帕伯莱在哈佛商学院投资会议：价值与成长、Reysas 与克隆

2022 年 4 月 4 日，帕伯莱在线上参加哈佛商学院投资会议，作为主旨嘉宾与诺丽·杰拉多·利茨（Nori Gerardo Lietz）教授对谈，并回答学生提问。主持人：学生艾伦（Alan）。

艾伦：诺丽·杰拉多·利茨教授是哈佛商学院金融与创业管理系的工商管理高级讲师，目前讲授房地产、私募股权以及如何创办私人投资公司。去年秋天，我有幸上过诺丽的课，我向今天在线收看的所有一年级（RC）同学推荐她的课。在执教之前，诺丽在私募房地产投资领域有过一段漫长而成功的职业生涯，一直做到 2011 年。她曾任 Partners Group 私募房地产业务的合伙人兼首席策略师。她过去还创办和联合创办过好几家公司，其中包括 Pension Consulting Alliance，这家公司后来成为全球最大的房地产咨询公司。最近，她又联合创办了另一家房地产咨询公司 Arête Capital。至于今天的主旨嘉宾，莫尼什是帕伯莱投资基金的创始人和管理合伙人。帕伯莱投资基金以家族资金为主，灵感来自 20 世纪 50 年代最初的巴菲特合伙基金，基本照搬了巴菲特合伙基金当初的规则。在创办帕伯莱投资基金（PIF）之前，他是 TransTech 的创始人兼 CEO，这是一家咨询和系统集成公司，他在投资生涯中于 2000 年把它卖掉了。莫尼什写过两本关于价值投资的书：《憨夺型投资者》和《马赛克：投资视角》（Mosaic）。他毕业于克莱姆森大学，获计算机工程学位。如今他还是达克沙那基金会的创始人和董事长，这是一家致力于通过教育扶贫的慈善机构。莫尼什、诺丽，感谢两位今天到场。现在把时间交给你们。

诺丽：谢谢。艾伦，很高兴又见到你。莫尼什，谢谢你愿意在周日抽时间来做这个活动。大家一定要看看你身后，你肯定对汽车情有独钟。我看到了一辆崭新的法拉利、玛莎拉蒂，还有 Jeep。

帕伯莱：它们都属于同一家公司。2012 年，我投资了菲亚特克莱斯勒汽车公司，当时法拉利也在菲亚特旗下，而菲亚特 2008 年刚刚和克莱斯勒完成交易。基本上，阿尔法·罗密欧、玛莎拉蒂、Ram、法拉利等所有这些品牌都在同一把伞下。我这辈子一直讨厌汽车行业，我认为那是个糟糕透顶的行业。结果这笔投资却非常惊人，因为当时那个集团的营收大约有 1,400 亿美元，市值却只有 50 亿美元。

诺丽：天哪，那也太低了。

帕伯莱：现在光是法拉利就值 600 亿美元左右。

格雷厄姆如何把人带偏

诺丽：好吧，你能在一个几十年来高度周期性、时而严重亏损、还需要大规模救助的行业里淘到这块金子，真要向你致敬。不过我想先退一步。大家把你看作价值投资者、巴菲特式投资策略的追随者。这到底意味着什么？之后我们再深入聊聊刚才私下聊过的其他话题。你自己怎么定位自己？你是不是又一个巴菲特？

帕伯莱：价值投资的鼻祖，或者说价值投资之父，是本杰明·格雷厄姆，他是沃伦·巴菲特的老师。其实，大家可能会觉得我这话是大不敬，但格雷厄姆在某种程度上把我们带偏了，他把我带偏了很长时间。如果我们回到格雷厄姆，他……

诺丽：也许你应该先告诉听众格雷厄姆是谁，他们可能不知道。

帕伯莱：本杰明·格雷厄姆在 70 年代去世时，是哥伦比亚大学的教授。在大萧条和大崩盘期间，也就是 1929 年到 1932 年，再一直到 1938 年，他的投资组合遭受了重创。之后，他回过头来，对一个人应该怎样投资做了非常全面的分析：要有非常强的下行保护，风险非常低，而上行空间不成比例地大。他提出了一个框架，发表在《证券分析》里，这本书现在已经出了七八版。《证券分析》基本上就是价值投资的圣经。格雷厄姆基本上提出了两三个核心思想，它们是巴菲特开始投资时的基石。第一，你买卖的不是一张张纸，而是一家企业的所有权，是部分所有权。你应该把它当作买下整家企业来看待。这是关于怎样看待买卖股票的第一个心态。第二，你应该坚持安全边际。所有公司的价值，都等于从现在到世界末日它能产生的全部现金，按某个合理的利率折现。

