帕伯莱波士顿学院讲座：从“50 买 90 卖”转向长跑道复利机器

2020 年 10 月 8 日，帕伯莱为波士顿学院卡罗尔管理学院（Carroll School of Management）的学生做讲座并回答提问。主持人：阿尔温德·纳瓦拉特南（Arvind Navaratnam）。

阿尔温德：非常感谢你一如既往地来到这里，我们特别感激。如果你准备好了，我们就开始吧。

帕伯莱：阿尔温德，很高兴和你在一起。我每年都很期待这堂课。其实，最好的学习方式就是去教。每次讲完我都会变得聪明一点，倒不是因为我自己讲了什么，而是因为过程中的那些互动。我很感激。我先讲一些准备好的内容。其实也谈不上准备，算是一段独白吧。我有几张幻灯片，讲完之后就可以开放提问，那对我来说是最有意思的部分。提问可以围绕我讲的内容，也可以是天底下几乎任何话题，具体持仓之类的可能除外。我们就从这里开始。这样可以吗？

阿尔温德：可以，幻灯片在这儿。

指数的漫长平台期

帕伯莱：好。2000 年代初，玛吉·马哈尔（Maggie Mahar）出了一本书，其实巴菲特推荐过这本书，非常值得一读。玛吉指出，如果你看标普指数一百年的数据，每年大约 9% 的收益，但这并不是全部真相。9% 背后还有更多东西。这张图是道琼斯指数从 1896 年到现在的走势，覆盖了大约 124 年。你可以看到，有很长的时期，从头到尾算下来，投资者的收益是零。

比如最有名的一段是 1929 年大崩盘之后，花了足足四分之一个世纪才回到原来的水平。近一点的，看 1965 年到 1982 年这段，1965 年道指大概在 870 点还是 865 点左右，到 1981、1982 年差不多还是在那个位置收尾。这 17 年里美国经济增长了不少，但道指是平的。然后 1982 年到 1999 年，这大概也是在座大多数人出生之前的事了，道指像装了涡轮增压一样，从不到 1,000 点涨到 12,000 多点。再近一点，从 1999 年到 2011 年又是平的。2011 年以来，我们一直在上涨。

我还会给大家看几张这样的图。但这一张有某种对称性：1965 到 1982 年有 17 年道指是平的，接下来又恰好有 17 年道指涨得惊人。之所以会出现这样的时期，而且我觉得 17 年这个数字总体上很重要，是因为人类的记忆不会超过 17 年。我们之所以看到长时间横盘的市场，然后又有同样长的时期价格狂热上涨，或者说就是价格上涨，原因通常是这样的：比如 1965 年，股票相当过热，市盈率很高，估值倍数很高。到 1981、1982 年，股票被严重低估。当然你也可以争论那算不算低估，因为当时大概 1981 年前后，国债收益率有 18%。在 1981、1982 年那段时间，你可以用个位数的市盈率买到很多蓝筹股，可口可乐、麦当劳，各种伟大的企业都非常便宜。等到了 1999、2000 年，同样这些企业的价格已经按完美预期来定了。比如 2000 年，微软有一段时间成了全球市值最高的公司，思科也紧随其后。这两家公司市值都在 6,000 亿美元左右，而微软的利润我记得不到 100 亿美元，按过去 12 个月的盈利算，市盈率大概在 70 倍以上。

这些图跟我关系很大，因为我这辈子择时总是特别“准”。我 1999 年创办基金，那可真是创办基金的“好”时候。其实我创办之后没多久就意识到了。当时我认定其中有诗意、有对称性，历史不只是押韵，历史会重演。我就假定到 2016 年之前市场都会是平的，道指、标普一直平到 2016 年前后。至于纳斯达克，我都不知道它什么时候能回来，因为它从 5,000 点崩到了 1,000 点。我以为它会很长时间都缓不过来。我是 1994 年开始投资之路的，那是我第一次听说沃伦·巴菲特，一个全新的大世界就此在我面前打开。1994 年是我学习和成长最多的年份之一。那对我来说是一个全新的领域，我就像一块海绵，像是对着消防栓喝水，非常过瘾。那时候日子很好过，因为你做什么都涨。我当时在经营一家 IT 公司。

我算是在软件行业里打转，当时有些投资就是科技投资。那段时间我只管理自己的钱，还没有基金。那期间我抓到了不止一只百倍股。可惜的是，当时我本身也没多少身家。比如在印度有一家公司，我投了大概 1 万或 1.2 万美元，套现了大约 150 万美元。当然，对此我不该有什么遗憾，这已经很不错了。在美国还有另一家公司。印度那家是 Satyam Computers，美国那家算是一种搭上互联网浪潮的方式。

那是一家叫 CMGI 的公司，那段时间我还专门去马萨诸塞州拜访过他们。那也差不多是一只百倍股。我在那家投的钱更多，大概 10 万美元，也挺不错，变成了大约 1,000 万美元。但是到了 1999、2000 年我创办基金的时候，我知道自己面临巨大的逆风。我知道几乎你看到的任何东西，所有热门的东西，都处在狂热之中。事实上，纳斯达克见顶的那一天，大概是 2000 年 3 月 9 日前后，正是伯克希尔·哈撒韦跌到多年低点的那一天。基本上就是钱从伯克希尔·哈撒韦流向 pets.com，当时就是这样一种转移。

在 1999、2000 年，很多非常基础、朴素的东西是被低估的。但如果你想玩任何动量游戏，追当季的热门，或者诸如此类，你很快就会被打得落花流水。因为接下来两三年里，纳斯达克从 5,000 点左右跌到了 1,000 点。我创办基金时采用的做法是，我其实不怎么在乎市场。我知道市场会给我逆风，但我说：“这些市场点位什么的，狂热不狂热，又有什么关系呢？只要我专注于用 50 美分买 1 美元的东西，等那 1 美元涨到 90 美分以上，我就卖掉。”

这就成了我投资方式的基石。我找的是售价 50 美分或更低的 1 美元钞票，等它们涨到 90 美分以上，我就把它们出掉。这跟之前那五年不一样。比如我在印度买的那家公司，我拿到的是实体股票，直接塞进抽屉。我当时的思维模型就是永远不打开那个抽屉。我甚至都不关心估值倍数，我知道它们在增长上有那么强的顺风，所以不想拿什么计算去瞎折腾，就是设定好然后忘掉。CMGI 也一样，我看不出 CMGI 的上限在哪里，那非常模糊，但我买入的价格算是一个相当底部的价格，因为 CMGI 在不断孵化互联网公司。它们会孵化出多少家互联网公司？我不知道。那些公司会有什么估值？不知道。但看起来一切都疯狂得很。我们就抱着这只不停下蛋的母鸡，看它能走到哪里。最后它的估值高得离谱。谢天谢地我还算聪明，卖掉走人了。但在过去 20 年，或者说 21 年里，我一直用这套“50 以下买、90 以上卖”的办法。在 1999 年到 2011 年那种环境下，这套办法其实很管用。我想说的是，回顾我 25 年、26 年的投资历程，我在两个不同的时期用了两种不同的模式，对吧？

我忘掉的一件事是，因为我做“50 买、90 卖”做得太久了，完全忘了自己本该在某个时候切换回去。对吧？我从来没有……我就以为“50 买、90 卖”是我要一直走下去的路。我先过一下这几张幻灯片，然后再接着讲。因为 2020 年这一年，大多数人都想从 2019 年直接跳到 2021 年。他们想把 2020 年抹掉，当它从来没发生过，他们希望这样过日子。对我来说，2020 年可能是继 1994 年之后我学习收获第二多的一年。今年我的学习和成长都非常惊人。

我很感激这一年的学习和成长。谁知道是不是跟疫情有关，也许有关吧，因为我有大把时间盯着自己的肚脐眼发呆。每当我对着肚脐眼沉思，就会有好事发生。今年我做了很多这样的沉思。总之，这是道指。你再看标普，情况有点类似，没有正好 17 年，但直到 2013 年前后，它完全是平的。再看纳斯达克，多漂亮的一张图。从 1980 年到 2000 年，每年 20%，太棒了。当然，你也能看到 2000 年到 2003 年前后它被打得落花流水，跌到 1,000 点附近，然后花了 16 年才回到 5,000 点的水平。

最近这段时间，它又在以每年 21% 左右的速度上涨。纳斯达克很有意思，因为它经历过这样一轮。你想想，从 1980 年到 2000 年，科技、软件、硬件领域有惊人的技术创新。但 2000 年到 2016 年也一样，甚至直到现在，都有惊人的变化。可问题在于，2000 年的估值实在太高了，所有那些增长和利润，都不足以让指数回到当年的位置。微软就是个很好的例子。我记得 2000 年我刚创办基金。

