帕伯莱在都柏林圣三一学院：市场周期、零管理费与慈善的规则

2019 年 2 月 21 日，帕伯莱应都柏林圣三一学院（Trinity College Dublin）学生管理基金之邀，在该基金年度演讲系列的最后一场发表演讲，并回答现场提问。主持人：罗恩·史密斯（Ron Smith），圣三一学生管理基金首席运营官。

罗恩：我叫罗恩·史密斯，是圣三一学生管理基金（Trinity Student Managed Fund）的首席运营官。非常高兴今晚欢迎各位来参加我们今年第四场、也是最后一场演讲系列活动。我们非常荣幸地请到了莫尼什·帕伯莱先生来到都柏林圣三一学院。今天的活动会录像，所以请把手机调成静音或者关机，非常感谢。办这样一场活动要花很多心血，所以首先我要感谢我们的执行团队、运营团队，以及参与其中的各位投资经理。我也想借这个机会感谢我们的首席执行官玛丽·路易丝·奥卡拉汉（Mary Louis O'Callahan，音）女士一整年来的付出和领导。这一点我们平时说得不够多，所以我想亲自谢谢她的辛勤工作。今晚能在都柏林圣三一学院欢迎莫尼什，我们真的非常激动。

他是顺道过来的。他刚在印度参加完一个投资会议，在回美国之前，很慷慨地抽出一个晚上来陪我们。莫尼什的成功并不局限于商业和金融的某一个领域。作为创业者，他用 10 万美元起家，创办了一家 IT 咨询公司，后来以 2,000 万美元卖掉。作为投资者，他用 100 万美元的资本创办了帕伯莱投资基金，如今基金规模已超过 8 亿美元。作为作者，他写了两本非常棒的书：《马赛克》（Mosaic）和《憨夺型投资者》（The Dhandho Investor）。我真心建议大家都把这两本书放在书架上。作为慈善家，他在 2005 年创办了达克沙那基金会，帮助那些身处贫困、却天赋过人的学生得到他们应得的机会。女士们、先生们，请和我一起欢迎莫尼什·帕伯莱先生。

帕伯莱：谢谢，谢谢罗恩。有个爱尔兰人叫约翰，每天都去同一家酒馆，每次都点三品脱健力士。酒保问他：“你为什么每天都点三品脱健力士？”他说：“一杯是我自己的，另外两杯是替我家里的两个兄弟喝的。”后来有一天，他进来只点了两品脱，不再是三品脱。酒保问他：“怎么改成两杯了？”他说：“哦，我戒酒了。”

总之，很高兴来到这里，也要感谢罗恩和学生管理基金，我觉得他们做得非常好。非常感谢你们组织这次活动。来到这里，我既高兴又荣幸。大约 30 年前，我常来爱尔兰，主要是去香农（Shannon）。我见过一些乡间风光，偶尔也坐火车来都柏林。每次来这里都很愉快，这是个很棒的国家。当然，能和大家交流也很好。我有几张幻灯片要过一遍，之后我更希望聊聊你们心里在想的事情。问答环节，你们可以问跟幻灯片有关的问题，基本上除了“我现在在买什么”，问什么都行。我们先把幻灯片过一遍，然后再说。

17 年一轮的牛熊周期

有本书叫《牛市》（Bull），我记得是 2001 年或 2002 年出版的，大概是十七八年前。这本书其实是沃伦·巴菲特推荐的，非常值得一读，作者是玛吉·马哈尔（Maggie Mahar）。玛吉在书里记录的是她对股市的考察，具体来说，她看的是美国市场在很长一段时间里的表现，差不多一个世纪。她注意到，比如说，我们常听人讲，如果你过去 100 年一直投资美国股市，平均每年能赚 9% 左右，扣除通胀等因素后，这个回报相当不错。但这只说对了一半，因为市场会经历很长的时期什么都不干，也会经历同样长的时期，回报惊人，远远超过 9%。

具体来说，玛吉在书里重点看的是道琼斯指数从 1898 年以来的走势图。可以看其中一段：1965 年。1965 年道指大约在 870 点。到了 1981 年，又是 870 点。我们经历了整整 17 年完全横盘。我是说，市场在这期间并不是没有涨跌，但从两个端点来看，完全是平的。即使你是非常着眼长期的投资者，结果也不会好。而在 65 年到 81 年这段时间，美国经济增长了很多，并不是说经济形势很差之类的。

再看另一段，82 年到 99 年，道指从不到 900 点涨到 12,000 点以上。这期间的年化回报远高于 9%，我们大约每年赚 15%。从回报来看，那是相当惊人的一段时期。大概到 2000 年初，市场一片狂热，尤其是那时候有互联网的种种疯狂，互联网泡沫的膨胀和破裂等等。但就连非科技股也变得相当狂热。再从那之后往后看，比如从 99 年或 2000 年到 2012 年前后，又是横盘，一动不动。当然，也不完全是平的，因为 2008、2009 年我们跌下了悬崖，然后又涨了回来。但基本上，这 12 年里，股票投资者没什么值得说的。最近这些年，大体又跟 9% 的平均水平差不多了。

这种现象并不局限于道指或美国，它其实是全球性的。看不同时期的不同市场，它们的高点和低点当然不会同时出现，而是各有各的时间。之所以会出现这些周期——玛吉专门记录的是 17 年的周期——是因为这大约就是人类记忆的长度。

1965 年，股市非常狂热。估值被推得很高，“漂亮 50”（Nifty Fifty）之类的东西那时候正开始兴起。等到了 1981 年，你要是建议别人投资股票，人家会用奇怪的眼光看你。事实上，《商业周刊》（Businessweek）当时还登过一期封面，标题是《股票之死》（The Death of Equities）。基本意思就是，投资股票毫无意义。一般来说，当人们极度悲观、彻底放弃、对股票毫无兴趣的时候，就为之后一轮相当大的牛市打下了基础。

我们之所以会有这些周期，是因为市场在极度狂热和极度悲观之间来回摇摆。市场之所以会这样摇摆，是因为它由人驱动，而人会在恐惧和贪婪之间摇摆。只要买卖各类资产的还是人，这些周期就会一直存在。当然，我自己是价值投资者，做这样一个演讲有点奇怪，因为任何宏观的东西我都不关注。我所有的注意力都放在弄懂一家企业上：这家企业值多少钱，几年后可能值多少钱，值不值得投资。一般来说，弄清楚一家企业的未来就已经够难了。我认为弄清楚市场的未来几乎是不可能的，因为那实在太复杂了。不过，在不同情况下，稍微了解一下我们处在周期的什么位置，还是有点帮助的。

就我自己来说，帕伯莱投资基金是 99 年 7 月成立的。成立的时候我就意识到，当时有很多泡沫的迹象。那时玛吉的书还没出版，但我也意识到，那是开基金的糟糕时机，因为我知道自己会面临相当大的逆风。不过那时的市场真的很有意思。我记得纳斯达克是在 2000 年 3 月 9 日见顶的，顶点是 5,000 点出头。纳斯达克见顶的那一天，正好也是伯克希尔·哈撒韦创下多年新低的同一天。大家真的是把钱从伯克希尔·哈撒韦撤出来，投进 Pets.com，当时就是这种景象。

