帕伯莱在波士顿学院（2019）：GrafTech、茅台与拿不住的复利机器

2019 年 11 月 7 日，帕伯莱远程连线波士顿学院卡罗尔管理学院（Carroll School of Management）的课堂，围绕 GrafTech 案例做讲座并回答学生提问。主持人：阿尔温德·纳瓦拉特南（Arvind Navaratnam）。

阿尔温德：莫尼什，非常感谢你一如既往地来到这里。我想这是你第八还是第九年给我们班讲课了。我们非常感激，已经迫不及待要开始了。那么，让我们欢迎他。

帕伯莱：阿尔温德，很高兴来这里。每年居然都还被请回来，我自己都挺意外的，不过我就笑纳了。先请在座的各位举个手：有多少人以前参加过？还是第一次来？以前来过的，请举一下手。

阿尔温德：没几个，都是新同学。

帕伯莱：噢，好。那我可以把老笑话再讲一遍了。

阿尔温德：没错。

帕伯莱：再举个手：有多少人读过那篇哥伦比亚商学院通讯上的文章，至少读了跟 GrafTech 有关的那几页？很好，有几位读过，不错。

阿尔温德：不，他们都读过了。

帕伯莱：好。阿尔温德，你那边能不能先静音一下？

阿尔温德：没问题。

GrafTech：与 IPSCO 的异同

帕伯莱：那我先就 GrafTech 独白一会儿，之后就开放提问，我们可以接着讨论 GrafTech，也可以讨论你们想聊的任何话题，从那里往下走。讨论 GrafTech，目的并不是让你们去交易或者买这只股票。它更多是延续本杰明·格雷厄姆的精神：格雷厄姆在课上常常讨论现实中的证券案例，当然，他课上的人也会出去交易那些股票。讨论过去的案例有一个弊端，就是存在选择偏差。我可以专挑那些我们打出了大号本垒打的生意来讲，不停地自我表扬，这样就会产生扭曲，我觉得在学习环境里这不理想。我挑 GrafTech，是因为它算是一个当前的持仓。现在的估值跟我们建仓时相当接近，围绕它的很多事实也是当下的。约翰·邓普顿（John Templeton）说过，最好的证券分析师，每三次也会错一次。这是一场概率游戏。我并不确切知道 GrafTech 的未来会怎样展开。

对此我或许有一些看法。但能影响一家企业未来走向的因素范围非常广，可能会出现相当极端的结果。比如强生这样的公司，谁能想到他们卖了不知多少年的爽身粉，卖了几十年之后会出问题？再看加州的公用事业公司 PG&E，五年前买这只股票的人，以为买的是最适合老奶奶和寡妇持有的东西，结果并不是那么回事。其实 PG&E 说不定一度是伯克希尔·哈撒韦有兴趣买的股票，我想他们今天不会那么感兴趣了。企业的未来走向很难预测，所以我们不想只持有一两家，我们想持有好几家。

GrafTech 特别有意思，因为阿尔温德自耶稣降生以来最喜欢的股票就是 IPSCO。每次我跟他聊，他只想聊 IPSCO，他一直在找更多的 IPSCO，他就想在组合里放上大约 10 个 IPSCO，然后策马奔向夕阳。

他的全部志向就是这个。我想，还有什么比送阿尔温德一个 IPSCO 2.0 更好的礼物呢——就当是祝贺他刚当了爸爸。GrafTech 和 IPSCO 有一些相似之处，也有一些不同。先简单回顾一下 IPSCO，你们读的那篇哥伦比亚通讯里讲过。我记得是 2003 还是 2004 年我研究它的时候，股价在 40 多美元，公司手里大约有每股 15 美元的现金。根据他们的预测，接下来两年每年会产生每股 15 美元的现金流。他们生产管材钢，产品的一大用途是管道。在美国中部铺设这类管道，通常是多年期的工程，工程方一般会向 IPSCO 这样的钢铁公司下订单，以确保交货和价格等等。IPSCO 手里有这类已确认的订单和积压订单，利润率也已确定，所以事情就很简单：公司没有负债，有每股 15 美元现金，接下来两年资产负债表上还会再多出每股 30 美元现金，加起来是 45 美元。三年级的算术我还是会的，而股价低于 45 美元。

这样一来，厂房、设备、存货、技术诀窍、客户关系，全都是白送的。我认为两年之后，其他这些东西都还有一定价值，可能还不是小数目。但这也是一门周期性很强的生意，两年之后盈利完全可能是零，或者 5 美元，或者负 5 美元。两年之后可能发生的情况有一个范围。但我认为 IPSCO 的风险回报很有利，因为你拥有这么多资产、没有负债，而且这些资产很可能有实实在在的价值。

GrafTech 的情况，有相似之处，也有不同。其一，GrafTech 向上游一体化，掌握了制造超高功率（UHP）石墨电极所需的关键原材料——针状焦，而且他们自有的针状焦工厂是在中国以外仅有的几家之一。中国以外，世界上只有四家针状焦生产商，两家在美国，两家在日本。美国的其中一家就是 GrafTech 在得克萨斯的工厂，因为 GrafTech 向上游一体化进入了针状焦。他们在针状焦上有两个优势。第一，他们对冲了澄清油（decant oil）的价格，所以未来好几年的成本心里有数。

针状焦的生产成本基本上被他们锁定了。第二，他们是针状焦的低成本生产商。比如今天，如果你是一家 UHP 电极生产商，针状焦大概要付每吨 4,500 到 5,500 美元。而 GrafTech 生产针状焦以及制造电极所需的其他一切，成本是每吨 2,750 美元。其他生产商可能在每吨 6,000 或 7,000 美元，GrafTech 是每吨 3,000 或 2,700 美元，这个差距相当大。他们大约 70% 的产量享有这个差距。

简单来看，公司实际的产能大概是每年 18 万或 19 万吨 UHP 电极。其中约 14.5 万吨享有这种低成本优势。大概有 3 万、4 万吨没有低成本优势，即便在今天这种大家都赚钱的环境下，这 30% 的非自供吨位大概能带来 6,000 万到 8,000 万美元左右的类 EBITDA 收入。自供吨位，也就是那 14.5 万吨，在扣除公司管理费用等等之前，成本是 2,750 美元，售价接近 10,000 美元。

每吨毛利接近 7,000 美元，合计超过 10 亿美元的利润。然后扣掉 6,000 万、7,000 万美元的管理费用，再扣 6,000 万、7,000 万美元的资本开支，大概 1.25 亿美元的债务利息。总共扣掉约 3 亿美元，再扣税，自供部分仍然能拿出 5 亿到 6 亿美元，而这接近 6 亿美元的数字会锁定好几年。基本上，他们未来五年的现金流大致等于现在的市值。

GrafTech 跟 IPSCO 比有几处不同。一是他们在针状焦上的优势可能远远超过五年。如果有人想新建针状焦产能，会碰到一系列难题。其中一个难题是，世界上最后一座建成的针状焦工厂，其实就是 GrafTech 这座，差不多是 40 年前建的。建造和运营这种工厂的技术诀窍几乎已经不存在了。我想，基本上唯一有可能去做的，大概只有现有的几家。第二，从你说“好，我们去建一座工厂”到另一头真正出产品，差不多要七年，成本要好几亿美元。

所需的资本，比如说 5 亿美元左右，再加上七年的建设周期，又没有水晶球告诉你七年后市场是什么样子，这笔投入很难说得过去。据我们所知，中国以外的针状焦生产商，没有一家在计划或者宣布扩产。所以针状焦的紧张状况可能会持续远远超过五年。其实今天是五年；如果没人宣布建厂——或者说今天是七年，再过一年还是没人动，那就又是七年，就这样一直往后滚。这其实是一个很大的优势。

