帕伯莱与得州大学奥斯汀分校学生问答：土耳其、法拉利与克隆

2023 年 2 月 28 日，帕伯莱来到得克萨斯大学奥斯汀分校（UT Austin）的课堂，与管理学生投资基金的同学们交流，先做简短开场发言，随后回答学生提问。主持人为授课教授（原稿未注明姓名）。

开场：巴菲特的“十几个好决定”

主持人：欢迎来上今天的课。非常荣幸今天请到莫尼什·帕伯莱。他是一位非常成功的价值投资者，深受沃伦·巴菲特的启发。前些年他和巴菲特共进过午餐——就是那个名人慈善拍卖，你可以竞拍——他就是这样受到巴菲特影响的。他的业绩非常出色。我记得从 1999 年到今天，10 万美元扣除费用和开支后会增长到 11 亿美元，每年跑赢标普 500 指数 4.5 个百分点。这是非常亮眼的业绩，尤其是在价值投资表现不佳的过去十年里。在成为资产管理人之前，帕伯莱是一位科技创业者，还因创业成就获得过毕马威伊利诺伊州颁发的奖项。媒体经常引用他的话，他在社交媒体上也非常活跃。非常荣幸今天向大家介绍你，也很高兴能向你学习。非常感谢。

帕伯莱：谢谢。能和大家在一起，我很高兴，也很荣幸。我先简单讲几句开场白，之后我可能更想听听你们想聊什么，然后我们进入问答。你们中有些人，或者说也许所有人，都读了巴菲特上周六发布的致股东的信。那封信挺短的。谷歌神可以带你找到这封信，这很方便。我只想重点讲讲他在信里说的两三点。我直接念巴菲特的原话，因为他比我能说会道得多。他说：“这些年来，我犯过很多错误。因此，我们旗下庞大的企业群目前包括：少数几家拥有真正非凡经济特性的企业，许多拥有很好经济特性的企业，以及一批处于边缘的企业。”然后是同一页的另一段：“说到这里，我该给自己出一张成绩单了。在管理伯克希尔的 58 年里，我的大多数资本配置决策都不过尔尔。我们之所以能取得令人满意的结果，靠的是大约十几个真正好的决策——大约每五年一个——以及一个有时被遗忘、却有利于伯克希尔这类长期投资者的优势。”

这位可以说大概是有史以来最好的投资者。他的纪录非常出色。在过去 58 年里，他的年复合增长率大约是 20%。和标普 500 相比，他累计涨了大约 3,370 万个百分点，而标普 500 只涨了几万个百分点，大约是 24,000%。哪怕每年只比标普 500 高出一点点，累积下来差距也会非常大。我向你们所有人推荐一个网站，叫 buffett.cnbc.com，是 CNBC 办的。几年前，巴菲特把他历年股东大会的全部视频都放了上去，我记得是从 90 年代中期一直到今天，全部都在那个网站上，还有注释之类的。我花了大约七八个月去听这些视频，现在也还在听。我浴室里有一个防水蓝牙音箱，在那七八个月里我就一直听各种播客。我在刮胡子、洗澡的时候把所有股东大会都听完了，其实听了两遍。我相信如果再听一遍，还能学到更多。这是个很棒的资源，价格也合适——免费。你们可能会喜欢。我觉得这些存档里有很多东西可学，因为每次股东大会大约有五六个小时，里面还有很多笑话，很有意思。

他讲的是让伯克希尔脱颖而出的那十几个伟大的决定。如果看伯克希尔·哈撒韦过去 58 年，他们大概收购了大约 80 家完整的企业。他们买卖过的股票大概远远超过 100 只，这其实很少，一年不到两只。也许是 125 只或 150 只左右，大概在这个范围内，一年两三只。在所有这些——比如说对 200 家全资或部分持有企业的投资——之中，他认为让伯克希尔脱颖而出的只有十几个。我根据我能想到的一切，比如他过去说过的话等等，试着列出了这 12 个。我不知道这个名单准不准，但我还是放上来。可能有一两个名字不对，但我觉得八九不离十。第一个名字是阿吉特·贾恩。然后是苹果、伯克希尔·哈撒韦能源、伯灵顿北方铁路。这些没有特定顺序，重要性可以上下调换。还有 GEICO、喜诗糖果、《华盛顿邮报》、大都会/美国广播公司（Capital Cities/ABC）、可口可乐、美国运通，我看看还漏了什么。还有美国银行，以及国民保险公司（National Indemnity），那是他买下的第一家保险公司。

你看看这份名单，再看看这位非常精明的投资者——他是我们人类所能培养出来的最好的投资者。我估计，在他们整体收购的大约 80 家企业中，至少有一半完全就是错误。所谓错误，是指这些企业要么已经消失了，要么自被收购以来为伯克希尔创造的年化回报——哪怕只看收购后的头 10 年——都远低于标普 500，诸如此类。在有价证券方面，情况也差不多。我会说大概至少有一半还算可以。投资这门生意的好处在于，它非常宽容。印度有一位非常好的投资者最近去世了，叫拉凯什·琼琼瓦拉（Rakesh Jhunjhunwala），你们有些人可能听说过他。拉凯什从来没有以管理他人资金为职业，他只管理自己的钱。他起步时只有不到两三百美元。他去世时还很年轻，只有 62 岁，所以他的复利期不超过四十年。在这四十年里，他从没收过管理费，也没用过外部资金，去世时留下了大约 70 亿美元。这 70 亿里有一半来自一家公司，就是印度的一家上市公司，叫 Titan Industries。

大约二十七八年前，拉凯什把他当时总资产的大约 4% 投进了 Titan，然后就一直放着不动。他有点像是大脑分裂：一方面他是个极度活跃的交易者，很多时候几分钟或几个小时内就进出一个仓位；但同时，有几家公司他就一直拿着，永远不卖。想想拉凯什这样的人，就算他组合里 96% 的部分都归零了，只要他从来不碰 Titan，他依然会有 35 亿美元。只要不碰 Titan，另外 96% 怎么样都无所谓。我觉得伯克希尔也是类似的。这些企业之所以表现得这么好，是因为它们基本面出色、股本回报率高，而且巴菲特持有了很长很长的时间。是好企业的长期复利带来了这些了不起的结果。