事实上，我开始职业投资时发现，即使在这个过热的市场里，只要你不参与那场狂热，也有很多很好的机会。所有的钱都涌进了一小撮股票，这一小撮股票涨疯了。而那些不太知名的公司里有非常非常多的机会。大家都觉得沃伦已经不行了，他不碰科技股之类的。实际上，比如帕伯莱投资基金的第一年，我们涨了 70% 以上。之后的好几年，2002、2003 年往后，我们其实每年都是正收益，我记得有几年每年超过 15% 到 20%。部分原因是我只专注于选股。我的资金很少，找到几个好点子很容易，所以就做成了。

好生意也要看价格

拿可口可乐这样的公司举个例子。我记得 2000 年初，可口可乐的股价大约是 45 倍市盈率。最近大约是 15 倍。基本上，如果你从 2000 年到现在一直投资可口可乐，每年大概只赚 2%，这可不是一笔好投资。生意本身做得非常好，生意没有任何问题。但只要你是在 45 倍市盈率时买入，而市盈率最终降到了 15 倍，你的体验就不会太好。光买好生意是不够的，价格很重要。

我记得是在 2000 年，我的基金刚成立，大概一年左右，我的一位投资人曾是微软的员工，而且是微软非常早期的员工之一。他已经从微软退休了，手里有股票期权之类的。他跟我说：“听着，莫尼什，你要是来西雅图，我可以给你介绍一群微软的人，他们中很多人可能有兴趣把钱交给你打理。”我告诉他，说来也巧，我后天正好要去西雅图。真是巧！他说：“哦，好啊，过来吧。”当然，那时候我很乐意募集资金，尤其是有人说已经给我排好了一群客户。我去了微软总部，见了一大群人，其中有些人确实是公司最早的 60 名员工之类的。

当然，他们中有不少人成了我的投资人。但我记得当时跟他们说——我想他们只当我是个油嘴滑舌的推销员才这么说——我告诉他们，持有微软股票是个糟糕透顶的主意。他们只是觉得，这家伙怎么这么蠢？因为在那之前，微软的股价一直直线上涨，很长时间里每年涨 30% 到 40%。我记得当时它的市值超过 6,000 亿美元。后来我记得一路跌到 2,000 亿美元以下。当然，最近又涨回来了，但即便是微软，从 2000 年差不多到 2013、2014 年，你几乎没有任何回报。事实上，你还会坐一趟颠簸的过山车，因为先跌下去，再涨回来。

而微软甚至不是一家互联网公司，它是一家有真实现金流的真实企业，只是定价非常狂热。我记得 2000 年微软一年大概赚 100 亿美元左右，市值却是 6,000 亿美元。这笔账算不太通。如果看同期的标普 500，情况也类似，同样会经历这些横盘期。基本上，我再回到道指说一下：1965 年极度狂热，1981 年极度悲观，然后到 1999、2000 年又是极度狂热，如此循环往复。这会一直持续下去。

如果看其他一些市场，纳斯达克就是个很好的例子，它从 1980 年到 2000 年经历了 20 年、每年涨 20% 的时期。而从 2000 年开始的这段路就相当残酷了，因为它从 5,000 点跌到 1,250 点，一个主要指数跌了 75%。这不是一只股票下跌，而是整个指数下跌。我们花了 16 年，纳斯达克花了 16 年才涨回来，而这还是在里面有亚马逊、苹果、Netflix 和所有这些明星股的情况下。即使有了这些，也花了 16 年才回来。最近这些年走势好一些了。

我们也遇到过类似的情况。看看印度市场的 Sensex 指数，它有点像印度的道琼斯。印度政府其实在 1982 年就开始放开经济了。1992 年，印度出现了严重的国际收支问题，外汇快用完了之类的，于是他们开放了经济。可尽管从 92 年起经济增长了很多，此后 12 年市场却是横盘的。

我们一再看到同样的模式：先横盘，然后表现很好。德国 DAX 指数也是类似的情况，事实上最近 11 年完全横盘，毫无回报。日本日经指数很有意思，因为那是所有泡沫之母。1990 年，日经指数在 40,000 点见顶。现在是 2019 年，过去 29 年了，它还没涨回来。事实上，它只有顶点的 50% 左右。想想看，哪怕一家公司或一个经济体每年只增长 2%、3%、4%，不算多高的数字，就算每年 3% 吧，按 72 法则，25 年也该翻一番了。而现在过了差不多 29 年，回报却是负的。

1990 年，日本有好几个难以置信的泡沫。其中一个就是所有房地产泡沫之母。事实上，当时东京皇居的估值超过了整个加州所有房地产的总和。我读到这一点时觉得难以置信，心想这不可能。我还真去研究了一下。我就住在加州。我们有绝美的海岸线，几千英里长，房地产也好得不得了。东京市中心一座小小的皇宫，价值竟然超过了加州全部房地产，真是惊人。当然，就像酒馆里点三品脱的那位老兄一样，派对越大，宿醉越厉害。

他们还没醒过来。29 年过去了，宿醉还在继续。日本有意思的地方在于，房地产泡沫渗进了股票市场，只是花了很长时间。事实上，看看今天的日本市场，它的股市大概是全世界最便宜的市场之一。我觉得，让我对日本总体上提不起兴趣的一点是：从文化上说，日本公司不把股东放在第一位。通常员工排第一，接下来是其他各种利益相关方，股东排在最后面某个位置。你会发现很多日本公司的股价低于现金。看看它的净资产、净流动资产，减去全部负债，再和市值比，基本上都超过市值，这简直是本杰明·格雷厄姆时代的情形。可问题在于，这些公司不愿意把现金拿出来。从某种意义上说，在我看来，这些现金只是一种幻觉，因为要释放这部分价值，现金得拿出来才行。我认为它不会拿出来。那是个有意思的市场。

另一个我认为大概最有意思的市场之一，是韩国的 KOSPI 指数。看 KOSPI，虽然你看到的是这段 19 年的时期，然后是两年和八年，但如果看 1989 年到 2019 年的整个时期，也就是 30 年，基本上 30 年里发生的事情是，KOSPI 从 1,000 点涨到了 2,000 点。30 年下来，大约每年 2% 出头。

想想 89 年的韩国，那是在三星崛起之前，在现代崛起之前，也是在我们今天所知的韩国真正崛起之前。经济增长惊人，规模巨大，股票回报却几乎为零。事实上，我下个月要去首尔和釜山，拜访几家企业。我在韩国有一笔投资，但它大概是最肥沃的猎场之一。当然，障碍在于语言、文化之类的，但有大量股票的价格只有三倍市盈率之类的。如果你想去鱼多的地方钓鱼，我觉得鱼就在这里。

这就是我想分享的一些想法。对于股票市场，大多数时候我们说不清自己处在什么位置，除非到了极端。到了极端的时候，就一目了然了。比如我觉得你看日本，就能看出它是个便宜的市场；看韩国，也能看出它是个便宜的市场。我看美国时，我只能说我找不到多少可买的东西，但这并不意味着东西都被高估了，它们可能只是估值充分，就算略高于充分估值，也可能靠增长消化掉。在大多数市场里，我看不出往哪个方向的信号，而大多数市场在大多数时候都不会走到极端。它们大概 15 年或 20 年才走到一次极端。那时我们也许可以加以利用。再说一遍，韩国便宜，对我来说只意味着：嘿，也许该多花点时间看看韩国公司，但这当然不意味着我就能做一笔投资。如果我们能在能力圈内找到看得懂、又便宜的企业，那我觉得就可以去看看。

