帕伯莱在波士顿学院：泡沫轮回、克隆与能力圈

2015 年 12 月 3 日，帕伯莱在波士顿学院卡罗尔管理学院的价值投资课上做演讲，并回答学生提问。这是他连续第四年来这门课。主持人：阿尔温德·纳瓦拉特南（Arvind Navaratnam）。

帕伯莱：好。很高兴和大家在一起。阿尔温德，我想这是我们第四年做这件事了吧。

阿尔温德：是的，非常感激你连续四年都来。

帕伯莱：对。总之，我想先请大家一起给阿尔温德鼓鼓掌，因为这门课对他来说完全是出于热爱，是一件非常无私的事，为的是帮助下一代价值投资者成长起来。我们给他热烈的掌声好不好？阿尔温德，谢谢你做这件事。我们今天大概要讲多久？

阿尔温德：这节课排的是两个小时左右，不过你愿意给我们多少时间，我们就用多少时间。

帕伯莱：好。我们可以讲一整晚，对吧？

阿尔温德：对。

历史上的泡沫：汽车与电子

帕伯莱：好。好的。我的安排是这样：我准备了一个简短的 PowerPoint，先过一遍我想分享的一些想法，然后开放问答。问答基本不必局限于 PowerPoint 的内容，什么话题都可以，只是我目前组合里持有的股票不谈，因为我倾向于等退出之后再谈。不过以前持有过的股票，或者天底下任何别的事情，坦白说都可以聊。其实，如果有我没听过的新问题，或者刁钻古怪的问题，我反而更喜欢，因为这样我就不会太无聊。

那我开始了。泡沫非常常见。它们比我们以为的要常见得多，会出现在各种各样的资产类别里，出现在各种不同的地区、不同的市场，在不同的时间发生。它们几乎是此起彼伏、到处都有。CNBC 的前新闻主播罗恩·因萨纳（Ron Insana）写过一本书。一般来说新闻主播写不出什么好书，但罗恩·因萨纳写了一本叫《趋势观察》（Trend Watching）的书，里面列举了许多不同的泡沫。你只要翻一翻这本书就会发现，几乎在任何时候，世界上某个地方都有某个泡沫正在酝酿、正在进行，或者正在破裂。

泡沫之所以是很常见的现象，部分原因在于人类总在恐惧和贪婪之间摇摆。只要市场里有人参与，就一定会有泡沫。我想举几个过去的泡沫，再稍微谈谈现在。

20 世纪 20 年代初，大约 1919 年到 1922 年，我们经历了一场非常大的汽车泡沫。它在 1922 年大规模破裂，之后九到十年里，剩下的残余也被清理干净了。假如你站在投资者或创业者的角度看美国，假设当时是 1920 年或 1921 年：第一次世界大战刚刚结束，世界上很多基础设施，尤其是发达国家的基础设施都被摧毁了，唯独北美毫发无损。欧洲基本上是一片火海，而美国正在工业化。它是一个新兴市场。你能清楚地看到，所有趋势都在朝着正确的方向发展：人口在增长，公路和道路也在以极快的速度修建。汽车销量预计会大幅增长。看看实际发生了什么：大概 1921 年到 1922 年之间，汽车销量增长了 50%。这可以和几年前中国汽车销量的增长相媲美。

美国当时真正是一个新兴市场，那是“咆哮的二十年代”。一切看起来都只会一路直线上涨。投资者基本上有几个判断。第一，他们预计美国人口会增长。1921 年美国人口是 1.09 亿，他们是对的，此后 94 年人口一直不停地增长。即便现在我们已经有三亿多人，按照这个国家的人口结构，在可以预见的未来人口还会继续增长。他们判断人口增长会是一股非常长期的顺风，这一点是对的。

投资者还预计这个国家会实现工业化。美国建国时，大约 97%、98% 的人口从事农业，这个比例一直在下降，到了工业革命时期更是急剧下降。人们看得到，随着国家工业化，汽车会大大增长。他们也是对的。当时汽车销量是一百五十万到两百五十万辆，而今年美国的汽车销量预计将超过 1,800 万辆。这些判断全都是对的，可是 1921 年投资汽车或汽车公司的投资者，几乎全都血本无归。

这在当时是一个非常大的泡沫。接下来几张幻灯片列出了这些汽车公司，名字旁边是它们的诞生年份和消亡年份。比如斯坦利蒸汽车（Stanley Steamer），1897 年到 1927 年；还有这家拉法耶特（Lafayette），1919 年到 1924 年，这家汽车公司只存活了五年。当时冒出了几百家汽车制造商，造出了五花八门的汽车，大量资金涌进这些企业。到 1932 年尘埃落定的时候，美国只剩下三大汽车制造商，几乎所有其他公司都被消灭了。这是一个非常大的泡沫。而且不只是投资者，很多创业者也相信了这一套，其中很多公司上了市，上市之后又破产了。大约一个世纪前，也就是大约 93、94 年前，我们经历了一个非常大的泡沫。

再看 1959 年到 1962 年，我们又有一个非常大的泡沫，叫“电子（-tronics）泡沫”。当时的情况是，晶体管已经发明出来，半导体也已经出现了。摩尔定律开始发挥作用，人们预计电子技术将彻底改变游戏规则。

它会重塑一大批行业。他们是对的，因为摩尔定律，也就是同样面积上的晶体管数量每两年左右、或者每 18 个月翻一番，从那时到现在几乎一直成立。我想现在摩尔定律已经放慢到每两三年翻一番，但这个趋势仍在延续。正因为如此，计算机才有了巨大的发展，从大型机到小型机，到服务器，到个人电脑，再到笔记本电脑。之后又有了各种手机、iPhone 和 iPad。你看，大约 60、65、66 年来，电子行业一直在不停地增长。1959 年的投资者判断电子是朝阳产业、会极大地改变人们的生活，他们是对的。但尽管判断正确，他们也和当年押注汽车的人一样——那些人对趋势的判断也是对的——最后输掉了全部投资。

实际上，60 年代初的情况是，这些公司纷纷上市，名字都以“tron”结尾，比如 Astron、Dutron、Vulcatron、Transitron；或者以“onics”结尾，比如 Circuitronics、Supronics、Videotronics；最登峰造极的一家两个都有：Powertron Ultrasonics。他们想确保 IPO 的时候名字够响亮。那个名字确实非常响亮，我敢肯定当时有人买了 Powertron Ultrasonics。结果全都归零了。尽管投资者对大趋势的判断是对的，对半导体和晶体管将带来、并且至今仍在带来的巨大变革性影响的判断也完全正确，结果对他们来说还是很糟糕。

互联网泡沫

你们当中有些人可能太年轻了，但我是亲身经历过的。阿尔温德，2000 年的时候你多大？

阿尔温德：你这是让我当众出丑啊，莫尼什。

帕伯莱：是啊。2000 年的时候你多大？

阿尔温德：我在上大学。

帕伯莱：好的，大学。那我大概能推出一个八年、六年的范围。阿尔温德对互联网泡沫记得很清楚。我想在座的很多人，如果你们现在二十五六岁的话，那时候大概也就十岁左右吧？也许有些人当时是十几岁的青少年。总之，我那时候已经在做投资了，也亲身经历了这一段。

我们经历了互联网泡沫。同样，投资者的预期是互联网会改变游戏规则，是一个巨大的颠覆者，他们是对的。它极大地改善了我们的生活；经济也会被重塑，他们也是对的。我们至今仍在经历这场重塑，而且是非常重大的重塑。但 1999 年投资互联网公司的人，几乎全都赔光了，不是吗？结果并不好。看看其中一些名字，比如 boo.com，头六个月就烧掉了 1.88 亿美元；还有 Kozmo——跟《宋飞正传》里的克莱默（Kramer）没有关系——想做一小时送达之类的业务。有一长串公司就这样倒闭了。这是其中一些被收购的公司。比如 Broadcast.com，马克·库班（Mark Cuban）把它以 57 亿美元卖给了雅虎。

库班很聪明。雅虎拿“虚钱”，也就是雅虎股票，来买 Broadcast.com 的时候，他谈判之后把整个仓位都做了对冲。后来雅虎股价崩盘、灰飞烟灭，库班基本没受影响。所以我们现在才能在《创智赢家》（Shark Tank）上看到他。看看马克·库班现在的身家——我最近刚在《福布斯》400 富豪榜上查过——还不到 57 亿美元，现在大概是二三十亿美元。从那时到现在，他做了各种事情，买了 NBA 球队，还做了一堆别的投资。但他的身家并没有怎么增长。我觉得他做过的最好的单个决定，就是对冲雅虎股票。其他一切都很美好。

然后你还看到 IAC Interactive 以 19 亿美元收购 Ask.com。再看看雅虎做的其他一些交易，比如以 36 亿美元收购 GeoCities。再看看雅虎今天的处境，还有现在关于把公司卖掉的种种议论。当时人们非常狂热。

其实在 2000 年 1 月，我正在哈佛商学院（HBS）的校园里。那时我每年都会去哈佛商学院待一周，参加一个高管教育项目，是通过青年总裁组织（YPO）安排的，大概就是上一周的 MBA 课程。

