# 微软、英特尔、思科的内在价值：三家巨头各值多少钱

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原文发言：莫尼什·帕伯莱

本页发布：2026-11-05

本页更新：2026-11-05

## 编者摘要

2000 年底，微软、英特尔和思科合计蒸发了超过 1 万亿美元市值。帕伯莱提醒投资者先问企业到底值多少钱：先用加油站演示现金流折现，再用三道过滤器——是否在能力圈内、是否是可预测的好生意、是否大幅低于内在价值——审视三家公司。他认为微软生意最好，英特尔只是好而不算伟大，思科靠收购买“保险单”最能抵御颠覆。估值结果是微软约每股 23 美元、英特尔约 11.85 美元、思科约 15 美元，加上安全边际后的买入价都远低于当时股价。

## 正文

> 本文是莫尼什·帕伯莱 Mosaic 专栏文集的第 26 章，原文写于 2000 年 12 月 31 日，后收入《马赛克：投资视角》（Mosaic: Perspectives on Investing）一书。

微软、英特尔和思科都是了不起的公司，从很多方面说，它们代表着美国经济的实力与领导地位。三家公司在各自的市场上都占据着近乎垄断或寡头垄断的统治地位，掌舵的都是世界级的领导者。它们的人才储备、技术实力和管理力量都令人生畏。

然而最近几周，这三家公司的市值都蒸发了数千亿美元。粗略看一下数字就能知道损失有多大：英特尔年底收于每股约 31 美元，只剩最高点 75.81 美元的 40%。换句话说，英特尔的市值蒸发了 3,000 多亿美元。

微软年底收于每股约 44.75 美元，比 119.93 美元的高点暴跌 62%，市值蒸发超过 4,170 亿美元。思科年底收于每股约 38 美元，比 82 美元的高点下跌 53%，市值蒸发超过 3,330 亿美元。

这些都是很大的数字。三家公司加起来，市值损失超过了 1 万亿美元！在我写这篇文章的时候，我猜很多投资者心里想的是：

现在肯定是买入的时候了吧？难道还能跌得比现在更低？不过，投资者在打电话给经纪人下单之前，应该先问问自己：这些公司到底值多少钱？它们的售价低于内在价值吗？假设附近有一座加油站要出售，店主开价 50 万美元。

如果你有意买下这座加油站，首先会对这门生意的质量做一番主观评估，考虑它的位置、车流情况、和其他加油站的竞争等因素。然后再做定量分析。你需要问店主的几个关键问题是：

1. 过去十年，每年的收入、利润和自由现金流是多少？
2. 未来十年，每年的收入、利润和自由现金流预计是多少？
3. 这门生意有哪些资产和负债？

如果这座加油站 10 年后能以 25 万美元卖出，过去十年每年的自由现金流稳定在 10 万美元，预计未来十年也保持不变，那么你就有了确定这座加油站内在价值的依据。内在价值无非就是这座加油站未来产生的全部自由现金流的现值。给未来的现金流折现时，应该用一个合理的利率，按今天的情况大约是 10%。

| 年份 | 自由现金流 | 未来现金流的现值 |
| --- | --- | --- |
| 2001 | 100,000 美元 | 90,909 美元 |
| 2002 | 100,000 美元 | 82,645 美元 |
| 2003 | 100,000 美元 | 75,131 美元 |
| 2004 | 100,000 美元 | 68,301 美元 |
| 2005 | 100,000 美元 | 62,092 美元 |
| 2006 | 100,000 美元 | 56,447 美元 |
| 2007 | 100,000 美元 | 51,315 美元 |
| 2008 | 100,000 美元 | 46,650 美元 |
| 2009 | 100,000 美元 | 42,410 美元 |
| 2010 | 100,000 美元 | 38,554 美元 |
| 2011（出售价） | 250,000 美元 | 96,386 美元 |
| 合计 |  | 710,839 美元 |