另一点是，针状焦还有另一个用途，就是电动车电池。大家都知道，这方面的需求正在飙升。视价格而定，电动车电池这边可能会出现一些替代效应，但它可能造成严重的供应紧张。我们拭目以待。我下的赌注是，GrafTech 有一位非常审慎的资本配置者兼大股东——布鲁克菲尔德（Brookfield），布鲁克菲尔德非常懂回购，也非常懂资本配置。他们持有 80% 的股份，董事会里有三位是他们的人。

我预计 GrafTech 未来几年产生的现金流会得到非常高效的运用。很可能大部分会回馈给股东，因为除非他们去做什么有意思的事，否则他们对这些现金没有别的需要。这看起来是一个“正面我赢，反面我输得不多”的局面。下行风险得到了相当好的保护，上行空间很难估量，我们不知道上行空间有多大。但我认为，如果你能下这样的注，把底部兜住了——就像巴菲特说的，“第一条规则：不要亏钱；第二条规则：不要忘记第一条”——如果你能下那种下行风险有保障的注，仗就打赢了一大半。所以，这不是荐股。我只是把它当作一个当下的例子，代表一类不符合典型模式的投资。

理想情况下，我们想要的是长期复利机器，这是我们一直想要的。我们想要那种跑道很长、飞轮难以撼动的企业，前面还有几十年的增长。比如好市多（Costco），他们刚在中国开了第一家店，结果被挤爆了。

排起了长队，店里人数一下子达到上限。20 年后好市多的中国业务能有多大？可能是一个很大的数字，也可能很小，我们不知道。生意总有不确定性，但如果他们能在中国做成，规模可能会让美国本土相形见绌。好市多能把这个模式复制到多少个国家？他们今天只进入了少数几个国家。看看好市多这样的企业，或者亚马逊这样的企业，你会看到这些复利机器有可能跑上很长一段时间。我记得阿尔温德提过，吉姆·辛内加尔（Jim Sinegal）要来波士顿学院见你们，真是难得的机会！我建议你们一定缠着他讲讲好市多的竞争优势和护城河，那会是很精彩的讨论。总之，这就是我对 GrafTech 的一些想法。现在讨论可以往任何你们想去的方向走。提问前请先做个自我介绍，那就太好了。谢谢。

阿尔温德：莫尼什，谢谢你，讲得很好。你提到的优质复利机器，我们很想深入探讨一下。也许在进入问答之前，我们可以先从这里聊一点：你怎么看待价格与优质复利机器之间的关系？相比 GrafTech 这类公司，你愿意为这类企业付出多高的价格？

为好生意付高价：茅台与法拉利

帕伯莱：是的。我觉得在这方面，像我这样的人处于很大的劣势，而且一再犯很多错误，因为我骨子里就是个铁公鸡。有一次查理·芒格跟我说，很久以前好市多和沃尔玛曾经谈过合并。那时两家都比现在小得多，他们在价格上、在合并比例之类的问题上谈不拢，最后双方都走开了。查理跟我说，交易条件是什么其实无所谓，不会有多大关系，因为到最后，这块蛋糕会大得多。他的意思是，如果这两股力量、两种伟大的文化走到一起——它们在市场上竞争得异常激烈，两家的文化又都极其独特——那很可能就不会再冒出另一家来挑战它们。就像今天这样，在这个领域，除了好市多和沃尔玛，你找不到第三家有那种水平的文化和执行力。如果没有好市多，或者好市多是沃尔玛的一部分，沃尔玛可能会多赚很多钱。不必同时有山姆会员店和好市多，也会是一个优势。我觉得像我这样的人有劣势，因为不愿意付高价是一个巨大的劣势。

比如说，我连好市多都在琢磨。看股价，它不会显得便宜；但如果你有创意地去想这家公司 20 年后可能是什么样子，它可能会显得非常便宜。在那种情形下，它可能确实非常便宜。当然，问题在于，你是在对增长、对竞争优势、对文化能否保持完好这类事情做假设。像我这样的人还在学着付高价，为伟大的企业付高价可能是值得的，尤其是那些前面有巨大跑道的企业。但以我现在的偏见，我还是困在那种希望是伟大企业、偶尔会变便宜的生意上，这时像我这样的人就会一跃跳上车。

第二件我要学的事，对我这样的人同样很难：如果我以 4 倍市盈率买了一家复利机器，过几年醒来它变成了 30 倍市盈率，像我这样的人就会想着卖掉，而这很可能是错的。所以有两课我还没学会：一课是付高价，一课是拿得住。不过你们年轻，没有我这些偏见，也许你们能做到。

阿尔温德：在你思考这种转变、思考愿不愿意为伟大企业付高价的时候，往后几年看，你愿意付的数字是多少？比如你持有过茅台，过去也持有过一些伟大的企业。在你开始探索自己这一面的时候，什么样的数字是你能接受的？

帕伯莱：嗯，我觉得茅台是个很好的例子。它是全世界市值最高的酒企。我记得我们大概四五年前建仓，价格不到每股 150 元人民币，现在大约是每股 1,200 元，涨了大约 8 倍。“干得漂亮，莫尼什。”但莫尼什的问题在于，在它涨到每股 1,000 元之前，我已经全部卖光了。回头看，我卖出茅台的平均价格大概在 800 到 900 元之间吧，差不多那个位置。我们在五六年里赚了五六倍，相当不错。但茅台这门生意，我想不出这个星球上还有哪家企业的护城河比茅台更深、更坚固。拿好市多和茅台比，好市多每天都必须执行得非常好。每天你走进好市多购物，都必须被惊艳到，才会一直回来。茅台不是这种情况。他们有这个千年品牌，有神秘感，有独特性，在人们心目中有很多高端的东西，这个品牌深深扎根在十多亿人的脑海里。那是极其强大的护城河。我叫莫尼什·帕伯莱，我是个酒鬼，我真不该卖掉茅台——好了，我们现在就在戒酒互助会上做忏悔。

阿尔温德：没错。等我在下一次聚会、再往后几次聚会上见到你，你觉得莫尼什会从茅台的教训里成长成什么样？你又如何推动自己往优质复利机器这个大方向走？我不是要逼你，只是在追求 1 倍市盈率和追求优质复利机器之间，存在一种很有意思的二元对立。我觉得你公开、而且很大方地跟我们分享的这些，里面有太多可学的东西，非常重要。这跟巴菲特和芒格经历过的转变类似，从长远来看，你怎么思考这件事非常重要。

帕伯莱：我同意。我想在很多方面，盖伊在这件事上领先我好几光年。我给你们举个例子。拿菲亚特克莱斯勒这笔投资来说，是盖伊克隆我的，我当了他菲亚特克莱斯勒的免费分析师，到现在还在等他付钱，支票还没到。总之，盖伊管理的水晶基金（Aquamarine），我记得当时资产大概 2 亿美元，我一直劝盖伊在菲亚特克莱斯勒上下 10% 的注。他同意下注了，但买到 200 万股就停了。他是在每股 5 美元左右买的，投了大约 1,000 万美元，是 5% 的仓位。

他对这笔投资的处理和我的处理有些不同。比如，我们都是在 2012 年下的注。他买了 200 万股，我买了将近 1,200 万股。尽管我管理的资金并不是他的六倍，我下的是满满 10% 的注。如今，过了大约七年半，他一股没动，仍然是 200 万股。但这期间他还碰上了另一件事：他们把法拉利分拆出来了。