每年有大约 160 个人参加，为期一周。平均每个人经营着一家 4 亿美元规模的公司。我从 1999 年一直参加到去年，参加了 13 年。其中有一个晚上我们会和 MBA 学生一起活动：八个 YPO 成员和八个哈佛 MBA 学生一起出去吃晚饭，基本上是 YPO、MBA、YPO 这样交替坐，比如我两边坐的就是两个 MBA 学生。

我记得那一年，2000 年 1 月，泡沫正处在最高潮。我是说，当时完全是泡沫的巅峰，到 3 月就破了。这些年轻人基本上大多已经成立了公司。有些人从哈佛商学院退学，不想等到拿学位。他们拿到了风险投资。哈佛商学院校园里走出来的一些公司，投前或投后估值达到好几亿美元。可以说，这些家伙觉得自己站在了世界之巅。那一年他们跟我们吃饭时，从肢体语言看得出来，他们觉得跟这帮老家伙待在一起纯属浪费时间——这帮老家伙根本不懂互联网，不懂世界正在被怎样重塑，诸如此类。他们都在说，两年后他们全都会成为亿万富翁。

几年之后，还是在哈佛商学院校园，还是和 MBA 学生一起吃饭，那时经济陷入了某种衰退，我得说，他们的肢体语言完全不一样了。他们在递名片，问能不能去实习，等等。时势变化得很快。

当时的情况是，有一家化工公司 Chemdex 成立了，它想做一个工业化学品的交易市场。哈佛校园里还在成立其他各种“Dex”，想做工业材料的其他领域。有金属交易所，有各种各样的东西，还有纸张交易所，等等。还有各种抢注域名的人，想把域名抢下来再卖个天价——这种事到今天还有。那是一段很好玩的时光。

总之，你看这三个泡沫，它们彼此非常相似。汽车泡沫、电子泡沫和互联网泡沫，彼此之间大约相隔 38 到 40 年。相隔 38 到 40 年并非巧合。之所以隔这么远，是因为经历过上一个泡沫的那批投资者必须先退出舞台，下一个泡沫才能发生；因为到那时，就没有人会告诉他们：“喂，伙计们，你们是嗑药嗑糊涂了。”

我们以前看过这部电影。我记得互联网泡沫正热的时候，巴菲特会稍微讲一讲当年的汽车泡沫和电子泡沫，但他的声音完全被淹没了。其实那时候大多数议论都是：“沃伦，你怎么回事？你都不买这些股票。”伯克希尔的股价跌了很多，等等。如果下一个泡沫出现在 2030 年代，大概 2036 年到 2042 年之间，我不会感到意外。谁知道到时候的主题是什么，也许是把人送上火星的运输公司。我们不知道。如果是这类东西，比如去月球或去火星的运输，那么到时候所有投资者回头看前面这三个泡沫，都不会觉得它们和眼下这个有什么相似之处，因为他们会说：“嗯，这次不一样。”上一次是不一样，但我们得到的是一整颗新星球啊。我们要操心的是完全不同的一套事情。下一个泡沫到来的时候，你们大多数人应该四十来岁，到时你们会知道怎么躲开它，或者像马克·库班那样，拼命对冲掉。

漂亮 50 与今天的科技股

接着再多讲一点。就像我说的，泡沫非常常见，并不是每 40 年才发生一次。

它们无时无刻不在发生。70 年代初，有一个叫“漂亮 50”（Nifty 50）的概念。当时的银行和信托公司想出了这样一个主意：好公司只管买，不管什么价格，买了就永远持有。这样做，最后就会有好结果。有这么 50 家蓝筹公司，像迪士尼、麦当劳、可口可乐、凯马特（Kmart）、施乐、Digital、雅芳等等。因为人人都想买这些股票并永远持有，它们的估值被推到了荒谬的倍数。看看 1972 年的市盈率：麦当劳是 86 倍，迪士尼是 82 倍，宝丽来是 91 倍，等等。这些股票变得非常热门。

当时的市场基本上是两极分化的：这 50 家头部公司估值非常高，而市场上其余的股票则几乎被忽视。然后就是 1973、1974 年的大崩盘。当然，在 1972 到 1974 年间，发生了阿拉伯石油禁运。美国历史上第一次实行汽油配给，加油站前排起长队，人们加不到油。总统实行了价格管制，美国历史上第一次有总统遭到弹劾程序。

各种因素一起涌来。事实上，漂亮 50 的遭遇——其实 1973、1974 年的崩盘比 1929 年的崩盘还要糟糕，因为 1929 年的崩盘发生在很短的时间内，而这次是慢动作的崩盘，持续了两年。但从 1973 年的高点到 1974 年的低点，首尾一算，跌幅非常巨大，我想股价在这段时间里跌了 60% 以上。

起初，人们遵循的建议是永远持有漂亮 50。各种惊天动地的事件接连发生，市场开始下跌，但漂亮 50 依然坚挺，因为人们还拿着不放。然后坏消息接踵而至，用《福布斯》一位专栏作家的话说，漂亮 50 被“一个接一个拖到后院枪毙了”。迪士尼、可口可乐这样的蓝筹股价格跌了 80%、90%。那真是残酷。漂亮 50 的结局并不好。

再看看今天，在我看来，今天又有一个漂亮 50 在上演，主要集中在科技领域的一小撮公司里。我记得亚马逊的市盈率超过 576 倍，现在可能已经超过 600 倍或 700 倍了。

然后是 Netflix，我想市盈率也在 200 倍以上，还有 Twitter、Facebook。特斯拉不赚钱，如果赚钱的话，估值也会在一百倍以上。SolarCity 会在 250 倍。Uber 上一轮融资估值大约 500 亿美元。其实 Uber 有一点很有意思：它的估值是亚马逊的六分之一。如果你认为亚马逊的估值是合理的，那就可以质疑六分之一对 Uber 来说是不是合适的数字。

但基本上，投资者现在并不关注估值。他们关注的是，他们相信这些企业从长期看会改变我们的生活方式，会成为我们生活中非常核心的部分。所以他们有兴趣进入这些领域。当然，泡沫启动的方式之一，就是人们看到价格上涨，就觉得自己被落下了。他们想在火车离站之前赶上这场派对。

我记得 2000 年，我住在芝加哥，大概是 1999 年底、2000 年初，我在芝加哥市中心上了一辆出租车。那时芝加哥的出租车司机很多是印度人和巴基斯坦人。这位巴基斯坦司机注意到我大概是印度或巴基斯坦来的。

他用乌尔都语问我：“Apka Cisco ke bare me kya khayaal hai？”对于你们当中听不懂的那一小部分人，他说的是：“你觉得思科这只股票怎么样？”2000 年的时候，连出租车司机都在关注高速数据网络股，这就像 1929 年擦鞋童给你推荐股票一样。当然，思科再也没有回到那个市值。他们当时的市值是 6,000 亿美元，此后再也没见过那个数字。

现在也有一种两极分化，就像当年的漂亮 50：一小撮科技股的估值非常高。而即便是老牌科技股，像甲骨文、微软，甚至苹果、谷歌等等，估值都非常平稳。再到今天的旧经济股票，比如银行，或者普通的制造业公司，你甚至可以说它们被低估了。因为泡沫出现的时候，资金都在往一个领域里涌。当然，眼下投资者面临的问题之一是，固定收益那边赚不到钱。通常投资固定收益的投资者非常沮丧，然后他们就看到了这些高飞的股票。

我猜有一部分固定收益的资金正在往这边流，规模很大。我还猜，本来会流向股市其他部分的资金，也不成比例地被引到了这边。

举个例子，看看特斯拉。我记得它现在市值大约 300 亿美元，年化收入大约 40 亿美元，每年亏损大约 4 亿美元。你可以说，像 Airbnb 或 Uber 这样的企业是轻资产的，是科技企业。而特斯拉是一家制造企业，它的工厂设在全球劳动力成本相对较高的地区之一。如果他们想增长，就需要非常可观的资本开支。可以说，像 Airbnb 这种资本开支很轻的企业，比特斯拉更配得上高估值；比如特斯拉要从每年 5 万辆车增加到每年 20 万辆车，就需要几百亿美元的资本开支才能做到。即便它能有 8% 的利润率，市盈率也会超过一百倍。给大家一个参照：最好的汽车公司利润率大约是 7%。

再看看资金是怎样从旧经济流向新经济的。通用汽车如果扣掉现金，市值比特斯拉还略低一点。

就像我说的，特斯拉一年造不到 5 万辆车。通用汽车占全球汽车市场将近 10%，一年造九百万到一千万辆车。特斯拉的产量对通用汽车来说只是个零头。通用汽车在美国和中国都是第一大汽车公司，在美国每卖出五辆半车里就有一辆是通用汽车的车。在中国，他们同样排第一。他们的现金流大约有 100 亿美元，并且正朝 120 亿、130 亿美元迈进；他们在积极回购股票，净经营亏损结转（NOL）又让大部分收入免于缴税。

人们对特斯拉的电动车很兴奋。而通用汽车明年就要推出雪佛兰 Bolt，续航 200 英里，纯电动，售价 3 万美元，特斯拉至少要到 2018 年才会有与之对等的车型。通用汽车在这方面领先两年，但就因为它的名字叫“通用汽车”，没人在乎。你能看到，新旧经济之间的估值出现了巨大的背离。

