帕伯莱波士顿学院讲座：寻找 10 倍到 100 倍股

2016 年 11 月 3 日，帕伯莱通过视频连线为波士顿学院卡罗尔管理学院（Boston College, Carroll School of Management）的学生讲课，主题是寻找 10 倍到 100 倍的大牛股，随后回答学生提问。主持人：阿尔温德·纳瓦拉特南（Arvind Navaratnam）。

开场：100 万美元的第一次试水

帕伯莱：阿尔温德，很高兴、也很荣幸再一次给你的班上讲课。你说这是第六次了吧？

阿尔温德：对，我想是的。这些年你花了这么多时间陪我们，我们也非常感激。

帕伯莱：好。没什么，正好帮我打发时间，挺好。总之，今天的题目——至少在我自说自话的这段时间里——是寻找 10 倍到 100 倍的大牛股。这就是这次讲座的主题。我要讲的内容很多，所以会讲得比较快，估计至少一个小时，也可能再长一点。你们那边也许可以把麦克风静音，没有回音的话声音效果可能会好一些。

有句话说，学习最好的办法是去教别人。在我身上这句话确实应验了。我做这个题目的一大动力就是为了学习。事实上，准备这次讲座的过程中我就学到了不少东西。我希望它对你们所有人都有帮助，也希望它对将来的我有帮助。

我选这个题目，是因为我刚开始投资的时候——我是 1994 年第一次听说沃伦·巴菲特的，大概是 22 年前——手上正好有 100 万美元左右的闲钱。这是我这辈子第一次有这么多钱。那是我卖掉公司里一些资产得来的。

这 100 万就放在那儿，而我已经研究过巴菲特、复利之类的东西。我就想，干脆试试看，能不能用从巴菲特那里学来的原则把这 100 万投出去？当然，那时候我学巴菲特也只学了大约 12 个月，而且还是业余学的。我很快决定把这 100 万分成 10 只股票，每只 10%，这和后来帕伯莱投资基金的运作方式很像。

在我想投的这一组股票里，我当时想买几只印度股票，因为有几家公司引起了我的注意，看上去很有吸引力。但在 1994 年，投资印度相当麻烦，尤其是作为美国公民、作为外国投资者进入印度。光是办手续就花了好几个月，然后我还得亲自跑到孟买去下单。当时印度政府定了一个政策：外国人、也就是非居民印度人来投资股市，可以把所有钱以美元汇回国外；如果是长期收益，就不用交长期资本利得税。

我只需要在美国交税，这很好，我喜欢。但我非常怀疑，一个有这么多外汇管制的国家，真的会允许这样做，或者真能顺顺当当地执行。我对投在印度的钱能不能轻松拿回美国心存疑虑。正因为这些顾虑，我把在印度的投资限制在 3 万美元以内。100 万里面，只拿了大约 3% 投印度。

这 3 万美元里有一半投进了一家公司，就是 Satyam Computers，我待会儿会讲到它。我当时在印度一共投了四家公司。Satyam 最大，大约占了一半。另外三家里，两家是快递公司，有点像联邦快递和 UPS，分别是 Blue Dart 和 Skypack Courier。我的想法是：印度的邮政服务糟透了，要想包裹可靠地送到目的地，你没法、也不能用邮政系统，只能依靠私营公司。我觉得随着经济增长，它们会做得不错。

第四家是我用来办这些交易的那家券商。和他们打交道的过程中，他们给我留下了非常深的印象。高盛入股了他们 20%，他们的素质非常高。我同样觉得他们的生意有不错的顺风。我做了这四笔投资，不过券商那笔是临时起意，我记得只投了大约 1,500 美元。大约 1.3 万美元投进了那两家快递公司。

Satyam：泡沫里的 100 倍

其中一家快递公司叫 Blue Dart。我投这些公司的时候，印度还没有股票电子化托管（Demat）。我买了这些股票以后，实物股票凭证被寄到我加州的家里。这些凭证看上去破破烂烂、残缺不全，简直糟透了，都快散架了。看着这些东西，我非常怀疑自己还能不能把钱拿回来。

不过，1995 年我就决定了：好吧，这就是买入并永远持有。我把它们塞进书桌最底下的抽屉，心想一二十年都不碰它们，随它去吧。后来发生了什么呢——如果你们能把 Satyam Computers 的图放出来，我想是最前面几张之一。（我看看是第几张。稍等一下，我这边也调出同样的画面。）对，Satyam 应该是第一张图。这些图反映的是总回报，包含了所有拆股和所有分红，所以并不完全等于我实际付出的价格。比如 Satyam 有两次 1 拆 10，一次 1 拆 5，一次 1 拆 2。

总之，1995 年初，我以每股 40 多卢比、大概在 40 到 45 卢比之间买入了这只股票。后来我注意到它涨了很多。你们可以看到，在 1999 年底到 2000 年初，尤其是 2000 年，它一飞冲天。到 1999 年底，大约五年时间，它从 45 卢比涨到了 2,000 卢比左右。然后 2000 年它继续猛涨。我对自己说，我知道我想一直拿着这些东西，不管怎样吧。

Satyam 这家公司我非常熟悉，因为我当时自己就在经营一家 IT 服务公司。我对这门生意很了解，它显然正好处在我能力圈的正中央。但我还是决定再仔细看看它的财务细节，弄清楚到底发生了什么。我买入的时候，它的市值比它在印度拥有的房地产价值还低。它增长得非常快，生意本身等于是白送的。股价非常便宜，团队也很棒。而等我这次研究它的时候，它的市盈率已经超过 100 倍。

当时正是整个互联网热潮，泡沫正处于全盛期。Satyam 分拆出了一家互联网公司，但不是把它分给股东，而是把它单独上市，自己仍持有一大块股份。

那家公司拿到了极高的估值，于是 Satyam 的股价也反映了这个估值。总之，我以大约 45 卢比买入的股票，当时的价格大约是 7,000 卢比。当然，汇率走势对我不利，但涨幅仍然超过 100 倍。我的 1.5 万美元变成了 150 多万美元，一个巨大的数字。

我又打开书桌抽屉，看着那些破破烂烂的凭证，理论上它们现在值我当初买价的 100 倍。我用怀疑的眼光打量它们，心想：谁知道这些东西到底值多少钱？谁知道他们会不会把钱给我，我能不能卖掉，钱会不会卡在印度，会不会被征税？有很多变量是我不知道的。但 2000 年初我研究了 Satyam 的财报后说：我们撤。我们没兴趣了，因为它肯定已经估值充分，更可能是估值过高。我联系券商，说我准备把 Satyam 的股票全部卖掉。我把股票寄回给他们，他们全卖了。事实上，我卖出的价格离历史最高点只差 5% 到 10%。我自己都惊讶居然卖得离最高点这么近。

然后他们把钱打进我在印度的银行账户，这个账户和券商账户是关联的。我让银行把钱电汇到美国，第二天钱就到了我的美国银行账户。整个过程完全顺畅，和印度政府承诺的一模一样。1.5 万变成了 150 万，太好了，干得漂亮，莫尼什。我感觉好极了，巴菲特那一套很管用。当然，我只跟你们讲了 100 万里的 1.5 万，剩下的 98.5 万还没讲，待会儿就讲。

我在印度买的另外三只股票没怎么涨，因为这三家都不是所谓的新经济股。一家是券商，两家是快递公司，都是很传统的实体型生意。

那个时候，你们很多人大概还在上幼儿园，或者一年级吧。那时候，2000 年 3 月纳斯达克见顶的那一天，恰好也是伯克希尔股价创多年新低的那一天。人们真的是把钱从传统股票里撤出来，觉得那些都是输家，然后一股脑儿砸进 pets.com 之类的公司，什么都买。那是一场狂热，非常强烈的狂热。事实上，在我 22 年的投资生涯里，从没见过像 1998 到 2000 年互联网泡沫那样的泡沫。

我记得当时我住在芝加哥，有一次在市区打车，一位巴基斯坦籍的司机用乌尔都语问我：“aapka Cisco ke baare me kya khayal hai？”给少数没听懂的人解释一下，他是在问：你怎么看思科？当一个素不相识的巴基斯坦出租车司机连招呼都不打，开口就问你怎么看思科的时候，你就知道自己身处泡沫中的泡沫了。该撤了。这有点像 1929 年纽约证券交易所门外给你荐股的擦鞋童。

Blue Dart：一张“假”股票的 21 年

总之，另外三只股票没怎么涨。我又拿了一年左右，前后加起来有六七年了。然后我把它们全寄回印度，告诉券商全部卖掉，因为我觉得，投资印度股票的这场冒险可以结束了。剩下的那 1.5 万美元，当时大概值 2 万到 2.5 万美元。没怎么涨，但也没跌。

其中一只是 Skypack Courier，就是第四张幻灯片，你们可以看到它没什么起色，基本上就是慢慢熄火了。我投在 Skypack 的钱亏了一半。但如果你们翻回上一张，就是 Blue Dart。我把这些股票寄到印度去卖，券商全卖掉了，但他说其中有 100 股 Blue Dart 是假的，是假股票。我说，好吧，就算是假股票，那也是从你们这儿买的，你们得对这些假股票负陈述和保证责任。

他们说，不，印度法律没规定我们要对你作任何陈述和保证，你没核查这些股票完全是你自己的错。他们把那 100 股寄回给了我。不过我也不太在意，大概也就值 200 美元左右。我已经套现了 150 多万，所以无所谓，就把这些股票留着了。

就在最近，大概一年前，我又看了看那张股票凭证。我看着它说，这在我看来不像假的啊，跟其他股票凭证长得一模一样。于是我又联系了那家券商。这时我在他们那里已经没有任何账户了，早就全部销户了。因为时间隔得太久，那边换了一拨新人。我没告诉他们这些股票曾被说是假的，只说我手上有 100 股，想卖掉。他们说，好，寄过来，我们帮你做电子化托管，转成电子股票再卖掉。我寄过去以后，他们问：股票是真的吗？我说，对，是真的，没问题。他们说那我们就卖了。我说，好，请卖吧。

卖掉这些股票的时候，我记得中间有过拆股，他们给了我 1.1 万美元。原始价值我记得大概是 100 美元，等于涨了 100 倍。我阴差阳错地把这些 Blue Dart 股票拿了 21 年，虽然我本意并非如此。我从来没有哪只股票拿过 21 年。21 年的结果确实惊人。

于是我决定算一算：如果当初我那样做了，会怎么样？Satyam 显然是泡沫，但另外三只股票并没有什么卖出的好理由。我本可以按最初的计划，干脆不去管它们。如果我那样做，Blue Dart 最终是 60 倍——我记得是 200 美元变成了 1 万美元，抱歉——如果一直拿着 Blue Dart，是 60 倍；Kotak Mahindra Bank（那家券商）最终是 50 倍；当然，Skypack 我们亏了大约一半。

