帕伯莱与北大光华学生尔湾问答：伟大的公司不等于伟大的投资

2019 年 5 月 1 日，北京大学光华管理学院的学生来到加州尔湾（Irvine），帕伯莱先给他们讲了几个故事，然后回答学生提问。

开场：不拿钱也愿意做的工作

帕伯莱：首先，欢迎北京大学优秀的同学们，欢迎来到尔湾。你们也看到了，我们住在天堂里，日子过得很好，没什么可抱怨的。我先讲几个故事，然后回答你们的问题。好，先拿我的故事烦一烦你们，然后再聊些更有意思的东西。

我在健身俱乐部有个私人教练，叫杰森（Jason）。他带我很久了。要是我照杰森说的去吃东西，我的身材会更好看，可我没那么做。结果不如完全听他的那么好，因为我只能在一起练的那部分上听他的。总之，杰森当我的教练大概有 12 到 14 年了，时间很长了。每次有强力球（Powerball）彩票——你们知道强力球彩票吧，有时候奖金会有 5 亿、7 亿美元——只要奖金特别高，杰森总会买一张。我问杰森：“杰森，你听我说，要是你中了强力球，会怎么样？你能不能讲讲，拿到 5 亿美元之后的第二天，你的生活会是什么样子？”杰森想了想，说：“我就想在俱乐部里待着。”

我问：“拿到 5 亿之后你穿什么？”他说：“大概就跟现在穿得一模一样。”那你早上干什么？他说：“嗯，我大概还是来俱乐部。”我说：“杰森，你拿到 5 亿之后，我还是你的客户吗？”他说：“是啊，我大概还会留着你这个客户。有些客户我会不带了。我会弄得灵活一点，想带谁就带谁，但我大概还是会来俱乐部待着。就这样。”

杰森这么跟我说的时候，我想起了巴菲特的一句话。巴菲特说，你应该去做那份即使不拿工资你也愿意做的工作。你们选择职业、工作或者去哪家公司的时候，这一点非常重要：就去那里工作。假如有办法养活自己、付得起房租等等，而这家公司一分钱都不给你，你仍然愿意去那里上班——如果你是这样选的，你就做对了决定。如果你是按工资最高、名头最响之类的标准来做决定，那就是错误的决策方式，你以后多半会后悔。

我想这是我第一次没穿长裤来做演讲。你们注意到我没穿长裤了吗？腿都露在外面，太糟糕了，好吧。我为什么不穿长裤？因为我想让你们看到我每天平常的穿着。我今天没有为你们特意换衣服。不好意思啊。法哈德（Fahad）和贾娅（Jaya）每天和我一起工作，他们已经看腻了我的腿，巴不得我把腿遮起来，但就是这样。我每天去上班都穿短裤。

我为什么穿成这样去上班？我管着一只大约 8 亿美元的投资基金，这是一件严肃的事，我为什么不穿西装打领带去上班？因为我觉得那样会不那么舒服，每天去上班也不会那么兴奋。我喜欢我的耐克运动鞋，你们喜欢我的运动鞋吗？我觉得比穿正装皮鞋好。我这么做的原因是，假如帕伯莱投资基金不给我发钱，就像杰森不拿钱一样，我也会想有个地方去上班，而且大概就穿成这样去。我不想因为拿了钱才去做一件事，因为那是错误的决定。

空日程与学会说“不”

另外，我从沃伦和查理身上学到了很多东西，尤其是从沃伦身上。其中一件是保持日程表空着。日程上什么都不排。沃伦会给你看他的日程表，一连几天、几个星期，上面什么都没有。他就是来上班、读东西，想给谁打电话就打个电话，但上午 10 点或 10 点半没有任何必须要做的事。他不是那样工作的，查理也不是。我看到这些人是这样工作的，我说，这真好，我要照搬。

我照搬了。比如今天，我的日程上排了北大，我想这是我这周日程上唯一的一件事。通常最多也就排一件事左右，有时候什么都不排。巴菲特管理着这么大一家公司，有那么多 CEO、那么多事情，日程上却什么都没有，他是怎么运转的？因为他会碰到这种事：某位参议员打电话来，“巴菲特先生，我们明天能一起吃个午饭吗？”或者，比如杰夫·贝索斯打电话来问能不能见一面。巴菲特说的是，你必须非常善于说“不”。

我要是想把日程填满，非常容易。每天都有人提出各种各样的请求。我在世界各地大约有 400 位投资人，我都想不起来上一次和他们当中任何一位通电话、通邮件是什么时候，也想不起上次见他们是什么时候了。

这是我从沃伦·巴菲特经营巴菲特合伙基金的做法里学来的。他跟投资人说，我一年只开放一天，就是我们开会的那天，你们可以来开会，那天你们想聊什么都可以。其余 364 天我在工作，不接待你们。想问我什么，就在那一天来，我还会给你们写一封年度信，说明情况。巴菲特说，他和投资人的沟通，其实是每半年一封信、每年一封信，再加上一年一次的年会。

他这么做了以后，他的时间就腾出来了，对吧？因为他不必应付这些。比如说我的基金跌了 20%，我可不想整天坐在那儿回答为什么跌了。结果是，基金下跌的时候，没人打电话来，因为他们被训练得很好。我花了很多时间训练他们，他们知道就算打电话来也得不到任何数据，所以打了也没用。

说到底，我做这一切，是因为我想要一种生活方式：即使不拿钱，我也愿意这样做。要是我去上班还得回 30 个电话、看一大堆邮件之类的，那就成了一种负担。

伟大的公司不等于伟大的投资

这些点子不是我自己想出来的，是从沃伦和查理那里来的，我照搬了。你们能采用的最重要的模型之一，就是克隆。看到别人做了聪明的事，就把它吸收进来，这是很好的做法。

我有个朋友叫盖伊·斯皮尔（Guy Spier），我想两三年前他和我一起去过北大。盖伊和我是好朋友，其实他上周刚来过尔湾，再前一周我们一起在温哥华参加 TED 大会。我们是非常好的朋友。他是投资人，管理着大约 2 亿多美元。我们经常聊各种演讲和想法，听听不同的视角。

盖伊喜欢持有那些护城河很宽的伟大企业，那些蓝筹股，真正的好生意。问题是，当你持有这些真正伟大的企业时，人人都知道它们伟大，所以价格通常很高。我跟他说，关键不在于伟大的企业，而在于伟大的投资。一家公司可能非常好，但这并不意味着它会是一笔好投资；一家公司可能没那么好，却可能是一笔很棒的投资。投资这个游戏有意思的地方在于，如果它只是找出最好的资产或者质量最高的企业，那就是个非常简单的游戏了，因为我们显然能分辨出哪家企业伟大、哪家没那么伟大。这并不难。

我在印度找到一家还算可以的企业，我认为它会变成一家更好的企业。大家都没听说过它，可以说是默默无闻。我跟盖伊说，这家古怪的无名企业会是一笔很棒的投资。他的组合里持有万事达卡（Mastercard）。万事达卡是很好的生意，质量非常高，几乎是寡头垄断，两三家公司占了整个市场。他们经营业务几乎不需要资本。收入的 40% 都是利润，这是一门了不起的生意。

