# 如何避开“安然病”：识别财务造假的六个征兆 页面：https://pabrai.ayaseeri.com/mosaic-ch15-avoiding-enron-itis 整理：寻长坡以滚雪球；本站为独立资料整理站，摘要与导读由编者撰写。 原文发言：莫尼什·帕伯莱 本页发布：2026-11-05 本页更新：2026-11-05 ## 编者摘要 安然丑闻之后，帕伯莱总结了“安然病”的六个征兆：看不懂的财报，说明作者不想让你看懂；每年都稳定增长的盈利，对大多数生意来说反而是警示；频繁计提“一次性”重组费用的公司，应把这些费用当作正常经营成本重算；复杂企业却能把一年后的盈利预测到分，是危险信号；关联交易最好一项都没有，薪酬要与业绩相称；从年报第 1 项业务描述和电话会议判断管理层的品性。他强调，七个月亮不排成一线就不投资。 ## 正文 > 本文是莫尼什·帕伯莱 Mosaic 专栏文集的第 15 章，原文发表于 2002 年 5 月 1 日，后收入《马赛克：投资视角》（Mosaic: Perspectives on Investing）一书。 不幸的是，“安然病”是一种流行很广的病。染上这种病的公司，大多数还没被财经媒体发现。投资者该如何避开这些雷区呢？ 下面我们来细看“安然病”的几个症状，以及如何识别它们。 1. 晦涩难懂的财务报表 “一个人看不懂一份财务报表，唯一的原因就是写报表的人不想让你看懂。”——沃伦·E. 巴菲特 巴菲特碰到晦涩难懂的财务报表，就直接放弃对这家公司的研究，转而去看下一家企业。上市公司成千上万。如果你碰到一家在你能力圈之内的公司，可它的财务报表非但没有让你对这门生意的看法更清晰，反而把你弄糊涂了，那就干脆中止研究，去看下一家。 1. 业绩的一贯性 “在通用电气，杰克·韦尔奇（Jack Welch）始终致力于提高每股收益。有一年，盈利本来是大幅下滑的，但通过调整养老金计划的假设、清算一笔后进先出法（LIFO）存货准备，非常方便地把盈利由降变升。九份证券分析报告里，只有一份提到了这一点。九份里有八份没看出来，还不算太糟。在这件事上，杰克是赢家。”——路易斯·洛温斯坦（Louis Lowenstein），哥伦比亚大学法学院，《卡多佐法律评论》（Cardozo Law Review），1997 年 9–11 月 市场会给盈利稳定、可预测的公司以很高的估值。大多数用心良苦的 CEO 认为，把股价推到最高是他们的受托责任，于是为了履行这份“责任”，想方设法满足华尔街想要的一切。但 CEO 的责任并不是让股价最大化，而是让每股的内在价值最大化。通用电气痴迷于高度平稳的盈利，是因为公司领导层把股价当成了衡量公司是否成功的晴雨表。 企业不是定期存单。企业存在于现实世界中，除了极少数企业之外，盈利不会自然而然地年年上涨。所以，要避开“安然病”，就去看一家企业长期的历史盈利记录。如果它每年都以高度一致的节奏增长，这就是一个很明显的信号：离它远点。有少数例外，但这些例外一眼就能看出来。我预期 Paychex 的收入和盈利会年年增长，因为它的经常性收入模式高度稳定。但在美国运通、通用电气或伯克希尔·哈撒韦这样的公司，我不指望看到这种情形。 1. “重组”费用 如今，公司计提“一次性”重组费用、并着重宣传扣除这笔费用之前的数字，已经司空见惯。伯克希尔·哈撒韦经历过无数次重组。它当初只做纺织，后来最终退出了纺织业。它收购德克斯特鞋业（Dexter Shoes）等公司，亏了很多钱。管理层本可以把相关费用说成一次性的、非经常性的成本，把盈利描绘得更好看一些。但伯克希尔始终把这些费用作为正常的经营成本，计入利润表。 当你看到一家公司报告重组费用，尤其是那种每隔几年就“大扫除”一次的公司，一定要非常非常怀疑，并把这些费用当作正常的经营成本，重新算一遍数字。对我来说，这意味着我打交道的管理层，其品格与我期望的相去甚远——所以我对它们避之唯恐不及。 1. 盈利指引 盈利指引是“安然病”的另一个指标。我经营 IT 服务公司（TransTech）的时候，公司规模相对较小（不到 2,000 万美元），收入来源高度可预测。即便有这些特点，我也没法提前 3 个月、6 个月或一年预测公司的现金流或利润会是多少。可是，像通用电气这样复杂的公司，却总能提前一年把公司要赚多少钱预测到最后一分钱！我一定是个很笨的 CEO，连自己公司这么简单的账都算不出来！ 