帕伯莱与内罗毕 EO 肯尼亚座谈：复利、能力圈与集中投资

2022 年 10 月 8 日，帕伯莱在肯尼亚内罗毕与企业家组织（Entrepreneurs' Organization，EO）肯尼亚分会的会员座谈，先做一段主题分享，再与主持人对谈。主持人：卡万（Kavan）。

世界第八大奇迹：复利

帕伯莱：我想今天的形式是这样的：先由我讲一小段，然后卡万和我聊一会儿，再开放提问。我觉得第二、第三部分对我来说更有意思。巴菲特有句话：“因为我是投资者，所以我是更好的商人；因为我是商人，所以我是更好的投资者。”说白了，经营企业和做投资之间有大量相互借鉴的地方。如果你很会投资，在经营企业上就会占点先机；如果你很会经营企业，在投资上也会占点先机。了解另一面是好事。

我第一次听说沃伦·巴菲特纯属偶然，那是大约 28 年前，1994 年。当时有两三件事让我印象特别深。第一件是我运气好，那时候关于他的头一两本传记刚出版。我读了那些书、读了他的信之后得出结论：如果世上真有投资定律这种东西，那么巴菲特、格雷厄姆和芒格已经把它写下来了。这些定律没什么弹性，几乎就像物理定律一样，好比重力只朝一个方向起作用。那时候我还不知道有基金这个行业。

我根本不在投资这一行，但我知道有共同基金这个行业。我注意到，美国的共同基金行业并没有遵循我所说的巴菲特投资定律。它们做的事情完全不同，结果也反映出它们没有遵循这些定律：大多数基金跑输指数。比如，巴菲特的核心原则之一是少下注、下大注、不常下注，而典型的共同基金持有几百只股票，年换手率高达 80% 到 100%，几乎每年都把持仓换一遍。它们并不把股票看作企业的部分所有权。我当时有个想法：我虽然不太懂投资，但谁要是遵循巴菲特的方法，就应该比这些专业人士做得更好，因为这些专业人士没有遵循这些定律。1994 年，我开始用自己的钱实践他的方法。大约五年后，有几位投资者希望我替他们管钱，帕伯莱投资基金就这样成立了，我也就从那里一路走来。我最感兴趣的一点是：在创办帕伯莱投资基金之前，我在经营一家 IT 公司。

经营企业的时候，你大概只花 2% 到 3% 的时间琢磨企业的战略和方向，剩下大约 97% 的时间都在处理具体落实的种种杂事，也就是执行。我一直更喜欢那 3%，而不是那 97%。那 97% 也还行，但真正让我享受的是那 3%。我第一次听说巴菲特时，有一点让我很受触动：他把那 3% 变成了 80%。说白了，企业家在那 3% 的时间里用到的那部分大脑，正是投资者几乎所有时间都在用的那部分大脑。我心想，这太好了，可以把战略和方向变成工作的全部，这对我很有吸引力。粗重的活儿让别人去干。

不过我换个话题。今天的主题是“复利：世界第八大奇迹”，这其实是爱因斯坦的一句话。我给大家讲一个巴菲特在 20 世纪 50 年代常给他的投资者讲的故事。1626 年，荷兰移民来到我们今天所说的纽约和曼哈顿，他们授权一个叫彼得的荷兰人，向当地的原住民印第安人买下曼哈顿岛。

双方在岛上达成了交易。那时候这里还是未开发的土地，有绝佳的港口和地理位置，印第安人以 24 美元把它卖给了荷兰人。人们一听说印第安人只拿了 24 美元就卖掉了如此值钱的曼哈顿，都觉得他们亏大了。但假设美洲印第安人有一位首席投资官，他们告诉这位首席投资官：这 24 美元你拿去投资，我们几百年都用不着它。再假设这位信托管理人做到了 7% 的回报。