剩下的 98.5 万与“五毛买一块”的局限

我想了想这件事。我说，原来另外那 1.5 万里面也有真正的大赢家。我在 Blue Dart 上投了 7,700 美元，今天会值 46.5 万美元，这可不是零钱。Kotak 那笔最小，只有 1,500 美元，今天会值 7.5 万美元。虽然我确实从泡沫里获益，套现给我的净资产带来了很好的正面影响。

第二部分是另外那 98.5 万。在那 98.5 万里，有一只股票是 CMGI。那是我有意下的一个注。我在科技行业，互联网显然看起来会带来变革，但几乎所有公司的估值倍数都高得离谱。而我找到的 CMGI 其实是一家孵化器，总部在波士顿郊区。它是一家孵化器，成打地孵化或投资一大批互联网公司。当时它的股价还很温和，只比账面价值略有溢价。我把 100 万里的 10% 投进了 CMGI，最终以投入额大约 100 倍的价格套现。投进 CMGI 的 10 万变成了 1,000 万。当然，我们也看到了，投在印度的 3 万变成了 150 万。

组合里剩下的部分，也就是剩下的大约 87 万到 90 万，在 1995 到 2000 年间，股市一年大概涨 20% 到 25%，这部分翻了一两倍。整个组合的结果相当不错，涨到了 1,300 万到 1,400 万美元左右。

我说，干得好，莫尼什，太棒了，太了不起了。但 Blue Dart 的经历让我开始思考。我一直是这样一种投资者：希望以 5 毛钱或更低的价格买进价值 1 块钱的东西，等它的估值达到内在价值的 90% 或更高时再卖出。如果一样东西值 1 块钱、5 毛钱就能买到，我会很乐意买；等它到了 9 毛或更高，我就乐意卖掉。我假设大多数时候，从 5 毛到 9 毛的收敛会在两三年内发生。如果两年内发生，你能拿到 30% 以上的年回报；就算是三年，也能拿到 20% 出头到 25% 左右的年回报，这已经非常可观了。

这就是我二十多年来一直遵循的做法。我做这次讲座的原因之一，是我意识到自己的方法有缺陷。翻倍之类的当然管用，但我记得查理·芒格有一次跟我说过：我们每个人，一生中能遇到的真正伟大的企业是有限额的，这些企业能在长期持有中为我们带来惊人的回报——10 倍股、50 倍股、100 倍股。

对我们来说，重要的是在组合里出现这样的企业时能认出它来，而且不要急着动手。我回想 Blue Dart 和这几家公司的经历，问自己：我的组合里有多少次出现过巨大的多倍股？我聪明到把它买了进来，却也许没聪明到把它留住。回头一查，我发现这种事发生过很多次：我赚了一倍、两倍或者三倍就卖了，结果那只股票在那之后又涨了 10 倍。

我就想，能不能搭一个框架，让我更善于识别这类股票。它们带来的好处，我不用花太多时间跟你们解释——100 倍股对你的健康有益。不光对健康有益，你还很长时间不用交税。税是递延的，在整个持有期内，等于山姆大叔给了你一笔免息贷款。你持有股票，这几乎就像在退休账户里投资：如果你能把一样东西拿 10 年、20 年、30 年，最后只交一次税，那效率是非常高的。所以多倍股不光从纯粹的数字上看很棒，在税收上也有很大好处。

我住的地方大概是全美税率最高的州之一。联邦政府对长期资本利得给了优惠，但加州没有。像我这样的人，在加州的边际税率超过 12%。联邦的长期资本利得税大概是 20% 或 22%，加州一家就超过它的一半。所以，如果你在加州，能长期拿到一笔免息贷款，对你的健康是有益的。

我思考的是：有没有一个框架？这些不同的股票之间有没有规律？一路梳理下来，我发现确实有一个框架，而且我从没在任何地方见过有人提出这个框架。我说，既然没人愿意做，那就由莫尼什来做吧，就让波士顿学院的好学生们来听听这个框架。到讲座之前——因为阿尔温德没给我太多时间——我总结出了五种特征，也就是五种可能成为巨大多倍股的企业。它们大致分成五类，也许不止五类。如果阿尔温德明年再请我来，而我又想出了更多，那我就让你们的学弟学妹们看这段视频，再把新想到的告诉他们。

不过这五类感觉已经是一个不错的框架了。真希望我 21、22 年前就有这个框架，那样的话我会做出不同的决定。过去二十年的旅程固然很好，但很可能会好得多。下面我来讲讲这个框架。有五类企业是我们应该留意的，因为从长期看，它们有可能带来巨大的多倍收益。

第一类：护城河宽到傻瓜都能经营

第一类企业，是护城河极宽、极深的企业。这些企业好到傻瓜都能经营。它们的核心经济特性好到几乎无法摧毁。事实上，看看这类企业的一些例子就会发现，有的企业被傻瓜经营了几十年，都没能把生意毁掉，因为生意实在太好了。

我几乎从来没有幸运到让这类企业进入我的组合。原因之一是我是个抠门的人。我通常在打折货架上淘东西，想找五折的、有某种异常的机会。这类企业有时候也会落到打折货架上，但通常不会便宜到那个程度。

这类企业有哪些例子呢？宽护城河、傻瓜都能经营的企业，比如可口可乐、喜诗糖果（See's Candies）、穆迪、Visa、万事达、美国运通等等。显然，我们很多人都熟悉可口可乐。当然，我们在阿尔温德的另一个班上研究过可口可乐，也许可以把当时的一些成果分享给你们。

可口可乐这门生意，大约 125 年来一直在不间断地增长。时间很长了，而且它还在持续增长，还会再持续一段时间。我给加州大学尔湾分校的学生做过一次讲座，你们有些人可能看过，那个视频在 YouTube 上。如果哪天有空，比如晚上睡不着，可以看看那次讲座，里面讲了可口可乐不可思议的商业模式，能让你有个概念。几十年来，可口可乐一直由非常糟糕的管理层经营。尽管管理层不怎么样，生意照样往前走，他们也没法把它怎么样，因为它的经济特性实在太好了。

穆迪是另一个出色企业的例子。比方说某家公司要发债，需要给债券做信用评级，让投资者放心。能去的地方只有两三家，在美国通常必须找穆迪或者标普来评级。穆迪和标普通常会收他们一大笔钱，大概是穆迪做分析、出评级成本的 10 倍、20 倍甚至 30 倍。

穆迪可能雇着一位分析师，给他很高的薪水，比如 10 万、20 万美元左右。这位分析师大概能带来几百万美元的收入，因为随着时间推移，他会给好几家发债的公司做评级。你付给一个人 20 万，他每年给你带来 500 万收入，这是一门很棒的生意。客户不得不一次又一次回来找你，这也是一门很棒的生意，因为债务工具的数量远远超过股权工具。如果美国有 5,000 只股票，有评级的各类债务工具大概就有 5 万种以上，甚至远不止，可能有几十万种。每一种工具都要单独评级，每一种都给穆迪这样的公司带来收费。

标普也一样。我们在金融危机里看到，它们对那些抵押贷款之类的产品给出了完全错误、明显荒谬的评级，评成了 AAA。那些产品大概糟糕透顶，很容易出现大量违约，后来也确实大量违约。它们唯一需要具备的能力就是给债务的质量评级。

就算在金融危机里它们连这件事都没做到，公司也还是没被毁掉。其实，如果我们回头看第六张幻灯片上穆迪的股价图，就能看到 2008、2009、2010 年那段时间，股价跌了很多。事实上，要不是我当时在那儿盯着自己的肚脐眼发呆，我本该买一些的。那时候各种监管机构、国会等等都在大力想要惩罚穆迪和标普，这对它们的股价形成了压制。后来它们被罚了些款，但你也能看到，这些都没有影响到生意。穆迪 2007 年的历史高点大约是每股 60 美元，现在已经接近那个价格的两倍了。

不管它们在金融危机里做了什么——它们是非常关键的一环，虽然不是唯一的一环，却是火上浇油的非常关键的一环——如果没有穆迪和标普的评级，全球经济受到的损害不会那么普遍、那么广泛。

尽管它是这样一场大危机的关键推手，可我们看到，这家由傻瓜经营的公司如今依然过得很好。下次它再出问题，我不会再盯着肚脐眼发呆了，我会给我的券商打电话。

盖伊·斯皮尔与 CRISIL

我有个朋友叫盖伊·斯皮尔（Guy Spier），你们有些人可能听说过他。有时候和盖伊聊天，我喜欢往他的旧伤口上撒点盐，看看他什么反应。盖伊有一个思维模型，他说：如果你能在美国找到一家伟大的企业，比如说你认为可口可乐是伟大的企业，或者可口可乐装瓶商是伟大的企业，那你就应该去世界其他地方找同样在装瓶可口可乐的装瓶商，因为它们的经济特性大概很相似。

可口可乐是一门伟大的生意。当可口可乐的装瓶商没有当可口可乐那么好，但仍然是一门好生意。如果你继承了一家可口可乐或者百事可乐的装瓶厂，你这辈子都不会有任何财务问题，相信我。一切都会很顺利，因为那些都是伟大的生意。

他说，我们应该去土耳其找可口可乐装瓶商，去非洲找，去巴西、中国、印度找。按照盖伊的模型，看看这些不同市场的估值如何，因为在其他市场，人们未必意识到这是一门伟大的生意。有时候会出现这样的情况：比如巴西经济不景气，股市下跌，所有东西都跌，包括可口可乐装瓶商。这时你也许能以比田纳西州的可口可乐装瓶商低得多的价格买到巴西的装瓶商。他用这个方法相当成功。

他很喜欢穆迪，但不喜欢它的股价。他说，那世界其他地方还有哪些信用评级机构，在各自的国家承担着这种关键职能？它们的经济特性一定和穆迪相似。都有哪些呢？他在全球范围内搜索，找到了印度一家叫 CRISIL 的公司。盖伊投资了 CRISIL。2001 年或 2002 年他买入了 CRISIL，当时我记得他管理着三四千万美元，这笔投资规模不大。后来股价涨了，翻了一倍左右，2004 年或 2005 年他又加了一些仓。几年里他赚了两三倍，然后就退出了。

我要做的，就是往盖伊的伤口上撒盐。我说：“你 2002 年和 2005 年那么聪明地买进的 CRISIL，你知道它今天值多少钱吗？”他说：“莫尼什，你为什么非要提这个？”我说：“不不，你看过它今天值多少吗？也许你没看过，我这儿有准确的数字。”盖伊 2001 年买的那笔，到现在涨了 200 倍；2005 年买的那笔，涨了 43 倍。他管理着大约 1.6 亿美元。光是 CRISIL 这一个仓位，如果他当初不碰它，在他组合里就会接近 1.5 亿到 1.6 亿美元，会占到整块蛋糕的 50%，而不是 0%。尤其是有了我给你们的这个框架之后，知道它是一门伟大的生意，到底有什么难的？