每持有 10 股菲亚特克莱斯勒，你就能得到 1 股法拉利。如果说有哪条护城河能跟茅台相比——还差一点，但我会说法拉利的护城河也在那个级别。它是世界上最知名的品牌之一，70 多年历史里从没打过一则广告，从没在广告上花过一美元，这非常了不起。总之，他白得了 20 万股法拉利，现在每股 165 美元左右，那就是大约 3,300 万美元。他投了 1,000 万美元，法拉利这部分值大约 3,300 万美元；菲亚特这部分，分拆之后他们还派过一次股息，假设每股 18 或 19 美元，差不多是 4 倍。这样算下来，菲亚特克莱斯勒加法拉利合计大约值 7,000 万美元，而这笔 1,000 万美元的投资，全部功课都是我做的，支票还没到。盖伊现在正在参加内观（Vipassana）禅修，想弄明白佛陀所说的生命意义是什么。希望他能悟到他欠莫尼什一大笔。

不过我想说的是，菲亚特克莱斯勒不是传统意义上的复利机器。如果你换一副眼镜去看，它也可能是复利机器，因为它确实有很好的资本配置者，治理很好，管理层很出色，还有很多其他方面非常好。

但法拉利显然是复利机器，这一点我很清楚。可是我拿到的很多法拉利股票——其实分拆的时候，法拉利股价在每股 45 或 50 美元左右。在莫尼什灵光闪现的时刻，我认为每股 50 美元对法拉利来说已经是足价了。足价？现在是那个价格的三倍多。我在 50、60、100、120 美元等价位陆续卖掉了一些法拉利，我想最后在法拉利上大概赚了 1 亿美元。但如果我像盖伊那么聪明，那 7,000 万美元就是 3.3 倍左右，光法拉利股票就值大约 2.2 亿美元，光法拉利的收益就有大约 1.5 亿美元，对吧？我在场边看着茅台，偶尔掉一滴眼泪；看着法拉利，掉的眼泪就不止偶尔了。但活到老学到老。这些事一再发生，莫尼什每次都多受一点教育。

再举个例子。我其实不太想多谈这个，但我们最近买了 Micron（美光科技）。我确实认为 Micron 是一家复利机器，人们并不理解这门生意。我在想，上帝一定很爱莫尼什，因为他把茅台给了莫尼什，莫尼什太笨了，没拿住；然后他又把法拉利给了莫尼什，莫尼什又太笨了，还是没拿住。然后他说：“好吧，我再试一次。”他又给了我 Micron。阿尔温德，这一次我真的要努力拿住，哪怕它涨到现在价值的四五倍。我们会努力拿住，看看能走多远。但是，我知道这很难，我还能说什么呢？这些都是非常艰难的事。对我来说，在每股 165 美元继续持有法拉利，对莫尼什来说是件非常难的事；在 1,200 元人民币继续持有茅台，对莫尼什来说也是件非常难的事。

阿尔温德：嗯，真的很有意思，莫尼什，谢谢你。

帕伯莱：不过阿尔温德，你要一直提这件事，也许我就能慢慢听进去一点。

阿尔温德：好，承诺偏差的力量可能很大。我觉得这很有意思。也许我们可以开放提问了。不知道有没有人对这个话题有问题，有的话欢迎。请。

问答：下行保护与能力圈

保罗：我有个问题，专门问 Micron，是你提起来的。你怎么评估一家公司？眼前有那么多变数，比如周期性，还有中国想摆脱美国半导体带来的影响。我觉得很难看清这家公司五年及更远的未来。面对这样的公司，你的流程是什么？有太多事情悬而未决。

帕伯莱：嗯，所有关于 Micron 的问题我都要躲开。我本来就不该提它，但 Micron 的问题我可能要躲上几年。希望到某个时候我们能聊聊它，但现在我不想谈。阿尔温德，我总说，我们一般不太想谈组合里的持仓。GrafTech 已经把盒子打开了一点，不过我当时的用意是——因为阿尔温德现在太热衷于复利机器了，IPSCO 已经被他扔到一边，他对 IPSCO 再也没兴趣了。

阿尔温德：这倒有意思。

帕伯莱：他现在爱的是茅台。

阿尔温德：不，我爱的是 1 倍市盈率。

帕伯莱：1 倍市盈率万岁，伙计。1 倍市盈率其实挺可悲的。我长大以后真正想做的，是以 1 倍市盈率买进茅台——

阿尔温德：没错。

帕伯莱：在它 100 倍市盈率的时候继续拿着——

阿尔温德：没错。

帕伯莱：等到市盈率从 50 倍变成 1 倍、从 70 倍变成 1 倍，盈利增长了 20 倍、30 倍，我快要进坟墓了，它还在组合里。我不知道这辈子能不能做到，但我会努力。

阿尔温德：总还有下辈子嘛，我还会在。

帕伯莱：一点没错。刚才问 Micron 的那位先生，如果还有别的问题，别让他的提问机会白白浪费了。你如果还有问题，我很乐意回答。

提问者：好。一个更基础的问题，关于那篇写帕特尔的精彩文章。你经常说，要下那种输不了多少、上行空间却很大的注。可奇怪的是，他几乎把自己拥有的一切都押上了，拼出来的一切都押上了。我知道你说过他很快又东山再起，但这还是很难理解。一个注在金钱意义上风险不大，可对你的身家来说却可能风险很大，这种注你怎么下？

帕伯莱：阿尔温德，你能重复一下吗？我没全听清。

阿尔温德：我来复述一下问题，如果说得不对请纠正我。我想他是想更好地理解“正面我赢，反面我输得不多”，以及你是怎么按这种思路找到下注机会的。

帕伯莱：嗯，我觉得“正面我赢，反面我输得不多”这个问题会一再出现。理想情况下，每一笔投资你都希望是这样。下行保护是根本，是任何投资的核心。有些情况下，比如 IPSCO，你有下行保护是非常明显的。我们下注菲亚特克莱斯勒时，我也觉得下行保护很充分，因为当时他们基本上是白得了整个克莱斯勒，包括 Jeep、RAM 等等。我读过 2009 年他们破产时与美国汽车工人联合会（UAW）签的新合同，比莎士比亚还精彩。

好笑的是，UAW 每五年和三大车企重新谈一次合同，每次都像打仗，他们会威胁罢工。通用汽车刚经历了 40 年来最长的一次罢工，差不多 50 天。2009 年，汽车工作组——隶属华盛顿的财政部——派了三个人去底特律待一天，看看几家工厂，见见一些负责人。他们和 UAW 领导层开了个会，会议 4 点开始，他们的飞机 5 点起飞。他们跟 UAW 领导层说：“听着，我们给你们准备了一份新合同，这就是新合同，在这里签字。”

UAW 领导层说：“你们不懂底特律的规矩。你们把合同给我们，我们审一审，可能要几个星期，然后再回复你们。其中大部分内容我们多半不会接受。我们一向是这么办事的。”工作组负责人史蒂夫·拉特纳（Steve Rattner）对工会领导层说：“听着，我的飞机 5 点起飞。如果到 4 点 45 分我还拿不到签好字的合同，明天我就把底特律全城的灯都关掉。我们以后还造不造车，我并不太在乎。”那份合同 20 分钟就签了，我读的就是那份合同，写得漂亮极了。只有那一次，合同是这样谈成的。底特律从地球上造车条件最差的地方之一，在那份合同签下之后，一下变成了地球上造车最好的地方，竞争力变强了。其实韩国人跟我说过，他们宁愿在底特律生产，也不愿在韩国釜山生产，成本低得多。总之，菲亚特当时有一系列看不见的竞争优势，比如重新谈过的 UAW 合同等等。

我觉得关键是，我们真正要专注的是把下行风险降到最低。我们看企业时，这正是我看亚马逊这类企业时觉得困难的地方之一。亚马逊是那么了不起的企业，领导层和管理层那么出色，生意周围的护城河那么惊人。我卡住的地方是下行风险。看伟大的品牌，价值是无形的。它不像 IPSCO，你可以看资产负债表，可以看合同，可以看到有保障的现金流进来。这要难得多，你得对品牌和护城河的价值做一个信念上的飞跃，这就是难处所在。