有一个人是微软的早期员工，职位挺高，已经退休了，他加入了我的基金。他说：“莫尼什，你要是哪天来西雅图，我可以把你介绍给我以前的一些同事，还有一些已经离开的人，他们也许会对你的基金感兴趣。”我跟他说：“嘿，真巧，我后天就要去西雅图。”他说：“哦，太好了。”于是我们花了一天时间，他带我去了微软总部，我从一间办公室走到另一间办公室。他是我的一位出色的推销员，帮我说服这些人把钱交给我。我拿到了很多认购承诺，有很多投资者来自微软或者前微软员工，有在职的，有离职的，非常好。

但当时在聊天的时候，我对他们所有人都说：“听着，你们很多人 90% 的身家都在微软的股票和期权里，而你们的生计也来自同一个地方。”我说：“我不想戳破你们的泡沫，但这件事不会有好结局。”他们都跟我说：“哦，你不懂我们的生意。股价就像钟表一样准时上涨，我们拿到期权就一直拿着，日子美得很。”我告诉他们，情况不会是这样的。但他们没有一个人愿意听我讲 70 倍历史市盈率之类的算术。直到 2015、2016 年，微软的回报都是零。而且不只是零回报。

那是一段非常剧烈的过山车：接下来两三年大跌，然后金融危机期间又是一次大跌。在那段时间里拿住这只股票非常难。当然，最终他们算是把那段估值消化掉了，现在又回到了上升通道。接下来看日经指数，它在 1990 年见顶，至今还没回到当时的水平。这 30 年、31 年里每年大约是负 2%。派对越欢乐，宿醉就越厉害。那是一场非常欢乐的派对，一场空前绝后的派对。我记得那时候，1990 年前后，有个坊间说法，我专门查过。

据说东京皇居的估值比整个加州的房地产加起来还高。我其实觉得这个数据很难让人相信，于是专门研究了一下，结果完全属实。如果你看皇居周边物业的成交价格，再按皇居的面积推算，得出的估值确实会超过整个加州。当然，这是荒谬的估值。我们加州有几千英里漂亮的海岸线，还有一些非常值钱的房地产。那个泡沫破了，到现在还没回来。我们拭目以待，看什么时候能回来。再看韩国 KOSPI 指数，这又是一个例子，如果你忽略 2009 到 2011 年那段，它跟日本很像，基本上 30 多年几乎原地踏步，尤其是最近几年。你看 1989 年的韩国，大家都知道，当时的韩国经济还谈不上什么。它是一个不可思议的增长奇迹。日本那时已经是发达社会了，韩国的高速发展还没开始。尽管后来韩国经济突飞猛进，KOSPI 却没怎么动。其实韩国是一个相当便宜的市场，我对在那里投资很感兴趣，也很兴奋。

2020 年的顿悟：让复利机器奔跑

总之，这些就是我想分享的幻灯片。看完这些，我说过 2020 年我的成长和学习收获特别大。等我告诉你们我学到了什么，你们会说：“真是个傻瓜，他花了 26 年才学会这么蠢的东西。”好吧，我们有些人就是反应慢，要花些时间才能学会这些教训。查理·芒格说过：“我们老得太快，聪明得太迟。”但我仍然觉得还不算太晚。我 56 岁了，希望还有整整三十年的复利可以期待。

如果能有两三十年的复利，人生就很美好了。芒格提到过一件事，他说在理智上没有办法为它辩护，但他拥有的企业即使超过了内在价值，他也不卖。超过内在价值他不会买，但如果只是略高于内在价值，甚至高出不少，他也不会卖。我想如果高得离谱，他可能会考虑一下。但伯克希尔的历史就是这样，比如可口可乐，2000 年时市盈率 40 多倍，因为估值相当高，很长时间股价都没什么起色。他们 32 年来从没动过可口可乐的持仓。我猜在接下来几十年他们也不会动，还会持续下去。芒格说他愿意持有超过内在价值的企业，这跟我“50 美分买、90 美分卖”的做法是相悖的，对吧？因为这是两套不同的框架。但我进一步研究之后意识到，关键在于——尤其是看现在这个时期，我真希望自己早点做出这个改变。理想情况下，如果我在两三年前就改变思路，那就恰好踩在点上了，因为直到 2016 年前后，市场都没怎么涨。

其实之前那套方法在回报等方面效果非常好。我觉得我大概晚了两三年。但在 26 年的历史里，在某件事上晚了几年，是可以原谅的。今年有几件事对我来说凑到了一起。你们有些人可能研究过一家叫 NVR 的公司。NVR 是一家住宅建筑商，我记得总部在弗吉尼亚，业务在美国中大西洋地区等地。他们对回购有一种宗教般的虔诚，非常执着。从 1994 年到现在，除了 2008、2009 年那两年业务一塌糊涂之外，他们几乎每年都在回购自家股票。

在这段时间里，他们至少把 100% 的所有者收益花在了回购上，可能还不止 100%，他们甚至愿意花超过自身盈利的钱去回购。NVR 这门生意本身，如果从 2000 年看起，也就是过去 20 年，营收可能涨了三四倍。它不是一家拥有什么知识产权的公司，它就是一家建房子的。营收涨了三四倍。过去 20 年他们回购了 56% 的流通股；过去 26 年，我没仔细查过，但超过了 80%，可能接近 90% 的流通股都被回购了。而在过去 20 年，股数减少了 56%，股价涨了 55 倍。

这家公司在过去 20 年里，顶着指数过热的逆风，交出了 55 倍的回报。对 NVR 这样的公司来说，那点逆风根本无关紧要。我研究了 NVR。然后，我有个朋友叫尼克·斯利普（Nick Sleep），在英国。尼克的大部分钱，我记得他的基金就集中在三只股票上：亚马逊、好市多（Costco）和伯克希尔。我想大概是 2015 年前后，他金盆洗手，把管理的资本全部退还了。我记得他大概退还了 30 亿美元左右给投资者，基本上就是告诉他们：我就这三只股票，10 年以后我还是会持有这三只股票。

你们没必要付我高得离谱的费用，自己去买这三只股票就行了。当然，他的机构投资者拿回钱的时候都慌了。我还接到过几个电话，问我：“嘿，这笔钱退回来了，我们该怎么办？”我说：“他已经告诉你们该怎么做了。”然后他们说：“哦，我们的投资授权不允许我们自己买股票。”我就说：“那要不要我设立一个工具，替你们买这三只股票，然后你们付我业绩提成？”人生有时就是这么好笑。你看尼克，他也和查理一样，一旦找到这些伟大的复利机器——他用了好几种模型——他就让它们一直跑下去，一跑就是几十年。

其实在尼克的组合里，只要他持有亚马逊，别的持有什么都无所谓了。我想说的是，他的出错率并不高。但即使你在其中几只上看错了，只要长期下来组合里有几只复利机器，或者有一只死心塌地的“食人族”（大举回购自家股票的公司），而且生意非常稳定，结果就会非常非线性。过去 20 年，我一直是以一种非常线性的方式在操作。今年我学到了两三件事。第一件是：“嘿，莫尼什，我们又回到那条向上的曲线了。横盘期已经结束了，好吗？”第二件是，你可以看伯克希尔的例子、尼克·斯利普的例子，或者其他很多例子。

还有查克·阿克雷（Chuck Akre），你可以看很多投资者，你会发现，如果他们长期持有这些复利机器，结果真的非常好，效果很好。但在 2000 年到 2015、2016 年间，这样做效果不会好。我觉得在那段时期，我的做法效果要好得多，因为如果你用 50 倍市盈率买这些复利机器，大概不会有什么好事发生在你身上。估值和价格是重要的，而在 2000 年很难找到多少复利机器。比如你可以买伯克希尔，至少 10 年里表现都不错。但在那段时期大体上管用的，是这种买进卖出的做法，虽然税务上不划算，但肯定比 2000 年到 2016 年一直拿着微软强。再看我们现在所处的时期，对吧？我虽然不搞宏观之类的东西，但我的假设是，最终会发生的就是过去发生过的事：眼下正在进行的这场派对，会在我们到达极度狂热时结束，而我们终究会到达极度狂热。我不知道极度狂热会出现在 2025 年还是 2030 年，但我最好的猜测是在 2020 年代末到 2030 年代初之间，那时估值又会变得荒谬，因为人类的记忆回溯不了那么远。人们总会说：哦，这些公司不一样。

他们对过去的公司缺乏了解，觉得两者之间没什么关联。但其实是有关联的。只要市场里还有人类，我们就会从极度低估走到极度高估。看 1982 年到 1999 年，就是从极度低估走到极度高估；然后从 1999 年到 2015、2016 年，又从极度高估走到低估，然后再重新开始。我不认为这种繁荣与萧条的周期会消失。我不知道它们会是 17 年、30 年还是 10 年，我们已经看到过一些例子，周期长短各不相同。如果出现了极度的狂欢，周期就会拉得更长。总的来说，我认为这是成立的。