如果你对 CRISIL 还有疑虑，那么 1998 年，标普的母公司麦格劳-希尔（McGraw Hill）花了 850 万美元买下 CRISIL 10% 的股份——就像高盛入股 Kotak Mahindra Bank 一样。如果你想找一家美国战略投资者来为 CRISIL 的高品质背书，没有比标普入股更有分量的了。标普一直在做的事是，每隔几年就增持一些，说服 CRISIL 的人再卖给它们一点。现在标普大概持有 CRISIL 75% 的股份。这些年它们为增持付出了高得多的价钱。1997 或 1998 年那笔 850 万美元入股时，CRISIL 的市值是 8,500 万美元，而现在 CRISIL 的市值是 250 亿美元。

我相信，你们看看 CRISIL 的股价图——我现在跟你们说这番话，我敢肯定 10 年后再看这段视频时我会后悔——如果我持有它，今天卖掉大概是个错误。因为就新兴市场而言，就债务工具而言，10 年后、20 年后、50 年后，印度债务工具的规模和数量会让今天的数字相形见绌。

如果你今天看看 CRISIL 那高得吓人的市盈率，你会犹豫一下。但正因为生意的质量，这个高得吓人的估值，在 5 年、10 年或 15 年后可能就显得没那么吓人了。这些是终极的企业：如果哪天出现在我们的组合里，它们永远不会再碰上 2008 年那样的事件。我从中学到的是：如果企业有像穆迪那样不可思议的护城河，而 2008 年金融危机都没能摧毁这条护城河，那就没有什么能摧毁它了。那是它们一百年里可能面对的最大一场地震。我不相信未来一百年里它们还会碰上 2008 年那样的事件，因为那一次打到了它们的核心。

那几乎相当于可口可乐卖了有毒的产品。它们卖的是有毒的评级，却依然活了下来。这些企业值得关注，因为它们的经济特性好得不可思议。它们能交出的成绩会让你瞠目结舌。

第二类：好生意，但需要能干的人来经营

第二类企业（第一类我们已经讲完了），和第一类一模一样，只是不能由傻瓜来经营，需要能干的人来经营。这些同样是伟大的生意、伟大的特许经营权，但需要由优秀的经理人来经营。属于这一类的企业有哪些呢？有亚马逊、好市多（Costco）、GEICO、Kotak Mahindra Bank、Blue Dart、Satyam、Restaurant Brands International（就是拥有汉堡王和 Tim Hortons 的那家公司）、百胜餐饮（Yum Brands）、达美乐比萨等等。

这些企业的经济特性非常好。比如你持有万豪国际，它旗下有各种酒店品牌。万豪自己拥有的酒店数量，大概远远不到挂着它品牌的酒店数量的 1%。它在房地产上没有投资，也不承担与这些酒店相关的任何资本开支。但每次有人入住，那一晚房费收入的一部分就归万豪。万豪国际也是一门伟大的生意，但它确实需要能干的管理层。

这类企业在市场上比第一类更常见。第一类非常少见，你会在里面看到啤酒公司、烟草公司。人类的恶习会出现在第一类里，因为人会对这些东西上瘾。然后就是可口可乐或者穆迪这样的公司。第二类的范围宽一些，因为它确实需要管理层能干，护城河没那么坚固，但依然很牢靠。

第二类企业我持有得不多。看看我的组合，我确实有过三家：Kotak Mahindra、Blue Dart 和 Satyam。三家里有两家，我没聪明到一直留着它们。我做这次讲座的原因之一，就是要把这个道理敲进自己的脑袋里：最好的办法是去睡个午觉，而不是下卖单。我知道阿尔温德已经躲到一边去了，不过阿尔温德，我在这堂课开始前美美地睡了个午觉，所以状态很好。

第三类：市场把风险和不确定性混为一谈

总之，接着讲下一类。这一类在我的组合里出现得最频繁，也是我最吃力的一类：很多时候我没能抓住其中巨大的上涨空间。第三类，我称之为市场把风险和不确定性搞混了的情况。我举几个例子。

第一个例子是一家叫 IPSCO 的公司。IPSCO 是一家钢铁制造商，我们可以翻到 IPSCO 那张幻灯片。IPSCO 位于北美大陆中部的加拿大，就在五大湖北边，主要生产中厚板和钢管。这家公司现在已经不存在了，我记得是 2007 年被一家瑞典公司收购了，从那时起就退市了。

2005 年我发现这家公司的时候，它的情况是这样的：市值 25 亿美元，资产负债表上有 9 亿美元现金。公司给出的指引是，凭借手上的订单储备等等，未来两年大约每年会有 6.5 亿美元的现金流，也就是净利润。两年之后的情况就完全看不清了。市场不喜欢不确定性。

但我的看法是：谁在乎两年后会发生什么？9 亿加上未来两年的 13 亿，就是 22 亿美元，而市值是 25 亿美元。我说：“好，我要做的就是持有这只股票两年，等现金余额涨到 22 亿美元，然后再看看公司的股价是多少。”我不认为到时候它还会只值 25 亿，因为它还有全部的厂房、设备等等。当然，钢铁行业是高度周期性的。但我觉得上涨空间和下跌空间的比例严重失衡。

一年过去了。你们可以看到，2005 年初股价在 40 多美元。到了 2006 年初，公司又看清了一年大约 6.5 亿美元的利润。这时股价已经涨上去了，接近每股 100 美元，在 80 到 100 美元之间来回波动。我说：“好，现在我们已经有将近 20 亿美元的现金流，再加上那 9 亿，进来的现金已经超过了我们的成本。”我说：“继续持有吧，因为我们不知道 2007 年以后会怎样。”

然后在 2007 年初，那家瑞典公司提出以每股 160 美元左右、也许 165 美元左右的价格收购。股价涨到了 157 美元左右，我觉得够了，就卖掉了。在这个案例里，我们几乎抓住了全部的上涨空间。

这个世界的运作方式有个好玩的地方：这家瑞典公司是在 2007 年初才来收购的。它本可以早两三年出现，那时只要花四分之一的价钱就能买下来。很明显，我原本希望、或者以为他们是懂钢铁公司估值的人，但他们并不懂。这就是这个世界运作方式的疯狂之处：他们没有早点出现，市场也不怎么看得起盈利波动大的公司。

在我看来，IPSCO 的风险很低，但不确定性相对较高，两年之后的情况极不确定。我想市场大概担心的问题之一是：“公司会不会亏钱？”如果遇上严重的下行周期会怎么样？等等。但我觉得风险和回报的不对称非常悬殊。寻找这类机会挺有意思，也可能很赚钱。

Fiat Chrysler：1.3 倍市盈率

我现在的组合里就有一家这样的公司：菲亚特克莱斯勒汽车（Fiat Chrysler）。又是一个招人恨的行业：资本开支高，受消费者口味左右，有工会，各种“好东西”样样俱全。

Fiat Chrysler 的市值不到 100 亿美元，大约 90 亿、95 亿美元。他们说，预计 2018 年每股收益会超过 5.5 美元，大约是 70 亿美元左右。你的市值不到 100 亿美元——换成股价来说吧，股价不到 7 美元，而公司提示的 2018 年每股收益是 5.5 美元。如果他们 2018 年真的交出每股 5.5 美元的收益，那它的市盈率就只有 1.3 倍左右。

我的朋友阿尔温德躲到幻灯片后面去了，我有点想他。阿尔温德，你能回到画面里来一下吗？我想看着你问个问题：美国有多少只股票的市盈率低于 1.5 倍？反正你有富达那些资源。

阿尔温德：我想不会有多少。不过我很想知道这家公司有多少负债。

帕伯莱：好，我马上讲到。你也许可以把麦克风静音，抱歉。公司给出的指引是，2018 年会实现无负债——它们还会有负债，但现金余额会超过负债。事实上，比如今年，到 2016 年底，他们给出的指引是净负债会低于 50 亿美元。

情况是这样的。我打开 Value Line，它跟踪 1,700 家公司。我看 Value Line 里市盈率最低的公司，通常只有一两家市盈率低于 2 倍。我记得最近一次看的时候，好像只有一家。市盈率低于一两倍的企业，远远不到十分之一，连 1% 都不到。而且 Value Line 跟踪的不是美国的普通股票，而是美国较好的 1,700 只股票。

再看 Fiat，如果我随便调出一份券商关于 Fiat 的报告，也就是华尔街的研究，看看他们对 2018 年的预测：Fiat 管理层说，2018 年的息税前利润（EBIT）会超过 90 亿欧元；而券商报告里 2018 年的 EBIT 是 30 亿。华尔街的看法和公司的说法之间差了大约三比一。我的分析表明，公司说这话的时候并不是嗑多了什么药。所以就像 IPSCO 一样，我的态度是：设好就忘掉它。不用为这件事太过挠头。我们持有这只股票，什么也不做，大概等到 2019 年一季度 2018 年的数字公布出来。如果阿尔温德 2019 年再请我来，我会跟你们分享结果，看看情况如何。

准备这次讲座的时候我才意识到，我以前从没把 IPSCO 和 Fiat Chrysler 的相似之处联系起来。准备的时候我说：“天哪，这大概就是我喜欢它的原因，因为它让我想起了 IPSCO 那些好人留给我的美好回忆。”

提问者：莫尼什，就这一点问个问题。IPSCO 那个案例，听起来是订单储备让你对现金流有把握。这里的对应物是什么？

帕伯莱：对应物是，第一，我对 CEO 塞尔吉奥·马尔基翁内（Sergio Marchionne）有一种男人对男人的迷恋。如果我太太允许，我会约他出去。我觉得她还没准备好接受这件事。我也不知道塞尔吉奥会不会跟我约会，但那一定会是一次很有意思的约会。所以第一，我喜欢塞尔吉奥；第二，我研究过他们是怎么得出这些数字的。他们不是随口报一个数，而是给出了大量细节。

如果你们去 Fiat Chrysler 的网站——首先，我不希望这被当成荐股，好吗？这堂课不是荐股。拜托，如果你们采取任何行动，责任百分之百由你们自己承担。别来找我，这里没有任何陈述和保证，因为我已经跟你们说了，我对他有迷恋，这会遮蔽我的视线。总之，如果你去这家公司的网站，上面有他们发布的五年计划。2014 年他们开了投资者会议，公布了 2014 到 2018 年的计划，此后又更新过几次：今年 9 月更新过一次，大约一年前也更新过一次。他们把怎么得出那个数字的各个组成部分都告诉了你。到目前为止——还剩两年——前三年的计划他们基本上超额完成了。