你看 Netflix 和美光科技（Micron Technology）也能看到这一点。这段话引自大卫·艾因霍恩（David Einhorn）第二季度致合伙人的信——我没跟大卫打招呼，希望他不介意。他说：“我们的长期看法是，未来几年的某个时候，美光科技——目前估值 200 亿美元，过去 12 个月净利润 37 亿美元——的价值将超过 Netflix。”

而 Netflix 当时估值 400 亿美元，过去 12 个月净利润 2.4 亿美元。当然，现在 Netflix 是 440 亿美元，美光大约是 150 亿美元。如果你去问 Netflix 的 CEO 里德·黑斯廷斯（Reed Hastings）怎么看股价，在我看来，他的回答是他自己也不明白 Netflix 的股价为什么会在这个水平上交易。

关于 Netflix，第二件要明白的事情是，虽然他们有一点自己的内容，但他们输送的东西有 99% 以上是别人的内容。而别人的内容会涨价，还受各种其他因素影响，因为内容为王。就算你承认 Netflix 拥有管道，从管道里流过的东西也得由他们付钱给内容所有者，而这些内容所有者可不是什么……你看，即便在有线电视行业，内容所有者和管道所有者之间也一直在角力。Netflix 每月向我收 8 美元，就能把无限量的内容送进我家客厅，而他们在后端还得为这些内容付钱。这可不是那种你能说“8 美元里有 7 美元是利润”的生意模式。根本不是这样的经济账。当然，还有各种技术成本和带宽成本，一些互联网服务商已经在抱怨带宽和流量的问题了。

再说一遍，Netflix 是一家非常棒的企业，经营得极好。我们都很喜欢它，也从中得到了很多价值，但这一切都不意味着这只股票会是赢家。

还有一种思考方式，就是反过来想，用查理·芒格的逆向思考逻辑。芒格说：“很多问题都可以通过反过来想来解决。”反过来想。我们拿亚马逊来说，我很喜欢亚马逊，每个月在亚马逊上花的钱可能都太多了。亚马逊今天的市值我想大约是 3,200 亿或 3,300 亿美元。如果你今天投资亚马逊，那就意味着你预期它的市值会从今天的水平继续上涨，否则除非你预期它会强劲增长，为什么要把钱投进亚马逊呢？假设你是一个预期比较温和的投资者，比如每年 15% 或 20%。如果你持有亚马逊，预期是 15%，那你的预期就是这只股票每五年翻一番。那么在接下来 20 年左右，亚马逊就得……五年后要到 6,000 亿美元，不对，比这还多；10 年后要到 1.2 万亿美元，20 年后要到 2.4 万亿美元。对。20 年后大约要到 5 万亿美元。

想想整个地球的财富。首先，整个美国股市的总市值，所有股票，包括今天的亚马逊在内，大约是 20 万亿美元。你等于是在预期蛋糕的其余部分不会增长那么多，而这一家公司就要占到美国经济的 10% 或 20%。目前全球财富接近 100 万亿美元左右。同样，看看它占全球财富的比例。全球财富不会以每年 15% 或 20% 的速度从 100 万亿美元往上涨，大概每年只会增长 1% 或 2% 之类。你一算账，大数定律就起作用了。所以，对于亚马逊 20 年后估值 5 万亿美元这件事，算我一个怀疑者。反过来想是解决这类问题的好办法。

然后是这张图，显示市盈率超过 100 倍的上市公司数量。2000 年有一百多家，现在大约有 80 家。这就是 2015 年的漂亮 50，这 80 家公司大多数都是亚马逊这类高飞股。每次估值升得那么高，你都会看到它们后来又跌了回来，这也许是另一个值得看的数据点。

2000 年 3 月 10 日，也就是纳斯达克见顶的那一天，伯克希尔·哈撒韦跌到了 41,000 美元，创下多年低点，股价从 1998 年起被腰斩。

事实上，当时的情况是，人们卖掉伯克希尔，拿钱去买各种新经济股票。当然，我是在 1999 年创办帕伯莱投资基金的，我们的持仓里一只高飞股都没有。基金头一年表现非常好，包括泡沫破裂之后那段时间，我们涨了 70%，因为我们买的公司都非常便宜，没人感兴趣。泡沫破裂的时候，对帕伯莱基金的操作毫无影响。

看看纳斯达克综合指数，这个指数由 2,200 多只股票组成。指数的总市值曾经是 7 万亿美元，后来是大约 2 万亿美元。阿尔温德，我想你如果静音的话，声音效果会好一些。我把你静音了，待会儿再给你打开。总之，2002 年和 2009 年的时候，指数的估值是 2 万亿美元。目前纳斯达克综合指数里排名前十的企业就占了 2 万亿美元，前十名占了 31%，前一百名占了 5 万亿美元。前一百名里有 Facebook、亚马逊之类的公司。也就是说，有 2,100 只股票总共值大约 2 万亿美元，而有 100 只股票值 5 万亿美元。

还有一点我想指出：1973、1974 年的漂亮 50 里有一些科技股。

有施乐、宝丽来、柯达、Digital、IBM 等等。除了 IBM 这唯一的例外，漂亮 50 里的科技成分基本上全都消失了。我是说，几乎所有价值都损失掉了。这是因为，就像巴菲特说的，快速变化的行业是投资者的敌人。留存下来的那些，虽然回报并不好，都是非科技公司，像可口可乐、迪士尼这类公司。它们挺过来了。

而今天的漂亮 50 全都是科技股，全都在快速变化的领域里。值得怀疑的是……1970 年代的漂亮 50 见顶至今已经 43 年了，可口可乐还在，迪士尼还在，等等，其中很多都挺过来了。但如果从现在往后看 43 年，那就是……2068 年，我想是 2068 年。如果我是一个爱打赌的人，我不会押注 2068 年 Netflix 还存在。我是说，因为会发生各种重塑，下这个注难度太大了。这是两者之间的第二点不同。

关于这两者，还有一点：我们看到的第一组泡沫彼此相隔 40 年，大约 38 到 40 年。

上一个漂亮 50 和现在这一个相隔 43 年。你看，这些超级泡沫之间大概相隔 37 到 43 年，而且道理还是一样的：今天涌进亚马逊、Uber 这些公司的投资者，没有一个人记得 1973、1974 年的漂亮 50，他们从来没经历过，甚至看不出其中的相似之处。我在这件事上的孤独声音只会被淹没，没有人会在乎我想说的话。事情的本质就是这样。

当然，纳斯达克综合指数曾经从 5,000 点跌到 1,200 点。现在的情况没有 2000 年那么极端，那是一个非常极端的局面。很难预测会发生什么：它可能长期横盘，也可能在短期内回调，或者介于两者之间。但我能给的最好建议就是远离高飞股，去别的地方看看。

我们会看到一种有点不同的情况上演。70 年代，1973、1974 年漂亮 50 的遭遇是，当时发生了一系列巨大的宏观事件：石油禁运、加油站外的长队、价格管制、恶性通胀、总统遭弹劾、越南战争。很多事情同时在发生。

而现在正在发生的是，一切都在悄悄进行，我认为它们正被一个接一个地拖到后院枪毙。我没有做 GoPro 的幻灯片，我很喜欢 GoPro 这款相机，相信你们很多人都有一台。看看它的股价走势图。看看 GoPro 估值最高的时候，人们在想什么？没错，它是一款很棒的相机，但要超越 GoPro 需要什么？2068 年 GoPro 会是什么情况？它不会还在的。我是说，完全没有可能。我们看到的是，洗牌在一个接一个地发生：像 MySpace 这样的公司已经消失了，Twitter 现在比估值高点低了 40%。LivingSocial 是一家类似 Groupon 的公司，上一轮融资估值 45 亿美元。

他们本来要上市的……他们的员工从 4,500 人减到了 800 人，还在烧钱。Square 上市时的估值还不到上一轮风险投资估值的 50%，这是非常少见的。人们谈论的这些独角兽，也就是估值超过 10 亿美元的私营公司，目前有 141 家，总估值 5,000 亿美元。其中很多会长期作为真正的企业存在下去，但我不指望其中大多数能给投资者带来回报。我想讲到这里就结束了，现在可以把阿尔温德的静音打开，开始问答。

问答：逆境中的心性

阿尔温德：太精彩了，莫尼什，谢谢你。讲得很好。我先请同学们看看谁想问第一个问题。趁同学们还在热身，我先问一个简短的问题吧。你花了很多时间讲如何为又一次漂亮 50 式的局面做准备，这个判断很难不认同。但很多价值投资者眼下在这样的环境里显然很煎熬。我很想听听，在市场可能连续好几年都在告诉你“你错了”的时候，你是怎样培养合适的性情的？在那些时期，你怎样建立那种耐心和平和的心态？