我想你们管理的，大概是我所听说过的、在任何地方由学生管理的规模最大的投资基金。不过我们这是在得州大学奥斯汀分校，这可绝对不是一所穷学校，是个挺不错的地方。我觉得，根据你们管理这些基金的规则和安排，可能会遇到的一个两难是：在大多数情况下，时间跨度都不够长。我们做投资，回报可能要 10 年、20 年或 30 年才能兑现，而你们管理这只基金可能只有两年甚至更短。这有点扫兴，但希望你们做的是长期投资。我问你们一个问题：你们毕业后，持仓怎么处理？

提问者：直接持有的股票会滚动到下一年，所以我们继承了上一届留下的直接持仓。

帕伯莱：好。你们动过那些持仓吗？

提问者：我们这一组还没有。

帕伯莱：打算怎么办？

提问者：迟早会动的。

帕伯莱：当初买入那些仓位，可是投入了大量脑力的。我猜我们对过去的脑力没那么尊重，因为现在的脑力更强。这种局面有点棘手，因为实际上基金经理已经换人了。所以，投资最重要的第一项技能就是耐心。

有一位我非常敬佩的投资者，叫查克·阿克雷（Chuck Akre），你们有些人可能听说过他。查克现在 80 岁了，在弗吉尼亚州一个只有一个红绿灯的小镇米德尔堡（Middleburg）管理着大约 140 亿、150 亿美元。我想结识查克，可我并不认识他，于是去年就冒昧地给他写了一封信，说我很想见见他，也很想去那个只有一个红绿灯的小镇看看。他回信了，然后我就去了米德尔堡，见到了查克。查克的方法——你们上 YouTube 或谷歌就能找到——他称之为投资的“三脚凳”，而且他只做一种投资。我会说，像巴菲特或查理·芒格这样的人是一把瑞士军刀，他们做各种不同的事，而且样样都擅长。查克则说自己学东西很慢，所以只做一件事。

他寻找的企业，第一，要有出色的经济特性，能产生非常高的股本回报率。第二，要有很长的跑道，能把产生出来的现金流重新投入到这些经济特性极好的高回报业务中。第三，要有诚信度极高、并且有切身利益（skin in the game）的管理层。这就是他那张凳子的三条腿。他们看任何企业，都只看这三个因素，效果很好。他们的业绩远远超过标普 500，流程也相当简单。看一家企业，看看它的历史，看看它的股本回报率这些年是多少，并不是很难。当然，如果你要的是不靠杠杆实现的更高股本回报率，那是优秀企业的标志。而展望未来、试图推断一家企业 10 年、20 年或 30 年后会是什么样子，就是一件非常困难的事了。我们有创造性破坏，还有各种出其不意冒出来的东西。

我记得很多年前我住在加州的时候，经常进出洛杉矶国际机场（LAX）。机场附近有一家非常好的停车场运营商，服务很好，叫 Wally Park。首先，他们在停车场里每两辆车之间都装了皮质隔板，这样你的车就不会被磕碰。一旦停好车，不管旁边车门怎么开，你的车都不会被磕到。第二，他们的摆渡车班次非常密集，来回不停。在那里停车，服务总是很好，去机场、回来接车都很快。我那时候常想——这大概要追溯到 15 年、20 年前了——Wally Park 是那种看起来刀枪不入的生意。他们的客户服务很好，周围的竞争对手从来没有克隆或模仿过那种皮质隔板。我看过所有竞争对手，没有一家这么做过，他们也从来不在摆渡车的班次上下功夫。我心想，这家公司已经开了几十年，很棒；如果哪天这家公司要出售，价格又合理，我应该考虑把它买下来。这些只是我脑子里的想法。结果，转眼之间优步就出现了，人们不再把车停在机场了，我自己也不再开车去机场了。总会有一些出其不意的东西冒出来，完全不在你的雷达上。你根本想不到会有什么东西造成扭曲，但这就是资本主义创造性破坏的本质。好，我说到这里，我可能更想听听你们在想什么、想聊什么，我们从这里开始吧。

问答：投资理念从何而来

提问者：谢谢你来到这里。你能谈谈你是如何形成自己的投资理念的吗？它现在是否还在变化，你是否还在不断成长？

帕伯莱：当然。在投资理念上，我没有任何东西是自己原创的。所有东西都是从别人那里克隆、照搬来的：巴菲特、芒格、格雷厄姆、查克·阿克雷，还有无数其他人。价值投资圈子从本·格雷厄姆开始就有一个好处：大家有分享知识、帮助下一代学习成长的文化。我没上过商学院，我学投资，最初是读沃伦·巴菲特的传记，然后读伯克希尔的股东信，再读巴菲特合伙基金的信，然后是查理·芒格那些东西、格雷厄姆等等。我就是这样一路走过来的，完全靠自学。然后我开始做投资。

巴菲特有句话：“因为我是一个商人，所以我是更好的投资者；因为我是一个投资者，所以我是更好的商人。”经营企业和管理投资组合之间是相互作用的。巴菲特当初很吸引我的一点是：我经营 IT 公司时，大概只有 3%、4% 或 5% 的时间用来思考战略和方向，每两三年因为市场变了，我就得调整一下；而大概 80% 到 90% 的时间都花在各种琐碎的具体执行、把事情落地的苦活累活、招人等等上面。

我一直更喜欢那 3% 或 4% 的时间，远胜过那 80%、90% 的琐碎执行。我偶然听说巴菲特、读到他如何投资时，有过一个顿悟时刻：他把那 4% 的时间变成了 80%。你用的是同样的脑细胞，实际上用的也是同样的思维模型。如果我在考虑把业务扩展到一个新领域，我会看它的经济特性、要承担什么样的风险、可能的回报是什么等等，这和你在投资时看的东西非常相似。对我来说，能把那 4% 变成 80%、90%，实在太有吸引力了。

于是我开始从创业者慢慢转向投资者。我记得是 1994 年，我卖掉了公司的一小部分，交完税后剩下大约 100 万美元。那是我第一次账户里有钱，因为我是靠信用卡之类的方式白手起家把公司做起来的，而且我也不需要这笔钱。我开始用我当时学到的巴菲特的方法去投资。大约五年后，这 100 万变成了大约 1,300 万。我对自己说：“干得好，莫尼什，相当不错。”我花的时间并不多，更多时间还是花在公司上，但我对公司的兴趣越来越小，对投资的兴趣越来越大。大约在 1999 年，我完成了转型。我基本上离开了公司，找了一位 CEO，然后帕伯莱投资基金最初其实就是几个朋友希望我帮他们管钱的一个爱好，后来就从那里发展起来了。还有别的问题吗？

