帕伯莱马德里 Value School 问答：从格雷厄姆回到芒格

2021 年 7 月 9 日，帕伯莱在线参加西班牙马德里 Value School 的问答活动。主持人：阿尔贝托（Alberto）、路易斯（Luis），路易斯负责代读观众提问。

阿尔贝托：希望你也能像我们一样享受今天的交流。请到你真是我们的荣幸，听你分享智慧总是一件乐事。

帕伯莱：我很荣幸，阿尔贝托。谢谢。

做过生意的投资者

阿尔贝托：我们可以聊的东西很多，但我首先想到的一点是：这个行业里有那么多人，不管叫资产管理、投资人还是基金经理，真正有经营企业的背景和能力的却很少。而你不只经营过企业，你还创办过企业，骨子里就是个创业者。你经历过规模扩张有多难，要跟供应商、客户打交道，要发工资，这些都是投资者另一侧的事情，不亲身经历是没法真正体会的。你做了这些，后来在正式成为职业投资人之前把公司卖掉了。我想请你讲讲，这段经历对你到底有什么帮助，或者是否给了你某种优势。我想大家会对这个角度感兴趣。

帕伯莱：好的，当然。巴菲特有两句话。他说过，我是个更好的投资者，因为我是个商人；还有一句更好，我是个更好的商人，因为我是个投资者。两者之间有相互作用。我更喜欢他的另一句话。他说，你怎么能向一条鱼解释在陆地上行走是什么感觉？他说，跟一条鱼聊一千年陆地行走，也比不上真正在陆地上走一天。

说实话，看到那些从没经营过企业的职业投资者，我其实是很困惑的，因为我觉得在很深的层面上，他们缺了一些非常根本的东西。你真的没法透过电子表格去看企业。事实上，经营企业的创业者通常不用电子表格。他们脑子里一般有三四个决定大部分结果的变量，他们就盯着这三四个变量。作为投资者，你需要抓住同样的那些变量，才能理解结果可能是什么。如果你自己没坐过驾驶座，就很难抓住这些变量。

我认为，经营过企业、发过工资、做过规模扩张、经历过各种人事问题、市场营销和品牌问题等等，是一个巨大的优势。我觉得理解这些很重要。你可以试着推测这家企业可能的发展轨迹，但用 Excel 去推测轨迹是非常危险的。没有什么是直线发展的，所以真正理解企业经营中那些乱糟糟的东西很重要。

在混乱中看到秩序

阿尔贝托：嗯，很有意思。几周前，我在读你朋友威廉·格林（William Green）的书，我手边就有一本，给大家看看，这是一本引人入胜的书，我从不推荐自己没读过的书，书名叫《更富有、更睿智、更快乐》（Richer, Wiser, Happier），而你显然就是这样的人。在这本写伟大投资者的书的第一章，我脑海里浮现出你们两个在印度开车的画面：混乱的交通之类，对你来说很自然，因为你在那里长大，一直到上大学；而他却慌得不行，他不习惯那种混乱、那种生态。我们很多人去印度，乃至去亚洲，都会觉得那个生态非常陌生。我们看到那里每天的生活竞争都这么激烈，光是把饭端上桌这种我们觉得最基本的事情，竞争都那么激烈。

我想知道，在我们有些人看来很混乱的那种环境里长大，是否让你能在别人看不到秩序的地方看到秩序？当你在低市盈率的世界里找股票时，我脑子里的画面就像一片雷区。这些年来你要避开很多陷阱，才能挑出那些宝石。我想知道，是在那样的环境里长大帮了你，还是你觉得你的本事是天生的？

帕伯莱：不，我觉得这是个好问题。和威廉在印度一起待着非常有意思，我们好像一起待了五六天。大多数人去印度往往只待在大城市，通常坐飞机来往。而我们是去走访我参与的那个基金会的不同地区，所以深入到了印度农村腹地。他体验到的不只是印度，而是大多数人通常体验不到的那个印度。可以说他受到了加倍再加倍的冲击。不过威廉见多识广，我想他玩得很开心，一切都很顺利。

我觉得这是你在成长过程中会看到的东西之一。我有很好的父母，家里很有规矩、很稳定，我上的也是好学校。在混乱之中，你也会看到很多秩序。我对很多其他国家也有这样的体会，因为从我在印度的经历来看，你不能用一把大刷子把一个国家刷成一种颜色，它其实是一道彩虹，有很多种颜色。比如我在印度长大时，可口可乐已经是生活的一部分。当然，后来它被赶走了，因为政府想把它们收归国有。但当你看可口可乐和印度其他一些大企业时，你会看到它们运作得井井有条，很有章法，人才济济，等等。

