眼点是让一加一等于 11。 ## 人们为什么不愿克隆 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2025-04-22-session-ashoka-investment-club#%E4%BA%BA%E4%BB%AC%E4%B8%BA%E4%BB%80%E4%B9%88%E4%B8%8D%E6%84%BF%E5%85%8B%E9%9A%86) 还有一个对我非常重要的思维模型，我至今也不完全明白人类为什么会这样：人类对克隆有一种抗拒。 不知为什么，人们觉得克隆或模仿有失身份。大多数人觉得，当他们创办一家公司、建立一个组织或者开始做一件事时，必须做点新东西，因为如果你只是照抄别人已经在做的事，怎么可能成功呢？他们看到别人在做某件事，会说：“哦，这是个好主意，但我不能做，因为已经有人在做了。”但现实是，这个世界容得下多个参与者提供同样的产品或服务。别人在做，并不意味着机会没了。事实上，如果你是一个狂热的克隆者，你会做得非常好。 美国最富有的家族是沃尔顿家族，也就是沃尔玛创始人山姆·沃尔顿的后代。没有哪一个沃尔顿家族成员是首富，但如果把所有沃尔顿家族成员的财富加在一起，他们就是最富有的。沃尔玛上市已经 55 年了，山姆·沃尔顿去世也已经 33 年了，而沃尔顿家族今天合计仍持有沃尔玛 46% 的股份。山姆·沃尔顿是终极的克隆者。沃尔玛做的每一件事，至少在头 20 年，也许更久，没有一个是山姆·沃尔顿的原创想法。 他抄了西尔斯、凯马特，还有数不清的零售商。每次他们一家去度假、开车去什么地方，只要路过某家零售店，山姆就会跟家人说：“你们待在车里，我几分钟就回来。”他会跑进店里，看看人家在做什么，有什么可以抄的。山姆·沃尔顿说过：“世上没有哪个活着的人，走进过的非沃尔玛零售店比我更多。”他总是去逛竞争对手的店，即使那些竞争对手很差劲，他也在努力学习。结果就是，沃尔玛是从一大堆不同地方抄来的想法的集合体，再加上狂热地执行这些想法，所以做得很好。 再看微软。Windows 是抄苹果的，Word 是抄 WordPerfect 的，Excel 是抄 Lotus 的，必应是抄谷歌的。我的朋友沃伦·巴菲特跟我说：“莫尼什，你知道 Bing 代表什么吗？Bing 代表 But it's Not Google（可它不是谷歌）。”微软所有成功的东西，包括 AI，都是从别处抄来的，而微软每年在研究上花几十亿美元，却什么成果都没出来。他们有内部研究实验室，里面全是博士、全是排名前 100 的印度理工学院毕业生之类的人。 他们没有做出过任何一样让我们一看就说“哦，这太棒了”的东西。所有为他们带来成功、创造了大部分财富的东西，都来自别人。这是另一个思维模型。 当你读了《人类误判心理学》并且读懂了，你就上路了。不过你需要读好几遍。你还可以做的另一件事是，做一个好奇的人，广泛地阅读、吸收很多领域的东西。与此同时，你还需要深入钻研一个你有浓厚兴趣的领域。不要去热门领域。事实上，我给你们的建议是，忽略什么是热门的。更重要的是努力弄明白自己是谁。弄明白自己是谁非常复杂，但如果你能弄明白自己是谁，弄明白自己的长处是什么，就能弄明白自己的热情在哪里。如果你能全力投入其中，那就太好了。 很抱歉告诉你们这一点，但学校不是弄明白这些事的好地方，因为学校里没有任何超出教学大纲的东西。“这个超纲了，老师。”现实生活是，你遇到的事情和问题根本没有大纲。事实上，现实生活中的大多数事情你都得自己琢磨，很多问题没有人琢磨出来过。这才是你需要磨炼的本领，而学校做的却是……遗憾的是，现在阿育王大学比其他学校做得好一些，但学校做的，很遗憾，就是把你们培养成擅长考试的人。学校教你的这些东西，在现实世界里毫不相干。抱歉现在就把这个坏消息告诉你们，但我就是这样的人。 ## 克隆大师的持仓 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2025-04-22-session-ashoka-investment-club#%E5%85%8B%E9%9A%86%E5%A4%A7%E5%B8%88%E7%9A%84%E6%8C%81%E4%BB%93) **主持人**：谢谢您的回答。