有个东西叫 72 法则，在座有些人可能知道。举个手让我看看，有多少人知道 72 法则？有几位举手，很好。72 法则是用来估算一样东西翻倍要多长时间的。它不精确，但能给你一个很快的简便算法。如果我每年以 7% 的速度复利增长，用 72 法则，我就用 72 除以 7，大约是 10 年，也就是说，任何以 7% 复利增长的东西大约 10 年翻一倍。如果 1626 年他们有 24 美元，以 7% 复利增长，那么到 1636 年就有 48 美元，到 1646 年就有 96 美元，以此类推，一直翻倍下去。那么一个 100 年的周期，就是 10 个 10 年，对吧？

每 10 年翻一倍，就是 2 的 10 次方，对吧？2 的 10 次方是 1,024。2 的 4 次方是 16，5 次方是 32，然后 64，一直到大约 1,000。所以在 7% 的回报率下，100 年就是 1,000 倍。1626 年是 24 美元，1726 年是 2.4 万美元，1826 年是 2,400 万美元，1926 年是 240 亿美元，2026 年就是 24 万亿美元。现在还不是 2026 年，才 2022 年，还差四年。24 万亿美元往前倒推 10 年是 12 万亿美元，所以现在不是翻 10 倍的位置，可以说大概是 18 万亿美元左右，18 万亿到 20 万亿美元。如果印第安人在这四个世纪里以 7% 复利增长，他们会有 24 万亿美元。那么曼哈顿岛今天值多少钱？这就是用来判断他们到底有没有吃亏的比较。如果把全球的财富，也就是地球上每个男人、女人和孩子的所有钱加在一起，大约是 500 万亿美元，其中美国大约占 130 万亿美元。曼哈顿的未开发土地不太可能占到其中的 20%，因为美国大得很。事实上，看看曼哈顿现在的地价，再看看面积，算下来远远不到 1 万亿美元，大概 2,000 亿美元就能买下曼哈顿所有的土地。

显然，印第安人做了一笔很划算的买卖，对吧？他们的问题在于，他们的首席投资官太蠢，连 7% 的复利都做不到。复利有意思的地方在于，我认为无论是经营企业还是做投资，能在脑子里心算这些都非常重要，而 72 法则让心算变得很容易。假设这笔交易提前 100 年，在 1526 年完成，复利仍然是 7%，我们会得到同样的结果。24 美元是 2,400 美分，如果交易在 1526 年以 2.4 美分成交，最后得到的还是同样的数字，对吧？如果再往前推 10 年到 1516 年，或者推到 1510 年左右，就降到 1 美分了，而这 1 美分会变成 12 万亿美元。爱因斯坦之所以把复利称为世界第八大奇迹，是因为你可以从极小的一笔钱起步，复利增长率也可以不高。7% 并不算高，在肯尼亚就更不算了，在肯尼亚，银行付给你的利息都比这高，对吧？但你最后还是会得到一笔惊人的数目。仔细想想，这里有三个变量，对吧？起始金额、跑道的长度，以及年化复合增长率。

就算起始金额很小，只要跑道够长，或者复合增长率够高，这三者结合在一起，尤其是在很长的时间里，就能产生神奇的效果。如果你问沃伦·巴菲特：要是有个精灵来找你，你可以许一个愿，你想要什么？他会说：“我只要一个愿望，就是人们看着我的遗体时会说：天哪，这人真老。”他想长寿，并不是因为他喜欢我们大家，好吧？据我所知，他对人类并没有什么特别的爱。他想活得越久越好，是为了把那条跑道尽可能延长。巴菲特 11 岁买了第一只股票，他自己说，在那之前他都是在浪费时间。我想到他十六七岁的时候，就已经把复利这些事情都想明白了，还跟他太太说过。我记得他是二十出头结的婚，他大概跟她说过，他们三十出头就会成为百万富翁，再过很多年会成为千万富翁，而她对此并不怎么在意。