由于这座加油站的售价低于内在价值，它也许值得考虑。

相对内在价值的折扣越大，这家企业就越值得买。但如果未来现金流折现之和只有 40 万美元，那就应该放弃。无论企业质量多好，都不应该以高于内在价值的价格买入。以高于内在价值的价格买下一家企业，那不是投资，是赌博。

分析英特尔、思科或微软时，定性分析和加油站不一样（也更复杂一些），但内在价值的定量分析非常相似。

## 企业质量与巴菲特的过滤器

[原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/mosaic-ch26-intrinsic-value-microsoft-intel-cisco#%E4%BC%81%E4%B8%9A%E8%B4%A8%E9%87%8F%E4%B8%8E%E5%B7%B4%E8%8F%B2%E7%89%B9%E7%9A%84%E8%BF%87%E6%BB%A4%E5%99%A8)

无论是考虑买下一座加油站，还是买下某家上市公司的一小部分，都应该让这门生意过一遍由三个问题组成的过滤器。这套方法和沃伦·巴菲特用来判断企业质量的方法相似。95% 以上的公司过不了这几道过滤器，可以作为糟糕的投资迅速剔除。那些通过了初筛的公司，在你决定把它们加进组合之前，仍应该再严格地重新分析一遍。这三个问题是：

1. 你很了解这门生意吗？它完全在你的能力圈之内吗？
2. 它是一门伟大且可预测的生意吗？
3. 它在打折出售吗？也就是说，能不能以相对内在价值大幅折价的价格买到？

我们让英特尔、思科和微软过一遍这几道过滤器。

### 1. 我很了解这门生意吗？它完全在我的能力圈之内吗？

[原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/mosaic-ch26-intrinsic-value-microsoft-intel-cisco#_1-%E6%88%91%E5%BE%88%E4%BA%86%E8%A7%A3%E8%BF%99%E9%97%A8%E7%94%9F%E6%84%8F%E5%90%97%E5%AE%83%E5%AE%8C%E5%85%A8%E5%9C%A8%E6%88%91%E7%9A%84%E8%83%BD%E5%8A%9B%E5%9C%88%E4%B9%8B%E5%86%85%E5%90%97)

如果答案是否定的，那就直接跳过这门生意，不必再算内在价值。

大多数读者每天都在直接使用英特尔和微软的产品。我们大多数人每次上网或使用工作单位的网络，也都在间接使用思科的产品。可以说，大多数读者都相当了解这三门生意。

### 2. 它是一门伟大且可预测的生意吗？

[原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/mosaic-ch26-intrinsic-value-microsoft-intel-cisco#_2-%E5%AE%83%E6%98%AF%E4%B8%80%E9%97%A8%E4%BC%9F%E5%A4%A7%E4%B8%94%E5%8F%AF%E9%A2%84%E6%B5%8B%E7%9A%84%E7%94%9F%E6%84%8F%E5%90%97)

所谓伟大的生意，是指具备以下某些特征的生意：

- 经常性收入来源（例如好事达保险〔Allstate Insurance〕）
- 提价能跑在通胀前面（例如 CNN 的广告费率）
- 某种垄断或寡头垄断的市场地位（例如美国运通）
- 强大的特许经营权或品牌，使它免受大多数竞争对手的冲击（例如可口可乐）

大多数企业连上面任何一项特征都不具备，有些也许只具备其中一项。同时具备不止一项特征的企业，按定义就是罕见的。

微软：

- 经常性收入来源？是（庞大装机用户基础的升级）。
- 提价能跑在通胀前面？是，不过未必是因为销售成本低，也不是因为销量上升和技术创新、效率提升。
- 垄断或寡头垄断？是。
- 强大的特许经营权或品牌？是。

英特尔：

- 经常性收入来源？是（庞大装机用户基础的升级）。
- 提价能跑在通胀前面？算是吧。AMD 等对手带来了价格压力。在技术大幅领先的领域，它有一定的定价权。
- 垄断或寡头垄断？是，但不如微软。
- 强大的特许经营权或品牌？是。