您提到克隆是您的一个思维模型。当您看到，比如说，巴菲特或芒格持有某只股票时，您怎么克服“他们持有这只股票”带来的偏见？他们自己买入或卖出的逻辑是什么，或者根本没有逻辑？您怎么克服他们持有它所带来的这种偏见？ **帕伯莱**：我打桥牌，我喜欢打复式桥牌。我建议你们也去打桥牌，尤其是复式桥牌。最近我开始和一位前世界冠军搭档打复式桥牌。这个人 23 岁就成了世界冠军，现在 38 岁。他跟我说，打桥牌、打一手牌时，最重要的是问自己一个问题：“这里到底是怎么回事？”如果你看到有人出了一张奇怪的牌，让你不由得愣一下，就问自己：“这里到底是怎么回事？”这个人打桥牌时，就好像对手把所有的牌都亮给他看了。每次和他打桥牌，都好像他早就知道别人手里拿着什么。虽然牌都在别人手里，但在他脑子里，他已经知道每张牌在哪儿了。简直太神奇了，看他打牌真是不可思议。 巴菲特合伙基金是巴菲特最初起家的地方，从 1956 年运营到 1969 年，共 13 年。巴菲特合伙基金有一些不同寻常的规则。其中一条是，巴菲特不收管理费。所有共同基金都收管理费，对冲基金收“1 加 20”或者“2 加 20”之类的费用，而他的收费结构是 0/6/25：零管理费，6% 的门槛收益率，超过门槛的部分他拿四分之一，投资者拿四分之三。我在 1994、1995 年第一次听说沃伦·巴菲特时，他关闭合伙基金已经超过 25 年了。我去找了找，却找不到任何一个人按照巴菲特的规则、也就是零管理费的规则，去设立合伙基金或投资基金。这告诉我，这里有一个敞开的大机会。 这里有好几个思维模型在起作用。第一个就是我的桥牌搭档罗杰说的：“这里到底是怎么回事？”嗯，这里的情况是，我们已经知道人类在克隆这件事上是蠢货。史上最伟大的投资者、最好的回报，摆着这样一个模式，却没人想碰它。好吧，那这个印度人就去碰一碰、把它拿过来，因为它就摆在那儿。我看到这个模式没有人克隆。 我知道人类不善于克隆。这就是沃尔顿做得好的原因，也是比尔·盖茨做得这么好的原因。因为人们不愿意屈尊去创办沃尔玛或微软那样的公司，他们觉得那有失身份，觉得这些是低质量的企业、低质量的运营，因为都是抄来的。没有人对这些公司感兴趣。我说：“模式就在那儿，没人想要，我可以去做。”我采用了那个模式之后，去见潜在投资者时，我就有了一个独特的卖点。我对潜在投资者说：“其他人都会从你身上收费，你变穷的时候他们照样变富。不管发生什么，他们都会变富。而我只有在你变富的时候才会变富，我们的利益是一致的。”这就变得独一无二了。 我稍微偏离了一下你的问题，因为我想让你们理解这种“供给缺口”的概念。有人想出了一个模式，25 年过去了，事实上，等我开始用这个模式时已经过了 30 年。后来，我和沃伦、查理成了朋友，我跟查理讲了这件事。他说：“莫尼什，其实有几个人抄过那个模式。”我说：“是的，可是查理，我一个都找不到。”他说：“对，对，你永远都找不到他们，这些都是非常不知名的人。”还是那句话，99% 的人都没有这样做。 **主持人**：假设一位传奇投资者买了某只股票，您自己去研究它时，怎么克服这种偏见？ **帕伯莱**：假设你列出 20 位伟大投资者，看看他们排名前两三位的持仓，你现在看的就是 50 到 60 只股票。全世界有 5 万只股票，这样一来我们就已经筛掉了 99.9% 的股票，这很美妙。克隆能帮你恰当地缩减数据范围。看这 50 到 60 只股票时，你要问的最重要的问题是：“这只股票在我的能力圈之内吗？”大多数时候，正确的答案是否定的，因为我们大多数人只懂少数几样东西。在这 50、60 只股票里，可能有 45 只会因为在能力圈之外而被剔除。现在我们剩下 5 到 10 只股票，它们在能力圈之内，我们就可以深入研究。深入研究首先要回答的第一个问题是：某某先生为什么买这只股票，还把它作为自己最大的持仓之一？他或她为什么这么做？然后我们再从那里往下挖。 ## 特朗普关税与宏观噪音 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2025-04-22-session-ashoka-investment-club#%E7%89%B9%E6%9C%97%E6%99%AE%E5%85%B3%E7%A8%8E%E4%B8%8E%E5%AE%8F%E8%A7%82%E5%99%AA%E9%9F%B3) **主持人**：我的下一个问题是：您在好几期播客和访谈里都提到，要买入优质、经营良好的公司，无论顺境逆境都持有它，公司周边的种种基本上都是可以忽略的噪音。但考虑到当前的局势，尤其是特朗普关税，您怎么区分哪些是真正的噪音，哪些是实质性的、最终可能改变世界秩序的东西？ **帕伯莱**：特朗普关税大多无关紧要。我们拿印度一家很棒的企业 DMart 来举例。特朗普关税对 DMart 有什么影响？我们会觉得 DMart 因为特朗普关税现在就变成一家没用的企业了吗？再拿 IndiGo 这样的企业来说，特朗普关税对 IndiGo 有什么影响？看 DMart 时，我们清楚地知道，如果全球 GDP 增长放缓，特朗普关税会带来一些负面影响，但我们并不确切知道这些事会如何演变。 关于整个关税局势，有一点是：在自由公平的贸易下，总体而言世界会更好。特朗普最在意的是贸易不公平。如果放在印度的背景下看，我完全同意特朗普的看法，因为很多进入印度的美国商品都要缴纳非常高的关税。一辆在国外生产的汽车进入印度，关税非常高。这不是自由公平的贸易。如果结果是印度降低了对外国商品进入的壁垒，总的来说这对印度是好事，因为这会迫使国内生产商精打细算、做得更好，也会迫使印度国内的资源流向印度有优势的领域。 印度在养虾上有优势。在安得拉邦，种稻的农民变成了养虾户。没有任何政府项目，政府甚至都不知道这件事正在发生。印度已经成为全球第一大虾类出口国，以前是泰国。不知不觉间，在很短的时间里，印度就在养虾业占据了主导地位。之所以能占据主导地位，是因为把各种生产要素放在一起时，印度有竞争优势。它在制药上有竞争优势，在 IT 外包服务上有竞争优势。印度需要关注的是自己有真正竞争优势的领域，并且去掉限制增长的枷锁。 印度限制增长的枷锁多得数不清。比如，农场不允许做大。农业用地的买卖受到严格限制，因为有一种根深蒂固的不信任。但在美国，全都是大农场。美国以前 95% 的人口从事农业，现在不到 2%，而我们生产得太多，还得出口到美国（原稿如此）。而在印度，仍然有大多数人口从事农业。我们只需要 500 万或 1,000 万人从事农业就够了。让农场变得高效，去掉枷锁，放手去做。 当我们看到“特朗普关税如何如何”这类新闻标题时，这些都不重要。你要做的是看一家具体的企业，把关税放在这家企业的背景下推演一遍。你通常会发现，对这家企业未来表现影响最大的，是内部的微观因素，或者这家企业和竞争对手之间的因素，而不是什么全球宏观的东西。 ## 全球视野与能力圈 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2025-04-22-session-ashoka-investment-club#%E5%85%A8%E7%90%83%E8%A7%86%E9%87%8E%E4%B8%8E%E8%83%BD%E5%8A%9B%E5%9C%88) **主持人**：谢谢您，先生。我们刚开始的时候，只研究印度企业、只局限在印度市场。而您投资有非常全球化的视角。有全球视角有什么好处？在多个地区寻找投资机会时，您面临的最大挑战是什么？ **帕伯莱**：画布大，未必就能带来优势。我在以前的讲话里提到过几次，查理·芒格有个非常好的朋友叫约翰·阿里拉加（John Arrillaga）。约翰·阿里拉加是一位房地产投资者，身家十亿美元以上，他的女儿嫁给了马克·安德森（Marc Andreessen），这就是亿万富翁的亿万富翁次方。约翰·阿里拉加一辈子只投资斯坦福大学校园方圆两英里之内的房地产。他就只做了这一件事，成了亿万富翁。约翰·阿里拉加的能力圈有多大？嗯，非常小。一个人能力圈很小，也可以变得极其富有。 我有一个思维模型，非常简单（我是在金融危机期间意识到的）：如果你是一家大宗商品生产商，比如生产铁矿石、煤炭、石油之类的，而你处在全球成本曲线的低端，又有大量储量，那就是一门拥有又宽又深的护城河的生意。他们做的不过是开采某种大宗商品。比如看沙特阿美这样的企业，它以前生产石油的成本是每桶 1 到 2 美元。