帕伯莱对话 SumZero：阿贝尔接班、七巨头与冶金煤

2025 年 6 月 10 日，帕伯莱参加投资研究社区 SumZero 的线上对谈，谈伯克希尔新任 CEO 格雷格·阿贝尔、“七巨头”股票和煤炭投资。主持人：迪维亚·纳伦德拉（Divya Narendra）。

阿贝尔接掌伯克希尔

迪维亚：欢迎大家。今天我们有幸和莫尼什·帕伯莱聊天，他是价值投资圈不折不扣的传奇人物。这场活动来的人特别多。我们也非常感谢 AlphaSense 赞助这次活动、帮我们把这一切组织起来。莫尼什，很高兴再次见到你。这已经是我们第三还是第四次和你做这样的对谈了，不过这是第二次在你的新书房里做，我每次看到你身后的背景都很兴奋。

我想从一个我知道你很关心的话题开始，那就是伯克希尔。格雷格·阿贝尔将在 1 月 1 日接班。你过去说过，你几乎把伯克希尔股票看作一个“占位”的仓位，在你没有大的投资想法、没有高确信度的想法可以投入新资金的时候放在那里。我想知道你现在还是这么看吗？接力棒交到格雷格手上，会不会改变你对伯克希尔的看法——无论是把它当作标普 500 的替代品，还是对我们这些更多做主动投资的人来说，把它当作占位仓位？

帕伯莱：迪维亚，每次都很愉快。很高兴来参加我们一年一度的闲聊，真的很好。关于格雷格和伯克希尔，接力棒几年前就已经交出去了。从实际情况看，格雷格经营伯克希尔已经有相当一段时间了。几年前，沃伦就已经把所有全资子公司都交给格雷格管了。伯克希尔的大部分都在这些子公司里，沃伦手上还有几件事，比如上市公司股票组合之类的，这些会在接下来六个月左右交出去。从实际角度看，我们已经看到伯克希尔在格雷格的领导下运转了一段时间，并没有发现有什么不同。接力棒交出去了，我们甚至都没察觉到。

就今天的情况来看，伯克希尔在很多方面就像一个指数，就像投资一只指数基金，但今天它是一个比标普 500 更值得投资的指数。像你说的，我过去把它看作占位仓位，但它是一个更好的投资工具。在美国，被动投资已经占到全部投资的一半以上，而被动投资的一个负面影响——我们目前还没看到它最极端的影响——是会出现旅鼠式的行为：少数几只股票，不管基本面如何，都会有资金分配给它们，就因为它们在指数里。这就是为什么我们看到七巨头之类的现象。不过是的，考虑到伯克希尔庞大的现金头寸、适中的估值、相对年轻的领导人，它是个不错的去处。

迪维亚：他的理念一样吗？毕竟是不同的人。我听明白了你的意思，他已经在那里一段时间了，你没看出什么不同，但巴菲特本人是独角兽，很难复制。在下新的大注这方面，你觉得他的理念和巴菲特一样吗？如果不一样，不一样在哪里？

帕伯莱：他们是不同的领导者。我们永远不会再有第二个沃伦·巴菲特，他是独一无二的，就像我们永远不会再有第二个耶稣一样。沃伦、芒格那些人，他们是教会的领袖，这一点不会变。查理以前常说，格雷格有一些重要的品质比沃伦更强，但他从来没有展开说过，从来没解释那些品质是什么。但格雷格和沃伦之间有一个很大的不同：沃伦对子公司一向非常放手，就像他说的，授权到了近乎撒手不管的程度，这些子公司都是自己管自己。格雷格则亲力亲为得多。他感兴趣的是某种优化、某种监督，确保伯克希尔旗下这些规模非常大、非常出色的企业能发挥出它们的潜力。比如说，沃伦从来不去追求不同子公司之间的协同效应，格雷格则积极追求。格雷格会主动让不同的 CEO 互相交流、见面。他会更多地卷起袖子，深入到各个企业里去。我们可能会看到现有子公司的业绩有所提升。沃伦几乎无人能及的地方在于资本的部署，他在这方面非常卓越。不过他也犯过错，在 2008 年和 2020 年出手不够果断。格雷格在那种时期也许会做得更好。

