波士顿学院讲座：独自投资、厚着脸皮克隆与检查清单

2013 年 11 月 19 日，帕伯莱通过视频连线在波士顿学院卡罗尔管理学院演讲，并回答学生提问。主持人：阿尔温德·纳瓦拉特南（Arvind Navaratnam），本课程的授课老师。

为什么独自投资

帕伯莱：很高兴和大家在一起。我的安排是这样：先配着幻灯片讲一小段，然后放一段两分半钟的宝莱坞视频，之后大家想聊什么都可以——只是别问我们现在持有或者可能正在买的东西之类的。除此之外，问什么都行。阿尔温德，第一张幻灯片放出来了吗？我说了，我会过几张幻灯片。阿尔温德，能翻到下一张吗？大家在屏幕上看到巴菲特的信了吗？好。这不是伪造的文件。这是一封真信，是 1999 年我向沃伦·巴菲特求职，他写给我的回信。那时帕伯莱投资基金还没成立。当时我唯一感兴趣的事，就是跟他学习价值投资的艺术与科学。我向他提议，他可以零成本雇我之类的。很快，大约在我寄出信五天之内，我就收到了他的这封回复，当时我挺失望的。不管怎样，几周之后，在朋友们的帮助下，我重新振作起来，决定创办帕伯莱投资基金。我们起步时有 100 万美元、八位投资人，我尽可能照着巴菲特合伙基金的样子来设置。

我们翻到下一张。直接点“下一张”就行。读这封信，自然会冒出一个问题：“为什么身家五六百亿美元的沃伦·巴菲特，要一个人干，不要分析师，也不要助手？”查理·芒格为什么也一样？我有个好朋友，也是价值投资者，叫盖伊·斯皮尔，他也是这样运作的。事实上，他以前有过一个分析师，后来他发现那样没多大意义——那样做反而让他的结果有点偏离他想要的方向。他从没有分析师到有分析师，又回到没有分析师。我想他现在挺开心的。当然，我也是一个人干。于是问题来了：我为什么要这样？阿尔温德，我们翻下一张。

投资这一行的问题在于，全世界有 5 万多只公开交易的股票。就算你有一个 10 人投资团队，团队里都是非常聪明的人，作为一个整体，一年也看不了几百家以上的公司。实际上，他们大概连这个数都到不了。如果你是投资经理，手下这个 10 人团队替你做大量研究，首先，你很多时间要花在管理团队上；其次，你只能拿到他们研究成果的简写版。不止如此，你拿到的是二手数据。你没有一线做研究的人手里那样完整的数据。阿尔温德，下一张。

说到底，投资经理不可能同时掌握几千家企业的情况。有没有团队都不可能。不管团队多大，投资经理都必须走捷径，因为数据量实在太大了。走捷径的方式有很多。比如，明尼阿波利斯有一家共同基金，叫 Mairs and Power 基金。你们有些人可能听说过。我记得 Mairs and Power 基金的章程规定，几乎只投总部在明尼阿波利斯的公司。他们给自己定下只投明尼苏达州公司的规矩，从而缩小了要看的上市公司范围。有的基金只投有社会责任感的公司；价值投资者当然也会走各种捷径，比如根据市盈率、账面价值、现金流倍数之类的指标，把选股范围缩小。

巴菲特说，决定你作为投资经理能做得多好的，不是你能力圈的大小，而是你是否清楚地知道能力圈的边界在哪里。要成为相当出色的投资者，你不需要对太多东西了解太多。查理·芒格有个好朋友，我记得他现在或者曾经是福布斯 400 富豪榜上的人物，叫约翰·阿里拉加（John Arrillaga），住在斯坦福大学附近。约翰作为投资者唯一做的事，就是投资距离斯坦福大学两英里以内的房地产。

他的能力圈小得不能再小，就是斯坦福周边的房地产。从零起步，光做这一件事，他成了亿万富翁。当然，查理·芒格也说过，假如你想致富，又想有一个分散得不错的投资组合，而你住在伊利诺伊州的皮奥里亚之类的地方，你可以这样做：拥有皮奥里亚福特经销店的一部分或全部，拥有皮奥里亚的麦当劳特许经营店，拥有皮奥里亚最好的公寓楼，再拥有皮奥里亚品质最高的写字楼。如果你只有这四项资产，哪怕只拥有这四项资产的一部分——不需要百分之百拥有，比方说，你持有那家麦当劳 10% 的股份——然后你再也不碰这些资产，就一直拿着，那么你很可能会以相当惊人的速度让财富复利增长，随着时间推移做得相当好。

归根结底，在投资这一行，要找出最好的投资，你不需要什么都懂。要把你带到应许之地，大团队并不像人们想象的那么有用。阿尔温德，我们翻下一张。会出现这样一种情况：你有一个分析师，很可能是因为你在某种程度上喜欢这个人，觉得和他相处很愉快等等，你才雇了他。

他们大概都很聪明，是波士顿学院毕业生之类的。他们提出点子时——这是投资这一行的本性——很多别人觉得很棒的点子，你可能觉得并不好。你会说不，而且大多数时候你会一直说不。有时候你拒绝的点子，可能本来是好点子。任何两个人的能力圈都会不同，因为他们的人生经历不同，他们对世界、对各种企业的了解也不同。有人——你的分析师——可能带着一个很棒的点子来找你，可因为它不在你的能力圈里，你可能会说：“嗯，这个我做不了。我们不能做。”

事实上，这事就在我身上发生过。我记得是 2006 年或 2007 年，第一代 iPhone 刚出来的时候，我基金里有一位很聪明的投资人，是硅谷的风险投资家。他打电话给我说：“莫尼什，你得投苹果。”我很快告诉他，不可能，因为我不碰科技股，不碰变化快的生意，等等。然后他给我详细讲了为什么投苹果再合理不过。他还谈到了应用程序，把可能会发生的事讲得清清楚楚，现在想来简直有点瘆人，因为接下来几年发生的事，跟他当时跟我描述的非常接近：他们会改变移动技术，会改变人们的……那将不再是一部手机，而是你手里的一台电脑。

应用商店会成为苹果一门利润率极高、几乎不需要投入的生意，诸如此类。当然，如果我当时买了苹果，从他跟我说的那时候算起，大概已经涨了 10 倍。但我拒绝是对的，因为它确实在我的能力圈之外。如果他是给我打工的分析师，他把这个点子带给我是对的，我拒绝这个点子也是对的，而他为此不高兴也是理所当然的。亚马逊也是一样。大约 10 年前，我的一些朋友极力推荐亚马逊，因为他们看到了这家公司的转型之类的。那本来会是一记超级本垒打。我又一次说了不。能力圈的问题，就成了团队规模大于一人时的问题之一。

那我们翻下一张。有了团队，就会有一种天然的行动偏好，就像那帮人会对沃伦说的：“挥棒啊，你这个懒汉。”你为什么不挥棒？如果你手下是一群高智商的人，他们不擅长没完没了地苦干却看不到成果。某个聪明的分析师不断拿着好点子来找你，你不断说不。长期处在这种状态里，是非常难受的。

17 个月没有新投资

给大家一个帕伯莱投资基金的真实数据：过去差不多 17 个月里，我们没有任何新的投资点子，一个都没有。不是因为我没找，我找了，我花了大量时间寻找好的投资点子，但从来没有哪个点子合理到让我扣动扳机的地步。我只好对自己说不。但如果我有分析师或者合伙人，机构天然的行动偏好就会占上风，我想我们不太可能这么长时间按兵不动。

我一直觉得，给分析师定岗位职责，最好的办法是雇用他们之后，先讲清楚基本规则。基本规则大概是这样的：听着，我不希望你常来办公室。我希望你挑一个你喜欢的海滩，或者一座你喜欢的滑雪场，工资会直接打到你的账户上，你就待在海滩上，或者去做你喜欢的任何事。永远、永远不要打电话给我推荐任何投资点子。当我需要帮忙深入研究某一项投资、需要借用你的脑力时，我会打电话给你。你得随时把手机带在身边。