他们差不多正好处在原先设想的位置。塞尔吉奥（他是一位伟大的经理人）的做法之一，是设定极具挑战性的目标来逼他的团队。这显然是一个极具挑战性的目标，但它是公开的，而且他是打算兑现的。他深思熟虑过，并且随着推进对计划做了一些调整。

比如，他们从 2014 年以来意识到的一件事是：全世界对 Jeep 的喜爱远远超过他们 2014 年的想象。举个正在发生的例子：2009 年 Fiat 收购克莱斯勒的时候，克莱斯勒一年大约生产 25 万辆 Jeep。今年，我记得他们想生产将近 140 万辆。Fiat Chrysler 的 Jeep 以前只在美国生产，现在在美国、墨西哥、巴西、意大利和中国都有生产，每个大洲都在造。光是中国产的 Jeep，现在的年产量就超过 10 万辆。他们刚刚开始在中国造 Jeep，预计 2018 年中国会达到 50 万辆。我相信他们能做到，因为中国人很喜欢 Jeep。照现在的势头，我觉得 5.5 美元是一个保守的目标，他们会大幅超越。也许能到 6.5 美元，那市盈率就真的只有 1 倍了。

阿尔温德：谢谢莫尼什。我们可不希望你陷入承诺与一致性偏差，所以别这样了，我们往下讲吧。

Tesoro：被低估的炼油商与好经理人

帕伯莱：好。下一个我们要讲的是 Tesoro Petroleum。我是 2002 年年中投资 Tesoro 的。我买 Tesoro 的原因是它的股价被砍掉了 75%，从每股 30 美元跌到了 7.5 美元。跌到 7.5 美元的原因之一是，公司收购了一家炼油厂，为此在资产负债表上背了大量负债。完成收购之后，裂解价差——也就是汽油价格和原油价格之间的价差——大幅收窄。它们的现金流吃紧，市场非常担心这么多负债等等。

稍微退一步讲讲炼油这门生意。30 年来，美国没有新建过一家炼油厂。我们没有新建炼油厂的原因是邻避效应（NIMBY），“别建在我家后院”。没人希望核电站建在自家后院，也没人希望炼油厂建在自家后院。在美国要获批开一家炼油厂几乎是不可能的。于是现有的炼油厂就不断改造，想从里面榨出更多产量。由于这个特点，炼油并不完全是一门大宗商品型生意。

当然，石油可以从美国以外进口。但美国还有一个情况：每个州要求的油品配方通常都和其他州不同。你没法在美国生产一种汽油然后卖遍全美。加州有一套非常严格的要求，伊利诺伊州有乙醇方面的要求，等等。各个州要求的调和配方都不一样。炼油厂是高度定制优化的东西，有的能生产某些配方，却生产不了另一些；有的能处理像沙特阿拉伯那样的含硫原油，有的不能，等等。投入和产出让每家炼油厂都自成一体。比如说，如果夏威夷需要的那种汽油的裂解价差突然变得很高，美国其他炼油厂未必能供应，因为它们没法那么快调整过来。

我对 Tesoro 的判断是：它有好几家炼油厂。我觉得如果负债真是个问题、真有实际的隐患，它可以卖掉资产、卖掉炼油厂。炼油厂基本上是独立的实体。当然，那时可能要以甩卖价卖掉。但我仔细看了它的财务、债务条款以及负债的到期安排之后，认为市场对它的负债情况反应过度了。

我以 7.5 美元买了 Tesoro 之后，它一路跌到了 1.33 美元。帕伯莱投资基金在 7.5 美元时把 10% 的资产投进了 Tesoro，心想：太好了，莫尼什，你功课做足了，好极了。结果在那之后我们亏了 80%。当然，亏了 80% 的时候，有一件事我已经很习惯了：我买的所有东西都会跌，这很正常。不过这只发生在我身上，从来不会发生在阿尔温德身上，也不会发生在别人身上，只发生在我身上。

跌到 1.33 美元的时候，一切看起来都还好。我说：“好吧，我们得挺住。我们也没有太多选择。我们不卖，让它自己走完这一程。”后来它回到了 7.5 美元，感觉不错；然后涨到了 15 美元，感觉更好了。我说：“我们撤。我们翻了一倍，这是周期性的生意，我们撤。”我卖掉了 Tesoro，赚了 100%。

我买 Tesoro 的时候，它的市值是 4.8 亿美元，而我估计这门生意的价值超过 10 亿美元。在我买入后几个月，这 4.8 亿市值跌到了 8,500 万美元。现在它的市值是 100 亿美元。

而且，他们还做了一次 60 亿美元的分拆，就是下一张幻灯片上的 Tesoro Logistics。他们分拆出了这家全新的公司 Tesoro Logistics，市值 60 亿美元。从 2002 年以来他们还另外派发了 7 亿美元的股息——过去 13 年派发的股息超过了我买入时整家公司的市值。从 Tesoro 1.33 美元的绝对最低点算起，涨了 200 倍；就算从我买入时 5 亿美元左右的市值算起，也涨了 30 多倍。

我当时没有认识到的是，Tesoro 同样是一门和 IPSCO 一样的生意，周期性非常强。但我没有认识到的是，它有一位非常有天赋的经理人布鲁斯·史密斯（Bruce Smith）。每次听电话会议，我都能感觉出来。我对他的喜爱没有对塞尔吉奥那么深，但我很喜欢布鲁斯。布鲁斯是一位出色的经理人，干得非常好。比如在金融危机期间，他收购了大量管道资产，把业务做大，等等。他在经营业务、管理现金流、管理各项运营方面都很在行。那个巨大的全垒打，在很大程度上是他的功劳。这又是一个低风险、高不确定性的案例。

Frontline：油轮的繁荣与萧条

Tesoro 本来值得多拿一段时间的。接着看下一个，Frontline。Frontline 是一家航运公司，在演示文稿的第 12 张幻灯片。我在 Frontline 上犯的错误是这样的——我们在 Frontline 上是赚了钱的。先让我简单介绍一下 Frontline。

至少在我投资它们的时候，我记得是 2002 年，它们是超大型油轮（VLCC）领域的龙头。VLCC 就是那种把原油从沙特阿拉伯运到美国等地的巨型船。当时全球 VLCC 船队大约 400 艘，Frontline 有大约 70 艘，占了全球 400 艘里的 70 艘。

这些 VLCC 有两种租出方式：一种是期租，某家石油公司或其他公司一次租好几年；另一种是类似按天的程租，按现货价格算，就看当时价格是多少。如果按天出租，VLCC 日租金的波动极大。低的时候跌到过每天五六千美元，那时它们是亏钱的，只能勉强覆盖边际成本。

高的时候一路涨到每天 30 万美元以上。VLCC 现货价格的区间，说一百比一也不算没见过，就说六十比一吧，从 5,000 美元到 30 万美元。比如日租金一旦超过 3 万美元，公司就赚很多钱；到了每天 4 万或 5 万美元，就进入了超额利润区；一旦超过每天 10 万美元，它们简直是泡在美元里了，赚得极多。

给 Frontline 这样的公司估值，一种办法是估算现金流，这非常难做。第二种办法是看公司的清算价值。VLCC 一直在被买卖，你可以根据船龄等各种因素追踪一艘 VLCC 的价格。Frontline 的清算价值大约是每股 9 美元，而且这是已经考虑了日租金跌到一万到一万二美元时 VLCC 价格的下跌之后的数字。股价大约是 6 美元，清算价值大约 9 美元，我想赚的就是 6 美元到 9 美元之间的价差。

它们在这些 VLCC 上的负债是在单船层面的。每一艘船都有自己的杠杆，有点像某一栋房子的按揭贷款。

如果出了问题，贷款方能做的只是把船收回去，别的什么也做不了。大部分负债都在单船层面。我说：“好，如果公司出了问题，它可以把船队清算掉，就算打折清算，每股也还是超过 6 美元。”市场不喜欢这种不确定性，于是股价崩了。

VLCC 市场有个特点：当租金崩盘，比如跌到每天五千或一万美元的时候，船东们，尤其是那些船龄 15 年、20 年、25 年的老 VLCC、那些锈桶，宁愿把它们拆掉。因为拆船可以立刻拿回原始买价的 10% 到 20%，而且养着船员等等，这些船一直在亏钱，他们宁愿把船处理掉。

航运业还有一个特点，因为它由一帮张扬的希腊人主导：他们会把眼前的状况外推到无穷远。事实上，大多数投资者都会把眼前的状况外推到无穷远。VLCC 日租金 10 万美元的时候，他们相信会永远是 10 万美元一天；日租金 5,000 美元的时候，他们在酒吧里对着啤酒哭，觉得会永远是 5,000 美元一天。

他们把眼前的状况外推到无穷远。VLCC 生意的另一个特点是，造一艘船要三四年。航运价格每天 10 万美元的时候，所有希腊船东都跑到韩国船厂下大量订单，因为他们觉得：能出什么错呢？这些船每天运营成本 2 万美元，傻乎乎的乔每天付你 10 万。有了那每天 2 万美元的成本，你还能拿到便宜的债务、银行融资等等。他们只交一点点定金。每艘船大概七八千万美元，他们交 200 万美元定金，韩国船厂就把他们排进造船的队列里。等船厂准备开工了，会说：“好，现在再打 500 万美元过来，开始付款吧。”当然，到那时每天 10 万美元的价格可能已经不存在了。他们连船厂的电话都不回，会说：定金不要了，船我们不要了。租金高的时候他们下大量订单，租金低的时候一个订单都不下。因为造船要四年，就有了这种繁荣与萧条的周期。

所有新增的船都在同一时间交付。这些新船一出现，租金就崩了，然后很长时间没人订船。他们把老船拆掉，随着老船被拆掉，又为下一轮繁荣创造了条件，然后他们又开始下订单。航运业这种不断的繁荣—萧条周期是常态。这就像美国核心城市的甲级写字楼一样，因为有三四年的滞后。因为是人在做决策，而人会在恐惧和贪婪之间剧烈摇摆。

总之，归根结底就是：当航运价格跌到每天 1 万美元或 5,000 美元时，这样的价格就为飙升到每天 10 万美元创造了条件。因为很多船被淘汰拆掉了，等石油需求回升，船却不够。船没法造得那么快，唯一能变动的就是价格。

这是我当时没有认识到的 Frontline 的一个特点。我只是做了一进一出。如果我一直持有 Frontline，直到现在才卖——即使算上股价的下跌，因为有那么多股息——我是 6 美元买的股票，他们派发了 56 美元的股息，然后又分拆出一家叫 Ship Finance 的公司，Ship Finance 又派发了 24 美元的股息。

