帕伯莱做客 New Money：别买标普，买伯克希尔 B 股

2026 年 7 月 21 日，帕伯莱接受澳大利亚投资播客 New Money 专访，谈当前市场、伯克希尔与谷歌、AI 资本开支、哈萨克斯坦的 Kaspi，以及投资中的专注与“太难”那一堆。主持人：布兰登·范德科尔克（Brandon van der Kolk）。

布兰登：莫尼什，谢谢你抽时间和我们聊，我很感激。

帕伯莱：布兰登，首先，在奥马哈见到你很高兴，那次相处我很享受，也很高兴今天和你坐下来聊。

别买标普，把伯克希尔当成指数

布兰登：我先问第一个问题，因为我很想听你怎么看这件事。眼下股市处在历史高位，标普 500 极度集中于“科技七巨头”（MAG 7），席勒市盈率处在科技泡沫以来没见过的水平。另一边，我们还得担心地缘政治、战争、利率和通胀。我在想，如果你要给一位新投资者建议——一个今天才刚开好券商账户的人——你会跟他怎么说？在眼下这样的市场里，他该做什么？

帕伯莱：在我做的这种投资里，我们下注很少，而且往往是大注、不常下的注。对那些我们不买的东西，我的看法是对是错都无关紧要，因为真正有意义的是我们实际动手的那些。比如，我不是标普 500 的投资者。我总体上觉得它过热了。它到底过热、不够热、价格合理还是高估，在我看来都不重要，因为我们不在那里下注。我们一般的思路是，只在胜率大幅偏向我们、甚至接近“不用动脑子”的地方下注。只要事情变得模糊、可争议，或者别的什么，就自动放弃。通常情况下，我会告诉跑道很长的个人投资者，对指数做定投。但我也觉得，眼下的标普处在这个位置，大概不是最好的方向。往最轻里说，它不是一笔“不用动脑子”的投资；更可能的是，它贵得离谱。对很多人来说，一个可行的替代方案是把伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）当成一只指数。别买标普，买 BRK-B，也就是伯克希尔的 B 类股。

布兰登：这个我喜欢。

帕伯莱：你买伯克希尔 B 类股的时候，它大约 40% 的市值是现金，另有 25% 到 30% 是公开上市的好生意，此外还有一大堆出色的全资子公司。伯克希尔可能定价合理，也可能被低估，但大概没有被高估。你得到的最大好处是：一旦出现任何形式的错位，格雷格·阿贝尔（Greg Abel）会站出来挥棒。

布兰登：我想聊的一点，正是“伯克希尔就是巴菲特 ETF”这个想法。现在巴菲特要退下来了，阿贝尔接棒。我知道有些投资者对此担心。你会想这个问题吗？未来 10 到 20 年，它还会是那只“巴菲特 ETF”，还是会开始变成完全不同的东西？

帕伯莱：这么说吧，假设巴菲特的预期寿命是 200 岁，他觉得自己状态很好，不打算退。假设他还要再管伯克希尔 70 年、80 年。他面临的问题，和格雷格·阿贝尔面临的问题是同一个：规模是一个巨大的锚。沃伦·巴菲特管理着 1 万亿甚至更多的资产，比起管理 500 亿或 1,000 亿美元的沃伦·巴菲特，他的双手是被绑在背后的。这不是格雷格·阿贝尔对沃伦·巴菲特的问题，规模才是房间里那头 800 磅的大猩猩。如果你给格雷格·阿贝尔 10 亿美元去管，甚至给他 500 亿美元去管，他某种程度上会打得非常漂亮。他做不到那么好。不过，他们也许能做的是：如果真的出现一次大错位，他们坐在那里，位置相当好。格雷格和沃伦，尤其是格雷格，有那种在那种时候变得激进、上去挥棒的性情。我喜欢“伯克希尔 ETF”或者说“伯克希尔指数”这个说法的原因是：如果没有出现错位，我们不会承担很大风险；如果真的出现错位，我们可能几年内就看到翻倍，那太好了。

布兰登：这有点像你手上握着一份对某些伟大资产的看涨期权。

帕伯莱：提前埋伏的选择权，是好东西。

布兰登：媒体会没完没了地谈这堆现金变得多大、巴菲特或阿贝尔会拿它做什么。如果你掌控着 4,000 亿美元的现金，在这个市场里，你会不会做出和他们现在不一样的事？你会不会更积极地把它还给股东？这笔现金是不是大到了“太多了”的地步，还是你认同他们现在先拿着的计划——先拿着，等着看能找到什么，保持耐心？