所以当我看世界各地不同的新兴市场或发展中市场时，我非常清楚，在那片混乱里有很多优秀的团队、创业者和企业。你得一头扎进去，把它们一个个分辨出来，搞清楚。我觉得我在印度的童年经历让我在这方面很自在。比如，我们现在在土耳其有一些投资。每当我跟朋友或任何人提起土耳其，他们就会说：“哦，那里的货币”，或者“那里的领导层”。这把刷子太大了吧？货币是有问题，领导层是有问题，也有通胀，但当你把这些层层剥开，就能找到能超越这一切的好企业和好团队。这正是我那段经历的直接结果。

中国与阿里巴巴

路易斯：阿尔贝托，请允许我读一个观众的问题。这是何塞（Jose）提的。何塞说，帕伯莱先生最近买了阿里巴巴，这让他觉得那是因为价格好。他的问题是：帕伯莱先生，您不怕中国吗？

帕伯莱：嗯，中国正好是我们刚才说的那种情况的一个好例子。我觉得要把中国这么复杂的国家用三句话概括，这把刷子就太大了。我认为全世界都有好企业和好的管理团队，中国也有很多。我想查理·芒格会说，中国人是天生的创业者。他们其实是天生的资本家，曾被困在社会主义体制里，当这些枷锁被解除，就释放出了非常惊人的力量。我会说，资本主义和创业精神在中国仍处于非常初期的阶段，但正在非常快地发展。

就我的能力圈而言，我想中国的大部分对我来说是禁区，只是因为我大概没法足够深入地理解它。但其中一小部分，我觉得自己能理解。特别是像腾讯这样的企业，或者像阿里巴巴这样的企业，这两家公司在发展的很早期就有西方投资者或者说非中国投资者。从一开始，我就更多地把它们看作恰好总部设在中国、又因为中国市场太大而恰好把大部分业务放在中国的公司，但它们在很多方面的眼光和看问题的方式都是跨国公司式的。它们很早就在 DNA 和思维里注入了很多非中国的元素，其中很多元素对它们非常有利。我认为对大多数投资者来说，中国会是一个很难的国家，因为你需要稍微懂一点其中的微妙之处，但我觉得这些是可以弄懂的。

从格雷厄姆回到芒格

路易斯：好的。接下来我再读一个问题，这次是曼努埃尔（Manuel）提的：“您在 2020 年的致股东信里提到自己有了很大的转变，能简单概括一下吗？您是不是放弃了深度价值投资？”

帕伯莱：没有。我觉得这更像一把瑞士军刀，我往上面加了刀，我会说不是一把，而是四五把新刀。我认为，我在优秀企业和复利机器方面的很多经验，我会说还有偏见，都被我在 90 年代末、2000 年代初的经历染上了颜色。90 年代中期我刚开始投资时，经营过一家增长非常快的 IT 公司，见识了轻资产、高 ROE 的科技企业在规模和增长上能做到什么程度。在那个阶段，大约从 95 年到 99 年或 2000 年，我主要投资科技企业。

但后来，帕伯莱投资基金在 99 年年中成立的时候，我大概比其他人早一点，也许早三到五个月，看到了纳斯达克泡沫要破。当时市场情绪非常亢奋，我非常担心这东西看起来不可持续。帕伯莱投资基金成立时，我走了一条不同的路。第一年，从 99 年年中到 2000 年年中，我们涨了 70% 多，而纳斯达克那时已经崩了。部分原因是我算是躲开了那股狂热。

我记得 2000 年初左右，我去了华盛顿州西雅图雷德蒙德的微软总部。我早期的一位投资人很早就在微软工作过，他跟我说：“嘿，你要是来西雅图，我可以介绍你认识一批现任和前任的早期微软员工，他们可能对你的基金感兴趣。”那时基金还处于非常初期的阶段，我刚刚起步，我说我周四就到。2000 年初我花了一天时间拜访微软。