我不知道它现在的成本是多少，但如果超过每桶 10 美元我会很震惊，也许是每桶 5 到 7 美元左右。如果油价跌到每桶 20 美元，其他所有人都会停产，但沙特阿美仍然会继续生产、继续赚钱。这是一条非常持久的护城河。这是一个非常简单的模型：如果一家大宗商品生产商处在成本曲线的低端，又有大量储量，那就是一张印钞许可证。不管怎样你都能赚钱。 我的投资组合里有一家公司生产冶金煤，用于炼铁炼钢。他们的成本极低，离港口非常近，产品可以发往全球，储量可以开采很久，而且没有负债。在哪儿签字？事情就变得非常简单了。特朗普关税，谁在乎？我们想要的是，某样东西像一根“二乘四”一样砸在我们头上（“二乘四”是美国的说法，不是公制单位，就是两英寸乘四英寸的木方，美国盖房子时常用），如果某样东西像一根板球拍一样砸在你头上，那就是我们想要的。我们想要的是完全不用想的东西。我们喜欢问“这里到底是怎么回事？”，然后从那里出发。 我们不需要很大的能力圈，约翰·阿里拉加向我们证明了这一点。我们可以有一个非常小的能力圈，不需要了解这个世界运转的方方面面，我们需要的是对少数几样东西了解得非常深。宁可一英寸宽、一英里深，也不要一英里宽、一英寸深。如果你懂的企业或行业很少，但懂得极其透彻，然后在看起来不可能亏钱的时候投资它们，那么假以时日，这也许就能奏效。 ## 不请分析师，以及土耳其的 Reysas [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2025-04-22-session-ashoka-investment-club#%E4%B8%8D%E8%AF%B7%E5%88%86%E6%9E%90%E5%B8%88%E4%BB%A5%E5%8F%8A%E5%9C%9F%E8%80%B3%E5%85%B6%E7%9A%84-reysas) **主持人**：莫尼什先生，我的下一个问题是：帕伯莱投资基金除了您之外，没有聘请过分析师。一切都自己来，这背后的道理是什么？ **帕伯莱**：我现在其实有两个人，他们帮了我很大的忙。那是因为我之前创办过一门生意，没做成，我们就退出了，但我喜欢这两个人，想把他们留下来。我跟他们说，我不需要他们出投资想法。他们不出想法，但在深入研究方面帮了我很大的忙，每当我有具体的东西想深入挖掘时就找他们。这很有帮助，但如果没有那次意外，我一个人都不会有。原因是，一年里我只买一两样东西，也许再卖一两样东西。我不认为自己的功课做对了，但如果功课做对了，就永远都不会卖。任何时候卖出任何东西，都意味着我犯了错。回头看，这意味着我犯了很多错。 归根结底，我们不需要持有很多东西，也不需要找到很多东西。我们要找的是不用想的异常情况。我们应该在事情说不通的时候投资，而当事情说不通的时候，正是我兴奋起来、想去看看到底怎么回事的时候。比如，七年前我开始去土耳其。2018 年我第一次去的时候，并没有什么大计划。 我本来只打算去伊斯坦布尔一次。我去那里，是因为我在伊斯坦布尔有个非常好的朋友，他是一位非常出色的价值投资者。其实他的问题在于，格雷厄姆的成分太多，芒格的成分太少。总之，我跟他说，土耳其的筛选结果显示极其便宜，所有人都在撤离。我跟他说，我想去拜访他组合里的公司，从持仓最大的开始，然后按顺序往下走。他没投钱的公司我一家都不想去。他觉得没问题，而且非常兴奋，说：“好啊，太好了，我们一起转转。” 我第一次去土耳其时，记得他带我去的第一家公司市盈率是 0.1，股价只相当于一个月的盈利。那家企业的细节我就不讲了，因为那会占掉你们剩下的所有时间，还说不到重点。我发现土耳其便宜得不可思议，发现所有人都在撤离，于是我说：“我们来看看那些不受汇率和通胀影响的企业。”通常，我去土耳其拜访企业时，在拜访之前不会对要去的企业做任何功课，因为我不想浪费时间。 我说：“我先看看会谈进行得怎么样，看看这家企业有没有什么让我感兴趣的地方。之后如果有兴趣，我再深入研究。”通常，开车去一家企业的路上，我会问朋友几个问题，比如他们做什么生意？哪个行业？情况怎么样？他为什么投资？这样我在会上就不至于像个十足的乡巴佬。 2019 年第二次去的时候，他带我去一家公司。