我说，这个万事达卡已经是 30 倍市盈率了。你赚了很多钱。他已经赚了投入的 12 倍左右，很久以前他投了 100 万美元，变成了 1,200 万美元。我说你赚了很多钱，但它不会从 1,200 万变成 1.44 亿。如果过去 12 年它从 100 万变成了 1,200 万，我告诉你，接下来 12 年它不会从 1,200 万变成 1.44 亿。我说，盖伊，你听着——我把他吓了一跳——该卖掉万事达卡、买入孟买的 Sunteck Realty 了，这家没人知道的公司。当然，盖伊很客气地让我“走开”。

别人这么对我的时候，我喜欢玩数学游戏。玩数学游戏挺好玩的。

万事达卡对 Sunteck：12 年之约

这是我办公室里一张小海报的照片，我随时都会挂着好几张这样的海报，大概有 10 张，因为我总碰到一些人，搞不清伟大的投资和伟大的公司是两回事。我跟盖伊说：“好，我们这么办。”那天是 2018 年 10 月 14 日，我就是那天和他聊的。

你这边是了不起的万事达卡，护城河坚不可摧，寡头垄断的生意，CEO 很出色，样样都好，这叫“盖伊·斯皮尔之选”。当时万事达卡每股 204 美元。我这边是孟买这家不起眼的傻公司 Sunteck Realty，根本没人听说过，对吧。万事达卡市值 2,120 亿美元，是蓝筹公司；Sunteck 不到 7 亿美元。我完全同意盖伊的看法：经营 Sunteck 的人不如经营万事达卡的人出色，万事达卡的护城河比 Sunteck 的好得多，但这场比赛比的不是这个。

这场比赛，我给了他 12 年。我说我们不比一年，因为一年里什么事都可能发生。芒格和巴菲特说过一点：如果你持有一家经济特性很好的企业，长期来看，你的收益会和这家企业长期创造的回报相匹配。万事达卡创造的回报很高。我说，盖伊，你拿着这么好的公司，我拿着这家没用的公司，我们比 12 年。从现在起，每年到了 2019 年 10 月 13 日这样的日子，我会很乐意穿着短裤去上班，给盖伊发一封邮件：“亲爱的盖伊，一年过去了，目前的情况如下。第一回合结束，还剩 11 个回合。”

我们再深入看看这两家企业。这是万事达卡。如果你在 2006 年万事达卡 IPO 时买入，发行价是 4.23 美元。昨天是 254 美元，13 年涨了 50 多倍，大概 55 倍，难以置信。盖伊甚至不是在这里买的，我想他是 2010 年前后在每股 20 美元左右买的，大概在这个位置。每次见到盖伊我都问：“盖伊，你卖掉万事达卡了吗？”“没有，我不能卖万事达卡，它太宝贵了，舍不得卖。我怎么能卖呢？”你们看看这个，这个你卖得下手吗？卖不下手。

然后是一些数据。市值 2,610 亿美元，滚动市盈率 42 倍。我差点心脏病发作，42 倍滚动市盈率。滚动净资产收益率 106%。（幻灯片我们都会给你们，不用拍照，别担心，我会把幻灯片都发给你们。）滚动净资产收益率 106%，IPO 以来年化收益率 37%，难以置信，很棒，但那是过去的事，对盖伊的未来没有帮助。我们关心的是未来，不关心过去，对吧？

Sunteck 与印度的废钞令

现在看看 Sunteck。你们看这张难看的走势图。万事达卡那么漂亮，Sunteck 那么没用。我先说一下，我不想把这次交流变成荐股，别把这当成股票推荐，这只是用来解释一些概念。

大约三年前，印度发生了一件事，叫废钞令（demonetization）。你们有些人可能知道。政府宣布一批钞票作废，你得把这些钞票存进银行，再换成别的钞票，因为他们想清除现金交易、黑钱之类的东西。当时有地下经济，他们想把它消灭掉。2016 年及以前，印度的房地产交易总是一部分用支票付，一部分在桌子底下用现金付，是两者结合的，对吧？废钞令一出，用现金付款就不可能了，因为现金都作废了。结果，大多数房地产公司都经手大量现金。

大家都觉得，哎呀，房地产市场完蛋了，因为人们没钱了，从银行也拿不到钱。我注意到，2016 年 11 月或 12 月，那些上市的房地产公司因为这件事市值暴跌。但大家这么做的时候忘了一件事。你们看那个圆圈，当时 Sunteck 的股价大约是每股 100 卢比，那时候可以做一个非常简单的练习：我可以看看 Sunteck 拥有的房地产，因为它拥有什么都明明白白列出来了。他们有一批已经建成的公寓、在建的项目、土地，所有这些东西。这些都有一个估值，要么是市场价值，要么是成本价值。

这家公司属于少数几家从不经手现金的公司之一。他们一直按正规的方式办事。废钞令之前，这对他们是个劣势，因为有人会跟他们说：“不行，不付现金我就不做了。”他们说，我们没法用别的方式做，所有事情都得规规矩矩地做。废钞令之后，90% 的房地产公司消失了，在那种经济环境里它们再也运转不下去了。

当时印度房地产领域发生了三件事：废钞令，一个叫 RERA 的法规（《房地产监管法》），还有 GST（商品和服务税）。三者叠加的最终结果是，90% 的开发商都关门了，只剩下很少几家还站着。还站着的，都是那些一直以很高的标准经营的公司。他们按时交房，一切按规则办事，什么都遵守。Sunteck 就是其中之一。

当时股价大约 100 卢比，公司市值不到 2 亿美元。光是他们的一个项目，在孟买市中心有 60 套已建成的公寓，这些公寓就值大约 5 亿美元。公司没有负债，市值 2 亿，有 25 个项目，其中一个项目就值 5 亿，另外还有 24 个。我开始估算他们所有资产的价值时，发现是股价的好多倍，根本没法比。

原因是，当发生废钞令这样的地震级事件时，人们只会冲向出口，所有人都卖掉股票逃跑。股票就搁在那儿，没人感兴趣。但我感兴趣。我跟经纪人说，每一股，只要有人有股票，能买多少就买多少。现在我们持有 9.999%，这是允许持有的上限。我能买的最多就是这么多，我们买下了公司十分之一。

你们可以看到之后发生了什么，过去三年它涨了将近五倍，从 100 涨到将近 460，接近 500，对吧？其实我跟盖伊比赛并不是从 2016 年开始算的，我没有拿那个 100 卢比的价格去和万事达卡比。我用的是它已经涨了不少之后的价格。我不是用 100，我用的是 355，对吧？它已经涨了不少了。但我说，盖伊，就算从 355 算起，也照样把万事达卡打得落花流水，没问题。我希望五到七年后，他能明白在座各位都已经看明白的道理。