他说：“如果你能算出这个值，那你就要以远低于这个价格的价格买进。”第三个大概是非常重要的概念，就是市场先生。市场先生每 15 分钟、每 10 分钟就出现一次，是个躁郁症患者。他不停地给你报价，天底下你想要的任何生意他都报。你的任务是让市场先生为你所用，而不是反过来。当市场先生给你的报价太低时，你应该买进；当他给你的报价太高时，你应该卖给他。这些就是基石。因为他经历了大萧条，经历了指数暴跌 70%、80% 等等，他提出了净值框架：以流动资产三分之二的价格买进，这个价格非常低，厂房设备等于一分钱不付，看的是净流动资产。如果你这么做，结果会非常好。只是这类企业如今已经很难找到了。我认为格雷厄姆把我们带偏的地方在于，他的重点是以 50 美分、40 美分或 30 美分的价格买下价值 1 美元的企业，然后当价格接近 1 美元的内在价值时，如果这家企业没有增长，你就把它卖掉。

他非常注重下行保护。而在投资中，真正赚大钱的方式，是投资那些成长跑道很长、内在价值随时间大幅增长的企业。比如在格雷厄姆的框架下，如果你在 70 年代投资了沃尔玛，等沃尔玛涨到 40 倍、50 倍市盈率的时候，格雷厄姆式的投资者早就退出了，而那会非常糟糕，因为这等于只见树木不见森林。我的意思是，如果你拥有出色的复利机器，只要生意的本质非常健全、稳固，即使股价超过内在价值 20%、30%、40%，你其实也不应该卖。这个转变，也就是持有超过内在价值的股票，在格雷厄姆的世界里会被视为大不敬。我职业生涯的大部分时间里，一直把内在价值当作某种红线。我认为那是个错误。但就像那句话说的：人老得太快，聪明得太晚。我想我们大概两三年前终于想明白了，现在我离开地球之前还有 22 年的跑道，还有一些弥补的空间。

诺丽：我说过，大家把你定位为价值投资者，不管那意味着什么。2020 年有一份报告说你在调整策略，是不是就是你刚才说的，持有超过内在价值的股票，不管所谓的“内在价值”是什么？我甚至都不确定自己知道它是什么意思。这是不是说明你们机构的理念发生了变化？在至少到去年 12 月 31 日为止那种非常偏向成长的市场环境里，考虑到当时的估值，一个人怎样才能成为成功的价值投资者？

帕伯莱：价值和成长是连在一起的，是同一枚硬币的两面。根本没有什么成长投资和价值投资之分，所有明智的投资都是价值投资。如果我买下一家市值 10 亿美元的企业，它在接下来 50 年里每年不间断地产生 1 亿美元现金流，之后就消失了，我可以用利率之类的，把这些现金流折现到今天，算出这家企业的内在价值。如果我买下另一家企业，同样市值 10 亿美元，现金流 1 亿美元，比如说每年增长 10%，25 年或 30 年后这家企业消失了，我同样可以把这些现金流折现，得出一个价值。这两家公司都有一个具体的价值，而你会想投资那家你付出的价格和它的价值之间差距更大的公司。

投资的难处在于，预测未来的现金流非常难，大多数情况下根本不可能。但在一小部分情况下，你可以大致给它划出一些边界。所以对价值投资者来说，成长和价值是一回事，两者他们都会看。我的框架变化，并不是在成长和价值之间的变化。从 1994 年我开始做投资起，我就一直是一个把成长也涵盖在内的价值投资者，这一点没有变。变的是持有超过内在价值的股票。假如我持有沃尔玛或者亚马逊，而且对内在价值有个判断，内在价值这个概念，约翰·伯尔·威廉斯（John Burr Williams）大概 100 年前，准确地说是 92 年前就提出来了。他说，一家企业从现在到世界末日能拿出来的全部现金，按合理的利率折现，就是任何企业的内在价值。持有超过自己所认为的内在价值的股票，尤其是在跑道非常长、生意越来越好的时候，这才是重要的变化，变化就在这里。