最后还有一个领域，格雷格有很大的优势，那就是美国电网。美国的能源基础设施需要投资出现一次巨大的跃升，因为 AI 和数据中心都在上马，需要投入的规模是个惊人的数字。伯克希尔会是最适合抓住这个机会的公司，因为他们在能源领域有一家规模非常大的子公司。不利的一面是，最近出现了一些问题，通过法院系统，大量责任被转嫁到公用事业运营商身上，比如加州山火之类的，让公用事业公司破产等等。伯克希尔在这件事上措手不及。他们会在这方面寻求多得多的法律保护。但这对他们来说是个大机会。

迪维亚：很有意思。这听起来有点像蒂姆·库克和史蒂夫·乔布斯之间的比较。但如果最后格雷格更像蒂姆·库克，是个了不起的运营者，那对伯克希尔来说也不是个坏结果。

帕伯莱：但他也是个非常好的资本配置者。我的意思是，蒂姆·库克不是创新者，蒂姆·库克不是史蒂夫·乔布斯。看看乔布斯之后的苹果，就没有创新了，因为苹果是一家非常特殊的公司。创新一直集中在一个人身上，是由他一路推动下去的。这跟谷歌、Meta 或微软很不一样。在苹果，创新高度集中在一个人身上，这就是为什么苹果一直是一家产品非常少、但产品非常出色的公司，因为是一个人在推动。至于伯克希尔，格雷格·阿贝尔肯定比沃伦更偏运营，但他同时也是一个出色的资本配置者。没有人能像沃伦·巴菲特那么好，但格雷格在资本配置、快速决策这些方面极其聪明。

逐一点评七巨头

迪维亚：你提到了七巨头，我必须问问你这七家公司。一个极端是特斯拉，汽车销售增速在下滑，竞争很多，但 Robotaxi 前景很大，那是一个有点疯狂的未来，也许几个月后就来，也许要好几年，谁知道呢？另一端是谷歌，一个了不起的特许经营权、了不起的品牌，历来被视为垄断企业，但现在人们开始质疑这一点，这也反映在了股价上。我知道七巨头本身不是你的菜，但你研究过其中哪家吗？我特别提谷歌，是因为它的市盈率最低，可以说低于市场平均。相对于标普 500 和这个群体，它都很便宜。我只是好奇你有没有看过它？

帕伯莱：七巨头是经济中如此核心的一部分，而且它们很特别：体量非常大，却仍在以惊人的速度增长。我们通常不会看到巨型公司以惊人的速度增长，但它们仍在不断地从帽子里变出兔子来。芒格以前谈到埃隆时说过：“永远不要低估一个高估自己的人。”这句话我琢磨了很久，到现在也还没完全理解，但它来自查理和那些极端异类打交道的经验。我永远不会把特斯拉排除在外，因为当埃隆这样的人全身心投入一件事时，是没有边界的。从我的角度看，投资特斯拉这样的公司尤其困难，要是在我的组合里下哪怕 10% 或者更大的注，就会偏向投机，仅仅因为埃隆会分心。他跑去管了一阵子政府，他手上有太多事情在做。不过这可能是我的一个错误，没有做多埃隆可能是个错误。但我们犯过很多这样的错误。

我想说，像谷歌这样的公司，核心业务面临真正的挑战。看看 YouTube 这个特许经营权，实在是出色得令人惊叹，它是块磐石，哪儿也不会去。当然，安卓也很棒。我只是说，搜索正在受到威胁，这种威胁是几年前没有的，而谷歌已经意识到了这一点，他们全力以赴应对，最后很可能没事。但它已经不像几年前那样稳操胜券了。在我看来，谷歌市盈率低，并不是一个应该出手买入的强烈信号。

最接近刀枪不入的是微软，因为它深深嵌入在企业里，而企业就像航空母舰，不可能说掉头就掉头。它们不可能突然说：“哦，明天我改用别家的搜索了。”我们可以五分钟后就决定再也不用谷歌搜索，而且连想都不会再想。但对很多微软产品，你做不到这一点。它们根深蒂固、深度嵌入，而且萨蒂亚是个非常出色的领导者。在我看来，当然，微软的市盈率更高。

说起来很有意思。芒格以前每周五晚上会为朋友、家人和一些伯克希尔的经理人办晚宴，大概有两百来人，盖茨每次都会来。三年前在其中一次晚宴上，芒格的儿媳——座位都是她来安排的——把我拉到一边说：“莫尼什，我不想吓着你，但你会坐在比尔旁边。我把你安排在比尔旁边，是因为我知道你不会跟他要任何东西。”我说：“哦，那是我最不会去想的事。”她说：“没错，我知道。”我就在比尔旁边坐了大概三个小时，我们聊得非常愉快。我跟他玩了个游戏，我说：“比尔，我报一些股票名字，你告诉我你会做多、做空，还是无所谓。”他说：“好啊，没问题。”当我提到苹果时，他说：“嗯，那是一家非常奇怪的公司。”这个人以前在伯克希尔董事会，跟沃伦关系那么近。他的意思是，苹果的一切都高度集中在那么几个产品上。

