编者摘要

帕伯莱以黄石超级火山为例：它早已“逾期”未喷发，一旦喷发将毁灭方圆数百英里，说明再稳固的企业也只是脆弱的临时造物，世上没有哪家企业的未来是有保证的。成功投资的第一步是把下行风险降到最低，先盯住会造成永久性资本损失的因素。他借母亲记家用账的“粗账”（mota hisaab）说明，投资不靠精确计算，而是估算大致概率；他多年不用电子表格做投资决策。美国上市公司 CEO 大多正直能干，在能力圈内以低于内在价值一半的价格买入好生意，大幅亏损的概率可压到 5% 以下，长期可获得 15% 以上的回报。

本文是莫尼什·帕伯莱 Mosaic 专栏文集的第 1 章，原文于 2004 年 2 月 9 日发表在 TheStreet.com 的 RealMoney 栏目，后收入《马赛克：投资视角》（Mosaic: Perspectives on Investing）一书。

黄石国家公园是火山地貌，可园内看不到一座火山锥，也看不到一个火山口。这个谜直到 20 世纪 60 年代才终于解开：整座公园——足足 220 万英亩——就是那个火山口。它是地球上最大的活跃超级火山。黄石大约在 1,700 万年前开始喷发，大致每 60 万年喷发一次。上一次喷发是在 63 万年前，所以下一次大喷发已经“逾期”了约 3 万年。

到 1984 年，黄石地下躁动不安的岩浆房，把公园整个中部地区——几十平方英里——比 1924 年抬高了 3 英尺。1985 年，这片区域又下沉了 8 英寸，但看起来它正在重新抬升。火山喷发虽然很难预测，但即将喷发的征兆已经显露出来。地震是火山活动的前兆，仅 2002 年一年，园内就发生了 1,260 次地震。黄石一旦从沉睡中苏醒，方圆 700 英里之内恐怕没有人能活下来。相当于整个纽约州面积的地区，火山灰会堆到 67 英尺深。后果可能更糟：整个地球多年见不到阳光，大片农田被堆积如山的火山灰毁掉。人类的记忆里，从来没有经历过这样的浩劫。（以上数据得益于比尔·布莱森（Bill Bryson）的《万物简史》（A Short History of Nearly Everything）。）

极端事件

黄石只是众多可怕的极端事件之一。这类事件发生的概率极低，但这并不意味着概率为零，也不意味着可以置之不理。即便是看上去最坚韧的企业，从本质上说也是非常脆弱的临时造物——要把它们抹掉，根本用不着黄石火山喷发那么大的阵仗。单凭“黄石因素”就足以说明：这个星球上没有哪一家企业的未来是有保证的。

把下行风险降到最低，是成为成功投资者的第一步。沃伦·巴菲特说得简洁明了：“第一条规则：永远不要亏钱。第二条规则：永远不要忘记第一条。”

你始终要对那些可能给投资组合带来惨重冲击的六西格玛事件保持警觉，并把它们的大致概率考虑进去。每当我考察一个投资机会，首先盯住的就是：哪些因素可能让这笔投资造成重大的永久性资本损失。除了黄石，还有那些常见的嫌疑犯：战争、恐怖主义、财务造假、管理层不诚实、颠覆式创新，等等。可是，每一项的概率该怎么估算呢？

粗账

我还记得小时候，妈妈每隔一段时间就要算一下家里每个月的开销，通常花不了她五分钟。到了十几岁，我仔细看了看她是怎么算的，就抱怨她只把开支归成寥寥几个大类，而且每一项都大大方方地往上取整。我跟她说，正确的做法是把每一项拆细，填上更精确的数字。不用说，我妈从来没改过她的做法。她只是笑笑，用印地语说一句：“Yeh mota hisaab hai。”意思是：“这是粗账，在信封背面随手一算的那种。”

投资不是一门建立在绝对数值或精确数学之上的学问。根本没有足够的数据点来算出确切的赔率。投资就是估算“粗账”式的概率。

我已经好多年没有借助电子表格来做投资决策了。如果我发现自己很想在 Excel 里算上一通，这在我心里就是一面红旗，提醒我把这笔投资从候选名单里剔除。Excel 帮不了你算出黄石在未来五年内喷发的确切概率。不过，只要我给黄石在未来 10 年内喷发的概率估一个不到 1% 的数，我就算是把它考虑周全了。

那么，财务造假或管理层不诚实的概率又有多大？尽管关于安然和世通的新闻铺天盖地，我还是完全同意巴菲特的说法：“你会很乐意让女儿嫁给一家普通上市公司的 CEO。”典型的美国上市公司 CEO 品行端正、能力出众。他们最常见的毛病通常是薪酬过高，但这一点很容易打个折扣考虑进去。

美国有 28,000 多家上市公司。对我们大多数人来说，从中筛出完全落在自己能力圈之内的公司，名单会缩减到不到 1,000 家。在这 1,000 家企业中，只要彻底研究过一家公司的财务状况和管理层的品性，我认为“被骗”的概率远低于 1%。买入一家经营良好、自己又充分理解的好企业的一小部分，赔率就开始向你倾斜了。而以不到内在价值一半的价格投资这样的企业，就意味着即使把所有可怕的极端事件都算进去，发生任何实质性资本损失的概率也可以压到 5% 以下。设想一家赌场提供下面这样的赔率：

结果概率
亏损 50%–100%3%
亏损 1%–49%2%
2–4 年内获得 2 倍或更高回报75%
2–4 年内从保本到 2 倍回报20%

要是提供这样的赔率，拉斯维加斯整条赌城大道很快就会全部破产。可是，美国股市就向集中投资的价值投资者提供着这样的赔率。有了这样的赔率，即便把黄石算进去，你也能轻松跑赢市场——长期获得 15% 以上的回报。

莫尼什·帕伯莱是帕伯莱投资基金的管理合伙人，该基金是一组奉行集中价值投资理念的投资基金。本文发表时，帕伯莱未持有本文提及的任何公司的空头或多头仓位，但持仓随时可能变化。本专栏中的信息在任何情况下都不构成买卖股票的建议。欢迎读者通过 mpabrai@realmoney.com 向他反馈意见。他的网站是 www.pabraifunds.com。