帕伯莱：他们最近确实把大约 300 亿美元投进了谷歌。他们一年产生的现金流在 500 亿到 600 亿美元甚至更多，但他们确实把相当一部分钱投了出去。还是那句话，人们不该对此解读太多，因为谷歌是一家市值 4 万亿美元的公司。他必须下那种注，因为他的可选范围太小了。他没法像我这样玩那种小打小闹的把戏，他早就过了那个阶段。我还可以玩很多小打小闹的把戏，很好玩，但他必须上大联赛，去做那种事。我不认为他们应该把现金分掉。标普已经涨了相当长一段时间，涨了很多。未来 5 年或 10 年出现一次大错位，并非不可能。如果真的出现错位，那可能把他们所有的现金都用掉。

布兰登：我想再多挖一点你的想法。这件事我最近一直在研究，还专门做了一期视频讲伯克希尔的谷歌仓位，因为我一直在犹豫这笔决策是谁做的，看起来有点像格雷格·阿贝尔把伯克希尔往一个更新的、不同的方向带。后来我不知道你有没有看到 CNBC 最近那段对巴菲特的采访，他出来说：“其实那是我做的，是我发起的。这种事我一般不会给你们答案，但这次我给。”

我很想听听你对这个仓位、以及对“做这件事的人就是巴菲特本人”这个事实怎么看。

帕伯莱：这件事是沃伦做的，比是格雷格做的更说得通。沃伦研究谷歌已经很久了。盖可保险（Geico）一直是谷歌的客户。他们一直很懊恼当年没买谷歌，因为他们知道盖可每次点击要被收 20 美元，而谷歌做这件事的成本连 1 美分都不到。他们能看清这里面的经济特性：这对盖可的效果有多好，对谷歌又有多赚钱。另外，在谷歌上市之前，谢尔盖和拉里来找过沃伦。他们想要建议，因为他们要变成一家上市公司，而且想按伯克希尔的方式来经营，诸如此类。他在谷歌这件事上有很长一段时间的前排座位。他们长期以来都是谷歌的大客户。但我们也要用一个事实来平衡一下：他的可选范围很小。如果他管的是 1,000 亿美元，我认为就不会有这笔谷歌的押注。

布兰登：我觉得有意思的是，在那段 CNBC 的小采访里，他说了类似这样的话：“我得说，我不像喜欢我们拥有的至少四五门其他生意那样喜欢它。”他几乎是在给它降调。

帕伯莱：谷歌现在是一家有负债的公司。他们过去从来不是一家有负债的公司，也从来不是一家资本开支很高的公司。现在他们的资本开支很高。这些人现在资本开支都很高。事实上，扎克伯格出来说：“这个赌注成不成立，我们不知道。但我们必须下场。”你想想这句话。他实际在说的是：“我正在投一大笔钱，我不知道它会不会有回报，但我没有选择。”AI 这件事到最后、等整个局面尘埃落定的时候，会是两三个玩家大获全胜，然后路边躺着一大堆尸体。我们不知道尸体是谁，也不知道赢家是谁。眼下这是个很难玩的游戏。

布兰登：从巴菲特在那段采访里说的来看，几乎像是那些大狗现在在逼所有人都去玩一个他们未必想玩的游戏。这可能就回到实力上了。某种意义上，这几乎是一场资产负债表的较量。就像是，我们要用资产负债表的实力，逼你们下场玩这个游戏。

帕伯莱：我还想指出一点：比如谷歌 2027 年花 1,000 亿美元，那相当于五年前花 200 亿美元。他们买的东西，价格已经涨了这么多。

布兰登：这不疯狂吗？

帕伯莱：这就是淘金热。卖镐头的人来去都赚钱。他们得付给存储芯片厂商一大笔钱，得付给所有对建数据中心不可或缺的人。他们今天为拿到的东西付的钱，是几年前的好几倍。数字看起来很大，1,000 亿、2,000 亿、4,000 亿美元，但你得校准一下：这些钱放在几年前，只相当于四分之一或五分之一。