帕伯莱：嗯，这是个好问题。我先把你静音。我觉得这个问题非常好。这种情况以前就出现过。比如红杉基金（Sequoia Fund）刚成立时，我记得头五年都落后于指数。当然，之后他们做得相当好。其实我们帕伯莱投资基金现在的情况也类似，因为过去五年我们也落后于基准。我一直对投资人说，应该用五年这个周期来评判我。如果我现在去跟他们说“对，你们应该按五年来评判，不过……”，再加个“但是”，我自己会觉得很别扭，因为那就等于在挪球门了，事情就变得有点难办。

今年开年度大会的时候，我向投资人展示了这份材料的一个精简版，算是给出一个背景，解释我们眼下为什么没有打出漂亮的全垒打，原因之一就在这里，然后请他们耐心一点。当然，我觉得帕伯莱投资基金的投资人群体非常出色。我没看到有多少人想离席之类的。事情还算顺利。不过就我个人而言，如果抛开投资人不谈，这根本不算什么事，因为我并不关心市场在做什么。

一切都在于查理·芒格说的内部记分卡。不值得去关注所谓的外部记分卡。好了，我得停止共享屏幕，现在我能很清楚地看到你们所有人了，非常好。又来了几个人，太好了。希望他们不是来蹭你们课的，因为这节课只对你们班开放。总之，我认为关键在于查理·芒格，在于内部记分卡：基本上就是专注于我们认为最重要的事情，不要太在意世界怎样看你，而要专注于你所认为的世界的真实面貌。我天生就有这样做的性情和倾向。

比如金融危机的时候，帕伯莱投资基金在 2008 年跌了将近 70%，而市场当然也跌了，但跌幅不到 40%，大约 37%、38%。那时我们比市场差得多。一部分原因是我自己犯了愚蠢的错误，一部分原因是我们有些持仓被打压得超过了应有的程度。我太太从来没意识到我们的身家、或者帕伯莱投资基金发生了这么大的变化，而跌 70% 可是很多的。但坦白说，我看待人生的方式很简单：失去财富，什么也没失去；失去健康，就失去了一些东西；失去品格，就失去了一切。眼下整个演讲都很肤浅，因为我们只在谈第一个变量。接下来，阿尔温德会安排一场讲座，专门讲健康和品格，而不只是钱。

阿尔温德：嗯，我希望这正是我们接下来要聊的，莫尼什。

帕伯莱：好。

阿尔温德：就是这样。

帕伯莱：好。

阿尔温德：莫尼什，我们认识很久了，我一直非常钦佩你保持冷静的能力。顺便说一句，感恩节前我们很幸运地和大卫·艾因霍恩聊过，他的理念完全一样。能看到这些伟大的价值投资者有如此坚强的品格，真是太好了。请大家继续提问。好。

问答：独立思考与克隆

提问者：谢谢您今晚来和我们交流。我有一个简短的问题。之前来过的一些投资人说，为了在寻找投资想法时避免偏见，他们几乎希望把自己关在一个隔离的筒仓里，这样就不会受到从众心理或某些偏见的影响。您能不能讲讲贵公司产生投资想法的机制，以及您寻找投资想法时遵循什么流程？

帕伯莱：好的。也许我可以把这个问题翻译成：为什么我们没有跟其他对冲基金一起投资威朗制药（Valeant）？你问的是这个吗？我们怎样才能按自己的鼓点前进？嗯，我认为独立思考是投资中最根本的东西之一。我自称“厚着脸皮的克隆者”，克隆是一件非常好的事。从艾因霍恩这些人那里借鉴想法是好事，尤其是这些想法都是免费的。但我认为那只是起点。之后，你必须用一套非常独立的过滤器把它过一遍：它在不在你的能力圈之内？你懂不懂这门生意？它值多少钱？有哪些风险因素？过一遍检查清单，等等。我发现和盖伊·斯皮尔交流很有用，我们也会这样做。我认为你必须有坚定的信念，必须有独立的思考。这是成为一个像样投资者最基本的要求。我回答了你的问题吗？

提问者：回答了。我更想了解的是内部产生想法的过程。您提到了盖伊·斯皮尔，所以想知道你们怎样来回碰撞想法，有了想法之后，再一起进屋讨论。

帕伯莱：你知道吗，等这次讲座结束，你对我的印象恐怕会相当低。我没有任何内部产生的想法。我只关注艾因霍恩这些人产生的想法。下次见到大卫，请务必跟他提一下，替我谢谢他。我已经很久很久没有过原创的想法了。几年前我倒确实有过一个原创想法，叫 Horsehead Holdings。不过这个我们改天再谈。

提问者：［听不清］对。莫尼什，您说您从艾因霍恩等投资者那里得到很多想法。能不能谈谈您如何平衡不同人的策略？因为每个人的做法从根本上都有些不同，您是怎样从这些投资者那里形成自己的策略的？

帕伯莱：我认为重要的是，第一，当你要克隆某个人的时候，你要关注他们下的最大的注。理想情况下，你要克隆的人组合里不会有 60 个持仓；或者即使有 60 个持仓，前十大持仓大概占一半左右。理想情况下，要关注他们最大的那个仓位。克隆的第一条规则是：“看他们把钱放在了哪里，以此为起点，把一个名字放进你的雷达。”这是一个非常简单的练习。

你问自己的第一个问题是：这在我的能力圈之内吗？大多数时候答案是否定的，那就到此为止。如果在你的能力圈之内，那你再问自己……如果你认为某样东西在你的能力圈之内，那你就知道它值多少钱。第二个问题是：把它的价值除以二，结果是高于还是低于当前股价？大多数情况下，当前股价并没有比我们认为的价值低 50%，那也到此为止，这个想法也被否决。

最后剩下很小的一部分：你相信它在你的能力圈之内，而且相信它的价格相对内在价值有非常大的折扣，打了五折以上。这时就该开始阅读，进一步了解这门生意了。我会给盖伊·斯皮尔发封邮件，提醒他也可以开始读了，因为他正闲得转大拇指，等着我给他发邮件呢，然后他就开始行动、开始阅读。我们各自独立阅读，弄清楚我怎么想、他怎么想、检查清单怎么说，等等。然后再确定仓位大小之类的。我们基本上就是这么做的。

你要找的是能把东西从你桌上排除掉的因素。我们不是在找投资的理由，而是在找不投资的理由。一旦找到不投资的理由，就可以把它从名单上拿掉。

问答：组合构建

提问者：帕伯莱先生，谢谢您今天来。能不能谈谈您的组合构建？最大的行业是什么？最小的仓位是多少？持有多少现金？

帕伯莱：好的，当然。我在这方面的做法随着时间推移有过一些变化。刚开始的时候，我做的是所谓“10×10 组合”：如果下一个注，就是资产的 10%；如果满仓的话，组合里大概是 10 只股票。

后来，金融危机之后我处在一种惊魂未定的状态，就改变了做法。当时我们看到的想法太多了，于是我开始按篮子来投资。比如有一个大宗商品篮子，那是合理的，因为当时有一大批公司定价错得离谱。那时我改成了 2%、5% 和 10% 三档仓位。2% 是那种不对称的押注：上行空间巨大，但下行风险也有点偏高，比如房地美、房利美的优先股就算这一类。5% 是信心比较足的。10% 是我绝对认为这是一个认真的想法、必须投入最大金额的。我们任何时候在单只股票上的最大投入都是资产的 10%。

到目前为止，我们从来没有因为某个仓位涨大了而减仓，因为我不想剪掉鲜花、去浇灌杂草。我宁愿浇灌鲜花、剪掉杂草。我们有些仓位因为升值等原因，在组合里占的比例变得大了很多，这完全没问题。我一向偏好 10% 的仓位，但我们也会做 5%，有时也做 2%。

至于现金，基本思路是：组合的前 75% 投在“翻倍股”上，也就是我们看到至少有 2 倍可能的；接下来 10% 投在 3 倍股上，再接下来 10% 投在 4 倍股上，最后 5% 投在 5 倍股上。基本思路就是，想法越有吸引力，你就越愿意投得更深。比如在金融危机最深的时候，持有现金毫无道理。那时你要满仓，因为你面对的几乎是投放资金的最佳场地。之后，随着那些仓位被卖出或达到合理价格，你的现金又会重新积累起来，如此循环。我们基本上就是这样来运作的。

问答：风险与不确定性

提问者：您在书里花了很多篇幅讲风险和不确定性。能不能谈谈帕伯莱投资基金是怎样区分风险和不确定性的？

帕伯莱：阿尔温德？你能重复一下吗？我没完全听清。

阿尔温德：问题是，您怎样把风险和不确定性区分开？

帕伯莱：风险和不确定性是两回事。对投资者有利的一点是，市场讨厌不确定性。市场会惩罚结果不确定的公司。玩这种不确定性的游戏总是很有意思。

我举一个真实的例子，它现在就在我的组合里。有一家公司叫 WL Ross and Company，股票代码 WLRH。它是威尔伯·罗斯（Wilbur Ross）设立的一家空白支票公司（SPAC）。基本上，他们募集了 5 亿美元，几乎所有现金都放在那里。他们必须在两年左右的时间里完成一笔交易；如果两年内没完成交易，现金就退还给投资者。事实上，威尔伯·罗斯这家公司不寻常的地方在于，一旦退钱，连投资银行的承销费都会退回来。那些为 IPO 做了所有工作的人，拿到的大部分钱也会退回来。