当时微软是全世界最值钱的公司之一。2000 年初，全世界有三家公司市值超过 6,000 亿美元：微软、通用电气和思科。这三家企业的估值都超过 6,000 亿美元，是地球上最值钱的三家企业。我对见到的这些微软员工说，在我看来这是一笔糟糕的投资。我说，这是一门很好的生意，却是一笔糟糕的投资。因为我记得当时他们的现金流远低于 100 亿美元，股价却是 60、70 倍市盈率，定价相当高。他们对我说：“哦，你真的不懂我们的生意，这东西会像时钟一样准时上涨。”我其实还跟他们说：“听着，你们的饭碗来自微软，你们的全部投资组合，除了自住房之外，可能 80%、90% 都是微软的股票或期权，全部押在这上面恐怕不是好主意。”

我说，分一点给我管吧。他们大概把我当成了一个油腔滑调的推销员。2000 年以后微软确实继续经营得很好，但从 2000 年到 2012、2013 年左右，股价原地不动，13、14 年零回报，尽管收入大幅增长，因为它的估值实在太高了。而且不光是原地不动，还像坐过山车一样。股价被折腾得很惨，接下来两三年跌掉了 60%、70%，后来又涨回来，到了 2008、2009 年又跌了很多。所以那 13、14 年走得非常颠簸。

虽然我 90 年代中期起步时非常相信高增长和复利机器，但在 99 年末、2000 年初那段时间，我转向了格雷厄姆，因为我知道那样会有下行保护。我基本上从一个成长型科技投资者变成了格雷厄姆式的投资者。结果这其实非常好，因为接下来十年、十五年所有指数都表现很差，它们当时估值实在太高了。纳斯达克尤其极端，从 2000 年到 2002 或 2003 年，它从高点跌了将近 80%。

但我忘了做的一件事是，我应该转回来。我大概应该在 2013、2014 年就转回来，因为最好的投资方式，是持有这样一家企业的股份：资本回报率高，前面还有很长的增长跑道，由优秀的管理层经营。如果你能找到这样的组合，有时即使为这个组合付出高价，结果也会相当好。

微软其实就是一个有意思的例子。如果你从 2000 年开始一直拿着微软，并且不知怎么扛住了那一路颠簸，结果虽然算不上很好，但即使从当时那么高的价位算起，你的本金也已经翻了三倍多。这不算很好的回报，21 年 3 倍并没有多大意思，但至少你没有亏掉本金。那是因为他们有顺风。

我读到那一段的时候，大概一年前，威廉·格林把这本书的校样寄给了我，我读到第六章，写的是尼克·斯利普（Nick Sleep），它提醒了我：我需要回去。尼克是我将近二十年的好朋友，非常好的人。他不太愿意公开露面，但你们可以试着推他一把，看他愿不愿意和你们做点什么。尼克自己也走过和我一样的路，他一开始是深度价值投资者。他买过津巴布韦的东西，比如水泥股，市盈率不到 1 倍。那里有各种问题，比如政府没收了你大量的土地和物资，还有外汇管制。

那里有很多糟糕的东西，但他进去了，并且从那里一步步进化到理解亚马逊，理解他所说的“规模经济共享”（scale economies shared）的微妙之处，结果对他来说非常成功。我意识到，我在很长一段时间里格雷厄姆吃得太多了。当然，正确的生活方式是多吃芒格、少吃格雷厄姆。90 年代中期，我是巴菲特和芒格那一路的。后来我大概有将近 20 年是格雷厄姆那一路的。现在我正在回到尼克·斯利普、巴菲特以及芒格那一路。我其实认为两者结合效果最好。有时你能找到不可思议的深度价值投资，比伟大的复利机器表现还好；但大多数时候，伟大的复利机器表现最好。所以保持一些灵活性是好的。

当两个世界相遇：土耳其仓储股与 Rain Industries

阿尔贝托：我补充一下。我刚才在想象你是个音乐人：如果你要弹重金属，你用某一把吉他；如果要换成布鲁斯，你就得换吉他。我想知道，当你在格雷厄姆的世界里，在低市盈率、烟蒂股或者随便大家怎么叫的那个世界里做投资时，和你转向复利机器时，正如你说的，这两种你都做过，你在脑子里真的会换一顶帽子吗？你会换一种思考方式吗？你是怎么做的？

帕伯莱：不，其实是非常相似的模型。我觉得说到底，用的是大脑的同一些部位。我关注的是：我今天投出 1 美元，五年或十年后我能拿回什么？在格雷厄姆的方式里，你通常是用 1 美元买一张 2 美元的钞票，拿到五六折的折扣，接下来只是价格与价值收敛要花多久的问题，这决定了你的结果。在芒格的方式里，你同样投出 1 美元，但那 1 美元的价值随着时间增长，关键同样是增长的速度和要花多长时间。所以两者并没有那么不同。