布兰登：太疯狂了。这就是买镐头制造商的情形。你是这样思考事情的，而不是直接下注？

谷歌、AI 与“太难”那一堆

帕伯莱：比买镐头制造商更好的做法，是把整件事放进“太难”那一堆。拿存储芯片厂商来说。这个行业有三个玩家。第四家想进来，门槛很高——所有专利、规模，各种东西。我记得几年前我和美光（Micron）的 CFO 聊过。他说：“专利我们有，工程师我们有，工艺人员我们有，我们什么都有。如果我们的一座晶圆厂烧掉了，我们想照原样复制一座，而我们什么都齐全——所有生产要素都在，当初把它建起来的人也都在——我们也不确定能不能做出同样的产出。因为这门生意里有一部分是黑魔法。”这是美光的 CFO 说的。当你不在这个行业里、想挤进来，没有专利、没有工程师、没有黑魔法，那就祝你好运吧。我想说的是，这些存储芯片厂商看起来是被保护起来的。三个玩家就在那儿。他们供不上货，客户都在排队等配额。他们让人拿号，还在不断涨价。不可思议。这就是为什么谷歌付的钱——未来要付的与过去付的——之间有四五倍的差距。但即便看到这些，问题还是：五年后、三年后这个局面在哪里？三个玩家中的一个会不会突然跑到其他人前面？我们不知道。这些 YouTube 上、播客上大家都在谈的领域，用莫尼什的简单规则说就是：那不是我们想投资的地方。我们要投的是没人感兴趣、没人谈论的地方。

布兰登：那些无聊的东西。

帕伯莱：那才是“不用动脑子”的。那才是我们想去的地方。

布兰登：就像你说的，被一块 2×4 的木条砸中脑袋，对吧？

帕伯莱：对。不过这话直译成澳大利亚的说法不太成立，因为你们不用英制单位。你明白意思就行。

布兰登：我明白。这很有意思。这个话题往下走很有意思，因为比如我们看到了 AI，人人都在谈，每天新闻里都是，科技七巨头被越推越高。而在光谱的另一头，你说的那些不性感、没人爱的生意，我们可以想到几年大红大紫的软件即服务（SaaS）公司，现在被彻底吐了出来。

帕伯莱：我们要的是让人兴奋到极致的东西。连软件即服务都不要。

布兰登：对你来说连那个都还不够。

帕伯莱：还差得远。我给你举个例子。

布兰登：我们要比那更无聊。还得更无聊。

帕伯莱：有一家公司叫 Kaspi，总部在哈萨克斯坦，在纳斯达克上市，是一家在美国上市的公司，一年产生 20 亿美元现金流。Kaspi 就是哈萨克斯坦的微信。微信在中国做到的事，它就是一个超级应用，什么都干。大约 10 年前，Kaspi 还是一家坏掉的、快要倒闭的银行。这位明星经理人进来当 CEO。他持有公司大约 40% 到 43% 的股份。他把它改造成了微信，你要出示驾照、想买东西，或者想干天底下任何一件事，都能在上面办。哈萨克斯坦是一个 1,000 万人口的国家，是个小国。哈萨克斯坦没有第二家公司能产生 20 亿美元现金流。这是个很大的数字，是个异类。这位明星 CEO 迈克尔（Michael）每年派出去 10 亿美元的分红，因为公司太赚钱了。

后来他决定把在哈萨克斯坦做成的事复制到土耳其。他在土耳其买了一家小银行，买了一家快要倒闭的金融科技公司。在他需要买这些东西的时候，他告诉股东：“顺便说一句，我要把分红停掉一两年，因为我们需要这笔现金去做我们要做的事。”他停掉分红的时候，股票被拖到后巷一枪打死了。他们这么做的时候，他下了他的注。股价崩了。然后他说：“现在我们在土耳其的投资做完了，我们把分红重新打开。”他大概用了 12 到 18 个月的停顿来完成这个赌注，然后再回来。他是个了不起的经理人。这只股票的股息率已经接近 10%。我们不需要把钱存银行。它现在的交易价格是现金流的五到七倍。在它被拖出去枪毙的时候，中国的微信进来买了一大块，迈克尔自己也加了仓。我看这门生意的方式是：他们在哈萨克斯坦有核心业务，还在增长，还在不断加各种功能，做得不错（垄断，诸如此类）。然后他们在土耳其有这一次登月式豪赌。如果这次登月彻底不成，你也能赚两三倍。如果这次登月成了，那我们不知道能赚多少。正面我赢，反面我也赢。也不是反面，是我输得不多。是正面我赢，反面我也赢。