基本上，这家公司每股大约有 10 美元现金，而股价也是 10 美元。事实上，只要它跌破 10 美元我们就买。我们通常在 9.97 美元以下买，这样即使算上佣金，成本也在 10 美元以下。在这种情况下，我们是在用略低于一美元的价钱买一张一美元的钞票。

威尔伯·罗斯是一位了不起的价值投资者，专做深度困境中的价值投资。这只股票的不确定性在于：我们完全不知道威尔伯·罗斯会投资哪门生意、哪个行业，也不知道那笔投资的经济特性如何。我们还不知道他会不会最终没能完成投资，那样的话钱就退还给我们。这只股票有很多不确定性。

但如果看风险，风险在很大程度上是不存在的。今天，风险并不大，因为你付出的钱背后有现金对应。你怎么会亏钱呢？嗯，如果威尔伯做了一笔愚蠢透顶、结果很糟糕的投资，你就会亏钱。但威尔伯·罗斯的成功率实在太高了，我会说，他做的投资导致资本出现重大永久性损失的概率非常低。

同一只股票还有另一个代码，WLRHU，它给你一股股票，外加以大约每股 11 美元的价格再买半股的选择权。这里面还带了一点额外的甜头。这就是一个风险低、不确定性高、而市场不喜欢的例子。

对吧？还有一家公司是我很久以前投资的。事实上，这是 1999 年 7 月帕伯莱投资基金刚成立时我做的第一笔投资，叫硅谷银行（Silicon Valley Bank）。硅谷银行过去是、现在也还是硅谷的一家银行，经营得非常好，主要给有风险投资支持的公司发放资产抵押贷款。但它不寻常的地方在于，它发放这些贷款时，通常还会附带拿到认股权证。

在硅谷，如果你是谷歌的按摩师，你也会拿到股票期权，没人会大惊小怪。你的银行家说：“嘿，我给你发了贷款，能不能给我一些股票期权？”就连 Il Fornaio 餐厅的服务员都觉得自己的小费应该用股票期权来付。1999 年 7 月，他们手里有几百家互联网公司的几百份股票期权，而且对此完全没有披露。

当时这家银行在把这些权证估值为零的前提下，是盈利的，经营得也不错。市场给这家银行的估值里，完全没有给这些权证任何价值。人们不知道它持有哪些公司的权证，不知道持有多少，也不知道行权价是多少。完全没有披露。

但关键在于，这些权证全都按零来算。它最低也就是零，而在这场正在被推高的巨大泡沫里，它值钱的概率很高。1999 年那时，我正在找一种办法，既能分享泡沫的上行空间，又没有下行风险。用硅谷银行来玩这场泡沫，是多么漂亮的一种方式：你得到的基础银行业务很扎实，上面再叠加一个未知的、可能一飞冲天的东西。我记得我们持有硅谷银行的那一年里赚了三到四倍。

情况是这样的：买入这家银行几个月后，我开始意识到他们在这些权证上有大量资产。我想那些稳重的银行家大概觉得，看着这么多东西不流动地放在那里不舒服。所以这些公司一上市，或者一有机会，他们就开始抛售那些权证。一抛售，就开始反映到利润表上；反映到利润表上之后，他们决定进行披露，股价也就开始有反应了。

这是另一个有上行、没有下行的例子：你去拥抱不确定性，而那里的风险很低。WLRH 也是风险低、不确定性高。这是你箭袋里值得备着的一支好箭。

问答：西尔斯的教训

提问者：能不能谈谈过去的一个错误，或者举个例子，以及您之后是怎样用这个教训来做决定的？

帕伯莱：错误太多了，因为即使是最好的投资者，也只能三次里对两次，而我离最好还差得远。我们的错误清单很长。让我想一个有意思的来讲讲。错误很多。

比如，我以前投资过西尔斯（Sears）。当然，当时的投资逻辑是——其实即使是今天投资西尔斯的人，逻辑也是一样——光是它持有的房地产就值股价的好几倍。你拥有一大笔底层资产，价值远远高于当前市值。

我记得那是 2009 年 6 月，我和查理·芒格吃午饭，那是我第一次和他吃午饭。这顿午饭是沃伦·巴菲特安排的。我和太太一起去的，我以为这就是一顿社交性质的午饭，我可以告诉查理我有多么钦佩他之类的。结果查理带了一份打印件——他不用电脑——是 GuruFocus 网站上列出我的投资组合的页面，大概是他的助理帮他打印的。他打开来，指着西尔斯，然后对我说：“莫尼什，我注意到你持有西尔斯。”然后他这样（摇头）。任何时候你跟查理·芒格说话，他要是这样摇头，你该做的就是会面一结束，马上把整个仓位全部清掉，好吗？

因为你不需要任何别的指标就知道自己已经陷入困境、无计可施了。查理摇完头之后对我说：“沃伦和我在 70 年代初通过多元零售公司（Diversified Retailing）做过零售生意。”他们在巴尔的摩买了几家百货商店。他说他们非常幸运，最后卖掉这些商店的价格和买入价差不多。事实上，这是伯克希尔为数不多的几次出售全资子公司之一。他们有过子公司归零、被关闭的，比如伯克希尔·哈撒韦纺织厂，但通常当生意衰退之类的时候，他们只是让它慢慢萎缩。出售的情况少之又少，而他们卖掉了这个。

当然，他还向我指出，西尔斯要想把房地产变现、把现金分给投资者，中间隔着所有门店里十万多名员工。如果你们当中有人经营过企业就知道，任何时候你不得不让一个人离开，都是一件撕心裂肺的事。如果是让一个不称职的人离开，我没什么问题，有时候这对你和对方都好，他可以在人生中找到更合适的事业。但如果一个人被辞退，仅仅是因为生意不景气，那就很糟糕了，因为他们没做错任何事。

他们的工作做得很好。西尔斯有十万这样的人。如果你要进去把房地产变现，就得把这些人裁掉。不管你的心有多硬，这都是一件极其困难、撕心裂肺的事。

当然，查理让我退出西尔斯已经六年了。好消息是，那时是 2009 年 6 月，其他所有东西都还很低迷。所以虽然我在西尔斯上亏了钱——我忘了我们拿钱买了什么，但我敢肯定，那时候买的东西都赚了好几倍。谢谢你，查理，我们非常感激。

在这件事上，我忽视了一个非常基本的事实：清算价值可能是一种幻觉，尤其是当企业里有人、有各种各样的东西的时候。我想就连埃迪·兰珀特（Eddie Lampert）也明白他可以把房地产变现，但我想他也意识到，把所有开关一下子全关掉是多么艰难、多么撕心裂肺的事。西尔斯现在正在进行的是一场慢动作的清算：他们不断关闭一些门店。当然，与此同时，经济正在被重塑，东西都去了亚马逊，越来越多的东西转到了线上。他们并不处在一个稳态的模式里。事实上，甚至可以说房地产的价值也在下降，因为在一个亚马逊的世界里，购物中心值多少钱呢？会有这一类问题。这就是一个错误。如果你还想多听，我有说不完的错误可以讲。我们犯的错多得数不清。

问答：从 1999 到 2015 的变化

阿尔温德：还有别的问题吗？

提问者：谢谢您来给我们讲课。我的问题是，您的［听不清］过程……您从 1999 年开始投资，从 1999 年到现在有什么变化？

帕伯莱：我先确认一下有没有听对问题。我想问题是，从 1999 年到现在，我的投资方式发生了什么变化？是这样吗，阿尔温德？好。好的。

投资的好处之一是，我们和科比·布莱恩特（Kobe Bryant）处境不同。我们敬爱的科比现在要挂靴了，你们喜欢他那首诗吗？我挺喜欢的。科比说，他的心还想打，灵魂还想打，但身体已经跟不上了。投资的好消息是，我们只需要身体的这一部分能运转。事实上，可以说我们大概只需要这一部分，甚至只需要这一小部分能运转就够了。我们只需要这么多，不需要手，不需要腿，什么都不需要。很遗憾地说，科比可能选错了职业，因为他需要整个身体都能运转。我们不需要整个身体，只需要很小的一部分，我会说大概只需要我体重的 2%。只要体重的 2% 还在，我想我们就能运转得很好。好消息是，只要那 2% 运转良好，我们就能一直做下去。另一个好消息是，科比可能几年前就已经过了巅峰，而我还没到巅峰。

我想我最好的投资岁月还在前头。这是多美妙的一件事。投资美妙的地方在于，所有知识都是累积的。你坐下来和查理吃午饭，他因为你买了西尔斯，拿一根木棒照你脑袋狠狠敲了一下。没错，当时很疼，但下次再碰到这类东西，你就会进步一点，你会更快地说“不”。你开始看到更多东西。

我会说，投资最好的事情之一是，我们一开始都有一个大脑，它有马力，但没有内容。我们一开始只有马力，没有内容，对吧？沃伦和查理一直在做的，就是以非常高的强度往大脑里灌内容。即使我们达不到他们的速度，只要你不断往里灌内容，不断综合这些内容，建立思维模型格栅，你看待事物的方式就会随着时间推移越来越好。