你想想看，OpenAI 请乔尼·艾夫（Jony Ive）加入，想做的事情就是把那块“砖头”从我们手里拿走。如果把砖头从我们手里拿走了，苹果还剩什么？他们努力的方向是：你没法做出一块更好的砖头了，你需要做的是把砖头拿走。整天拿着一块砖头走来走去是很奇怪的，即使那是一块漂亮、轻薄的砖头，拿着它到处走还是很奇怪。它得以某种方式融入我们身上。

迪维亚：我想这就是为什么 Meta 在眼镜和其他可穿戴设备上砸了几十亿美元。

帕伯莱：是的。如果哪天真走到砖头受到威胁那一步，那就有问题了。苹果就有问题了，因为他们没有史蒂夫来带领他们迈向下一个范式。我对苹果能不能走到下一个范式是有疑问的。这就是比尔的看法，他说：“嗯，那是一家奇怪的公司。”他就是这么跟我说的。在他最好的朋友全力押注苹果的时候，他并不看好在苹果上下大注。当然，后来他也减持了。

看这几家不同的企业，特斯拉大概最值得一说：它值得一小部分仓位，仅仅因为有埃隆在，什么事都可能发生。谷歌，我会说归入“太难”那一堆。苹果也归入“太难”那一堆。Meta 是个庞然大物，它值得一些仓位，当初它是个轻松翻倍的机会，那时估值非常好。Meta 不一样的地方在于，掌舵的是扎克。

迪维亚：没错。

帕伯莱：他是个聪明人，而且展现出了像变色龙一样的能力。你没法把他定死，说“扎克就是这样的”。他仍然是一台学习机器。光看 Meta，他们的收购令人惊叹，他们做成的那些事，只有谷歌收购 YouTube 能在某种程度上与之相比。Meta 现在已经不是白菜价了，几年前是的。但微软各方面都在全速运转，会一直在那里。

迪维亚：你看微软，它的市盈率大概在 30 到 35 倍。

帕伯莱：是的，很高。

迪维亚：Meta 要便宜得多。

帕伯莱：问题在于，经常性收入是值得为之付钱的强大东西。

迪维亚：你以前说过，最好持有那些前面有长期增长的公司，这样就不必对买入时的具体市盈率太挑剔。你的买入点固然重要，但同时——如果我说错了请纠正我——我想这两家你都没有持有。

帕伯莱：七巨头我一只都没有。

迪维亚：是的，这太不可思议了。

破产重组后的冶金煤与海上钻井

帕伯莱：迪维亚，我再多说一点，你就能明白我是从哪个角度出发的。这几天我一直在想这件事。2023 年，我押注了冶金煤，和七巨头有点不一样。2025 年，也就是今年，我押注了海上石油钻井公司，也和七巨头有点不一样。我以前从没从这个角度想过，但当我回头看这些押注时，虽然决定是完全独立做出的，没有拿一个跟另一个比较之类的，而且它们处在非常不同的领域，但它们之间有一个共同点，我直到把注都下完之后才意识到。这个共同点是：我们有四个仓位，这四家全都经历过破产重组，全都清理干净了，带着无可挑剔的资产负债表走了出来。所有债务都经过重组、转成了股权。这些企业一直都是高杠杆的，它们就是资本非常密集的生意。一家没有负债的矿业公司，简直就是自相矛盾的说法。

迪维亚：是的。

帕伯莱：这种公司根本不存在。而这四家企业全都没有负债。不仅没有负债，你再看看它们资产的重置成本，哪怕粗略算一下，拿海上钻井公司来说，可以说它们的股价可能只相当于重置成本的 10%。投资的圣杯是投资那些轻资产、能产生高股本回报率的企业。但当你有一家需要大量资本的企业，而你又没花钱就得到了这些资本资产，那么在我看来，它们开始看起来像一笔轻资产的押注了。事实上，这大概就是吸引我的地方：这些企业的股本回报率非常惊人。之所以惊人，是因为这些资产可能要花 100 亿或 200 亿美元，而你只花 20 亿美元就拿到了。