提问者：谢谢你，莫尼什。我有一个问题。我知道最近变化很多，量化宽松停止或缩减了，也许价值投资正在回归。但面对正在发生的各种技术变革，你在思考未来二三十年有没有什么主题——那种可能出其不意冒出来、我们应该去思考的东西？

帕伯莱：我基本上不怎么去想任何宏观的事情，不管是美联储在做什么，还是别人对利率怎么说，诸如此类。对我来说，这些都只是噪音。我一直觉得，最优惠利率是 3% 还是 7%，对我的投资之类的事情不应该有多大影响。我们的思路是寻找无需多想的机会（no-brainers）。我们要找价格和价值之间差距非常大的东西，要找股本回报率非常高的东西，要找跑道非常长的东西。就是查克的三脚凳，对吧？

美国市场的一个难处在于，它是一个被翻来覆去挑拣过无数遍的市场。我们的对冲基金比股票还多，这是个问题。共同基金的数量也远远多于股票。光这一点就意味着，实际上有成千上万、甚至几万个非常聪明的人在挑拣那几家企业。要想和这群高人形成不一样的看法，并不容易，这也是为什么我们又回到巴菲特对自己纪录的那番话。现在是一个更难的时期。比如说，一家公司整体挂牌出售时，通常是卖方掌控时机，选一个对卖方非常有利的时候，也就是业务正在上升的时候。

在美国，卖方通常会要求溢价，因为——我还没提私募股权基金呢，这种基金也有成千上万家。全资收购企业的竞争很激烈，上市公司的竞争很激烈，介于两者之间的一切也都竞争激烈。当巴菲特面对一个收购企业的机会时，这家企业也许有一些很好的品质，但也可能有一些瑕疵。他时间很少，钱又很多。他必须做决定：我就直接说不吗？还是因为我们在别处只赚 2%，所以就去做？我们该怎么办？这些决定并不好做，尤其是当奥马哈每个月有大约二三十亿美元的现金流进来需要配置的时候。

我现在对此的回答是：不怎么花时间去看北美的企业。大约五年前我开始去土耳其，大约两周后我还要再去一趟。我发现那是一个非常被厌恶、定价极度错误的市场，宏观上一堆乱七八糟的事情，我连我最好的几个朋友都没法说动去看看其中一些企业。土耳其的通胀率是 80%，货币每年都大幅贬值。

土耳其：Halkbank、Reysas 与 TAV 机场

帕伯莱：但我们在那里的投资取得了一些成功。土耳其是一个万亿美元规模的经济体，而所有外国投资者在土耳其的投资总额大约只有 200 亿美元。我们在土耳其大约有 2 亿美元，大概占 1%。当初并不是 1%——我们投进去的不是 2 亿，比这少得多，是它涨上来的。关键是，我发现那里的错误定价非常离谱，而且我发现即使有各种逆风，我们大概也不会有什么问题。

我在土耳其的做法是：我说，好，我们只看那些盈利不是以土耳其里拉计价的企业。它们的盈利应该是欧元或美元，或者它们拥有具有国际价值的资产。因为大家把婴儿和洗澡水一起倒掉了，没人想去那里，觉得那里有毒。但我说，如果我看的是没有任何货币问题的企业……举个例子——这家我没有投资——土耳其有一家果汁生产商，90% 甚至 98% 的收入来自对欧盟的出口。土耳其是欧洲共同市场的一部分，可以和欧洲进行进出口，不用交关税，是自由贸易。里拉跌得越狠，他们以欧元计的成本就越低。

因为他们是出口商，所以能获得经营杠杆。由于这种机制，即使他们不增长，以欧元计的盈利也会不断上升。只要这种疯狂的局面继续下去，他们最终都会过得相当好。但因为所有人都走了，一切都被错误定价了。我找到了一些定价错得极其离谱的企业。我说，好，整个市场都被错误定价了。我要做的不是去追最便宜的那些——那是以前的莫尼什，几十年之后你会学乖——我说：“我要去找质量非常高的企业。”

最后在其中一个案例里，我找到了一家质量极高、定价又错得离谱的企业。我们买入了这家仓储运营商，它是土耳其最大的仓储运营商，有点像房东。我记得 2019 年我第一次去见他们的那天——我跟我在土耳其的朋友说过：听着，我只想去见那些你已经投资了的公司，所以别带我去你没投资的公司。我想一开始先有一层保护。他跟我说：“莫尼什，这家公司市值 1,600 万美元，清算价值大概有 6 亿到 8 亿美元。”

我说：“是不是骗局？因为只有这个原因才会出现这么离谱的定价。”他说：“不是骗局，它就在我的组合里。”我说：“它的价格只有清算价值的 2%。”他说：“是啊，土耳其很多东西都被错误定价了。”

在那之前的一天——其实是前一年——我再次去土耳其，跟他说我想去拜访他组合里的公司，我拜访的第一家公司是土耳其最大的银行之一。他告诉我：“莫尼什，市盈率是 0.1，注意，不是 1。”市盈率 1 倍的意思是你按 1 年的盈利买下一家公司，而 0.1 倍意味着你是按一个月的盈利买下这家银行。我觉得去土耳其的旅行是我最过瘾的旅行。食物很棒，天气很棒，同行的人很棒，去拜访的公司也很棒。我们走过去拜访这家市盈率 0.1 倍的公司——这是我这辈子唯一一次拜访市盈率 0.1 倍的公司——我问我朋友：“它身上有毛病吗？”他说：“是的，有一点毛病。”我说：“你能告诉我是什么毛病吗？”

他说：“这家银行是 Halkbank（人民银行）。Halkbank 是土耳其最大的银行之一。这家公司的董事长决定无视联合国对伊朗的禁运和制裁，帮着做资金转账之类的事。

他大批量地放行各种转账，结果被美国察觉了。这家银行的 CFO 自己去了一趟美国，本来要带家人去迪士尼乐园。他在肯尼迪机场一落地，联邦探员就把他抓了起来，直接送进了赖克斯岛（Rikers）监狱。他的家人——我想没有他就没继续去迪士尼——回伊斯坦布尔了。他被关在赖克斯岛监狱。然后埃尔多安给特朗普打电话，想把这个人弄出来。特朗普跟他的老朋友埃尔多安说，这是纽约州的事，是纽约州总检察长在追查，联邦政府没有权力。他说：‘我什么都做不了，我没有任何权力。’他在努力向埃尔多安解释，美国总统为什么没有权力把一个人从监狱里弄出来。等这一切登上报纸，美联储又在考虑采取行动彻底封杀他们，把他们踢出 SWIFT 系统、踢出一切，股价就跌到了市盈率 0.1 倍。”