我再讲一个关于复利的故事，也许比印第安人的故事更贴近现实一点。我小女儿上的是纽约大学，她以前常常深夜坐飞机回加州，有时我凌晨一两点去洛杉矶机场接她，开车回家大概要一个小时。我就会说，好，现在正好来上几堂复利课。

她上纽约大学之前做过一份实习，挣了大约 5,000 美元，也没什么开销，就把这 5,000 美元存了下来。我问她：好，你有 5,000 美元，你现在 18 岁。如果这笔钱每年能拿到 15% 的回报，按 72 法则，五年后会怎么样？72 除以 15 大约是 5，所以 15% 的回报率下，钱每五年翻一倍。我说，到你 23 岁的时候呢？她说，嗯，会变成 1 万美元。我说，到 28 岁就是 2 万美元。那到 68 岁会是多少？你会明白的。这些数字都是我挑的，好让我算起来方便。从 18 岁到 68 岁是 50 年，就是翻 10 倍，对吧？我们有 10 个五年。听完这次讲话你就会明白，也许用不着听完就明白了：人生就是翻倍，就看我们能在跑道上塞进多少次翻倍。这里是翻 10 次，对吧？翻 10 次我们已经知道，神奇地等于 1,000 倍。这 5,000 美元就会变成 500 万美元，对吧？但我说，你连大学都还没开始上呢。19 岁时你还会再做一份实习，这次也许挣的不是 5,000 美元，而是 6,000 美元。想想复利：18 岁时是 5,000 美元，往后推一年就是 5,750 美元。

这是完全相同的数字。如果她 19 岁时存下 5,750 美元，一直放到 68 岁，又是 500 万美元。如果在 5,750 美元的基础上再加 15%，也就是 20 岁时再多存大约 900 美元，同样放到 68 岁，那又是 500 万美元。如果她这样坚持 10 年，比如从 18 岁到 28 岁每年存下这个数，那基本上就会变成 5,000 万美元，对吧？到这时候她已经完全清醒了，一点都不困了。我说，显然你到 28 岁也不会停止储蓄。那时你的事业才刚刚步入正轨，希望那时你一年能挣 40 万美元左右，储蓄额可能是一年 3 万美元，或者希望是 5 万美元甚至更多，你可以一直存下去。看看这笔账，15% 作为复利增长率是比较高的，但这条跑道就在我们的一生之内，对吧？50 年就在我们的一生之内。

这就是为什么比起 YPO，我更乐意来 EO 讲。对他们我已经无能为力了。他们已经过了那个坎，跑道已经用完了——用印地语的说法：“《罗摩衍那》都讲完了，现在才来问罗摩是谁！”那是没救了。这只是开个玩笑，但你们还有机会。你们不是 18 岁了，不过我其实觉得 72 法则应该写进高中课程。问题在于，我上学时学过概率、复利这些东西，但从来没有放在钱的背景下讲，这很蠢。

学复利却不和钱联系起来，那有什么意义？我一直希望高中能做出改变，让我们更早启动这台引擎，因为早年损失的时间以后很难补回来。我认为巴菲特之所以成为最富有的人，是因为他做过很多份工作、干过很多不同的事，到 18 岁时他已经攒下了 1 万多美元，按今天的币值大概接近 12 万美元。他 18 岁时有大约 1 万美元，然后从那里一路复利下去。当然，后来他还创办了基金，钱越来越多，有很多人的钱，他就一直往里投。复利这一课很重要。

这一课和经营企业是相通的。在座各位其实比任何 MBA 或基金分析师都有很大的领先优势，因为他们没有付过什么学费，从没经营过企业。巴菲特说：“跟一个从没经营过企业的人谈生意或投资，就像跟一条鱼解释在陆地上走路是什么感觉。”你可以花 1,000 年跟一条鱼讲在陆地上走路是怎么回事，也抵不上真正在陆地上走五分钟，对吧？