这是 Sunteck 的数据。市值现在接近 10 亿美元，滚动市盈率看起来很高，30 倍，净资产收益率偏低。我不在乎 IPO 以来的回报，但从废钞令以来——也就是我们第一次投资的时候——回报是 400%，此后的年化收益率大约是 95%。

这是我们今天的比分。我们从 10 月 18 日开始，到今天为止，万事达卡涨了 25%，从 10 月到 5 月涨 25%，相当不错。Sunteck 涨了 38%，所以到目前为止莫尼什领先。干得好，莫尼什，不过还剩 11 年半。

可口可乐与价格的教训

再跟你们说说万事达卡的另一件事。巴菲特投资了可口可乐，那是他第一次买可口可乐的股票。从 1988 年到 2000 年，它涨了 12 到 14 倍，涨了很多。他们投了大约 12 亿美元，涨到将近 150 亿美元，非常漂亮。可口可乐当初很便宜，但到了 2000 年，它的市盈率已经是 40 倍。从 2000 年到 2018 年，可口可乐的年化回报不到 3%。为什么年回报只有 3%？它依然是一家伟大的公司。中国人爱喝可乐，你们也爱喝可乐，就是这样。可口可乐遍布全球，在哪儿都卖得好。装瓶业务是分开的，它赚很多钱。

它的净资产收益率很高，就像万事达卡一样，是一门了不起的生意。但问题是，你买入的起始价格很重要。2000 年，你为这门生意付出的是 40 多倍市盈率。到 2018 年，它的市盈率是 17 倍，估值倍数从 40 倍降到了 17 倍。

其实在我看来，万事达卡这门生意不如可口可乐。为什么不如？因为它可能被颠覆。中国没有万事达卡，你们在中国用万事达卡吗？不用。它被彻底挡在外面了，不让进来。中国的支付系统比万事达卡先进得多，也便宜得多，摩擦成本低得多。万事达卡每笔交易收 2%。到 2030 年，我不知道他们还能不能收到 2%，你们明白我的意思吧？

再说说我最喜欢的股票茅台。我们爱茅台吗？是的，当然爱。这是什么样的公司？终极护城河。我想不出还有哪家公司的护城河比茅台更好。茅台会被颠覆吗？茅台的生意怎么会崩塌？什么会导致茅台的生意崩塌？把万事达卡和茅台一比，我们知道万事达卡可能崩塌，茅台却很难崩塌，因为它有上千年的历史，已经深深印在人们的脑子里，而且他们有那么多库存。

关键是，它拥有全部的品牌声望。中国在崛起，所有这些因素，巨大的顺风不断吹来，他们就不停地提价。茅台的护城河真是了不起。万事达卡的问题之一在于支付系统。有可能到 2030 年万事达卡还过得不错，也有可能到 2030 年它过得不好，对吧？我们不知道。总之，我对付这种事的办法就是玩个游戏。我们来玩个游戏吧。就算比赛开始了，我也一直没能让盖伊买哪怕一股 Sunteck，不过也许五到七年后会吧。

我们马上就进入问答，留到最后再做，稍后再说。我先接着讲，把这部分讲完。

Motherson Sumi 对 Rain Industries

现在我们来看这家公司。我说过，我和很多不同的人都在进行这样的比赛。你们看，这里涂黑了，是另一个人和我的比赛。我不想写出他的名字，保护隐私嘛。盖伊的隐私我们不在乎，别人的隐私我们稍微在乎一点。最近一位基金经理跟我说——这是 4 月 7 日的事，这场游戏 23 天前才刚开始——“莫尼什，Motherson Sumi 是一门难以置信的生意。”我说：“X 先生，别管 Motherson Sumi 了，好戏在 Rain Industries。”这一次，两家企业都在印度。

我来讲讲 Motherson Sumi，你们会喜欢的。看那张走势图，我觉得我能在它上面看到万事达卡的走势图。Motherson Sumi 1994 年上市时是 9 美分，现在是 146，24、25 年里年化收益率 30%，非常棒。

Motherson Sumi 是做什么的？先说名字 Motherson。经营这家公司的人我见过，人非常好，我很喜欢他。钱德（Chaand）是和他母亲一起创业的。既然是和母亲一起创业，他就说公司应该叫 Motherson（“母子”）。日本的住友（Sumitomo）是它的合作伙伴，所以公司叫 Motherson Sumi。

Motherson Sumi 是一家非常与众不同的公司。他们做汽车零部件，但经营方式和世界上任何一家汽车零部件公司都完全不同。过去 25 年，他在全世界收购了大概 30 到 40 家企业，中国、欧洲、印度，到处都有。他们在世界各地有几十家工厂。但公司的所有者兼 CEO 钱德说，我们从不打电话给一家公司说想收购它，我们从来没这么做过。如果有公司打电话给我们说“请收购我们吧”，我们也不收购。我不主动接触任何公司去收购它们，主动找上门的公司我也不买。

他说，我的客户是宝马、大众、菲亚特克莱斯勒等等。他说，宝马会打电话给我说：“钱德，我有一家做后视镜的零部件供应商，亏得很厉害，每个月亏 200 万美元，我看它要倒闭了。要是它倒闭了，我的宝马 7 系生产线就得停。”他们跟钱德说：“钱德，你能把那家企业买下来吗？”钱德说：“我只有五六个客户，宝马、戴姆勒、菲亚特、通用汽车等等。”

宝马打电话来的时候，钱德说：“宝马，别担心，我来处理。”他花两天看看这家企业，然后告诉宝马：“你说得对，这家企业每个月亏 200 万，是一家一文不值的企业。宝马先生，你要这么做：你给我开一张 1 亿美元的支票，弥补我四年的亏损，一年 2,400 万；你再给我一份合同，保证会买我的产品。”收购成本是多少？负 1 亿美元——宝马给他开支票。

宝马为什么给他开支票？因为 7 系生产线要停了。他们不能让生产线停下来，不能停产宝马，否则会损失几十亿美元。钱德买下这家后视镜厂，并不做多少改动，只改两三处。第一处改动：不管是谁在管那家工厂，开除。这是第一处改动。管工厂的老板是谁？走人。第二处改动：他在这家企业内部找一个不超过 35 岁的人，告诉他，你现在是这家工厂的新厂长，就从同一家工厂里提拔。他不派自己的人去。比如他们在奥地利买了一家工厂，就在这家奥地利工厂的员工里挑一个人，挑中的人可能比 CEO 低四个级别。他们不在乎，直接提上来当一把手。

Motherson Sumi 通常发生的第三件事是：工厂买下来大约三个月后就不再亏钱了。他拿到了 1 亿美元，之后三个月只亏了 600 万，然后开始赚一点钱，一年后就非常稳定地盈利了。宝马非常高兴。宝马能这样打电话给多少家公司？不多。钱德明白自己的工作是什么——他的客户是谁？

他的客户是宝马。他的工作是什么？替客户消除痛苦。于是他们会打电话给他：“钱德，这家做线束的公司，我遇到麻烦了。”钱德说：“你没麻烦，有我在。”一天之内，他们就把交易谈成了。