你能做的最好的事情就是永不停止学习，一直阅读，关掉 iPhone，专心往大脑里灌尽可能多的东西。理想情况下，要从……芒格说，像《福布斯》《财富》《商业周刊》《经济学人》这样的刊物，把很多东西浓缩在了几页纸里。

那是往你大脑里输入的浓缩内容。把这些都读一读，读《纽约时报》《华尔街日报》《金融时报》，把这些都装进去，然后去找伟大的作者，因为他们花三年或两年写一本书。这很好，你一个星期就能把这些内容装进大脑。关键是要不断地灌内容。关键是要不断从别人的错误中学习，这比从自己的错误中学习还便宜。当然，就算你自己犯了错，那些教训会刻得更深。

随着时间推移，你会越来越好，因为你知道得更多，见得更多，理解得更多。芒格谈到巴菲特时说，他还在学习，还在进步。我会说，1999 年的莫尼什和 2015 年的莫尼什的区别在于：1999 年的莫尼什头发更多，现在头发少了一点，不过没关系，这并没有影响那关键的 2% 体重，这很重要。2015 年的莫尼什背上中了好几支箭，学到了一些教训，这很好；他还从别人的错误里学到了很多。比如我从威朗制药身上学到了东西，对吧？

我从来没投资过威朗制药。但芒格对威朗发表那些评论、把它比作 ITT 的时候，我对那个人，哈罗德·吉宁（Harold Geneen），了解不多，于是我去买了……其实这本书就在我这里。我买了这本关于吉宁的传记，书名叫《ITT 主权国》（The Sovereign State of ITT）。我是说，这本书是 60 年代左右写的，已经绝版了，但我想在亚马逊上大概只花了 99 美分。价钱正合适，谢谢你，贝索斯先生。我读得很开心，因为读了吉宁和 ITT 的这本传记，我就能理解威朗制药那边发生了什么。这就像坐在便宜座位上看了一场免费的好戏。很棒。

问答：能力圈

提问者：非常感谢帕伯莱先生今晚来给我们讲课。您刚才稍微谈到了能力圈。对我们这些新手投资者来说，有什么提升或扩大能力圈的建议吗？

帕伯莱：这个问题很好。巴菲特说，能力圈的大小并不重要，知道它的边界才是关键。他的意思是，假设这就是你的能力圈，你只懂非常小的一部分生意，对吧？如果是这样，你并不吃亏。我知道这可能有点反直觉：能力圈这么大和这么小，怎么会一样呢？

但查理·芒格举过他朋友约翰·阿里拉加（John Arrillaga）的例子。约翰·阿里拉加上了《福布斯》400 富豪榜，我想他在向斯坦福捐了几亿美元之后，身家还有二三十亿美元。他做的全部事情，就是在斯坦福校园方圆一两英里之内投资和开发房地产。约翰·阿里拉加的能力圈是什么？约翰·阿里拉加的能力圈甚至不是房地产，甚至不是加州的房地产，甚至不是北加州或湾区的房地产。他的能力圈仅限于几平方英里的房地产，仅此而已。他做的就是弄懂那片区域的动态，把全部精力只放在那片区域上。

他靠这个发了大财。芒格还说，假如你住在一个小镇上，从来没离开过，比如你在伊利诺伊州的皮奥里亚（Peoria）长大，一辈子都待在那里，你觉得整个世界都围着你转，而你什么都不懂。他说，假如你投资了皮奥里亚的福特经销店，投资了皮奥里亚的麦当劳加盟店，投资了皮奥里亚最好的公寓楼，投资了皮奥里亚最好的写字楼，然后余生什么都不做，就守着这四笔投资——你甚至不需要拥有全部，只需要一部分麦当劳、一部分福特经销店、一部分最好的公寓楼、一部分最好的甲级写字楼。关键是你在合适的时间、以合适的价格买下这四样东西，对吧？然后你只管坐着什么都不做，坐上 60 年或 80 年，就大功告成了。

你甚至都不需要报阿尔温德的课，因为他是个虐待狂。我跟你们说，他就想让你们毫无理由地拼命干活。你们只需要搬到伊利诺伊州的皮奥里亚，做这四笔投资，然后就可以说：再见了阿尔温德，我不需要你了。能力圈可以非常小，这完全没问题。抱歉了阿尔温德，他们以后不会再来上课了。

阿尔温德：嗯，反正课也剩下不多了。上课这段时间我收获很大。不过就这个话题，莫尼什，你已经投资 15 年以上了。到现在，你觉得哪些东西是牢牢在你的能力圈之内的？

帕伯莱：嗯，这是个好问题。我会说，我不太擅长快速变化的行业。我想总体上我会远离它们，因为我觉得自己不擅长判断它们会往哪里走，诸如此类。我确实投资过谷歌，但我认为那有点不一样，因为那家公司的结构安排，加上价格相当不错，而且那是一笔小投资。希望结果会不错。

但我会说，我主要找的是不用动脑子的投资（no-brainer）。我觉得最好的投资，那些稳稳落在能力圈之内的投资，是那种用三四句话就能向别人解释清楚的。比如现在 WL Ross 这笔投资，WL Ross 可能会投到能力圈之外的东西。一旦他把钱投出去，那时我们的工作才开始，那时我们得评估它在能力圈之内还是之外，再决定是继续玩下去还是退出。但我会说，在我们投资的时候，这笔投资的经济账非常简单。我认为我相当懂大宗商品，懂得那些处在成本最低四分之一区间的大宗商品生产商。

我已经学会更好地理解品牌的力量和无形资产的力量，尽管还没完全到位。我在进步，还没完全到位，但我还有希望。

有一次我在查理·芒格家吃晚饭。好消息是，那次午饭之后，他觉得可以请我去吃晚饭了，而且不是在他的俱乐部，而是在他家里。我感觉自己像是死了上了天堂。我和查理坐在他的书房里，墙上挂着一幅很大的塞缪尔·约翰逊（Samuel Johnson）画像。我们正要去餐厅开始吃饭的时候，他随口说了一句：“一个好的投资机构只需要关注三件事：食人族、克隆者和分拆。”说完他就走开去落座了。

我说：“等等，查理，你刚才说什么？你说的食人族是什么意思？”他说：“哦，就是那些吃掉自己的公司，回购自家股票的公司。当然还有克隆者，我非常认同克隆者。”他说：“去买别人已经投资了的想法。”我非常高兴，厚着脸皮的克隆者的克隆技术得到了摩西本人的背书。那太棒了。当然还有分拆，我们有格林布拉特的书。

《股市天才》（You Can Be a Stock Market Genius），整本书讲的都是分拆，告诉你分拆为什么合理的所有理由。如果你看伯克希尔的永久持仓，所有永久持仓都是食人族（大举回购自家股票的公司）：美国运通、可口可乐、IBM——我不知道 IBM 算不算永久持仓，但它的仓位很大——还有富国银行。它们都在大举回购股票，而且几十年来一直在大举回购。我以前没有意识到食人族有多么强大。就像品牌一样。

我去年成立了一家控股公司，叫 Dhandho Holdings。我们正在做的事情之一，是准备推出一只 ETF，希望明年能推出。这只 ETF 专注于这三个领域：它会做食人族、克隆和分拆。我和一支非常有才华的团队花了大约六个月做各种回测。我花在食人族上的时间多得我都不好意思承认。食人族的表现、相对指数的超额收益，真是令人难以置信。学习还在继续。

我会说，我一直在找不用动脑子的投资。我在找被低估的企业，在找简单的企业。

我在找容易的东西。比如，大约三年半以前我们投资了菲亚特克莱斯勒（Fiat Chrysler），现在还持有。我们投资的时候，菲亚特克莱斯勒的市值不到 50 亿美元。我觉得简直不可思议：一家年收入超过 1,000 亿美元的公司，市值不到 50 亿美元。而他们刚刚分拆了法拉利。法拉利的市值是 100 亿美元。菲亚特卖 500 万辆车，法拉利卖 7,000 辆车。他们只拿出非常小的一块业务分拆出去，这一小块的估值就是三年半前市场给整个公司定价的两倍，而其余的业务都还在。如果你在 2012 年以前问我汽车在不在我的能力圈之内，我会告诉你，嗯，也许我懂，但这是个太难看的生意，我永远不会投。可现在我在汽车生意里陷得很深。

我认为保持灵活就能让事情保持简单。去找不用动脑子的投资，坚持阅读。不要太执着于扩大能力圈，它会通过潜移默化自己扩大，就这样。

问答：巴菲特与克隆

阿尔温德：回到查理·芒格的那句话，你能不能谈谈巴菲特和芒格自己的克隆？克隆是他们的手段之一吗？大家都知道他们做食人族和分拆，比如 Phillips 66。他们也算克隆者吗？年轻的时候是吗？

帕伯莱：这个问题非常好。沃伦话不多，他有点像扑克玩家。我记得有一次我和盖伊·斯皮尔在他办公室，看到他桌上有一本《日本公司手册》（Japan Company Handbook）。它基本上就像 Value Line，但列出了每一只日本股票，每只股票用英文写半页。书是折着的，好像他正在读。盖伊和我当时正在研究日本的净流动资产股（net-nets），我翻过那本书，后来发现用 Capital IQ 能更快地做同样的事。