如果你经营过企业，这是巨大的优势。投资有一点是，人们以为只需要一张电子表格，以为投资就该用电子表格，可是你们经营自己的企业时，并不是靠电子表格来经营的。拿 Spring Valley Coffee 这家企业来说，我只想要它 5% 的股份，说到 5% 的股份，对，好吧，我就要这么多。Spring Valley Coffee 的老板并不是靠电子表格来经营它的，好吗？他脑子里有三四个变量，决定着企业能否成长、兴旺。一个投资者要想做得好，要想投资 Spring Valley 这样的企业，就需要抓住这几个关键变量，需要弄明白他关注的是哪三四个变量。他们首先要抓住这些关键变量，然后评估：这些事情按他设想的方式实现的概率有多大？这一切都和电子表格没有任何关系，对吧？他刚才讲的只是他买了什么，那种非常高端的咖啡，120 公斤之类的。这是一个完全不同的游戏，你要做到的就是这个。好了，我想我们接下来交给卡万，看他想往哪个方向聊。

为什么买股票并不简单

卡万：先生，非常感谢您讲复利、为我们介绍复利。接下来我们今天想做的，是走进莫尼什的脑子里，问一些我称之为“YouTube 上看不到”的问题，对吧？我们最大的问题是想知道，在自己的企业之外该怎么投资。今天买一只股票也许很容易，但其实并不简单。也许您可以谈谈，为什么买股票是件复杂的事？买股票到底复杂在哪里？

帕伯莱：这个问题我先退一步说。投资是一门有点奇怪的生意，在这门生意里，小散户比大型机构投资者有巨大的优势。大型机构投资者有大量资源、大量资本，可投资的选择也很多。但小投资者有很大的优势。第一个优势是：你需要投出去的钱越多，可选的范围就越小。如果我是阿布扎比投资局，手上有几千亿美元要投，我不可能一次投 200 万美元，我得一次投几十亿美元。Spring Valley 离他们很近，可他们投不了 Spring Valley，规模不合适。规模越小，投资者的优势越大，因为你的选择范围更大。

第二，大多数机构和大多数专业投资者都跑输指数。简单的算术是：如果你投资指数，摩擦成本非常低；如果你是专业投资者、共同基金或者别的什么，你要收费，就得先把这些费用赚回来。现实是，看实证数据，大多数专业投资者扣除费用后都跑输指数。我的建议是，起点可以是标普 500 这样的指数，它一百多年来的回报率是 9%。

未来 20 年、30 年、40 年、50 年，它给你 8%、9% 或 10% 左右回报的可能性相当高。这不需要任何知识，不需要任何研究，设置好就可以不管了。所以我会说，起点应该是指数。比投资指数更重要的是跑道，跑道真的很重要，对吧？我们刚才已经看到了。你需要给出尽可能长的跑道。储蓄率也很重要：你存了多少，花得比挣得少，然后坚持把钱存起来。

我给人这个答案时，他们会觉得我很无聊，觉得这家伙真没劲。（印地语）“买指数有什么意思？”买指数一点都不刺激。但我们要的是复利，不是刺激。

第二点，如果你想买某只股票或某家企业，那我认为就复杂得多了。首先会冒出来的问题是：这家企业在你的能力圈之内吗？这是看一家公司时要问的第一个问题。有时候我去加州的健身俱乐部，隔壁柜子的那个人会问我：你觉得苹果怎么样？我该买苹果吗？我就问他：苹果的市值是多少？

他完全不知道，他说股价是 150 美元左右。我说：“我没问你股价，我问的是市值。”“这有什么关系？”我说：“市值就是你买下整家公司要花的钱，对吧？这是整家企业的价值。如果你要买一家企业，至少应该知道买下整家企业要花多少钱。知道一股的价格什么也说明不了。”苹果的市值，我不知道最近有没有变化，大约是 2.4 万亿美元。就说是 2.4 万亿美元吧，然后你问我该不该买苹果。