Motherson Sumi 还有别的原则。他们从来没有为了节省人工把工厂搬走过。他们不会把德国的工厂搬到中国，从来没这么做过，因为他们想对原来在那里的人保持忠诚。他们说，我们就用这些人把事情做成，不需要搬厂。他们还有一个做法：Motherson Sumi 用的是 SAP，软件平台是 SAP，但他们不会把任何东西强加给收购来的公司。如果那家后视镜公司用的是别的软件，他们会在 Motherson 这边把所有接口都做好，以便和对方对接，但不要求对方改。时间长了，那家公司自己会意识到，我也换成 SAP 会更好，然后就会改过来。

钱德是非常出色的管理者，他还让手下那些年轻的厂长彼此交流，大概每六个月见一次面，分享最佳实践，相互来往，诸如此类。过去两三年，我在印度见了大约 200 位上市公司 CEO，大约 200 位，没有一个比得上这个人。他是这 200 人里最好的。

但我下注和钱德对赌。就像我下注和万事达卡对赌、跟盖伊说万事达卡会输一样，我说钱德会输。你们知道那位基金经理跟我说什么吗？“莫尼什，我能把这张图给 Motherson Sumi 的 CEO 钱德看看吗？”我说，请便。因为钱德好胜心非常强，他一看到这样的图就会热血沸腾，想把另一家公司干掉。我说，你把图给他看吧，随便你怎么做。Rain 会把他打得落花流水，这个没人听说过的傻乎乎的 Rain。

这是 Motherson Sumi。我爱我的工作，太好玩了。你穿着短裤去上班，发起一场比赛，然后就坐看好戏，太好玩了。所以我不需要拿钱，不拿钱也很好玩。

这是 Motherson Sumi，市值 66 亿美元，滚动市盈率 27 倍，净资产收益率很高，上市以来年化 30%。这还不是钱德最厉害的地方。钱德会告诉你五年后收入是多少、利润是多少、一切会是什么样。他已经告诉市场了。他已经告诉市场，到 2023 年，我的收入会比今天多 70%。市场问他：钱德，汽车零部件业务你怎么做到多 70%？他说，别担心，电话会打来的，我会不停地做交易，对吧？钱德已经告诉市场他要做什么了。

然后是 Rain Industries。你们都看过 Motherson Sumi 的走势图了吧？提醒一下，这是 Motherson Sumi 的走势图。这是 Rain Industries 的走势图：从 1991 年到 2015 年毫无动静，一条平线，和钱德正好相反。但我不在乎这些。这里是我第一次投资的时候。我要确保你们跟得上。

关于 Rain Industries，有人给我发了一封邮件，附了一篇关于 Rain Industries 的分析报告。在那之前我从没听说过这家公司。有人给我发了一个大约 20 页的 PDF，讲解 Rain Industries。读完 PDF 三个小时后，我就说，每一股我都要买。我跟经纪人说，每一股都买，谁想卖我就买。你们猜怎么着？我买了 Rain Industries 的 9.999%，和 Sunteck 一样，9.999%，他们不让我超过 10%，就差一股到 10%。然后我就坐着不动。

我为什么买 Rain Industries？Rain Industries 的情况是，我看到那份报告时，它的市值是 2 亿美元，做的是铝业供应链的生意。他们生产煤焦油沥青之类的、用于制造铝的各种产品。这是寡头垄断，全世界只有两三家公司供应这些东西，非常集中。读那份报告时我就想，他们很有可能一年内，或者未来三四年内，一年就能赚 2 亿美元。2015 年，我用 2 亿美元就能买下整家公司。我认为到 2018 或 2019 年，他们一年就能赚 2 亿美元。当然，到那时候我就不会买这只股票了，对吧？

结果真的发生了。我大约在每股 35 卢比买入，有一段时间什么都没发生。然后到 2018 年，它涨到了每股 450 卢比，从 35 涨到 450。之后又一路跌了下来。就算看跌下来之后的位置，三年也还是 3 倍，但在高峰时，三年是 12 倍。为什么会这样？因为人们不了解这门生意。

Motherson Sumi 是人人都喜爱的生意，有 30 位分析师跟踪它，钱德和他们每个人都沟通，他们都很喜欢他。万事达卡也有 30 位分析师跟踪，你不会碰到错误定价。Rain Industries 则没人跟踪。Rain 很重要，因为它和 Sunteck 一样，有护城河。茅台有护城河，Motherson Sumi 有护城河，万事达卡有护城河。还有一种是隐藏的护城河，隐藏的护城河非常重要。Rain 就有一条隐藏的护城河。

Rain 的隐藏护城河

经营 Rain 的这个人，是从他父亲手里接过这门生意的。他们一直没什么资本，所以一开始只是一家水泥厂，什么也做不了。他在美国市场借了 15 亿美元的高收益债，不掏首付就买下了两家大企业。他借了 15 亿美元，买下这些企业。如果生意做不成，他自己连 1 美元都没投进去，银行把企业拿走就是了，他什么都不损失；如果做成了，就是他的。结果两家企业都做成了，然后他慢慢把债务降了下来。

这笔 15 亿美元的收购，相当于当时公司规模的 10 倍。一家收入 2 亿美元的公司，去收购了一家收入 20 亿美元的公司。这就是 Rain 发生的事。他们收购了一家规模是自己 10 倍的公司，全部资金都靠借，而且是无追索权的借款，就算做不成也影响不到他们。做得非常漂亮。

我注意到 Rain 的另一点是，他们投入增量资本时，要求非常高的回报。比如他们现在有个项目，花大约 7,000 万美元，是一项资本开支，会让利润增加 4,500 万。你花 7,000 万，税前能拿到 4,500 万，这是非常好的回报。总之，归根到底，Rain 是另一家有这些好事正在发生的公司，现在市值大约 5 亿到 5.5 亿美元，市盈率只有 6 倍，不像那边是 30 倍，净资产收益率也不错。我投资以来，年化 36%，总共涨了 248%。

再看看这场比赛的进展。这场比赛三周前才开始，所以还谈不上什么数据，但 Motherson 跌了大约 4%，我们涨了大约 15%。船在朝正确的方向开，如果我们再见面，我会告诉你们最新进展。

我主要想传达给你们的是：投资这门生意有意思的地方在于，它不只是寻找伟大的企业。当然，找到伟大的企业是好事，而且其实我认为 Rain 就是一家伟大的企业，只是还没被人这样看待。也许五年或十年后，经营 Rain 的这个人会获得 Motherson 那位老板那样的名声。如果那一天到来，它的市盈率也许就是 30 倍了。它会到那一步的。在此期间，我们持有这家企业的十分之一，就坐着不动，让它自己跑。

这就是我想和你们分享的一些想法。我们可以开始提问了。如果你们能告诉我你是研究生、本科生，还是已经在业界工作，那就太好了。请说一下你的名字和问题，我们就从这里开始。

问答：巴菲特为什么没卖可口可乐

提问者：讲得非常好。您比较了伟大的企业和伟大的投资之间的区别，还提到沃伦 1988 年买了可口可乐，但从 2000 年以来回报就……那您觉得这是个错误吗？他从 2000 年起就……如果您在 2000 年和沃伦比一场……