我打给你的时候，最好你能在 30 分钟内回电，放下手头的事，进入全职研究分析模式，处理我要你帮忙的事。等这件事做完，你就回去游泳、滑水、滑雪，或者干你想干的任何事。你的工资还是会一直直接打进你的银行账户，直到下次我需要你、给你打电话。你们看得出来，这样的岗位职责听起来很刺激，但可能连在座的大多数人都不会觉得多有吸引力。难就难在，要搭建这样一种局面：一个人不会不停地给你提供点子，而你也不必不停地说不，这挺难的。

薪酬问题也会变得有点棘手。如果有人在 2007 年或 2003 年把亚马逊或苹果带给我，而我在灵光一闪的时刻说了不，结果那只股票涨了 10 倍或 100 倍，我们错过了这趟车，谁都没赚到这笔钱。发生这种事时，你怎么给这个人发报酬？能翻到下一张吗，阿尔温德？因为数据量实在太大，我走的捷径之一，就是不去学约翰·阿里拉加只做斯坦福房地产，而是对自己说：为什么不当一个厚着脸皮的克隆者呢？

免费的分析师：13F 与克隆

我是个下三滥的克隆者，你们很快就会见识到我克隆的全部“风采”。所以，美国证券交易委员会万岁，13F 万岁——13F 就是机构投资者每个季度必须提交的持仓报告。我经常用的一条捷径，就是看其他伟大的投资者在买什么。如果我列一份名单，比如 20 位伟大的投资者——伯克希尔、Longleaf、塞斯·卡拉曼、Third Avenue、大卫·艾因霍恩（David Einhorn）等等——我就把 5 万只股票的范围缩小到了最多几十只。如果我特别留意他们在某个季度买了什么，范围可能缩小到十来只甚至更少。这就把那个巨大的范围缩小成了一个窄得多的范围。

很显然，当这些人把某只股票建成头号持仓或者前三大持仓时，某个伟大的头脑已经把它消化过了，而且到了往里面投入大笔资金的地步。然后我就可以看一看，问自己：我要不要做这个？如果我看到伯克希尔·哈撒韦建仓了埃克森，他们刚刚就这么做了——好消息是，沃伦·巴菲特虽然拒绝了我，但他没意识到他是我的分析师。最妙的是，他是我的零薪分析师。就像我跟他说的那样，我跟他说：听着，你就在奥马哈待着，我需要你的时候会联系你。通常我一年只在四天联系沃伦：5 月 14 日、8 月 14 日、11 月 14 日和 2 月 14 日。这四天，沃伦会告诉我他最近在干什么。然后我就可以看看他最近在干什么。

沃伦更妙的地方是，我连工资都不用给他打。他从来没打电话来抱怨过。他还有一点很好：他提出的这些东西，我一直说不，他好像从来都不介意。真是太好了。泰德·韦施勒也一样，他也在奥马哈待着，就像我跟他说的那样；还有托德·库姆斯；塞斯·卡拉曼就在波士顿，跟你们待在一起，等等；还有孟菲斯的 Longleaf 那帮人。所有这些人都待在那里，完全照我说的做。他们一年冒四次头，悄悄告诉我他们最近在干什么，然后就走开了。我不采纳他们的意见，他们也从不失望或沮丧。事实上，你们也看到了，过去 17 个月里，这些人提出了各种各样的东西，我全都说了不。神奇的是，他们没有一个人介意。他们真是了不起的人。屡遭拒绝也没有任何情绪反应。太棒了。我发现工资成本是零，这个数字很不错，我喜欢。就像前些年米勒啤酒的广告说的：不但味道好，而且不撑肚子——一举两得。

我们翻下一张。除了沃伦、泰德·韦施勒这些人，我们还有好几位别的分析师，还有好几样别的工具，大多是免费或几乎免费的，用起来、借力起来都相当带劲、相当有意思。首先，我从屏幕上出现的这几样讲起。我们先从 Value Investors Club 说起。在座有多少人熟悉 Value Investors Club？熟悉的请举手。只有几个人。阿尔温德，你到目前为止教给他们的东西让我深感失望。你怎么能让他们对 Value Investors Club 一无所知呢？

哦，好吧。抱歉。可能我没看到整个教室。总之，不知道你们了不了解 Value Investors Club 的来历。它是乔尔·格林布拉特和他的合伙人约翰·佩特里（John Petry）创办的，很多年前了，我想要追溯到互联网的早期。当时他们正在分析一家准备投资的企业，我记得他们在逛这家上市公司相关的雅虎留言板。在那个雅虎留言板上，他们看到有个发帖人贴出了一份对这家企业极其详尽的分析。这份分析甚至比他们自己做的还要好。这个人不在对冲基金工作，也不在共同基金工作，只是个用自己的账户投资的业余投资者。他们很惊讶：在茫茫网海之中，竟然散落着这样一座座才华横溢的孤岛。他们就想，我们怎么才能利用这些人才呢？

于是他们想出了 Value Investors Club 这个主意。他们决定，邀请地球上任何有兴趣的人申请成为俱乐部会员。要成为会员，你得提交一个投资点子。当然，他们会审核这个点子，够好的话才让你入会。入会以后，我记得你每年必须提交两个点子。

我想你一年最多不能提交超过四个点子，他们想限制每个人提交的数量。然后每周，他们给提出最佳点子的人发 5,000 美元奖金。他们的算盘基本上是：花大约 25 万美元，加上运营网站的成本，就能得到源源不断的精彩信息，还能把雅虎留言板上那些乱七八糟的东西全部过滤掉。因为这基本上是一个经过筛选的网站，什么能发、什么不能发是有把关的。事实上，如果你去 Value Investors Club 看看，你会发现总体而言，一般的报告质量都相当高。很多发报告的人并不是职业投资者。

实际上，Value Investors Club 上有个人的网名叫 Charlie 479。你可以搜一下 Charlie 479，就能调出他提交过的所有点子。我不知道他最近还活不活跃，但他的点子实在太好了。乔尔·格林布拉特和约翰·佩特里还做了一件事：如果某些人的点子真正打动了他们，他们就会和这些人谈，扶持他们进入投资行业。基本上就是给他们注入种子资金去管理，在普通合伙人里占一份股份，再把他们介绍给其他可能愿意跟他们投资的人。

具体数字我不知道，但我亲自认识好几家基金，创办人最初就是以业余投资者的身份来到 Value Investors Club 的。每次我研究一个投资点子——举个例子，2012 年第一季度，伯克希尔的 13F 第一次公布时，持仓里列出了通用汽车。当然，我讨厌汽车行业：资本开支高，有工会，消费者口味变幻莫测，还得事先投入大笔资金，诸如此类。出于很多原因，我对汽车行业从来没有兴趣。我当即看了看伯克希尔买的这个点子，然后否掉了。

后来 2012 年第二季度的 13F 出来，我注意到通用汽车也是大卫·艾因霍恩的头号持仓之一。我就想，为什么大卫·艾因霍恩和伯克希尔·哈撒韦都在通用汽车这家糟糕透顶的公司上建了大仓位？我决定深入研究一下这家企业。通常我深入研究时，第一件事就是看看 Value Investors Club 上有没有人发过这个点子。我不确定当时在那儿找没找到东西，但我通常的做法就是这样，那是我通常最先去的地方。

我会看看谷歌财经之类的网站上关于这家公司的信息。当然，我对通用汽车做了非常彻底的深入研究，然后恍然大悟：投资通用汽车有好几条理由，而且再合理不过。于是我在通用汽车上建了仓。这个仓位我们现在还拿着。关于它我没什么好多说的，只能说，到目前为止这个仓位涨了，我也说不准，100% 到 120% 吧。谢谢你，伯克希尔；谢谢你，大卫。你们真是了不起的分析师。我也许得给你们发笔奖金什么的。