思科系统：

- 经常性收入来源？是（庞大装机用户基础的升级）。不过，和英特尔、微软相比，它的装机用户更容易被新兴公司抢走。
- 提价能跑在通胀前面？算是吧。在最热门的领域它能控制价格，但在竞争激烈的领域有限度。它的定价权远强于戴尔或康柏。
- 垄断或寡头垄断？算是吧，但不如微软或英特尔。
- 强大的特许经营权或品牌？是。

## 进一步考察微软

[原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/mosaic-ch26-intrinsic-value-microsoft-intel-cisco#%E8%BF%9B%E4%B8%80%E6%AD%A5%E8%80%83%E5%AF%9F%E5%BE%AE%E8%BD%AF)

根据以上情况，三家公司里微软看起来是最好的。微软几乎完全锁定了自己的市场。虽然 Linux 和 Palm 这样的颠覆者已经出现在地平线上，但微软庞大的装机用户基础是一项非常重要的资产，也是一项持久的优势。即便 Linux 真的成为主流，也要花很长时间才能在微软桌面装机用户中打开明显的缺口。Linux 侵蚀惠普、Sun、IBM 的 Unix 和 NT 服务器市场的可能性，要比侵蚀微软桌面市场大得多。在 Office 和数据库服务器市场上，微软眼前还看不到任何颠覆者。而桌面业务占了微软收入的大头。

## 英特尔：风险投资家还是奔腾生产商？

[原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/mosaic-ch26-intrinsic-value-microsoft-intel-cisco#%E8%8B%B1%E7%89%B9%E5%B0%94%E9%A3%8E%E9%99%A9%E6%8A%95%E8%B5%84%E5%AE%B6%E8%BF%98%E6%98%AF%E5%A5%94%E8%85%BE%E7%94%9F%E4%BA%A7%E5%95%86)

今天的英特尔和十年前大不相同。最近几个季度，它将近 50% 的净利润来自投资组合。所以，投资英特尔，在某种程度上就像投资了一家全世界最大的风险投资机构。这是一个典型的例子：一家公司把一门伟大生意（奔腾芯片）赚来的利润，投进了一大堆不怎么样的生意。

有些上市公司就是纯粹的风险投资机构（例如 meVC DFJ 基金），或者类似风险投资机构（Safeguard Scientifics、CMGI 等）。

所有这些公司如今的交易价格都远低于其资产净值。以 meVC 为例，它在纽约证券交易所上市（代码 MVC），股价比资产净值低 40%。说得更简单些，它们的股价连自己的净现金都不到！所以，如果要给英特尔的风险投资业务估值，内在价值很简单，最多就是这个投资组合的资产净值。如果英特尔的投资组合值 200 亿美元，那它的投资业务最多也就值 200 亿美元。剩下的运营业务，可以用传统的内在价值方法来估算。

几年前，英特尔就失去了在微处理器上的垄断地位。如今 AMD 的芯片比英特尔的更快、更便宜。所以，虽然英特尔的利润率依然健康，但随着双方争夺市场份额，利润率会收窄。英特尔打造了一个卓越的品牌，可如果底层技术不是最好的，光靠名气也走不了多远。

在不久的将来，英特尔还会面临另一个问题。未来十年，计算领域比拼的将不再是谁的处理器最快、最好（过去 20 年一直是这样），而是带宽。现在的微处理器速度已经超出了大多数用户的需要。我的电脑用了 3 年，装的是英特尔奔腾 II 266 MHz 的芯片。按今天的速度标准，它已经是老古董了，但我看不出有什么理由要升级硬件。我想要的是 100 Mbps 的网络连接。拖累我工作效率的是带宽，而不是处理器的速度。英特尔在带宽这场比赛里不是主要玩家。它正在努力进入并主导这场比赛，但这个领域里有强大的竞争对手。所以总的来说，英特尔是一门好生意，但算不上伟大。

## 思科：购买保险单

[原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/mosaic-ch26-intrinsic-value-microsoft-intel-cisco#%E6%80%9D%E7%A7%91%E8%B4%AD%E4%B9%B0%E4%BF%9D%E9%99%A9%E5%8D%95)