对我来说，我一直在专注学习的是复利机器。莫尼什的“出厂设置”不允许他出高价，我太抠门了，不肯出高价，对吧？我被困在一个必须相当便宜才肯买的世界里。但全世界有 5 万只股票。时不时就会有一些股票，是伟大的复利机器或者伟大的“食人族”，而且会周期性地变便宜。我们不需要太多这样的股票。大多数情况下，伟大的复利机器早就被世人认可了，通常也理所应当地以溢价估值交易。但并非总是如此。如果我们每年能找到两三个，哪怕只有一个想法，是伟大的复利机器，或者伟大的“食人族”，或者两者兼具，而且能以合理的价格买到，然后设定好就忘掉，那就太好了。看看我现在的组合，要调整到应有的位置还需要下些功夫，但已经在路上了。其实我对它现在的样子非常满意。随着这类想法陆续出现，未来几年我还会再做一些调整，让它更贴近我想要的样子。但框架非常简单：我不再找售价 50 美分的 1 美元钞票了，那已经不是我要找的东西了。我要找的是跑道非常长、价格非常合理、而且非常稳定的企业。好，讲到这里，我想我们可以开放提问了，可以就这个话题提问、发表看法，或者聊任何你们想聊的。

问答：失败教训与估值方法

提问者：您好，先生。我想问一个问题。您能讲一个在您的投资经历中，让您印象最深的失败案例吗？我是说，您投资经历中的失败。

帕伯莱：失败有很多，投资错误也有很多。我觉得这是家常便饭。你不可能走完一段投资生涯，而没有一堆不成功的事情。总的来说，我们要做的是往很远的未来去推断，而企业是有生命、会呼吸的东西。资本主义是残酷的，很多企业都面对着各种竞争力量。事情不成功的原因有很多。如果我回头看那些失败，或者说那些我投了但没成功的企业，很多投资失败的头号原因大概是杠杆。我有几笔投资归零，还有几笔接近归零，都是因为企业杠杆过高，扛不住自己背的债。

比如我在金融股上就吃过苦头。2008、2009 年金融危机时，我持有一家叫 Delta Financial 的公司，是一家按揭贷款机构，后来破产了，归零。我以前还持有一家叫 CompuCredit 的公司，没有归零，但我们在那上面亏损不小。我会说，最突出的可能就是这一块，而且不只是我。我在建立自己的检查清单时，研究了别人投资过、最后结果不好的那些企业，投资失败的头号原因就是杠杆。我已经谨慎多了，但还没做到位，因为我觉得我的组合里还有一些企业是带杠杆的，我希望它们的杠杆能少一点。但这个教训我确实是深刻领会了。

提问者：我想知道，您在给一家公司估值时，判断其内在价值最重要的标准或指标是什么？

帕伯莱：这取决于是什么生意。我觉得不同的行业、不同的公司，要用不同的尺子来衡量。比如，我以前在中国持有一家公司叫茅台，生产高端白酒。那是一家我本该一直拿着的企业。但凭着我无穷的智慧，因为“50 买、90 卖”之类的原因，我把它卖了。我记得茅台在四五年时间里涨了大约六七倍。那门生意的产品成本，一瓶茅台的成本可能就 3、4 美元，卖出去大概 150 美元。只要你有这样的生意，你就会做得非常好。几年后这 150 美元可能变成 300 美元，因为他们有一个不可思议的品牌，背后是中国的大规模增长，能拿茅台招待客人还是一种身份象征。当你给这样的生意估值、研究这样的生意时，分析方法会和另一家非常不同。比如我们大概 2012 年持有过的另一家公司，我们买了菲亚特克莱斯勒（Fiat Chrysler）。那里的算法完全不同：我们有一位明星经理人，那家公司营收 1,300 多亿美元，市值才 50、60 亿美元。基本上，只要他们能稍稍把船扶正，哪怕只挤出 2%、3%、4% 的利润率，那只股票就会成为多倍股。这完全取决于每家企业、每个行业。关键是你要抓住真正要紧的因素。

如果你看 NVR 这样的公司，每年把 100% 的自身盈利都投入回购，你持有这只股票，那些所有者收益并不会流到你手里，对吧？你拥有的份额越来越大，但你没看到任何现金流向你，对吧？持有这样一家企业，唯一要紧的是：不管你看哪个终点，问题是到那个终点时流通股有多少？那时这门生意的稳定性和现金流如何？因为市场会据此给它估值。这和茅台的算法很不一样，和菲亚特克莱斯勒的算法也很不一样。我觉得你看的每一家企业，都需要具体去看。在考虑所有这些之前，第一个问题是：我懂这门生意吗？它在我的能力圈里吗？我能找出真正要紧的那两三个变量吗？比如，NVR 住宅建筑业务有一点是，在已经有人买下之前，他们不会开工建房。他们不建投机性的房子。我去找他们，看了样板房，说：“好，很棒，我买这套房子。”我们签合同，他们确认我有银行贷款，这时他们才开始建这套房子。这意味着，在销售确认之前，他们不投入任何资本，对吧？

关于 NVR 的第二点是，他们不持有土地，而土地对很多建筑商来说是最大的一笔投资。他们持有的是土地期权。他们基本上信奉准时制生产，他们的想法是：建这套房子所需的所有生产要素，我都要尽可能在接近销售的时点才凑到一起。当你看到这样一门生意，这意味着，即使业务有起有落——他们建房的数量会随经济等因素上下波动——只要他们的核心管理费用很低，就没什么大不了的。

比如说，假设一年一套房子都不建，他们的公司管理费用是 2,500 万美元。如果他们不建任何房子，就会亏 2,500 万美元。如果你能看出资产负债表可以撑好几年，那就没问题。如果他们建 1,000 套以上，就能赚钱，或者 500 套以上就能赚钱。你要弄清这个指标，他们在什么点上能盈亏平衡。也许他们一年建 5,000 套，通常建房数量在 2,000 到 5,000 套之间波动。这些数字是我随口说的。NVR 在我看来是一列已经开出站的火车。但谁知道呢，也许未来 20 年他们会证明我错了，再回购掉 9% 的股票，只剩下 1% 的流通股。总之，我想说的是，每门生意都完全不同。关键在于，你能不能弄懂决定结果的那两三个变量？把注意力集中在这些关键变量上非常重要。然后，通常经营这家企业的创业者或 CEO 也需要把注意力集中在同样的变量上。如果你已经能像 CEO 那样看清并想象这门生意，那通常说明你抓对了变量。

问答：为什么不喜欢零售

提问者：非常感谢您能来。在《憨夺型投资者》（The Dhandho Investor）里，您建议读者去找低风险、高不确定性的企业，我觉得这个思路非常吸引人。另外，去年这门课上，我看了录像，您提到您讨厌零售。我很好奇您能不能再展开讲讲这个分析，讲讲您怎么看未来一二十年的零售格局。再者，能不能把它和您对当前这段时期的判断联系起来，您认为这段时期可能会持续到 2020 年代末或 2030 年代初，具体来说，低风险、高不确定性这个公式，和您现在怎么看零售是什么关系？

帕伯莱：我讨厌零售，而阿尔温德喜欢零售。你们要是想听零售为什么很棒的另一种观点，应该去找阿尔温德。不过是的，我从来就不喜欢零售。投资有这么一回事：今天早上我和另一位基金经理一起骑车。他跟我说，他实在搞不懂这些餐馆，比如他搞不懂汉堡王，搞不懂达美乐等等。我试着给他解释其中一些生意，这样骑车时间过得快一点。但我也跟他说，你完全可以过得很幸福，永远不必搞懂这些……他向我抱怨的是，他能把星巴克看得很明白，对吧？

他明白，对大多数人来说，星巴克的替代选择相当有限。比如你一旦形成了一种习惯——现在我们都不去上班了——一旦你形成了习惯，你不会每天换一家地方买咖啡，对吧？你形成了习惯。但你可能每天都换地方吃午饭，对吧？星巴克的复购和 Chipotle 的复购不是一回事。他的看法是，看看温蒂汉堡（Wendy's），你出去吃饭时，除了温蒂汉堡还有那么多选择，对吧？我跟他说：“听着，跳过温蒂汉堡这个决定，背后的框架是对是错，都无所谓。唯一要紧的是你最终投资了什么。