像沃伦·巴菲特这样的人，投资方法就像一把瑞士军刀。他在那么多不同的情境、不同的资产类别里积累了那么多经验，能让伯克希尔在各种不同的结构里持续创造价值。比如西方石油（Occidental）要收购一家公司，他们就做了一笔 100 亿美元的融资，票息 8%，附带一堆认股权证，就像他们 2009 年做的那些交易，那都是非常棒的交易。但作为投资者，我们大多数人刚起步时，甚至一辈子大部分时间里，可能都练不出一把瑞士军刀。

我们的锦囊里可能只有一两招、两三招。即便你只有一招，也足够让你变得极其富有。我总举查理·芒格的朋友约翰·阿里拉加（John Arrillaga）的例子，他是亿万富翁，做房地产开发。他所有的地产项目都在斯坦福校园方圆五英里以内。他从没涉足过房地产以外的领域，没出过北加州，甚至没出过斯坦福周边那一小片核心区域。他的能力圈极其小，可能是你能想到的最小的圈子。但这并没有妨碍他成为这个星球上最富有的人之一。世上可能 99.999% 的好投资都在约翰·阿里拉加的能力圈之外。不是房地产的，他就放弃；不在那片特定区域的房地产，他也放弃。即便在那片区域里，他也非常有纪律：市场极度悲观、空置率飙升的时候，他就出手买下一大批；等到行情见顶，他就以很低的资本化率卖掉很多，诸如此类。

这场游戏他玩得完美无缺。我认为关键是：待在你的能力圈里，不要嫉妒你的邻居——那个没什么脑子却大把大把赚钱的笨蛋邻居。嫉妒非常糟糕，那种嫉妒对你的财务健康危害极大。坚守能力圈，保持极大的耐心，这是你能拿出来的两项最强的本事，你甚至不需要很高的智商。你可以让出一些智商点数，换来更多耐心的基因、更多坚守能力圈的基因。那才是圣杯。

问答：兼职投资与看待错误

安德鲁：我叫安德鲁·希基（Andrew Hicky，音）。我的问题是关于职业和投资的平衡。你认为一个人能不能一边从事自己非常热爱的职业，一边还有时间做一个成功的投资者，去找 1 倍市盈率的股票，做那些必需的研究和深挖？

帕伯莱：嗯。你这个问题隐含的意思是，你的职业不是投资。

安德鲁：对。

帕伯莱：你的工作在别的领域，对吧？

安德鲁：是的，没错。

帕伯莱：嗯，我就是这么起步的。那时我经营着自己的 IT 公司，每周大概花 15 到 20 个小时在投资上，完全没问题。我觉得关键在于，你对它有多大的热情？我有一位大学室友，是放射肿瘤科医生，他是个非常出色的投资者。他做得非常好，好到虽然他当肿瘤医生一年能挣大概 100 万美元，跟他在投资上积累的财富比起来却相形见绌，因为他的投资做得太好了。现在我总跟他说：“嘿，肿瘤科是你的业余爱好吧？”他说：“是啊，莫尼什，早就是业余爱好了。”

其实在某些方面，兼职投资可能还是一种优势。因为关键在于，如果你能像盖伊·斯皮尔那样，在交易这件事上基本处于昏迷状态，一般来说对你的财务健康是好事。所以如果你是兼职的，你只要说：“听着，我只想专注于平均每年找到一笔投资，或者每两年找到几笔投资。”这就绰绰有余了。要做得好，你并不需要很多投资。我觉得重要的是你必须对它有热情，有动力，它得真正让你兴奋。如果是这样，那么你真心热爱的任何事一般都能做好，所以没问题。还有，你可以像约翰·阿里拉加那样，找到一个吸引你的特定细分领域，专心钻研。你不需要对所有事情都无所不知。事实上，你可以在投资的某些特定领域变得非常专业，这就足够了。

阿尔温德：我看到好几只手，请。

布莱恩：好。我在这儿说你能听见吗，还是我上前去？

帕伯莱：不用，不用，听得很清楚，请讲。

布莱恩：好，我叫布莱恩·里根（Brian Regan）。我更感兴趣的是过去犯过的错误。我觉得你书里有个地方很有意思：你在举内在价值的例子时，讲到了 Bed Bath & Beyond，当时它的市值是 110 亿美元，我现在一看，市值只有 14 亿美元了。你在书里确实推荐过它，我觉得它跌了这么多很有意思。比如怎样评估这种错误——在你写书时看起来似乎可以投资、至少估值合理，后来却变成了多大的灾难，又该怎么避免？还有，你怎么识别出错误并及时卖出？

帕伯莱：嗯。你记得你读到的是哪家公司吗？

布莱恩：Bed Bath & Beyond？

帕伯莱：对。噢，Bed Bath & Beyond。Bed Bath & Beyond 我从来没投过。我想我当时是把它当作一个不该投资的公司的例子，我得回去再看看，但我从来没投资过它，我讨厌零售业，这也让我少惹了不少麻烦。不过我想说，错误本来就是这场游戏的一部分。比如我有一个错误，最后归零了——我有过几次归零。其中一次是一家叫 Horsehead Holdings 的公司，在匹兹堡，做锌加工。他们破产了，归零了。那是一笔相当大的损失，因为我们曾经有过一段可观的浮盈，然后就反过来了。

在给投资者的信里，我写 Horsehead 写得可能比应该写的多。在股东大会上，我花了很多时间向投资者解释 Horsehead，我记得有一封信里，我对这个错误唠唠叨叨讲个没完。我这辈子查理·芒格只给我打过一次电话。我记得那时我在肯尼迪机场的捷蓝航空航站楼，正要搭飞机回洛杉矶，电话响了，是查理的助理，她说：“芒格先生想跟您通话。”

我心想：“糟了，我做错什么了？”我记得那时他们已经在登机了，但我说：“好吧，我找个安静的地方跟查理通话。”我跟她说：“好，太好了。”总之，他接过电话，跟我说他读了我的信，他说：“莫尼什，你要从错误中学习，但不要学得太多，你得往前走，而且要快点往前走。”我当时非常感动，因为他关心的是我的脑子是不是被这件事搅乱了。

最近有一封信，我记得是 Wedgewood Partners 写的，这家机构长期持有伯克希尔·哈撒韦，他们在信里列了一长串理由，说明为什么清仓了伯克希尔。你们当中有多少人看过那封信？好。你们可以去问问谷歌大神，搜“Wedgewood Partners Berkshire Hathaway”，谷歌大神就会把那封信给你调出来。你会看到他们在信里列出的巴菲特做错的种种事情。他们说：“你看，过去 10 年是一轮大牛市，你买了 IBM，结果不好；你买了精密铸件（Precision Castparts），结果不好；你买了路博润（Lubrizol），结果也不好。

“然后你买了苹果，但买得不够多；你还应该买微软。”不管出于什么原因——巴菲特说过，因为他和比尔·盖茨的友谊，他不能买微软——但你跟比尔那么熟，那么了解微软，而微软表现得那么好，它却不在组合里。还有，你们早就知道谷歌很棒，因为创始人一再来找过你们。那个人列了巴菲特一大堆错误，对吧？

其实，如果你看伯克希尔——我在哥伦比亚的那次访谈里也指出过——如果把伯克希尔的每一笔收购都等权重计算，错误的数量非常多。除了波仙珠宝（Borsheims）和内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart），他们几乎所有的零售投资都不成功，有好几十笔。所以，如果等权重计算，记录并不出色；但现实是，它们不是等权重的，而他在大的那几笔上都做对了。按金额加权，记录就非常出色。我们都是人。沃伦·巴菲特不是上帝，他犯很多错误。而上帝的首席使徒，也就是查理，从天堂打来电话说：“没关系，别太苛责自己，犯错是家常便饭，连上帝都会犯错。”