Ship Finance 现在的股价是 14 美元。从头到尾，我的买入价是 5 到 6 美元，最后会变成 130 美元，差不多 25 倍——这还是算上了航运业现在这轮崩盘之后的结果。事实上，准备这次讲座的时候我意识到，今天的航运业正处于低迷之中，就像 2002 年的 VLCC 一样。我说：“好，这意味着，从风险和不确定性的角度看，这个市场里可能又有一些细分领域值得关注。”我最近找到了一家，还在研究，但它正好具备这些特征。这一次如果我投资了，就不会再像上次那样犯傻了。我们会拿着它，越过清算价值继续往前走。

提问者：莫尼什，你投资的时候，不是还有从单壳油轮向双壳油轮的转变吗？那带来了监管上的顺风。

帕伯莱：对，对。

提问者：在埃克森·瓦尔迪兹号之后。

帕伯莱：对。回到你们还没出生的年代：埃克森·瓦尔迪兹号（Exxon Valdez）上那位喝醉的船长在阿拉斯加近海让船搁浅，把几百万加仑原油泄漏到了普拉德霍湾（Prudhoe Bay），毁掉了大片栖息地。太可怕了，是最严重的自然灾害之一。当然，埃克森到现在还在为此赔钱。那之后发生了很多变化。漏出那么多桶原油的就是一艘 VLCC。这次比后来那次严重得多。埃克森那场灾难比墨西哥湾那次石油泄漏严重得多——那叫什么来着？路易斯安那州近海的那座钻井平台，我忘了名字。总之，这个……

提问者：叫“深水地平线”（Deepwater Horizon）。

帕伯莱：对，深水，没错。它比深水地平线严重得多。总之，当时出台的规定之一，就是强制要求所有 VLCC 必须是双壳的。92 年埃克森那场灾难之后，规定所有油轮都必须是双壳。随着时间推移，单壳船队被逐步拆解。但在埃克森灾难之后几年，开始出现这样的情况：美国石油公司不愿意承担用单壳油轮往美国运原油的责任风险。双壳船陆续下水之后，单壳船大多被用来往第三世界国家运原油，比如非洲、印度、亚洲等。运往欧洲和美国的原油大多由双壳船承运。原油运输体系里形成了一种种姓制度。

可是当航运价格崩盘的时候，单壳船的租金总是比双壳船每天低 5,000 美元，或者低 7,000 美元。而当租金跌到 7,000 美元时，单壳船就根本租不出去了，因为没有理由租它——花 7,000 美元就能租到双壳船。于是单壳船遭到非常激进的拆解，这就加速了拆船。

这门生意当时的一个特点是：因为租金崩盘，拆船的数量进入了快车道，这就为后来价格的大幅跳升创造了条件。

Teck Cominco：矿业里的 IBM

总之，接着看下一个，Teck Cominco。我们翻到第 15 张幻灯片，现在叫 Teck Resources，当时叫 Teck Cominco。这个是我错过的，因为今年早些时候同样的事又发生了一次。

在金融危机期间，或者说就在金融危机之前，大约 2008 年年中，Teck Cominco 刚完成一笔冶金煤矿业务的大型收购。为了完成这笔收购，它背上了巨额负债。这笔债是以过桥贷款的形式借的，目的是先把交易做成，然后计划在一年之内把所有债务再融资，让资产负债表回到正轨。当然，接下来发生的事情是，刚完成交易，世界就天塌地陷了，雷曼兄弟倒了，诸如此类。

Teck Cominco 有点像矿业公司里的 IBM。它是一家蓝筹公司，经营得很好，拥有全世界成本最低的一些矿山，有大量的铁矿、冶金煤、锌矿等等。

Teck Resources 的股价在很短的时间里，大概 10 到 12 周，从每股 45 美元跌到了 4 美元。它崩盘是因为这本来是一只寡妇孤儿都能放心持有的安全股票，而因为头上压着这么一大块负债，它失去了天然愿意持有它的那批人。

我研究 Teck 的时候，觉得它和 Tesoro 非常像。我说，对，它们的资产负债表确实承压，现金流确实有问题，但它们也有那些超低成本的矿山，还有一些套期保值。我的想法是：手上握着这些过桥贷款的银行，不会想去经营一家矿业公司，也不会想把这家公司清算掉。它们大概会做的是“展期再装没事”（extend and pretend），也就是割它一磅肉，然后把贷款往后推。我的判断是，Teck 可以卖掉一些资产，从困境里脱身，后来它确实也是这么做的。

我是在每股不到 5 美元的时候投资的。当时市场上有大量大宗商品股可买，这只是一篮子里的一只。我在 Teck Cominco 上下了 2% 的注，在好几只这类大宗商品股上都各下了 2%，因为它们的价格全都崩了。

事实上，这些股票里我们一只亏钱的都没有，全都表现得很好。我记得就在我们买入两个月后，一家中国战略投资者入股了 Teck Cominco，给了它现金，消除了一部分风险。然后它和银行重新谈判，卖掉了一些资产，接着大宗商品价格开始回升。最终它涨到了每股 35 美元左右。我们一年赚了 7 倍，卖掉了，然后它又涨到了每股 55 美元。至少在这个案例里，我们抓住了大部分涨幅。

但就在最近，今年年初，因为大宗商品价格又一次大跌，它又跌到了每股不到 5 美元。我当时没留意——我看到了它在发生，但那时我在看别的东西。这是一个明显的错误，或者说疏漏，因为我敢肯定，如果我研究了这门生意、资产负债表等等，就能更好地把握当时的局面。这又是恐惧和贪婪在驱动，人就是不喜欢不确定性。但当风险和不确定性这类东西同时出现时，就可能产生很大的扭曲。这就是第三类：高风险、低不确定性。

第四类：破产、重组与特殊情况

下一类，我称之为破产、重组、上市公司杠杆收购（LBO）这类特殊情况，算是一个大杂烩。你们很多人也许熟悉山姆·泽尔（Sam Zell）。听说过山姆·泽尔的请举一下手？好，有几个人听说过。也许你们下课后可以谷歌一下他。阿尔温德，给山姆发封邮件请他来你班上讲课，没有任何坏处，最坏的结果也就是他说不。

山姆还有个外号叫“墓地舞者”，因为他喜欢在那些被认为已经死掉的公司的坟头跳舞，而且他做得很好。他创立了 Equity Office Properties、Equity Residential Properties，在音乐停止之前的晚上 11 点 55 分左右卖掉了很多这类资产。他做得很好。

总之，美国有些投资者对美国税法的了解真的是出类拔萃。比如沃伦·巴菲特，在我看来，他对美国税法的了解几乎超过任何人。普利兹克家族，已故的杰伊·普利兹克（Jay Pritzker），也非常懂美国税法。我还要说山姆·泽尔，以及 Leucadia 那两位，我觉得他们从来没给美国国税局寄过支票。Leucadia 那两位非常懂美国税法。山姆·泽尔是美国税法的大师，他在税的事情上很精明。

你们会注意到，在精通税法的人里，我明显漏掉了一个人。我不把唐纳德归入懂税法的那一类。他也许对很多别的事情都很懂，但我不觉得他在税法上有多厉害，我觉得一般般吧。

总之，山姆是税法专家。1990 年，有一家保险公司 Mission Insurance 破产了。破产之后，留下了一个空壳公司，这个空壳公司有 6.5 亿美元的净经营亏损（NOL），这是相当有价值的。如果你能把这些 NOL 和一门赚钱的生意结合起来，就能在一段时间里让这门生意的利润免税。山姆花了 3,000 万美元就买下了这些 NOL。他买下破产的 Mission Insurance，改名为 Danielson Holdings，后来马蒂·惠特曼（Marty Whitman）也入股了。Danielson Holdings 是一家很有意思的公司，马蒂·惠特曼担任过一段时间的董事长，山姆是大股东。

然后他们就去找一门赚钱的生意，好和这家富含 NOL 的公司结合。他们在密西西比找到了一家驳船公司。这家驳船公司是赚钱的，在密西西比河上上下下运货。

他们买下这家驳船公司，打算让驳船公司的利润在一段时间里免税。结果刚买下没多久，驳船运价就崩了，驳船公司破产了。这下他们有了“破产的破产次方”。你们会从阿尔温德那里学到很多东西，但他永远不会教你们怎么计算破产的破产次方。我只能告诉你们：很糟糕，好吗？6.5 亿美元的 NOL 现在变成了 8.5 亿美元的 NOL。他们掉进了比起点更深的坑。

于是他们又去找另一门赚钱的生意，想再来一次。他们到处找，这一次找到了一门不寻常的生意：垃圾发电。这家公司资产 20 亿美元，负债也是 20 亿美元。他们有一批电厂，从一头把垃圾放进去，另一头就出电。这是德国的一种工艺，用非常高的温度运行焚烧炉。因为你的垃圾里有各种东西，烧起来是有能量价值的，你就创造了能量。他们把这些能量转化成电，然后卖电。

有些情况下，他们签了长期售电合同，所以现金流有一定的稳定性。还有倾倒费方面的变数，也就是他们拿到垃圾要付的钱，或者有些情况下收垃圾能收到的钱。他们买下了这家公司，这一次他们做对了。

我知道这件事的时候——他们把 Danielson Holding 改名为 Covanta——你们可以看到，2002、2003 年它的股价在每股 1 美元左右。等我知道的时候，已经有马蒂·惠特曼、山姆·泽尔等人在做这件事，他们还计划搞几次配股等等，股价大约是每股 9 美元。因为有那么多杠杆、NOL 之类的东西，它依然很便宜。他们做了两次配股，我都参与了。最终我在大约 18 个月后卖掉，赚了大约 90%。如果我一直拿着，我想会是 4 倍收益。这类破产和重组可能会有一些不寻常的动态，值得关注。

第五类：只有上行、没有下行

最后一类是只有上行、没有下行的生意。一个好例子是硅谷银行。

这是第 17 张，最后一张幻灯片。1999 年我刚开始做帕伯莱投资基金的时候，正赶上互联网泡沫，pets.com 之类的股票都在涨。我想找到一种没有风险地参与泡沫的办法，因为我知道其中一些公司可能会做得很好，但很多可能不会。我在想办法参与。我早先在个人组合里用 CMGI 解决过这个问题，那是 100 倍。但等到帕伯莱投资基金成立的时候，CMGI 已经涨到了一个荒唐的数字，所以那不是一个选项。

但我找到了硅谷的一家银行，硅谷银行（Silicon Valley Bank）。硅谷银行主要和风险投资支持的初创公司建立银行业务关系。它认识所有这些风险投资家，风投家投了公司以后，会告诉创始人：“去硅谷银行开户。”银行会给这些公司提供资产抵押贷款之类的各种贷款。每次给它们做任何授信之类的业务，银行都会拿认股权证。在硅谷这个地方，你给谷歌做园艺，能拿到认股权证；你给谷歌当厨师，能拿到认股权证。

你在帕洛阿尔托的一家餐馆当服务员，端个盘子都能拿到认股权证。在硅谷，风投的认股权证和股票期权就像呼吸一样平常，只要有脉搏的人都能分到。所以当银行说“好，我们放贷的时候要认股权证”，这些公司根本不在乎，说：“行，除了贷款条件，再给你们一些认股权证。”