有时候有意思的是，这两个世界会相遇，两个世界相遇时，那感觉真是妙不可言。比如 2019 年，我投资了土耳其的这家公司。我投资时，它的市值大约是 2,000 万美元，而清算价值大概是 5 亿、6 亿美元左右。那完全是不用动脑子的决定，我主要核实的只是：这里面哪部分是真的，哪部分是造假。我找不到造假的地方，于是我们就进去了。土耳其的投资者大多是短线投资者，交易量非常高，因为市场参与者过去一直把它当赌场。

比如这家公司，我想每 15 到 17 天，全部自由流通股就会换手一遍。因为在土耳其，人们基本上只投资几个小时。他们想在上午 10 点以 10 美元买进，下午 3 点以 12 美元卖出，然后收工。这就是他们的模式，祝他们好运吧。我们最后用大约 700 万美元买下了这家公司的三分之一。我知道它不是烟蒂股，他们实际上有一些很好的资产，而且不光有好资产，上面还有两位非常优秀的资本配置者。

仅仅在过去两年里，那 5 亿美元大概已经变成了 8 亿或 9 亿美元，清算价值涨了，市值也从大约 2,000 万美元涨到了 1 亿美元以上。尽管有货币贬值，市值还是有所上涨。这些都是美元数字，所以货币其实没什么影响。但这里重要的是，我们是以清算价值的 5% 或 4% 买入的，而且清算价值还在上涨。我会说这是打了兴奋剂的尼克·斯利普。唯一的遗憾是，因为公司太小，我们只能投 700 万美元。但我能从尼克·斯利普的框架里拿来、而格雷厄姆的书里不会有的一点是：买了就忘掉它。

只要资本配置者还在位、还在做事，即使折价消失了，也继续拿着。有时这两个世界会撞到一起，就像我说的，两个世界撞到一起时，你这辈子只需要碰上几次，就会过得很好。

同样的事也发生在，我想是 2015 年，我们买了一家叫 Rain Industries 的印度公司。它的股价相当于我所说的 1 倍的未来市盈率。这家公司市值 2 亿美元，收入接近 20 亿美元。我认为在未来三四年里会有那么一年，他们一年就能赚 2 亿美元。我说，我就想看看到那时股价在哪里，他们一年赚这么多，市值总不可能还停在 2 亿美元吧。到了 2018 年，Rain 的市值实际上已经从 2 亿美元涨到了 20 多亿美元，涨了将近 10 倍，因为那些盈利真的来了。但那时我已经爱上了这家企业和它的管理团队，他们真的很好。虽然它确实很便宜，但它其实不是烟蒂股；它也不是一门伟大的生意，而是一门由出色的资本配置者经营的好生意。这样也能行得通。

我认为以上这些都可以。你可以靠阿里巴巴赚钱，你买它的时候肯定不是低于清算价值之类；你也可以靠 1 倍市盈率的股票赚钱。我觉得保持灵活的心态是好的。

估值、泡沫与寻宝

路易斯：我再读一个观众的问题。这是 Monash Milvani（音）提的：“帕伯莱先生，非常荣幸能请到您。您怎么看当前的估值？是真的值得等下一次下跌，还是在这种环境下您仍然能找到一些 10 倍、20 倍的股票？谢谢。”

帕伯莱：我觉得 10 倍股本来就少之又少，在任何市场里都很难找到，我会说去找它们是一场乐趣十足的狩猎。我不择时，我认为任何时候都有被低估的企业，只是地域、行业以及各种东西会变。

有一本我非常喜欢的书，很多年前出版的，叫《趋势观察》（Trend Watching），作者是罗恩·因萨纳（Ron Insana）。他以前是 CNBC 的主播。新闻主播通常不是好作者，但罗恩·因萨纳写得不错。那本书记录了大量的泡沫，讲的就是世界各地在不同时期出现的各种泡沫的故事。读完那本书你会发现，泡沫一直都存在，存在于不同的市场、不同的资产类别、不同的地域、不同的行业。这是人类经验的一部分，人类总是在恐惧和贪婪之间摇摆。市场的某些领域有时会被高估得离谱，与此同时，你也会看到被严重低估的市场，各种情况都有。