所以邓普顿才说，即便每三次错一次，你也能有非凡的记录。在投资这一行，犯错是家常便饭，错误会有很多。我从芒格那通电话里得到了很多，因为我们是人，我们喜欢分析，喜欢变得更好，可一旦想从错误里学得太多，就可能陷入螺旋下坠。有些情形下，我们在 GrafTech 上可能会亏钱；有些情形下，GrafTech 甚至可能归零。可能发生很多事情，把投资逻辑摧毁，但这并不意味着它是一笔糟糕的投资。有些生意，你可能赚了 10 倍，但那并不是一笔审慎的投资；也有些生意，你亏了很多钱，但做这笔投资是完全正确的。这是一场概率游戏。我认为，只要我们做足了功课，努力正确评估概率就行。你不能总是看记分牌上的数字来判断比分，得看得更深一层才能知道真正的比分。

我认为投资中的错误是不可避免的，一定会发生。哪怕你看《从优秀到卓越》（Good to Great）这样的书，书里那些公司后来全都掉了队。

它们当时都被视为伟大的企业，结果全都走了下坡路，至少大多数走了下坡路。这就是资本主义的本质。这也是让我对这类长期押注敬而远之的原因之一，因为几乎没有企业能撑过 30 年。如果拉长到 50 年，这个数字就更小了。有多少企业做了一百年的伟大复利机器？我想通用电气（GE）是唯一一家存在了这么久的，看看它现在的处境。当你想押注这种长跑道的时候，长跑道的历史记录并不怎么好。我举不出这个星球上 10 家一百年来都表现得非常好的企业，我列不出这样一份名单。这说明，资本主义中有非常强大的创造性破坏力量，会把强者拉下马。这就是我脑子里一直在想的、可能出问题的地方之一。我可能是被“强者倒下”的例子灌得太多了，大概需要稍微往回收一收，但我现在就是这个状态。错误是我们的朋友，我们要学习，但不要学得太多。下一个问题？

阿尔温德：莫尼什，这个回答很有意思。你怎么在“要学习”和“别学太多”之间取得平衡？从错误中学习，怎样才算恰到好处？

帕伯莱：查理说的话我想了很久，因为我跟查理那通电话并不长。跟上帝通电话，也就两三分钟。

阿尔温德：没错。

帕伯莱：上帝手头还有不少事要忙。但那两三分钟，我花了很多时间去琢磨。我觉得最重要的是，不能让它搅乱你的脑子，不能让它在你脑子里占据主导。我的意思是，错误一定会发生，我们要从中学习，要不断进步，但你必须继续玩这场游戏，必须继续往前走。如果它让你停滞不前，那就不对了。

我可以很直接地举个例子，反正盖伊不在场，我们可以拿他开涮，何况他还没付我钱。盖伊做多了 Horsehead，结果搅乱了他的脑子，因为后来他深深卷入了破产程序，进了债权人委员会，诸如此类。整个过程中我一直劝他：不值得，往前走吧，这些事只会耗掉大量时间，而且根本收不回什么。做那些事完全是浪费时间。但他自己也会很直接地指出一点：就在那一切发生的时候，在 Horsehead 已经归零、进入破产、他全副心思都在上面的时候，我跟他提了茅台，我想让他听进去，可他满脑子都是 Horsehead。

我一直跟他说：“盖伊，茅台。”他说：“茅什么？”我说：“茅台。”我就是说不进去，对吧？我记得他在茅台上大概只投了 10 万美元左右，是非常小、无足轻重的一笔，对组合基本上没有任何影响。2017 年，盖伊、我还有我女儿一起去了茅台总部，做了一次实地考察。那时股价已经到了大约 600 元人民币，他觉得一切都结束了。他后悔得不得了，当然，我也不想让他忘掉这份后悔。整趟旅程我一直在跟他说：“盖伊，你还记得我给你打的那些电话、想跟你聊的那些话吗？”我想把他摇醒，我说：“你是个复利机器派。我给你推荐的都是些烂生意，这次我给你带来了一家伟大的复利机器，所有复利机器里最伟大的一家，却怎么也说不进去。”

当然，这让他非常恼火，因为他现在跟我说的是：我当初就应该拿基金的 10% 买茅台，然后一直拿到死，就这么简单。我知道，如果他买了，他不会像我一样卖掉，因为他在这方面的基因比我优秀。但问题是，他在发现璞玉这方面的基因不如我，对吧？总之，人生就是这样。所以，要学习，但别学太多。至于怎么拿捏，留给你们自己去填空吧。

阿尔温德：太好了。还有别的问题吗？请。

克里斯：你好，我是克里斯·克恩（Chris Kern）。我的问题是接着刚才那个往下问的。看起来你是盖伊的好朋友，给他推荐菲亚特、推荐茅台。从我们读的那篇文章看，我记得是 GrafTech，其实是有人写信给你，给你推荐的。我很好奇你审核这些推荐的流程是什么样的，还有，你给那个人开的支票是多少钱？

帕伯莱：首先，请记录在案：我给盖伊打的电话可不止一次。GrafTech 我至少在 10 个不同的场合跟他提过，我试过跟他长谈，还把那篇分析报告和许多别的报告都发给了他。据我所知，他目前在 GrafTech 上的总投资是零，比他在茅台上的投资还少。我只是想永久记录在案，让后人知道：盖伊在内观禅修期间，他的 GrafTech 仓位是零。至于那位向我推荐它的加拿大朋友，我还没付他钱。我确实欠他一顿饭，确实得请他吃顿饭。下次我去多伦多，也许就请他出去吃一顿，再说别的。但没错，我就是那个厚着脸皮克隆的人，我极度需要你们的点子。mp@pabraifunds.com，请多给我发一些茅台、一些 IPSCO、一些复利机器。谢谢。

阿尔温德：还有别的问题吗？我看到前面有几只手。好，请讲。

提问者：从那边。

帕伯莱：好，很好。后排的同学听懂了，请到前面来。

问答：优质复利机器与无序增长

卡梅伦：嗨，莫尼什，我是卡梅伦（Cameron）。你前面谈到要转向优质复利机器，然后我们又聊到强者如何倒下。这让我想到：你有没有一套流程，用来区分优质复利机器和那种缺乏纪律的增长？你怎么把两者区分开？

帕伯莱：嗯，好问题。其实你几乎可以把这当成一条物理定律：今天存在的几乎每一家公司，最终都会归零，都会消失。我已经跟你们说过，你去纽约证券交易所，看看那些存在了一百年的公司，大概只有一家撑过了这段时间，后来也被踢出去了。我认为这个记录是百分之百的，你可以放心拿去银行兑现：企业撑不到 50 年以后。我会说，你可以猜一猜茅台 50 年后可能还在，这是个相当不错的赌注。但如果看好市多这样的企业，我不知道 50 年后它们是否还在高速运转。文化会侵蚀，管理层会更替，文化会侵蚀，在零售业，50 年是很长的时间。我觉得难点就在这里。

另一种可能是，它们会陷入困境。比如 GEICO，从 20 世纪 30 年代就存在了，但在 70 年代一度奄奄一息，要不是监管机构那么宽厚，要不是巴菲特出手相救等等，它早就破产了。历史上你会看到很多伟大的品牌陷入困境，有的能挺过来，有的挺不过来。

我觉得难点不只在于无节制的增长。我认为资本主义极其残酷。每天作用在一家企业身上的竞争力量都非常激烈，只有极少数企业能在几十年里经受住这种持续不断的围攻。比如万事达卡（MasterCard），它非常强势。50 年后它还在吗？我不知道自己敢不敢下这个注。支付领域竞争很激烈，正在发生很多事情。人们总是跟巴菲特和芒格提起美国运通。每次有人质疑它的护城河，巴菲特和芒格的回答一直是：他们没看到护城河有问题，很乐意继续持有。实际上，到目前为止数字也支持他们。