我们坐电梯上楼去见这家公司的时候，我才听到这个故事。那里的人质量很高，品行端正。我觉得那位 CFO 跟这些事没有任何关系，他们只是需要有个人去干这件事。见完之后我跟我朋友说：毛病我能接受，但不能有这么多毛病，这太多了。能不能降一两个档次？我们别看市盈率 0.1、0.2 倍的了，往上提到市盈率 1 倍的吧。市盈率 1 倍的我觉得我还能应付。

第二年，我们去看了这家叫 Reysas 的公司，这一次我找不到它有任何毛病，找不出任何问题。经营它的父子俩看上去都是品质非常高的人。然而，这一切都说不通。他们的仓库简直是艺术品，非常漂亮：1,200 万平方英尺，位于土耳其非常黄金的地段，出租率 99%，10 年期、与通胀挂钩的租约。很多租约是以美元和欧元计价的，租户有亚马逊、宜家、家乐福、梅赛德斯、杜邦。总之，我看了，找不出任何问题。然后我看到它的市值只有 1,600 万美元，我心想，我能投多少？我当时管理着大约 6 亿美元。我说，这点东西你能干什么？总之，我开始买，我说，能买多少就买多少。让我吃惊的是，花了七八百万美元，我们就拿到了这家公司三分之一的股份，而且没人感兴趣。

我记得我们从邓普顿基金（Templeton）那里接了一大宗 5% 的股份。大概是邓普顿纽约办公室的某个人下了一道命令：退出土耳其。他们根本没有对自己持有的东西做任何分析，只是接到了一道一刀切的命令：把在这个国家的所有仓位全部清掉。而我说：放马过来吧。约翰·邓普顿要是知道自己的公司按清算价值的 2% 抛售，会在坟墓里翻身的。

这还不是 Reysas 最好的地方。Reysas 最好的地方在于，我见到那对父子时，他们告诉我，他们的投资理念是：如果两三年内不能以美元或欧元收回本钱，他们就不投。基本上，他们不仅有仓库，还拥有土耳其最大的货运列车网络。铁路归政府所有，政府拥有轨道，也拥有机车，但货运车厢可以私人拥有，而他们是最大的运营商，这是门很好的生意。他们拥有土耳其最大的卡车车队，我想有 2,000 辆卡车。他们还有最大的升降设备租赁业务和车辆检测业务。我看过的他们每一项业务，经济特性都非常有利，很有意思。

那位父亲从没上过大学。如果我问他什么是 ROE、ROI、IRR，他完全不知道我在说什么。但他明白：我投出去一块钱，我要两年内收回来。这就是他理解的东西，也是他们投资的门槛。正因为门槛这么高，他们最后总能做成好生意。他们所有的业务都像是经常性收入，对远期未来有很好的可见度，诸如此类。

我说：“资产价值七八亿美元，现金流以 25% 到 35% 的回报率进行再投资。在哪儿签字？”即使他们永远不提升业务的价值，我们也有 50 倍或 30 倍的空间。等我买完的时候，股价涨了一点，大约是清算价值的 3%。所以当初 1,600 万美元的市值，现在已经超过了 3 亿或 3.5 亿美元。股价涨了一些，但它的清算价值现在大约是 15 亿美元，可能更多，因为很多资产我没法估值。我只估了房地产的价值，其余的都忽略了。我没有给那台再投资的引擎估值，而这台再投资的引擎才是整个拼图中最有价值的部分。

我觉得如果我是你们，在看你们这只基金之类的事，我会照查理·芒格建议的去做：到有鱼的地方去钓鱼。

其中有些地方可能会让人不舒服，有些地方要花点时间才能摸清楚。我看土耳其，到现在应该是第五年了。我意识到，我完全理解那些恐惧、所有外国投资者的撤离之类的事情。我也意识到，大概有几家企业——我能想到至少四五家，也许更多，也许接近 10 家——我见到的这些管理团队，有的是在美国常春藤盟校读的 MBA，康奈尔、哈佛或哥伦比亚，都是品质非常高的人，诚信度非常高，经营的企业质量也非常高，但因为所在地的污名，没有人感兴趣。

土耳其有一家机场运营商，这是我们的另一项投资。只要不付过高的价格，运营机场可以是一门好生意。在美国本土 48 个州，所有机场过去都是政府所有的。我们这里没有这种私营运营商的现象，现在只有拉瓜迪亚机场（LaGuardia）是唯一的例外。就机场而言，拉瓜迪亚过去是美国的“胳肢窝”，现在已经是一座非常出色的机场了。他们把它交给一家私营运营商，它就变成了一座很棒的机场。

但在世界其他地方，私营机场要普遍得多。尽管如此，在全世界我想超过 1 万座机场里，只有大约 300 座是私营的。这个数字很小，但会增长。非洲和亚洲新建的机场数量会大幅增加，其中很多最终会落到私人手里，因为这对所有人都是共赢。这家总部在伊斯坦布尔的机场运营商运营着 15 座机场，其中 8 座在土耳其境外。但它依然背着土耳其的污名。即使是土耳其境内的机场，他们所有的合同收入等等也都是欧元计价的，没有任何一样是土耳其里拉。它完全隔绝了货币风险，而他们在土耳其的成本是里拉——人员、劳动力、员工这些都是里拉。所有的贬值之类的东西都给他们带来了顺风。

世界上那些私营机场，都是按所谓 BOT 模式运营的，也就是建设—运营—移交。通常这些特许经营权可能是 20 年、30 年或 50 年，但到期后，要么归还给政府，要么续约，而续约时政府又会再割走一块肉，诸如此类。但就在新冠疫情期间，TAV 机场（TAV Airports）收购了哈萨克斯坦阿拉木图的一座机场。