下面是巴菲特在伯克希尔·哈撒韦 2000 年致股东的信中，就盈利指引这个话题所作的简洁评论： “多年来，查理和我看到过许多这样的例子：CEO 为了达到自己事先宣布的盈利目标，采取了不符合经济原则的手段。更糟糕的是，在经营上的杂技耍尽之后，他们有时还会玩各种会计把戏来‘凑数字’。这些会计花招有一种滚雪球的倾向：一家公司一旦把盈利从一个期间挪到另一个期间，此后出现的经营缺口就要求它采取更进一步、必须更加‘英勇’的会计手段。这些手段可能把粉饰变成欺诈。必须指出，用笔偷走的钱，比用枪抢走的钱还多。” 《公平披露规则》（Regulation FD）在很大程度上制止了管理层与分析师之间就盈利指引等事项进行的私下交流。现在这些东西很多都摆到了明面上——这是好事。然而，要让 90% 以上的上市公司不再提供任何形式的盈利指引，我们还有很长的路要走。我投资组合里的大多数公司都不提供盈利指引，如果它们全都不提供，我会更高兴。当一家业务不可预测的公司，管理层却若无其事地给出盈利指引时，这就是一个很明显的提示：离它远点。 1. 关联交易、薪酬与股票期权 公司的年报（10-K）和季报（10-Q）都必须列出一个通常名为“关联交易”的部分，用来披露公司与其高管或董事会成员之间的交易。安然的问题很大一部分就出在这里。任何形式的关联交易通常都有问题，说明公司的品格不高，看待世界的角度也不是以股东为中心。如果你在这一部分看到自己“看不懂”的东西，那就离远点。最理想的情况是，这里根本没有交易可披露。 研究一下委托书（proxy statement）里的薪酬数据是值得的。我希望看到管理层在交出成绩之后得到丰厚的回报。研究期权授予、奖金和基本工资时，要想一想：结合企业和管理层的表现，你对这些数字是否放心。 1. 管理层的品性 开始研究一家公司时，我的起点是年报（10-K）的第 1 项，也就是对业务的描述。如果这段描述没能让我对这门生意有扎实的把握，我通常就到此为止，直接放弃。在我看来，任何生意都能在最多两三页之内给外行讲清楚，通常一段话就够了。如果业务描述晦涩难懂，那就和会计报表一样，我会认为管理层是故意让人看不懂，于是放弃。 如果业务描述讲得通，那么在读其余部分之前，我会先听最近一次的电话会议。比起管理层说了什么，我更关心他们是什么样的人。我会从他们主持电话会议的方式，来判断他们是否以股东为导向、品格如何。CEO 和 CFO 强调的是什么？他们怎样处理问答环节？他们有多坦诚？他们是否真心想帮助听众了解企业的真实情况？听完电话会议，如果我觉得非常乐意和这个管理团队“合伙”，我会花上好几天时间，根据公司和其他方面的数据、过去的知识和经验，对未来建立一个思维模型，然后再决定是否继续推进。 总结一下：七个月亮不排成一线，我就不投资。避开“安然病”很简单，但不一定容易。它需要决心和纪律，而且你必须乐于亲吻许许多多的青蛙，才能找到那位难得一见的王子。 --- 莫尼什·帕伯莱是帕伯莱投资基金的管理合伙人。联系方式：mohnish@corp.siliconindia.com。 ## 资料来源与核验说明 核验状态：原始链接已核对 - [英文原稿（PDF）：On avoiding Enron-itis! - Chapter 15 , Mosaic - May 1, 2002](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a560ac5c5b58232ba70cb5d_on_avoiding_enron-itis.pdf)（2002-05-01） - [资料来源](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a560ac5c5b58232ba70cb5d_on_avoiding_enron-itis.pdf)（2002-05-01） 本文译自帕伯莱 2000–2004 年间发表的 Mosaic 专栏（后收入《Mosaic: Perspectives on Investing》），英文原稿由 Chai with Pabrai 提供，版权归莫尼什·帕伯莱所有。正文为全文翻译，未作删节。译文仅供学习研究，不构成投资建议。 [整理与更正说明](https://pabrai.ayaseeri.com/about-source-policy)