帕伯莱：沃伦其实谈过可口可乐这笔投资。

提问者：对，就是那个。为什么？

帕伯莱：他其实在 1999、2000、2001 年谈过可口可乐这笔投资。那个时候，大约 2000 年前后，他对可口可乐非常亢奋。你们可以回去看伯克希尔的资料，他们把所有股东大会都放到网上了——不对，是在 Buffett.cnbc.com。去看 2000 年的股东大会，听听关于可口可乐的讨论。当时从 1988 年到 2000 年，它一路直线上涨，别的什么都没有，就是直线上涨，到了 45 倍市盈率，表现非常好。我觉得他当时对可口可乐是亢奋的。

大约三年后，他说，对伯克希尔来说，进出股票是个艰难的决定，因为他们的规模太大了。他一开始卖，价格就会下跌，诸如此类。他提到，事后看来，没卖大概是个错误。但你们也要记住，伯克希尔·哈撒韦的算术不一样，因为他们有大量现金。比如今天，他们不能卖可口可乐，卖了钱也只能去买国债，这没有意义。但很明显，在 2001、2002 年，卖出可口可乐会是一个非常好的决定。那时伯克希尔没有那么多现金，本可以拿这笔钱去做别的。

但巴菲特也有一种偏好，而且是好的偏好：他想当伟大企业的收藏家，不想去择时。想想伯克希尔这笔可口可乐投资，从他们买入到现在已经 31 年了。我认为接下来 25 年、30 年他们也不会卖，就这么一直拿着。当然，我认为现在回报可能会变好，因为估值倍数降低了，未来 10 年也许会比过去 10 年好。但即便是最好的投资人沃伦·巴菲特也会犯错。他 2001 年没卖可口可乐，大概就是个错误，事情就是这样。但在投资这一行，你可以有 40% 的时候是错的，照样做得很好，所以没问题。下一个问题。

问答：伟大的企业是伟大投资的前提吗

提问者：谢谢您精彩的演讲。我有两个问题。第一，您认为伟大的公司是伟大投资的前提吗？第二，您是怎么预测 Rain Industries 未来增长的？因为它过去增长并不多。我觉得做价值投资，我们通常会看一家过去业绩很好的公司，再用它的竞争优势来预测它未来能不能继续增长。但这家公司过去增长不多，您怎么能预测它未来会大幅增长？

帕伯莱：嗯，我觉得这个问题非常好。请坐。就 Rain 这家公司来说，它采取过一些非常大胆的举措。它在 2000……我想是 2008 年，迈出了非常大胆的一步，在美国收购了一家企业，花了大约 10 亿美元。他们当时借的是高收益债，也就是说利率大约 11% 或 12%，但这是无追索权的，意思是做不成他们也不承担责任。他们用 10 亿美元买下这家企业，自己一分钱都没出，全部 10 亿美元都来自发债。这意味着做成了他们有上行空间，做不成也没有下行风险。

这笔 10 亿美元的收购，是他们印度业务规模的五倍。这是一件非常重大的事情。因为他们要付那么多利息，利润其实没怎么体现出来，都拿去付利息了。但你能看出来那笔交易是一笔好交易。大约三年后，他在欧洲买了第二家企业。还是同样的做法，第二笔借了 7 亿美元，但他做了一件聪明的事：他把所有债务都放在第一家收购来的企业身上。如果事情不顺，第二家企业他照样拥有，仍然是他的。

一家在印度的印度公司，要说服美林、高盛等投行为这种类型的债券发行做承销，并不容易。你不能就这么跑到纽约说：“嘿，给我 10 亿美元。”但他说服了银行家给他钱。这意味着什么呢？借债比融股权难得多，要求严格得多。所以第一个数据点就是，他确实说服了银行家，确实融到了资本，买下了这些公司。

巴菲特说过，看一家企业的历史有两种方式。一种是看股价走势图，这是一种历史；另一种是看实际的业绩记录，公司内部到底在发生什么。实际情况是，这两家企业都非常好，但 2015 年行业正在经历低迷，他们的利润非常微薄。我能看出这门生意有周期性，起起落落，但当时我们处在周期的低点，很难想象还会跌得更低。我说，好，就算在低点，他们仍然在赚钱，仍然还行。如果情况变了，变化会很大。

接下来三年，从 2015 年到 2018 年，他们的利润增长了。他们把 11% 的债务做了再融资，现在利率是 5.5%。他们把债务利率砍了一半，而且仍然是无追索权的。我注意到，这家公司每次做资本项目，执行得都非常好，都按时完成，做得很好。

2015 年我刚买入时，只是觉得这是一家便宜的企业，我会赚五倍，然后卖掉走人。我当时的想法是，好，2015 年买入，到 2018、2019 年赚五倍，卖掉，继续往前走。后来随着我对它的了解——关于投资有一点要记住：你只有在拥有一家企业之后才会真正了解它。分析的时候你不会真正了解这门生意，成为所有者之后你才会了解。所以从 2015 年起，我才真正开始理解这门生意。

这家企业的 CEO 不想见投资人。他不见投资人，只想经营企业。我想是在 2017 年之后，我第一次联系公司想见他们，CFO 说，我可以见你，CEO 没兴趣。我见了 CFO，他给我讲了一些业务情况。然后我跟 CFO 说，我还会再来海得拉巴，你能问问贾甘（Jagan）愿不愿意见我吗？那时他们已经知道我拿着这只股票三年了，一股都没动过，就那么放着，那个仓位放了三年。于是 CEO 同意见我。

他同意见我的时候，我能看出他其实并没有兴趣见面，他只想待在工厂里，管他的工厂。但那次见面，我觉得我们之间有了某种联系。然后今年 1 月，我跟他说我又要来了，他很高兴见我。我说，好，很好，现在我们算是真的可以时不时见见面了。我终于能够摸清他的头脑是怎么运转的。就像对 Motherson Sumi，你得了解钱德的头脑是怎么运转的——钱德会等宝马打电话来，宝马不打电话他就不行动。这是护城河里非常有力量的一部分。

对 Rain，我了解到贾甘是非常出色的资本配置者，他非常懂资本配置。他会非常谨慎地选择在哪里下注，而且他在构建这门生意，让它越来越好。我说，好，这看起来不错。我想，市场要理解这一切——因为他不和市场沟通——可能需要五年，可能需要很长时间，没关系。我们把自己看成这门生意的所有者，我们拥有它的十分之一。我把自己看成所有者，我想拥有这门生意 10 年、15 年，我就是想拥有它。Sunteck 我也想拥有 10 年、15 年。

关于孟买的 Sunteck Realty，还有一件事我刚才忘了说：未来大概三四十年，整个孟买城都会被推倒重建，因为土地非常值钱，而所有的楼都只有两三层。这些楼都会消失，变成像中国那样的高楼大厦，对吧？这场拆除重建，整个城市只剩下八九家开发商了。预计 50 年后孟买会成为世界上人口最稠密的城市之一，大约会有 6,000 万人。这 6,000 万人的全部住房，将由 10 家公司拆掉重建，Sunteck 就是这 10 家公司之一。我们只需要坐一阵子，看好戏就行。拆除重建这门生意非常好，因为楼还没盖起来，你就一直在卖公寓，楼盖起来的过程中人们就在交定金。从这个角度看，这是一门非常好的生意。