思科是一家很有意思的公司。

它所处的领域非常容易被颠覆。然而，我认为在这三家公司里，思科最能“抵御未来”。原因在于思科在收购上有着非凡的成功记录。思科非常清楚，网络领域的创新和颠覆很可能来自思科之外。思科内部的文化，让一家公司被它收购成为非常有吸引力的选择。

我们来看看思科最大的一笔收购——Cerent。被思科以近 70 亿美元的股票收购时，Cerent 只有大约 200 名员工，收入不到 5,000 万美元。思科明白，凭借光纤技术，Cerent 可能成为一个颠覆者。Cerent 是光网络领域的头号领先者之一，而这个领域正经历爆炸式增长。

对思科来说，Cerent 是一笔划算的收购吗？答案是肯定的。思科有一条通往客户的非常粗的管道。它的销售和服务体系在网络行业里无人能比。正是这条“粗管道”，让 Cerent 的收入从被思科收购前每年不到 1,000 万美元，增长到 2000 年的 2 亿多美元，预计 2001 年收入将超过 4 亿美元。所以，思科就像一个大门户，能把网络行业的任何创新连接到庞大的客户群。这些创新可以被收购，再被很好地整合进思科。这条粗管道的建设、维护和扩张极其昂贵，也极其耗时。一家初创公司要复制这条管道，得花几十亿美元、耗费许多年。所以更简单的办法，是加入这条管道，把初创公司的所有创新都通过它输送出去。

Cerent 知道自己的技术非常棒，而且正顺利地走向 IPO，上市后市值会有几十亿美元。作为一家收入只有 1,000 万美元的初创公司，它的销售队伍就有 100 多人。他们在尽可能快地建设自己的管道。可是，即便是最激进的管道建设者，他们的管道和思科比起来也微不足道。所以他们卖了。

毫无疑问，我们需要的带宽是今天的成千上万倍。我们需要多得多的带宽，价格还要便宜得多。这种情形就像 1985 年的英特尔。1985 年，人们对计算能力的需求永无止境，计算越便宜，部署的新应用就越多。思科恰好处在一个注定在未来十年增长许多倍的行业中央。于是问题就变成了：无论技术将来怎样左拐右拐，思科怎样确保自己都是赢家？再进一步，它怎样确保自己不会错过任何一个转弯？它的做法是购买一份“保险单”，让自己的特许经营权能够抵御未来。

思科并没有为 Cerent 付 69 亿美元，它付出的是思科大约 4% 的股份。思科去年买的“保险单”，每年要花掉它大约 10% 的估值。正是靠购买这些每年花掉它 5%–10% 估值的保险单，思科才得以抵御未来。思科的保险单是为了确保：

1. 它拥有通往客户的最粗、最高效的管道。
2. 这条管道里永远装满各种高利润的好东西，让它始终是全世界客户的首选管道。

思科特许经营权还有一个有意思的方面：它在收购公司这件事上几乎是垄断的。Cerent 面前只有两个选择：上市，或者卖给思科。没有其他哪个买家能让 Cerent 感兴趣。没有谁拥有思科那种善待被收购公司的文化，也没有谁拥有它那条粗管道。如果 IPO 市场关上了大门（就像现在这样），下一个 Cerent 就只剩一个好选择：卖给思科。当对方只有一个选择时，思科就能以很划算的价格买到它的保险单。思科这台收购引擎近乎垄断的地位，是一项强大的资产。

### 3. 它的售价远低于内在价值吗？

[原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/mosaic-ch26-intrinsic-value-microsoft-intel-cisco#_3-%E5%AE%83%E7%9A%84%E5%94%AE%E4%BB%B7%E8%BF%9C%E4%BD%8E%E4%BA%8E%E5%86%85%E5%9C%A8%E4%BB%B7%E5%80%BC%E5%90%97)

## 微软的内在价值

[原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/mosaic-ch26-intrinsic-value-microsoft-intel-cisco#%E5%BE%AE%E8%BD%AF%E7%9A%84%E5%86%85%E5%9C%A8%E4%BB%B7%E5%80%BC)