我看今天的市场，通常身处泡沫之中时很难判断，事后回头看就容易得多。但在我看来，有些东西显然是泡沫。如果我看游戏驿站（GameStop）、AMC 或比特币的市值，我会把它们归入泡沫区间。当然，你对比特币这么说，就是在亵渎神明，不过事实就是如此，好在隔着视频，谁扔鸡蛋也砸不到我，所以没关系。

我认为总有一些领域，你能清楚地看出那是泡沫，但这无关紧要。有一点是，我对比特币判断得对不对并不重要。如果我既不做多也不做空，那我对还是错都无关紧要。真正重要的是，我们实际投资的那些东西，我们判断对了没有？在我看来，并不能明显看出市场的大片区域处于泡沫区间。我很清楚，市场有一小块是在泡沫区间，但同样清楚的是，美国大型科技股和中国大型科技股之类并不处在价值区间。那些确实是非常出色的企业，但要拥有它们，你也得付出高价。它们可能会有好结果，也可能不会，有点难说，但我不认为它们处在泡沫区间，它们只是可能没有被大幅打折。

我认为方法就是寻宝。全世界大约有 5 万家企业，每天每一家都有各种不同的事情在发生。一家公司可能遇到一阵气流颠簸或者一股逆风，这些都是非常暂时的，市场却会把它拖到后院一枪毙了。你应该留意这种情况。

小资金能做到年化 50% 吗

路易斯：很好。又一位观众提问：“巴菲特先生以前说过，如果他管理的资金量小一点，比如不到 100 万美元，他能做到每年 50% 的回报。您也这么认为吗？如果是，您会怎么做？”

帕伯莱：嗯，我觉得沃伦和我们非常不同，很少有人能像他那样以那么强的劲头去追寻价值。比如，他管理很小的资金时，会去翻穆迪手册（Moody's manual）。穆迪手册现在已经不出版了，但我上 eBay 买过几本，就是 50 年代的穆迪手册。有人在卖，我买来纯粹是出于怀旧，说不定哪天它们还会值点钱。

如果你翻这些穆迪手册，会发现字印得非常小，一页大概有四五家公司，一共有几千页，收录了几千家企业。他是在手工做量化筛选，一次看一家企业，找那些说不通的地方。比如有时他会发现一家企业每年赚 2,500 万美元，市值却只有 1,500 万美元。然后他就去研究这家公司到底发生了什么。他就是在深挖。烟蒂股对他来说完全没问题，他做得非常出色。我认为，用小资金、按格雷厄姆的方法，每年 50% 绝对是可能的，但你必须非常执着。

沃伦把那些穆迪手册翻了不止一遍，他至少翻了两遍。有一次在伯克希尔股东大会上，我想大概是 20 年前，有人问他：“巴菲特先生，这么多股票我该怎么看？”股票有几千只、几万只，他的回答是：从字母 A 开头的看起。对大多数人来说，这其实是一个非常正确的回答。问题在于，沃伦坐下来把 2 万只股票一只一只看过去，对他来说毫无问题。他很乐意每天从早上 7 点坐到午夜，每只股票花两三分钟、五分钟、十分钟，一直看下去。他可以这样连续干好几个月。如果你有那样的性情，能把全部注意力都投进去做这样的事，那它就会发生。

有一句话，大概写于 3,000 年前，也可能是 2,500 年前，出自《奥义书》（Upanishads）。这些书在印度与其说是宗教典籍，不如说更偏哲学。它说：你的愿望是什么，你的意志就是什么；你的意志是什么，你的行为就是什么；你的行为是什么，你的命运就是什么。结论是：你最深的渴望就是你的命运。如果你想每年赚 50%，你有 100 万美元，这是你最深的渴望，并且你愿意下功夫，它就会发生。

你只需要克隆沃伦做的事情：极度的耐心，加上极强的苦干能力，再加上发现不用动脑子的机会时极度果断地行动。我认为在他那 50% 的回报里，他大概同时持有不超过三只股票。沃伦早在 15、20 年前就总说，他 99% 的净资产都在伯克希尔·哈撒韦里。他现在不这么说了，因为他放在伯克希尔之外的那 1%，增长得比伯克希尔内部的复利要快得多。原因是那 1% 很多时候只买一只股票，他把整个 1% 都押在自己最有把握的那个想法上。