迪维亚：我们先聊冶金煤这一组吧。不知道你想不想从 Warrior 说起。我明白你说的重置成本的意思，我很想听听你是怎么了解到，比如说今天建一座矿的成本，和他们当初建矿时花的钱之间，有这么大的差距。不过如果你能简单地给我讲讲你对 Warrior 的投资逻辑，那会非常有意思。我知道你会往哪个方向讲，但我很想听你说说。

帕伯莱：我不是做荐股生意的，所以这只是一次讨论。

迪维亚：我完全理解。

帕伯莱：我不是让大家去买这只股票。事实上，你不应该因为听了电视上某个评论员的话就去买股票，那不是个好主意。

迪维亚：这正好是你理念的一个好例子。

帕伯莱：过去两年，我花了很多时间和矿工待在一起。我在地下几千英尺深的矿井里待了很多时间，也在煤炭码头待过，看火车装货、轮船装货。我甚至专门去了一趟蒙古，看全世界最大的冶金煤露天开采作业之一，非常壮观，那是一次很棒的旅行。我感觉过去两年就像在用消防栓喝水，要学的东西还有很多，但收获很大。

看 Warrior 这样的企业，我去拜访过他们几次，他们有一个很棒的、真正出色的管理团队。煤矿工人真是最好的人，他们会让你吃得很好，而且所见即所得，真的很棒。说到 Warrior，他们的矿是北美最好的冶金煤矿之一，生产成本也属于最低的一档。他们有两大优势。他们的矿在阿拉巴马州，在阿巴拉契亚山脉南部，离港口不算远。煤炭是一种运输起来非常昂贵的大宗商品，因为它体积很大，每吨卖不了多少钱，而每吨的运输成本可能非常高。对一家想赚钱的煤炭企业来说，物流变得极其重要。Warrior 用的是一种叫长壁开采的方法。

开采有两种方式，你可以去问问谷歌：长壁开采和房柱式开采。长壁开采是地下煤矿最有效率的方式，面前是巨大的煤块，用一台采煤机从一头到另一头一路切过去，而且已经是自动化的了。Warrior 生产的是质量非常高的冶金煤，全世界只有五六个国家有这种煤。他们以非常低的成本生产非常高质量的煤。他们有河流可以把煤运到港口，可以用驳船把煤运下去，他们也有好几条铁路。而其他一些矿业公司只有一条铁路为它们服务，那样赚走大部分钱的是铁路，因为它垄断了运输。事实上，看看伯克希尔收购的伯灵顿北方铁路，巴菲特、芒格和盖茨收购伯灵顿北方之后最早的几次出行之一，就是去怀俄明州的粉河盆地，因为伯灵顿北方就是在那里靠运煤赚了大钱。他们几个专门去看了看那里的设施。他们并不拥有那些煤矿，但他们实际上等于拥有了那些煤矿，因为他们是唯一的收费桥，你的煤要运到任何地方都得经过他们。

Warrior 是一家低成本生产商，运到港口的成本也很低。一旦到了港口，煤就很容易运到世界任何地方。几乎在你能想象到的任何环境下，Warrior 都会赚钱，因为它在成本曲线上的位置非常低。你拥有一家没有负债、几乎不可能出现亏损年份的企业。Warrior 的市值大概 25 亿美元。他们的储量能用四五十年以上。有些年份他们会产生 10 亿或 20 亿美元的现金流，有些年份会产生 5 亿美元的现金流，还有些年份会产生 3 亿美元。如果你花 25 亿美元买一家企业，而数字是这样的，我该在哪里签字？在七巨头身上我得不到这种东西。我买不到一家市值 3 万亿美元、现金流 1 万亿美元的公司。

迪维亚：你是从估值的角度来描述的。如果你说得对，他们某一年可能做到 10 亿美元的自由现金流。

帕伯莱：这都不是理论上的，他们过去就做到过。

迪维亚：他们过去做到过？那就引出一个问题：“这只股票到底为什么在这个价位交易？”