Value Investors Club 太棒了。SumZero 也差不多，是另一个网站，同样是一个主要由业余投资者组成的社区，大家在上面贴出自己最好的点子。GuruFocus 是另一个好网站，他们列了一份“大师”名单，同样有各种数据：这些大师的头号持仓是什么，在买什么，在卖什么，等等。The Manual of Ideas 不是免费的，我记得一年大概 900 美元左右。但我觉得它非常出色。一年 900 美元，比你每年付给一个分析师的钱少那么一点儿。

The Manual of Ideas 让我的工作更轻松了。我甚至不用每个季度去翻 13F。约翰·米哈列维奇（John Mihaljevic）现在是我的好朋友，The Manual of Ideas 就是他做的。他基本上会出一些非常漂亮的小册子，每只基金占几页，讲它们最近在买什么、头号持仓是什么，等等，而且格式比 13F 容易消化得多。通过 13F 你也能拿到同样的数据，只是要多花点工夫和时间。这是另一个很棒的工具。

还有一个留言板叫 Corner of Berkshire and Fairfax（伯克希尔与 Fairfax 之角），也非常出色。所以，每当我要找点子来研究，我会去看看 Value Investors Club，也会去看看那个伯克希尔与 Fairfax 留言板。当然还有 EDGAR Online，用的是美国证券交易委员会的公告数据。

我付给他们大概每月 10 美元，这样就能以很好的格式查阅所有公告文件之类的。也许有办法免费拿到这些东西，但付费会方便一点。还有各种通讯，比如《Graham and Doddsville》，那是哥伦比亚商学院学生办的通讯。这些工具相当有价值，我觉得它们非常有用。事实上，看看我们目前的投资组合，我能想到的不是克隆来的持仓——也就是说不是从别处捡来的——只有一只股票。我应该把基金改名叫“克隆基金”。不过，咱们尽量把这事留在这屋里，别告诉我的投资人。他们可能会对我收的那些离谱的费用有意见。

讲到这儿，阿尔温德，我们这样吧，放一下那段视频，大概两分半钟，然后我们就开始问答之类的。

希望大家喜欢我精心挑选的音乐。我调了一下摄像头，你们能看到我身后的查理·芒格半身像。看得到吗？对，我们得确保查理在监督这里的议程。好了，我们可以开始提问了。不一定非要聊刚才听到的内容，大家想聊什么都可以。

问答：研究流程

提问者：能给我们讲讲您的研究流程吗？

帕伯莱：好的。我先确认一下我理解了问题。你是说，我通过 13F 发现某只股票之后，接下来做什么？好的，你是说投资研究流程。嗯。基本上，我问自己的第一个问题是：这家公司在不在我的能力圈之内？这是第一个问题。很多东西都不在我的能力圈之内。比如说，每次我看塞斯·卡拉曼的 13F，也就是包普斯特（Baupost）基金的持仓，我会看到很多制药公司，我完全不知道它们是干什么的，也不知道这些公司为什么会在里面。这些我很快就跳过了。很多企业都是这样，我理解不了多少，就直接排除。

通常，如果一家企业有点意思，我最先做的事情之一，是看几个快速估值指标。总的来说，我要求的绝对最低回报是：价格至少要比内在价值低 50%，至少要打对折。很多投资者，一样东西值 18 或 19 美元，他们 13 美元就会买。对我来说，这种情况自动跳过，因为如果我花 13 美元买一样东西，我应该确信它就算不是马上，至少在未来几年内，价值也有二十五六美元。在能力圈之后，估值通常是我们排除一个点子最常见的理由之一。

如果一个点子通过了能力圈这一关，属于我觉得能看懂的东西，而且看起来也有点便宜，那么我用的流程，本质上就是为了尽可能快地得出“不”这个结论而设计的。

我会花一两分钟看看这家企业，看几个指标或者快速数据，试着找一个可以明确说不的理由。如果头几分钟没找到，我就再给它 15 分钟，多看一些数据。我可能会打开这家企业的网站，看看投资者关系页面、公开的路演材料之类的，试着理解公司自己怎么说它的前景，等等。看看这 10 分钟或 15 分钟下来，能不能有充分的理由放心地跳过它。如果到不了这一步，下一步显然就是开始再深入一点：把年报、10-Q、10-K 打印出来，我可能会再花几个小时研究这家企业，同样是试着弄明白，为什么否掉它才是对的、聪明的。

如果过了这几个小时还没被否掉，我就开始做更彻底的深入研究，那可能要花好几天。如果之后还没被否掉，我们就过一遍检查清单，看看会冒出什么信息。检查清单通常会揭示出我对这家企业不了解的地方，这是它最大的价值。这可能会引出更多的研究。这是一个排除的过程。最终，但愿你会走到七只鸭子排成一排的地步——看起来很合适，你就可以扣动扳机了。

嗯，其实我并不太在意反应要快之类的。我觉得我们的时间很充裕，基本上，一年里只要能找到两三个点子，我的状态就不错了。给你们举个例子，通用汽车就是很好的例子。伯克希尔第一次买入它，我记不清了，大概是在 5 月 14 日或 15 日前后公布的。当然，那时候我没怎么理会它。几周之后，我注意到艾因霍恩也有仓位，这才开始深入研究。

事实上，那一次深入研究，我至少读了十几本关于汽车行业、关于这个行业不同方面的书。我读了讲福特的艾伦·穆拉利（Alan Mulally）的书。我几年前读过斯隆的书《我在通用汽车的岁月》（My Years with General Motors），又重读了其中一些部分。通用汽车这家公司的资料非常丰富。有一本很棒的书叫《Overhaul》，作者是史蒂夫·拉特纳（Steve Rattner），他是财政部任命来监督汽车业救助的人。基本上，把公司的公告文件和一堆文章、书之类的看下来，我想那项工作大概花了几周，也许三四周，之后我们就准备好扣动扳机了。

关键在于，要跑赢市场，你能用上的头号技能是耐心。你永远不该急急忙忙，想着“哦，这只股票可能要涨了”，或者“我可能会错过这个机会”之类的。实际上，通用汽车后来变得更便宜了。我买入的价格比伯克希尔的泰德·韦施勒当初付的价格低得多。你不必有压力，觉得必须快速反应之类的。一般来说，你有足够的时间去做。

问答：复盘持仓与“伯克希尔克隆基金”

提问者：您多久复盘一次持仓，确认投资逻辑还成立？

帕伯莱：问题是，我多久回过头复盘一次持仓？嗯，我在扣动扳机之前会做一件事：写一段投资逻辑，通常不超过六七句话，说明为什么投资这家企业是合理的。这六七句话里有一部分是：这家企业值多少钱，为什么值这么多。通常每个季度或者每两个季度，也就是三个月或六个月，我会看一看公司公布出来的一些指标，看看跟我当初的假设或预期是否吻合。事情不会走直线，只要大体吻合，没有严重违背我们当初的假设，我们大概每六个月更新一次内在价值的计算。

但一旦企业的股价涨到内在价值的 90% 左右，它就成了卖出的候选。我们在买入之前就知道什么时候卖——我们知道在什么情况下会卖。有时候我们甚至会更早卖。如果某样东西已经变成了用 75 或 80 美分买 1 美元，而雷达上又出现了另一样用 40 美分买 1 美元的东西，我们手里又没有现金，那我们可能就会换仓。