以上就是我想作为正式发言跟大家分享的内容。如果你们有跟这些相关的问题，或者心里在想别的什么，我们当然都可以聊。我们有几支话筒。你要个话筒，如果能先告诉我、告诉大家你的名字、在读什么专业之类的，再提问，那就太好了。如果你在哪里工作，说一下在哪里工作也很好。

问答：有限合伙人与长期资本

提问者：嗨，莫尼什，很高兴你能来。我叫欧文（Owen），在做研究，跟期权有点关系。我想问，你刚才说到微软，那些投资者以有限合伙人的身份加入，你怎么平衡这一点和价值投资？价值投资在行为上是更长期的，而这些科技背景的人赚了很多钱。你怎么平衡资本的长期稳定性和你的投资期限？

帕伯莱：嗯，这是个好问题。其实跟着我的那批微软的人，我想已经跟了我差不多二十年了。我没见过他们表现出你说的那种行为，因为我几乎从来听不到他们的消息。也许他们已经忘了有钱放在我这儿，谁知道呢。说真的，没有，他们并没有动不动就想撤。事实上，其中一些人这些年一直在持续追加。我想他们很多人大概觉得，我的世界有点怪吧。有一件事倒是应验了：我当年跟他们说的话成真了。我不会当面跟他们说“我早就告诉过你们”来戳他们痛处。但我想他们大概只是觉得，嘿，这和我大部分钱所在的资产类别不太一样，挺好。我没见过他们表现出什么短期思维。也许他们在投资组合里我看不到的其他部分这么做。但情况就是这样。不过我也不认为他们中有谁当年听了我的建议把微软卖掉了。

问答：25 年的学习与能力圈

提问者：我叫保罗·麦克米伦（Paul McMillan），管理我自己的钱。我的问题是，从一开始到现在，你的投资流程有没有什么变化？能不能谈谈这一路上你遇到的一些挑战，以及你的一些领悟？

帕伯莱：当然。我觉得我非常喜欢投资、特别是价值投资的一点是……嗯，有几点。第一，它是你能从事的所有学科中最广的，因为你看任何一家企业，能影响这家企业未来的因素，会涉及许多互不相干的学科。第二，学习永无止境，可以说是一种持续的学习。我想帕伯莱投资基金差不多有 20 年了。在那之前，大概还有五年，我用价值投资的方式管理自己的钱。在这 25 年的旅程里，我学到了很多。

我是说，如果把 25 年前作为投资者的莫尼什和今天比，在核心原则上有很多共同点。核心原则不会变，但学到了很多东西，尤其是从错误中学到了很多。比如说，回头看，特别是回头看那些我栽过跟头的领域。我栽过大跟头的一个领域就是高杠杆的机构。我有几笔投资归零了，因为它们是高杠杆的，有时是高杠杆的公司。我学到的是，不管出于什么原因，我会告诉自己：“莫尼什，也许你就是不懂这些东西，所以离远点，哪怕看起来不错，也离远点。”

拿伯克希尔·哈撒韦来研究一下。关于投资，约翰·邓普顿（John Templeton）过去常说，最优秀的投资分析师也会有三分之一的时候是错的。就算看沃伦·巴菲特和伯克希尔·哈撒韦，比如说他们过去 50 年买了大概 80 家企业，其中大概至少三分之一，甚至 40%，结果都不怎么好。如果按投入的金额加权，这个纪录非常好，他们在大笔投资上都做对了。但如果等权重来看，纪录就没那么好了，因为错的有好些。比如说，伯克希尔·哈撒韦买了很多零售商，很多家具零售商等等，大多数结果都不太好。他们在珠宝商波仙（Borsheims）上非常成功，在内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart）上也非常成功。在那之后，又有很多别的珠宝商和家具企业，大多数都做得不太好。一般来说，那些都是非常难做的生意。零售很难。

但如果看沃伦·巴菲特在某些领域的表现，比如看他在高杠杆机构、银行等方面，纪录上几乎没有污点，命中率接近百分之百。我想他唯一一次在银行上遇到麻烦，是投资爱尔兰的银行的时候，不过在那上面栽跟头的人可不少。但我认为，比如看银行业，50 年的纪录几乎没有污点。我是说，他们在这方面几乎每次都打出了全垒打。

我觉得我们所有投资者都是这样。或者再看沃伦·巴菲特在媒体上的表现，他历来做得很好，他非常擅长媒体。他在消费品上做得非常好，在品牌上非常好，在零售商上就不太好，对吧？我们每个人都有自己的能力圈，有真正擅长的地方，也有可能不太擅长的地方。我一直在努力学的一件事，就是该去哪里打猎、该避开哪里。这些年我学到的一点是，我大脑里有某根线接错了，让我看不出高杠杆机构的问题，所以我尽量避免去那里。

另一点是，我觉得在这一行，随着持续学习，你会开始看出规律。很多时候，你能把一些点连起来，而这对其他很多投资者来说并不明显，因为他们可能没见过这些不同的事情是怎么演变的。有时候，当你能以市场看不到的方式把点连起来，你就能做得非常好，因为你可以利用那里的无效性。这是一段旅程，是持续的学习，是努力弄清楚该避开什么，并且保持谦逊，知道至少十次里有四次你会错，然后从那里出发。

问答：耐心与能力圈

提问者：嗨，莫尼什，我叫威尔·斯帕克斯（Will Sparks），来自一家叫 Quilter 的公司，自己也管理投资。我的问题有点超出投资范畴。你非常推崇查理·芒格和沃伦·巴菲特的智慧。你每天会提醒自己哪些从他们俩那里学到的金句？

帕伯莱：嗯，我觉得从他们身上可以学到两三条非常重大的教训。最大的教训之一是：成为好投资者最重要的品质是耐心，极度的耐心。而这对人来说很难。股票市场有意思的地方在于，我们看手机、看屏幕，上面红灯绿灯闪个不停，数字每秒都在变。企业真正的变化要花好几年，有时要几十年，但股票市场价格的变化却发生在几秒之内。两者在很多方面是脱节的。

我记得富达（Fidelity）——美国那家大券商兼共同基金公司——做过一项研究。他们有很多客户在那里开户，然后自己管理账户，自己买卖股票。他们研究了所有这些客户自己操作的账户，想弄清楚哪些客户是真正的好投资者。他们发现有一批账户的业绩排在所有账户的前 10%，而这些账户的主人后来绝大多数属于两类之一。要么已经去世了，也就是说账户还在，人已经没了脉搏，大家忘了这个账户的存在，它就一直放着，表现非常好；要么就是他们忘了自己有这个账户。表现最好的两个条件：要么你死了，要么你忘了。

一般来说，投资中的频繁操作，伤害你的可能性大于帮助你。查理·芒格提到，他读《巴伦周刊》（Barron's）已经 50 年了，那是美国的一份周刊。他大概从 1960 年代开始读。2003 年，读了 50 年《巴伦周刊》之后，他从《巴伦周刊》上得到了一条股票点子。每期《巴伦周刊》大概有 10 条股票推荐。一年大约 50 期，50 年就是 2,500 期，25,000 条股票推荐。他把这 25,000 条推荐都看过了，50 年后才挑中一条，是一家叫天纳克（Tenneco）的公司，做汽车零部件和维修中心之类的。2003 年，他往天纳克投了 1,000 万美元。