如果你要做到 50%，你大概不会持有超过三只股票。我是做不到的，但假如我们管理的是比如 2,000 万或 3,000 万美元，并且我事先告诉投资人我会非常集中，我会尽量在那只土耳其股票上建立尽可能大的仓位，那就有意义了。它可能会占到资金的三分之一或四分之一。用四分之一的资金去买一只股价只有资产净值 4% 的股票，好事可能就会降临到你身上。

Exor 与阿涅利家族

路易斯：是的，完全同意。观众还有一个问题：“您了解阿涅利家族和它的控股公司 Exor，您认为尽管 Exor 集中在汽车行业，它仍有很长的发展跑道吗？”

帕伯莱：约翰·埃尔坎（John Elkann）是我的好朋友，非常好的人。我认为他很有思想，是一位非常好的资本配置者，也是一位好领导者。不幸的是，他在很年轻的时候就因为一连串家族悲剧被推上了那个位置。我认为约翰是一台学习机器。我没有跟约翰谈过这些，但我相信，从长远来看，阿涅利家族会永远持有法拉利。我真希望自己当初也这样做，那是我犯的错误。但我不认为他们会在未来几十年里一直保留在其他汽车业务上的股份。我认为等到某个时期条件更有利时，他们可能会考虑做点什么。

我觉得对他们来说，这一点太明显了。你有菲亚特克莱斯勒，现在叫 Stellantis，然后你有法拉利，你只要看看这两门生意的经济特性，就是天壤之别。同一个家族拥有这两家企业。很多时候，一年造 1 万辆车的法拉利，市值比一年造八九百万辆车的 Stellantis 还要高。法拉利只造 1 万辆车，盈利也许就超过了那家造几百万辆车的公司的一半乃至三分之二。你一看就知道其中一门生意的经济特性比另一门好得多。我认为随着时间推移，Exor 会把越来越多的资本放到大众市场汽车业务之外。

如何熬过下跌

路易斯：好。又一位观众提问：“对于在下跌市场中如何避免受煎熬，您有什么建议？您的朋友威廉·格林在书里说，伟大的投资者能在那种时期毫无恐惧地行事，这是取得超额回报最重要的竞争优势之一。”

帕伯莱：嗯，查理·芒格说过，过去几十年里伯克希尔有三次市值跌掉了一半以上，这并没有让他们困扰，这无关紧要。我从小听到一句话：失去财富，什么也没失去；失去健康，就失去了一些东西；失去品格，就失去了一切。

归根结底，我认为看待投资组合的方式，应该是弄清楚它值多少钱，而不是弄清楚市场每一秒给它定什么价，因为两者可能偏离得很厉害。如果你的生活里没有杠杆，没有保证金贷款，某项资产的价格跌了 50% 或 70%，而你不需要卖掉这些资产来维持生活，那在大多数情况下这都无关紧要。因为拍卖驱动的市场天生如此，价格和价值之间会有非常大的偏差，我们一直都能看到这一点。

比如，如果我把纽约证券交易所的所有股票代码都贴在飞镖盘上，随便扔飞镖选一只股票，看它一年里的价格区间，可能是 50 到 100，或者 70 到 130，这个区间很宽。如果我在 Zillow 上每天看我自己房子的估值，看一年，它的波动可能不超过 10%、5%，波动非常窄。因为一个是拍卖驱动的市场，另一个是聪明的买家和聪明的卖家打交道的市场。拍卖驱动的市场总会涨过头、跌过头，正是这种涨过头和跌过头让我们赚钱。我喜欢拍卖驱动的市场，因为它给了我们这些机会。但你也必须愿意承受痛苦：你持有的东西价格跌了很多。只要底层资产仍然有价值、值得多得多，你又没有任何杠杆之类，你就可以挺过去，没问题。

控股公司折价：Prosus 与腾讯

路易斯：是的，绝对如此。丹妮尔（Danielle）提问：“正如您说的，买入 Prosus（PRX）就能以折扣价间接持有腾讯。您认为市场为什么没有认识到这一点？您把它看作长期的复利机器吗？”

帕伯莱：嗯，我会说控股公司折价在股票市场上非常常见，一直都有。我听过，或者说读过，Naspers 某次电话会议的文字稿，库斯·贝克（Koos Bekker）在会上说：“听着，如果我有一幅价值 1,000 万的毕加索，还有一幅同样价值 1,000 万的马蒂斯，我告诉你，你可以把两幅一起买走。你可能是毕加索的粉丝，却不是马蒂斯的粉丝；或者你喜欢马蒂斯，却不喜欢毕加索。两幅画硬塞给你，你会说：好吧，1,500 万我就要了。”你不会愿意付 2,000 万。