银行每做一笔交易，就会拿到一些认股权证，而它对这些认股权证没有任何披露，只披露了它有拿认股权证的做法。我对它组合里有哪些公司大概有数，因为你能看到一些披露，提到它和哪些公司有业务往来之类，里面讲到了其中一些公司。我说：好，这家银行的股价只比账面价值略有溢价，是一家经营良好的银行，一直都经营得很好，而认股权证里还藏着一个未知的登月机会（可能的登月机会）。我说：“这就是一个有底的东西，因为我没为这些认股权证付钱，但它们可能很值钱。”

随着泡沫膨胀，这些公司开始上市，银行意识到这些认股权证的价值非常巨大。它们开始卖出认股权证，因为想把它们变现。

这些收益开始出现在利润表上，然后它们也开始谈论一些相关情况，市场终于明白过来了。最终，它从我的买入价涨了 4 倍。我是在 10 到 12 美元的区间买的，抓住了大约 2.5 倍，然后在不算太长的时间里——我想大约两年半——就转向别的了。但我本可以拿得更久，做得更好。这就是第五类。

我们一开始讲的 CMGI 也类似，那些生意也有这个特征。当然，我觉得这不是最优雅的赚钱方式。事后看来，我大概应该更早卖掉 CMGI，甚至应该更早卖掉 Satyam Computers；但其他很多股票，我应该晚得多才卖。有输有赢吧。框架大致就是这些。阿尔温德，我想我们已经用了……我们还剩 45 到 50 分钟左右？

阿尔温德：对，我们还有大约一个小时，略少于一个小时，大约 50 分钟可以用来问答。那太好了，莫尼什，谢谢你。

帕伯莱：是我应该谢谢你。就像我说的，正是因为准备这次讲座，我才找到了那家航运公司，谁知道我还会找到什么呢。

问答：如何克隆海外投资

阿尔温德：是的，我很期待。我不知道谁想问第一个问题，大家随意。也许我先来起个头。莫尼什，你经常谈到通过 13F 之类的文件来克隆别人。对于你涉足的一些地区，那里没有 13F，你是怎么克隆国际投资的？

帕伯莱：国际投资方面，你可以通过彭博拿到一些信息。这不是普通大众能用的，普通大众会难一些，甚至连彭博都不够。情况是这样的：如果你上印度的网站，比如 Moneycontrol，有点像谷歌财经那样的网站——印度要求券商披露任何持有上市公司 1% 以上股份的人。公司本身要到持股 5% 左右才需要披露，但券商要披露。如果你看某一家具体的公司，就能看到股东是谁。

我记得我订阅了一个，好像叫 Alpha Ideas，是印度的，基本上就是整理谁持有这些公司 1% 以上的股份，每季度更新一次。在彭博里我也能看到一部分，比如在彭博里看一家韩国公司，它会显示股东。这同样不像美国的 13F 那么方便，但我想你能用这种方式获得一部分信息，只是不是世界上最容易的事。我就是通过这个过程，在韩国、中国等地找到过一些我非常钦佩的投资者持有的投资标的。这个办法确实管用。

问答：原油需求与“太难”那一堆

提问者：非常感谢你今天抽时间和我们交流，这是个难得的机会，非常感谢。我想接着谈谈你刚才说的 Tesoro。你提到炼油厂在供给端有一种护城河，也提到你想长期持有它们。我对这个行业有些了解，大家都在说，从长期看原油需求会下降。在考虑需求端的护城河时，你怎么把这一点纳入分析？

帕伯莱：好问题。我投资 Tesoro 是很久以前的事了，我想是 2002 年。那时埃隆还在忙别的事情。我们当时不像今天这样担心原油消费会下降。很明显，如果我今天而不是 2002 年来看这门生意，就必须权衡这个因素。

有意思的是——这一点我其实有过疑问——每当我听石油分析师和石油行业里各种人的看法，他们似乎并没有看到所谓转向电动汽车会给原油消费带来的大幅下降。我认为向电动汽车的转变是真实的趋势。它会是混合动力、纯电动以及介于两者之间的各种车型的组合，但这个趋势显然正在发生。它也需要一些时间，因为经济性还没有完全到位。在美国，电动汽车有一定的经济性，但在世界其他地方，尤其是没有车库、没有自己的私人停车位之类的情况下，充电就成了一个实实在在的问题。

在世界上很多地方，包括美国人口稠密的城区，这都是个实实在在的问题。我还没有哪笔投资需要我去弄清楚石油消费的确切轨迹。不过我会说，是的，你必须把这一点考虑进去。但如果碰上极度困境的情况——比如说你拿 2016 到 2025 年这 10 年来看，2025 年人类的原油消费量会低于 2016 年，这在我看来并不是显而易见的。它在这期间会增长，在我看来也不是显而易见的。但会不会萎缩，是值得怀疑的。

值得怀疑的原因之一是，世界上很大一部分地区的人们根本没有好的交通选择，而这些正在改善。其实，如果你想想 Uber、Lyft 这类公司，想想人们实现出行的各种方式、共享经济等等，人均乘坐机动交通工具的里程正处在显著的上升轨道上。不管人们是自己买车、租车，还是按天、按小时、按趟租车，或者拼车等等，出行里程都在上升。

有些地方是显而易见的。比如，在我看来轮胎的消耗量会增加是显而易见的。如果你问我 2016 年的轮胎总产量和 2025 年的轮胎总产量，我毫不怀疑 2025 年的数字会比今天高 20%、30%、40%。但对原油我说不出同样的话。它可能持平，可能略降，甚至可能略升，我们不知道。

但这门生意的好处是，我们不需要对每件事都了如指掌，我们可以对很多事情说不。任何时候碰到让你头疼的东西——别人办公桌上有收件盒、发件盒，而沃伦·巴菲特的桌上有一个真正的“太难”盒子，上面写着“太难”。有一次我去他的办公室，他带我参观他的私人办公室，我看到那里真有一个“太难”盒子，而且是空的。我对沃伦说：“沃伦，你总说桌上 98% 的东西都进了‘太难’那一堆，可‘太难’那一堆是空的，这是怎么回事？”他说：“哦，我马上把它弄好，莫尼什。”他立刻拿起一大摞纸，倒进了“太难”那一堆。

他说：“现在看起来是不是大部分都被否掉了？”我说：“是的，现在看起来好极了。”他说：“好，很好。”然后我们和装满了的“太难”盒子合了影。

归根结底，我们不需要对任何事情都有观点或立场。我们要做的，是对高概率事件——我们认为是高概率的事件、我们觉得胜算在我们这边的事件——形成观点。比如对我来说，当某个分析师说 Fiat Chrysler 的息税前利润会是 30 亿，而我迷恋的塞尔吉奥说会是 90 亿，我就跟着我迷恋的人走。我们只下高概率的注。

提问者：我想回到你提到的一个具体例子。你对 Frontline 的投资逻辑是，你认为它的清算价值大约每股 9 美元，股价到了那附近你就卖了。你说你本应该等更久，那是你的方法错了吗？因为在某种程度上，你是在你认为的内在价值上卖出的。你提到人会在恐惧和贪婪之间剧烈摇摆，你在自己的决策中怎么避免这一点？

帕伯莱：我觉得这是个好问题，因为这件事正在实时发生。有一个 Frontline 2.0，另一家公司刚刚出现在我的雷达上，我就不说名字了，免得你们把股价炒上去。Frontline 2.0 目前的情况基本是这样的——我还在做研究，希望这个周末能好好钻进去——它的股价似乎只有清算价值的一半，和 Frontline 非常像，所有负债都在单船层面等等。租金跌到了不到原来的一半，船只利用率也下降了，这正是市场担心的。过去一两年里，股价跌了七八成。

很明显，如果我做完分析之后有了把握——为了便于讨论，比如说某样东西的股价是每股 20 美元，而它值 40 美元，清算价值是 40 美元——显然我今天不需要决定什么时候卖。我知道我会在 40 或以上卖，对吧？我今天不需要做这个决定。我有时间，也许有一两年时间去琢磨、多做些功课，这很好。但我不会再像对 Frontline 那样，在 40 的 90% 就卖掉。

对 Frontline，我当时非常明确：到清算价值的 90% 就走人，我不想再和它有任何瓜葛。因为我觉得我当时对人性的剧烈摇摆之类的东西，理解得还很幼稚。现在仁慈的投资之神又给了我一次机会，这次我会尽量不辜负他们。我会想清楚几件事。

我可以做的，比如把仓位砍掉一半，把本金从桌上拿下来。我可以这样做，也就是把本金全部收回：如果我投了 2,000 万，涨到了 4,000 万，我可以抽出 2,000 万，然后说：好，现在人类爱怎么折腾就怎么折腾吧，我们不可能亏钱了。这是一种处理办法。另一种办法是让它再多走一段：看看那时生意的情况，再多了解一些其中的动态，看看它涨到清算价值的 1.5 倍之类的概率高不高。我们今天不需要做这个决定。

如果你拿枪顶着我的头，非要我今天做决定，我大概会采取刚才说的那种办法：先把本金拿出来，剩下的留着；但剩下的也要逐步减，也就是说，下一次翻倍再卖掉一半，再下一次也一样。因为我们知道这不是可口可乐，不是穆迪，我们知道它总有一天会崩盘、烧光。这一点我们知道。也许要五年才会崩盘，但我们不想以为能撑五年，结果在里面待了四年半。如果我们翻了倍，也许就这么做。

问答：伟大的企业什么时候卖

提问者：那么假设你手上确实有一只你认为像可口可乐或穆迪那样的股票，涨到 100 倍、150 倍的时候，什么时候才值得卖？你什么时候会觉得放心，怎么判断？

帕伯莱：好问题。之所以说是好问题，是因为我觉得过去我在这方面做得不好。我想问题在于，这里面存在一种不对称。这种不对称我一直很难理解，而像汤姆·鲁索（Tom Russo）这样的人就理解得很好，像汤姆·盖纳（Tom Gayner）这样的人也理解得很好，查理·芒格和沃伦·巴菲特这样的人当然也理解得很好。

比如汤姆买的公司，总是在我们清单上的第一类或第二类：要么傻瓜都能经营，要么护城河很宽、需要不是傻瓜的人来经营。我从没在他的组合里见过第三、四、五类的东西。永远是第一类或第二类，对吧？他总是在第一类、第二类的领域里玩，这是个非常好的玩法。如果要我对汤姆提一点批评，我唯一的批评是：在我看来，他在买入时对价格的纪律，也许没有达到更理想的程度。

有个故事讲本·格雷厄姆和查理·芒格的区别。本·格雷厄姆走进一家杂货店，找打折最多的商品，买了就走；查理·芒格走进杂货店，找他真心喜欢的东西，然后每天都回去看，直到它打折。