布兰登：我一直在等你那句“正面我赢，反面我输得不多”。结果听到了新版本。

帕伯莱：布兰登，我得让你一直保持警觉。

布兰登：对。我很好奇你是怎么找到这些东西、怎么追它们的。是靠不停地翻石头吗？我绝对没有你那么老练。我把自己牢牢按在能力圈里，而且相当死板，因为我不想跑偏。但你是不是更像个好奇的投资者，愿意翻石头、追这些东西、把它们找出来？

帕伯莱：这要回到大约 2,500 年前印度的《奥义书》（Upanishads）。那是一批聪明人写下的了不起的文本。其中有一句诗是为我们写的，因为他们知道 2,500 年后我们会进行这场对话。因为你的梵文不太好，我用英文说。

布兰登：请帮我这个忙。

帕伯莱：“你的愿望如何，你的意志便如何；你的意志如何，你的行为便如何；你的行为如何，你的命运便如何。”然后那句点睛之笔是：“你最深的渴望，就是你的命运。”你读这段话的时候要做的，是整句吞下去、全盘接受。别当怀疑论者，别想“最深的渴望就是我的命运，我不太确定”。就把它当成福音真理：你最深的渴望就是你的命运。那么，你不能有三个最深的渴望，你必须只有一个。如果你对一件事燃烧般地热爱，《奥义书》说的是，它一定会发生。假设你说：“我想专注于买市盈率只有一倍的股票。这就是我最深的渴望，我只想为股票付一年的盈利。”世界上有 5 万只股票，你一路找下去，你会找到市盈率一倍的，你甚至会找到市盈率 0.1 倍的。如果你说“我只想买市盈率三倍的股票”，你也能找到。如果你说“我只想买市盈率 50 倍的股票”，你也一样能找到。这取决于你的渴望是什么。拥有正确的渴望很重要。别用一些愚蠢的渴望把它搞砸了。

布兰登：说得对。是的。

帕伯莱：最深的渴望必须是能和你灵魂共振的东西，就是你之所以为你。你看贝索斯这样的人，当他开车去西雅图、为亚马逊筹钱、把这件事做起来的时候，他想建的是世界上最大的书店。他没有别的渴望。那就是他的渴望：世界上最大的书店。他为这件事全力以赴，需要做什么就做什么。埃隆想死在火星上，但不能是撞死。这件事会发生，因为最深的渴望就是这种力量。但你必须只有一个焦点，必须全力以赴。你问“你在找什么，你是怎么找到这些东西的”，我的焦点是：我要做的投资，能用大约四句话讲给一个 10 岁小孩听懂。我们刚才聊 Kaspi，很抱歉用了不止四句话，但那是因为你没有 10 岁小孩那么聪明，布兰登，恕我直言。

布兰登：是啊，我还能说什么呢？

帕伯莱：如果你和我打交道的那些 10 岁小孩一样聪明，我四句话就能讲完。Kaspi 的逻辑很简单：我们买的这门生意，付的钱不多，而且它不是旧经济的生意，它是科技生意，是真正新时代的科技生意。然后他还有那次登月式的豪赌，我不知道那次豪赌成不成。

我今天确定知道的是：我去土耳其的时候，那里全是模拟的，全是纸，没有 App，什么都没有。市场肯定是在的。问题是：“他能不能攻下来？”我不知道答案，我也不需要知道答案，因为我会下这个注，给他五年，看会怎么样。如果他没做成，每年还有 10% 的股息回来。我们要找的就是这样的等式。你怎么找到它们？找起来很容易。有一个网站叫 Value Investors Club，免费的，你把邮箱给他们，就能看到所有的投资想法，我记得是延迟 60 天。延迟六个月都无所谓，无关紧要。但要成为会员、在上面发想法就很难。如果有人想找这些东西，说：“我要把 Value Investors Club 上的每一篇分析都读一遍，直到有什么东西拿 2×4 的木条砸中我的脑袋，直到像我这么迟钝的人也来一个‘啊哈’时刻。”在那个“啊哈”时刻到来之前，我一直读。相信我，那个时刻一定会来。

布兰登：这其中有翻石头的成分，但也要真的下功夫。不过从你讲的这些故事听起来，在你的个人投资经历里，你好像也喜欢找到那些人，比如这位老兄，或者贝索斯。

帕伯莱：比如我在读 Value Investors Club 上关于 Kaspi 的分析时，它既告诉我这家公司，也告诉我这个人。全都摆在盘子里端上来了，我不需要自己去弄明白，全都在那儿，你只要读。有人跟沃伦说“美国有 5,000 只股票”，沃伦说：“从 A 开头的那批开始。”