他说：“莫尼什，这家公司市值 1,600 万美元，清算价值 8 亿美元。”我说：“是骗局吗？股价只有清算价值的 2%？”他说：“不是，我在这家企业里有钱，它在我的组合里。”我说：“为什么这么便宜？”他说：“嗯，土耳其什么都便宜。”我去拜访这家公司时，它看起来是一家相当正常的公司，非常基础、非常无聊的生意。他们把仓库租给财富 500 强的大公司，比如亚马逊、宜家、家乐福、梅赛德斯、丰田和杜邦。99% 的租约与通胀挂钩，或者以美元、欧元计价。你随便找伊斯坦布尔的哪个房地产经纪人，给他看看这批资产，他大概半小时就会告诉你，这值 10 亿美元，而负债是 2 亿美元。 他说得没错。它值 8 亿美元，而清算价值……市值只有 1,600 万美元。我当时以为没有足够的成交量让我买进股票。但土耳其是个赌徒之国，一家土耳其公司的平均流通股大约 21 天就换手一遍，成交量非常高。流通股就这样在典型的土耳其散户之间不停地周转：10 点买进，3 点卖出，赚 10%，这就是他们的模式。在哪儿签字？巴菲特有句话：“股市是一个把财富从好动的人那里转移到安静的人那里的机制。”这句话用在土耳其再贴切不过了。 我们开始买这只股票时，成交量很大，我们花 800 万美元买下了这家公司三分之一的股份。六年后的今天，它的市值大约是 10 亿美元。土耳其里拉已经大幅贬值，按土耳其里拉计算我们的回报是无穷大，按美元计算是从 1,600 万美元涨到了 10 亿美元。但现在这家企业的清算价值超过 20 亿美元，也许接近 30 亿美元。我每年去一次伊斯坦布尔，见见创始人，我们在博斯普鲁斯海峡边吃鱼（博斯普鲁斯海峡的蓝鱼棒极了）。我跟他们说，这家企业是我们的家族企业，是他们家和我家的，不是组合里的一个持仓，除非他们做了什么，否则我不会卖掉这家企业。 如果他们卖，我就卖。投资之后我发现，我是以远低于其价值的价格买下这家企业的，但当时我没有意识到，它还有极具天赋的资本配置者。我观察了他们六年，没见他们犯过任何一个错误。他们所有再投资的资本，美元计价的年化回报率都在 20% 到 35% 甚至更高。这家公司还会继续复利增长一段时间。我的主要工作就是跟阿育王大学的学生聊聊天，什么也不做。就坐在那儿，什么也不做，打打桥牌。我们不需要太多洞见，不需要懂太多东西。我们真正需要的是寻找说不通的东西，寻找异常情况，寻找怪事，努力回答“这里到底是怎么回事？”这个问题，然后从那里出发。 ## 如果重写《憨夺型投资者》 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2025-04-22-session-ashoka-investment-club#%E5%A6%82%E6%9E%9C%E9%87%8D%E5%86%99%E6%86%A8%E5%A4%BA%E5%9E%8B%E6%8A%95%E8%B5%84%E8%80%85) **主持人**：您大约 20 年前写了《憨夺型投资者》。如果今天要重写，根据您犯过的错误或从其他投资者那里学到的东西，您会删掉或改写哪些观点？另外，您是不是已经从烟蒂股的方法，比如 Pioneer Distilleries，转向了您说的那种更偏复利的下注，比如 Micron 或 DMart？ **帕伯莱**：这是个好问题。我早年投资时用的模型有缺陷，因为这些缺陷犯了很多错误。如果能回到过去，我做过的一个重大调整是（这一点理解起来非常容易，只能说明我有多笨）：如果你有幸部分拥有一家有优秀管理层的伟大企业，我以前的做法是计算这家企业的内在价值，等股价涨到内在价值的 90% 左右时，我就会卖掉它，去买一个打五折的东西。这么做很蠢，原因有几个。第一，我们并不知道内在价值是多少。我们也许大致有个概念，但很可能会算错。第二，这些有优秀管理层的伟大企业非常罕见，它们是异常现象。 我给你们举个例子。1995 年我刚开始投资股市时，有 100 万美元可以投进股市（是我自己的钱）。我想看看自己用这笔钱能做得怎么样。我之前没有任何投资股票的经验。这是 30 年前，1995 年。这 100 万美元里，我拿出 2 万美元投资印度股票。我在印度下了四笔注，分别是 Satyam Computers、Blue Dart 和 Sky Pack。 