帕伯莱：因为一个四个字母的词。

迪维亚：就这么简单？

帕伯莱：这个词你都不能说出口。

迪维亚：还有一点。我在 AlphaSense 上读一份专家电话会议的文字稿，有位专家说，人们把冶金煤和动力煤搞混了。

帕伯莱：是的。动力煤和冶金煤之间差别很大。动力煤在全球无数地方都有，品级各式各样，低品级、高品级都有。极高品级的动力煤差不多够得上冶金用途的边，但极高品级的非常稀少。冶金煤自成一个世界。这就是为什么一切都被一刀切的原因之一，你必须把动力煤和冶金煤分开来看。没有钢铁，就不会有文明，而光靠回收现有的钢铁，我们无法生产足够的钢铁。在所有已知的炼铁炼钢工艺中，唯一不用冶金煤的办法就是回收废钢。回收废钢的问题在于，像印度和中国这样的地方，没有足够的废钢来满足它们的需求。美国或日本这样的发达经济体有大量的钢铁回收，它们报废很多汽车。我们每年卖出 1,500 万到 1,700 万辆新车，报废的数量可能也差不多。有一套非常高效的机制来回收这些废钢，其中大部分出口到了中国，但我们的废钢还是不够。而且，你没法用废钢生产最高品级的钢。说到底，像印度、印尼、越南，或者最终的非洲，对钢铁有巨大的胃口，靠回收是满足不了的。50 年以后，我们仍然会烧冶金煤来生产钢铁。

好生意不要轻易卖

迪维亚：这是我们聊过的另一件事。你更愿意买那些可以拿上几十年、甚至可能永远持有的公司，对吧？

帕伯莱：没错。

迪维亚：我真希望自己十来岁的时候就买了微软，那时我在用 Windows 操作系统，还是英特尔造的 386 处理器的年代。那本可以成为我唯一的一个仓位，光靠那一笔交易我就会非常富有。

帕伯莱：比尔·盖茨也有同样的感受，他也希望自己当初留着微软的股票。所以别太自责，没关系的。

迪维亚：他肯定有点恼火，别人从他所有的工作、从他创办公司等等之中获益了。不过你过去谈过的一件事，是你在卖出仓位上犯过的错误：比如一只股票你赚了 3 倍，你就想：“哦，我在这只股票上赚了 3 倍，我要卖掉离场了。”而实际上，你可能错过了后面 20 倍左右的涨幅。这段经历怎么影响了你对持有的看法？

帕伯莱：我们都是聪明得太晚了。这就是我一生的故事。我花了很长时间才学到：真正伟大的企业、真正伟大的复利机器非常少，非常非常少。当你有幸成为这类企业的部分所有者时，别耍小聪明，在你觉得它估值过高或者估值已经充分的时候卖掉，因为你并不知道那是什么样子。除非它高估到了离谱、荒唐的程度，而且明眼人都看得出来，否则只要它是一家仍在全速运转的伟大企业，就一直拿着。

迪维亚：对 HCC（Warrior 的股票代码）来说，那个临界点在哪里？

帕伯莱：这么说吧，七巨头里目前没有一家处在我会称之为严重高估的位置。

迪维亚：是的，我同意。

帕伯莱：如果你持有它们，我会建议就拿着。

迪维亚：好的。你想先聊 Noble 还是 Valaris？

帕伯莱：它们也非常相似。钻井船这种东西，今天要造一艘大约得花 10 亿美元。它能让你在没有立足点的情况下——可以这么说——钻到海洋深处。它们是中间开了一个洞、可以从那里钻井之类的船，是工程上的奇迹。上一次造这种船大约是 10 年前。大约 12、13 年前，这个行业经历了一场疯狂的过度建造狂欢，然后就进入了彻底的核冬天，交付的船实在太多了。几乎所有的公司都破产了，因为它们杠杆太高，日费率崩盘等等。

看今天的情况，供需已经重新恢复平衡。很多老船被拆解了，没有建造新船。看 Valaris 和 Noble 这样的公司，如果你只看它们的船队，问一句：“好，替换这支船队要花多少钱？”替换成本可能是市值的 10 倍，因为它们的股价处在极端的低位。第二点是，目前钻井船、自升式钻井平台等等的日费率，不足以支撑建造新船。比如说，一艘新钻井船造价假设 10 亿美元，可能要四五年才能交付，日费率得在每天 70 万到 80 万美元左右，才能收回合理的资本成本。你大约需要每天 80 万美元，才能获得 12% 或 14% 的资本回报率，这才算合理。而今天的日费率在 40 多万美元。今天你不可能去造一艘新船，而每一天、每一年都有船被拆解。这个市场正在走向紧张。