等它打折了，他就买下来走人。在我看来，查理·芒格的做法显然更好。有时候有些人的做法是直接走进杂货店，买自己喜欢的东西，不管价格，或者不太在意价格，即使价格几乎已经充分反映了价值，也觉得可以。这也能行得通。你 20 年前以充分估值的价格买 CRISIL，照样会做得很好。很明显，对于某些拥有不可思议护城河的企业，即使以充分估值的价格买，也能做得很好。

我很难做到这一点。我想这是我大概从来没有做到过的，也是我大概永远跨不过去的一道坎。但我相信我能跨过去的是：我能识别出这类资产。我现在的组合里就有一家像可口可乐那样的公司。我从没想过会这样，但我确实有一家像可口可乐的公司，一家傻瓜都能经营的公司。我从没想过会这样，我有一门傻瓜都能经营的生意，太棒了。它属于第一类，是那种绝对的第一类公司，几乎不可能把生意毁掉，几乎不可能摧毁它的护城河。我相信这条护城河一百年后还会在。

三百年后可能也还在。就护城河的质量而言，它极其强大。我已经决定，对于这一家企业，我永远不卖。因为我从来没有过这样的好运。我会让它自己跑，然后拿航运公司之类的东西去玩我那些小打小闹的游戏，就这么处理，让它自己跑。

回答你的问题，我只想说：如果你能以 14 倍市盈率买到一家可口可乐，我的一点浅见是——沃伦说过，事后看来，他 1999 年或 2000 年没卖可口可乐是个错误。1999、2000 年可口可乐的市盈率是 40 倍，后来这个倍数大幅下降，降到了不到一半。他们始终没卖。他说，没卖大概是个错误。但现实是，他采取的行动就是不卖。我不相信在他们两人有生之年伯克希尔会卖掉可口可乐。我也不相信在他们离开之后的十年或更长时间里，他们的继任者会卖掉可口可乐。伯克希尔可能至少还会再持有可口可乐二三十年，甚至更久。坦白说，这可能是明智的决定，因为你能找到多少家像那样的企业呢？

可口可乐甚至都不只是糖水了。看看它旗下一百多个品牌，其中有多少和糖有关系？这个数字在下降。其实人们一想到可口可乐，就想到糖水产品。但它们有无数其他产品，有分销引擎，有各种经济特性，让它成为一门如此伟大的生意。我的一点浅见是，如果你能以适中的倍数买到这种第一类企业，大概会有好事发生在你身上。这么说吧，我买的那家企业，如果它能给我带来 50 倍——这在我有生之年也许会发生，也许不会——我不认为我会在 10 倍的时候卖掉它。

阿尔温德：还有别的问题吗？请。

问答：能力圈与错过的苹果

提问者：看你以前的视频，你经常谈到能力圈，我发现自己并不知道自己的能力圈是什么。你建议我们怎么去发现或者培养能力圈？

帕伯莱：我就把查理·芒格对这个问题的回答告诉你吧：问出这个问题，本身就是答案。如果你在怀疑某样东西是否接近你的能力圈，那它就不在你的能力圈里。就这么简单。

阿尔温德：还有别的问题吗？

提问者：接着你提到的错过的一两家公司说：你提到苹果和亚马逊也在你的能力圈之外。我想知道，到底是这些公司的什么地方，让你对自己的理解没有把握？因为你看起来对科技总体上相当了解。

帕伯莱：我有一个非常好的朋友，是硅谷的风险投资家。第一代 iPhone 刚出来，他就给我打电话，我们聊了很久。他是我基金的投资人，他跟我说，我应该在帕伯莱投资基金里买苹果。我记得这是 2007 年。他跟我说了，还试图给我解释应用商店，解释它意味着什么，以及应用商店和生态系统会走向何方。他还试图给我解释——其实那是我和任何人谈过的关于为什么投资苹果最有说服力的一次讨论。他强调了护城河，也强调了一个事实：它把一台相当强大的电脑放进了我们每个人的手掌心。他认为这是一个非常重大的颠覆性变化。

那是 2007 年，远在 Uber 出现之前，也远在其他很多公司出现之前。如果没有 iPhone，这些公司里很多都不可能存在。没有 iPhone 就不会有 Uber，没有智能手机根本做不出来。它基本上成了构建一切的基础设施。可我就是那种蠢人：别人拿一根木棍往我脑袋上敲，把一个好主意敲给我，我还是看不出来。

不知怎么的，我们还是磕磕绊绊地走过来了，过得也还行，阿尔温德也还想让我跟你们讲讲。我当时看了苹果，它的市盈率不是个位数，而只要一样东西的市盈率不是个位数，我就走了，你已经失去我了。只要一样东西到了 11 倍市盈率左右，我就走了。我没有认识到——我是听懂了他说的，但我不想付高价。我想以便宜得多的价格买那样的企业。

但即便如此，我也一直心存怀疑。即使是今天——先不说 2007 年，看看 2016 年——苹果的估值倍数相当温和。看看它的盈利流和市值，它和亚马逊、Facebook 很不一样。它创造了巨额利润，扣掉现金之后，我想市盈率还不到 12 或 13 倍。阿尔温德可能有确切的数字。对那样一家企业来说，这不算高的倍数。但我脑子里也会回放那些科技公司的坟场，比如黑莓、诺基亚等等，它们都曾大红大紫，然后消失了。苹果比那些公司多了一些东西，因为它有应用商店，有用户习惯。

关键在于——这正是我那位朋友 2007 年说的：莫尼什，人类的习惯正在随着 iPhone 改变，你必须明白习惯改变意味着什么，那是非常持久的。那是一次很棒的谈话。真希望我当时录下来了，如果能放给你们听，会比我在这儿唠叨强。他跟我讲习惯经济，讲这些习惯有多重要。我当时没认识到这一点。

今天的情况是，苹果的销量在下降，但利润还在上升。因为生态系统越来越大，装了应用的设备超过 10 亿台，而且即使某个季度销量下降，装了应用的设备数量每个季度都还在增加。当然，它们还从三星的麻烦里白捡了一股顺风。但我的看法是，这属于那种你想要的是绝对不用动脑子就能做的决定的事情。在投资世界里，任何时候只要你脑子里有疑虑，最好就别碰。比如对我来说，深挖那家打对折的航运公司，比今天以 12 倍市盈率买苹果更容易让我有把握，具体得多。这也许是个错误，但我天生就是这样。希望别人能想明白，做得更好。当然，从那以后，我那位朋友就时常往我伤口上撒盐，提醒我他持有的苹果现在值多少钱，而他在帕伯莱投资基金里的那份投资又值多少钱。

问答：洞见与品格从何而来

提问者：你讲了自己是如何演变、如何打磨自己的洞见的。你也跟我们分享了一些你亲身经历过的规则。在这 22 年里，什么对你形成总体的洞见、以及坚守这些规则的品格贡献最大？

阿尔温德：莫尼什，问题是：过去 22 年里，你是怎么形成自己的洞见，又是怎么培养出熬过持仓低谷的品格的？是这样吗？

帕伯莱：好。是关于克服逆境，问题是这个意思吗？

阿尔温德：还有你是怎么形成洞见、建立能力圈，并下那些成就了你的大注的？

帕伯莱：对。我觉得首先要问自己的问题是：“你对什么有热情？”如果你愿意做一件事，报酬多少无所谓，而且你真心享受这份工作，那你就离正确回答这个问题不远了。如果你想从事投资经理、投资分析师这一行，而且就算这份工作的报酬和学校老师一样你也愿意干，那你就选对了行当。因为你选这个行当不应该是因为它报酬高，而应该是因为你相信自己天生适合干这个，而且你热爱这件事。所以首先要问自己的是：你热爱做什么？

就我而言，我想我反复问过自己这个问题。事实上，1999 年前后我经历过一件事。我是一个叫 YPO（青年总裁组织）的团体的成员。我们做过一个练习：有两位工业心理学家花了些时间做 360 度分析。他们打电话采访我们的配偶、朋友，就我而言还有为我工作的人；孩子如果够大，也会和孩子谈。他们给我们做了一堆测试，然后再面谈。

做完这一切之后，他们给了我们每个人一份关于“我们是谁”的蓝图。大多数人的情况是：我们内心有一张地图，这是我们内在的样子；然后我们在外面表现出另一种样子，因为我们相信世界期望我们那样表现。但我们内在的构造决定了我们是谁。如果你内在的自己和外在的表现不一致，你在人生中就走不远。你要做的，是让两者完全对齐，让你内在的构造和你外在的样子完全一致。

我做这些测试的时候，正准备创办帕伯莱投资基金，同时还在经营一家我创办的 IT 公司，大约 170 人。心理学家们基本上说，他们都没法理解我是怎么经营那家公司的，因为它离我的偏好、能力和内在构造实在太远了。然后他们看了帕伯莱投资基金，看了它会是什么样子、什么规模，基本上没什么员工之类的。他们说，这完全契合你的内在构造。

他们的信念是：在基因和人生头五年经历的共同作用下，我们是什么样的人就被写死了，余生都不会改变。不管你有什么样的内在构造和内心地图，都是固定的。问题是，大多数人并不知道那张地图是什么样的，因为我们出生时没附带用户手册。但在 34 岁那年，我拿到了一份用户手册，一份 20 页的文件。第一次有人给了我一份用户手册。它价值连城，是我花过的最值的 2,000 美元之一。

帕伯莱投资基金成立的时候，这两位心理学家中的一位——他并不是很有钱的人——成了最早的投资人之一。我问他：“你为什么想投这个？”他说：“莫尼什，我把你的脑袋打开看过了，我清楚里面装的是什么。这是放钱的正确地方，我知道这个注不会失败。”当然，后来我们做得相当好。

所以第一个问题是：投资能不能让你处于这样一种对齐状态？这不是容易弄清楚的事。你可以通过做完某些事之后的感受，去了解你用户手册里的一些内容。如果做某件事让你精力充沛、兴奋不已，那你就找对地方了。

比如这个周末研究航运公司，如果我太太跟我说我们得去参加某个聚会，我宁愿看航运公司也不愿去聚会，那样更有意思。你可以用自己的好恶来回答这个问题。这是第一点。你必须确保自己是在天生适合做的事情的中心球场上打球。弄清楚自己天生适合做什么，不是世界上最容易的事，但可以做到。迈尔斯-布里格斯（Myers-Briggs）性格测试也许能帮到你，那是个穷人版。但我觉得去找工业心理学家，比如我去找的那种，他们有工具帮你弄清楚这件事。我觉得这应该是每个人的必修课，每个人都应该有一份用户手册，那会大有帮助。