从这个角度看 Prosus，如果只从高处粗略地看，他们手里大概有 2,000 亿美元的腾讯股票，还有大约 400 亿美元的其他投资，合计 2,400 亿美元，而我记得市值也许不到 1,500 亿美元。这部分就像是毕加索和马蒂斯被捆在一起卖给你。这怎么解释？我认为分部加总折价在股票市场上很常见，有时候市场会把东西放在盘子里端给你，那可能会非常好。

路易斯：很好。大卫（David）问：“您觉得尼克·斯利普和特里·史密斯（Terry Smith）的投资策略有相似之处吗？他们看起来很像，都是找到最好的企业，然后一直持有，直到它们发挥出最大的实力。”

帕伯莱：嗯。其实特里·史密斯我还在研究，对他还没有形成很好的看法。我刚开始读他的书，所以没法给出多少有见地的评论。这个人看起来知道自己在做什么，也许下次我们再聊时你再问我，我可能会有更好的答案。

路易斯：好，很好。又一位观众提问：“莫尼什关注的投资者里，有哪些是管理小额资金的？”

帕伯莱：我有很多朋友是投资管理行业的新人，有些人辞了工作去做这一行，等等。我会说，我有相当多朋友管理的资金不到 2,000 万美元。他们当中很多人都很有思想，我认为他们会随着时间推移成长、壮大。不过我们暂时就不点名了。

投资者的性格与家庭

路易斯：很好。阿尔贝托，你想亲自问一个问题吗？

阿尔贝托：好的。我想到的一点，我觉得和你怎么过自己的生活有关。读威廉·格林的书，或者研究其他很多伟大投资者的生平，你会发现他们的优势是建立在心理和性情之上的：基本上就是在别人情绪化的时候不情绪化，所有这些行为提供了一种超越单纯分析能力的优势。我想知道，你怎么看生活的平衡？有时候你在市场上太不动感情，如果你对妻子也这样，最后可能会失去她；对孩子也这样，最后可能会失去他们，因为他们长大了，等你想回头时已经太晚了。书里写到的很多人已经换过一两任妻子，我就不点名了，或者可能和孩子关系不好，或者失去了孩子之类。我想知道你怎么看这件事。这是一个很难把握的平衡。

帕伯莱：嗯，我觉得威廉提了一个很好的观点：有些可能让你成为非常好的投资者的特质，可能会让你很难建立深厚的、相互滋养的关系。但我不认为这是非此即彼的。我认为这些人的性格有点复杂。

以沃伦·巴菲特为例，他说他女儿说过，她爸爸基本上是个数学书呆子，跟社会不太合得来，他非常内向，活在自己的世界里。沃伦会说，他的第一任妻子苏茜帮了他很多，让他成为一个更全面的人。她在这方面下了功夫，所以他反复承认，自己欠她一份很大的情，是她帮他成为一个更完整的人。但我觉得沃伦的兴趣和追求极其单一。我记得他的小儿子彼得说过，他爸爸不是那种会到后院陪他扔棒球的人。但他说，他爸爸非常稳定，比如每天都会在家吃晚饭。我不认为沃伦和孩子们之间有那种我们所认为的很深的、自然的父子父女关系。我只是猜测，是从这些人说的话里读出的弦外之音，因为他就是那样的人。

但我认为，他有一位伴侣在很大程度上弥补了这一点。她做了加倍的弥补。比如我记得，他刚开始做投资基金时在家里工作，卧室旁边有个小办公室。他基本上从早上 7 点待到晚上 10 点，只下楼吃饭，吃完又上去。因为他太沉迷于穆迪手册了。他怎么能放下穆迪手册、放下那场寻宝呢？苏茜弥补了很多。但最后的结果是，苏茜离开了。70 年代她离开了，搬到了旧金山。他们的婚姻有点不寻常，两人仍然保持婚姻关系，但分居了。我认为部分原因是，配偶可能想要的那种关怀和滋养并没有完全得到。

我认为对价值投资者来说，和家庭之类的相处是可以很好的。即使他们有那样的性格，如果你有合适的伴侣，或者说跟你相配的伴侣，这会比较难找，但如果你能找到，那就能行。不过我认为，有时候这两极，一段美满婚姻的要求，或者说通向美满婚姻的特质，和成为伟大投资者的特质，有时可能是相互矛盾的。