投资者看微软或其他任何公司时，该问的不是股价多少，而是这家公司的市值多少。加油站的售价是 50 万美元，微软的售价是 2,350 亿美元。大多数投资者盯着股价不放，可微软通过拆股或合股，想让股价是多少就是多少。要把它当成一门生意来看，就像你把加油站当成一门生意来看一样。

所有运营中的公司，其价值都等于它从现在到永远所产生的自由现金流之和，再折算成现值。唯一要加上的，是公司运营不需要的净资产（富余资本、投资等）。之所以说这是唯一的估值标准，是因为让微软成为伟大企业的所有那些优势，最终都必须转化为收入和现金流。所以，计算现金流的时候，这些优势就都“算进去”了。

微软的自由现金流和它公布的净利润相差甚远。和许多科技公司一样，微软几乎给每位员工都发股票期权。历史上，它一直把净利润的很大一部分用来回购股票，以抵消期权的稀释效应；而每年回购的股数还少于当年行权的期权数。所以在我看来，要更接近自由现金流，就应该从净利润里减去回购股票花掉的钱（再扣除员工行权时交给公司的钱）。实际上，花在回购上的这笔钱，跟直接开支票发给员工也没什么两样，结果是一样的。

2000 财年，微软的净利润是 94 亿美元，但花了大约 49 亿美元回购股票。所以，忽略其他次要的资产负债表项目，自由现金流大约是 45 亿美元。假设微软到 2005 年每年增长 10%，此后几年每年增长 8%；再假设回购之后，自由现金流占收入的比例是健康的 25%；最后，假设 2011 年以 15 倍现金流的高价把微软卖掉，这差不多是它 2010 年增长率的 2 倍。

| 年份 | 自由现金流（十亿美元） | 未来现金流的现值（十亿美元，折现率 10%） |
| --- | --- | --- |
| 2001 | 6.3 | 5.8 |
| 2002 | 6.9 | 5.8 |
| 2003 | 7.6 | 5.8 |
| 2004 | 8.4 | 5.8 |
| 2005 | 9.2 | 5.8 |
| 2006 | 10.0 | 5.6 |
| 2007 | 10.7 | 5.5 |
| 2008 | 11.6 | 5.4 |
| 2009 | 12.6 | 5.3 |
| 2010 | 13.6 | 5.2 |
| 2011（出售） | 203.7 | 71.4 |
| 小计 |  | 127.2 |
| 当前账面价值 |  | 41.0 |
| 合计 |  | 1,680 亿美元 |
| 2011 年流通股数 |  | 73 亿股 |
| 微软的内在价值 |  | 每股 23 美元 |

微软的账面价值约为 410 亿美元。即便我（慷慨地）把它全部算作富余资本、百分之百计入，微软的内在价值总共也只有约 1,680 亿美元，即每股 23 美元。对微软的增长假设，以及未来 10 年不会遇到任何坎坷或颠覆者的假设，都相当乐观。如果利率从 10% 升到 12%，内在价值又会大幅下降。我还假设流通股每年稀释 3%，这与微软通过发放期权、扣除回购后的每年股份稀释幅度一致。

如果每股 23 美元是正确的内在价值，价值投资者还会要求有“安全边际”，才肯出手。对于以科技为核心的企业，这个边际至少应该是 40%–50%。所以，微软最多在每股 13 美元以下才值得买，和它年底每股 44 美元的交易价格差了十万八千里。

本·格雷厄姆说得简洁明了：股市短期是投票机，长期是称重机。从长期看，所有公司的股价都会围绕其内在价值波动。所以，除非基本面大幅改善，否则未来十年我们注定会看到微软股价再大幅下跌一截。

我们换个角度再算一遍。微软的市值是 2,350 亿美元。如果有人认为微软是一笔好的长期投资而买入，他对这家蓝筹科技公司的期望大概至少是每年 15%–20% 的回报。如果要在 5 年内实现每年 20% 的回报，微软 2005 年的市值得超过 6,000 亿美元（已计入员工行权带来的稀释）。要撑起 6,000 亿美元的估值，微软在 2005 年每年得产生 500 亿到 600 亿美元的自由现金流。美国历史上有几家公司产生过这么多现金流？答案是零。未来 5 年自由现金流增长 10 倍，是非常不现实的。就连通用电气也产生不了这么多现金流。