人们没有意识到的另一点是，海上钻井采油的成本很低。比如巴西有大量的海上钻井，生产石油的成本是每桶 20 到 30 美元，几乎只有用压裂法采油成本的一半。海上采油周期长、资本开支高，但摊销下来，实际上能做到每桶 20、30 美元的水平，所以利润非常高。现在的情况是，这些公司没有负债或者负债很低，资产很好，市场在逐渐收紧。比如说，如果日费率从 40 多万美元涨到每天 60 万或 70 万美元，Valaris 和 Noble 每年产生的现金几乎就相当于整个市值。这就是莫尼什在那里的原因。

迪维亚：特朗普最近经常上新闻，想要振兴美国钢铁业。你会以为其中一些新闻标题会对这些股票本身产生更积极一些的影响。我很好奇，这是因为研究覆盖太少，还是有别的原因让我们没有看到更积极的反应？或者只是因为全世界都认为关税会让全球制造业萎缩？

帕伯莱：冶金煤公司的卖方研究覆盖几乎不存在。我给你举个例子。我跟其中一家公司的 CEO 聊过，他告诉我，他们和摩根大通有着六七十年的银行业务关系。他们从来没有破产过，作为银行客户一直都非常赚钱。摩根大通跟他们说：“我们不能再让你们当客户了，请另找一家银行吧，因为我们的 ESG 压力太大了。”对摩根大通来说，这是一段非常赚钱的关系，有几亿美元的资金在里面流转。他们又不借钱，不会对任何东西违约，永远不会是让银行亏钱的客户。银行在信用证之类的业务上收着各种各样的费用。摩根大通为什么要跟他们说“我们合作了五十年，但我不要你们的生意了”？是出于非理性的原因。

这些公司很难买到保险，很难建立银行关系，很难得到任何东西，因为它们是被排斥的对象等等。这不只是卖方覆盖有没有的问题。比如他们想买保险，像工伤保险。这些公司对每名工人前 1,000 万美元的索赔都是自己承保的，他们只是需要有人给他们出一份保单，因为法律要求必须有。实际上他们是自保的，但他们仍然很难买到保险，因为有一大批公司不愿意承保这类险种。担保公司也一样，他们的矿需要担保，同样很难拿到。他们生意上需要的很多东西，一次又一次地很难拿到。这意味着，一家新公司要进入这个行业，或者开一座新矿，或者让一座关闭的矿重新开工，面临的条件都极其困难，所以实际上我们会看到，在需求不断增长的同时，能产煤的矿越来越少。

迪维亚：你通常能和管理层接触到什么程度？你做这行很久了。这是你在建立新仓位时必须要有的条件吗？你认识你投资的那些海上钻井公司或者煤炭企业的 CEO 吗？

帕伯莱：他们大多数我们都聊过，大多数也都见过，因为他们被当作贱民对待。如果我打电话，他们会接。没人想跟他们说话，所以他们很乐意跟莫尼什聊。但这不是必需的。我职业生涯的大部分时间里，根本不跟管理层说话。对这些煤炭公司，你不需要任何接触渠道。对我来说更有意思的是实地考察：下到矿里去，见见工人、采矿主管、安全主管，或者管煤炭码头的人之类的。这些人在帮我建立这门生意如何运作的领域知识方面，非常有价值。

土耳其与印度持仓

迪维亚：你现在在土耳其的仓位怎么样？我记得上次对谈时我们聊过。你还在投资土耳其吗，还是已经完全退出了？

帕伯莱：是的，坚定做多。我花了很长时间才明白，当你的组合里有好东西的时候，你什么都不用做，别去碰它。

迪维亚：你还在里面？

帕伯莱：我们在土耳其有一些非常出色的企业，是在非常有吸引力的估值上买的，没有必要做任何事。

迪维亚：是那家机场运营商吗？

帕伯莱：是的，那家机场运营商，还有那家仓储运营商。它们的生意火得很。

迪维亚：那家机场运营商叫什么名字？

帕伯莱：叫 TAV Airports，TAV。在美国，所有机场过去都是政府所有、政府运营的。现在美国有一个私营机场，就是拉瓜迪亚机场。你知道拉瓜迪亚以前有多糟糕，你会像躲瘟疫一样躲着它。现在它反而成了首选。该躲的是纽瓦克，你绝对不想靠近纽瓦克。拉瓜迪亚是个有意思的案例，因为这是美国第一次把一个机场长期交给私营运营商，结果他们彻底改造了这个机场。全世界 95%、96% 的机场是政府运营、政府管理的，大概只有 4% 或 5% 是私营的。在印度，几乎所有大机场都是私营的。他们用的是 BOT 模式：建设、运营、移交。这完全说得通，因为国家不用投入任何资本就得到了一个很棒的机场。一个出色的运营商经营几十年，然后把所有基础设施免费交还给政府，然后接着往下走。TAV Airports 是一家很棒的公司，因为它有经营杠杆。当客流量一年增长 5% 或 10% 时，它的成本不会上升，这是纯粹的经营杠杆。随着时间推移，它的现金流简直是爆发式增长，非常漂亮的生意。