我们找到了一批看起来相当不错的公司。我们在沃伦办公室的时候，就说这些是我们通过 Capital IQ 找到的公司，名字是这些。然后盖伊拿起那本书，开始翻找这些名字，想把书页折个角、做个标记，告诉沃伦这些是值得看的。沃伦就是在旁边看着，盖伊没问任何许可就随手在他的书上折角。在我们翻找的过程中，有些好公司在书的后面，快到末尾了。沃伦说：“是啊，好东西总是在最后，我们得一直翻到最后。”

但他一直是一副扑克脸。他没有向我们透露任何信息，不管他会不会去看那些公司。

还有一次，我给他发了一个股票点子。我对这家公司非常兴奋，给他写了一张便条，说他可能想看看这家公司，因为它能填补伯克希尔组合的一个大空缺。我一直没收到回复，这很正常，我每次给沃伦写便条都收不到回复，这是常态。但后来我和查理·芒格聊天时，查理·芒格说：“嘿，你发给沃伦的那家公司，他花了大量时间研究。”我说：“真的吗？”他说：“是的，真的。”

下次见到沃伦时，我想：“我直接问问他。”我说：“嘿，沃伦，我给你发的那家公司，你后来怎么处理的？”他只用一句话回答了为什么否决它。他完全没有向我透露他花了无数小时研究它之类的，这些都是悄悄进行的。

我认为沃伦做过一些克隆。比如我想乐购（Tesco）是卢·辛普森（Lou Simpson）先买的，后来他自己也买了。我想精密铸件公司（Precision Castparts）是托德·库姆斯先买的，现在他为伯克希尔买下了整家公司。

他会看东西，我知道我发给他的那只股票，他花了一些时间研究。我认为查理在这方面可能更开放一些。我认为沃伦可能更倾向于“我要自己做功课”。他可能会把它当作一个输入，但他的思考非常独立，克隆对他影响不会很大。

但我认为克隆是一个非常强大的工具，因为另一个聪明人已经用他们所有的过滤器筛过一遍了。阿尔温德，我们以前聊过这个：打保龄球有两种打法。你可以去保龄球馆，用防洗沟护栏打；也可以不用护栏打。上次我问阿尔温德：“阿尔温德，如果你去保龄球馆，唯一重要的是分数，你会用护栏打还是不用护栏打？”我想上次阿尔温德可能答错了。我再问他一次。阿尔温德，保龄球馆，我们要打最高分，应该怎么打？

阿尔温德：我很庆幸我们所有的对话都有录音。因为如果你回放上次的对话，你会发现我说的是用护栏打。我不喜欢变化，就像你不喜欢快速变化的生意一样，我的回答也不会快速变化。还是同一个答案。

帕伯莱：阿尔温德，你去保龄球馆的时候，用不用护栏？

阿尔温德：嗯，我不怎么打保龄球。你经常打保龄球吗，莫尼什？

帕伯莱：我是个中西部的蓝领美国人。

阿尔温德：那当然，太好了。

帕伯莱：我是伊利诺伊州来的。

去领麦当劳分红的路上顺便打一局保龄球。

阿尔温德：太好了。还有别的问题吗？好，请。

问答：管理层

提问者：我们向其他投资人请教过的一个问题是，他们怎样看待公司管理层的影响。您会调查些什么？您会和管理层深入交谈吗？还是买一只股票时要具体情况具体分析？

帕伯莱：嗯，我觉得这又是一个很好的问题。和管理层交谈没有意义，因为……首先，管理层非常重要。当然，就像品牌和食人族一样，我是吃了苦头才学会重视高质量的管理层、超高质量的管理层的。我现在非常看重这一点，比如比 1999 年的时候看重得多。但我认为，跟他们混在一起，并不能让你对管理层有多少深刻的了解。

上市公司的 CEO 一般都是很出色的推销员。如果他们不是出色的推销员，就不会得到那份工作。如果你去见一个出色的推销员，他谈的是一个他无所不知、而你一无所知的话题，你除了被打动之外不会有别的反应。那次会面不会产生多少对你长期投资成功有帮助的东西。上市公司的 CEO 一般都是非常正派的人，是你乐意把女儿嫁给他的那种人，但不是你应该为了弄清楚要不要买他公司股票而跟他混在一起的人。

我从来不试图去见管理层，从来没主动联系过他们。有些情况下，是他们主动联系我，我告诉他们不要浪费时间，因为见面也谈不出什么，他们最好专心经营企业。

了解管理层的本性非常重要。你可以通过研究他们长期的历史来了解，最好是看他们一直以来做了什么、说了什么，以及他们兑现了什么，再对比他们说将来会兑现什么。你最好去看过去，然后自己独立推断他们将来会做什么，而不是只听他们说将来要做什么，却忽略他们的过去。

看看我今天的组合，我发现和五年前、十年前相比，里面高质量的管理层要多得多。这是我注意到的一个变化，我对此非常高兴。回到 WL Ross，威尔伯·罗斯的公司，威尔伯·罗斯是一位非常出色的价值投资者。你不用付任何溢价就得到了一位非常高质量的人，有上行、没有下行。这是多种因素非常好的汇合。所以我认为，是的，如果你在检查清单里加上一条，除了其他一切之外还要求有高质量的管理层，这个标准不会害了你。

问答：护城河与好企业

提问者：［听不清］企业创造利润的能力，以及在经济衰退中的表现。

帕伯莱：阿尔温德，你能重复一下吗？

阿尔温德：好的。大致来说——如果我概括得不准确请指正——你看重经济护城河的哪些特质？问题还有第二部分：对于成长中的企业、衰退中的企业，以及基本持平的企业，你对护城河的看法会不同吗？

帕伯莱：好的。嗯，这是个好问题。我认为评估护城河大概是最难的事情之一。我和盖伊聊天的时候——我记得最近我们在聊某家公司，在我看来它非常有吸引力。我问他：“比如说，你会怎么拿它和雀巢比？”他的看法是：“根本没法比。”盖伊认为雀巢是刀枪不入的，它会永远存在，而且会在新兴市场不断夺取更多份额，等等。然后我问他：“那和维多麦（Weetabix）比呢？”那是一家做谷物早餐之类的英国小公司。当然，他非常看好维多麦。

护城河极其重要。我认为评估护城河并不是最容易的事。它需要时间，还需要某种思维模型格栅式的、从多个角度的思考，才能大致判断护城河是什么、能维持多久，等等。至于扩张中的企业、萎缩中的企业或持平的企业，嗯，你必须结合具体的生意来看。我会这样说：在其他条件相同的情况下，投资前面有很长跑道的企业会更好。同样，这也是我正在经历、而且已经经历了好些年的一个转变：从买便宜的资产，转向买未来会大幅升值的资产。

买未来会大幅升值的资产总是更好的。用芒格的话说，即使为它们多付一点钱，最后结果也会更好。举个例子，我想汤姆·盖纳（Tom Gayner）最近用过这个例子，他是 Markel 的。我们谈过 1972 年的漂亮 50，谈过它是怎样被摧毁的。如果你在 1972 年漂亮 50 见顶的那一天往标普 500 投 50 美元，这 50 美元今天值 2,800 美元。涨了很多，差不多涨了 5,000%、6,000%，这段时间里收益巨大，你什么都不用做，就守着标普就行，对吧？

汤姆·盖纳说，假如你在漂亮 50 每家公司各投 1 美元，现在只看其中 3 美元，也就是 50 家里的 3 家公司，假设其余 47 家都归零了。你投的那 3 美元对应的三家漂亮 50 公司，今天的价值超过 2,800 美元。这是在顶峰买入还能超过 2,800 美元。你经历了所有低谷，经历了 90% 的下跌，经历了所有这些，但因为你像阿尔温德一样有一副钢铁般的胃——他每天都吃燕麦——你以坚强的毅力，扛过了 1987 年，扛过了 1973、1974 年，扛过了所有崩盘，扛过了互联网泡沫，扛过了 2008 年，你用钢铁般的胃一直拿着。

3 美元变成了 3,000 美元左右。我喜欢汤姆·盖纳，但我对他的分析有一点小小的疑问。这个疑问是，关于沃尔玛到底算不算漂亮 50 的一员是有争议的，而他算进去的三家之一就是沃尔玛，对吧？在我看来，沃尔玛不应该算在漂亮 50 里，因为 1972 年它不是蓝筹股，而是一家非常小的公司。但汤姆·盖纳的观点是，如果这 50 家公司里有一家是沃尔玛，而你往沃尔玛投了 1 美元，那么即使你的错误率是 96% 或 94%，也就是组合的 94% 都归零了，你仍然能跑赢标普。

他还有另一个观点。我们都知道 60 年代的色拉油危机，美国运通因此受到重创，股价大跌之后巴菲特买入了美国运通。他把基金的 40% 投了进去，大赚了一笔。汤姆·盖纳说，假设你是那个倒霉蛋，恰好在色拉油危机爆发前一天买了美国运通，好吗？你在 1962 年或 1963 年，就在危机爆发前一天、价格最高的时候投了钱，第二天股价就暴跌。然后你从 1962 年一直持有到今天，从来没碰过美国运通。当然，美国运通现在是每股 70 美元。