也许你冤枉了它，因为它可能是门好生意，有 90% 以上的加盟店，刚推出了早餐之类的，这都没问题。我们做的是一门没有‘好球’判罚的生意，对吧？你可以把整个行业拿出来说‘我没兴趣’，不会受任何惩罚。”我就把零售这整个行业一股脑儿扔到一边去了。而阿尔温德则相反，他会一家一家仔细研究，对吧？我连一家一家看都不想看。我把整块都扔掉，越快越好。事实上，就连现在，我也搞不懂亚马逊的零售业务。我搞不懂，因为我觉得“最后一公里”太贵了。比如我订一件 7 美元的东西，他们送到我家门口，光送到门口的成本就得 10 块、15 块美元吧，中间要经过那么多环节。但不知怎么的，亚马逊就是能赚钱，大概能行得通，是因为我订的东西不都是 7 美元的。从统计上看大概是能算得过来的，但问题是，我搞不懂，对吧？我搞不懂也没关系，我就放过它。零售——传统零售、实体零售——的问题在于，它是最透明的生意。山姆·沃尔顿就利用了这一点。山姆·沃尔顿花了大量时间泡在竞争对手的店里。他无论去哪个镇、哪个地方，总会带着团队进去看，而且不一定是大公司的店。

小店、大店他都去。他满世界跑，对吧？有一次在巴西，一家超市里有个老头趴在地上，店里叫了急救人员，对吧？然后才发现那是山姆·沃尔顿，他想量货架通道之间的距离，手边没有卷尺。他说：“我用我的身体量，因为我知道自己有多高。”我想说的是，他对通道之间差几英寸都执着到狂热的地步，对吧？每个细节都是。零售的问题在于没有商业秘密，对吧？你做的每一件事，竞争对手走进来就能全部学走。第二个问题是，如果我看一门生意，比如 ADP 这样的生意，做薪资处理的。企业多久换一次薪资服务商？

我跟你们说，我讨厌 ADP。我用 ADP，我讨厌他们。为什么讨厌？我看着自己付的那些费用，心想这太离谱了。他们做的不过是一堆数字化的东西，凭什么收我这么多钱？每隔几年，我就想换掉 ADP，对吧？然后我发现，是可以在年中换，他们会给员工开两张 W-2 表之类的。但对员工来说，真正无缝的做法是只在年底换一次，对吧？这样更简单。所以能换的时间窗口很有限，就那么一天，对吧？然后我去找另一家，我跟 Paychex 谈了，没什么区别。我跟 Paychex 的人谈，也拿不到什么特别优惠。

然后我又去找一些小公司。最后，我又回到了 ADP。ADP 有一样非常重要的东西。在我看来，生意中最重要的东西是 RRS，也就是经常性收入流（recurring revenue streams）。这是我刚编的缩写，好吧？经常性收入流就是圣杯。我们想要的生意，是那种源源不断进账的特许经营权。零售之所以是这么一个巨大的墓地，那么多公司倒闭，是因为顾客和你之间没有合同。我去凯马特（Kmart），如果因为什么原因对某样东西不太满意，或者别人在打折，我没有任何义务继续去它那里，我可以去别家。这和 ADP 完全不同。ADP 还有一块业务，是给汽车经销商做自动化。每次你去汽车经销商，他们调出你的购车合同或者保养记录，这些全都运行在……我想这家公司已经分拆出去了，但原来全都是基于 ADP 的。ADP 原来的这些业务全都是经常性收入的生意。还有另一家分拆出去的公司叫 Broadridge，所有上市公司要寄给投资者的各种文件，都是它来寄。Broadridge 按投资者人数收钱，不管是电子发送还是邮寄。电子发送对他们来说成本是多少？零，接近零。但他们照样收费。这是门很棒的生意。

我想说的是，大多数零售企业不具备这些特质，对吧？当然，也有一些零售商……比如，当我把整个行业都扔掉的时候，被扔掉的就包括好市多，包括亚马逊，甚至沃尔玛，我把它们全都扔了，对吧？然后我再去看这些公司的股价走势图，看起来都很棒。但问题是，就连看沃尔玛，我也会说，这是一门做得很好的生意，但他们必须做到非常出色才行。好市多也必须做到非常出色。当然，好市多在顾客那里积累了大量善意，为顾客做了那么多事，那条护城河非常坚固。

我想我懂好市多的护城河，但我是在它 40 倍市盈率时才懂，在它 8 倍市盈率之类的时候，我并不懂，对吧？没关系，那班火车已经开走了，没问题，还有一百万班火车会来。我发现，当我看这些企业，家得宝、好市多、沃尔玛等等，它们都是非常好的企业。但隐藏在表面之下的是，这些企业需要极其出色的执行力。它们每天都必须重新赢回顾客的忠诚，因为新进入者一直在不断侵蚀它们，对吧？比如亚马逊进来了，不管沃尔玛执行得多好，这都是一次范式转变，很难应对，沃尔玛必须在某种程度上改变自己。

我觉得零售非常难，总的来说我没兴趣。还有一点，看看巴菲特这样的人，看看伯克希尔·哈撒韦。伯克希尔·哈撒韦做过很多零售投资，对吧？他们买了很多珠宝商，买了很多家具商。你看沃伦的投资记录，在金融股、银行这类东西上，他是百发百中，完美无瑕。我从没见过他投资银行亏钱，他在这方面非常厉害。但在零售上，伯克希尔……他们不提这事，因为他不想让那些经理人失去所有动力。但基本上是一片墓地。我想他们买的家具企业，除了内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart），没有一家成功。他们买的珠宝企业，除了波仙（Borsheims），没有一家成功。诸如此类。他们多次涉足零售，总的来说都没成功。当然，这对伯克希尔无关紧要，因为总体上这些企业相对伯克希尔的体量都很小，他们背着这些企业也无妨。但效果确实不太好。

阿尔温德：澄清一下，莫尼什说我爱零售，其实是我爱好市多。

帕伯莱：我觉得阿尔温德不止爱好市多。好市多算是一段恋情。好市多还不止是一段恋情，好市多是爱得没边了，但他对其他零售商也还有感情。

阿尔温德：好市多更像是……

帕伯莱：他对其他那些也还有点感情。

阿尔温德：好市多更像是我老婆。只有我老婆和我……

帕伯莱：可别让她听见。

阿尔温德：我说过了。

帕伯莱：是对好市多说的吧。

阿尔温德：我看她可能爱好市多……

帕伯莱：比爱你还多，比爱我还多。

阿尔温德：好吧，比爱我还多。刚才我是不是看到你也举手了？

问答：从五万只股票里找机会

提问者：莫尼什，谢谢您能来。作为南亚移民，我当然很喜欢《憨夺型投资者》，再次感谢。我很好奇，您刚才讲话里提到了 5 万只股票。您显然在地域、行业和商业模式上覆盖面都很广。您从哪里开始？对您来说，漏斗的最上端是什么？尤其是看起来，因为“50 美分买、90 美分退出”的策略，和我读到过、交流过的许多其他价值投资者相比，您组合的换手速度更快。

帕伯莱：希望这个换手速度很快就会降到零，那才是我们想达到的状态。巴菲特被问到这个问题时，他说：“从 A 开头的公司看起。”好吧，不过我试着给你一个比沃伦更好的答案。有一些窍门。5 万只股票是很多。其实沃伦说“从 A 开始”，他不是开玩笑，因为他把穆迪手册（Moody's Manual）一页一页全翻过了，穆迪手册几十年前就开始出版了。我在 eBay 上买了几本，就为了感受一下“救世主”当年用的是什么。内容相当密，每页有四五家公司，字印得非常小。他把这些全看完了。他和李录都这么干过。

你当然可以埋头苦干，一家一家地啃这些公司。有一次在沃伦的办公室，我想让他对 Capital IQ 感兴趣，当时他正在翻《日本公司手册》（Japan Company Handbook）。我说：“沃伦，要是你舍得在 Capital IQ 上花点钱，你就可以跑各种筛选，做这做那。”我甚至还教他的一位助理怎么操作。但他就是不会花那个钱。他要的就是他那本 50 美元的书，别的都不要。总之，这对他来说效果一直很好。但你可以稍微走点捷径。我的一个窍门是，看看其他伟大的投资者买了什么。

你可以列一份投资者名单，给他们分分类其实挺有意思的。比如你看查克·阿克雷，会发现他买的东西有某种模式。你看大卫·泰珀（David Tepper），会看到另一些模式，或者看杰夫·乌本（Jeff Ubben）等等。不同的投资者会有不同的模式。DataRoma 这个网站做得很好，能很方便地给你一大批投资者以及他们的持仓，而且是免费的。这一步就能把 5 万只股票砍掉 90% 以上，甚至 98%，对吧？第二个窍门是，我看一家企业时问自己的第一个问题是：它在能力圈里吗？

你可以用不同的方法筛减这份名单。你可以跑低市盈率之类的筛选，但我觉得看其他伟大投资者的持仓是个很好的过滤器，因为这些股票已经过了一道过滤，尤其是他们的重仓股。然后你问自己的第二个问题是：它在你的能力圈里吗？这也会筛掉相当多的公司。如果你像我一样，零售，删掉；金融，删掉；制药，删掉；医疗保健，删掉，诸如此类。我可以相对很快地删掉一大堆东西。就算我这样大批量地删，把一些好东西也删掉了，也没关系，不会受任何惩罚。好东西多得是，所以你可以一直大量地扔。然后你会留下一些让你心动、让你感兴趣的东西，然后再深入研究。