这是我所知道的世界上唯一一座完全永久私有的重要机场，而这笔交易是在没有飞机飞的时候达成的。这笔交易的全部成本是 6.5 亿美元，大部分是以 3% 或 4% 的固定利率、在很长的期限内融资的。几年后，这座机场每年会产生大约 1.5 亿美元甚至更多的现金流，而且这些现金流每年会增长大约 5% 到 7%。这一点我看得到，因为哈萨克斯坦是一个石油资源丰富的富裕国家。总之，我们只持有这家公司大约 5% 的股份。但在我看来，光是阿拉木图机场就价值好几十亿美元，而这家公司的市值大约只有七八亿美元。我还没算另外 14 座机场，也没算他们的其他子公司——他们还有一大堆其他子公司。

这次去土耳其，我要去拜访一批以前没见过的企业。我知道大家都不感兴趣，这很好。希望我们不会再去看市盈率 0.1 倍的，尽量保持在市盈率 1 倍——市盈率 1 倍是个不错的位置。好，下一个问题。

问答：何时卖出，以及学生基金怎么选股

提问者：你是怎么决定什么时候卖出的？

帕伯莱：菲利普·费雪在他的书《怎样选择成长股》（Common Stocks and Uncommon Profits）里有一句话——如果你还没读过，那是一本非常好的书。他说，如果事情做对了，每一个卖出决定都是错误。这一点我花了很长时间才想明白，花了几十年，而我犯过的卖出错误多得数不清，清单长得很。巴菲特觉得他的清单很长，但我的清单更长。

理想情况下，你要像查克·阿克雷那样。他们管理一只共同基金。你们知道，典型的共同基金每年的换手率大约是 70%、80%，而阿克雷基金每年的换手率只有 1%。我想这 1% 大多是因为有一些赎回之类的，投资者进进出出，迫使他们卖掉一些东西。理想情况下，我们要做的是非常有耐心，买入那些经济特性有利、跑道很长的企业。这样即使出错率很高，我们也依然能做得不错。当你确信自己犯了错——要么误判了护城河，要么误判了跑道，要么误判了企业未来的样子——这些就可能成为卖出的候选。但我觉得卖出非常难，卖出比买入难得多，这就是投资的本质。不过因为这是一门非常宽容的生意，卖出做得一般也没关系。只要保住皇冠上的明珠，卖出时马虎一点也照样没问题。

主持人：你提到美国的机会更少，所以你去了土耳其或其他海外市场。我们的投资授权是只投美国证券，而同学们这周就要考虑做投资推介了。你对他们有什么建议？该怎么产生投资想法，怎么评估一只股票是不是好的价值股？

帕伯莱：我替他们感到难过，这是件很难的工作。我不知道你们都有哪些限制，但一般来说，小盘股里的低效会更多。考虑到你们的时间跨度，我会说像并购套利这样的领域可能会比较有意思。比如现在微软收购动视暴雪的交易，价差相当大，而巴菲特似乎认为这个价差不合理，这也许符合你们的时间框架。在你们离开之前就能看到结果，这很好。

在这种情况下，我会去找各种怪异和反常之处。我会把注意力集中在像 Value Investors Club 这样的地方，因为那里有一大批质量相当高的研究报告。我会看其中关于美国或北美公司的那些，看看哪些我会买，然后从那里开始。我会这么做。我觉得你们管理两三千万美元这一点是个优势，而且是很大的优势。你们可以做的一件事是……他们可以投微型股（nano cap）吗？

主持人：不行。

帕伯莱：他们最低能投多大市值的？

主持人：10 亿美元。

帕伯莱：哦，太可惜了。这就像刀子捅进去之后又拧了一下。除了像动视暴雪这样的并购套利之外，尽量只看市值在二三十亿美元以下的东西。我会把整个雷达范围设在 10 亿到 20 亿美元之间，不去看谷歌之类的公司。我就只看那个区间，试着在那个区间里找反常之处。这就是你们应该去做的。那最少要持有多少个仓位？

主持人：大约是 30 到 50 个。

帕伯莱：30 个？他们不能全部押在一只股票上吗？巴菲特聘请了两位基金经理，托德和泰德，他们现在每人管着 150 亿、200 亿美元。巴菲特说：“你们全部押在一只股票上我也无所谓。”第三个问题是，你们要持有的股票数量非常多。我去土耳其五年，深挖了所有这些企业，在那里也只有两项投资。那么多公司，我只找到两家。每次去，我都要拜访大约 20 家公司，而那是一个被狠狠痛打过的市场。即使被痛打成那样，我还是没能找到多少。

我觉得美国是有机会的。你们要做的是，对这些企业形成不一样的看法，而且这种看法要有很大的概率兑现，这就很难了。有很多聪明人在看这些东西。但如果你在某个领域有优势，能把事情看得稍微不一样一点，那这个优势就能给你带来很大的好处，是可以做成的。还有别的问题吗？

问答：童年经历如何塑造了他

提问者：你觉得你的背景——具体来说是创业或者科技方面的背景——对你作为投资者、对你的投资理念产生了怎样的影响，或者说让你有什么与众不同之处？

帕伯莱：我觉得对我帮助很大的东西是偶然得来的，那就是我童年时的经历。这和人的大脑有关。首先，我们出生时，婴儿是从非常狭窄的产道里出来的，因为产道不够宽，所以大脑是人类婴儿发育最不完全的器官。大脑在生命头五年里是生长最快的器官之一，增长量巨大，人类孩子的婴儿期也很长。从十岁、十一岁到大约十九岁、二十岁，大脑会修剪神经元连接。头五年里连接迅速增加，然后放缓，之后开始修剪连接，而在那个时间窗口里，大脑处于最佳状态。那是我们一生中唯一一个适合专精的时间窗口。如果你能在那段时间里把大量时间和精力投入到最终成为你人生使命的事情上，你就会获得巨大的领先优势。我们现代人的一个问题是，在那段时间里，我们的教育体系和社会期待我们成为通才。你被送去上学，有一套科目，有一套要做的事。

在很大程度上，根本没有专精的可能。到十七八岁时也许会有一点，进入大学时也许会有一点。但基本上，等到开始专精的时候，那个窗口已经关上了。于是就会出现一些特例。比如比尔·盖茨，大约从 11 岁起就全身心投入到计算机和编程中。到十八九岁时，他已经写了超过 1 万个小时的代码。一个 40 岁的人根本竞争不过 25 岁的比尔·盖茨，就是因为他在那段时间完全专精了。沃伦·巴菲特十一二岁时买了第一只股票，在十四五岁之前就读完了奥马哈公共图书馆里所有的金融书籍。他父亲是股票经纪人，他每个周末都会去父亲的办公室。沃伦很早就在那个时间窗口里积累了大量投资方面的专长。如果我们看米开朗琪罗、列奥纳多·达·芬奇这些人，就会发现很多大师都经历了这样的过程。德国至今还保留着这种做法：孩子大约十三四岁时就开始分流，如果你将来要去工厂工作，就开始在德国的工厂里当学徒之类的。