这些都是换仓可能合理的原因。如果我可以再补充一点：有两位教授，我记得一位在俄亥俄州立大学，另一位在内华达大学。他们研究了伯克希尔·哈撒韦 30 年的数据，我记得是从 1970 年代中期到 2005 或 2006 年左右。他们问：如果在巴菲特买入某只股票的消息公开之后，你跟着买他买的东西，回报会是多少？他们假设，你在他买入那只股票的消息公开的那个月的最后一天买入同一只股票。你找了地球上最差劲的券商，按那只股票在那个月最后一天的最高成交价买入。然后，当巴菲特开始卖出的消息公开时，你也开始卖。同样，你在他卖出的消息公开的那个月最后一天卖出，找地球上最差劲的券商，按那最后一天的最低成交价卖出。

这两个人说，如果你这样做 30 年，每年能跑赢标普 500 指数 11 个百分点以上。长期来看，标普大概每年 10% 左右。而这种做法在那段时间里每年能做到 20%、21% 左右。一个投资经理只要扣除费用后跑赢指数，就已经排进投资经理里前 15% 或 20% 了。如果每年跑赢指数三个百分点，就排进前 0.5%，相当于 200 个经理里的第一名。而你说的是在 30 年这样长的时间里每年跑赢 11 个百分点，这种表现太极端了，在成千上万的投资经理里，你大概会是最好的几个之一。

说真的，你们连波士顿学院的学位都不需要。事实上，你现在就可以走出教室，成立一只“伯克希尔克隆基金”，专门干这件事。其实每次跟学生讲话，我都会讲这个故事，然后一直等着有人先走出教室，再去成立一只这样的基金。这么多年过去了，没人走出教室，也没人成立这样的基金。这个机会依然大门敞开。我只是想让你们知道，这可不是阿尔温德会告诉你们的事。他会让你们埋头苦干，逼你们做各种分析之类的，全是些枯燥的东西。

这才是真正赚钱的办法，而且你 30 天里有 29 天可以在海滩上或者理想的滑雪场上待着。事实上，30 天你都可以待着，只要在最后一天花 15 分钟休息一下，看看沃伦有没有动作。照着他做的复制一遍——在黑莓或 iPhone 上花不了五分钟——你就可以回去滑雪了，瞧，你跑赢了指数 11%。事实上，在很多方面，帕伯莱投资基金做的就是类似的事。我没有严格照这两位教授说的那样做，但实际上，我是在挑拣一些伟大的头脑已经消化过、认为是好点子的东西，然后只看那些我觉得能通过我有限能力圈的，再从那里往下做。我们来看下一个问题。

问答：现金缓冲与仓位

提问者：过去 17 个月您为什么没有投资？您怎么看基金里的现金配置？

帕伯莱：好的。我先确认一下我听清了问题。一是，你说我 17 个月没有投资，我猜你是问为什么。二是关于现金、关于持有现金的。那部分我没听清。好吧，我们先说现金的问题。其实这是个很好的问题。2008 年和 2009 年，我在市场上被打得落花流水。事实上，那时指数跌了 38%、39%。我记得 2008 年我们跌了接近 67% 左右。我们比市场跌得多得多。嗯，原因有几个。我们跌那么多的原因之一，是我们满仓，被打了个措手不及。当然，过去几年里我们已经把失地全部收复，还多赚了一些。但我做了大量的反省，想弄清我们的流程哪里出了问题之类的。我做了一些调整。

我对自己说，持有现金很重要。在市场严重低迷的时候，2008 年第四季度或 2009 年第一季度投下去的任何东西，从那时的价格到现在，大概都涨了 4 倍或 5 倍。那时候非常可观的回报完全有可能。但当然，我没法主动出击，因为我手里的现金没有我想要的那么多。我问自己：怎样才能确保我们遇上这种严重的气穴时，手里有现金？

先做点简单的算术。假设我有一只基金，80% 投资、20% 现金，好吗？假设市场跌了 50%，再假设我的持仓也跟市场一样跌了 50%。那么结果是：假设基金原来值 1 亿美元，8,000 万美元的股票会跌到 4,000 万美元，但 2,000 万美元现金仍然值 2,000 万美元。因为有现金缓冲，市场 50% 的跌幅，到我这里就变成了 40% 的跌幅。所以现金缓冲的第一个作用，是很可能让你跌得比市场少，这很有用。第二个作用是，这 20% 的现金现在可以主动出击，可以全部投出去。

我说过，2008、2009 年，如果你有这样的缓冲，有非常非常多的机会能在几年内赚 4 倍或 5 倍。假设你把这 20% 投出去，几年内赚了 4 倍，2,000 万美元就变成了 8,000 万美元；另外那 4,000 万美元可能回到 8,000 万美元。就算没完全回来，假设最后值 7,000 万美元，那你现在的基金就值 1.5 亿美元，比崩盘前高出 50%。不仅如此，你的波动和跌幅也会小于市场。这些都是好事。2008、2009 年那段时期让我认准了现金缓冲的重要性。

问题是，你怎么知道什么时候该留缓冲，什么时候该满仓？我想出的处理办法是这样的。我说，好，假设我们有一只全新的基金，比方说 1 亿美元现金。前 7,500 万美元可以投到两三年内能涨 2 到 3 倍的点子上——两三年翻一倍就行。也就是说，前 75% 投在 2 到 3 倍的点子上。接下来的 10%，我们至少需要 3 倍。这样就到了 85%。再接下来的 5%，我说，至少要有 4 倍的回报潜力。

这样就到了 90%，最后的 10% 要 5 倍或更多。基本上，回头看过去 17 个月我的基金，这段时间大部分时候我们都持有大约 10% 的现金。门槛是：只有找到两三年内能涨 5 倍或更多、而且下行风险相对有限的机会，这笔钱才能投出去。这个门槛很高。5 倍的机会不好找。其实我今天跟你们谈话的目的，就是要让你们明白：你们降临这个世界，就是为了给我送来这些 5 倍股。阿尔温德会把我的电子邮箱给你们，那段视频的结尾也有。当你们有了这些 5 倍的点子，在充分满足了自己的胃口之后，可以发给我，我会非常感激。

基本上，前 75% 要 2 倍、然后 3 倍、4 倍、5 倍这套规矩，起的是熔断器的作用。它阻止我满仓，除非市场陷入低迷，或者出现某个非常有吸引力、你很有把握的点子。过去一年半左右，我们一直带着这样的现金缓冲在漂着。事实上，我认为 10% 或 15% 的现金缓冲，甚至 20% 的现金缓冲几乎长期存在，都没什么不对。那完全没问题。我认为，市场会经历错位，这几乎是百分之百的事。

我们会看到很多错位。你们这辈子会看到好几次错位。错位一定会发生，只是我们不知道什么时候发生。坦白说，要满仓，你甚至不需要错位。也可能是因为某些企业出现异常，特定行业正在经历暂时的困境，你就满仓了。那也完全没问题。这就是为什么我们找到了很多 2 倍甚至 3 倍的机会，但还不足以让我们扣动扳机。所以我们一直带着缓冲。

嗯，这个问题很好。我们不是固定收益投资者。我说过，最低的门槛是 2 倍，但有时我们会找到一些企业，它们的债券只卖面值的五折，甚至三折。显然，投资债券的话，你在资本结构里的位置更高。在某种程度上，如果你非常确信这家企业只是在经历暂时的困境，这些债券有可能在合理的时间内回到面值，做这样的投资会容易一点。在那种情况下，股权也许能给你更高的回报。有时候债券 40 美分，等它回到面值，股权可能涨了 5 倍，但债券的风险特征要温和得多。

有时我们选择买陷入困境的债券，走这条路，结果也还可以，它只是股权的替代品。通常我这么做的时候，会二选一。通常，特别是如果我几乎可以肯定股权价值大于零，那债券当然就值面值。我觉得巴菲特说的那句话：第一条规则，不要亏钱；第二条规则，不要忘记第一条。我认为投资中最重要的是耐心，是关注下行风险。如果你真的花大量时间去想哪里可能出错，上行空间自己会照顾好自己。但你要花很多时间去想哪里可能出错、什么可能让企业受损之类的。所以，花时间琢磨下行风险是件好事。