接下来的问题是：假如你的家族有一笔比如说 10 万亿美元的财富，你该问自己的是：“我愿意把这笔财富的四分之一投进苹果吗？”然后接下来的问题是：“这样合适吗？”我为苹果付 2.4 万亿美元。我不知道具体数字，就说它一年大概赚 1,200 亿美元吧，那就是 20 倍市盈率。假如有一家企业，比如一座加油站，100 万美元就能买下，每年赚 5 万美元，盈利也许每年增长 5%。你会问自己：“如果我的家族有 500 万美元，我愿意拿 100 万美元去买一家一年赚 5 万美元的企业吗？”你要问自己的就是这类问题。好，我知道苹果大概就相当于那座一年赚 5 万美元的加油站。

五年后它会赚多少？十年后它会怎样？这门生意什么时候可能开始走下坡路？到某个时候它也许会衰退，那时会怎样？房地产值多少？诸如此类。如果你能把这些问题回答好，事情就变得不用想了。问题是，20 倍市盈率，我连床都懒得起，太贵了，增长率又低，太贵了。但假设有一座加油站，100 万美元就能买下，一年能赚 40 万美元。好吧，（印地语）“不用多想了”。你会做这笔交易吗？位于市中心，20 万美元？

我认为在投资中，尤其是在股票市场上，因为这是拍卖式的市场，价格由少数买家和卖家决定，所以价格可能波动得非常厉害。假如我把纽约证券交易所的所有股票都贴在一块飞镖靶上，随便朝纽交所的任何一只股票扔一支飞镖，然后看这只股票的 52 周价格区间，它可能是 60 美元到 100 美元，或者 55 美元到 110 美元。区间相当宽，对吧？差不多一年里就波动将近 50%，或者一年里翻一倍，诸如此类。

但如果我看的是，比如说，内罗毕某一套房子的价格。我有个当房地产经纪人的朋友，我每天给他打电话问：嘿，这套房子今天值多少钱？他说，哦，值 30 万美元。行吗？第二天你再打给他：今天值多少？他说 30 万美元。第三天你打给他，他说还是 30 万美元。他是你的朋友，所以每天都肯接你的电话。然后有一天他会告诉你值 30.1 万美元。你说，嘿，太好了。你把每天得到的价格都记下来、画出来，就得到一年的区间：30 万到 31 万美元之类，或者 30 万到 32 万美元。你不会得到 30 万到 50 万美元，对吧？除非发生了什么怪事，否则不会这样。但在股票市场上，一个正常的年份，就算没出什么怪事，区间也是 60 到 100，对吧？

如果同样的东西是一家私人企业，有位私人投资者来买，价格不会这么变。一个聪明的买家和一个聪明的卖家之间谈判达成的交易，在正常情况下往往会得出一个理性的价格，除非有什么困境之类的情况：卖家急着卖，或者买家现金太多，诸如此类。但通常你会得到理性的价格发现。而股票市场因为有这种拍卖机制，价格区间要宽得多；区间宽得多，只要你判断对了，就有可能获得各种投资回报。好了，你可以问下一个问题了。

卡万：好的。买股票是不是更复杂？

帕伯莱：买股票并不复杂，关键在于卖出。我记得有位伟大的投资者说过，如果当初的功课做对了……说白了，你真正应该找的，是那些具备让你可以持有几十年的特质的企业。你要找的就只有这个。你会找到一些伟大的企业，希望有时候它们会暂时失宠，然后你就可以从那里出手。

能力圈：窄而深

卡万：太好了。能力圈。我想问的是，您每年都在研究、钻研，对任何人来说，怎样才能扩大自己的能力圈？

帕伯莱：关于能力圈，关键的一点是：一个人即使能力圈极小，作为投资者也可以做得非常好。最重要的是待在圈子里面，并且了解整个圈子，圈子的大小并不重要。我甚至会说，刻意去扩大圈子的努力是方向错了。随着时间推移，圈子其实会自己扩大，因为你会看到收获、学到不同的东西，接触更多的人，随着时间推移它会扩大，但事情本该如此。在投资上，宁可一英寸宽、一英里深，也不要一英里宽、一英寸深。你真正需要的是深入的知识。

