Infosys 跌去 87%，是时候买入了吗？

本文是莫尼什·帕伯莱 Mosaic 专栏文集的第 20 章，原文发表于 2001 年 12 月，刊于《Silicon India》杂志，后收入《马赛克：投资视角》（Mosaic: Perspectives on Investing）一书。

我一直很欣赏 Infosys 和它出色的管理层，尤其是 N. R. 纳拉亚纳·穆尔蒂（N. R. Narayana Murthy）先生和南丹·尼勒卡尼（Nandan Nilekani）先生。这家公司的企业文化、人才储备、世界级的客户群和雄厚的管理实力都令人生畏。这些都是很高的壁垒，让 Infosys 几乎牢牢锁定了现有客户，也让它在争取新客户时占据非常有利的位置。翰威特（Hewitt）评选它为全印度最佳雇主，《远东经济评论》（Far Eastern Economic Review）则把 Infosys 评为印度第一公司！然而，过去几个月里，尽管营收和利润仍在以三位数的速度增长，股价却从 375 美元跌到了 48 美元。过去 18 个月，它的市值从大约 250 亿美元跌到 32 亿美元，跌幅超过 87%！是不是该开始买 Infosys 了？Infosys 还会比现在跌得更低吗？

图 1：Infosys 跌去 87%，是时候买入了吗？

投资者在打电话给经纪人买 Infosys 之前，应该先问问自己：Infosys 到底值多少钱？如果今天买入这只股票，可以期望多高的年化回报率？要回答这些问题，就得懂得如何计算内在价值。任何一家企业的内在价值，都是它从现在到永远所能产生的全部自由现金流，用一个合理的利率折现到今天的现值之和。（约翰·伯尔·威廉斯（John Burr Williams）、本杰明·格雷厄姆、沃伦·巴菲特等人都这么说。）想进一步了解内在价值，请参阅 2001 年 7 月号《Silicon India》上题为《内在价值》的文章。

所以这件事相当简单。只要能预测 Infosys 未来会产生多少现金流，它的内在价值就很容易推算出来。截至 2001 年 6 月 30 日的那个季度，Infosys 的营收为 1.31 亿美元，净利润为 3,900 万美元。过去 7 年，公司的年化增长率超过 65%，但它预计来年的增长只有 30%。

高增长公司看上去都有一台增长引擎，似乎能在未来几十年里推动它们一路向前、毫不减速。然而历史告诉我们，即便是一度称霸市场、快速增长的公司，最终也会成熟，增长放缓到平淡无奇，甚至变成负增长。20 世纪 70 年代初，施乐（Xerox）是一只高增长、高市盈率、深受投资者追捧的明星股（属于“漂亮 50”之一）。投资者当时的判断没有错：复印行业还处在起步阶段，施乐凭借强大的专利保护和巨大的技术领先优势称霸复印机市场。施乐在 70 年代初的股价是这家公司的历史最高价。增长了 30 年之后，这个价格再也没有被追平或超越过！在 70 年代初买入施乐股票的人会发现，过去 30 年里，文件复印经历了前所未有的增长，施乐却走到了破产边缘！再举些近一点的例子：可以拿五年前人们对甲骨文、思科和戴尔预测的增长率，和现在对它们未来五年预测的增长率比一比。

如果 Infosys 在接下来 10 年里每年增长 50%，到 2011 年它的员工人数将达到 40 万。这比 IBM、思科和微软三家加起来还多！显然，50% 的年增长率差得太远了。我认为比较合理（甚至偏乐观）的假设是：公司明年增长 30%（与管理层的指引一致），接下来 3 年每年增长 20%，再接下来 3 年每年增长 15%，第 8 到第 10 年每年增长 10%。再进一步假设，公司在 2011 年被出售，售价为账上现金加上 2011 年利润的 10 倍。

我猜，一般的《Silicon India》读者，应该没兴趣投资 Infosys 这样的公司去赚 5% 或 10% 的年化回报，这个推测大概八九不离十。读者想要的，想必是每年 15% 到 20%（或者更高）。现在，我们已经掌握了判断 Infosys 股票值不值得以 48 美元买入所需的全部数据。表 1 列出了在上述假设下，Infosys 未来将产生的全部现金流的现值。

表 1：Infosys 未来十年的自由现金流预测

Infosys 目前的流通股为 6,610 万股。公司为员工设立了非常优厚的股票期权计划。假设流通股每年稀释 3%，到 2011 年流通股将达到 8,880 万股。这样算下来，每股价值为 21.40 美元。换句话说，如果我们的所有假设都成真，今天以每股 21 美元买入 Infosys 的投资者，可以期望在未来 10 年获得 20% 的年化回报。

本·格雷厄姆主张，投资任何普通股都要留出充足的安全边际。我们不知道未来会怎样。为了获得下行保护，Infosys 的买入价至少应比内在价值低 50%（这就是安全边际），也就是每股 11 美元。如果你想要 15% 的年化回报，在留出 50% 安全边际的前提下，买入价应低于每股 17 美元。反过来，如果你（像我一样）想要 30% 的年化回报，同时留出 50% 的安全边际，那么 Infosys 的买入价不应超过每股 5 美元——只有现价的十分之一！以 48 美元买入、并留出 50% 安全边际，投资者的年化回报只有区区 3%。在上述所有计算中，我都假设现金余额不产生任何利息。考虑到美联储的贴现率只有 2%，而未来十年卢比很可能进一步贬值，这个假设可能也差不了太多。

内在价值是个简单的概念，但对大多数公司来说，很难精确计算。我们能做的，最多就是做出保守的假设，再加上充足的安全边际。本文的用意并不是告诉大家 Infosys 应该在什么价位买入或卖出，而是给读者一套简单的工具，用来评估是否该投资任何一家上市公司。首先，投资者必须清楚自己希望从某只股票获得多高的回报率。他们应该足够了解这家公司，能够评估它的前景。对于成长中的公司，要记住：树长不到天上去。对未来的增长前景要保守。最后，再加上充足的安全边际。

但有人可能会说，这可是印度最佳雇主啊！优秀的管理层、品牌、客户群这些无形资产，难道不值钱吗？纳拉亚纳·穆尔蒂和他的团队带来的那些顶尖人才，又值多少？答案很简单。所有这些无形资产都非常重要，但它们恰恰是这家公司未来会表现如此出色的原因。印度那些二线、三线的 IT 服务公司，10 年后还在不在都很难说，我对此并不乐观。美国运通、波音和 IBM 都拥有出类拔萃的品牌和无形资产。这些无形资产对股东非常重要，它们确实会带来可持续的竞争优势，并最终一点一滴地转化为公司产生的现金流。Infosys 的所有无形资产都已经被充分认识到，并且已经隐含在对它未来现金流的预测之中。如果一种竞争优势最终不能转化为现金流，那它对投资者来说就不是什么有意义的竞争优势。

读者不妨做个有意思的练习：把自己投资组合里所有股票的内在价值和未来预期回报都算一遍。结果很可能会让你吃惊。投资者最好在自己的能力圈内寻找伟大的企业，然后根据自己期望的年化回报率，计算这些企业的内在价值。算出来的数据会告诉你，大多数公司都应该直接放弃。不过偶尔，市场先生会扔出一个又慢又直的好球。到那时，你知道该怎么做。

莫尼什·帕伯莱是帕伯莱投资基金的管理合伙人。联系方式：mohnish@corp.siliconindia.com。