总之，归根到底，这些就是我所说的特殊情况：企业在那儿，生意也不错，但上面笼罩着一片乌云。大多数人不会投资这样的企业，因为他们就是看不出来。但我认为，我们作为投资人的工作就是剥洋葱。最激动人心的机会，是你找到了一条很好的护城河，但还没有别人能看到，你在别人看到之前就投进去。好，请说。

问答：资金多了会改变选股吗

提问者：在我看来，万事达卡和 Sunteck 都拥有不错的生意，唯一的区别是好生意和伟大生意之分。如果您的资金是现在的十倍，您选股时会改变选择吗？那意味着您承担的风险不同，您对价值投资的定义也可能不同。资金多了，您选股的理念会变吗？这是第一个问题。第二个问题是，看起来您选中的股票，过不了多久就会出现很好的上涨趋势。您选股的时候，有没有看到什么明显的迹象，或者发生了什么事？谢谢。

帕伯莱：我想我明白你的问题了。如果我没答到点子上，我们可以再来一次。我做这个演讲的原因之一是，作为一个投资人，过去 25 年里我对伟大企业的关注不够。最好的投资方式，是买入一家会长期增长的伟大企业，最好能以便宜的价格买到。如果能以便宜的价格买到并长期持有，那是最好的做法。

我最初的框架是以五到六折的价格买入一家企业。它可能没那么好，但三年后折价就消失了，它也许还增长了一点，所以你也许能赚两三倍，然后卖掉，继续往前走。这种做法的问题在于，你得不停地寻找新的机会。有时候你会犯错，还要交很多税。显然，如果你能找到跑道很长的伟大企业……

不过我这个人的天性是这样的。我跟我的朋友盖伊·斯皮尔说，在我看来，你好像已经挂靴了，像是退休了。你只想持有万事达卡、美国运通和伯克希尔·哈撒韦，什么都不做。这也没问题，你做得挺好的。但我的看法是，我能做得比这些更好。我不认为自己有那种心理构造，能让我说：“哦，钱够了，现在我们进入保值模式。”莫尼什大概永远不会进入保值模式。莫尼什想要猛击一棒，把球打出场外。这是我们想努力做到的。

但我在努力学习的一件事是，我说，我不想投资万事达卡和 Motherson Sumi，有 30 位分析师跟踪它们，我能知道什么他们不知道的东西？我跟你们讲的关于万事达卡和 Motherson Sumi 的所有故事，人人都知道。茅台，人人都知道。我现在持有茅台，这么好的股票，太棒了。但问题是，这些股票的价格已经充分反映了价值，也许全都反映了。对我来说，关键是能不能找到隐藏的护城河。我认为 Rain Industries 就是这样一个例子：10 年后，人们对它的看法会不一样。

假如说未来 10 年里，经营它的贾甘出了什么事，那就是个严重的问题，那会是个问题。对万事达卡来说，这不是问题，不管经营万事达卡的人出了什么事，它都会继续做得很好。但对 Sunteck 和 Rain 来说，今天经营它们的人相当关键。在这个人出事的风险上，我承担的风险更大。我得盯着这一点。如果这两个人中任何一个出了事，我就得撤出来，因为那样我就不知道会发生什么了。所有的赌注都作废了，因为我赌的就是这个人是了不起的经营者。

即便是 Motherson Sumi，如果 10 年前那个人出了什么事，它也不会走到今天，因为所有的清晰思路都在他那里。到了今天，大概就无所谓了，因为“我们就是这样运作的”已经融进了公司里。我想，随着我对投资了解得越来越多——因为这是一段终身的旅程——你肯定要努力去拥有好企业、伟大的企业，但你要下功夫，在没人理解它们的时候投资它们。这才是真正的关键。

问答：杠杆收购算不算护城河

提问者：我知道您是沃伦·巴菲特的忠实粉丝，但听起来您的理念，或者说您的做法，和沃伦·巴菲特很不一样。我有三个问题。第一个是关于 Rain Industries 的。很有意思，您提到这家公司有隐藏的护城河，但在我看来，我听到的分明是杠杆收购（LBO），Rain 是一个非常了不起的杠杆收购案例。但您认为这是公司的护城河吗？因为这更像是一次、两次的事情，而不是公司持续性的经营活动。在传统经典的价值投资里，你得考虑收入、利润这些持续性的经营指标。但并购这件事，这一次可能做得好，却不是持续性的……

帕伯莱：对。另外两个问题我待会儿就回答你。

提问者：一个一个来。

帕伯莱：（请坐。）我先把 Rain 讲得再细一点，好让你明白。一家公司收入 2 亿美元，他们做了一笔我称之为“上市公司杠杆收购”的交易，靠大量债务买下了 20 亿美元的收入，对吧？15 亿美元的债务，买下了 20 亿美元的收入。我喜欢这笔交易的地方在于——通常我不喜欢这种事——我花了很多时间研究债务会不会伤到他们。从债务的结构看，最坏的情况下，他们只是失去买来的东西。他们没往里投钱，会回到原来的位置，不会跌到原来的位置以下，但可以往上走。这是第一点。

你说得对，任何杠杆收购都会因为杠杆带来一次跳涨。我买 Rain 的时候是这么想的：好，这里面有杠杆，有了债务之后，他们可以加以修正，可以做几件事，可以补充股本，你可以赚四五倍。这是我最初的想法。但持有两三年之后我意识到，经营它的这个人——因为我回去和他谈过——大约 53 岁，我和他聊了他从二十出头开始的经历。

他在美国上的是普渡大学（Purdue University）。他职业生涯的大部分时间都非常缺资本。他想做事，却没有钱，所以才借了这么多钱来买这些资产。他们买下的资产是寡头垄断型的资产，全世界只有两三家能提供这些产品，非常关键。如果美国铝业（Alcoa）想在美国开一家铝厂，在和 Rain 谈之前是不会开工的。Rain 得告诉他们“我能给你供货”，他们才会建冶炼厂。这些产品很特别，不是大宗商品，他们其实有很多长期合同之类的东西。

我发现的第二点是，我看到他现在用一种很有意思的方式配置资本。Rain 把 1.4 亿美元配置给了两个资本项目，这两个项目每年能产生 1 亿美元的税前利润。如果我在资本开支上花 14 美元，税后每年能拿到 7 美元——花 14，每年拿回 7。这是极好的资本配置。一家在我买入时市值只有 2 亿美元的公司，现在能在再投资的资本上增加将近 8,000 万到 1 亿美元的税前利润。