到 2006 年，这笔钱值 8,000 万美元，三年 8 倍。然后他把这 8,000 万美元交给了一位外部管理人——这是他平生第一次这么做——李录，投资中国股票。据估计，这 8,000 万美元现在大约值 8 亿美元。想想看，我想不出还有比这更极致的耐心了：50 年里，每周都有人向你抛出 10 个点子，你都决定“不，我没兴趣”。然后你终于有了兴趣，结果大赚一笔，用板球的话说就是一记六分球打出了球场，先翻两倍、四倍，然后 8 倍，再然后 10 倍。他是 2003 年做的这笔投资，那时他已经 80 岁了。

想想芒格过去 16 年的业绩，在全球大概能排进前千分之一或者前 1%。我不知道还有谁在过去 15 年里做到了 80 倍。愿意等待一个真正的好球，是非常重要的品质。几乎同样重要的，是坚守能力圈，确保我们投资的是自己真正非常了解的东西。

查理·芒格有个朋友叫约翰·阿里亚加（John Arrillaga），是《福布斯》400 富豪榜上的亿万富翁。约翰·阿里亚加整个职业生涯只做了一件事：投资北加州斯坦福大学校园方圆一英里之内的房地产，就在校园周围，对吧？

他只做了这一件事，这就是他的能力圈。他懂的不是房地产，甚至不是美国房地产、加州房地产或者北加州房地产，都不是。他懂的其实只是一个非常小的地理范围内的房地产。这就好比有人只懂圣三一学院校园方圆一英里以内的房地产，这是相当有限的专长。投资有意思的地方在于，你的能力圈有多大，和你守住它能做得多好，关系并不大。待在圈内才是关键，对吧？只要你坚守自己真正非常了解的东西，投资要做得好，并不需要懂很多。

我觉得我在耐心上还可以做得更好。我认为芒格就是金标准，那是我们应该追求的目标。至于能力圈，我觉得很多时候，只要我们对是否看得懂这门生意、或者是否看得懂这门生意的某些细节有任何疑问，就应该离远点。我认为这些都是需要努力好好掌握的重要品质。

问答：给学生的职业建议

提问者：我有个问题。我想知道，对在座的学生，你有没有什么特别的建议？我们刚开始职业生涯的时候，不管是投资还是其他行业，在我们走出校门、开始起步的时候，有什么可以给我们的建议吗？

帕伯莱：当然。首先，你们已经做了一个很棒的选择：来到一所很棒的学校，以很划算的价格接受了很棒的教育，各方面你们都打出了全垒打，这非常好。你们进入职场时要知道的一件重要的事是，如果我是你，我不会接受薪水最高的那份工作，甚至也不会选找上门来的最顶尖的蓝筹雇主。我觉得更重要的是你将为谁工作、和谁一起工作。我认为这是你应该看重的最重要的标准。如果你要向某个人汇报，那个人应该是你喜欢、欣赏并且信任的人。这里面没有一条跟薪酬有关，所以别把注意力放在薪酬上，它自然会解决。

我注意到很多刚进入职场的人会被大牌子迷住。我是说，确实有很好的品牌，如果你告诉别人你在那里工作，或者告诉别人那里给了你什么 offer 之类的，大家当然都会为你鼓掌。但真正重要的是往这些地方深入几层，看看你实际上会为谁工作，看看你觉得自己要为之工作的团队和人，是不是你想要的。

另外，我觉得巴菲特给很多年轻人的建议是：很多时候人们会说，我先做三年投行，然后去读个 MBA，再然后自己创业，诸如此类。他们会有这样一套排好的计划，而巴菲特总说，这就像把性留到老年再享受，不是什么好主意。我觉得基本上，如果你有目标，就直接去追，别走这条弯路，因为你其实不需要按某条既定路径才能达到目标。我非常鼓励直接奔向你想到达的终点。

问答：成功与传承

提问者：我在爱尔兰主持一档投资播客，叫《明智决策》（Informed Decisions）。你可能没听说过。

帕伯莱：现在听说了。

提问者：去年第 100 期节目，我很荣幸地采访了你的朋友盖伊·斯皮尔。那是一次超棒的采访，我觉得他不光是位投资者，也是个超棒的人。对你来说，成功是什么样子？你显然作为投资者和生意人都非常成功，但还有更多吗？你想留下什么？我能问这么大的问题吗？

帕伯莱：嗯，我不太去关注这个。我的看法就一条：一步一步往前走，坚持走下去。有一点是——我想这是佛教哲学的一部分，甚至也是印度教经典《薄伽梵歌》（Bhagavad Gita）的一部分——我们不应该关注回报。这是我们的本分。只管专注于付出，尽最大的努力。理念应该是眼前的任务本身，而不是某个特定的终点之类的。我觉得成功的定义可以非常宽泛，有时它会让你出乎意料。

举个例子。罗恩刚才提到了，我们有一个家族非营利机构，叫达克沙那基金会。几年前，我大女儿把基金会的标志文在了背上。对我个人来说，我想不出比这更高形式的成功了。我是说，如果你的儿子或女儿把你创办的机构文在身上，这个决定可没法轻易反悔。它一定对他们产生了某种影响，他们才会这么做。我自己不会这样定义成功，但看到这个，我当然非常高兴。我从没想过她会这么做。我记得很长一段时间里，她都会跟我和我妻子说她要去文身，而我们总是劝她别走这条路。然后，转眼就有了这个文身，事情就是这样。

我觉得成功有很多种定义。我关注的是，我喜欢玩……我审视自己的内心，我喜欢玩数学游戏，喜欢打桥牌。投资里有不少数学成分，总的来说我很享受。我在很长的时间跨度上玩着一个有意思的数学游戏：我有一台引擎，但愿它能持续让财富复利增长；我还有另一台引擎，专注于以最优的方式把钱捐出去。我希望在我离开地球的时候，正好归零，两台引擎恰好相抵。当然，我觉得有效地把钱捐出去比赚钱更难，但对我来说，这个游戏很好玩。它还有些有意思的副作用，有人得到了帮助等等，这很好。但游戏本身很好玩。我不太关注终点。我只是说，咱们接着往前走吧。只要每天都有一点进步——芒格会说，每天睡觉时，努力比醒来时更聪明一点——事情就会好起来。

问答：零管理费的收费结构

提问者：嗨，莫尼什，我叫保罗·内里（Paul Neri），是 Quilter 的投资经理。我读到过你的投资理念里有一点，是你的收费结构，以及它和客户利益如何一致。你能跟我们讲讲吗？我想问的是，你为什么选择这种结构？有没有因此经历过相当艰难的时期？

帕伯莱：哦，当然。我进入投资这一行的时候，从没在投资业工作过。事实上，我对这个行业甚至都不完全了解。我对共同基金略知一二，也知道巴菲特 1950 年代的合伙基金。我喜欢沃伦·巴菲特给他的合伙基金定的规则，就尽可能地去复制。事实上，我 1999 年起步的时候是这么做的：罗杰·洛温斯坦（Roger Lowenstein）写过一本巴菲特传记，我复印了其中几页，拿给我的律师，说：“读读这几页，照这个搭一个结构。”我基本上就是这么跟他说的，因为我也不太清楚具体该怎么搭起来。很大程度上，我照搬了巴菲特的许多规则，把它们变成了帕伯莱投资基金的规则。

从那时到现在，这些年我学到的一点是：克隆是一个非常强大的思维模型。我学到的第二点——到现在我也不太明白为什么会这样——是人类非常不擅长克隆。我一再注意到，人们看到某个地方有很棒的东西，他们甚至会承认“哦，真了不起”，但就是不去克隆。反过来想就是：如果你是一个克隆者，你在人生中就会有巨大的优势，因为其他人都不擅长克隆。我在达克沙那基金会一再看到这一点，它运转得好，是因为它是一个克隆来的模式。那个模式我永远想不出来，但我能照搬。帕伯莱基金的收费结构和整个架构，我也永远想不出来，但我能克隆。我从没意识到克隆有多强大。