查理·芒格有个朋友去年刚去世，叫里克·格林。他身家数千万美元，而他所有的投资都在斯坦福大学附近，就在校园方圆两英里之内。他主要是买了一些公寓之类的，但从来没有跨出过斯坦福方圆两英里的范围。他的范围极窄，不是整个加州，也不是整个房地产，甚至不是整个南加州，只有那么一小块地方。但正因为他太了解了，随便走进一栋楼，他就能把这栋楼的一切都告诉你：租金多少、怎么建的、经济账怎么算、每样东西多少钱能买到。他真正擅长的是，等到市场陷入困境时，因为他的杠杆一向用得很少，所以能大量买进；等到市场极度狂热时，又能以溢价卖出。几十年下来，他最终变得非常富有。所以不用太操心怎么扩大圈子，它会自己变大。

两三年回本的标准

卡万：好的。有了这个能力圈之后，您总会收到一大堆投资想法。您怎么评估找上门来的每一个想法，判断它好不好？您用的是什么方法？

帕伯莱：嗯。我的做法是，我脑子里有一个绝对的标准：如果两三年内拿不回本钱，我通常就没有兴趣。我一般找的是能在两年、三年、四年内翻倍的东西，但不会超过这个期限，大概最多四年。所以，大多数出现在我雷达上的东西，我脑子里会很快过两个问题。第一个问题是：它在不在能力圈之内？这一条大概就刷掉了 90% 到 95% 的东西。第二个问题是：它是不是不用想就能看明白？到底是什么能让我在这笔投资上拿到丰厚的回报？答案应该来得比较快、比较明显，对吧？

比如我看苹果，一年赚 1,200 亿美元，每年增长 5% 到 10% 左右。我会有的一个顾虑是，我不知道 10 年后会怎样，但我会担心苹果 20 年、30 年后的情况。未来 10 年我看不出会出什么事，但 20 年、30 年后我就不知道了。真正让人眼前一亮的东西并不常见。相比之下，那种“4 万”（原稿如此）的资产看起来更让人兴奋。

集中还是分散

卡万：好的。在摆到您桌上的少数想法里，有那么几个落在能力圈内，您一看就觉得：我能拿回本钱，这是被低估的资产。那我们谈谈集中。我们在座很多人需要分散，比如从食品公司分散到别的行业，或者从房地产分散到别的东西。集中还是分散，您怎么看？我们应该买三四样东西，只要它们是复利机器就心满意足，还是您认为要多元化一些？

帕伯莱：我认为我们要做的，是看一份个人财务报表，在美国就叫个人财务报表，你申请贷款之类的时候银行会要这个。我想对你们大多数人来说，最重要的资产可能是企业的价值；第二重要的，如果你有房子的话，可能是房产，然后才是储蓄和其他所有东西。但很可能比这两样都重要的，是从现在到你停止工作之间你未来的收入。看看你未来 30 年的赚钱潜力，那是一个很大的数字，对吧？然后还有你的企业今天的价值，它可能还会随着时间增长。

你说你懂得这些，而且你还能做得不错，好的投资想法也一直都有。我会说，如果你有一家企业，比如说值 100 万或 300 万美元，再加上你接下来的收入；如果你有一个 10 万或 20 万美元左右的投资组合，那它只占你全部家当的四分之一、五分之一左右。当你看你拥有的全部东西时，大部分钱都在你未来的收入里。我会说，与其在组合里放 30 只股票，也许两只就够了，七只左右可能也不错。