诺丽：你说的持有是不是意味着……我有点糊涂了。持有超过内在价值的股票，意味着你预期价值会继续增长。

帕伯莱：让我……

诺丽：那就不算是持有超过内在价值的股票了。

土耳其的 Reysas：微观压倒宏观

帕伯莱：我们回到现实世界，把定义抛在一边，因为定义在现实世界里行不通，我们没法估算未来的现金流。我是说，如果我问任何人，脸书未来的现金流是多少，伯克希尔·哈撒韦未来的现金流是多少，都不会有确切的答案，因为那是未知的，尤其是往后看五年或十年，就变得非常模糊。我们回到现实世界，因为我们得在现实世界里实践这门艺术。2019 年我在伊斯坦布尔，拜访了一家公司，它的市值是 2,000 万美元，而这家企业的清算价值是 8 亿美元。

诺丽：这不是严重错配吗？

帕伯莱：很高兴你现在醒过来了。顺便说一句，2019 年我在伊斯坦布尔碰到的这件事，在我之前 26 年或 28 年的投资生涯里从没发生过，在我死之前也不会再发生了。但它能说明我接下来要讲的东西，因为这是一个真实的案例。我希望哈佛商学院能拿这家公司写个案例，那会是个很有意思的案例。

诺丽：是哪家公司？

帕伯莱：这家公司叫 Reysas 物流，R-E-Y-S-A-S。当时 Reysas 物流的市值是 2,000 万美元。我有个朋友是铁杆的格雷厄姆派投资者，我去伊斯坦布尔的时候，让他带我去看他投资组合里的所有公司，他就带我去了 Reysas。开车过去的路上，他跟我解释说，这家企业的清算价值是 8 亿美元，市值却只有 2,000 万美元。我说：“是不是有欺诈？我们看的到底是什么？这是怎么回事？”他说：“不是。”他说，这家企业很容易估值，因为它们有 1,200 万平方英尺的仓库，99% 都租给了蓝筹公司，宜家、家乐福、亚马逊，签的是 10 年期租约，租金和通胀挂钩，诸如此类。任何经纪商都能给这些仓库报个价。把这 83 座仓库按市场价格算一下，就能得出大约 10 亿美元的价值，减去大约 2 亿美元的债务，就剩下 8 亿美元。我见了经营这家公司的父子俩，在我看来，他们是非常聪明、诚实的人。我心想，好吧，如果我去买这只股票，也许只能买到 10 万美元左右的量，一点点而已。

结果因为土耳其是个非常疯狂的市场，人们不给东西估值，我最后以 700 万美元买下了这家公司三分之一的股份，到今天我们还持有着。注意，我给你们讲的是清算价值，没讲未来现金流，对吧？因为清算价值是我可以依靠的东西，是个实实在在的数字，我甚至都不用去算未来现金流。但见过经营这家企业的人之后，我意识到他们是非常出色的资本配置者。我看了他们做过的各种事情的长期历史，他们涉足的每一门生意都很了不起。不只是仓库，他们是土耳其最大的铁路货运运营商，拥有土耳其最大的卡车车队，是最大的叉车租赁公司，还拥有数量最多的机动车检测站，而土耳其的车每两年就必须检测一次。很多出色的生意，而这些生意都很难估值，因为要看现金流之类的，会变得很模糊。但我根本不在乎给这些生意估值，因为即使它们一文不值，我手里还有那 8 亿美元。所以我们买下了这家企业，买了三分之一。

过去两三年里，以美元计，它涨了五六倍，但仍然只相当于价值的一成，还有很长的路要走。现在我们来谈内在价值。我不在乎清算价值，说说 Reysas 的内在价值。从 2019 年以来，它一直在增长。我认为 Reysas 现在的清算价值大约是 10 亿美元，至少 10 亿美元；而内在价值，算上这对父子能带来的东西，也许值 15 亿美元。我想说的是，如果明天像 Reysas 这样的企业真的被估值到 15 亿美元，我们那 700 万美元左右变成了 5 亿美元。如果真是那样，我一股都不会卖。在这个案例里，我会持有超过内在价值的股票，因为儿子今年 37 岁，而且我认为儿子比父亲更强。我想说的是，现在我们有了一个现实世界的案例：我们做这笔投资时根本不用操心内在价值。至少现在，即使我对内在价值持乐观看法，因为这门生意的性质和质量，我也会在超过内在价值之后继续持有。

诺丽：关于这一点，我想问你几个问题。好消息是，你有硬资产，有租约和现金流，确实可以估值，所以对清算价值这个数字心里有底。但土耳其是个很有意思的例子，它有自身的宏观问题。土耳其是个很棒的国家，还有伊斯坦布尔，我爱伊斯坦布尔。