巴菲特合伙基金的做法之一是，沃伦·巴菲特不收管理费，只收业绩提成。他告诉投资人，每年前 6% 的回报归他们。超过 6% 的部分，他拿四分之一，投资人拿四分之三。比如说，如果基金涨了 10%，巴菲特拿 1%。而在一只标准的“2 加 20”对冲基金里，基金涨了 10%，嗯，首先 2% 已经归了投资管理人，剩下 8%，再拿走 1.6%。

在这个例子里，跟 1% 相对的，管理人要拿走 3.6%。单从数学上说，因为到了这种几何级数，如果你一笔投资交给一位每年赚 10%、每年拿走 1% 的管理人，另一笔交给另一位同样每年赚 10%、却每年拿走 3.6% 的管理人，30 年后这两者的差距不会是 20% 或 30%，可能是 80% 或 90%。差别会大得惊人，因为在复利的作用下，你长期复利滚动的是一个明显更低的数字。巴菲特用的零管理费结构，我克隆了过来，因为我觉得这听起来非常公平。我花了好几年，大概四五年以上，才意识到它不仅是一个非常公平的结构，还给了我一个几乎没有竞争对手能复制的竞争优势。

大多数投资机构的情况是，它们设的是“1 加 20”或“2 加 20”，如果是共同基金，就收 1% 之类的费用。比如说，你管理 1 亿美元，采用“2 加 20”结构，每年保证能拿到大约 200 万美元。很多这样的投资机构接下来就会组建团队，因为它们付得起 100 万甚至 150 万美元的工资，这笔钱是有着落的。而零管理费结构意味着，你很可能有一年甚至几年，公司没有任何收入。如果我某一年涨了 4%，就没有收入，是零。有一些开支，但没有收入。

这种收费结构带来的第二点——这也是巴菲特和芒格体系的一部分——是：投资团队这个说法本身就是自相矛盾的。价值投资不是团队运动，它是个人的追求，也应该是个人的追求。一旦开始组建团队，一般来说，结果就会变差。就像约翰·博格尔过去常说的，在投资里，你得到的恰恰是你没付钱的东西。归根结底，这是个非常古怪的行业。它是为数不多的、80% 的从业者不创造价值的行业之一。他们在减损价值。这个行业如果小一点、从业者少一点，会更好。

我从巴菲特合伙基金照搬的规则里，有一条就是零管理费结构，也就是“0、6、25”。帕伯莱投资基金的情况是，从 99 年到 2007 年我们没有一年下跌，一路上涨。事实上，我记得扣费前我们每年大约赚 35% 左右，扣费后也有每年接近 30%。然后金融危机来了，基金受到了相当重的打击。我们跌了，其中一只基金跌了 70%，回撤相当大。这意味着我要收费，必须先回到原来的水平，再加上每年 6%，不管花多久。我管理的其中一只基金，花了 10 年。

那只基金我在 2007 年收过一次费，下一次收费是 2017 年。但那是我和投资人之间的约定。我从没想过要把基金关掉重开，我觉得那有点不道德。我也没去找投资人改条款。我们一直遵守那些条款。但问题是，这门生意的经济特性好得惊人。比如说，如果我管理 5 亿美元，某一年涨了 20%，我的提成就是 3.5%，差不多是 1,700 万美元。在帕伯莱投资基金，除了我之外没有任何全职员工，因为我已经说过了，团队这个说法是自相矛盾的。

这门生意没多少开支。那 1,700 万美元几乎全部会变成利润，也许有 50 万美元左右的开支。问题在于，它奏效的时候，效果非常好。如果你某一年赚了 1,700 万美元，嗯，你就能扛过几个荒年。我对这个结构没有任何抱怨，我觉得它非常公平，效果非常好，没有任何问题。

不过，这个收费结构还有个有意思的地方。我和很多年轻的基金经理打交道，他们会来找我，问我：我要成立一只基金，如此这般。我心里清楚，人类非常不擅长克隆。我跟他们玩一个游戏——现在这段被录了像，他们会看到，游戏就玩不成了，真可惜，好吧。我会告诉他们：零管理费、不要团队，如此这般。我会把该怎么做的要点全告诉他们，然后就坐着旁观实际会发生什么。没有一个人做零管理费，也没有一个人不组团队。就好像这只耳朵进、那只耳朵出。我甚至会努力跟他们解释，为什么这是一种竞争优势，为什么它对我有效等等。他们能看到它是有效的，但因为克隆不在人类的基因框架里，他们还是做不到。我只好坐在这里，守着我毫发无损的竞争优势，这也挺好。人生就是这样。

提问者：是的，我很喜欢巴菲特合伙基金的模式，以前我也见过。我觉得它把激励机制完美地统一了起来，这很好。但顺便问一句：你经营过自己的企业，后来把它卖了，就算第一年亏了钱，你大概也撑得过去，我不知道你在住房、家庭等方面有什么负担。可如果一个人在财务上还没到那个阶段，他能这么做吗？还是说你必须得有一些……？

帕伯莱：嗯，其实我是在卖掉公司之前就成立了帕伯莱投资基金。成立帕伯莱投资基金之前的情况是：94 年我卖掉了公司的一小部分，扣完税之类的，我有了 100 万美元。到我成立帕伯莱投资基金的时候，那 100 万美元已经变成了 1,200 万美元。我平均每年赚了大约 70%。干得不错，此后再也没重现过。

查理·芒格说过：“你为什么要把钱交给一个还没发财的投资管理人？如果他真擅长投资，到四十多岁的时候就应该已经很富有了。”其实这话非常对，因为如果你在某个地方工作，存下一部分钱，用小额资金以高得离谱的速度复利滚动——如果你是一个出色的投资者，小资金每年做到 30%、40% 是应该能做到的——那积累起来会非常快。问题在于，你不应该需要那 1% 的管理费。

我告诉这些年轻的基金经理，盯着那 1% 管理费是件蠢事，第二个原因是他们没什么资产。我说，你大概有 200 万美元资产，我是在劝你别收管理费。你想收 1%，那就是 2 万美元。

那也行。它够付你在星巴克的咖啡钱，大概也就这么多了。反正它帮不了你维持生计。但它会让你更难募到钱。它还会让你晚上睡得稍微差一点，因为你跟这个宇宙有点不在一条线上。我觉得这个问题确实有点先有鸡还是先有蛋的意味。

但我举个例子，比如替查理·芒格管钱的李录。李录当年在天安门广场，中国政府想抓他。他在一些人的帮助下逃到了香港，最后辗转去了哥伦比亚大学。他到美国的时候，有一个中国的本科学位，但一句英语都不会说。我想他是哥伦比亚大学唯一一个同时攻读三个学位的人：本科学位、MBA 和法学学位，三个同时读。上学期间，他拿到助学贷款，就一直拿这笔钱去投资，我记得他毕业时已经有 25 万美元了。这个人从中国来，英语一点都不会，同时读了三个学位，还用助学贷款在课余做投资。他把这笔钱翻了好几倍，然后就从那里一路做起来。

