编者摘要
帕伯莱借彼得·林奇的话开篇：买贵了，公司再成功你也赚不到钱。他先用一座加油站演示，任何企业的价值都等于其未来自由现金流的折现之和；再给微软估值：净利润要扣掉为抵消期权稀释而回购股票的支出，才接近自由现金流。在相当乐观的增长假设下，微软内在价值约为每股 23 美元，加上 40%–50% 的安全边际，低于 13 美元才值得买，远低于当时的 70 美元。他的结论是：在能力圈内找好企业，算出内在价值，价格远高于它就放弃，大幅折价时就重仓。
本文是莫尼什·帕伯莱 Mosaic 专栏文集的第 25 章，原文发表于 2001 年 7 月 1 日，后收入《马赛克：投资视角》（Mosaic: Perspectives on Investing）一书。
买了一只定价过高的股票，公司大获成功，你却还是一分钱没赚到，这才是真正的悲剧。
——彼得·林奇，《彼得·林奇的成功投资》（One Up on Wall Street），纽约：企鹅出版社，1989 年，第 244 页
过去几个月里，科技公司的市值蒸发了数千亿美元。许多蓝筹股的股价比不到一年前跌去了 70% 以上。现在是买入的时候了吗？它们还会跌得更低吗？
我们拿地球上最好的科技企业之一——微软——来考察这个问题。微软股价最近在 70 美元左右，比 119.93 美元的高点跌了 40% 多；2000 年 12 月最低时跌到过每股 40 美元。70 美元的微软值得买吗？如果再跌回 40 美元，是不是就非买不可了？微软到底值多少钱？今天买入这只股票，年化回报大概会是多少？
在替微软回答这些问题之前，我们先想另一个问题：假设附近有一座加油站要出售，店主开价 50 万美元。再假设 10 年后这座加油站能以 25 万美元卖出，未来十年预计每年的自由现金有 10 万美元。另外，我们还有一项无风险投资可以选，年化回报 10%。那么，是买下加油站划算，还是拿那 10% 的无风险回报划算？
任何一家企业的价值，都等于它从现在到永远所产生的自由现金流之和，再以合理的无风险利率折算成现值。（约翰·伯尔·威廉斯〔John Burr Williams〕、本·格雷厄姆、沃伦·巴菲特等人都这样说。）
把这个内在价值的概念套用到加油站上，得出的现值是 71 万美元。换句话说，买下加油站更划算，年回报大大高于 10%。
| 年份 | 自由现金流 | 未来现金流的现值 |
|---|---|---|
| 2001 | 100,000 美元 | 90,909 美元 |
| 2002 | 100,000 美元 | 82,645 美元 |
| 2003 | 100,000 美元 | 75,131 美元 |
| 2004 | 100,000 美元 | 68,301 美元 |
| 2005 | 100,000 美元 | 62,092 美元 |
| 2006 | 100,000 美元 | 56,447 美元 |
| 2007 | 100,000 美元 | 51,315 美元 |
| 2008 | 100,000 美元 | 46,650 美元 |
| 2009 | 100,000 美元 | 42,410 美元 |
| 2010 | 100,000 美元 | 38,554 美元 |
| 2011 | 250,000 美元 | 96,386 美元 |
| 合计 | 710,839 美元 |
相对内在价值的折扣越大，这家企业就越值得买。一家企业所有的优秀品质，最终都会完整地体现在它未来赚取现金的能力上。因此，无论企业质量多好，都不应该以高于内在价值的价格买入。
微软是一家了不起的企业。它同时具备好几项难得一见的出众特质，比如：来自升级的经常性收入、提价和降本都能跑在通胀前面、在大多数市场上近乎垄断、庞大的装机用户基础、品牌等等。
微软的内在价值
投资者看微软或其他任何公司时，该问的不是股价多少，而是这家公司的市值多少。加油站的售价是 50 万美元，微软的售价是 3,800 亿美元。大多数投资者盯着股价不放，可微软通过拆股或合股，想让股价是多少就是多少。要把它当成一门生意来看，就像你把加油站当成一门生意来看一样。