迪维亚：说到印度，我们之前好像简单聊过印度国家证券交易所。还有一家能源交易公司，印度能源交易所。是的。这几家你有没有建过仓？

帕伯莱：我们以前持有 IEX，现在不持有了，因为中途开始传出很多风声，说政府要打破它的垄断。这对我们来说就变得很难判断了，我们把它放进了“太难”那一堆。最终 IEX 会胜出的，它是一门很漂亮的生意，但在这方面对我们来说已经太难了。印度国家证券交易所 NSE 不是上市公司，是一家私人公司，大概会在未来一两年内上市。它是一门很棒的生意。

关税、赤字与读书

迪维亚：我读过你女儿写的关于它的分析，很有说服力。很好。我们现在身处一个宏观驱动的环境，很多投资人在利率问题上如履薄冰。特朗普时不时就抨击杰罗姆·鲍威尔不降息。利率环境有没有影响你对组合配置的思考？听起来煤炭公司连负债都没有，所以对它们来说问题可能不大，但从估值角度看，利率高的时候，估值倍数通常会下降。

帕伯莱：关税上的反复拉锯对美国经济是有害的。这种事情不应该说变就变。我同意特朗普说的，贸易应该自由而公平。我也同意他说的，美国和很多国家之间的贸易安排并不是最公平的，在不对称的地方，那些国家在占便宜。但抡起大锤冲进去，然后每隔几天、几周甚至几个小时就改一次，问题非常大。我希望他们当初能采取外科医生那样精准的做法：一个一个去找大的贸易伙伴，坐下来重新谈协议，而不是先说“好，关税 150%，现在我们坐下来谈”。这已经造成了很大的损害。好消息是，他们说会和中国达成协议，那会很有帮助。但他们需要让最大的那些贸易伙伴站到一个不是流沙的地方。这也是贸易伙伴们面临的另一个问题：他们觉得美国不可靠，因为他们觉得无论我们谈出什么协议，三周后可能就变了。这可不是好兆头。特朗普政府的人需要多花点时间读读亚当·斯密和大卫·李嘉图。一些基本的道理被遗忘了，而我们之所以能形成今天的贸易格局，靠的就是亚当·斯密和大卫·李嘉图的理论，这也是我们一直做得很好的原因。我同意确实存在不公平的情况，有些国家占了美国的便宜等等，这些确实应该解决，我也很高兴特朗普在解决这些问题。但不把事情想清楚就鲁莽地往前冲，在这里不是正确的做法。

迪维亚：你怎么看那个“大而美法案”？当然，法案还没出来，但这无疑是个大新闻。

帕伯莱：我站在埃隆这边。我们不应该通过会增加赤字的法案。埃隆亲眼看到了削减开支有多难，然后他看到这个法案会增加好几万亿美元的赤字，这大概让他很不舒服。哪怕只削减 500 亿美元的开支都非常难，每个人都会一路跟你斗。任何不能减少赤字的法案都不是好主意。我们连多 10 美元的额外赤字都承担不起。美国正在把所有限度都推到极限。我们用自己的货币借钱，这给了我们很大的回旋余地。但说真的，我很怀念比尔·克林顿那个年代，那时预算实现了平衡，还有盈余。

迪维亚：持续的赤字，会怎么传导到你的组合上？对你的组合有影响吗？

帕伯莱：有影响。眼下在发生的那些关税的事，与其说是赤字问题，不如说关税会在美国和其他地方的全球范围内造成巨大的衰退压力。问题不太在于利率，利率目前还相对温和。但关税，那是在玩火。

迪维亚：莫尼什，我们有一长串问题，不可能全都问完。问个简单的：你最近在读什么？

帕伯莱：我最近很喜欢的一本书是《巴菲特与芒格：即兴问答》（Buffett and Munger Unscripted）。作者把网上所有的伯克希尔股东大会内容——就在 buffett.cnbc.com 上——全部过了一遍，然后按主题重新编排，这是一项非常辛苦的工作，要花很多功夫，不容易做。也许 AI 能让这件事容易一些，但他做得非常出色。纽约的拉里·坎宁安（Larry Cunningham）教授以前对伯克希尔所有的年报也做过这件事，按主题重新编排。如果你想知道巴菲特在年报里谈过哪些关于通胀、资本配置、股本回报率之类的东西，你可以读那本。而股东大会的内容比年报还要好，因为股东大会是即兴的。他来的时候并不知道会被问什么问题，也不知道答案会是什么。而且芒格也在场，也会加入他的看法。从这一切当中产生的智慧，还能按主题重新编排，真是太棒了。