与芒格相处的所见所学

阿尔贝托：嗯。我只是好奇，既然你私下认识沃伦和查理，你在这里经常和查理吃饭，所以也许你更了解他。在和他们的私人交往中，这对你的个人生活有什么影响？

帕伯莱：嗯，是的，我和查理的友谊要深得多，部分原因是他和我住在同一个城市之类。我觉得观察查理和朋友在一起、和家人在一起、和孙辈在一起的样子，对我非常有启发，我见过他在各种不同场合的样子。我认为查理是一个非常全面的人，他的兴趣并不单一，对他来说，投资只是兴趣之一。他对设计学生宿舍感兴趣，他自己设计了房车和船，他还有很多其他兴趣，面要广得多。他并不怎么在意“我的年化复合回报率是多少”之类的事情，我觉得沃伦会更关注这些东西。

能观察到这些真的很美妙。我从查理那里学到的很多东西，他从来没对我说过，我只是看到了，是通过观察他学到的。是的，有时候我得掐一下自己，因为这太美妙了：一个从孟买来的瘦小子，居然能和查理同桌吃饭，我觉得这是一种超凡脱俗的体验。

达克沙那的新模式

路易斯：莫尼什，这可能是最后一个问题了。我很高兴有这个问题，因为我其实和我妻子讨论过你在威廉·格林书里的那一章，我跟她聊的正是这位观众要问你的事。他叫大卫，他说：“我很喜欢威廉·格林书里讲莫尼什生平的那一章。能不能给我们讲讲达克沙那基金会的最新情况，以及未来几年的发展计划？感谢您所做的慈善工作。”

帕伯莱：好的，太好了。事实上，达克沙那现在正在做的一件事，是我们在评估对模式做一个调整或者改变。如果它行得通，我们甚至愿意放弃现有的模式，因为这个新模式在纸面上看起来更好。我们在看的是：我们很多人上了大学，10 年或 20 年后回头看，会发现真正影响我们的课程之类其实少得可怜。大学的效率很低，通常就像庞大的航空母舰，成本非常臃肿。

我们正在研究和另一家机构成立一种合资项目，从高中招收孩子，用两年时间培训他们软件工程和创业。我们会预先识别一些能力，这些能力会告诉我们，这些孩子有某种天生的特质，可能会成为好的创业者。我们可以看他们的数学能力，以及编程等其他方面的能力。如果我们能在两年里教会他们这些本事，那么其中一部分人可能会去自己创业之类，其他人仍然可以在各家科技公司找到收入不错的工作。

我们现在的模式是：我们陪孩子两年，然后他们去读四年本科，再进入职场。新模式实际上会把这个过程缩短大约四年。我们想看看，我们想做个实验，看看这能不能行、怎么行，结果会怎样。我们会去试验这个模式。不过总的来说，达克沙那做得很好。它是心和脑的结合。我认为大多数慈善机构的问题在于，通常心太多、脑太少。我们从很多角度去看它，就像做生意一样：投进去的钱是多少，产出的社会效益是多少。我们有一支非常好的团队，到目前为止效果非常好。我们知道很多事情会失败，但我们很乐意去尝试。

路易斯：你通过基金会做的工作非常了不起。阿尔贝托，我们的活动快要结束了，不知道你是否想说几句结束语。感谢阿尔贝托和莫尼什今晚和我们在一起。

阿尔贝托：今天真是太有意思了，莫尼什，太棒了，非常感谢。希望大家也都很开心。可惜我们没能在现场见到大家，希望你能来西班牙，我们一起吃 Tapas，跟真人面对面，我觉得那才是最好的氛围。

帕伯莱：这其实在我清单上排得很靠前，我真的很期待。西班牙在我想去的国家里排得很靠前。我爱那里的人，爱那里的美食，很期待。

路易斯：帕伯莱先生，你在这里有朋友，我们很乐意带你四处看看，带你参观 Value School，我们会尽最大努力让你和同伴在这里度过美好的时光。帕伯莱先生、阿尔贝托，很高兴今晚有你们在。阿尔贝托，感谢你为 Value School 所做的一切，包括这次活动，你知道我在说什么。祝你们一切顺利。

帕伯莱：谢谢，非常荣幸。