帕伯莱：现在谈宏观正好，因为美国的通胀简直是小打小闹。我们先把美国的通胀放一放。

诺丽：等会儿我们再回到美国，聊聊美国正在发生的事。但在土耳其，这个国家的总统做了一些对国家宏观经济环境毫无帮助的事，货币大幅贬值。各种事件交织在一起，这个国家在经济上的一些做法实在算不上明智。你在这样的环境下做了这笔投资，你曾说微观压倒宏观，这样概括你的观点公平吗？

帕伯莱：是的，其实土耳其是讨论微观与宏观的一个绝佳案例。2019 年我投资的时候，有几件事我看得非常清楚。我很清楚，通胀率每年达到 50%，真实通胀率是每年 50%。官方公布的是 25%，那是虚构的。

诺丽：胡扯。

帕伯莱：是的。每年 50% 的通胀，意味着货币大概每年会贬值 50%。2019 年我们投资 Reysas 时，1 美元兑 5 土耳其里拉；就在我跟你们说话的今天，已经接近 1 美元兑 15 里拉了。以美元计，里拉跌了 70%。这笔投资以里拉计涨了 6 倍，涨了 18 倍，但谁在乎里拉呢？我们在乎的是美元。那么，看到严重的通胀，我为什么还要投资？土耳其当时发生了什么、现在仍在发生什么？所有人都撤出了这个国家，这也是它成为全世界最便宜市场的部分原因。比起世界上任何其他地方，我对投资土耳其最兴奋。

诺丽：我得告诉听众，伊斯坦布尔是一座很棒的城市。

帕伯莱：我刚在伊斯坦布尔待了三个星期，玩得非常开心，太棒了。

诺丽：各位，如果你们在计划假期（我知道你们都在计划），我会把伊斯坦布尔排在清单的前面。那里的食物太棒了。

帕伯莱：博斯普鲁斯海峡的烤蓝鱼，那才是精华，烤蓝鱼。好了，我们回到正题吧，我跑题了。基本上，土耳其有些企业从通胀中受益，有些企业被通胀所伤。Reysas 其实是受益者，宏观环境越疯狂，对它越有利。比如，政府人为地压低利率，这正是造成大量动荡的原因。它们的债务……它们现在几乎没什么债务，有的债务利率是 14%，以土耳其里拉计价。而它们的租约和通胀挂钩，租金每年都会上调，即使按官方通胀率也要涨 25%；10 年租约到期后，还会调整到市场价。所以归根结底，资本开支是用昨天的里拉花出去的，收入是以今天的美元、欧元或里拉进来的，Reysas 一点都没受伤。事实上，我希望这种状况持续下去，因为这给了它们更多的顺风。

土耳其还有其他企业，比如有一家果汁生产商，98% 的产品出口，收入以欧元计，而所有开支都以里拉计，工资涨幅又跟不上通胀。土耳其人越来越穷，但在这样的宏观环境下，那家公司以欧元计的利润却在增长。我想说的是，在这种情形下，很多企业、大多数企业都会受伤。土耳其的大多数企业我都没兴趣，因为它们会受伤，但有些企业不会。有时候你能得到非常大的安全边际，就像我在 Reysas 上得到的那样，大到我可以忽略很多宏观事件。我认为最终 Reysas 会是一记大大的本垒打。这就是我对微观和宏观的看法：我看企业，看外部正在发生什么，然后再做决定。

诺丽：好的，这是一个很好的例子，说明了你如何在两者之间权衡。我们回到美国吧，因为大多数听众在美国。我们看到，在很短的时间里，基本上就在一个季度之内，通胀出现了异乎寻常的跳升。政府债券收益率，取决于你看哪个期限，大约在 2% 上下徘徊，而通胀率是 7% 或 8%，这可不是好事。我想这一点我们都同意，对吧？

帕伯莱：嗯，如果你是买国债的固定收益投资者，那肯定不是好事。

诺丽：真是让人难过。这对美国预示着什么？你怎么看美国经济？不管怎么说，它仍然是世界最大的经济体。一方面，就业数据非常亮眼，周五也就是前天刚刚公布；另一方面，通胀看起来在 8% 左右，工资也在上涨。你怎么理解这一切？我们正走向何方？我们有增长，但会不会陷入衰退？会不会走向滞胀？我知道你可能不怎么考虑这些。