## 英特尔的内在价值

[原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/mosaic-ch26-intrinsic-value-microsoft-intel-cisco#%E8%8B%B1%E7%89%B9%E5%B0%94%E7%9A%84%E5%86%85%E5%9C%A8%E4%BB%B7%E5%80%BC)

我们先计算英特尔运营业务的自由现金流。英特尔的营业利润 1999 年增长了 23%，2000 年增长了 14.5%。2001 年，营业利润预计只增长 7.6%。2001 年以后，我假设每年增长 10%。在 400 亿美元的收入基数上，再加上芯片价格不断下跌，对英特尔来说，就连 10% 的增长率也不是“十拿九稳”的。

| 年份 | 自由现金流（十亿美元） | 未来现金流的现值（十亿美元，折现率 10%） |
| --- | --- | --- |
| 2001 | 8.5 | 7.7 |
| 2002 | 9.4 | 7.7 |
| 2003 | 10.3 | 7.7 |
| 2004 | 11.3 | 7.7 |
| 2005 | 12.4 | 7.7 |
| 2006 | 13.6 | 7.7 |
| 2007 | 15.0 | 7.7 |
| 2008 | 16.5 | 7.7 |
| 2009 | 18.2 | 7.7 |
| 2010 | 20.0 | 7.7 |
| 合计 |  | 77 |

未来现金流折现之和为 770 亿美元。预计英特尔每年会通过发放期权（扣除回购后）把股份稀释 2%。

这样流通股会被稀释 20%，实际现金流因此减少 130 亿美元。

所以，未来现金流的现值是 640 亿美元。英特尔目前的账面价值约为 380 亿美元，其中 57 亿美元是商誉，150 亿美元是厂房、物业和设备。这 150 亿美元是用来产生利润的，所以“富余资本”是 160 亿美元。因此，英特尔今天的内在价值约为 800 亿美元，即每股 11.85 美元。再加上 40% 的安全边际，买入价约为每股 7 美元。

另一种算法是从市值的角度来看。英特尔今天的市值约为 2,100 亿美元。如果持有英特尔要实现每年 20% 的回报，它 2005 年的市值得达到 5,200 亿美元以上。要撑起这样的市值，2005 年的自由现金流得超过 500 亿美元，而且还在增长。按照我们的假设，2005 年的自由现金流是 124 亿美元。所以，2005 年市值在 1,300 亿美元左右才算靠谱——也就是说，未来五年的回报是负的。

## 思科的内在价值

[原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/mosaic-ch26-intrinsic-value-microsoft-intel-cisco#%E6%80%9D%E7%A7%91%E7%9A%84%E5%86%85%E5%9C%A8%E4%BB%B7%E5%80%BC)

我们先计算思科运营业务的自由现金流。思科的营业利润（不含商誉和在研研发费用）从 1998 年的 27 亿美元，增长到 1999 年的 34 亿美元，再到 2000 年的 49 亿美元。从 1999 年到 2000 年，利润增长了惊人的 44%！

过去 5 年多，思科的利润一直以每年 30% 以上的速度增长。预计它 2001 年的收入将达到 300 亿美元，比 2000 年增长 63%！所以我假设 2001 年的营业利润（不含商誉和在研研发费用）增长 63%，此后四年每年增长 25%，再往后五年每年增长 20%。

| 年份 | 自由现金流（十亿美元） | 未来现金流的现值（十亿美元，折现率 10%） |
| --- | --- | --- |
| 2001 | 8.0 | 7.2 |
| 2002 | 10.0 | 8.3 |
| 2003 | 12.5 | 9.4 |
| 2004 | 15.6 | 10.6 |
| 2005 | 19.5 | 12.1 |
| 2006 | 23.4 | 13.2 |
| 2007 | 28.1 | 14.4 |
| 2008 | 33.8 | 15.4 |
| 2009 | 40.5 | 17.1 |
| 2010 | 48.6 | 18.7 |
| 合计 |  | 126.4 |