如果这台引擎运转几年，比如说 Rain 在 2019 年产生 1 亿美元的额外现金，再拿去投资，大概能在上面赚 5,000 万到 6,000 万；到 2020 年，他们赚 1.5 亿，再投资，大概能在上面赚 1 亿。如果再投资的回报率是这样的，我就想让它跑 10 年，看看会怎样。在我看来，我们有机会得到一家一年也许能赚 4 亿到 5 亿美元的公司，而它在 2015 年的市值才 2 亿美元。就算这没有发生，因为我的买入价非常低，他们又把债务全都再融资了等等，也很难亏钱。我们来看你的下一个问题。

提问者：谢谢，有道理。第二个问题是，我觉得您提到的两个案例里，Sunteck 很像事件驱动，因为印度的废钞令帮了 Sunteck，推动了它的业务。还有 Motherson Sumi，您提到需要供应商或者客户打电话来，对吧？我觉得这不太有说服力，好像它总能等到这种机会。因为比如说，对汽车行业里的 Motherson Sumi 来说，宝马打这种电话并不是常见现象……

帕伯莱：给你一点关于 Motherson Sumi 的背景信息：汽车零部件制造是一门糟糕的生意，是你能做的最差的生意之一。你知道为什么吗？因为宝马会狠狠地打压你。

提问者：是的。

帕伯莱：一遍又一遍地敲你的脑袋，让你降利润率、降价、什么都降；另一边，工会也在打压你。你两头受挤压，一边是工会，一边是宝马，两边都在挤你。每年破产的汽车零部件公司名单非常长。关于商业，有一点要记住：企业走进坟墓这件事是一直在发生的。Motherson Sumi 之所以非常有力量，是因为每年都会有若干家汽车零部件公司倒闭，这就像物理定律一样，是确定的。而其中有些倒闭会造成……所以宝马会怎么做？他们想要第二供应商，每样东西他们都想要第二供应商。

提问者：没错。

帕伯莱：对，但问题是，这些供应链太高效了。比如说我有后视镜供应商，有两家后视镜供应商。问题是第二家没有产能，它要花 18 个月才能把产能建起来。它能做到，你明白我的意思吧？你的生产线照样有麻烦。是的，你找了第二供应商，照样有麻烦。

我想说的是，25 年来，Motherson Sumi 一直在不停地收购这样的企业，靠的都是汽车公司打来的电话。未来五年，他会接到更多电话，这是必然会发生的，因为这门生意太烂了。经营这些汽车零部件业务的人会变老，事情会越来越难。那个人已经赚了很多钱，这就是为什么他把老家伙撤掉，换上一个一无所有的 35 岁年轻人，让工厂重新运转起来。这些地方正在重获新生。

我只想说：企业走进坟墓、企业倒闭，是必然的。这是一门很好的生意。Motherson 做得非常好，因为它拯救那些快进坟墓的公司。拯救快进坟墓的公司是一门了不起的生意。我想说的是，如果你们今后关注 Motherson，我认为他们的收入、利润率、利润都会继续增长。对此我毫不怀疑。我知道那是会发生的，对吧？好，请问你的下一个问题。

提问者：嗯，我只是想分享一点。在中国，通常的做法是，当你像宝马那么强势时，你至少会有四五家供应商……

帕伯莱：嗯。

提问者：……排着队，所以您不会……？

帕伯莱：Motherson 在中国有好几家工厂，都是宝马给他们的。一样的事情，不是只在欧洲发生，在中国也发生，在东欧、俄罗斯、印度、拉丁美洲都发生过，他们的工厂遍布全世界。即使在中国，他们也接到了电话：“拿着这笔钱，拿走这家工厂，请你拿走吧。”他们照样接到了电话。

不会有你说的那种情况，原因是这非常专业化。汽车制造的问题在于，所有人都采用了日本模式，也就是非常高效的供应链，轮胎在装上车前 15 分钟才送到，对吧？这条供应链超级高效，任何一环出岔子，整条线就全乱了。一旦开始出问题——很多时候宝马能看出来，问题在于经营那家工厂的人是个白痴——宝马也不想买下那家工厂，因为他们会亏更多钱。如果宝马自己来经营，会亏得更多。Motherson 能让他们迅速了结。Motherson 说，我明天就开工。你明白我的意思吧？

他们和宝马之间的护城河是信任。宝马知道，我把钱电汇给他，钱不会跑掉，他会马上开工。他已经向我证明过很多次，过去他做过多少回这种事。在我看来，Motherson 的护城河是一条了不起的护城河。还有那个人，我见过他，他是一位难以置信的领导者。我能看出来，他手下的人愿意替他挡子弹。他就是一个不寻常的人。

提问者：做并购的出色 CEO。

帕伯莱：他是一位非常出色的 CEO。我给你举个例子。我和他聊天的时候，我持有菲亚特克莱斯勒，持有菲亚特克莱斯勒的股票。我就顺便跟他说，我看你和菲亚特克莱斯勒有生意往来。菲亚特克莱斯勒有一家汽车零部件企业，叫马瑞利（Magneti Marelli）。钱德跟我说，他在底特律见过塞尔吉奥·马尔基翁内（Sergio Marchionne），他们想让 Motherson Sumi 接管马瑞利在印度的所有工厂。他们想让他接管，因为他们知道他来经营会经营得更好。但他们希望菲亚特保留 51%，他持有 49%，由菲亚特控股。

钱德跟菲亚特克莱斯勒的 CEO 说：“我来告诉你这笔交易要怎么做。这笔交易的做法是，所有这些工厂，我持有 51%，你持有 49%。”他在跟菲亚特克莱斯勒这个大块头说，你会是少数股东，控制权在我。菲亚特克莱斯勒说，我们从来不这么做。他说：“你看，这里有一份 10 家公司的名单，你给他们打电话，他们都会把多数股权给你。我是唯一一个不会给你的人。我在这里再待五分钟，你要么按我的方式做，要么我走人。”

菲亚特按他的方式做了。他们给了他 51%，也就是把完全的控制权给了他。原因还是信任在那里，对吧？他是个很会谈判的人，他拿到了控制权，因为他说，我不想和菲亚特的官僚体系打交道，我需要改什么，不想去跟菲亚特的官僚们商量，我要自己动手改，我不需要跟你们谈。他们同意了。

我认为 Motherson 的护城河是一条与众不同的护城河。我没有持有这只股票，但它非常有力量。其实，世界上我想不出有哪家汽车零部件公司的生意比 Motherson Sumi 更好。我想不出来，因为这非常不寻常：你基本上就是宝马的一部分。宝马知道“我口袋里装着他”，出了问题就叫钱德，你明白吧？下一个问题。

提问者：好，最后一个问题。

帕伯莱：好。

问答：为什么不需要分析师团队

提问者：来这里的路上，我看了您去年讲的“十条守则”……

帕伯莱：“十诫”。

提问者：对，“十诫”，讲得很好。但我有几个问题，关于其中一条。您不喜欢用分析师团队帮您挑选公司，您想自己来做。您公司里有多少位同事？

帕伯莱：嗯，基本上我是一个人干。我们有 Dhandho 基金，法哈德和贾娅负责 Dhandho 基金，那是另一块业务。但帕伯莱投资基金这边，我是直接从沃伦和查理那里学来的。查理有多少个分析师？零。沃伦，零。沃伦管着整个伯克希尔·哈撒韦，那么多事情，照样是零个分析师。其实我们不需要分析师。为什么不需要？因为我一年只需要找到两三只股票。找三只股票的时间我是够的，没问题。找三只股票，为什么需要 10 个人？