其实我最近刚读到，美国运通的百夫长卡（Centurion）以前年费是 2,500 美元，他们刚提到了 5,000 美元；以前入会费是 5,000 美元，刚提到了 10,000 美元，同时增加了一些权益。我认为这是一个了不起的特许经营权。在那个最高端的领域，人们每年付给他们 10,000 或 5,000 美元来持有这张卡，他们没有竞争对手。那是相当了不起的护城河。我觉得这些问题都很难，就像查理说的：凭什么发财应该很容易？凭什么我们能轻易地看出，哪些复利机器能给我们带来 20 倍回报、而下行风险又很小，哪些复利机器会让我们输掉底裤？这是极难回答的问题。我没有答案，那个领域里什么都可能冒出来，但这正是乐趣所在。这也是为什么你要持有不止一只股票。

阿尔温德：还有别的问题吗？

问答：看人——米塔尔、马尔基翁内与塔瓦雷斯

埃迪：好的。我是埃迪·沃尔什（Eddie Walsh），再次感谢你。说到你书里的米塔尔钢铁，米塔尔先生——我的发音可能不对——那些显然是陷入困境的资产，上行潜力很大，下行风险有限，因为他基本上是白得了其中很多资产。但有一点我可能没看明白：他在运营上是怎么把它们扭转过来的？他是怎么把上行潜力变成现实的？这是从经营者的角度问的。另外，作为投资者，当你从外部看这样一个局面、非常依赖管理层能否完成目标时，你怎么判断？

帕伯莱：不好意思，你说的是书里哪个例子？

埃迪：米塔尔，他收购那些钢厂的时候。

帕伯莱：噢，米塔尔，对。拉克希米·米塔尔，我想你可以看他很长的一段历史，只要看看他的轨迹就知道：他一再收购陷入严重困境的资产。现在有一家公司，我讲过。你们如果去看我在北京大学演讲的 YouTube 视频，我讲了印度一家叫 Motherson Sumi 的公司，基本上就是不断并购汽车零部件公司。我觉得米塔尔那种文化，在很大程度上，2012 年的菲亚特克莱斯勒身上也有。2012 年我做那笔投资的时候就非常清楚，菲亚特克莱斯勒的 CEO 塞尔吉奥·马尔基翁内是个极不寻常的人、极不寻常的管理者，在我投资之前，哈佛就已经拿他写过案例了。从 2004 年起，他在汽车行业已经有八年的记录。我记得他刚接手时，菲亚特每个月亏损超过 1 亿美元，也许是每月 1.5 亿美元。公司资不抵债，资本耗尽，银行掐着他们的脖子。在那样的环境下，他把公司带到了应许之地，然后又一手促成了克莱斯勒的交易等等。我们可以参考的历史记录有很多。

如果你研究这个人，再看看我讲 Motherson Sumi 的那个视频——它有一个飞轮，非常不寻常：Motherson Sumi 从不主动去找公司收购，有公司想被收购打电话来，他们也从来不接。他们真正开始行动的唯一时机，是某家大型整车厂（OEM）主动联系他们。比如宝马联系他们说：“听着，给 7 系做后视镜的这家公司每个月亏 200 万美元，我们担心它要倒闭，我们的第二供应商又没有足够的产能之类的，你们能不能把它接过去？”这时，Motherson 的人就跟宝马说：“当然，我就是来为你们服务的。你们打算付我多少钱让我接手这家公司？”他们是收钱去接手公司，而不是花钱去买公司。在 25 到 30 年里，他在汽车零部件这种糟糕透顶的行业里，实现了每年 30% 的复合增长。

看看 Motherson Sumi 的钱德·塞加尔（Chaand Sehgal）这样的人——我记得彼得·德鲁克（Peter Drucker）说过，文化能把战略当早餐吃掉。Motherson 做事的文化非常不寻常。比如，他们从来没有为了劳动力成本优势把工厂搬到中国。

他们在德国买了一家工厂，就把它留在德国。他们从不往这些工厂里派自己的人。他们总是会把一把手开掉，然后找一个年轻人，可能是往下三四个层级的一个 35 岁的人，让他负责这家工厂。他们接手这家后视镜厂，可能会拿到 5,000 万或 7,500 万美元，这就给了他们两三年的跑道去整顿公司。三个月后，公司就不再亏钱；六个月后，大概就开始赚钱；大约一年或 18 个月后，每个月能赚 200 万、300 万美元，完全扭转过来了。

巴菲特和芒格的说法是，他们对预测毫不信任，他们看的是过往记录。当你看这些投资的时候，当你看安赛乐米塔尔或拉克希米·米塔尔、塞尔吉奥·马尔基翁内、钱德·塞加尔或者任何这样的人的时候——万事达卡有阿杰·班加（Ajay Banga），你可以看他之前在花旗银行等地方的记录，他就是一个了不起的执行者——很多时候，记录是一目了然的。比如菲亚特克莱斯勒现在可能要和标致 PSA 合并。PSA 的掌门人卡洛斯·塔瓦雷斯（Carlos Tavares）就像塞尔吉奥一样，记录惊人，执行力惊人，几十年来一再证明了自己。

你面对的是一位摇滚巨星，这位巨星很可能会把事情做成，因为他过去已经做成过那么多次，从来没有在什么大事上失败过。很多时候，我们对一位管理者的了解不够，看不出来，那我们随时可以放弃；但也有很多时候，我们确实掌握大量记录和历史，可以去看那些历史。

吉姆·柯林斯（Jim Collins）讲过“第五级领导者”。你可以看那些特质：是什么特质造就了第五级领导者？你可以看得相当清楚：这个人是自我膨胀还是谦逊低调？最好的领导者有雄心，但不是为自己，而是为组织。他们希望组织成为明星，而不是自己。比如，在你们出生之前，有个叫阿尔·邓拉普（Al Dunlap）的人，外号“电锯阿尔”，他接管了 Sunbeam 等公司，结果一切都以极其壮观的方式炸掉了。有很多领导者看起来不错，但他们为自己的自我膨胀得很厉害，那不是第五级领导者。你可以对照不同的特质逐一检验。仆人式领导是另一项特质。如果你读菲利普·费雪的书，他讲了伟大领导者的许多特质。

我认为你可以去找这些特质，然后事情就一目了然了。比如卡洛斯·塔瓦雷斯，他所有的西装都是成衣，从不定做。他爱坐经济舱，而他的同行们都坐私人飞机。他去视察工厂时，会自己去当地的熟食店买午餐，随便一个三明治，然后再进厂。他能从石头里榨出血来。20 年里，通用汽车先后派了好几任经理去欧洲，想把通用欧洲扭转过来，结果连续亏了 20 年。最后他们倒贴钱让他把这块业务接走，九个月后就开始赚钱了。欧洲还是那些细枝末节，他却做成了。我记得通用欧洲现在每年赚 100 万美元以上——我是说，每年 10 亿美元以上。它现在是一门非常赚钱的生意，而当初通用分文不取都乐意甩掉它。区别在哪里？唯一的区别就是卡洛斯来了，就这么简单。卡洛斯把他的框架用起来，还是那些人，还是那些东西，生意就运转如飞了。下一个问题。

问答：土耳其、韩国与“防弹”生意

兰茜：嗨，莫尼什，我叫兰茜（Ranci，音）。我有个简短的问题。我在哥伦比亚那篇访谈里读到，你在土耳其看到了一些有意思的机会。我知道你说过投资者应该忽略宏观，但在一个政府机构正在严重退化的国家投资，你怎么看？