因此，未来现金流的现值是 1,260 亿美元。思科有一套出色的资本配置模式：几乎所有制造都外包出去了。所以从资产配置的角度看，它和微软很像。它有 230 亿美元的有形账面价值。因此，思科的内在价值是 1,490 亿美元。思科最近没有回购股票。假设期权发放使股份稀释 30%，内在价值就是每股 15 美元。再加上 40% 的安全边际，买入价是每股 9 美元。

如果假设未来 10 年现金流每年增长 30%，那么考虑期权带来的股份稀释之后，内在价值是 1,950 亿美元，即每股 20 美元。我认为未来 10 年利润年化增长 30% 的假设是极其乐观的。

| 年份 | 自由现金流（十亿美元） | 未来现金流的现值（十亿美元，折现率 10%） |
| --- | --- | --- |
| 2001 | 8.0 | 7.2 |
| 2002 | 10.4 | 8.6 |
| 2003 | 13.5 | 9.4 |
| 2004 | 17.6 | 12.0 |
| 2005 | 22.8 | 14.2 |
| 2006 | 29.7 | 16.8 |
| 2007 | 38.6 | 19.8 |
| 2008 | 50.2 | 23.5 |
| 2009 | 65.3 | 27.7 |
| 2010 | 84.8 | 32.6 |
| 合计 |  | 171.8 |

思科年底的市值是 2,880 亿美元。如果持有思科要实现每年 20% 的回报，算上期权带来的稀释，它 2005 年的市值得达到 8,400 亿美元以上。要撑起这样的市值，2005 年的自由现金流得超过 700 亿美元，而且还在增长。按照我们的假设，2005 年的自由现金流是 195 亿美元。所以，在每股 38 美元买入思科的投资者，到 2005 年能保住本金就算运气好了。

## 结论

[原文小节](https://pabrai.ayaseeri.com/mosaic-ch26-intrinsic-value-microsoft-intel-cisco#%E7%BB%93%E8%AE%BA)

投资者最好在自己的能力圈内寻找伟大的企业，再算出这些企业的内在价值。如果售价远高于内在价值，那就放弃；反过来，如果能以相对内在价值大幅折价的价格买到，那就开着卡车去装吧……

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莫尼什·帕伯莱是帕伯莱投资基金（[www.pabraifunds.com）的管理合伙人。帕伯莱基金是仿照](http://www.pabraifunds.xn--com)-8z5fsti0z8x0ebye9xo.xn--foq6do70auqgmkln2qkg4atvx/) 20 世纪 50 年代最初的巴菲特合伙基金设立的公开股票基金。自成立以来，帕伯莱投资基金的业绩一直大幅跑赢道琼斯指数、标普 500 指数、纳斯达克综合指数，以及 90% 以上的共同基金和对冲基金经理。联系方式：mpabrai@pabraifunds.com。

## 资料来源与核验说明

核验状态：原始链接已核对

- [英文原稿（PDF）：The Intrinsic Value of Microsoft, Intel, and Cisco - Chapter 26 , Mosaic - December 31, 2000](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a5608143b4831a63a107ea6_the_intrinsic_value_of_microsoft_intel_and_cisco.pdf)（2000-12-31）
- [资料来源](https://cdn.prod.website-files.com/691db7fda7023478951386c6/6a5608143b4831a63a107ea6_the_intrinsic_value_of_microsoft_intel_and_cisco.pdf)（2000-12-31）

本文译自帕伯莱 2000–2004 年间发表的 Mosaic 专栏（后收入《Mosaic: Perspectives on Investing》），英文原稿由 Chai with Pabrai 提供，版权归莫尼什·帕伯莱所有。正文为全文翻译，未作删节。译文仅供学习研究，不构成投资建议。

[整理与更正说明](https://pabrai.ayaseeri.com/about-source-policy)