帕伯莱：我这颗小脑袋的运作方式是这样的：这些事情我的小脑袋都搞不清楚，它甚至都不去尝试搞清楚。我的小脑袋做的事情，是从一家企业出发，而不是从经济和你提到的所有那些因素出发。我聚焦于一家企业。比如说，我看亚马逊这样的企业，我并不持有亚马逊，但就拿它举例。我关注的是，我只想弄明白像这样的企业 5 年、10 年、15 年后会是什么样子。对于大多数企业，我都搞不清楚，也就做不了什么，因为我不知道它会变成什么样。偶尔我们会对某家企业看得比较清楚，比如我对 Reysas 就是这样，那时我们就可以出手。在谈到宏观之前，即使我假设通胀率是 2%、利率是 2%，一切都开始回到两三年前的状态，即使在那样的环境下，难点依然在于弄清楚这些企业未来的轨迹。基于能力圈，有一小部分企业，我认为我能以大约 50% 到 60% 的成功率判断出它们的轨迹。也就是说，如果我下 10 个注，也许 10 个里有五六个我是对的，40%、50% 我会错。有这样的打击率，结果就会很好。

有些事情，我知道有人花了一辈子都搞不清楚，我不会在上面浪费太多时间，那远远超出了我的能力范围。用巴菲特的话说，我找的是那种绝对不用多想的机会，就像有人拿一根木板敲你脑袋一样明显。完全不用怎么想，就知道它会成功。我们的重点就在这里。

诺丽：但我觉得让听众理解这一点很重要，因为大家把你看作所谓的价值投资者。我听到的是，你说那不是一个准确的定位。还有最近从成长股转向，因为上个季度市场大大惩罚了成长股。

帕伯莱：是的，但我们不在乎这一个季度或那一个季度。比如看美国，我在美国最后一次投资是 2020 年 3 月、4 月，正是疫情导致一切都在崩塌的时候。不过我们的投资组合里只有一家美国公司，那笔投资是 2018 年做的。2020 年我们还做过另一笔投资，现在已经不持有了。我想说的是，眼下我看美国的标的，找不到我这颗小脑袋能看懂的、显而易见的投资机会。我会去那些更容易接受、更容易理解的地方。我认为土耳其这样的地方很好，因为那里恐慌情绪太重，人们把孩子和洗澡水一起倒掉了。对我来说，花时间研究 50 家土耳其公司，比做任何别的事都更值得。

诺丽：这一点我没法不同意，因为我现在看美国，一点道理都看不出来。

帕伯莱：巴菲特说过，如果事情说不通，就没有必要非得行动。在投资中，我们不是在买股票时赚钱，也不是在卖股票时赚钱。我们是靠等待赚钱，靠耐心赚钱，靠选择出手的时机赚钱。任何时候，只要某件事说不通，就放弃，放弃 99% 的东西都没关系。

诺丽：那我问你，因为放弃真的很难。如果有人把资金交给了你，你怎么处理？我是说，你是不是学会了……（为了让听众知道）你住在奥斯汀，对吧？

帕伯莱：对。

诺丽：你是不是就去打打高尔夫？你平时做什么？如果你找不到机会，市场不给你想要的东西，你怎么处理交给你的那些钱？

帕伯莱：在一个典型的年份里，我可能会找到一两个、两三个要买的东西，也可能找到一两个、两三个要卖的东西，可能是零个，也可能是三个，大概就在这个范围。我的工作职责是阅读和思考，而不是行动。我热爱阅读，一直在读书，读的东西有时和投资直接相关，但很多时候无关。举个例子，我现在在读一本书叫《CEO 工厂》（The CEO Factory），是一本很棒的书。它也许和我做的任何投资都永远扯不上关系，但作者曾在联合利华的印度子公司印度斯坦联合利华任职。这家公司 65 年来以每年 16% 的速度复利增长，是一门非常出色的生意，表现好得惊人。我真的很喜欢这本书，它是一本很棒的书，解释了为什么这家公司能培养出这么多在其他公司干得非常出色的 CEO。

我想说的是，我喜欢阅读，喜欢思考，这个季度、下个季度或者什么时候找不到东西可买，我并不特别担心。如果我的投资人指望我每个星期都在买进卖出，那他们就投错人了，他们会意识到自己需要退出。我不太在意管理的资产规模，不太在意我的投资人怎么想，会不会把钱撤走，诸如此类。我是这么看的：如果我管理的钱全都撤走了，也没关系，我就管理我自己的钱，那也挺好。我自己能用的资源更多了，这没什么不好。我就把 Reysas 做成我投资组合的一半，然后从那里开始。