德国很有意思，它是一个制造业强国，劳动力成本却是全世界最高的之一。中国一直没能撼动德国的制造业，就是因为劳动力的素质。而德国劳动力素质之所以高，是因为他们很早就开始专精。

就我而言，情况是这样的：我父亲是个创业者，但他的失败像钟表一样准时，每隔三四年，不管做什么生意，他都会倒闭。他总是很擅长创业、发现机会，但总是资本不足，钱不够。生意好的时候，他就开足马力，把杠杆加到最大，把一切能加的都加到最大，然后第一阵逆风一来，公司就毁了。我父母从来不存钱。我们经常在富足和饥荒之间来回切换。我和我弟弟十一二岁的时候，父亲会在晚上和我们坐下来，我们得想办法让生意再撑一天。四面墙都在倒，一切都在崩塌，债主们纷纷上门，就是在垮掉，那是非常紧张的一段时间。这一切都影响着我们：我们没钱交房租，没钱买菜，诸如此类。

我们熬过一天，然后第二天晚上又是：怎么让它再撑一天？我十五六岁的时候，常常跟我爸一起去拜访客户。我从来没意识到这些事情和神经元之类的有什么关系。我觉得我在 18 岁之前就读完了好几个 MBA，所以现在我看企业，能很快弄明白，大概就是因为那些年积累了大量经验、思考了很多生意上的事。尽管我一边上着通才式的学校之类的，还是有相当多的时间花在了这些事情上。后来我听说了巴菲特，开始阅读，很多东西我都很容易理解，因为这些公司和生意的很多问题我都见过。我还从我爸那里学会了如何白手起家创业。这是他给我的一份厚礼，帮我把第一家公司做了起来，因为那时我一分钱都没有。我觉得那段经历对我帮助很大。后来我开始经营自己的公司，显然又获得了更直接的经验。再后来，我从巴菲特和芒格等人那里得到了一个正确的框架，它叠加在其他所有东西之上，结果就成了。其实对我来说，我只是偶然在对的时间出现在了对的地方，我会说相当幸运。结果很好。

问答：伯克希尔买入西方石油

提问者：你对查理·芒格和沃伦·巴菲特的投资之道非常了解，想听听你对他们涉足西方石油（Occidental）的看法。很长时间以来，他们一直避开原材料和周期性很强的大宗商品，现在却买入了西方石油，而且不断增持。你怎么看这笔投资？

帕伯莱：我觉得他们两人投资石油和天然气已经有很长时间了。芒格在 Belridge Oil 上犯过他最大的错误之一，因为他在 1977 年——也就是 46 年前——没有买够 Belridge Oil。查理会跟我讲一些事情。我和查理交情不错，通常一年会和他吃四五次晚饭。我以前经常和他打桥牌。有时我在他位于洛杉矶汉考克公园（Hancock Park）的家里，他会跟我说，我们正坐在一片油田上面，还给我解释了整个那一片地区原本都是油田。但因为搬来的人太多了，盖房子卖房地产比钻井采油更划算，所以可以说，洛杉矶是在没有真正把石油开采出来的情况下发展起来的。石油至今还在那下面。

有一次我和他聊天，他提到，他很想投资埃克森，并且让管理层承诺不再进行任何资本开支，只是把所有油田经营下去，把现金流全部交给股东。他算过，那会是一笔非常了不起的投资。当然，石油公司不会这么想，但西方石油就是这么想的。

如果你研究西方石油，你会发现他们没有在做勘探。如果我们看整个水力压裂行业、二叠纪盆地（Permian Basin）之类的，基本上你打一口井，有九成以上的把握知道会出来多少油。概率很高，这和过去的常规石油不一样。这里有非常确定的指标，所以西方石油几乎没有投机性的钻探。实际上，它就像一张大额存单，他们在剪息票。西方石油在做的是：他们有一股巨大的现金流喷涌而出，而这股巨大的现金流只用于回购和分红，全部都输送给股东，巴菲特很喜欢这一点。然后他们还投资了雪佛龙。我认为他们投资雪佛龙的原因也在于，雪佛龙在二叠纪盆地有非常大的地盘。如果西方石油的规模足够大，他们就不会去买雪佛龙了。就像他前些年把美国所有航空公司都买了一样，他全买了，是因为资金规模太大，没法只下一注。他是被迫的，就像你们一样——你们找到一家航空公司，就不得不把所有航空公司都买下来，因为你们有 30 个仓位要填满。

我认为对雪佛龙的押注，是一笔基于“没有勘探风险”的重注。石油这门生意，最近嘛，当然了，得州大学奥斯汀分校对此再清楚不过了，每年有 80 亿美元流进捐赠基金。人们以为哈佛的捐赠基金最大，他们不知道我们这里才是最大的捐赠基金。我还没见过哪座商学院大楼有这座这么好的。油田万岁。我认为对雪佛龙和西方石油的押注，是剪息票式的押注。我认为巴菲特看了美国国债给他的收益，他不想要下行风险。他把西方石油看作打了激素的美国国债，我觉得这就是他下这笔注的原因。还有别的问题吗？

问答：如何评估管理层，以及菲亚特克莱斯勒

提问者：你谈到了三脚凳，其中一条腿是管理层。我很好奇你的流程是怎样的，你是怎么分析管理层的质量的？

帕伯莱：巴菲特和芒格对此讲过很多。他们说，你应该做的是不要听他们说什么，只看他们的过往纪录。如果同一位管理者经营这家企业的历史足够长，你就能看出他们是承诺得少、兑现得多，还是承诺得多、兑现得少；他们有没有切身利益；他们的利益和你的是否一致；他们是怎么思考的。根据过往纪录，你可以对人做出一些判断，而对他们的预测、他们所说的未来会发生什么，你应该完全忽略。他们是乐观主义者。大多数情况下他们并不是想骗人，只是戴着玫瑰色的眼镜看事情。但我觉得只要看看企业的历史，就能告诉你很多。