嗯，这个问题很好。我以前基本上——我想一直到 2008 年——下一注，通常就是资产的 10%。通常前 10 到 12 个持仓至少占资产的 80%。2008 年和 2009 年，在我们遭遇巨大回撤的时候，我也在一些特定行业里看到了非常非常多的机会，却没有足够的时间去深入研究、去理解每一家企业，甚至弄不清哪一家最好。比如说，2008 年底，许多不同的大宗商品型企业都崩了。出于几个原因，其中很多看起来都非常值得投资。我的做法是下了一个篮子注：每家企业各投资产的 2%，我们押了好几只不同的大宗商品类股票。事实上，我们一只亏的都没有，每一只都翻了好几倍，结果很好。

2008、2009 年那段时间之后，我基本上定了三档仓位：一笔投资可以占资产的 2%、5%，最多 10%。通常 2% 的仓位，要么是风险回报具有某种不对称性，但风险偏高一些，不像我们希望的那么有限，而回报可以说是极端的回报。我是说，虽然我们已经清掉了那个仓位，但我们当时买过房地美和房利美的优先股，最近有好几位投资者也建了这类仓位之类的。房地美和房利美的这些优先股跌了 95%，最低点时跌得更多。我记得比面值低了 97%、98%。非常惊人。如果它们回到面值，而你又是在绝对最低点买的，有些情况下可能有 40 倍、50 倍的回报。

当然，我没有在那些价格买进，但我们买的时候还是个位数，面值的 7%、8%、9%。当然，最后我们清掉了这个仓位，小亏离场，因为当时我们有其他看起来更有意思的机会。我当时并不完全确信、现在也仍然不完全确信它最终会不会成功。但那之后这些优先股涨了不少。事实上，最近有人——Parquets（音）——在说要向美国财政部提出一个大胆的方案：由他和一些投资者一起接管房地美和房利美的部分业务，而这些优先股按面值兑付是方案的一部分。这就是一个例子：如果我们买，只会买 2% 的仓位，不会更多，因为它有一堆棘手的、可能出岔子的地方，但回报也非常大。2% 可以是篮子注，或者某些不寻常的东西；5% 可能是某种常规的机会；而 10%，是我们对前景相当有把握的情况。

问答：能力圈、估值与杠杆

提问者：一个人怎样拓宽自己的能力圈？

帕伯莱：如果你从事投资这一行，做一个有好奇心的人会有帮助；做一个如饥似渴地读书的人会有帮助；做一个对企业本身很感兴趣、对各种企业怎么运作、怎么赚钱之类的事很好奇的人，也会有帮助。如果你身上有这些特质，那按定义，你的能力圈就会随着时间扩大。但我认为你并不需要特意花力气去扩大能力圈，它会自然而然地发生。

但同样重要的是要记住，世上有些天才只做一种资产类别。他们只投这一种东西，而且做得极其出色。当然，能力圈大一点是有用的，但没那么重要。我认为在这一行，宽一英寸、深一英里，比宽一英里、深一英寸要好。如果你起步时是宽一英寸、深 200 英尺，那我会说，先把更多精力放在往深处挖上，而不是往宽处扩。

提问者：您怎么权衡估值和增长？

帕伯莱：嗯，我想这取决于具体的企业，但总的来说，这取决于增长。增长和现金流的稳定性都会进入这个等式。如果你有一家企业，比如说完全零增长，现金流一直停在同一个水平，但现金流非常稳定，有点像公用事业，几乎肯定能拿到手，那我会说，这样的企业至少值 10%……我是说，至少值 10 倍现金流。在利率很低的环境里，你可能会给得高一点，12 倍、13 倍甚至 14 倍。我会说，这样的企业大概值 10 到 14 倍现金流。如果你能以五六倍现金流的价格买到它，那你很有可能从中赚到一倍。

再比如，如果你碰到一家企业，现金流稳定，而且很有可能以某个不高的速度增长，比方说每年 5% 到 10%，那它就值得多了，在我看来至少值 15 倍。有时你会碰到这样的企业——我现在投资组合里就有一只我很喜欢的，叫 Horsehead，股票代码是 ZINC。我说这个不是为了谈这家企业，而是因为它的现金流有两个层面。一个层面在某种程度上与锌价无关。如果锌价维持在今天的水平——现在锌价很低——这家公司每年大概能从这块业务产生 1.3 亿到 1.7 亿美元现金。这是在锌价维持现状的情况下，而这部分现金流可能会在一年或一年左右之后开始进来，那时他们正在收尾的一些投资就完工了。这是一家市值 7 亿美元的公司。

往低了看，如果看它一亿出头的现金流，比如 1.2 亿或 1.3 亿美元，股价大概是六倍现金流左右。但锌价有可能像以前那样崩盘，那样的话现金流就会下降。不过反过来，锌价每磅每涨 10 美分，他们的现金流就增加 2,500 万美元。他们对锌价的杠杆非常高。比如，锌现在大约每磅 85 美分，过去几年锌价的历史区间大概是 50 美分到 2 美元。50 美分是全世界停摆时的价格，有点像金融危机时谁都不用任何东西的那种价格。我认为锌价不太可能跌破现在的水平，但未来几年锌价涨到 1.3 美元、1.5 美元甚至 2 美元，也不是不可能。

所以低端大概是 1.2 亿、1.3 亿美元的现金流，极端高端大概是 2.8 亿美元的现金流，对吧？这样一家企业值多少钱？嗯，我不知道它值多少，但我认为它值的比现在的股价要多。实际上，像这家锌企业这样的生意，给你的是一份免费期权。锌价涨到 1.5 美元或 1.3 美元之类的，这部分我是不用付钱的。如果真的涨到那里，这只股票几乎肯定会大幅上涨。我喜欢这种只有上行、没有下行的免费期权。

我想这要看情况。你看这些现金流的时候，要看它们有多稳定、波动有多大。事实上，现金流波动大的企业，股价偏离内在价值的幅度也会更大，这就创造了可以有所作为的机会。

提问者：考虑买入一家企业时，您怎么看杠杆？

帕伯莱：嗯。我做检查清单的时候，清单上数量最多的一类问题和杠杆有关。这意味着大多数人投资失败，最多的原因是杠杆出了问题。总的来说，你需要非常留意企业是怎么融资的，在融资上有多保守。嗯，就我来说，如果一家企业杠杆很高，检查清单会亮出各种红灯。杠杆方面要紧的是：是有追索权的还是无追索权的？是在工厂层面还是公司层面？相对于杠杆，现金流有多稳定？现金流是利息支出的多少倍？诸如此类。这些都很要紧。我认为做一个好的信用分析师是巨大的优势。你需要留意这些。理想情况下，你要找的是能产生大量现金流、几乎没有杠杆的企业。

问答：检查清单从何而来

提问者：您检查清单上有哪几个大类？

帕伯莱：嗯。关于检查清单，先退一步说。我做检查清单时不想做的一件事，就是凭空想象——去想作为投资者做投资时有哪些值得考虑的东西。我不想用那种方式做检查清单。我想做的，是根据一些伟大的投资者因为忽略了某些基本的东西而真正蒙受的损失，来建立检查清单。每个投资者，不管多优秀，都会犯很多错。事实上，约翰·邓普顿（John Templeton）说过，在投资这一行，如果你三次里对两次，你就能把球打出场外。这一行的好消息是，你可以有相当高的出错率，依然做得相当好。

这一点要记住。我们做检查清单时，是去看那些我非常尊敬的投资者身上发生过的永久性资本损失，然后试着倒推这些损失为什么会发生。这方面最容易做的是巴菲特和查理·芒格，因为他们经常谈自己的错误；很多投资者根本不谈自己的错误，还有一些介于两者之间。有些情况下，我得自己倒推那个错误可能是什么。但在另一些情况下，比如伯克希尔，当我看德克斯特鞋业（Dexter Shoes）、全美航空（US Air），或者他们买伯克希尔纺织厂，以及他们做过的各种投资，比如 NetJets，错误的性质一目了然，所以提出一个检查清单问题就很容易。

