编者摘要

帕伯莱把做空比作赌场游戏：长期持有股票平均每年有 8%–10% 的优势，做空等于一开始就把这份赔率押在了对立面；不加杠杆的空头最多赚一倍，亏损却没有上限，还得时刻盯盘。即使股价被高估 10 倍，管理层也能通过高价增发、用高估的股票收购真实资产（如美国在线并购时代华纳）或溢价出售公司，让股价在不下跌的情况下变得合理。巴菲特和芒格看空的公司从没看错，却几乎总是看错时机。用做空对冲也没有必要，全球十万多只股票足以构建能抵御各种情形的纯多头组合。再加上轧空的踩踏风险，做空就是一场傻瓜的赌局。

本文是莫尼什·帕伯莱 Mosaic 专栏文集的第 2 章，原文于 2003 年 8 月 13 日发表于 TheStreet.com，后收入《马赛克：投资视角》（Mosaic: Perspectives on Investing）一书。

最好的结果是赚 100%，最坏的结果却是无限亏损，这样的赌注为什么要下？

百家乐和二十一点是赌场里赔率最好的两种牌桌游戏。即便如此，平均而言，你每下一次最优的注，也会输掉 1% 到 2% 的钱。

拿这个跟押注纽约证券交易所综合指数（NYSE Composite Index）比一比。平均而言，你的钱每在里面投一年，就能赚 8% 到 10%。那人们为什么还要做空股票呢？他们实际上下了一个一开始赔率就对自己不利 8% 到 10% 的赌注。仔细看看做空的经济账，你会发现这个注根本不值得下。一家公司的股价最低只能跌到零，上涨空间却是无限的。不加杠杆的空头头寸，最大回报是 2 比 1，也就是说，公司股价跌到零，你的钱翻一倍。另一方面，潜在亏损却没有上限、可以无穷大。最多赚 100%，最坏却是破产，这样的赌注为什么要下？由于一家公司的股价能涨多高、涨多快都没有限度，任何人哪怕只做空了一股，都再也不能不盯着行情。我很可能到死都不会做空一只股票。要是被迫盯着市场的每一次抖动，我的生活质量会一落千丈。有时候我在地球上某个偏远角落度假，连一周前的股价都看不到，但对于自己那个 100% 做多、不加杠杆、长期赔率有 8% 到 10% 站在我这边的组合，我一点也不担心。

高估论

我经常听到一些非常有说服力的论点，说某些公司被高估得离谱，再明显不过，它们唯一可能的结局就是股价下跌。确实，像我这样的抠门鬼找股票买的时候，几乎总是发现大多数股票的价格都高得不合理。

然而，哪怕一家公司的股价是其内在价值的 10 倍，也不值得做空，因为管理层可以（而且确实有动力）采取某些行动，在股价不下跌的情况下，把被高估的股票变成定价合理的股票。首先，他们可以按虚高的价格大量增发股票，这会让股价变得更理性。

举个例子，假设一家上市公司拥有价值 1 亿美元的土地，没有其他资产和负债。假设它的市值是 10 亿美元（流通股 1 亿股，每股 10 美元），股价是内在价值的 10 倍。多好的做空对象！接着，公司进行增发，比如说按每股 10 美元发行 5 亿股。

现在它的资产是：

  • 现金（来自增发）：50 亿美元
  • 土地：1 亿美元
  • 总资产：51 亿美元
  • 市值：60 亿美元

它从高估 10 倍（1,000%）变成只比内在价值高出 17.6%。空头们就这样被坑惨了。

管理层还可以用他们虚高的“货币”去买真实的资产。这种事经常发生，美国在线（AOL）以高得离谱的股价与时代华纳（Time Warner）合并时，就是一次大规模的演示。主要是靠时代华纳那些实实在在的资产，这次合并缓和了美国在线股价的跌势。如果美国在线一直是一家独立的公司，做空它的人会赚得多得多。管理层还有一个办法，就是为公司找个买家。他们很有可能以比已经虚高的股价还要高的溢价把公司卖掉。美国有一万多家上市公司，其中有大把饥渴的 CEO 在寻找收购对象，主要是为了能当上更大城堡的骑士——不管价格如何。

时机决定一切

沃伦·巴菲特不做空个股。这位奥马哈先知曾公开说过，他和查理·芒格认为是绝佳做空对象的公司，他们从来没看错过，但在时机上几乎总是错的。一旦做空一只股票，你就无法预测股价什么时候会跌。在你无限期等待的同时，公司派发的所有股息也都得由你来付。

用一些空头头寸来对冲，被认为是可以接受的投资理念，但基于上面说的种种理由，我并不认同。全世界有十万多只上市股票，你完全可以用一个只做多、不加杠杆、不用衍生品的组合，对冲几乎任何一种情形。每家企业对宏观因素的反应都不一样：有的在经济衰退时表现很好，有的在美元走强时兴旺发达，还有的从利率上升中受益。那为什么不构建一个大概率能安然度过大多数风暴、同时又能把 8% 到 10% 的“庄家优势”留在自己这边的组合呢？

如果你还是没被说服，那我们就来深入看看轧空的机制，那真是一番奇观。资本主义里，能像旁观一场轧空这样好看的事情，实在没几件。

有些被大量做空的股票，空头比率（short interest ratio）高于 50。也就是说，按日均成交量计算，空头们要花 50 天或更久才能平掉仓位。如果一只被大量做空的股票股价上涨，一些空头就会开始想平仓。这意味着他们必须把股票买回来。他们一买，股价就涨得更高，这又让其余的空头陷入恐慌，也想平仓。

你明白是怎么回事了。门不够大，很快就会出现踩踏：股价飙升，引发更多的恐慌性回补，带来更大的买盘压力。

我得纠正一下自己：轧空只有在你站在场边旁观时才好看。

总而言之，正如巴菲特所说，既然可以迈过 1 英尺高的栏杆，何必去跳 7 英尺高的跨栏？做空股票，不过是一场傻瓜的赌局。

莫尼什·帕伯莱是帕伯莱投资基金的管理合伙人，该基金是一组以集中价值投资为核心的投资基金。本文发表时，帕伯莱未持有文中提及的任何公司的空头或多头仓位，但持仓随时可能变化。本专栏中的信息在任何情况下都不构成买卖股票的建议。欢迎通过 mpabrai@realmoney.com 向他反馈意见。他的网站：www.pabraifunds.com。