比如土耳其那家企业 Reysas，IPO 时他们募集了 4,000 万美元资本，最近又做了一次配股，又募了 1,000 万美元。总共投进那家公司的就是 5,000 万美元。他们从来没有分过红，因为一直在再投资，而在并不算多的年份里——大概不到 15 年——就创造了大约 15 亿美元甚至更多的价值。

这是非常了不起的纪录。我可以看这段历史；看最近几年他们做的决策，我也挑不出任何我不同意的地方，都是非常稳健的决策。我只看过去。过去很容易看，因为我们有大量数据。

我在 2012 年做过一笔投资，我认为这是我犯过的较大的错误之一，只是因为我本该一直持有，却没有持有足够长的时间。2012 年，我投资了菲亚特克莱斯勒汽车（Fiat Chrysler）。我一直讨厌汽车行业。汽车行业糟糕透顶：资本开支非常高，有工会，顾客口味挑剔，设计一款车、把它推向市场要花四年时间。然后人们可能不喜欢它的外形，或者不喜欢它的各种地方，它就可能失败。设计一款可能成功也可能失败的车，要花你几亿甚至几十亿美元。从哪方面看都很糟糕，尤其是在北美，底特律曾经是全世界造车最糟糕的地方之一：劳动力成本非常高，有工会，还有各种各样的事情，管理层也非常僵化。

但我注意到，在金融危机期间，通用汽车和克莱斯勒差不多经历了那场劫难。华盛顿特区成立了由史蒂夫·拉特纳（Steve Rattner）领导的汽车工作组，来重组这些公司，让它们起死回生。

我研究菲亚特克莱斯勒时，读了史蒂夫·拉特纳写的关于那段经历的书。他讲到有一次，工作组的四五名成员拟出了他们希望的新工会合同。他们没有和工会商量，就定出了一套新的工人薪酬等条款，和原来的相差极大。他们和美国汽车工人联合会（UAW）开会，大概是在某个下午和 UAW 坐下来，告诉 UAW：“这是你们的新合同，请在最后一页签字，然后交回给我们。”UAW 说：“你们不懂这里的规矩。如果你们让出点什么，没问题，我们接受。过几周我们再来找你们。我们从第一页就看得出来，这里面 90% 我们都不会接受，所以我们不会跟你们谈这个。你们不懂工会是怎么运作的。”史蒂夫·拉特纳对他说，我们的飞机五点起飞。他说，如果到五点我还拿不到一份一个逗号都没改、签好字的合同，我明天就把这座城市的灯全关了，你们所有人的工作都没了。他们还开不开得下去，我并不特别在乎。

你们面对的可不是通用或克莱斯勒的管理层。UAW 在下午 4 点 45 分签了字，一字未改。在底特律历史上，这种事从来没有发生过。然后我上谷歌神那里调出了他们签的那份合同——是公开的——读了一遍，又看了之前的合同。他们把劳动力成本砍掉了大约 70%、80%，而且取消了（工会限制）随意解雇员工的条款。UAW 几十年来谈下来的各种东西，他们全都拿掉了。以前工会总能罢工：他们在一家生产变速箱的工厂罢工，整条供应链就全停了，一辆车都造不出来。

2012 年我研究这件事时意识到，底特律已经不一样了。汽车制造业当初之所以会去底特律，要追溯到亨利·福特那个年代，是因为地球上那片地区有极其丰富的铁矿，有极其丰富的煤矿，我们有庞大的钢铁工业，还有五大湖，可以通过水路运输所有这些货物，还有伊利运河等等。在五大湖周围整片区域，你可以把各种生产要素运进来，也可以把产品运出去。

这非常高效，这就是底特律兴起的原因，因为它拥有所有这些优势，而这些优势又回来了。但市场没有意识到这一点。市场认为汽车很糟糕，工会很糟糕，没人注意到一切都已经变了。

2012 年我研究菲亚特克莱斯勒时，他们请来了一位超级明星经理人——塞尔吉奥·马尔基翁内。他策划了菲亚特对克莱斯勒的收购，那是一条小鱼吞下了一头鲸，完成了这笔收购。2012 年我研究它的时候，菲亚特克莱斯勒的市值是 50 亿美元，收入是 1,400 亿美元。我们又回到了伊斯坦布尔——在北美，我们又回到了伊斯坦布尔的大巴扎，没人感兴趣。市值只有销售额的 4%。

公司里有很多资产，但如果我只看他们的两个品牌，Ram 品牌和 Jeep 品牌——先说 Ram 品牌，美国有一条法律，进口卡车不能进来，轻型卡车不能进口，是一条非常古老的法律。就连丰田想进入美国卡车市场时，也不得不开始在得州造卡车，否则就进不来。

得州是美国的卡车之都，我想 50% 的销量都是卡车。这个市场有三家玩家，全是美国厂商。连丰田都没能打开多大缺口，因为这些卡车的品牌忠诚度非常高，而且每辆卡车能赚 1 万美元，非常赚钱。所以，如果你只是把每年卖出的卡车数量乘以每辆 1 万美元，光卡车每年就能赚三四十亿美元。然后是 Jeep 品牌，这是另一个。他们有三个品牌：卡车、Jeep 和小型厢式车（minivan），这三个是克莱斯勒的主力，三者加起来的现金流接近 100 亿美元。当然，他们还有一堆其他在失血的业务，而新合同让他们得以把这些业务砍掉。

除此之外，他们还有阿尔法·罗密欧、玛莎拉蒂，而最重要的是——我当时并没怎么注意——法拉利 80% 的股份就在菲亚特克莱斯勒里面。2012 年，我把 6,000 万美元、也就是基金的 10% 投进了菲亚特克莱斯勒。我觉得几年后我们大概会有四五亿美元，因为这纯粹是经济账。我认为单凭这里发生的事，五六十亿美元的市值，对应的税后利润会超过五六十亿美元。

我们有一位非常好的明星经理人，有这些不同的品牌。我的一大遗憾是：我们做这笔投资时，持有菲亚特克莱斯勒大约 1% 的股份——大约 6,000 万美元对五六十亿美元，差不多 1%。他们持有法拉利 80% 的股份，所以我们间接持有法拉利大约 0.7% 或 0.8%，接近 1%。法拉利现在的市值大约是 500 亿美元。我记得他们是在 2017 年左右上市的——2017 年还是 2018 年，法拉利 IPO 了。实际上，在那 6,000 万美元里，有 2,000 万投在了法拉利上。我从中收回了大约 1.5 亿美元。