我问查理：“你为什么把钱交给李录？”他说：“没有别人了。又不是说我有五个选择。”他说，这是显而易见的。我就看了看他的业绩记录，之后的事就很容易了。

我高中有个朋友叫德斯蒙德·德索萨（Desmond D'Souza）。印度人里有 2% 是天主教徒。德斯蒙德算是成绩中下的学生，在班上你几乎注意不到他，是那种坐后排的人。他来美国读本科。我们俩都是在迪拜读完高中的，我们大多数人毕业后都要离开，去有大学的地方。他要来美国纽约读书的时候，他父母基本上是这么说的：“你看，这是四年的生活费和学费，我们打到你的账户里了。我们相信接下来四年你不会再找我们要钱。你的教育费用我们就管到这儿了，好吧？”

于是他手里有一笔不小的钱，他没告诉父母，就在纽约校园正对面买了一栋独栋住宅，大概是五个卧室的房子之类的。他把房子的每个角落都塞满了学生，我记得光客厅里就住了六个人。他那里大概住了 40 个人，他就是那个收租的贫民窟房东。

当然，他买房的钱有八九成是从银行借的。过了几年，房价涨了，我记得涨了 20% 左右。他把增值的部分套现出来，又买了两栋房子，也塞满了学生。在那之后，他就摸清了门道。我那时读的是工程，成绩在班上前 1%。我记得我刚毕业就去纽约看德斯蒙德。我觉得自己干得不错，找了份好工作之类的。德斯蒙德却告诉我，他对找工作毫无兴趣。他跟我说，你觉得那是失败者才干的事。

他毕业后是这么做的：他跟一个银行家交上了朋友，长岛有个海地人聚居的社区。德斯蒙德跟他说：“听着，我不想买普通的房子，我想买被收回的止赎房，因为那些房子破破烂烂，没人想买。”银行家跟他说：“听着，如果你一次拿 20 套，我可以给你一个很好的价格。”美国这些止赎房——我不知道爱尔兰是什么情况——原来的住户搬走的时候，连插头插座都拆走了。我是说，家电没了，房子被糟蹋得一塌糊涂。没有哪位女士会走进去说，就是这套了，我要这套。

德斯蒙德买下这 20 套止赎房，他手下有一整支承包商队伍，马上进去修好一切，换上家电。然后他用的其实就是那些给他修房子的人——这些海地承包商都是租公寓住的——他说服同一个银行家给他们放贷，让他们以高得多的价格买下当初银行以止赎形式卖给他的那些房子。他跟这些海地人说：“把你们的叔叔、表兄弟和其他所有人都带来，我让他们都住进自己的房子。”他帮着买房的这些人都是黑人，他们在银行家那里遭受过一些歧视之类的。德斯蒙德跟他的银行家坐下来说：“你看，这些人都很勤劳。”

“他们有手艺，有收入，什么都有，别为难他们，让他们顺利走完流程吧。”银行家也很高兴。他说：“是啊，他们完全符合我的各项条件，我很满意。”于是德斯蒙德让这台引擎转了起来。我是说，他从银行买进止赎房，大约六个星期，房子就全部修好，再过一个月，他又把它卖回给同一家银行放贷的买家，就这样循环往复。几年后，德斯蒙德身家几百万美元，没有工作，大学 GPA 也从来不怎么样，他也不在乎。我想说的是，归根结底，如果你有好投资者的本事，我认为你能自己积累出资本。这可能需要一点胆识。

问答：接班人与基金清算

提问者：再问一个问题。你说你是帕伯莱投资基金唯一的操盘人。伯克希尔·哈撒韦那边——如果我说错了请纠正——有很多关于沃伦·巴菲特接班人的讨论，比如格雷格·阿贝尔和阿吉特·贾恩。你有什么想法？等到那一天，帕伯莱投资基金会有接班人吗？还是会马上清盘？你对这个有什么想法？

帕伯莱：没有这样设计。事实上，我们在基金文件里写明了，如果我丧失心智能力或者去世之类的，基金的设计就是清算。这些基金本来就不是设计成永续经营的企业。就连巴菲特也结束了他的合伙基金。我目前还没考虑过任何形式的延续。之所以这样设计，是因为我认为投资人押注的是这位投资管理人本人。“顺便说一句，我要退休了，这位是约翰·史密斯，他会接替我。”我不知道到时候还会有多少人留下来。

问答：达克沙那与慈善的规则

提问者：嗨，莫尼什，我叫康纳（Connor），是一名会计师，最近刚开了自己的公司。你刚才说，有效地把钱捐出去，可能比赚钱更难一点。我想知道，你在达克沙那基金会遵循的哪些原则，可能会让这件事容易一点？或者说，你是怎么通过基金会把钱捐出去的？

帕伯莱：嗯，这是个好问题。我觉得，我们作为创业者、或者努力创办企业时做的事情，和大家想的正好相反。创业者会非常努力地把风险降到最低。他们寻找市场上的空缺，尽可能寻找稳赢的赌注。我说的是那些没有风险投资支持的企业。比如说，离都柏林 20 公里的地方要建一座新城，那里没有理发师。都柏林的某个理发师可能会去那里开一家小店，一周去两天，然后慢慢做起来，诸如此类。大多数创业者会寻找机会，并把风险降到最低。

而我们在捐钱的时候……创业者做的另一件事，是寻找最好的机会。他们会审视自己能做的各种事情。我是说，你看德斯蒙德做的事，他没冒多大风险。他买了一栋房子，他很确定能让学生来租，因为他自己就在租房住；就算不成，他也可以把房子卖掉，不会亏多少，诸如此类。他就是没有多少下行风险。他可以挑选自己想进入的领域。他没去买一栋商业写字楼之类的东西。

而当你进入慈善公益领域，你只有几个选择：解决贫困、吸毒、酗酒、无家可归——我是说，你面对的是那些核心问题，还有幼儿教育，各种各样的事。

你面对的是政府花了几十亿美元都难以解决的问题，也是许多人几十年来都难以解决的问题。这些不是容易的问题，而是难题。你也没有多少挑选的余地，因为就那么五六个选择，而它们之所以都是问题，正是因为过去没人能解决它们。随便你挑。慈善的规则是不一样的。慈善的规则之一是，你必须奋力挥棒、瞄准全垒打。我们当创业者的时候，努力把风险降到最低；进入慈善领域，我们就必须承担极高的风险。我们必须说：我要尝试极端的做法，争取得到不同的结果；为了争取这个结果，我愿意把投进去的钱全部亏掉。

如果你在慈善上采取非常稳妥的做法，很可能会失败，因为过去已经有很多稳妥的做法被尝试过了。你必须跳出框框思考，还必须非常愿意……我会说，比如看盖茨基金会，他们在研发疫苗上花了很多钱。疫苗是高风险、高回报的，他们一二十年来做的大部分努力都没有成功。但他们知道这是登月式的项目，对吧？只要成功一个，比如攻克小儿麻痹症，就会对人类产生巨大影响；攻克疟疾，也会对人类产生巨大影响。我是说，如果他们在研发疟疾疫苗，那可能是一个 10 亿美元的赌注，结果可能什么都没发生，没成功，但这个赌注值得下，是一个很好的赌注。我认为在慈善领域，我们必须追求高风险、高回报，而且必须非常愿意失败。

在很多方面，这与价值投资和创业都恰恰相反。因为在那两件事上，我们都努力降低下行风险，不去搞登月项目，只是努力打出一垒安打。这就是区别，我认为很多慈善机构的问题就在这里。