阿尔温德：大家随时可以插话。我看到拉斯蒂（Rusty）、萨姆（Sam）都有问题。

问答：海外投资与疫情中的组合

提问者：往回倒几个问题，接着弗兰克（Frank）刚才提到的估值问题。您的很多投资都在海外新兴市场，那里的会计准则不太靠谱，管理层也可能更难联系上。为了做出投资决策，您需要额外做哪些功课？

帕伯莱：我觉得大多数海外投资，我通常都得亲自去看看企业，实地考察一番，评估管理层等等。工作量肯定更大，但其实是非常有意思的工作，我很享受。你确实要多剥几层……有一件事我不用太担心：我觉得在美国，我因为欺诈而在一笔投资上亏钱的概率接近于零。虽然时不时会有些上头条的，安然之类的，但这种东西进入你组合的概率非常低，尤其是如果你做了研究、懂这门生意的话。

我想像安然这样的东西，会远远超出我的理解范围，很容易就放弃了。即使我能看懂亚马逊，安然也离那差得很远。基本上，我觉得你要多做一点功课，但你也会得到更多回报，因为有时候顺风会强得多。我觉得总体来说，全世界大多数创业者都在相当诚实地努力打拼。我觉得这是普遍的特点。当然，你确实得把这一项勾上，仔细检验一下，但你能做到，没问题。

提问者：莫尼什，非常感谢您来做这次分享，到目前为止非常有意思。我有两个简短的问题。您刚才提到在这次疫情中学到了很多。我很想多了解一下，疫情期间您是怎么管理组合的，或者说现在正怎么管理，到目前为止您学到了什么？第二个问题是，上周富达（Fidelity）有位基金经理来过，他告诉我们，现在很多人都在投成长股。我想知道，价值投资是不是已经死了，还是说您仍然相信价值投资在今天有一席之地？

帕伯莱：好，关于疫情，有几点。我记得在 3 月份，当时关于疫情规模的数据陆续出来，封城也开始了，我试着弄清楚它会对现有组合产生什么样的影响。问题在于，资本主义非常残酷，即使在最好的时候，大多数企业也非常脆弱。大多数企业承受不住封城这类冲击，大多数企业扛不住，这真的很难。我看自己的组合，比如我持有印度的几家房地产公司。这些企业杠杆不高。

它们的销售速度会下降，但我对企业的稳定性没有任何担心。我想，好，它们的销售会减少，它们有一些固定的管理费用，能扛得住吗？我想，能，扛住这些费用对它们来说不是问题。我不担心这些企业。我对我们的一家公司菲亚特克莱斯勒相当担心，因为汽车业务的经营杠杆太大了。你把一家汽车厂关掉，整个东西就倒着转了。我实在看不清，我非常担心这会对他们造成什么影响、会持续多久等等。我们彻底清仓了这笔持仓，而且清仓价格比疫情前的交易价格低了一大截。即便现在，它的反弹方式也和我预期的不一样。如果我什么都不做，结果会更好，但我当时看不清，不确定性实在太高了。我以前见过这家企业陷入困境。我们在组合上没做太多动作，做了一些。但另一方面，当时也出现了很好的机会。尤其是 3 月底市场暴跌的时候，我们得以把钱投出去。我做了两笔投资，表现都非常好，我很高兴我们做了这两笔投资。至于疫情，现在情况更明朗了，但还会持续相当长一段时间。我觉得这需要一段时间，因为我们得走到这样一步：人们实际上要有某种证书或者通行证，证明“我打过疫苗了”之类的。要让商业恢复，让商务人士能见面开会，每个人都需要具备这样的东西，这需要一段时间。但比如在加州，我们已经看到高速公路又开始堵了，情况在恢复。这真的很让人揪心。那些一无所有的人……不幸的是，疫情真的拉大了富人和穷人之间的差距。就疫情造成的后果、它冲击了哪些人而言，这是一件非常让人难过的事。至于成长和价值，两者是连体婴，紧紧绑在一起。

没有区别。所有明智的投资都是价值投资。如果一家公司在增长，那只不过意味着你未来能拿到更多的息票，而且息票金额更高，然后你按某个折现率把它们折现。不管这些息票是每年增长 20%，还是每年增长 0%，还是每年下降 5%，三种情况都会给你一个可以据以投资的估值。总的来说，高净资产收益率加上高增长会更好，再加上长长的跑道，这才是真正起作用的。但我不太认为两者有什么不同。我想，如果可以选，我想投成长。总之，我跟你们说过，“50 美分到 90 美分”我已经没什么兴趣了。我想找长跑道之类的，但我想在不付出过高价格的前提下找到长跑道。

问答：内含期权与长跑道

提问者：谢谢您今天和我们在一起。我的问题和您书里的一个观点有关，几年前我读到时觉得非常精彩，就是内含期权往往会被错误定价。读完之后，这几年我一直在留意这件事。我观察到的一点是，至少在我研究过的企业里，这些东西其实往往是被市场理解了的。我想知道，您是否认为这个概念现在已经更广泛地被市场理解了，还是说您仍然能找到确实被错误定价的期权？

帕伯莱：你说的是企业里的可选性，对吧？

提问者：没错。

帕伯莱：我觉得这种情况会一直存在。市场不喜欢这种结果区间很宽的东西。我认为市场真正擅长的是，它们想看到一个“饼干模子”，想看到这个模子长期能做出什么，它们想要一条直线，对吧？像好市多这样的企业，你能想象到的最标准的饼干模子了，对吧？他们的模式定义得很清晰。他们确实会在这个模式内创新，但他们知道自己要走的路。我会说，好市多的可选性在于，他们进入的国家还很少，可以大幅扩张。

中国对他们来说刚刚起步等等。但它的估值也很贵。我发现，市场不能体会的是——因为大多数市场参与者没有经营过企业——他们体会不到真实世界的混乱，也不喜欢真实世界的混乱。这其实给了懂得这一点的投资者一种优势。我们知道企业里的现实是，事情不会走直线，会有起有落，企业还会开拓出你从没想到过的全新东西，那些不在模型里的东西。比如星巴克推出了臻选（Reserve），对吧？在咖啡上走更高端的路线，甚至开始卖酒。如果这类旁支业务做成了，就会改变整个范式，但市场通常不愿意承认这些，因为它们觉得这些东西有很大的不确定性。如果你能弄清一家企业的可选性，并能估算出这个期权的概率，或者你根本不用为它付钱——你付的是核心业务的钱，没为可选性付钱——那这样的机会绝对会非常好。

有一件事我当时没意识到，后来才显现出来。比如我们 2012 年买菲亚特克莱斯勒的时候，我只是把它看作一家汽车企业，有一位伟大的 CEO 要把船扶正。如果把船扶正了，他们一年能赚几十亿美元，市值能涨到四五倍。我当时没意识到的是……我知道，比如说，法拉利就藏在这家公司里面。但在我投资的时候，法拉利一年赚不到 1.5 亿美元。我想：“好，给它 15 倍左右的估值，大概值个二三十亿美元吧。”我当时关注的是，这 50、60 亿美元的市值能不能涨到 300 亿美元，对吧？

我看得出核心业务能做到这一点，对吧？但我直接忽略了法拉利。结果，我们通过菲亚特克莱斯勒买到的法拉利，大约相当于每股 16 美元，后来涨到了 190 还是 200 美元，对吧？最终我们拿到了三分之一的价值。它比其他部分表现好得多。他们还有好几块零部件业务，后来都处置掉或分拆出去了。菲亚特克莱斯勒身上冒出来了很多东西，都不在我最初的分析里。我当时只是想：“好，我们有一位天才经理人，他会确保我们从这些部件里得到好的价值。”那里的可选性甚至都不是我关注的东西，但几年之后我才意识到，这里有很多不同的部件是我没算进去的，而且结果非常好。

提问者：您谈到了长跑道，我想知道您是怎么找到长跑道的，您在哪些地方看到了长跑道？

帕伯莱：长跑道这事得找阿尔温德，你应该这么做。你应该去搂住阿尔温德的肩膀问他。

阿尔温德：在新冠疫情的世界里这可不好做。

帕伯莱：他就是“长跑道先生”，他的全名叫阿尔温德·“长跑道”·纳瓦拉特南（Arvind Navaratnam），“长跑道”是他的中间名。我觉得这是个非常好的问题。我能给出的最好回答是：如果你下 10 个注，经过精心挑选，至少在你看来都有长跑道……长跑道的问题之一在于，我已经说过了，资本主义非常残酷。四面八方都有各种力量冒出来，想要侵蚀任何竞争优势，对吧？人们看着 ADP，看着那条不可思议的护城河，就想不停地冲击那条护城河；人们看着 Visa 和万事达卡，看着那条护城河，就想一直冲击它。