微软的自由现金流和它公布的净利润相差甚远。和许多科技公司一样，微软几乎给每位员工都发股票期权。历史上，它一直把净利润的很大一部分用来回购股票，以抵消期权的稀释效应；而每年回购的股数还少于当年行权的期权数。所以，要更接近自由现金流，就应该从净利润里减去回购股票花掉的钱（再扣除员工行权时交给公司的钱）。实际上，花在回购上的这笔钱，跟直接开支票发给员工也没什么两样，结果是一样的。
2000 财年，微软的净利润是 94 亿美元，但花了大约 49 亿美元回购股票。所以，忽略其他次要的资产负债表项目，自由现金流大约是 45 亿美元。假设微软到 2005 年每年增长 10%，此后几年每年增长 8%；再假设回购之后，自由现金流占收入的比例是健康的 25%；最后，假设 2011 年以 15 倍现金流的高价把微软卖掉，这差不多是它 2010 年增长率的 2 倍。
| 年份 | 自由现金流（十亿美元） | 未来现金流的现值（十亿美元，折现率 10%） |
|---|---|---|
| 2001 | 6.3 | 5.8 |
| 2002 | 6.9 | 5.8 |
| 2003 | 7.6 | 5.8 |
| 2004 | 8.4 | 5.8 |
| 2005 | 9.2 | 5.8 |
| 2006 | 10.0 | 5.6 |
| 2007 | 10.7 | 5.5 |
| 2008 | 11.6 | 5.4 |
| 2009 | 12.6 | 5.3 |
| 2010 | 13.6 | 5.2 |
| 2011（出售） | 203.7 | 71.4 |
| 小计 | 127.2 | |
| 当前账面价值 | 41.0 | |
| 合计 | 1,680 亿美元 | |
| 2011 年流通股数 | 73 亿股 | |
| 微软的内在价值 | 每股 23 美元 |
微软的账面价值约为 410 亿美元。即便我（慷慨地）把它全部算作富余资本、百分之百计入，微软的内在价值总共也只有约 1,680 亿美元，即每股 23 美元。对微软的增长假设，以及未来 10 年不会遇到任何坎坷或颠覆者的假设，都相当乐观。如果每股 23 美元是正确的内在价值，价值投资者还会要求本·格雷厄姆和沃伦·巴菲特所说的“安全边际”，才肯出手。对于以科技为核心的企业，这个边际至少应该是 40%–50%。所以，微软最多在每股 13 美元以下才值得买，和它目前每股 70 美元的价格差了十万八千里。要记住：在一路没有坎坷的情况下，以每股 23 美元买入微软的投资者能拿到 10% 的回报；以每股 40 美元、50 美元或 70 美元买入的投资者，回报要低得多，会逐渐趋近于零。
本·格雷厄姆说得简洁明了：股市短期是投票机，长期是称重机。从长期看，所有公司的股价都会围绕其内在价值波动。所以，除非基本面大幅改善，否则未来十年微软股票的表现注定平淡无奇——尽管公司本身还会继续成长、继续兴旺。
我们换个角度再算一遍。微软的市值是 2,350 亿美元。如果有人认为微软是一笔好的长期投资而买入，他对这家蓝筹科技公司的期望大概至少是每年 15%–20% 的回报。如果要在 5 年内实现每年 20% 的回报，微软 2005 年的市值得超过 6,000 亿美元（已计入员工行权带来的稀释）。要撑起 6,000 亿美元的估值，微软在 2005 年每年得产生 500 亿到 600 亿美元的自由现金流。美国历史上有几家公司产生过这么多现金流？答案是零。未来 5 年自由现金流增长 10 倍，是非常不现实的。就连通用电气也产生不了这么多现金流。
结论
本文想提供的是一个给企业估值的框架。投资者最好在自己的能力圈内寻找优秀企业，再算出这些企业的内在价值。如果售价远高于内在价值，那就放弃；反过来，如果能以相对内在价值大幅折价的价格买到，那就开着卡车去装吧……
莫尼什·帕伯莱是帕伯莱投资基金（www.pabraifunds.com）的管理合伙人。帕伯莱基金是仿照 20 世纪 50 年代最初的巴菲特合伙基金设立的公开股票基金。自成立以来，帕伯莱投资基金的业绩一直跑赢道琼斯指数、标普 500 指数、纳斯达克综合指数，以及 90% 以上的共同基金和对冲基金经理。联系方式：mpabrai@pabraifunds.com。
本期买卖建议：
- 英特尔：每股 8 美元以下买入
- 思科：每股 7 美元以下买入
- 微软：每股 13 美元以下买入
- Budget Group 2006 年到期、票面利率 9.125% 的债券（CUSIP 119003AF8）：53 美元以下买入