问答：检查清单与 Seritage

诺丽：艾伦，我看到你回到屏幕上了。我想你是要开始问答环节了，对吗？

艾伦：是的，我想现在是把时间交给听众的好时机。我们已经收到了几个问题。莫尼什，您过去谈过在投资过程中使用检查清单。对于想建立自己检查清单的学生，您有什么建议？

帕伯莱：这是个很好的问题。检查清单是我自己建立的。我用的框架（那大概是 14 年前的事）是：我去看那些伟大的投资者做过的、结果为负的投资，也就是他们亏了钱的投资。这些其实都是公开信息，因为他们买入时要提交 13F 文件，卖出时也要提交 13F 文件。我们能弄清楚沃伦·巴菲特，或者我们尊重的一些投资者，做过哪些投资，哪些赚了钱，哪些亏了钱。我们问的第二个问题是：如果一笔投资最终回报为负，在投资之前有没有相关的数据？首先，我们努力弄明白这笔投资为什么没成功；然后我们问自己的第三个问题是：这一点在投资之前看得出来吗？

以全美航空（USAir）为例。全美航空是沃伦·巴菲特很久以前做的一笔投资，最终结果不好。他最后没有亏钱，但有一段时间表现很差。表现不好的原因是他看错了护城河。西南航空进来了，它是低成本的航空公司，狠狠打击了全美航空在匹兹堡的枢纽等等。这一点在投资之前就看得出来。

这和竞争与护城河有关，是对竞争和护城河的误判。我们建立这份检查清单的时候，发现失败的原因可以很好地归成几大类。投资为什么没成功？投资失败的头号原因是杠杆。杠杆一直是很多投资者的阿喀琉斯之踵。第二大原因是对企业的护城河、竞争优势有某种误解。投资者基本上是误解了，或者没能看清护城河其实没有他们想的那么深、那么宽。第三类问题是管理层和股权结构之类的。管理层的性质或股权结构的性质有问题，而这一点同样在投资之前就看得出来。然后还有工会之类的其他问题。但这三个是大头，对吧？杠杆、护城河和管理层。

现在我用的检查清单大约有 170 个问题，它的作用远远超过了它的分量。在我扣动扳机之前，做完一笔投资的研究后，我会把检查清单过一遍。它带来的最大价值是，通常至少会有七个、八个或十个问题我不知道答案。

我想说，这是检查清单最大的好处，因为它逼着我做更多研究。有时候，回答那 10 个问题可能还要再花一两个月去搞清楚。等我们有了所有答案，可以再回过头来把检查清单过一遍。然后我们就能看到这门生意的薄弱环节在哪里，什么可能出问题。看清楚这些之后，我们就可以做出干或不干的决定，因为没有哪家企业是没有问题的，每家企业都有问题。问题在于这些问题是怎么摆在那里的，你对围绕这门生意的问题能有多放心。比如 2012 年我们投资菲亚特克莱斯勒，我们知道汽车行业很糟糕，但我们也知道所有的工会合同都已经重新谈过了，底特律已经变成了造车的好地方，诸如此类。印度的市场明白这一点。这就是一个例子：即使存在工会问题、竞争优势问题等等，我们也会深挖下去、出手投资。

艾伦：非常有意思。听众的另一个问题是：我从您接受《巴伦周刊》的采访和其他几次讲座里了解到，您非常看好 Seritage Growth Properties。您从 2016 年起就持有它，2020 年建立了大仓位。您还有一位好朋友也持有它。但最近，在股价仍然低迷的时候，您卖掉了超过三分之二的仓位。您对 Seritage 内在价值的看法发生了什么变化？是什么数据让您改变了主意？

帕伯莱：是的，其实我们已经不再持有 Seritage 了，这让我谈起它来更容易。基本上，我们是在 2020 年第二季度疫情来袭时买的 Seritage，当时股价已经崩了。疫情前它大约每股 30 多美元，疫情来袭后在每股 6 到 9 美元之间徘徊，因为封控之下，大家对零售、门店面积之类的有很多担忧。我分析了一下，它看起来非常便宜，上行空间似乎非常可观，因为它们在重新开发所有原来西尔斯（Sears）的门店空间。去年，我得出结论：我在 Seritage 投资逻辑的一个部分上犯了错。这个部分就是，它们要重新开发所有这些物业。这其实有点像一家在 100 个不同国家经营的公司，因为每个市政辖区、每座城市、每个地点，在审批、重新规划用途以及公司需要的各种手续上，都有自己的讲究。我意识到，我低估了在这么多不同的地方、经历这么多场博弈，去挪动这艘航空母舰有多难。