很多时候，他们会成功。他们会成功地攻破那条护城河。这就是本质。你看 50 年前、100 年前，甚至 30 年前占主导地位的企业，今天还有多少仍然占主导地位？大多数都已经被淘汰了，因为资本主义真的很艰难。但如果你下 8 到 10 个注，在估值和愿意付的价格上很谨慎，而且你确信这些护城河相当有韧性，那么即使你 40% 的时候是错的，你最终仍然会非常富有。在长跑道这个游戏里，你不可能百发百中。你看沃伦和查理，他们做的不过就是想买长跑道。但如果你看伯克希尔做过的每一笔收购，把每笔收购等权重计算，我会说至少有三分之一没成功。现在如果按金额加权，大概 80%、90% 是成功的。但如果等权重算，很多决策都没成功。他们可是投资界的神，对吧？我们会犯错，会有我们以为能成的事最后不成。归根结底，如果你下 10 个注，每个占 10%，其中一个变成 30 倍股，三四个被淘汰，还有一些在二三十年里变成 5 倍或 10 倍股，你的结果就会相当不错。

问答：如何判断护城河

提问者：我有个问题，和这个话题有关，是关于护城河的。您评估护城河时，更多是从概念上判断，还是更多做量化分析？对一条护城河要有多大把握，您才最终会投资那家公司？

帕伯莱：它应该对你来说非常显而易见。我觉得你应该看一眼就能有很高的把握。比如说我们看星巴克这样的企业，对吧？如果你要投资星巴克，大问题是：20 年后，或者 10 年后，这家公司会是什么样子？护城河还完好吗？人们还会去吗？到那时它的竞争对手是谁？这些就是你需要回答的问题：跑道有多长，能走多远，可能发生什么。结果会有一个区间，但你需要从概率上确信，大部分可能性都偏向一个很好的答案。比如你看 Chipotle 这样的企业，很多人看着 Chipotle 会说，Chipotle 和塔可钟（Taco Bell）有什么区别？我觉得有区别。我觉得 Chipotle 和几乎所有墨西哥餐馆之间都有很大的区别，而且在我看来，他们把护城河拓宽、挖深了。他们的 App 很棒。在疫情期间，他们靠外卖之类的把业务维持在盈利状态，做得非常好。堂食都关了，但他们挺过来了。而且你可以无限定制。那里有好几样东西，但同样，问题在于，你往后看 10 年、15 年，那门生意会是什么样子？它会不会在欧洲、亚洲、拉丁美洲遍地开花？会不会发生？发生的概率有多大？

还有谁进入了这个领域？他们能不能一直执行到位？未来他们的净资产收益率会是多少？会冒出一大堆问题。我想说的是，你得从欣赏这门生意和它的护城河开始。你得发自内心地知道，甚至在我看 ADP 的任何数字之前，我就知道它是一门伟大的生意，对吧？甚至在看 Visa 的任何数字之前，我就知道它是一门伟大的生意，对吧？首先，你脑子里得有这样一个框架告诉你：是的，我喜欢这门生意，我觉得它很棒。我觉得像 Chipotle 这样的生意更难，因为它们没有经常性收入之类的东西。我觉得像 ADP 这样的生意可能更有韧性，因为即使出现了颠覆者，企业也不会急着换薪资服务，因为这在它们的成本里占比太小了。

比如对我来说，折腾薪资服务在经济上毫无意义，只会让我烦躁。我会走上这些不理性的路，但基本上，对大多数企业来说，这根本不值得花时间。薪资系统运转得好好的，就别去动它，对吧？在我看来，这类生意的韧性要比 Chipotle 高得多，对吧？因为在 Chipotle 那里，你得每天不断赢得顾客的信心和信任。我觉得护城河的形态、大小千差万别，什么事都可能发生。波音，多么不可思议的护城河，然后呢，天下大乱。如果你在三四年前看波音，你会说，这太不可思议了。他们有巨大的订单储备，他们不生产“白尾机”（没有买家的飞机）。就像 NVR 不建没卖出去的房子一样，波音也不造没卖出去的飞机，对吧？没有白尾机，他们有大量的订单，是双寡头之一，还有很棒的国防业务等等。那简直是一门不可思议的生意。但看看我们现在的处境，人生就是如此。

问答：何时卖出、换仓与机会成本

提问者：也谢谢您能来，非常高兴有您在。我的问题更多是关于卖出的。您之前讲了 50 到 90，在内在价值的 90% 时卖出。现在我们在谈长跑道，但我相信您也一直在寻找新的商业机会。到什么时候您会说：我原本觉得这是门好生意，我觉得它有很好的增长机会，但我现在看的这门生意，看起来更有价值？这部分卖出您是怎么处理的？我不知道您是怎么做的，您会不会为了一个您认为可能更好的东西，卖掉好的持仓？

帕伯莱：不，这全是机会成本的问题。我想这就是你们拿高薪的原因。我觉得你必须持续不断地这么做。但这是一项很难的功课，因为情人看起来总是比老婆更性感。其实老婆可能更性感，但你以为情人更性感，所以你得确认情人是真的更性感，而不只是你以为如此。任何我们非常了解的东西，我们也非常了解它所有的瑕疵，对吧？旁边这个闪亮的新东西，我们还不知道它所有的瑕疵。这是其中一点：你对一门生意越熟悉，就会越熟悉它所有的负面问题。比如阿尔温德大概非常熟悉好市多所有的负面问题，对吧？他对这些很清楚。连我都不敢相信好市多会有什么负面问题。

提问者：长……

帕伯莱：抱歉，什么？

提问者：排长队？

帕伯莱：哦对，排长队。是的，每次我路过好市多的加油站，都觉得自己身在某个社会主义国家，好像回到了 30 年前的俄罗斯什么的。我心想，在资本主义社会里，加个油怎么要排这么长的队？但就是这样，人生就是如此。是的，我觉得你得小心，别掉进“情人陷阱”。只要你是真的在看一个比你手上持有的更好、比你手上持有的更有价值的东西，同时考虑了税务影响之类的，就没问题。我有个好朋友叫盖伊·斯皮尔，我另一个朋友是这么形容盖伊的，他说盖伊是全世界按付出努力计算回报率最高的投资者，对吧？按每付出一小时努力算，盖伊的回报高得爆表。盖伊这个人是这样的——我会跟他交流很多想法——每次我给他提一个新想法，不管多好，他什么都不改。我跟他说：“盖伊，听着，你手上有雀巢，好吧，雀巢现在 30、40 倍市盈率，到头了，好吧？我们这里有个东西才 3 倍市盈率，还有一条巨长的跑道。

能不能请你把雀巢卖了？拜托了。”我说了也白说。他就是不愿做任何改变，对吧？然后在我一遍又一遍地缠着他之后，他会买个 2%。他喜欢长跑道，对吧？他喜欢深护城河，他喜欢所有这些东西。我跟他讲茅台，伟大的品牌，如此这般。我还说：“就是它了，盖伊，我知道你不喜欢我拿给你的那些破玩意儿，但这个是真正的长跑道。”他说：“我不买任何中国公司。我不去碰。”我说没关系，这没问题。50% 的分红率，还有这些那些，公司治理也很好，如此这般，对吧？他说，我不碰。然后我一直缠着他，我想他大概投了 10 万美元进去，就为了让我别再烦他。

几年之后，我们一起去了中国，参观了茅台总部。那时候茅台已经涨了大约五倍。然后整个行程里他都在说：“哦，我错过了这个。哦，我当初应该买的。”我说：“你还记得我打的那些电话吗？我拼命敲门，就是敲不进去。”他说：“哦，是啊，我也不知道当时怎么回事。这太不用动脑子了，太简单了，如此这般。”不过，其实正是“不作为”救了盖伊。你能做的最好的事情是：如果是 60 比 40，就不要换；如果只是“这个稍微好一点，我就换过去”，那不要换。不，要把换仓的门槛定得非常高。情人得真的非常性感，对吧？不能只是比老婆好。她们都比老婆好，但得是真的非常性感。那你就没问题了。