但我本该做的——我从来没意识到——是认识到这门生意的质量，它根本就不该被卖掉。我后来认识了法拉利的董事长和所有者，去参观了工厂，他们还给了我一个……让我插了队，2018 年我拿到了一辆 488，那太棒了。那时我才意识到它有一条巨大的护城河。总之，光是法拉利，那 6,000 万里的 2,000 万作为法拉利股份，现在大约值 4 亿美元，那是 20 倍；而投在菲亚特上的 4,000 万，今天大概值 2 亿美元左右。这些我现在都没有持仓了。加起来我从这笔投资里收回了大约 2.5 亿美元，还算可以，但很愚蠢。整件事都很愚蠢，卖出的决定很草率。老得太快，聪明得太晚。

我意识到的是：不要急着卖。比如我跟自己说，Reysas 到 21 世纪 40 年代再考虑怎么处理；TAV 机场也许到 50 年代。如果我还在的话，到时候再看要怎么办。他们大概会每一两年增加一座机场，客流量会不断上升，诸如此类。这就是一门很棒的生意。现在是 5 点 30 分了。请讲。

问答：达克沙那基金会

主持人：也许就最后一个问题。你稍微谈过你的达克沙那基金会。沃伦·巴菲特说，你的年报比他的好得多，说的就是你的慈善基金会。

帕伯莱：巴菲特说的话我们不能全信，有时候他只是想让我们心里舒服。但让我惊讶的是，每年我把达克沙那的年报寄给沃伦，他都会读。有时候他会让我给他寄 20 份，他再转寄给他的孩子、他的董事会成员和朋友们等等。有两三件事我觉得……我先退一步说。我想你们都听说过彼得·蒂尔（Peter Thiel），你们有些人可能听说过或读过他的书《从 0 到 1》（Zero to One），那是一本讲创业和初创公司的好书。彼得·蒂尔在面试时会问一个问题，他说：“有什么真相是你确信为真、而世界上大多数人都不同意的？”如果你们哪天要去见彼得·蒂尔，现在已经知道这个问题了，所以请做好准备，别搞砸了，好吗？这是个很好的问题，对吧？如果他问我这个问题，我会说是克隆这个思维模型。人们觉得克隆有点像抄袭，有失身份之类的，他们想自己想出点东西来。这非常愚蠢。我会说，让我们借助所有在我们之前出现过的伟大巨人。

让我们站在他们的肩膀上，站在他们的肩膀上能走多远就走多远。别想着靠自己爬上去，因为那太难了。几十年来我一直努力这么做，我注意到，人类对克隆有一种反感，就像他们反感买土耳其股票一样。我意识到，一旦有了这种反感，就会出现非理性的行为。在这些地方全力投入，因为你会获得一些很好的优势。克隆在很多不同的领域都帮了我很多。

达克沙那之所以做得好，是因为它是一个克隆来的模式。2006 年，我在《商业周刊》上读到一篇文章。印度有个人经营着一个叫“超级 30”（Super 30）的机构。他招收 30 个大约 18 岁、非常贫穷的孩子。他是一位很有天赋的数学家，会给他们做大约 10 个月的备考辅导。他在比哈尔邦巴特那的一片贫民窟里办学，那是个相当荒凉的地方。2007 年我去那里拜访过他。他有一份辅导补习的生意，会拿出其中一部分收入来资助这 30 个孩子。他母亲给孩子们做饭，他在那片贫民窟里租了几个房间给孩子们住。孩子们就住在那里。大约 10 个月的备考之后，他们去参加印度理工学院的入学考试，那个考试的录取率只有 1.3%，而他的孩子有 90% 到 100% 都考进了印度理工学院，这个数据令人震惊。

这些孩子出身非常贫寒，父母不识字，是农民、劳工之类的，非常穷。我看到那个模式时说：“哇。”他在每个孩子身上大约花 800 美元，这是极高的性价比，因为一旦从印度理工学院毕业，就会有人愿意雇你，你基本上就能加入全球的劳动力市场。我联系了他，去见了他，我说：“我很乐意资助你。我们能不能从 30 个扩大到 300 个？”他说：“我对扩大规模没有兴趣，我不要任何外部资金，我喜欢现在这样。”这时我就知道克隆很管用了。我说，你介意我照搬你的模式吗？他说：“不介意，那会是件非常好的事，我会帮你。”我知道他的模式是什么，也知道需求很大。于是现在达克沙那每年招收大约 1,000 个孩子。我们达不到 90%，录取率大概在 60% 到 80% 之间，效果很好。我们的成本不是 800 美元，而是大约 3,000 美元，因为我们不是靠我妈妈做饭之类的方式运作，规模更工业化一些。沃伦见证了这段历程，因为我和他共进午餐时，第一份达克沙那年报刚出来，我寄给了他。达克沙那的投入产出比简直是无穷大。

最近有一个女孩，2010 年到 2012 年在我们这里，2012 年进入印度理工学院古瓦哈提分校读数学专业，2016 年毕业。高盛把她招进了班加罗尔办公室。2019 年她在那里做分析师，之后去石溪大学（Stony Brook University）读博士，那里聚集着所有做量化的数学家。石溪是量化基金的中心，文艺复兴科技就在那里，还有各种各样的机构。过去三年她一直在那里的一家量化基金实习。她 5 月份就要毕业了，我想会有很多机构抢着要她。她出身于一个每月收入 75 或 80 美元的家庭，而她起薪可能就是七位数。这是巨大的落差。我们在她身上只投入了不到 3,000 美元。如果没有我们，因为她来自那么偏远的农村地区，这些事都不会发生。效果很好。

达克沙那之所以做得好、我之所以看起来不错，是因为我们克隆了一个很棒的模式，而且我运气好，在印度有一支很棒的团队，所以我在基金会上花的时间不多。我很享受去那边的行程，但通常只是和孩子们待在一起。我也依然享受去伊斯坦布尔的行程，所以得在两者之间取得平衡。谢谢你们邀请我。很高兴和大家在一起，祝你们选股顺利。试着专注于克隆，看看 Dataroma，看看 Value Investors Club，看看其他聪明人在说什么，试着找到一些反常之处，然后从那里出发。

主持人：太好了，非常感谢。

帕伯莱：非常感谢。

主持人：这次交流非常鼓舞人心，非常感谢。我们希望将来继续合作。

帕伯莱：好，我就住在你们家门口，很方便。非常感谢。