自下而上与集中持股

迪维亚：你在亚洲有很多投资经验。你有没有在中国淘过便宜货？

帕伯莱：我不是那样去做的。我是自下而上地看，从公司的角度去看。过去两年，我们在美国找到了冶金煤和海上钻井公司。它们是全球性的企业，是出口的主力，把东西卖到世界各地。在其他条件相同的情况下，我更喜欢美国的公司治理，胜过其他任何地方。我能拿到美国的公司治理，这很难得。从我的角度看，要超过我们在土耳其、在冶金煤、在钻井公司身上找到的东西，是非常困难的。就像我说的，自下而上。我们看的是那些被厌恶、不受待见或者正在被抛弃的东西，我们就去那里找。

迪维亚：你提到过希望持有 10 家同等仓位的公司。看起来你现在有四家公司？

帕伯莱：我们下注的时候，理想情况下希望是 10% 的注。在理想世界里，如果我从第一天开始，有 10 个想法，那就每个 10%。但实际情况是，当你像我们在土耳其那样，以清算价值的 2% 买入某样东西，然后它涨上去了，它就会变成组合的 40%、50% 左右。我们现在会减持一些，因为它仍然被低估。如果你作为投资人是成功的，你最后会有 80% 集中在单一仓位上，对此不应该有那么多顾虑。比如看看沃尔顿家族和沃尔玛：55 年前沃尔玛上市时，沃尔顿家族持有沃尔玛大约 46% 的股份。今天再看，他们仍然持有沃尔玛 46% 的股份。山姆·沃尔顿 33 年前就去世了。创始人去世了，领导者在更替，但他们什么都没做。他们一直按照“设好就忘掉”的方式在经营这件事。沃尔玛派出来的股息——如果你去过本顿维尔（地球上最适合居住的地方之一），你就会看到他们把那里改造成了什么样子。它是骑行圣地，也是文化圣地，他们彻底改造了那个地方，真是不可思议，而这一切都来自股息。他们从来没有卖过一股股票。对创业者来说，高度集中是非常自然的事。投资人需要明白，当你把事情做好了，你最后会在少数几家企业上高度集中，而这应该是可以接受的。

对美国保持乐观

迪维亚：我想以一个积极的话题收尾。我们聊了一些当今世界运转方式带来的动荡。从地缘政治角度，以及从国内政策角度——如果有的话——你最乐观的是什么？

帕伯莱：我永远看多美国。我们把外国留学生拒之门外，某种程度上是在玩火，这是个大问题。我的意思是，关税在我看来是绝对不该做的，尤其是现在这种实施方式。拿外国留学生开刀？那是个巨大的错误。教育是美国最好的出口产品之一。如果我们在谈贸易不平衡，那么教育就是一项很棒的贸易。而现在我们连游客也拒之门外，这是美国另一项重要的出口。当我们开始这样折腾自己的王冠明珠时，我就担心了。我希望冷静的头脑能占上风。我们应该让吸引全世界最优秀的人才变得更容易。美国一直以来都是靠吸引顶尖人才而取得了不可思议的成就。看看七巨头就知道了，看看是谁在经营那些公司，高层领导等等。如果把外国人才从这幅图景中拿掉，我们就真的有麻烦了。我们需要继续发挥自己的优势：把最好的人请进来，让贸易重新变得自由而公平，让这个国家做它最擅长的事。放手让它去干吧。

迪维亚：我想这会引起这次对谈上大多数人的共鸣，希望是所有人。莫尼什，这次太棒了，真是荣幸。再次感谢你抽出时间，把你的智慧传授给我们所有价值投资的门徒。和你聊天非常愉快。我们期待下一次，希望哪天我们也能当面做一次。

帕伯莱：那太好了。迪维亚，我一直很享受我们的闲聊，非常感谢。

迪维亚：莫尼什，非常感谢。也感谢 AlphaSense 的赞助。期待下次再聊。谢谢大家，再见。

帕伯莱：谢谢，再见。