我们买得太便宜了，所以卖出时仍然有相当可观的收益。因为我看到了分析中的这个缺陷，而有一点应该始终记住，你刚才也提到了：约翰·邓普顿常说，最好的分析师三次里能对两次。在投资中，更现实的情况大概是一半时间是对的。投资中非常重要的一点，就是对自己诚实。当我意识到重新开发的挑战比我估计的要大得多时，我就把筹码从桌上撤了下来。这是个错误，但是一个最终结果为正的错误。不过我认为大错在于，2020 年第二季度有非常非常多便宜的公司可买。我们在这里，取决于卖出的时间，最终赚了 20% 到 40%。我认为换个押注，我们本可以赚得多得多。这是不幸的地方，机会成本很高。

问答：厚着脸皮克隆与新锐基金经理

艾伦：听众的另一个问题是：您如何在模仿别人（比如沃伦·巴菲特）的成功来塑造自己的投资原则，和通过自身经验建立自己的原则之间取得平衡？

帕伯莱：这是个很好的问题。我就是你们所说的厚着脸皮的克隆者。我认为在投资界，不站在巨人的肩膀上是相当愚蠢的。我认为很多聪明人，其中很多已经去世了，已经做了大量的重活。想坐下来一切都自己从头创造，没有人有那么聪明。本杰明·格雷厄姆搭建了一些框架，沃伦·巴菲特在那个框架的基础上做了相当大的发展，其他人还会在此基础上继续发展。我认为如果专注于格雷厄姆、巴菲特和芒格，尤其是芒格，那是一个了不起的框架。

我给大家举几个现实世界中靠克隆、不自己琢磨却做得非常好的公司的例子。微软几乎所有成功的产品，都是合法或非法地从别的公司那里偷来的。它们的研究实验室预算非常庞大，几十年下来花了几百亿美元做研究，几乎什么都没产出。但你看 Word，是从 WordPerfect 那里搬来的；Excel 是从 Lotus 1-2-3 那里搬来的；Teams 来自 Zoom；Microsoft Edge 来自谷歌 Chrome；它们干掉了网景（Netscape），从网景那里偷东西，诸如此类，不胜枚举。还有对标 Quicken 的 Money，那个从来没怎么做起来。甚至搜索引擎必应（Bing），Bing 代表什么？Bing 代表“但它不是谷歌”（But It's Not Google）。

基本上，如果微软当初说“我们要在内部发明一切”，就不会有微软这样的企业。即使看汉堡王这样的企业也是如此。麦当劳有一大批人专门研究选址，选址对快餐来说非常重要；而汉堡王只有两个人，他们就看麦当劳在哪里开店，然后跟过去克隆。那两个人加一条狗干得相当不错。你会一再发现这样的例子。看看欧洲的瑞安航空（Ryanair），它克隆了西南航空的模式，然后发展起来。世界各地很多航空公司都克隆了西南航空的模式。事实上，只有那些克隆了西南航空模式的公司做得好，其他想做别的类型航空公司的，全都栽了跟头、破了产。

人类心理中有种奇怪的东西，看不起克隆。人们觉得这有点自降身份，就像你刚才说的，我们应该自己干。我认为那是一种非常艰难的活法。我喜欢轻松地过日子。比如我去土耳其的时候，并没有去了就说：好，我要去拜访 100 家土耳其公司。

我认识一个人，他是非常优秀的格雷厄姆派投资者，非常有思想，已经投了一批公司。我说：嘿，我们去看看你投资组合里的公司吧，因为那是一份已经经过一颗大脑筛选过的名单。即使在寻找投资点子的时候，我也会去 Dataroma 看一批投资者的持仓。我喜欢看比尔·阿克曼（Bill Ackman）在做什么。比尔·阿克曼做的事并不都成功，有些成功，有些不成功，但我们知道他有 50% 的打击率，比扔飞镖选股要好，可以从中挑出值得深入研究的股票。克隆是一个非常强大的理念。如果你拥抱克隆，你就会比同辈、比其他人拥有巨大的优势。别人会看不起它，那没关系。我们不知羞耻，我们就是厚着脸皮。

艾伦：说到这个话题，您刚才已经透露了一位。这可能是我们最后一个问题了：有没有哪些新的基金经理是您欣赏、推荐学生去研究和克隆的？

帕伯莱：有的，我认为总有新的基金经理在涌现。关于投资这一行，有一点很重要，要记住（乔尔·格林布拉特指出过这一点）：投资经理刚起步时，资金非常少，有时只有自己的钱，或者家人的钱，可能只有 100 万美元或 500 万美元，非常少。有 100 万、500 万、1,000 万美元的时候，你会去翻很多别人不去翻的犄角旮旯，因为你可以做一笔 50 万美元的投资，或者 10 万美元的投资，就能带来实质性的影响。这批人里的佼佼者，一旦开始复利增长，按定义，那 500 万会变成 5,000 万，再变成 5 亿，他们就再也没法下 10 万美元或 50 万美元的注了。下注规模变大，意味着他们不得不离开给他们带来全部成功的底层。在投资中，底层的优秀人才会不断被清空，因为优秀的人才会沿着食物链往上走，而底层就留给了新涌现的基金经理。