问答：克隆的力量

提问者：关于竞争优势的问题。您有一条原则，只投资模仿者，而不投资创新者。我的问题是，您相信先发优势吗？

帕伯莱：这个问题非常好。我觉得有一个思维模型对我非常有用，它是人类一个很奇怪的微妙之处。我到现在都不明白人类为什么会这样，但人类就是这样：人类不擅长克隆和模仿。大多数人、大多数公司几乎都觉得这有失身份。正因为如此，就打开了一扇巨大的机会之窗，否则这扇窗是不存在的。当然，创新者也有做得很好的，创新者成长壮大，做得非常出色。但比如看微软这样的公司，微软是终极的克隆者，对吧？1976 年他们在新墨西哥州做出 BASIC 编译器之后，从那以后的一切都是抄来或者偷来的。他们甚至都不太擅长克隆。比如他们想克隆 Mac，花了大概 15 年、出了 10 个版本才做到。Excel 抄的是 Lotus，Word 抄的是 WordPerfect，PowerPoint 是收购来的，Access 抄的是甲骨文和 Sybase。搜索他们最后放弃了，基本上让给了谷歌。他们的搜索叫 Bing，有人说 Bing 是“But It's Not Google”（但它不是谷歌）的缩写。他们不光是克隆者，很多时候还会失败。比如他们一直想克隆 Quicken，推出了 Money，却始终没能打开局面。

他们在搜索上投入了大量精力，也始终没打开局面。即便是个蹩脚的克隆者，比如现在微软有了 Teams，对吧？Teams 抄的是 Slack，对吧？他们大概会干掉 Slack，因为他们特别擅长最终把这些东西做成。到最后，原来的领先者就有麻烦了。再看看沃尔玛这样的公司，山姆·沃尔顿创立沃尔玛之后，至少在头 10 年、15 年里，没有任何创新。沃尔玛的每一样东西都是从凯马特和西尔斯抄来的，他们就是把那个模式照搬过来。山姆·沃尔顿之所以花那么多时间泡在竞争对手的店里，是因为他自己没有任何点子。他就是看别人在做什么，然后把他能找到的最好的东西抄过来。你看沃尔玛，沃尔玛有什么知识产权？15 年、20 年之后，他们靠规模、物流等等形成了一系列竞争优势，但在头 10 年、15 年里，没有任何优势。他们做的全是执行，在一个基础模式上的出色执行。再看好市多，好市多的一切都是从 Price Club 抄来的。有人问吉姆·辛内加尔（Jim Sinegal）：“你从索尔·普莱斯（Sol Price）那里学到了什么？”他说：“这个问题问错了。我知道的东西，没有一样不是从索尔·普莱斯那里学来的。”整个好市多的模式，它的一切都是。其实，克隆者后来比原创者做得更好。就像沃尔玛变得比凯马特更好，微软变得比那么多其他公司更好。我想说的是，是的，你可以投资创新者，但我觉得那要难做对得多，而有些企业是持续的克隆者，并且很擅长克隆。我不认为市场认识到了出色克隆的力量。如果你能识别出来……我觉得在某种程度上，你看星巴克的那个人，他看到了意大利正在发生的事，然后说：“我觉得这在皮奥里亚（Peoria）也行得通。”他把意大利咖啡馆带到了皮奥里亚。好笑的是，现在星巴克正在意大利扩张。谁能想到他们能在意大利扩张？但他们就是在意大利扩张了。我一直觉得，如果你能找到一家擅长克隆、并且像 NVR 拥抱回购那样拥抱克隆的企业，那会是你武器库里一个很棒的思维模型和优势。

问答：检查清单与投资记录

提问者：真的非常感谢。我很好奇，您能不能讲讲您是怎么记录自己的投资流程的？您刚才提到了检查清单，也提到了要聚焦、真正抓住那两三个必须弄懂的变量。也许就讲讲那份检查清单吧。您会把东西写下来吗？会做 Excel 模型吗？从一个想法到买入，一路上哪些东西会落到纸面上，产出的是什么？

帕伯莱：我职业生涯的大部分时间都是一个人干。因为我有另一个机构，现在有了人手，有两个人帮我、和我一起工作。我从来没做过 Excel 模型之类的东西。他们有时会做，但精确反而可能把你引入歧途，因为企业不是线性的，不会每年都增长 15% 之类的。我觉得关键是你脑子里的那个模型：你能弄清楚发生了什么、这门生意怎么运作、怎么赚钱，然后再深入下去，看所有事实是否都对得上。检查清单是在投资之前用的。检查清单最主要的好处是：我们受贪婪驱使，遇到一些闪亮的新投资想法时，可能会被迷住。检查清单会给你泼很多冷水。它会问一大堆问题，它的一大好处是，很多时候那些问题我连想都没想过。我以为自己已经从各个角度都想过了，但当我真的一个个问题过下来——我记得我们的检查清单大概有 160 个问题——我会发现有 10 个问题我答不上来，这说明我还有更多功课要做。这就是最大的好处。它能找出分析中的漏洞，然后我回去做功课，好回答那 10 个问题。检查清单就是用在这里。它真的只是为了确保你把事情想全了。它还会让你看到一点：没有哪家企业——也许好市多除外——能毫无瑕疵地通过检查清单，一切都没问题。每家企业都有问题，检查清单会把这些问题凸显出来。你必须判断的问题是：这个问题会不会就是那个致命的问题，对吧？你得在这一点上做出判断。我觉得这一半是艺术，一半是科学。你可以看这门生意在哪些方面有弱点和问题，然后你得看看：嘿，在我知道这门生意可能在这些方面遇到困难的情况下，它还说得通吗？还说得通吗？

问答：IPSCO 与被低估的公司

提问者：您好，先生，谢谢您抽出时间。我看过您的一次演讲，您提到投资了一家被低估的钢铁公司，只用了一年半就赚了 100% 以上的回报。您用什么工具来找出被低估的公司？是读资产负债表，还是有别的工具？

帕伯莱：那家公司我们在两年左右赚了 4 倍。那家公司叫 IPSCO，是一家加拿大钢铁公司。那笔投资的逻辑我觉得相对简单：股价在 40 出头，公司没有负债，每股大约有 15 美元现金，账上未来两年的合同每年能带来大约每股 15 美元的盈利。这是一门不确定性非常高的生意，盈利波动很大，因为他们生产的是管材钢，用在输油管道上。如果有大型管道在建，他们就有合同；过两年可能就一份合同都没有了，对吧？当时的情况是，我付 45 美元一股，快进到两年后，资产负债表上就有 45 美元现金，而所有的厂房、设备和存货等于白送。

我说这说不通。这家企业的价值一定超过 45 美元，因为如果不再持续经营，所有那些东西都可以按某个价格清算掉；如果持续经营，它的价值比清算情形还要高。我说：“我要做的是，就买下这家公司，持有两年，看看市场会怎么给它定价。”因为我想：“让那 30 美元进账，看看市场会怎么做。”我记得买入大概八到十个月后，公司说他们还会再有一年每股 15 美元的盈利。我说：“哦，那现在就是 60 美元了，对吧？”因为三年每年 15 美元。到那时，股价已经涨到了 70、80 美元一股。

后来股价一点点涨到了 90 美元左右。然后 2006 年，一家瑞典公司来了，出价每股 160 美元收购他们。我连交易完成都没等。股价涨到了 150 多美元，五分钟之后我就清仓走人了。那样挺好。如果你去看 Value Investors Club，读读上面的研究报告，那是了解和发现企业的好地方。如果你订阅了 SumZero，或者是 SumZero 的会员，那是另一个能找到这类东西的地方。有时 Seeking Alpha 之类的网站上也有文章。有好几个不同的地方。你可以看 DataRoma，然后试着反向推导：为什么大卫·泰珀持有这只股票？为什么卡尔·伊坎（Carl Icahn）持有某只股票？等等。

你可以试着反向推导其中一些，然后从那里出发。各种事情都会发生。去年我去土耳其伊斯坦布尔拜访了一家公司，他们有几块不同的业务，但他们有一大批仓库，大约 1,200 万平方英尺的仓库，是土耳其最大的仓储运营商。他们的租户都是宜家、家乐福、亚马逊这些，都是非常蓝筹的租户。而这家公司的市值不到 3,000 万美元，清算价值大概在三四亿美元到 10 亿美元之间。等我实地考察到足以确认这些都是真的——我们花了一个下午跑遍了那些仓库——我们就大举买入了，比 IPSCO 那笔还要好，对吧？

如果我能用 3,000 万美元买到一项在最糟糕的日子里也值 3 亿美元的资产……土耳其有很多挑战，但很多时候微观会胜过宏观，到了某个价格，你的风险水平就会下降。在过去 13、14 个月里，尽管有疫情这些事，那家企业的价值还是涨了大约七八倍。我想说的是，你要不停地四处翻找，偶尔会有东西像一根木板一样砸在你头上。当它砸在你头上时，你会说：“刚才那是什么？”当你真正感到震惊和意外的时候，就是你该行动的时候。如果你只是说“啊，嗯，好吧，随便吧”，那就忽略所有这些。去看那些让你彻底震撼的，然后全力出击。