第三个问题是这样的：假如我开了一家理发店，剪得很糟糕，我就撑不了多久，店会关门。或者我开了一家咖啡店，咖啡不怎么样，它也开不长。我是说，资本主义是一个反馈回路，而且来得又快又残酷。那些乱七八糟的生意都被淘汰了，留下来的是真正能交付的人。可如果我是洛克菲勒基金会或者福特基金会，银行账户里躺着 10 亿美元的捐赠基金，每年花 5%——不管我有多少，每年花 5%，这是美国法律对基金会的规定。账户里有 10 亿美元，我每年就花 5,000 万美元。我理发剪得怎么样根本无所谓，我永远不会倒闭。慈善机构的问题在于，它们没有一个迫使自己改变的反馈回路。最终结果就是慈善机构做的事情毫无用处。我总是发现——这也是我对很多慈善机构的意见所在——要把这件事做好，你需要心和脑的结合。

你需要有心，但也需要有脑。基本上，我总是跟达克沙那的员工说，我们不是慈善机构，我们是一门生意。我们和其他任何企业唯一的区别是，我们没有逐利的动机，但我们对必须达成的结果有非常严格的衡量。达克沙那一开始就决定写下来的一点是：慈善机构缺乏反馈回路，这是个非常严重的问题，因为在创业中，这个问题会自然而然地得到解决。你可能参与的大多数慈善事业，都没有反馈回路。

比如在旧金山，有大量无家可归的人。假设我觉得，这太可怕了，我要给无家可归的人送毯子。于是我买了一批毯子，分发出去，每隔几个星期出去看看谁缺毯子，再给他们送毯子。

假设这就是我的慈善事业，这很好。可你怎么衡量结果呢？我是说，你用什么作为衡量标准，来告诉你这件事做得很好？或者你怎么衡量，这是那笔钱所能得到的最好用途？假设另一个人说，与其给无家可归的人送毯子，我要让他们离开街头，对吧？他们建了住房，把一些无家可归的人搬进去。比如你可以说：“好，今年我让 10 个无家可归的人离开了街头。”但我们会碰到的一个问题是：如果因为这 10 个人住进了房子，又有 50 个无家可归的人搬进这座城市，因为他们知道旧金山给无家可归者提供很好的服务呢？这只会吸引更多人进来。很难回答这样的问题：是给一个人一套房子好，还是送 5,000 条毯子好？哪个更好？我不知道哪个更好，我毫无头绪。

我在达克沙那做的，是把问题反过来想。芒格总说：反过来想，总是反过来想。达克沙那把问题反过来想的结果是：凡是无法衡量的慈善活动，我们一概不做。我审视了各种各样的慈善活动，99% 都无法衡量，统统扔掉。

我们专注于其中有非常紧密反馈回路的一小块。你瞧，达克沙那运转得非常好，因为我们就像一家企业一样，持续不断地得到反馈。这些反馈准确地告诉我们，我们做得有多好或者有多差。这一切之所以有效，是因为我们运用了逆向思考。这些就是我在慈善方面学到的一些东西。当然，这并没有解决人类的问题，因为那 99% 我没有去碰，还有很多其他慈善机构在做那些无法衡量的事情。也许他们做得很好，但我们就是没法判断，真的很难判断。

问答：低风险、高不确定性

提问者：您好，先生。我叫舒宏（Shu Hong，音），现在是商科二年级学生。如果我没记错的话，您曾经提到过，投资那些即使在金融市场大幅波动、充满不确定性时也能保持低风险的公司，可能是个好主意。我想知道，在识别这类公司时，您会看哪些具体的方面或指标，或者特别看重什么？

帕伯莱：我不确定完全听懂了你的问题，但我确实很关注的一点，是低风险和高不确定性之间的微妙区别。你问的是这个吗？嗯。基本上，问题在于股市痛恨不确定性。它要的是：你今年赚了 1 美元，请明年赚 1.10 美元，两年后赚 1.22 美元，五年后赚 1.35 美元，请就这样一刻不停地走下去。现实是，商业世界非常混乱，根本不是这样运作的。事情不会沿着直线走，而是起起伏伏。在我看来，股市对企业经营的平稳性抱有一种不理性的、极端的期待。而几乎任何企业都绝不平稳。

如果一家企业出了个暂时的小问题，它们只要说一句“嘿，顺便说一下，下个季度可能稍微差一点”，就会被拖到后院一枪毙掉。先拖到后院毙了再说，然后再问问题。

巴菲特提到过，他买《华盛顿邮报》（Washington Post）的时候，我记得那家公司的市值大约是 8,000 万美元。他说，如果是私下交易，它当时能卖 4 亿美元。它的价格只有私人买家愿意支付的清算价值的五分之一左右。而这 8,000 万美元的市值还跌到了 6,000 万美元，因为大家一直在卖这只股票。沃伦认识其中一些卖家，他们也同意他的看法，认为它的私人市场价值是 4 亿美元，只是不想面对这家企业眼前的不确定性。

如果一家企业表现出非常高的不确定性，那么在拍卖驱动的市场里，它一般会得到非常极端的估值。投资者可以利用这一点，因为市场会把风险和不确定性混为一谈。它们会把这两者搞混。

举个例子，我几年前做过一笔投资，我记得是在 2004 年左右，大概有十四五年了。加拿大有一家钢铁公司叫 IPSCO。这家公司的微妙之处如下：股价是每股 45 美元。公司没有负债，有每股 15 美元的现金，未来两年的收入已有合同锁定，盈利和现金流都很确定，每年每股 15 美元。

公司未来两年每年税后能赚 15 美元。实际上，我付了 45 美元，只要持有这只股票两年，公司里就会躺着 45 美元。而我仍然拥有所有的工厂和其他一切。但这门生意波动极大，周期性极强。两年之后，盈利会是多少毫无确定性可言，未知数的范围很大，而市场不喜欢这样。市场怎么做的？给它定价 45 美元。从我的角度看，我说：好，我们为什么不干脆买下这只股票，等上两年呢？因为我拥有所有的工厂和其他一切，我只想看看那之后会发生什么，因为看起来下行风险并不大。

我们以 45 美元买入。一年后，公司宣布他们又多了一年的能见度，还会再有一年每股 15 美元的盈利。这时我们已经稳赚了，股价涨到了 65 美元，因为实际上我们现在有 60 美元进账。然后几个月之内，股价又涨到了接近 90 美元，我想市场大概开始意识到这太荒唐了，因为工厂那些东西完全没算进价值里。后来一家瑞典公司来报价，出 160 美元收购这家企业，股价立刻涨到了 153 美元左右。我连交易完成都没等，就退出了。我到现在也不明白，那家瑞典公司为什么不在两年前就来收购。

但人生就是这样，就像马克·吐温说的：“真实比虚构更离奇，因为虚构必须合乎情理。”不确定性真的会让市场非常不安。

我还投资过另一家公司，我记得大约是四年前，是印度的 Rain Industries。这家公司借了很多钱买工厂，背了大量债务，而它买下的所有这些工厂和其他东西，几乎只够覆盖偿债支出，并没有真正贡献盈利。市场对这家企业大约 90% 的资产完全不给价值。收入 20 亿美元，市值 2 亿美元，有负债，那些工厂有周期性。我们当时差不多快到周期的底部了。如果它们回到大致正常的环境，公司每年能产生 2 亿美元的现金流，而我为整家企业付的是 2 亿美元。