2008 年它跌到了每股 10 美元，2008 年它也损失了很多价值。但他说，如果你一直持有，然后和巴菲特以四折买入相比——假设巴菲特也一直持有到今天——把你的年化收益和巴菲特的年化收益相比，两者看起来会非常接近。事实上，时间越长，这两个收益率就会越趋于一致，即使买入价格差别很大。

这一切的教训是，如果你买了伟大的企业……这也正是漂亮 50 和这些泡沫之所以会启动的原因：因为有像我这样的专家说，你买了伟大的企业，价格就无所谓了，对吧？但我说的不是这个。我想说的只是：在以好价格买一家还行的企业，和以合理价格买一家好企业之间，你应该总是选择以合理价格买好企业。这是我这些年一直在学习的另一个教训。1999 年的莫尼什是个抠门的投资者。2015 年的莫尼什则更加意识到：有价值的管理层能创造价值，好的护城河能创造价值，持久的护城河能创造价值。我认为判断护城河是一个很难的课题。

我是说，我们从 1972 年的漂亮 50 看到，宝丽来、施乐和柯达都没能挺过来。我是说，当时看不出任何迹象表明柯达的盔甲上有裂缝。他们的专利多得数不清，他们控制着胶卷，在胶卷上处于垄断地位。我是说，几乎整个市场都是他们的。施乐也一样，可以说整个市场都是它的。看看我们今天在哪里。资本主义的本质是创造性破坏。创造性破坏是资本主义最好的部分。很难找到不会随时间被摧毁的护城河，能找到一条不会被摧毁的护城河是例外。问题在于，要以很好的价格找到持久的护城河，而其他人都没意识到那里有一条护城河。

问答：耐心、凯利公式与职业建议

阿尔温德：我想我们正在往这个方向走。不过也许我可以停一下，问一个简短的问题：你花了很多时间研究错误，也花了很多时间研究巴菲特的伟大成功。你有没有花时间研究其他的成功？你认为那是你方法中的重要部分吗？还是说，因为投资的不对称性——跌了 50%，就得翻倍才能回到原来的本金——所以你把时间花在研究错误上，而认为研究成功没那么重要？

帕伯莱：嗯，这是个好问题。我认为错误是投资版图的一部分。沃伦和查理都花很多时间来减少错误，把时间花在这上面是好事。但他们也花很多时间研究伟大的护城河，以及那些他们很久都没去动的东西。

你能做的最好的事，我会说作为投资者你能拿出的最重要的一项技能，就是耐心，极度的耐心。如果你是那种喜欢看油漆变干的男生或女生，你就会成为伟大的投资者。阿尔温德，你班上的人喜欢看油漆变干吗？有多少人喜欢看油漆变干？请举手。哥们，那边有一个看油漆变干的。另外我还想告诉你，阿尔温德，我没收到要穿西装打领带的通知。下次请把通知发给我。我想你班上的同学也没收到那份通知。

阿尔温德：听到了。我是说下一次……算了。

提问者：您现在还认为那个……［听不清］……概率……适用于好的想法吗？

阿尔温德：凯利公式？

帕伯莱：很高兴你提到了凯利公式。凯利公式是我的一个错误。我根本不该把它写进书里，也根本不该谈它。如果你是在掷 5,000 次硬币，反复下注、没有任何变数，它是管用的。我是说，如果正面的概率是 51%，反面是 49%，有人允许你掷 5,000 次硬币，而你可以选正面，那么用凯利公式来确定下注规模之类的就很好。但在投资里，至少按我们的投资方式，你下的是一次性的注。这不像掷 5,000 次硬币，所以它不适用。事后看来，我意识到如果我哪天出新版或修订版——这种可能性不大——我会承认这一点，并把它删掉。不必去管凯利公式，除非你处在某种能下很多注、或者经常有胜算对你有利的局面里。

阿尔温德：也许我们可以用你的临别赠言来收尾。今天在场的学生范围更广，从 MBA 到金融专业的都有。他们在考虑职业发展时，你有什么建议？

帕伯莱：好。我的建议是——因为我是个克隆者——我会直接克隆沃伦或查理会给你们的建议，那就是：专注于为你喜欢、钦佩和信任的人工作。如果你把沃伦说的话拆开来看：喜欢、钦佩和信任。当他说“去为你喜欢、钦佩和信任的人工作”时，注意他没有谈薪酬是多少，没有谈那家公司是不是蓝筹、是不是初创公司。关键在于人。你必须去为这样的人工作、和这样的人一起工作：即使不拿工资，你也会真心乐意和他们共事。我认为这应该是标准。

第二件事，同样是沃伦说的：不要把事情往后推。用他的话说，那就像把性生活留到老年，不是个好主意。基本上，不要说“我要先在高盛干三年，然后去读 MBA，然后再去做某某事三四年，然后再开一只基金，然后这样，然后那样”。

银行家与渔夫

阿尔温德，既然我们可以讲一整晚，我想给你们讲讲一个压力极大的投资银行家的故事。纽约有个投资银行家，每周工作一百、一百二十个小时，彻底累垮了，在这种强度下快要燃尽了。他当然赚了很多钱，但压力大得难以置信。

他做了一番调查，找到了一个小小的墨西哥渔村，在墨西哥非常偏远的地方。那里有一个只有一个房间的小度假屋，没有别人，他会是唯一的客人，方圆几英里都没有人。他说：“那就是我要去的地方。”他去那里订了一个星期，好从纽约的生活里恢复过来。

早上他起床，注意到海滩边上有一间小屋。（你们以前听过这个故事吗？没有。对，我知道，我所有的故事都是原创的。）他看到小屋里有个墨西哥人，这个墨西哥人拖出一条小独木舟，划到海上去。然后他离开了大约一个半小时，带着两条鱼回来，生了一小堆火，烤了一条鱼，那就是他的午饭。然后他去睡午觉，傍晚醒来，烤了第二条鱼，那就是他的晚饭。然后他就在小屋里闲待着，睡觉。第二天早上，银行家又看到那人早上起来，拿上他的船，到海上去，捕了两条鱼回来，又是烤一条鱼，睡午觉，再烤第二条鱼。三天之后，银行家再也忍不住了。

他去找他唯一能找的人，也就是那个墨西哥渔夫，说：“你出海的时候，能捕到两条以上的鱼吗？”墨西哥渔夫说：“能啊，海里到处都是鱼，我能捕到多得多的鱼。”他说：“那你为什么不多捕几条？”渔夫说：“我只需要两条鱼，为什么要捕两条以上？”

银行家说：“你看，如果你捕到两条以上的鱼，你就会有多余的鱼。你只吃两条，其余的可以拿到市场上卖，那样你就有钱了。随着你捕的鱼越来越多，钱也越来越多，你就可以再买一条船，雇一个人，他也会出海捕鱼，也会捕到一堆鱼。这样你会有更多的鱼，因为你付给那人工钱，但你还会有剩余，就有更多的鱼拿到市场上卖。”他接着说：“然后我们就一直这么做下去，当然，我们会有一支船队来捕鱼，然后我们要搞垂直整合。我们不在市场上卖鱼了，而是建一个罐头厂。

我们不会让那些罐头厂自己做罐头、把利润全拿走。我们自己做罐头。我们在这个国家这么好的地方，要打造一个伟大的品牌，我们会有有机鱼之类的，我们把它做成罐头，卖到全世界。”银行家说：“然后我要帮你上市，我就是你要找的人，我能帮你上市，我们可以做 IPO，然后你就会有很多钱，过上美好的生活。”他说：“到时候你想度假了，就可以来这里闲待着。”渔夫只是看着他——他已经在这里了。

阿尔温德：好故事，伙计。我确实觉得你给我讲过这个故事，但这个故事真是太好了，莫尼什。我确实觉得你讲过，但它有很多层含义。

帕伯莱：我想和同学们分享的一点是：不要做那个银行家，要做那个渔夫。从生命本质的角度去思考人生。生命的本质，是的，有一些基本面。生命的第一个本质是，银行家们忘了生命是有限的，好吗？它不是无限的。生命的第二个本质是，就像我爸常说的，我们赤条条地来到这个世界，也赤条条地离开这个世界。没有人能带走哪怕一根针。基本上，我们在这个世界上得到的一切，最终都会以这样或那样的方式回到这个世界。我们不知道自己能在地球上待多久，也不知道自己会怎样离开。你能做的最好的事，不是把事情推迟到将来，而是像那个渔夫一样，把它放在当下。

永远记住那些基本的东西：我们生活在一个没有人会饿死的国家。你们当中当然没有人会饿死，没有人会无家可归，没有人会为生计发愁。一旦基本需求得到满足，再去从事那些你对其品质心存疑问的职业、去那样的公司或为那样的人工作，就没有道理了，对吧？如果不是自始至终都是高品质的，你就应该做出改变，按下重启键，从头再来。我想就这些了。

阿尔温德：莫尼什，太精彩了。非常感谢你每年为这门课付出的所有努力。我们真的无比感激。非常感谢。

帕伯莱：我只想说，过去这几个小时过得非常愉快。谢谢大家。