有一些基金经理，我想到的一个名字是乔希·塔拉索夫（Josh Tarasoff）。我非常喜欢安德鲁·威尔金森（Andrew Wilkinson），他在不列颠哥伦比亚省的维多利亚经营 Tiny Capital，网址是 tiny.com。有一批这样的人，非常精通新兴技术，在各种犄角旮旯里找机会。我最近和一个人成了朋友，他不是公开股票市场的投资者，但在科技方面非常聪明。他一直在对非常非常小的科技公司做非常精明的私募投资。我是说，这些公司的收入可能只有 10 万到 50 万美元，但他能帮它们把收入做大。我认为投资的好消息是，底层永远都在。如果你做得好，就会和其他人一起往上走。

艾伦：莫尼什、诺丽，非常感谢两位慷慨地拿出时间，让今天的活动对所有同学来说都如此精彩。

帕伯莱：艾伦、诺丽，和你们一起交流很愉快，和哈佛商学院的学生聊天总是很有意思。我想你们这儿还有其他 MBA 学生吧。是的，太好了。

诺丽：我也要谢谢你抽时间，艾伦，谢谢，也感谢组织这次活动的整个团队。我只有一个问题，莫尼什，回到开头，看到你墙上那些车，你自己开的是什么车？

帕伯莱：搬到奥斯汀以后，我只好彻底变成得克萨斯人了。我刚搬到奥斯汀，刚买了一辆 Ram Longhorn 皮卡，太棒了。我持有法拉利股票的时候，认识了法拉利的老板们。我非常遗憾的一点是，我不是那种开法拉利的人，但我觉得自己在法拉利上赚了那么多钱，应该拥有一辆法拉利。我去找他们，法拉利通常要排两三年的队。他们说：“莫尼什，交车时间我们可以帮你，价格我们帮不了，法拉利从不打折。”我说，我没想要什么折扣，提前交车就行。2018 年我拿到了我的法拉利 488 Spider，拥有它真是一件乐事。但搬到这里以后，因为我住在山上，而它底盘很低，实在不实用。我就把法拉利处理掉了，买了这辆 Ram Longhorn，价格只有它的四分之一。顺便说一句，在我拥有那辆法拉利的整个期间，它的价格从来没跌过，一直保持原样，这很好。不过我还有一辆阿尔法·罗密欧 Stelvio，也很棒，里面装的是法拉利的发动机。所以我车库里其实还有法拉利，只是伪装了一下。还有一辆玛莎拉蒂 Levante。它们都属于克莱斯勒那个集团，因为我对它们很忠诚，也会一直忠诚下去。但我最喜欢的车是 Longhorn。

诺丽：我儿子会为此鼓掌的，因为他有一辆大卡车。请原谅我说粗话，艾伦，抱歉。我知道我不该这么说，不过我多年前也有过一辆玛莎拉蒂，这一点我得坦白。总之，莫尼什，很高兴请到你。非常感谢你把时间和见解分享给我们大家，我们非常感激，这次交流非常精彩。非常感谢。我不知道……我们没法鼓掌，对吧，艾伦？因为……

帕伯莱：在 Zoom 上你们只能举手，鼓掌功能要等下一个版本了。

诺丽：谢谢，谢谢，谢谢。好了。

帕伯莱：好的，祝一切顺利，再见。

诺丽：谢谢。

艾伦：2022 年投资会议到此结束。最后简单向各位与会者说几句。非常感谢所有主旨嘉宾为我们贡献时间和智慧，让这次活动对在校同学和校外人士来说都如此精彩。同样感谢我们的主持人，谢谢你们在周日自愿抽出时间帮我们主持这次活动，为同学们带来一场精彩的讨论和学习机会。特别感谢投资会议策划团队和整个投资俱乐部领导委员会，你们今年把这次活动和会议组织得非常好。也感谢各位赞助商，正是你们慷慨的支持，让我们能在全年继续举办这样的活动。最后但同样重要的是，感谢今天所有收看的与会者，是你们让这次活动如此精彩。我们期待明年再次欢迎大家，希望到时能线下相聚。在那之前，请多保重，再见。