我本来只打算下这三笔注。在操作过程中，我一直和 Kotak 打交道，因为 Kotak 是我的经纪商。那时他们还没有银行牌照，和我对接的是法尔古尼·纳亚尔（Falguni Nayar）。你们有些人可能听说过法尔古尼，她当时负责 Kotak 的伦敦办事处。法尔古尼帮我开了户，伦敦和孟买的 Kotak 团队都给我留下了极深的印象。看到这些，我在最后一刻决定也拿一部分钱投 Kotak。这 2 万美元里，1 万美元投了 Satyam，两三千美元投了 Kotak，剩下的分给了 Blue Dart 和 Sky Pack。 Satyam 的造假丑闻是很久以后的事，那是在我投资十多年之后。但在那之后的五年里，到 2000 年，Satyam 涨了 140 倍，所以我投进 Satyam 的 1 万美元变成了 140 万美元。我在印度以外、在美国投的那 98 万美元变成了大约 1,300 万美元。Satyam 这笔注加上其他这些，把 100 万美元变成了大约 1,400 万美元左右。我说：“莫尼什，干得漂亮，日子不错。”然后，出乎意料地、也没有什么正当理由，2000 年我意识到我们正处在一个超级泡沫之上，Satyam 被炒得高得离谱。 2000 年 1 月，我让 Kotak 把它抛掉，我在离最高价不到 5% 的位置卖掉了 Satyam，全部变现。我当时甚至不确定印度政府会不会允许我把钱汇回来。我说：“这些人可不傻。我投了 1 万美元进印度，现在要汇出 140 万美元的外汇，肯定会有人在哪儿提出异议。”但没有，他们直接就把钱汇过来了，非常顺利。那时我说：“嗯，上帝也没有那么仁慈。上帝喜欢莫尼什，但不是无限地喜欢。” 另外那几只股票，Kotak、Blue Dart 和 Sky Pack，都没什么表现，当时差不多还在原来的位置，也许涨了 10%、20%。我想清理一下账目，就把这三只股票卖了。从那以后，Kotak 涨了 350 倍，Blue Dart 涨了 500 倍，Sky Pack 没什么起色。也许我就是个冒牌货什么的，我也说不清，但卖掉 Blue Dart、Sky Pack 或 Kotak 没有任何正当理由，它们的仓位小到根本无所谓。回顾过去 30 年，我投资过又卖掉的出色企业太多了。Kotak 和 Blue Dart 是因为愚蠢的理由卖掉的，其他情况下则是因为我觉得它们的估值已经充分了。 你没法给 Kotak、Blue Dart 或者任何这类企业算出一个内在价值，因为管理层将来会做什么？我们不知道他们会做什么。如果他们是出色的，他们就能做出出色的事情。我花了无比漫长的时间才学到的道理是：伟大的企业估值充分时不要卖，估值过高时也不要卖，就拿着，直到它的估值变得完全离谱，离谱到你根本想不出任何能让这个估值说得通的情景。不过好消息是，在我离世之前很久，我就把这个教训刻进了脑子里。希望还有 29 年零几个月的复利时间，这样我们就能运用这些教训。日子不错。我们再回答最后一个问题。 ## 价值陷阱与拿住赢家 [原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/2025-04-22-session-ashoka-investment-club#%E4%BB%B7%E5%80%BC%E9%99%B7%E9%98%B1%E4%B8%8E%E6%8B%BF%E4%BD%8F%E8%B5%A2%E5%AE%B6) **主持人**：我想了解，您怎么区分陷入困境的企业和真正被低估的企业？您怎么判断这些企业会不会重新受到青睐？还有一个小的后续问题：对于那些失宠的企业，您会对投资进行择时吗？您又是怎样准确把握时机的？ **帕伯莱**：这是个好问题。在 20 世纪 60 年代末、70 年代初，美国有一个概念叫“漂亮 50”（Nifty 50），它和印度的 Nifty 50 指数完全不同，毫无关系。先把印度的 Nifty 50 忘掉。60 年代末的美国，当时的想法是在 50 只股票上各投 2%，这就是你的投资组合。这 50 只股票是蓝筹中的蓝筹：ADP、麦当劳、可口可乐、宝洁、施乐、宝丽来、柯达、雅芳，等等。当时的想法是，你这样配置好就可以不管了，不用操心估值或其他任何事情。