另一些就要多花点工夫，但我们还是做到了。比如金融危机之前，Longleaf Partners 投资了通用汽车，后来通用汽车当然破产了，他们的投资亏了很多钱。讽刺的是，现在我投资了通用汽车，但这已经不是你老爸那辈人的通用汽车了。有个实习生帮我做了这件事。检查清单上的问题，来自帕伯莱投资基金和其他伟大投资者那些真正失败、真正亏了钱的投资。我们最后得到了一份九十几个问题的清单。我并没有特意计划让清单偏向这个或那个方向。

它是由那些错误、由那些问题本身驱动的。后来我按类别重新整理、重新排序时，让我惊讶的是，这些问题竟然那么漂亮地归入了几个不同的类别。有相当多的问题，大概 25 个，与各种类型的杠杆、与杠杆导致的失败有关。然后另一部分与护城河和竞争优势有关：护城河在缩小，或者根本不存在，或者对护城河的判断出了错之类的。这方面有很多问题，比如伯克希尔的德克斯特鞋业，就是沃伦在护城河上犯了错。然后还有一部分是关于管理层和持股的：管理层持有公司多少比例的股份？他们的薪酬怎么定？他们的利益跟股东一致到什么程度？

所有这些问题都和管理层与持股有关。然后还有一些杂项，比如工会、有组织的劳工、环境问题之类的。但排前三四位的类别基本上占了绝大多数问题，而这些也正是你最该考虑的东西。你会考虑杠杆，会花大量时间考虑护城河和竞争优势，而且你绝对要花大量时间考虑掌舵的那些人，以及他们过去是什么样的人之类的。让我惊讶的是，大多数错误都出在这几个领域。

提问者：评估自己的错误时，能讲讲您分析错误的流程吗？您怎么避免后见之明偏差？

帕伯莱：嗯，我想我试着问自己的问题是：在做这笔投资之前，这个失败点是否显而易见——它是一个可能的、而且是重大的失败点，不是什么隐晦的东西，而是就明晃晃摆在眼前的。比如德克斯特鞋业：这门生意会不会被廉价的外国竞争摧毁？这就是检查清单上的一个问题。再看 Longleaf Partners 投资通用汽车，他们持有这只股票、看好这只股票的时候发表了很多评论。他们看好，是因为美国三大汽车厂商主导着皮卡业务，而且现在依然如此。Longleaf 持有它的时候，三大厂商主导着皮卡，现在仍然主导着皮卡。

事实上，它们主导得非常惊人。这些皮卡简直就是现金牛。我记得这些厂商每辆皮卡能赚 1 万美元左右，利润率非常高。那是一块很好的特许经营业务。Longleaf 关注的是这块业务的力量，他们没错，皮卡业务确实很强，但这门生意还有别的层面：工会、劳资关系、资本开支高的特性，这些本应是重大的红灯。

当然，通用汽车破产之后发生的变化之一是：比如说在 2003 年到 2007 年间，底特律曾经是地球上造车最糟糕的地方之一，劳动力成本极高，劳工极其缺乏弹性。事实上，在美国汽车业，劳动力不是生产中的可变投入，而是固定成本。如果通用和福特不需要某个工人，美国汽车工人联合会（UAW）的合同规定，工人待在家里也得付全薪——全薪加福利，每小时接近 60、70 美元。有这样的劳动力成本，你怎么跟一天挣 5 美元的人竞争？就 Longleaf 而言，很明显，他们本应关注的主要问题是劳工、资本密集度之类的问题。当然，三大厂商在皮卡以外的产品上，还有质量等其他问题。我不想数落 Longleaf。

我只是拿它举个例子，我认为他们是出色的投资者。这些只是几个比较突出的例子。在很多情况下，投资者犯了错，我们看不出——我看不出——失败点在哪里。就像包普斯特投资某家制药公司，我搞不懂为什么。如果他们亏了钱，我也搞不懂为什么，这没关系。你不需要把所有的都弄明白。我们做检查清单时，只需要理解到足以建立一份像样的清单就够了。

问答：大宗商品企业与做空

提问者：您怎么评估大宗商品类企业？

帕伯莱：这个问题非常好。其实，直到 2008 年底，我对大宗商品类企业都不太了解。那时候我在研究其中一些企业，才恍然大悟：大宗商品类企业也可以拥有了不起的护城河。要有了不起的护城河，它们必须是低成本生产商。大多数大宗商品都会讲生产商处在成本的第几个四分位。我们不说那家股票代码叫 ZINC 的公司，就拿锌这种大宗商品本身来说。看锌这种商品，世界上成本最低的生产商，拥有成本最低的矿山，占产量最低的那 25%，成本可能是每磅 40 或 50 美分。下一个四分位，也就是 25% 到 50% 那部分生产商，生产成本可能是每磅 60、70 美分。第三个四分位，可能到每磅 70、80 美分。第四个四分位，可能接近每磅 85、90 美分。

如果锌价像现在这样，大约每磅 85 美分——当然，也有成本每磅 1 美元的锌生产商，有每磅 1.25 美元、1.5 美元的，一路往上。地球上有些地方能产锌，但成本非常高。当然，所有成本高于每磅 80、90 美分的生产商，除非他们生产锌的边际成本很低，否则按现在的价格早就停产了。他们没法生产，因为每生产一磅都会亏钱。

可以说，那些矿山都封存了。如果锌的需求增加，价格可能涨到每磅 1 美元、1.05 美元、1.10 美元，更多产能就可能重新上线。在这门生意里护城河最宽的，是那座以每磅 40 或 50 美分生产的矿山。那座矿山会日复一日地赚钱。不管世界经济处于什么状态，它都会赚钱，因为就算产量下降，就算中国陷入困境，就算发生各种各样的事，锌价也不太可能跌到每磅 50 美分以下。如果你拥有一家大宗商品企业，你是低成本生产商，而且你能以那么低的成本拿出相当大的产量，那就是一门非常棒的生意。

这样的生意，护城河跟可口可乐或者盖可保险一样宽，是一个持久、耐用的竞争者。我看大宗商品企业时，最先看的东西之一，就是它们的产量处在第几个四分位。当然，你还得看大宗商品价格长期所处的区间。比如，2008 年我们做这些大宗商品投资时，投的大多是第一四分位的生产商。事实上，那时价格已经跌到它们几乎不赚钱的地步。但我很清楚，到某个时候，经济会重新运转起来，世界会从一个完全停滞的经济状态，回到全球经济正常运转的状态。

一旦全球经济正常运转，这些价格就会上涨。到那时，这些低成本生产商就会从几乎不赚钱变成大把大把地赚钱。当然，当它们几乎不赚钱的时候，股价彻底崩了。我是说，崩到什么程度呢？加拿大有一家公司叫 Teck Cominco，是一家蓝筹矿企，可以说是矿业里的 IBM，它的股价大约四个月里从 50 美元跌到了 4 美元。这一方面是因为它在杠杆上有些特殊情况，给它带来了压力，另一方面也因为大宗商品价格跌了很多。但它拥有世界上成本最低的一些矿山，所以它的资产非常好。事实上，我们在四五美元的价格投了进去，最终这家企业涨到了 40、50 美元，而且没用多长时间。

是的，我想，我们刚才谈到拓宽能力圈的时候——2008 年以前我对大宗商品不太懂，后来我理解得好多了。我确实觉得，我现在的武器库里有了一些工具，帮我理解大宗商品企业，这是 2003 年或 2005 年时我没有的。这对将来多少有些帮助。研究汽车股、比如通用汽车的时候也一样，我理解了汽车行业一些以前从没理解过的动态，希望这能随着时间给我带来一些优势。