底线是，如果那是你最深的渴望，它就不会是工作，它会让你兴奋，就像看世界杯决赛的集锦一样。就是那种感觉。

布兰登：我本人和一位叫马特·彼得森（Matt Peterson）的投资者一起去过土耳其。不知道你认不认识马特。

帕伯莱：认识，我知道马特。马特就在奥斯汀这儿。

布兰登：对。但我回来之后的感受是，这是我开始把自己推出能力圈——我不是土耳其人，我对土耳其经济也不熟。投资者向外扩张、去够不同的市场，这条线该划在哪儿？因为我不确定我个人会不会觉得在土耳其投资很自在，但那是我的问题。

帕伯莱：布兰登，事情是这样的，巴菲特说过，投资里没有“叫好球”（called strikes）。我知道我在跟一个澳大利亚人说话，不是在跟一个美国棒球手说话。在棒球里，一个球进了好球带你没挥，三个这样的球你就出局了。

布兰登：也许我们可以说，我们打的是板球测试赛，你有无数个点球（dot ball）。

帕伯莱：对，或者无数个宽球（wide ball）。

那不会伤到你。你决定哪一个球要打。你不需要、也不应该投资土耳其或者任何其他地方，直到你 5,000% 全情投入。如果你心里还存着疑虑，答案很简单：放过它。

正因为没有“叫好球”，巴菲特说的是：“棒球手必须挥棒，因为不挥，三个好球之后他就出局了。”他说：“我可以放过一万个球。”他说：“当一个又大又肥的球从正中间过来，球看起来像西瓜，正好落在球棒中心，我就会把它打到看台深处去。那才是我们挥棒的时候。在那之前，我们不挥。”

你可能会去看 Kaspi，而你看不到西瓜。你可能只看到一颗小弹珠，还没落在你好球区的正中，而是某个角落，你说：“这个我放过，没关系。”这是一门宽容的生意。你不需要投我在投的东西，我也不需要投沃伦·巴菲特在投的东西。重要的是，我们投资的时候，10 岁小孩能用四句话听懂，而且那个 10 岁小孩会被彻底说服：这说得通。

布兰登：那块 2×4 的木条就在拐角处。

帕伯莱：对，那正是我们要的。我们要的就是这种完全不用动脑子的东西。因为市场是拍卖驱动的，因为人在恐惧和贪婪之间摇摆，市场里永远有一部分地方，所有人都亢奋、贪婪、过度活跃。让他们玩他们的去，那不是我们要待的地方。我们要待在其他不受欢迎的角落和缝隙里。因为我们的资本小得多，我们不需要下英伟达那种级别的注，我们可以下很多小打小闹的注。你能投的钱越少，你的机会集就越大，你可能的回报也越大。但你必须自律，必须有自律去判断自己是不是在能力圈之内，去判断这件事是不是完全不用动脑子，还要有耐心让它慢慢展开，就这样。

不确定性、Adobe 与 SpaceX

布兰登：我想和你聊聊“不确定性”这个概念。我们可以用一个和我自己的世界相关的例子。我们做生意时会用 Adobe 的产品，我们熟悉它那些程序，熟悉剪辑和我们做的工作。我们看到这只股票过去一年跌了 36%，从 2024 年的高点算起跌了 63%。但情绪的一面永远在。投资里总有情绪的部分会缠上你，你会开始想：“哦，可它们跌了啊。”你去看那些图像生成模型，然后想：“哦，那里有风险，所以这只股票被砸成这样。”总有点什么东西——投资者之所以想把它从高点砸下去 63%，总有原因。我很好奇，当你面对一个投资者确实看到不确定性的市场事件时，你会走哪些步骤，来确保自己的风险回报等式是好的？你在保护下行。你怎么确保这一点？

帕伯莱：Adobe 是个简单的例子。如果你有很强的信念，知道 Adobe 未来五年、10 年、15 年最少能产生多少现金流，又能把这些现金流折现回来，那么投不投这个决定就变得很明显。如果那些现金流会很强劲，折现回来指向一只便宜的股票，而你对那些现金流很有信心，你就可以动手。反过来说，如果你无法对那些未来现金流建立很高的信心，答案就是放过它。Adobe 对一个人可能是不用动脑子的机会，对另一个人就可能是“太难”那一堆。从莫尼什的角度看，它进“太难”那一堆。我们把 Adobe 和 Kaspi 比一比。Kaspi 也有风险，意思是我不知道会不会有什么东西从侧面砸到它的现金流，但我在那里看不到任何让我——事实上，有理由认为它的现金流可能更高，因为他们还在创新、还在做事，而且那是个富裕国家，等等。在那种情况下，我的信念是这些现金流相当确定。它们可能就停在这个水平，也可能更高。土耳其成不成不知道，但如果成了，那里的人口是哈萨克斯坦的八倍。