帕伯莱：嗯。是这样，我在印度长大的时候，印度是非常社会主义、非常反企业家的。但如果你在印度拥有可口可乐装瓶厂，你照样过得很好。我会说，在世界上任何一个国家，如果你拥有可口可乐或百事可乐的装瓶厂，大概都是好生意；如果你拥有占主导地位的信用评级机构，大概也是好生意。我的意思是，有些生意超越地域，也超越货币。比如说，某个国家通胀疯狂，如果你是可口可乐装瓶商，没关系，你照样能收到钱，照样有利润，他们就算拿贝壳当货币，也照样行得通。因为人们愿意用一定量的劳动去换一瓶可乐，这种交换无论如何都会发生。我看土耳其的时候，主要感兴趣的就是这些我称之为“防弹”的生意。

好消息是，有了互联网、YouTube 这些东西，莫尼什在全球都有粉丝，在土耳其也有。这些莫尼什的粉丝有意思的地方在于，比如我在土耳其的一位好哥们，在我认识他之前，他就已经被格雷厄姆、巴菲特和芒格灌饱了。

这家伙已经训练有素，是莫尼什的朋友，还免费提供服务。我跟这些人说：“听着，我去伊斯坦布尔拜访一下，我们一起去见见你组合里的所有公司，如果我喜欢，我也买一些，行不行？”“噢，当然行，那太好了，能跟你待在一起太棒了。”我说：“你要收费吗？”他说：“噢，你干吗让我难堪？”我确实想付钱给他们，但通常都不成功。他们完全沉浸在格雷厄姆、芒格和巴菲特里，训练有素。一个人如果被巴菲特和芒格灌饱了，那他就是高素质的人，因为这意味着他一般都学到了一些更细腻的为人处世的软技能。他们一般都是诚实的高素质的人，这是我的发现。

我喜欢我在土耳其的这位哥们，他的问题在于格雷厄姆吃得太多，费雪吃得太少。我跟他说：“听着，我们能不能别去看土耳其那些 1 倍市盈率的公司，求你了，我们去见见土耳其的可口可乐装瓶商吧？”因为他给我看的是 0.1 倍市盈率的公司，1 倍市盈率都算不上，是 0.1 倍。阿尔温德这会儿大概已经兴奋得不行了。但我跟他说，求你了，我不想看 0.1 倍市盈率的，因为我知道它们身上会有我搞不定的毛病。

我说，可口可乐装瓶商给 3 倍市盈率没问题，我们去见见他们吧，我们也就这么做了。他对格雷厄姆那一套、对这些 0.1 倍市盈率的东西陷得太深。当然，手里有一整个组合的这类生意也挺好，但他在转变，好消息是他正在看到光明。我花了很长时间才想明白的一件事是：你不要盯着打折的馅饼。打折的馅饼也还行，但你真正想要的是不断变大的馅饼，因为不断变大的馅饼才是圣杯所在。我试着跟我土耳其的朋友说：“听着，求你了，要那些不断变大的馅饼、好馅饼，不要那些放了两天、已经不新鲜的。”

我觉得你去土耳其没问题，去韩国我想也一样。我在韩国也有一位哥们，在格雷厄姆、巴菲特和芒格之道上完全训练有素。这些人的问题同样在于，因为这些都是便宜的市场，他们在便宜货上吃得太多。土耳其那位和韩国那位，都被格雷厄姆灌饱了。我在两个人身上都下了功夫，我想他们也因为这些教训更开心了。当然，当我们坐在博斯普鲁斯海峡边的海滨，吃着丰盛的海鲜晚餐，新鲜烤好的地中海鲈鱼端上来，然后我们聊着从格雷厄姆转向芒格，这一切都很容易听进去，太棒了。其实，我 12 月初马上又要去韩国，这是第三次去了。我跟那位哥们说：“听着，我知道你带我看的都是那些便宜公司，而我一直想让你带我去看好公司。这一次只看伟大的企业，我们不看任何米老鼠式的 0.1 倍或 1 倍市盈率的公司。我要看伟大的企业，而因为市场这么便宜，它们依然能以很好的价格买到。”就这样。下一个问题。

阿尔温德：好，莫尼什，说到这个话题，在你寻找这些伟大企业的时候——

帕伯莱：我就知道，阿尔温德，0.1 倍会引起你的注意。

阿尔温德：不，不是 0.1 倍。我觉得目标其实是以很好的价格买到伟大的企业，那种反常的机会。在你思考这件事、或者在不同市场里，你怎么平衡价格和企业质量？因为实际上，你举了以 3 倍市盈率买可口可乐装瓶商的例子，这比以 1 倍市盈率、按表面价值买一家馅饼不再变大的打折烂生意要好得多。在那类市场里，你是不是很少能看到 3 倍市盈率的这类公司？

帕伯莱：3 倍市盈率的可口可乐装瓶商我还没找到，不过还在找。好吧。

阿尔温德：没错。

帕伯莱：不过我想说，土耳其和韩国都很有意思。我更喜欢韩国，因为总体来说，土耳其更多是打折的馅饼，韩国更多是不断变大的馅饼。如果要概括这两个国家，你只要比较一下过去几十年韩国的增长率和土耳其的增长率，就是天壤之别。但如果你剥开洋葱来看，比如在土耳其，我们只有一笔投资，那是一位伟大的企业家，他拥有很棒的资产，在经营生意和配置资本等方面都非常聪明。我以低得离谱的价格买下了现有的这块馅饼。但问题是，整块馅饼也就 4,000 万美元左右，我们投不了多少钱进去。那块馅饼大概值 5 亿美元以上。另一点是，那位企业家很年轻，我认为他面前还有几十年的复利。只要他保持饥饿感、一直去争取，我认为他足够有耐心，机会自然会来找他。我认为他会把馅饼做大，但就算他做不大，我们买入的折扣也已经足够大，照样没问题。我们以很好的价格买到了很棒的资产。我对土耳其唯一的不满是，我没法往那个该死的东西里投 1 亿美元，我真希望我能。在韩国，我想我们能投入多得多的资本。价格没那么极端，但馅饼在变大，而且有一些很棒的馅饼。就像芒格说的，要去有鱼的地方钓鱼，我认为韩国就是一个很棒的钓鱼场。韩国综合指数（KOSPI）三十年来几乎原地不动，东西相当便宜，公司治理在改善，财阀的权力在减弱。所有因素都在朝着对投资者有利的方向发展，所以挺好的。

阿尔温德：还有别的问题吗？

问答：拓展能力圈与阅读

埃迪：好的，我是埃迪。你前面谈到约翰·阿里拉加保持一个很小、很专注的能力圈，也能取得成功。但我想我们也看到了一些例子，你可能扩大了自己的能力圈，把 GrafTech 这样别人推荐给你的机会纳入进来，你愿意扩大能力圈，去理解那门生意。你是怎样扩大能力圈、并在能力圈新纳入的领域里感到很有把握的？第二，作为价值投资者，做一个通才、对什么都好奇而不是只专注于一个圈子，重要吗？

帕伯莱：嗯，我觉得那样你会过得更好。我不认为一个人应该刻意去扩大自己的能力圈。我会说，投资是最宽广的学科之一，因为当你研究 GrafTech 这样的公司，你会碰到一大堆你可能从没想过的问题，然后去深挖这些问题，试着弄明白，等等。如果你有一颗好奇心，好奇生意是怎么运作的、是什么让一家企业运转起来，那我认为你会弄懂一些事情，从而带来好的结果。

如果你看 GrafTech 这样的企业，单纯从一个商业学生的角度去研究它，对吧，而不是从别的角度——你就应该这样去研究它，作为一个商业学生。看 GrafTech，有好几点。其中一点是，在布鲁克菲尔德收购它之前，它有六座工厂。布鲁克菲尔德做的事情是把六座工厂砍到三座。他们关掉了三座工厂，然后钻研了一大堆制造效率问题，精简了这些工厂和它们的成本结构等等。他们是真正撸起袖子干活了。