这个问题很好。看大宗商品企业时，我认为你必须理解成本曲线，必须知道它们在成本曲线上的位置。你必须对正常化的大宗商品价格、不同情境下的大宗商品价格有所了解。我认为你必须理解宏观上的这些方面，但除此之外，你不需要懂太多。比如我对锌的投资，我对成本曲线理解得很透，对什么驱动锌价也有一些了解，但我的了解并不深。我认为未来几年锌价有相当的可能大幅上涨，但投资逻辑并不建立在这上面。如果锌价真涨了，我们会赚得相当不错；但我认为就算没涨，我们的投资大概也能成功，那也没问题。你越是依赖价格上涨，你就越需要深刻理解，为什么价格上涨是绝对有保证的。

提问者：您怎么看做空？

帕伯莱：问题是怎么看做空、我为什么不做空？嗯，做空是个愚蠢的赌注——也许比尔·阿克曼（Bill Ackman）可以给你们讲讲它为什么愚蠢——因为最大的上行空间是赚一倍，而最大的下行是破产。查理·芒格有句话，他说：“玩大富翁的时候，我不想回到起点。”他说：“我不想回到起点。我这辈子曾经在起点待过，我知道那是什么滋味，我不想再回去了。”如果你是单纯做空，那股价能涨多高是没有上限的。你最终也许是对的。事实上，巴菲特和芒格都说，他们很多次都发现过很好的做空标的。当然，他们从没扣动扳机，但他们说，如果当初真做了，几乎每次时机都会判断错。因为你最终也许是对的，可在那之前，你可能被迫平仓，没法把这手牌打完；或者你干脆就是错的。

我是说，问题在于，一般的企业、一般的 CEO 和员工，所有去上班的人，他们上班是为了创造价值的，不是为了帮做空者、每天去减损价值。有很多力量在跟你作对。有时候，你会碰到不理性的定价、亢奋的定价。你可能会说 Twitter 的价格荒唐。很多上市的互联网公司价格都荒唐。

但在它们回到你我认为理智的估值之前，它们可能变得荒唐得多。当它们从荒唐走向更荒唐，而你又在做空，那是非常痛苦的经历。还有一点：一旦你做空一只股票，在开盘期间，你就跟报价机连了一根剪不断的脐带。你得不停地盯着股票在干什么。而我通常到上午交易日都快过半了，还在枕头上流口水呢。做空对我根本行不通，因为等我从睡梦中醒来，早就天下大乱了。这对我就是行不通。既然在做多这边赚钱这么容易——尤其是做一个厚着脸皮的克隆者——干吗还要做空？

问答：给学生的建议、持有期与卖出

提问者：对热爱价值投资的学生，您有什么建议？

帕伯莱：好的，嗯，这个问题很好。我要做的第一件事，是开始建立一份可以审计的业绩记录。如果你还没在做，你需要开一个单独的券商账户，最好不是你平时开支票买菜之类用的那个。放多少钱进去无所谓，比如那个账户里可以只有 5,000 或 1 万美元。你在那个账户里交易，就像你在管理一个 100 万美元或 1 亿美元的投资组合那样。这会给你几个数据点。一是，别在纸上模拟，必须是真钱、真券商。第一，你会得到数据，知道自己作为投资者有多好。

几年之后，三年、五年或七年之后，你就会知道自己是不是明显比大多数投资者强，因为数据会开始把你指向某个方向。同时你也会学到很多，这很棒，而且你可以一边有份正式工作，一边做这件事。你现在当学生的时候，今天就可以开始建立这份记录。

第二件你可以做的事是：在不和雇主发生冲突的前提下，如果你已经花了些年头投资自己的钱，而且做得不错，那你可以去找朋友、家人和傻瓜——尤其是傻瓜，他们最重要——试着说服他们给你一些钱来管理，从现在开始用不只是自己的钱来建立业绩记录。

只要你的正式工作不是管钱，或者你的雇主不反对这类活动，这两件事你都可以一边上班一边做。随着时间推移，如果你做得好——我说过，长期来看，哪怕只是小幅跑赢市场也很罕见。如果你跑赢市场 3% 或 5%，或者类似的数字——巴菲特说过，如果你作为投资者做得好，就算你在大西洋中央，潜在的投资者也会冒着鲨鱼出没的危险游到大西洋中央来找你投资。如果你做得好，你现有的投资人很可能会给你更多的钱来管理，也很可能把你介绍给他们认识的其他人之类的。你管理的资产大概就会增长。

提问者：您怎么看自己的投资期限？

帕伯莱：这个问题很好。通常，我预期股价会在两三年内向内在价值收敛。我觉得你应该有耐心，至少给它这么长时间。收敛也可能快得多，一年就到了，那很好。但两三年也没问题。我们持有过一些仓位……我是说，帕伯莱投资基金现在大约有 15 年——差不多 14 年半的历史了。我想有过几次，我们持有仓位五年、六年或七年，但不常见，偶尔会有。比如，我们 Horsehead 的仓位现在大约五年了。

提问者：您怎么做卖出决策？

帕伯莱：当股价到了内在价值的 90%；或者低于 90%，比如说 80% 或 70% 之类的，而另外有样东西便宜得多，可能是 40 美分或 50 美分买 1 美元，而我们手里又没有现金，我们可能会换仓。另外，对我们的美国基金，我也希望尽可能获得长期资本利得。总的来说，我不太喜欢持有不到一年就卖，除非股价远远超过了内在价值之类的。

提问者：您怎么看投资组合在行业上的分散？

帕伯莱：对。我觉得，如果我们的持仓分布在四五个不同的类别里，就是个不错的数量了。如果有那么两个仓位属于同一个行业，我们觉得没问题。我并不追求任何时候都投在 15 个不同的行业里。如果碰巧是那样也行，但四五个不同的行业就可以了。

问答：读书、篮子投资与日本净净股

提问者：您最近读过哪些值得推荐的书？

帕伯莱：嗯，我想想最近的几本。有一本书刚出不久，叫《The Frackers》，作者我记得是《纽约时报》的专栏作家格雷戈里·祖克曼（Gregory Zuckerman）。这本书基本上是在追踪整个水力压裂和水平钻井行业的发展。这些技术在未来几十年会对美国、大概也会对世界其他国家产生非常重大的变革性影响。我觉得这本书很适合用来理解这件事。这事就在我们眼前展开：就在五六年前，几乎每个人都非常担心美国能不能实现能源独立，担心对中东石油的严重依赖之类的。我认为美国正在稳步迈向相当快地成为能源净出口国。

这是一个重要的发展。还有一本书，方向完全不相干，我非常喜欢，叫《沃顿商学院最受欢迎的成功课》（Give and Take），作者我记得叫亚当·格兰特（Adam Grant），我想是这个名字。这本书很有意思。他把世界上的人分成三种：给予者、索取者和互利者。互利者就是那种：如果我为你做了点什么，或者你为我做了点什么，我就回报你差不多的东西。他展示了给予者——那些为各种各样的人做各种各样的事、却不去记账的人——得到的回报有多惊人。我觉得这也是一本很好的书。这些是我最近喜欢的几本，可能还有别的，我再想想有没有其他你们可能感兴趣的。

提问者：您多久读一本新书？

帕伯莱：其实我读得不多，大家以为我读很多书，其实没那么多。有时候碰到一本有意思的书，我喜欢一口气读完。我估计我一年大概读——我也说不准——50、60 本书吧。我猜大概是一周一本的样子。我的一个习惯是，弃书毫不犹豫。大多数书都可以浓缩成五页。这些作者不这么做，让我深感失望。很多时候你读一本书，是在里面找金块，如果我读了 40 页还找不到金块在哪儿，我可能就放弃了，因为有机会成本。我有一些很亲近的好朋友，一本书不读完绝不放下，不管它多没用。在这件事上，人可以分布在整个光谱上。但我的看法是，如果一本书在头 40、50 页里没能以某种方式抓住我或者给我带来价值，而且之后还是这样，那它多半就留不住我了。