沃尔玛到底算不算“漂亮 50”有些争议，但为了我们讨论的方便，就假设它算。 1973、1974 年，美国股市大幅下跌。那是一场慢动作的崩盘，但股市市值被抹掉了 60% 到 70%。这些“漂亮 50”被拉到后院一枪毙了，那个组合被打得落花流水。1974 年以后，再也没人提“漂亮 50”了。但我们来设想一个情景：你持有“漂亮 50”，其中 2% 投在沃尔玛，剩下 98% 全部归零，然后把整个组合往后推 55 年（从 1970 年到现在）。结果是，在 98% 的错误率下，“漂亮 50”55 年里仍以每年将近 15% 的速度复利增长，把标普 500 甩在了后面，而标普 500 的 10% 也算可观了。这还是在 98% 归零的情况下。我把美国运通算成归零，把可口可乐算成归零，把宝洁算成归零，所有这些公司我都算成了归零。“漂亮 50”里确实有一批公司归零了，比如施乐、柯达和宝丽来。 这一行的现实是，只要你进入投资这一行，就会犯很多错误，价值陷阱、欺诈，这些都是这片风景的一部分。不管你多厉害，都避免不了。即使是最好的投资者约翰·邓普顿也说过，我们每三次就会错一次。沃伦·巴菲特过去 60 年做过大约 400 多个决策，只有 12 个对伯克希尔起到了决定性作用，命中率大约只有 3% 到 4%。我们说的可是“投资之神”。重要的不是避开价值陷阱。你可以尽力去避开，也许能完全做到，也许做不到，但可以尽力。重要的是认出你的赢家并且拿住它们，这样那些陷阱就无关紧要了。 非常感谢。和你们一起度过这段时间非常愉快。 **主持人**：非常感谢您，莫尼什。这是一场精彩的交流，希望下次我们交流时能当面进行。不只是您，还有斯皮尔先生，他也非常热心地想和俱乐部交流。希望能在阿育王大学当面见到你们。 **帕伯莱**：我很期待，那会很棒。谢谢。 ## 资料来源与核验说明 核验状态：原始链接已核对 - [英文原稿（PDF）：Session with Ashoka Investment Club on April 22, 2025](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a4b96e79b86b5bc60bdd825_20250514_mohnish_pabrais_session_with_ashoka_investment_club_on_april_22_2025_v2.pdf)（2025-04-22） - [Chai with Pabrai 博客页](https://www.chaiwithpabrai.com/blog/session-with-ashoka-investment-club-on-april-22-2025) - [视频（YouTube）](https://www.youtube.com/watch?v=YBinkgDRPHo) - [播客（Apple Podcasts）](https://podcasts.apple.com/us/podcast/mohnish-pabrais-session-with-ashoka-investment-club-on/id1494251347?i=1000709553020) - [播客（Spotify）](https://open.spotify.com/episode/1odYhA8aRYnu1BjCKSkGvY) - [资料来源](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a4b96e79b86b5bc60bdd825_20250514_mohnish_pabrais_session_with_ashoka_investment_club_on_april_22_2025_v2.pdf)（2025-04-22） 本文译自 Chai with Pabrai 发布的英文文字稿，版权归莫尼什·帕伯莱所有。小标题为译者所加，便于检索；正文为全文翻译，未作删节。译文仅供学习研究，不构成投资建议。 [整理与更正说明](https://pabrai.ayaseeri.com/about-source-policy)