我们买入后，股价两年里一路下跌，毫无起色。2 亿美元的市值跌到了 1.6 亿美元左右。然后到了第三年，盈利出来了，达到 2 亿美元，市值涨到了 20 亿美元。最近它的盈利又遇到了一段低谷，股价回调了。我想我们现在大概有两倍半的收益，但在高峰时我们有 12 倍的收益。

把风险和不确定性的区别放进你的工具箱，是件很有意思的事，因为股票市场、尤其是拍卖驱动的市场痛恨不确定性。特别是有些企业的不确定性可能只持续六个月或九个月，市场就会为此惩罚它们。这能给你带来优势。

问答：股价下跌时如何坚持

提问者：嘿，我是托尼·沙利文（Tony Sullivan），在一家叫 Cargill（音）的独立公司做欧洲银行业分析师。这跟上一个问题有点关系。想想本杰明·格雷厄姆说的，市场是为你服务的，而不是指导你的。在你的职业生涯中，当你持有的股票价值下跌——整个股价都跌了、市场价格跌了——而你内心认为这家公司的内在价值远高于市场价格时，有哪些工具帮助过你？作为投资者，什么工具能帮你坚持下去，不让市场牵着走？

帕伯莱：当然。托尼，很高兴在奥马哈见到你，希望还能再见。

提问者：我也是。2016 年那次。

帕伯莱：我给你讲个小故事。我爸是个创业者，一辈子破产过很多次，而他非常擅长从零开始。他一次又一次地重新做生意，次数多得惊人。通常他最大的毛病是杠杆用得太多，然后事情就会崩掉，但之后他又会找到某个新点子，重新开干。我父母非常不善于理财，所以家里真的没有任何积蓄之类的。生意垮了，我们连房租和买菜钱都很难凑齐。我记得那时我大概 11 岁或 12 岁，我爸刚刚破产，生意倒了。每个星期天，都有一个穿着橙色长袍、额头上画着各种标记的人来我们家，他是个占星师。

我爸向他请教未来：“未来会怎么样？”我爸是个非常理性的工程师，所以我去找我爸说：“你得知道，这个人跟你说的全是胡说八道。你得知道这一点。”我爸跟我说：我掉在井底，我需要一根绳子才能从井底爬出来。我花钱请这个人给我讲未来，他知道，除非他的预测非常美好，否则下个星期就别想再来了。那必须是一个光明灿烂的未来。他也知道，说得越美好，他拿到钱的可能性就稍微高一点。每个星期我请他来，他都会描绘这样一幅图景：你会再开一家公司，会做得非常好，如此这般。我就一点一点地从井里爬出来。我爸就是这样跟我解释的。

比如在金融危机期间，我跌了 70% 的时候，我想到了我爸，想到了那个占星师。我没有他的电子邮件地址，而那时候我需要的正是这个：告诉我业绩会是多少，我付你钱，业绩越好，我付得越多。但我找不到他的邮件地址，只好自己想办法弄一根绳子爬出井。我的投资规则之一是：你不应该用 Excel。但我说，为了爬出井，我们就违反一次这条规则吧，因为爬出井比 Excel 更重要。

我建了一个 Excel 表格，列出我的投资组合和当前价格，然后写下 2009 年底、2010 年底、2011 年底的价格，所有这些未来的价格都比当前价格高得多。然后我看了看组合的价值。那时候，那些数字看起来非常好，那就是我的绳子。我们都需要绳子才能从深井里爬出来，而我没有那个人的邮件地址，所以实际上你得找到你自己的绳子。

不过我认为，股票市场的本质就是，我们会发现自己买的那些便宜的东西——我们看得懂这门生意，这些都没问题——还会变得更便宜。它们变得更便宜，可能是因为你犯了错，也可能是毫无道理的，市场把它定价得更加离谱。在我们弄清楚之前，我们需要一根绳子，因为仅仅因为东西变得更便宜就卖掉，那是错误的。我认为，如果你确信这家企业当前的价值低于它目前的交易价格，那你可以在它变便宜时卖掉。但如果你并不确信，那你最好像富达那些已经去世的客户一样，什么都不做。每个人都需要一根绳子。

问答：仓位、美国市场与韩国

提问者：我叫约翰·卡尼（John Carnie），在都柏林做寿险和养老金业务。我只想问一下，你目前是满仓的吗？我是说你的基金。

帕伯莱：我们不是满仓，但现金也没那么多。我想现金不到 10%。

提问者：你对未来怎么看？你觉得市场还得再跌一些吗？我看你前面几张幻灯片上的道指和标普 500，牛市好像只持续七八年，而周期是 17 年，对吧？周期好像越来越长了。

帕伯莱：我跟你们说过了，我做的这个演讲有点奇怪，因为我几乎从来不对市场持有看法，现在也一样。看美国市场，我其实并不确切知道它会往哪里走、会怎么样。我确实知道的是，我很难找到可买的东西。事实上，我们已经四年没在美国做过投资了。我以前是百分之百投在美国，而过去四年，我只在美国找到了一只可买的股票。我的组合配置变得非常奇怪。这并不是因为我对什么东西有宏观看法，只是我们在其他地区找到了东西。

我总体上感觉，至少美国市场要么是定价充分，甚至可能被高估了。但这并不意味着它们会回调。它们可能会靠增长消化掉。这些我们都完全不知道。我确实认为，还有其他更好的猎场。过去几年我们在印度做了几笔投资，我认为那比我们在美国能做到的要好。我会再到韩国多转转。我不知道我们能不能真正做到……对我来说，韩国最大的问题是能力圈。我不知道自己能不能真正说服自己，我确实看懂了。但如果能，我们就会去做。我是说，如果我看的是类似韩国版穆迪（Moody's）那样的信用评级机构之类的东西，我也许真能把它弄明白。

走着瞧吧。不过我的看法是，我尽量不对市场、宏观或者任何这类东西持有看法，因为我认为，总的来说，这对我来说是一场非常难玩的游戏。我觉得还是看一家家企业、从那里出发更好。不过，你们可能会遇到资产规模庞大的问题，那就很难把钱投到少数几家公司里了。

问答：日常作息与留白的日程表

提问者：嗨，莫尼什，谢谢。我是这里坐后排的，也许像德斯蒙德那样。

帕伯莱：那你已经成功一半了，伙计。太好了。

提问者：谢谢。我想知道你每天是怎么安排自己的？你的日常作息是什么样的？你怎么照顾好自己？

帕伯莱：嗯，我每天下午都会睡个午觉。午觉很好。我办公室旁边其实有间午睡室，挺不错的。其实我努力做的——这些都是我努力从沃伦和查理身上学来的——是尽量不在日程表上安排任何事。一个典型的星期里，我的日程表上什么都没有。我不安排会议之类的。我想要的是，每天都有相当大块的时间，可以读各种各样的东西。有时候我可能在研究某一笔具体的投资，会深入挖下去。其他时候我可能在读一本书，我每天读几份报纸，等等。

关键是尽量不要有太多义务之类的，而是真正保持一种开放的日程表，然后再看情况。我记得我的助理跟我说，有人想做一期播客，我就跟她说，找一个什么事都没有、日程表上什么都没安排的星期，就排在那时候，不管是什么时候。我认为这就是关键。至少我发现有用的是，不要把事情塞得太满。我是说，在投资这一行，如果你一年能找到两三个点子，我认为就做得相当不错了。这是一门很棒的生意，因为你可以把时间花在思考各种各样的事情上，这很棒，还可以读各种各样的东西，这也很棒。非常感谢大家，感谢你们热情的款待和邀请，祝大家一切顺利。谢谢。