提问者：您以前买过一篮子大宗商品类公司和日本股票。您经常围绕更大的主题买一篮子股票吗？

帕伯莱：嗯，这个我基本上就是从沃伦和查理那里克隆来的。这是他们所做的事情的一个子集，所以我觉得他们是更好的参考。不过，我订了三份日报：《纽约时报》《华尔街日报》和《金融时报》，这三份报纸我每天都读。然后我还订了一堆杂志，比如《福布斯》《财富》《商业周刊》和《经济学人》，大概是这四本杂志。然后还有 The Manual of Ideas 这类订阅，我还订了《Outstanding Investor Digest》，但我已经不知道多少年没见到新的一期了。我想大概有两年没见到新的一期了，等它出来我很乐意读。除此之外，就是我在读的书，还有手头的投资研究之类的。我想我的阅读大部分都在这个范围里。

嗯。我们的日本投资点子，首先，那是我少有的非克隆的点子之一。那是一个原创的想法——老天保佑——是从我自己脑子里冒出来的。结果没成功。这让我更加坚定：不要自己想点子，因为我自己的点子全都烂透了。那个日本篮子，我记得最后只赚了大约 2.5%，而且买入那么多只不同的股票、再卖出那么多只不同的股票，花了很多工夫。好消息是我们没亏钱，也没赚钱。只要不亏钱，我想我就挺满意了。我们进进出出，赚了比货币市场略高一点的回报。那还行。

嗯，我想我更倾向于不做这些篮子之类的东西，而是聚焦于某一家企业，理解这家企业的动态和行业里不同的竞争对手，挑出我认为回报前景最好的那一家。我想在我们的历史上，篮子投资少之又少，大多是例外。有时候我们会遇到一些顿悟时刻。比如 2008 年的大宗商品，顿悟在于：成本曲线很重要，而有一大批处在成本曲线第一四分位的公司，价格低得像白送。

我就说，好，我们可以把它们全买了，结果成功了。第二个顿悟时刻是在日本：日本是全世界的净净股之都，到处是价格低于现金的便宜公司。那次顿悟没成功。因为我看不懂那些企业，大多数公告都是日文之类的，我能投资的唯一办法，就是像本·格雷厄姆那样买一篮子。结果没成功。没成功的原因之一是，格雷厄姆说过：“买这些净净股的理想时机，不是市场便宜的时候，而是市场昂贵的时候。”他说，市场便宜的时候……

如果你在那时买净净股，好企业的表现最终会比这些便宜的净净股好得多。我在日本买那个净净股篮子的时候，日本市场正处在几十年来的低点。市场后来确实反弹了，但我们的股票没怎么动。如果我当时买的是一篮子日本蓝筹股而不是净净股，虽然会贵一些，但回报会非常好。当然，我大概永远不会出那么高的价钱去买那样一个篮子。那是不会发生的。

问答：少年经历与结语

提问者：您觉得创办帕伯莱投资基金之前的经历，对您作为投资者有什么帮助？

帕伯莱：嗯，这个问题很好。在进入 IT 行业之前——我小时候，我父亲是个创业者，而且是个打了鸡血的创业者：他这辈子创办、搞破产、卖掉、做大过的企业至少有 15 家，横跨 15 个不同的行业。他所有企业的共同点是，它们几乎都是零资本起家的。他这辈子个人破产过很多次。我很多次看着他两手空空，闯进完全陌生的行业。当然，从大概 13 岁起，我哥哥和我就像是他事实上的董事会成员，因为他也没有别人可以商量。每当这些企业陷入严重困境，他就会拿着数字跟我们坐下来，我们得想办法熬过第二天，想办法让企业再多活一天。

然后我们熬过了一天，晚上又坐下来，想办法怎么再熬过一天。大约 16、17 岁以后，他出差的时候，很多时候都是我哥哥和我在打理生意之类的。当时我没意识到，但后来开始工作了，我才意识到，我在 18 岁之前就已经读完了好几个 MBA。这纯属偶然，事情就是这样发生的。今天我管理基金、做我做的事，我认为少年时期的那段经历，在给我今天工作中用到的技能这方面，大概是最重要的。

事实上，人脑在青少年时期最适合专精。从大约 13、14 岁到 18、19 岁，大脑最适合钻进某个特定领域。当然，美国乃至世界上几乎所有地方的教育体系，在这个年龄段，都逼着我们去当通才。教育体系在这个阶段并不鼓励专精。看看比尔·盖茨或沃伦·巴菲特这样的人：沃伦·巴菲特 11 岁买了第一只股票，少年时期经营过好几门不同的生意，规模都不小。到 18、19 岁时，他已经做过那么多股票投资，经营过那么多生意，在上面花的时间大概超过 1 万或 1.5 万个小时。

比尔·盖茨也一样。他上高中时，常常晚上从父母家溜出来，跑到他就读的湖滨中学（Lakeside）里唯一的那台电脑前，一直干到凌晨五点左右，再溜回床上，第二天照常上学。他整个少年时代都是这样。当然，到盖茨 19、20 岁时，他大概已经有 1.5 万小时的编程经验，那时候就连比他大 10 岁的人也几乎没人有这么多经验。关键在于，不仅是盖茨、巴菲特、列奥纳多·达·芬奇、米开朗基罗这些人当时积累的经验小时数，还在于这种高强度的投入恰恰发生在大脑走向专精的那个时间窗口里。

如果你在二十多岁或三十多岁才试着做同样的事，大脑已经过了最适合专精的时期。我觉得一个有意思的现象是德国。德国的劳动力成本是地球上最高的之一，可它连制造业都做得很好，这很有意思。原因在于，德国的学校体系在孩子大概 11、12 岁时就开始把他们分到不同的轨道上。如果你要走的是制造业、职业教育那类轨道，那么除了上学，你在 13、14 岁时就会开始在工厂里干活。

如果你要成为数学家之类的，那你会进另一种重点学校，走那种体系。他们很早就开始把孩子分流。我认为德国制造业之所以出类拔萃，是因为那些经营、管理制造车间的人，12、13 岁就在车间里起步了。这个国家在高科技制造、高精度制造、高附加值制造之类的领域，大概是世界上最好的之一。坦白说，它们几乎没受到来自中国之类的低成本竞争的影响。

就我们能学到的东西而言，我想，希望美国的体系能学到的一点是：也许可以试着改一改初中和高中，在那个阶段开始识别那些明显显露出未来方向的孩子。不是每个人都会显露出来，但对于那些显露出来的孩子，我认为教育体系需要设置得能允许他们那样发展。我是因为我爸，偶然走到了这一步。我想盖茨和巴菲特也是偶然走到这一步的，因为他们就是有这份兴趣，并且追随了它。我想他们大概也不明白，自己的大脑在那个年龄正适合做他们在做的事。那是巨大的优势。

阿尔温德：莫尼什，感谢您如此慷慨地拿出这么多时间。最后还有什么想跟我们分享的吗？

帕伯莱：阿尔温德，我以为我们说好了要聊一整夜，你太让我失望了。也许明年我们可以这么干。好吧，也许大家可以带上睡袋之类的。不过说真的，这次非常愉快。我想，就像我说过的，你们很幸运，有阿尔温德这样的人带着你们。我认为他非常出色，而且热爱他所做的事。我就是觉得，投资、价值投资这整个领域乐趣无穷，因为它是涉及面最广的学科之一。当你理解了企业，尤其是理解了特定企业以及驱动它们的因素，你就是在调用多个学科：行为经济学、人类心理学、金融，还有宏观等等很多领域，这正是它乐趣无穷的原因。这次很开心，也很荣幸，期待明年再见。谢谢大家。