这不是一门仅仅看着巨大的顺风、乘着顺风飞的生意。他们就像菲亚特克莱斯勒那样，深入制造的细节去提高效率。就在今天，GrafTech 开了业绩电话会。这三座工厂里，有一座在蒙特雷，一座在宾夕法尼亚，他们刚把宾夕法尼亚那座重新启用，正在把部分工作从蒙特雷转移到宾夕法尼亚。这些转移对他们来说是一个两三年的项目。它不会增加产能，但会降低成本结构。这是一家持续在做基本功、不断提高效率的企业。

我觉得关键在于，你看这些企业的时候，不要从做投资的角度去看，而要从哈佛商学院案例研究的角度去看。就当这是 MBA 课程里分配给你的一个案例，你在研究它。我认为你就应该这样看这些企业。等到七个月亮连成一线，它正中你的眉心，让你觉得这完全不用动脑子，那才是你该出手的时候。

除此之外，你就应该不停地阅读、不停地吸收。随着你不断阅读和吸收，能力圈会逐渐扩大，你终会到达那里。比如说，谁要是给我发任何关于美国医疗的东西，我从来不读；美国制药，我从来不读；生物科技，我从来不读。因为这些离我的能力圈太远了，我永远到不了那里。我认为美国医疗有太多非市场的力量，而且是非常腐败的力量。我干脆忽略整个行业，因为我觉得，如果我所在的行业不是按市场经济运行的，那它就不吸引我。我不想看医疗保险公司，不想看医院，不想看美国医疗体系里的各种参与者，因为它有太多问题不是由市场驱动的。那大概占了经济的六分之一，对吧？你可以忽略经济的 80%、90%，照样做得很好。有些领域我就是不想去读，因为我知道我也许能学到东西，但我永远不会去那里，这样我就能专注于别的领域。我觉得值得研究亚马逊、谷歌这样的公司，因为世界上发生的大量事情都可以说要经过它们。你可能永远不会投资它们，但我认为值得去学习它们、理解它们。阿尔温德，他那边静音了。

迈克尔：好，我的问题更宽泛一些：你一天里花多大比例、多少时间在阅读上？其中有多少是读你组合里持有的公司，有多少是读新的机会？

帕伯莱：嗯，组合里的所有企业我至少每个季度都会看一遍，至少看看它们的最新情况之类。投资有一点是，企业真正的变化是以年为单位发生的，不是几周或几个月，时间线要长得多。你必须真正明白，这需要一段时间。至于新出现的公司，我收到的别人写的分析报告数量还不少，我也会看，但其中很多是股价 13 美元，他们认为应该值 17 美元。我一看到这种就到此为止了，因为我会想：如果连看好这家公司的人都看不到 3 倍或 5 倍的空间，那还有什么意义？别给我发这种东西了，13 美元、值 18 美元，饶了我吧。至少也得是 13 美元、值 50 美元。总得有人为衬衫、为图书馆之类的买单。从 13 到 18 根本不够，骨头上得多点肉才行。

有时我也会看看那些报告，有些所在的行业我知道自己根本不想去。今天就有人给我发了一个天然气方面的标的，最乐观的情形是大约 80 倍回报。我没在上面花多少时间，咱们私下说，它看起来基本上是对价格之类的方向性押注。里面没有什么东西能让我明显觉得应该放下一切、全仓押上。我认为你必须做判断：看到一样东西，你说，好，我花 10 分钟看看。10 分钟后你问自己，要不要再花 30 分钟？30 分钟后，要不要再花两个小时？每到一个节点都做一次决定。下一个问题。

提问者：好，谢谢。我很好奇，你说要找能带来 3 到 5 倍回报的东西，一般来说，你愿意等多久来实现这样的回报？

帕伯莱：嗯，五年 5 倍就非常好了。就算十年 5 倍，也没有问题。能拿到这种数字，我们就很不错了。

阿尔温德：还有别的问题吗？请。

问答：资本开支与所有者收益

提问者：我一直纠结的一类公司是，盈利不错，但因为资本开支很高，自由现金流很差。你喜欢这种情况吗？我能理解有人会喜欢，因为他们大概是在把资本很好地再投资，但对我来说，我也喜欢自由现金。

帕伯莱：你说的是哪家公司？

提问者：Micron。

帕伯莱：不好意思，我以为你提到了公司名字。我认为你要看的是所有者收益，也就是企业产生的、扣掉资本开支和其他一切之后、可以分配给所有者的现金。好吗？如果你心里想的是 Micron，那至少对我来说，你得等一段时间，今天我们没法讨论它。但我会说，如果我看 Micron 这样的公司，资本开支并不是一票否决的因素，但我想看扣除资本开支之后的所有者收益是多少。我同意你的看法，最好的企业是那些没有资本开支需求的企业，万事达卡、亚马逊、谷歌之类，这些都是伟大的企业。但即便是在资本开支需求很大的企业里，你也可以做得非常好。

最极端的例子是汽车业，我讨厌汽车业，就是因为资本开支。但即便是汽车业这种烂生意——我甚至不是说法拉利，而是大众市场的汽车——就算我把法拉利剔掉，菲亚特在七年里也照样给了我 4 倍回报，尽管有那么多资本开支和其他种种，对吧？那不是一笔糟糕的投资。我认为存储芯片厂商的资本开支确实很高，但它们的所有者收益也很高。还有别的问题吗？请。你要看的是所有者收益，要看扣除资本开支之后的数字。

就像我说的，你也可以采取这样的立场：我在新加坡有个朋友，他大概不想被点名，这个人只要企业有资本开支就不买，没有例外。对他来说，非常重要的是，企业多生产一个单位的产品不需要任何资本开支。他喜欢亚马逊、苹果、谷歌这类公司，他也做得很好。你可以有一个框架，说“我不看高资本开支的企业”，照样能过得很舒服。

阿尔温德：还有别的问题吗？莫尼什，最近有没有读到什么你很喜欢的好书？我知道你读得很广。

帕伯莱：有。一本是最近刚出的写吉姆·西蒙斯（Jim Simons）的书，就是文艺复兴科技那位，书名是《征服市场的人》（The Man Who Solved the Market）。我刚开始读，作者格雷戈里·祖克曼（Gregory Zuckerman）是一位非常好的作者，研究做得非常扎实，以前写过好几本好书。我还没读完，大概只读了二三十页，但已经很吸引人了，我觉得值得一读。

另一本是我最近刚碰到的，叫《More from Less》，作者是安德鲁·麦卡菲（Andrew McAfee）。他有点跑题，我觉得第五章和第七章集中了那本书的精华。但那本书逼着我重新调整了一些想法。有一件事我们没有意识到——我想你们当中很多人可能太年轻，意识不到——如果回到大约 20 年前，想想我们生活中那些作为独立设备存在的东西，全都被装进 iPhone 里了。比如我们以前要买相机，对吧？现在我们大多数人都不买相机了。我们以前有音响系统，有各种各样的音乐设备，这些都消失了。我们以前什么都要打印，比如我以前要打印地图之类，这也消失了。我们以前有的很多实体设备，基本上都消失了。基本上，原子变成了比特，大量的原子变成了比特。我们在资源使用上看到了大量的效率提升。我们得到了大量的 GDP 增长，却没有像过去那样按比例消耗资源。这很大程度上是因为效率的提升，不只是 iPhone，还有制造业和各个行业里出现的效率提升。这本书实际上是用更长远的视角向你展示这一点。我觉得它很能引人深思。

阿尔温德：明白了。好，莫尼什，一如既往，今天太精彩了。非常感谢你一如既往地来讲课。

帕伯莱：阿尔温德，我很荣幸。你的班很棒，问题也很精彩。非常感谢，祝大家晚上愉快。

阿尔温德：好，谢谢你。