布兰登：上行空间在那里。

帕伯莱：之后他们可能再做三个国家。谁知道呢？我们不知道。在我看来，如果你拿枪指着我的头，说这两笔投资你只能做一笔，Adobe 还是 Kaspi，我会说：“我选 Kaspi。”换成你，你可以说两个都不选。如果你不自在，就说两个都不选，继续找，因为有 5 万家公司。你一直翻页，总有一天会有某个东西说得通。

布兰登：我想聊聊现金流的确定性。有一件事我向订阅者承诺过，要问你的看法——我想我们都大概知道你的看法是什么，但我的订阅者很想听你谈谈最近 SpaceX 的 IPO。它是全世界遥遥领先的最大 IPO，你怎么看这件事，以及之后这只股票的表现？

帕伯莱：我会这么说：埃隆不是人类。你觉得他是人类？他不是人类。第二，我不知道这个星球上还有哪个经理人像他这么好。埃隆的能力是超人级别的。这家伙对火箭一无所知，却把所有火箭公司都打死了。他让两枚火箭同时倒着降落。他第一次说“我要让这些火箭倒着降落”的时候，所有人都笑他。然后是星链（Starlink）和所有这些创新。我要说的是，就像芒格说的：“永远不要低估一个高估自己的人。”在我看来，埃隆就是那种永远不该做空的人，因为他是超人。不要做空超人。至于做多埃隆，对莫尼什来说，它进“太难”那一堆。投资很简单，因为你可以去看 SpaceX，看他们的发行文件，看他们说的那些话——他们要去开采小行星，还要做别的什么，星际冒险等等——而这些也许真会发生。我们说的是一个超人，但我不需要下这个注。还是那句话，Kaspi 对 SpaceX，我选 Kaspi。更好理解。如果我亏了钱，我知道我是怎么亏的，全都在那里。

布兰登：不管价格如何，你喜不喜欢 SpaceX 这门生意？

帕伯莱：SpaceX 这门生意是现象级的。他把一群人聚在一起，让他们执行、去做他们自己都以为自己做不到的事。SpaceX 最早那 3,000 名员工，全是他亲自面试的。因为他不是人类。

他同时在经营五家公司。此外他还顺手去修美国政府。我太骄傲自己是美国人了，这个国家能把埃隆这样一个成品吸引过来，让他在这里做他的事。像埃隆这样的人在这里做他们的事，这很有力量。他在南非做不成他现在做的事，不可能。是美国让这件事成为可能。这是一种共生关系。他在美国才能成，如果他不在美国，就成不了。所有生产要素在这里汇合。我住在得克萨斯州一个叫西湖山（Westlake Hills）的小镇，埃隆就住在我的镇上。他住的地方离我家 0.8 英里。

我活着的时候他也活着。多美好的一件事。说不定哪天我就撞见他了。

布兰登：你见过他吗？

帕伯莱：没有，没见过。他有别的事要做，不会来见像我这样的傻瓜。他一个人就在驱动得克萨斯的经济。奥斯汀正在发生的那些事，这里冒出来的那些东西，那些超级工厂，这一切太让人兴奋了。我很高兴、很感激有埃隆这样一个人，他是我的邻居，他正在拼命干。我祝他长寿，希望我们有一百个埃隆。SpaceX 作为一门生意会做得好，在我看来是不用动脑子的。但 SpaceX 作为一笔投资是另一个问题，那要进“太难”那一堆。

布兰登：今天沃伦的“太难”那一堆被用了很多次。我喜欢。

帕伯莱：对。我们需要把很多东西放进去。

布兰登：这一点聊起来很有意思，因为我觉得，在我作为投资者的成长过程中，通过像你这样的人，我用“太难”那一堆越来越自在了。但我觉得我投资生涯更早期的时候，会尽量不用这个“太难”那一堆。它会让人们陷入麻烦。

帕伯莱：人有很强的自我。他们不愿意承认：“哦，这是我搞不懂的东西。”我们的天性会是：“SpaceX，当然，我搞得懂。Adobe，当然，我搞得懂。”把一大堆东西扔进“太难”那一堆，是一种谦卑的练习。“太难”那一堆应该被激进地使用，因为那才是你对自己诚实的时候。