问答：凯利公式与能力圈

提问者：我看您的书里讲了很多凯利公式，但您又说您从不按完整的凯利比例下注之类的。凯利公式在您的资本配置决策中起多大作用？是更多作为一种指导原则，还是一条硬性规定，要把数学算出来那种？接下来的问题是，您是把它用在整个组合上，还是只用在备用资金上？

帕伯莱：如果我哪天修订《憨夺型投资者》，我会把关于凯利公式的讨论全部删掉。事实上，我甚至会说它不适用于投资。我不用凯利公式，把它放进书里是个错误。凯利公式的主要问题在于，它在我们能下一大堆类似赌注的时候非常好用。比如我们抛 100 次硬币，正面的概率是 51%，反面是 49%，我一直押正面，你可以用这个公式算出，如果你有 100 美元，每次该押多少。当你有机会下很多赔率非常相似的注时，它很好用，但在投资上不适用。比如我刚才讲的土耳其那家公司，或者那家钢铁公司之类的，在投资上我们是一次只下一个注，没有条件再下第二个、第三个类似的注。我会完全无视凯利公式。我知道它听起来很刺激什么的，但它跟投资不相干。

提问者：您怎么在分散化之间取得平衡，同时您又讲了很多要待在能力圈之内？您怎么处理这些，而不至于把所有东西都扔掉？

帕伯莱：你可以把几乎所有东西都扔掉，这没问题。阿尔温德听我讲过很多次查理的朋友约翰·阿里拉加（John Arrillaga），他在北加州，是个亿万富翁。他整个职业生涯做的唯一一件事，就是投资斯坦福校园周边几英里内的房地产。约翰·阿里拉加的能力圈就这么小，真的非常小。不是加州房地产，甚至不是北加州房地产，而是一块非常狭窄的地理范围内的房地产。如果你拿一个萨克拉门托的项目给他看，他会在一飞秒之内说“我没兴趣”，因为他不想去那里。能力圈非常窄，并没有妨碍他变得极其富有。投资的好处在于，你的能力圈有多大并不重要，真正重要的是不要走出能力圈。更重要的是，尽量在能力圈的正中心玩。如果你看一门生意，你说“我不太确定”，或者“我不懂”之类的，那就做一个严格的打分者，把它扔掉。专注于最显而易见的东西。最显而易见的东西里，有一些就是我们作为消费者在用的东西。如果你在用某个品牌、某项服务之类的……比如我喜欢骑车。很多自行车零件来自日本一家叫禧玛诺（Shimano）的公司。我从骑车经验里就知道，禧玛诺品牌认知度非常高，有定价权，等等。我从没看过它的资产负债表，我就是从它在自行车领域的统治地位知道这些的。后来我研究它的时候，还发现它在钓鱼领域也占统治地位。就连在钓鱼领域，他们也有……他们在自己的领域里做了大量创新。我研究了禧玛诺，它看起来并不明显便宜。我本来还希望别人都看不懂禧玛诺，它只有 2 倍市盈率，然后剩下的就都是历史了，但没那么容易。我说：“哦，市盈率两位数什么的，算了，下一个。”如果它真的很便宜，我会在它身上多花些时间。我只是因为骑车熟悉它才去看了一眼，对吧？机会可以从各种地方来到你面前。

问答：如何评判管理层

提问者：您提到了菲亚特的塞尔吉奥，当然还有星巴克的霍华德·舒尔茨（Howard Schultz）、山姆·沃尔顿，显然这些都是非常伟大的领导者。我很好奇，您在做投资时，会在董事会或者 CEO、管理团队身上寻找哪些特质？您是怎么评判一个管理团队的？另外，在今天的市场上，有没有哪些特别突出的领导者？

帕伯莱：好问题。判断一个领导者的素质，方法是不要关注他们说了什么，而要关注他们做了什么。这些人通常都有过往记录，你可以回头去看他们的记录。比如说，1970 年要投资沃尔玛会很难，除非你非常了解山姆。但如果你是在 1980 年或 1990 年投资，就有相当长的记录可以看了。至于塞尔吉奥，2012 年时我就非常清楚，他是一位非常不寻常、非常优秀的领导者，我非常兴奋。其实随着那笔投资的推进，我对他的评价越来越高。好像我低估了他有多优秀，而他一直在变得越来越好。

我觉得，公开市场投资者有一样风险投资者没有的东西：我们有过往记录可以看，有相对较长的历史可以看。我觉得这非常有帮助，也非常重要。在脑子里对领导者的本性、领导者的素质以及他们的细微之处形成一个思维模型，这非常重要。你不必每次都判断对，总会有出错率。我买菲亚特的时候也买了通用汽车。我们在通用汽车上赚了些钱，我记得几年后在投入的资金上赚了 40%、50%，但最终我卖掉了，因为我看到了非常大的差别。

那是个很好的例子，因为我觉得通用汽车的领导层是称职的，但跟塞尔吉奥完全没法比。再看埃隆这样的人，他简直就在另一个星球上。不知道你们有没有看最近的“电池日”，就是他办的电池日和年度股东大会。如果我是埃隆的竞争对手，任何一家整车厂，我都会非常害怕，因为其他每一位 CEO 都不懂物理学的第一性原理，所以我觉得他们会过得非常艰难。他在拉大差距。我们不知道最后会怎样，但我只想说，他是一个极其令人印象深刻的人，也有点怪，有点古怪。我站在查理·芒格那一边，也就是说，不做多埃隆，也不做空埃隆。做多埃隆很难，因为实在太贵了。但我不会想去做空一个能让两枚火箭同时倒着降落的人。我不知道为什么会有人想做空这样一个人。我觉得你要研究历史和过往记录。

给毕业生的建议：追随热情

阿尔温德：莫尼什，你今天这么慷慨地付出时间，非常感谢。我想最后问一个问题。在这次 Zoom 课上，有些同学即将从商学院、从大学毕业，而世界已经发生了巨大的变化。他们可能会为自己的机会担忧。不管是对未来几十年的长期，还是对短期，你有什么想法或者建议可以分享吗？

帕伯莱：有几点想法。第一，在美国这样的发达社会里，你们当中任何人无家可归、吃不饱饭、付不起房租之类的概率是零。基本上，归根结底，这个社会有足够的安全网，也有足够的机会，你们谁都不会面临那样的处境。既然现实如此，如果我是你们，我会专注于追随热情。我会认真去弄清楚什么让我真正兴奋，我真正喜欢做什么。巴菲特讲过一件事：人们会说“哦，我先去投行干三年，然后去读 MBA，然后去做 X、Y、Z，然后 10 年之后，我再去做我自己的事”。你不需要走这些漫长迂回的路。想清楚你想做什么，然后直接去做，不用为了到达那里先定一个 20 年计划。我觉得从顶尖院校毕业时会遇到一个问题，你们从波士顿学院或者哈佛毕业时会遇到的问题，就是机会成本。情况是，世界愿意为你们的服务付相当高的价钱，而且很多时候，世界愿意为你们的服务付的钱，比你们追随热情所能赚到的还要多。如果你去追随热情，就要放弃很多确定性。但既然我已经告诉你们，你们不会无家可归，也不会饭桌上没饭吃，我会说，稍微伸展一下自己。

试着从内心弄明白你热爱做什么。另一点是，即使你走了那条容易的路，比如有人给了你一个很好的 offer，看起来很棒什么的，你仍然有大把时间，晚上、周末等等，去想一想还有什么可能是你的热情或兴趣所在，并试着去做点什么。比如我的第一家公司，就是在我全职上班的同时，用业余时间起步的。等它有了足够的起色，我才辞职，那时我没什么钱。为了让公司运转起来，我其实是靠信用卡撑着的。我想说的是，你做这件事时越年轻，就越容易。

没有孩子的时候做，更容易；单身的时候做，更容易。对你们很多人来说，这几条都成立。我的建议是，如果你真的想走某条路，我觉得你应该好好想想：人是受同伴驱动的，我们喜欢拿自己和同伴比较，而在你们所在的院校里，同伴非常多。要去做一件不一样的事可能会很难。我记得史泰博（Staples）的创始人是哈佛商学院毕业的，毕业后他加入了一家杂货商。我记得他还在读书的时候，就在一家杂货店打工，做理货上架之类的活。他说，有一次一位哈佛教授走进店里，看到他在干这个，不想让他难堪，就绕到另一边去了。

他却走过去主动跟那位教授打招呼，说：“您好啊。”他一点都不在意。尽管有我前面说的那些，那个人就是想进零售业。他对此充满热情，拒绝了很多其他 offer，那些 offer 的薪水大概更高，他进了那个领域，最终创办了史泰博，从那里一路走下来。你必须愿意离开人人都走的那条路，我的建议是，要有意愿、有胆量这么做。

阿尔温德：莫尼什，用这番话来结尾真是太好了。非常感谢。和往常一样，这次非常精彩。

帕伯莱：谢谢你，阿尔温德。很荣幸，谢谢。