低谷、绳子与苦难

第二部分是关于逆境和低谷。确实经历过几次低谷。有一部电影是前些年出的，我记得还拿过年度最佳影片，叫《美丽人生》（Life Is Beautiful）。你们看过那部电影吗？看过的请举手。有几位看过，还有几位觉得自己可能看过。看看会有好处。它有些地方很好笑，但我觉得里面有很棒的人生道理。

有两部电影——书太无聊了，电影看起来更有意思——我想推荐给你们。第一部是《寿司之神》（Jiro Dreams of Sushi）。你们有多少人看过《寿司之神》？哦，有几位看过，太好了。次郎是我的偶像，他就是这样一个人。他没去找过工业心理学家，但他完完全全在做自己热爱的事。这是一部很棒的电影。事实上，明年 3 月我要第一次去日本，就是去那家做寿司的餐厅，我想得提前一个月订位。我很期待几个月后见到次郎、吃上他的寿司，一定会很棒。那是一部很棒的电影。

第二部是《美丽人生》，也很值得一看。重点是，任何时候你觉得自己身处低谷，或者觉得人生毫无意义，就放这部电影看看，它会给你一些视角。

我小时候看着父母经历了好几次破产。我父母的财务规划能力很差，有点像那些希腊船东：日子好的时候，我们过得很好；日子难的时候，我们连买菜的钱、交房租的钱都没有。

那是彻彻底底的谷底。我父亲算是个连续创业者，生意隔几年就会破产，几乎是有规律的。每次破产都会直接影响到我们的生活，因为连最基本的东西都没了。但在每一次破产中，我从没见过我父母消沉。我母亲尤其如此，我从来、从来没见过她消沉。我从我母亲身上学到的最宝贵的东西之一，就是她看待生活的方式：她多么坚韧，而且到今天依然那么坚韧，这很了不起。

我父亲有时会低落，因为他要应付的事情实在太多。不过有一次——给你们讲个小故事。我知道阿尔温德觉得我讲故事占了太多时间，就讲个短的。有一次我父亲破产了，什么进项都没有，几乎没钱。每个星期天，都有一位印度教祭司来我们家。这位祭司自称是能预测未来的占星师，他会看我父亲出生时的各种星象，火星在什么位置之类的，然后说接下来会发生什么。然后我父亲就付钱给他。下个星期他又来了，额头上画着各种记号，穿着藏红色的袍子。

我父亲是工程师，并不信教。所以我大概 11 岁的时候，鼓起勇气对他说：你得知道这家伙满嘴胡扯。当然没用这么直白的词，而是用了更委婉的说法，免得挨耳光。我说：“你为什么要请这个人？”他明知道在钱这么紧的时候这人还在拿钱，我们根本没钱。我父亲对我说：“我知道他满嘴胡扯，但我尽量不去想这一点。”他说：“我掉在一口井的井底，需要一根绳子爬出去，而他就是我的绳子。因为我付钱给他，他给我算未来，他知道如果他说的未来很惨淡，下星期就不会再被请来了。因为他会给我一个还算积极的预测，我就有了点力气，开始顺着那根绳子往上爬，想办法爬出这口井。”我父亲说：“我付钱给他，是因为他是我的绳子。”

我父亲想出了一个找绳子的办法，对吧？我想说，你可以用各种不同的方式、不同的绳子。人生在世，注定会有美好的时光，也会有糟糕的时光；有时我们会穷困潦倒，有时会乘风破浪。这会发生在我们每个人身上。

关键是要明白：当你穷困潦倒的时候，就像崩盘的航运价格一样，那只是暂时的状态。第二件要认识到的事——我不信教，但有一种印度教的哲学，说这个世界上没有苦难——其实是佛教的哲学。这个世界上没有苦难，是人对事件的反应造成了苦难。即使一个人得了癌症，即使是晚期，比如说一个月后就会死去，在你问他的那一刻，假设他刚打了一针吗啡，感觉还不错。那一刻他在受苦吗？没有。五分钟后他在受苦吗？没有。可一旦他想到那个终局，就会开始受苦。

受不受苦，是我们能掌控的。事件本身不会造成苦难，是我们对事件的反应导致了苦难。如果你能控制自己的反应——这就是为什么，比如你看《美丽人生》，主人公就在控制反应。我们自身就有控制反应的力量。一旦你懂得了如何控制反应，苦难就变得无关紧要了。

至于高潮和低谷，是的，我经营帕伯莱投资基金期间确实有过几次低谷。还有一句话说：失去财富，什么也没失去；失去健康，就失去了一些东西；失去品格，就失去了一切。帕伯莱投资基金发生的任何事情都只和财富有关，基本上无关紧要，没什么大不了。到目前为止，谢天谢地，我在健康和品格上都没有出过什么大问题。这很好，希望能一直保持下去。抱歉讲了这么长，还偏离了价值投资，阿尔温德，不过是你让我讲的。

阿尔温德：莫尼什，讲得太好了。还有别的问题吗？

问答：通用汽车的金融业务与中国业务

提问者：回到汽车行业。你看到像通用、福特这样的公司，利润创了纪录，可估值倍数却一直在收缩。你心里有某个催化剂吗？还是说这属于那种只有上行、下行也不会亏什么的注？

帕伯莱：问题的前半部分我没听清，能再说一遍吗？

阿尔温德：问题是：看通用和福特这样的企业，利润增加了，估值倍数却被压缩了。你投资这类企业时，心里有没有一个催化剂？这样概括对吗？还是说你关注的是上行和下行，觉得自己不会亏钱、还能赚两三倍，所以并没有明确的催化剂？

帕伯莱：好。我不想把这次讲座变成荐股、谈持仓之类的，但出于想帮上忙，我试着回答你的问题。股市不是来指导我们的，它是来为我们服务的：它给出便宜货的时候我们可以买，它狂热的时候我们可以卖。这就是股市的用处。我从不看通用或任何其他公司的股价来告诉我这门生意值多少钱，生意值多少钱和股价无关。我从来没做过催化剂投资。价值本身就是它自己的催化剂。

通用的情况很简单。最近我看了约翰迪尔（John Deere）的网站，上面有一份投资者演示材料。如果我没记错的话，第 49 张幻灯片展示了它过去 25 年、27 年的利润历史。利润分成两块：一块来自金融业务，另一块来自其余业务。约翰迪尔这样的公司基本上是造拖拉机和农机的，同时为购买这些农机的客户提供融资和租赁。

我有一个思维模型，是相当偶然得来的，那是 92 年，24 年前了，甚至在帕伯莱投资基金之前。我就不讲我是怎么得出它的了，因为我们得大致守住时间。说的是约翰迪尔这类公司的专属金融业务（captive finance）。25 年里，它的主业经历了大量周期性起伏，利润也跟着起起落落；但它的金融业务没有周期性。从 92 年起，约翰迪尔的金融业务每一年都赚钱，包括金融危机的 2007、2008、2009、2010 年，甚至最近农机需求崩盘的时候也是。不光一直盈利，而且几乎是一条直线往上走，也就是说，几乎每一年金融业务的利润都比上一年高。

几乎所有专属金融公司都是这样。看看福特信贷和通用的专属金融部门等等，这些都是非常稳定的业务，而且是最稳定的。比如，金融危机期间银行的利润遭受重创，出现大量亏损等等；而即便在金融危机期间，这些专属金融部门也没出问题。

为什么会这样？如果阿尔温德允许，“为什么”我待会儿再讲。我们先把它当作颠扑不破的真理：这些专属金融部门的利润只朝一个方向走。

首先，通用以前有一个专属金融部门叫 GMAC。GMAC 在金融危机之前，不光给汽车融资，还开始给房子融资，给各种和汽车、和通用汽车毫无关系的东西融资。公司走出破产之后，成立了一个新的金融部门。他们收购了一家次级贷款机构，现在北美业务里大约三分之一——他们每卖出一辆新车，如果是贷款买的，大约三分之一的情况下，也许接近 40%，是由通用汽车金融（GM Financial）提供融资的。随着业务增长，这个金融部门的利润会持续上升。

给你们一个概念：福特汽车的金融部门以前一年大约赚 50 亿美元，而通用的金融部门今天一年大约赚 10 亿美元。他们给出的指引是，几年后会达到 20 亿美元。如果你了解这些金融部门长期的发展历史，放眼 10 年左右的长远视角，它可能会达到 30 亿、40 亿、50 亿美元，因为他们还在世界其他地区扩张等等。

这个金融部门的价值大得惊人。但我们就按 20 亿美元算吧，这是公司预计两三年内金融业务能达到的数字。如果你有一门生意，现金流不像航运那样波动，2017 或 2018 年金融业务的现金流是 20 亿美元，到 2022 或 2023 年是 25 亿或 30 亿美元，而且还会继续增长，那这门生意今天值多少钱？在我们今天这样的低利率环境下，这门生意就算在糟糕的日子里，也至少值当期利润的 15 倍。这是一门非常好的生意。如果我们认为两三年后，通用今天 10 亿美元的金融业务会达到 20 亿美元，那三年后这门生意就值 300 亿美元。

通用在中国还有一块业务。它是在中国卖车最多的公司，通过合资企业销售。它在中国卖的车比在美国卖的还多，持有这些业务一半的股份。中国业务像钟表一样准，每年大约贡献 20 亿美元。已经连续好一阵子每年 20 亿美元了，而且还会继续。真要说的话，这个数字还会上升，某个时候大概会涨到 25 亿或 30 亿美元，但我们就按 20 亿美元算。

这门生意值多少钱？它在一个新兴市场。中国人还会买很长时间的车。14 亿还是多少人口，买车的跑道还很长。那是美国人口的四倍。即使人均 GDP 更低，在汽车销售方面也还有巨大的跑道。

所以我们有这两块业务。假设三年后它们合计贡献 40 亿美元。在我看来，这两块业务的 40 亿美元至少值 600 亿美元，至少应该值 15 倍现金流。然后还有美国的卡车业务和凯迪拉克，他们卖了 1,000 万辆车。这 1,000 万辆车里我忽略了 700 万辆，因为我只算了中国的汽车销售和金融业务。我还忽略了零部件销售，那也是利润率非常高的业务。资产负债表上有 200 亿美元现金，又有这两块业务，我看不出通用这家公司的合理估值怎么会低于 500 亿美元。我相信卡车业务值些钱，我相信凯迪拉克值些钱，我相信某个时候他们在欧洲会赚钱，某个时候在拉丁美洲也会赚钱，等等。这就是我们投资通用的原因。

阿尔温德：莫尼什，你今天非常慷慨地给了我们这么多时间。在最后这几分钟里，我很想知道你有没有什么临别赠言要送给同学们？

帕伯莱：这次很有意思，时间过得比我想象的快多了。我对五点框架的分析好像讲得有点长，抱歉。不过每次都很愉快。你们的学生总是很棒。我喜欢波士顿学院。祝大家一切顺利，希望你们有所收获。