布兰登：对，这个观点很好。有一件事，我的观众留言问过，我想其他一些知名投资者过去几年也在谈，就是“被动投资泡沫”这个概念，因为太多钱被动地流进市场。我们某种程度上正在消除价格发现，尤其是在市场顶端。我想听听你怎么看：被动投资是不是开始造成这些市场扭曲，会不会随着时间把我们带进麻烦？

帕伯莱：我对这个问题的第一反应，是把它放进“太难”那一堆。

布兰登：那我们这场访谈很快就要结束了。我问下一个。

帕伯莱：印地语里有一句话：“我们永远不会去的那户人家，问它地址干什么？”我在投标普吗？没有。既然我不投标普，我需要说服自己我懂得怎么回答你刚才那个问题吗？你提出的那个问题，答案很可能是我们离那个时点还很远。远还是近，都不重要，因为那不是我们在玩的游戏。重要得多的是：Kaspi 到底会怎么样？那才是一个重要得多、值得思考的问题。而且就像我说的，我们不能有 10 个渴望。找到你最深的那个。

人类、尤其是聪明人容易掉进去的一个谬误，是想对每件事都有观点。对大多数事情说“我懂的并不多，我也没多少观点”，是一种很大的谦卑练习。我们不需要对每件事都在事后指指点点。

问答：检查清单、管理层与复利机器

布兰登：我喜欢这个。我这里有一份订阅者发来的问题清单，想问问你愿不愿意回答其中几个。

帕伯莱：好啊，当然。你问吧。

布兰登：在你看来，一个人的检查清单上最关键的点是什么？哪些东西是你在投资时不小心就会让你陷入麻烦的？

帕伯莱：有一些是不能谈判的。一件绝对不能谈判的事，是理解管理层和所有者的性质与能力。这些人必须是高诚信、高能力的人。你必须有足够的信息，让你知道他们的能力很强、诚信很高。如果你回答不了这些问题，或者你在怀疑是不是这样，我给你举个最近发生在我身上的例子。美国有一家住宅建筑商叫 NVR，它出名是因为过去二十年里回购了大约 80% 到 90% 的股票。它不分红，一直在回购股份，回报非常出色。但 NVR 身上发生的事是，创始人走了，现在是一群经理人在经营。生意经营得极好。但他们回购的股票里，大概有 40% 到 50% 最后进了经理人的口袋。付给那些守着城堡的骑士的报酬之多，那些守城堡的骑士吃的那场盛宴之丰盛，过分了。我看到这个，它立刻告诉我：“我们到此为止。”

我有一位朋友，名字就不说了，是一位很喜欢这门生意的基金经理。她说：“因为这个问题，它只是个小仓位；如果没这个问题，它会是个大仓位。”我看着她说：“这在我看来完全说不通。你为什么会想跟一个骗子半上床，而不是全上床？我连跟那个骗子待在同一个房间、同一间公寓里都不想。别说床了。我在床边沿就行，没关系。我不在床中间。”

布兰登：我只会被轻微地烫一下。

帕伯莱：这在我看来完全说不通，因为有 5 万只股票。这是个根本问题。世上有贪婪的经理人。我的原则之一是，我不想和贪婪的经理人同床。有人可能会说，你看埃隆这样的人，你可能会说他是贪婪的经理人，但他也设定了那么疯狂的目标，要达成那些目标太难了。在薪酬这件事上，我对埃隆没太大意见。我对很多其他难以搞懂的事情有意见。我要说的是，管理层的诚信、管理层的诚实、管理层的能力，是不能谈判的。

布兰登：对在家里跟着看的朋友们，你说“管理层的能力”，指的是什么？当我们谈能力或有效性时，人们应该死死盯住什么？

帕伯莱：沃伦和查理把这个问题回答得很好。他们说，看一个经理人，他们只看过往记录。他们不在乎这个经理人说自己未来五年、十年要做什么，他们看过去 20 年、10 年、5 年发生了什么，然后据此校准，判断这个经理人的性质。