提问者：是的。但实际上您得从很多公司里挑……

帕伯莱：你知道该怎么做吗？你知道怎么挑吗？你去当一个克隆者。我会看李录在做什么。

提问者：但您的理念和别人有点不一样，对吧？您不要那些公认的好公司或者伟大公司。

帕伯莱：对。但问题是，你会给我发点子。

提问者：比如什么？

帕伯莱：你会把你最好的点子发给我：“亲爱的莫尼什，这个真的很好。”

提问者：对，那正是您的能力所在。

帕伯莱：不过我的邮箱地址，给大家说一下：mp@pabraifunds.com。别给我发笑话，请把你们最好的点子发给我。我需要点子。我没有团队，我靠你们。

提问者：嗯，这正是我的问题。您的信息来源在哪儿？

帕伯莱：我的来源是开源的。最好的就是你们，最妙的就在这里。我昨天刚开始买一只股票，是加拿大的一个人发给我的（上帝保佑他）。Rain Industries 是温哥华的一个人发给我的，我原来不认识他。我去了温哥华，我说，听着，我们赚了这么多百万美元，我得请你吃顿午饭，至少让我请你吃顿午饭。我一定请他吃了一顿好的，在温哥华吃的点心午餐。我想最近几个点子几乎全是别人给的。它们都不怎么出名，你得深挖之类的。但我们就喜欢这种，我们喜欢那些不为人知的。

全世界有 5 万只股票，其中至少有 3,000 只被严重低估，可能还不止。那 3,000 只里大部分我大概都看不懂，我只需要看懂其中三四只就够了，就这样。这并不难。

提问者：太好了！

帕伯莱：其实没有团队是好事。你不会被迫去做任何事。如果你发给我一个点子，我不喜欢，我就把它挪开，没关系，没问题。

提问者：这是一种优势。

帕伯莱：对，没错。谢谢。

提问者：非常感谢。

帕伯莱：好。嗯，请说。

问答：如何确保管理层为股东着想

提问者：您似乎很喜欢小而好的企业，尤其是在它价格便宜的时候。我发现今年香港股市里有很多中国的小公司，其中很多都有管理层方面的问题。我的问题是，您怎么确保公司管理层的行为是为了实现股东价值最大化？

帕伯莱：嗯，其实说我总是买小公司，并不对。最近我们买入了美光科技（Micron）的股份，他们做存储芯片，美光的市值超过 400 亿美元。我们并不总是买小公司。比如菲亚特克莱斯勒，我想它现在的市值超过 200 亿美元。

资本主义有一点是这样的：很多小公司永远成不了大公司，它们会一直小下去。只有非常少数的公司真正拥有某种不寻常的东西，能让它们成长起来，因为资本主义非常残酷。就像你说的，香港那些公司有问题。一旦有问题，我们就跳过，去看下一个。如果问题出在人身上，我们绝对没兴趣。你们注意到，Sunteck 和 Rain Industries 的人品质都非常高。我和这些人之间没有任何治理问题之类的，他们都是品质非常高的人。

我拿 Sunteck 举个例子。Sunteck 的创办人（promoter）持有公司 68% 的股份。如果公司值 10 亿美元，他的家族在公司里就有 6.8 亿美元的财富。我的问题之一是，他在印度，6.8 亿美元在印度是一大笔钱，对吧？就像在中国有 6.8 亿美元一样。我的问题之一是：这个人还会继续努力工作吗？因为这是一大笔钱，对吧？我得做出判断。我对他的判断是：会。因为我和他谈过，我说，听着，你的公司值 10 亿美元，你有没有志向让它变成 100 亿？他说，有。我问，你要拿那些钱干什么？他说，我还没想过。但他想往前冲，对吧？这并不意味着他能做到，但至少他得有去那里的雄心。

Rain 也一样，我确信他对钱毫无兴趣。我想 Rain 的家族持有大约 5 亿美元市值中的 40%，所以家族今天大约有 2 亿多美元。但他们不在乎这些，他们只想继续往前走。

我认为很多小公司确实永远成不了大公司。如果你和这些人之间有治理问题，我也认为你就应该放弃，因为那样你是在打一场艰苦的仗。但只要你能找到经济特性好、人也好、价值又低的企业，我们就能做成点什么。投资的好处是股票太多了，所以我的“十诫”里有一条就是“不讲情面”（be unreasonable）。很多股票，只要不是样样完美，就说“不”，扔掉，看下一个，再说“不”，扔掉。不停地扔，当一个严苛的打分者，这样通常就会有好结果。我想也许还能再回答一个问题。

问答：印度与美国的价值投资有何不同

提问者：我觉得印度股市和美国股市很不一样，对吧？我的问题是，您怎么看在印度股市和美国股市做价值投资的关键区别？

帕伯莱：嗯，这个问题很好。一个很大的区别是，我在美国投资时，大概从来不会去见公司的人。我们买了美光科技，我从没见过他们的人，从没见过这家公司。在印度，我们不把轮胎踢个遍、不彻底查清楚，就不会投资。因为我们在印度碰到的问题之一是欺诈很多。在美国，我可能因为自己蠢而亏钱，但不会因为欺诈而亏钱。我在印度确实见过一些彻头彻尾是骗局的公司。我就坐在会议室里和他们见面，一旦你开始看他们在干什么，就很明显整件事都是骗局。到目前为止，我们在印度从来没有因为欺诈亏过钱。这是我想要防范的事情之一。

第二点是，在印度，大多数公司的多数股权都在创办人手里，所以问题之一是，他们很多人不觉得这是一家上市公司，他们觉得这是自家的公司，无视自己已经上市这个事实。有时候这是负面因素，因为他们不在乎外部股东之类的。我一定要确保我们投资的企业账目干净、审计师靠谱、钱真的在那里、老板诚实，而且他为外部股东提供符合最佳实践的公司治理。

所有这些都变得很重要。但印度相对于美国的优势在于，很多公司没什么人跟踪，或者没有被很好地理解，我能找到更大的价格与价值之间的差距。在美国，大约 25 年前有 8,000 家上市公司，现在只有 3,600 家，从 8,000 家降到了 3,600 家，而跟踪这些公司的分析师和基金数量却激增。在美国找到价值差距比在印度难得多。你得调整，得调整你的工具箱。我想在中国大概也需要类似的调整，因为你得确保基本前提是成立的：你看的不是一家欺诈公司，它是一门真实的生意，人的品质很高，等等。

非常感谢大家抽出时间，希望你们在奥马哈玩得开心。我知道你们会非常喜欢的，那里棒极了。我认为北京大学给了你们极好的教育。还有喜马拉雅资本，请大家给他们一些掌声，感谢他们资助你们这次行程等等。谢谢。