就像 Kaspi，我从来没和那位经理人有过任何交流。但我花了很多时间研究过往记录，这给了我极大的信心，让我相信自己面对的是一个高诚信、高能力的人。

很多时候，我们看一些不那么明显的投资，当它不明显的时候，它就进“太难”那一堆。什么都会进“太难”那一堆。只有那些异常的东西不进“太难”那一堆。

布兰登：下一个问题。这个问题有意思。哪一个思维模型对你自己的人生影响最大？

帕伯莱：对所有人来说都极其重要的一个思维模型是专注。不专注我们什么都做不成。最深的渴望是谈论专注的另一种说法，但我们必须全力以赴。我们必须把全部押在一件小事上，它必须成为我们的一切。如果我们做到这一点，人生会很精彩。

布兰登：我喜欢。如果你带着今天这个脑子重新开始你的投资之路，你会有什么不同做法？

帕伯莱：我当年格雷厄姆读得过量了，费雪和芒格读得不够。要把这两者的过量与不足反过来，这个觉悟来得比较晚，七八年前才来。我当投资者已经 32 年之类了。我一直在做这件事，而差不多有 25 年，我都在荒野里游荡，漫无目的地走错方向。如果能回去，我会把重点大大放在费雪—芒格模型上。也许 20% 本·格雷厄姆、80% 费雪—芒格，大概这样。

布兰登：有一件事是你改变了我对投资的看法。我以前很死板地认为，价值投资的科学就是：你找到一门了不起的生意，在它被低估时买入，写分析一直写到它价格合理，然后卖掉，再去找下一个。后来我听你说，沃伦·巴菲特讲伯克希尔的大部分成功可以归到 12 笔投资上，而他买完之后一直持有。你谈到，如果拥有一门高质量的企业，你更倾向于让它一直跑。我很好奇你现在怎么看这件事，尤其是对这些生意中的一些——它们可以走出很大的行情，甚至可能变得相当离谱地高估。你怎么决定是继续持有，还是说“这已经走得太远了，我要不要落袋为安”？

帕伯莱：资本主义很残酷。任何时候你有一门成功的企业，都有很多人在等着把你打倒、拿走你的利润、拿走一切。一门生意能长期存活并表现良好，是规则的例外。实际发生的是，在很小一部分生意里，护城河是偶然建起来的。你看维萨（Visa）、万事达（Mastercard）或者 FICO——FICO 信用分——这类生意，它们起步时都没有护城河。创始人自己也没想到这些生意能活这么久、护城河能变得这么深。比如穆迪，比如美国运通，等等。有些生意就是会建起护城河，而且护城河建起来之后变得很明显。比如法拉利。如果我们有幸部分拥有一门这样的生意，我们不想卖掉好市多、可口可乐、维萨、万事达、美国运通或者其中任何一家，除非它们离谱地高估。不是高估，是离谱地高估。估值必须极端到你无法为它辩护。我刚才提到的所有这些名字，目前都不是这种情况。事实上，我要说好市多从来都不是这种情况。好市多的市盈率大概是 50 倍往绩，它从来没有离谱地高估过。250 倍往绩正常化盈利，才叫离谱地高估。

布兰登：这个我要记下来。

帕伯莱：它们可能偏贵，但还没到疯狂的数字。如果真到了疯狂的数字，那当然，我们可以考虑。

布兰登：看起来你的主要规则是，只要护城河稳固、强大，你就更倾向于让长期复利机器自己跑。

帕伯莱：一门伟大的长期生意，能存活 50 年、100 年、150 年，而且是以所有者能接受的条件活下来，这是非常罕见的。如果你有幸部分拥有这样一门生意，别急着走开。

布兰登：这个问题是：能不能问问莫尼什，他是否担心私募信贷最近的问题或赎回？如果担心，银行在下行中暴露了多少？你对这个有什么看法？

帕伯莱：莫尼什对这件事没有聪明的看法。它对我来说在“太难”那一堆里。到此为止，放过。我从来没花时间想过它，所以我完全不知道。

布兰登：我偶尔在媒体上看到它冒出来。我认为是有问题，但我不知道我是不是适合谈它的人。

帕伯莱：就像我说的，保持专注。人的渴望。

布兰登：我喜欢。好，莫尼什，我占用的时间已经够多了。很感激你给我的时间，也感激你给我们这些频道关注者的时间。我知道我的观众多年来一直欣赏你的作品，看过你很多 YouTube 视频。我从心底里想说，谢谢你抽出时间、答应上节目，和我们聊投资的各种事。现在我得去找那件我专注的事情了。

帕伯莱：对。等它拿 2×4 的木条砸中你，你脑袋上起一个大包，你就会知道。

很愉快。非常感谢。我们这一个小时过得太快了，很有意思。谢谢。

布兰登：非常感谢。