卡万：和您刚才说的类似，理论上也许可以把四分之一的财富投到一样东西上。那在您的投资组合里，您是广泛分散，还是集中在少数几只上？

帕伯莱：看我个人的持仓，四五只股票占了绝大部分。基金的话，我们通常每笔下注占 10%，到第四、第五个持仓时，就已经占到资产的 60% 到 70%。相当集中。

低风险、高回报

卡万：好，集中。您用了“下注”这个词。很多投资听起来就像在下注，但不是赌博意义上的下注。常见的说法是高风险高回报、低风险低回报。有没有一种中间状态，就是低风险、高回报，可以考虑？

帕伯莱：在座有多少人来自古吉拉特？我们想要低风险、高回报，就像所有古吉拉特人一样，这也就是所谓的 Dhandho（憨夺）。说白了，我们想鱼与熊掌兼得。

卡万：对。这行得通吗？是不是要有足够的耐心，才能找到恰好那个甜蜜点？

帕伯莱：是的。我认为好消息是，拍卖式的市场总是在恐惧和贪婪之间摇摆。我跟你们说过，扔飞镖时你会看到很宽的区间。在任何时候，市场上大多数股票的定价都不合理，几乎没有哪只股票是定价公允的，出于这样那样的原因，它们不是在这一头，就是在那一头。我们关注的是被低估的那一头，是我们能看懂、并且看到未来有巨大前景的那些。你可能对某家企业或某个行业有特别的洞察，而市场对它并不怎么在意。这就可能带来令人兴奋的回报。

三年前，我投资了土耳其的一家公司，它是土耳其最大的仓储运营商。他们有大约 1,200 万平方英尺的仓库，其中约 20% 是冷库。这些租约 99% 与通胀挂钩，都是长期租约，客户都是蓝筹公司，比如亚马逊、家乐福（原稿作 carpool），没有任何违约之类的情况。这批资产的清算价值是 10 亿美元，有大约 2 亿美元的债务，大约 9,000 万，算下来大约值 8 亿美元。而这家公司的市值是 2,000 万美元，股价只有清算价值的 2.5%。我跟你们说过上帝爱我吗？如果你们还不知道的话：上帝爱我。

我在土耳其有个好朋友，他是一位非常出色的价值投资者，也许哪天他也会来给你们讲讲。我两年前开始去土耳其，因为那里通胀太高，几乎所有人都离开了股市。土耳其有点特别：80% 的股票由内部人士、外国人或机构投资者持有，这 80% 是不交易的，占了绝对多数。剩下的 20% 主要在本地散户手里，每九天就周转一遍，这整整 20% 每九天就换一次手。我们聊到平均持股时间，只有三四个小时：早上 10 点买进，下午 2 点卖出。

有一次我和一家土耳其大公司的投资者关系主管聊天，她说她接到的散户电话是这样的：有个人打电话给她说，股价现在是 20 里拉。

“我今天给你 20 里拉，你明天给我多少？”她说：“我都不知道该怎么回答这个问题。他做交易就像在买地毯一样：明天我能以多少钱卖回给你？我今天买，今天买一大堆。”巴菲特有句话：股市是一个把财富从好动的人那里转移到安静的人那里的机制。这句话用在土耳其再贴切不过了。

我去见我的朋友，他在研究这些公司，给我做了一大堆介绍。我会投资他已经投了的公司，这就等于已经帮我过了一道筛子：已经有人真金白银把自己的钱投进去了。他告诉我这家公司市值 2,000 万美元。我说，是骗局吗？他说：“不是，我已经投了。他们看起来是诚实的人，没什么问题。”我自己也没看到任何问题。我见了他们，完全没感觉自己是在跟骗子打交道，他们看起来是相当精明的生意人。然后我花了一个下午去参观他们所有的仓库，全都在绝佳的地段，看起来都很棒。我原以为我根本买不到多少股票，因为市场那么小。结果我们以 700 万美元买下了这家公司三分之一的股份。我说过上帝爱我。这家企业的创始人持有 40%，我的基金持有 33%。

巴菲特说：“只有在拥有一家企业之后，你才真正了解它。”过去两三年，我其实和他们见过好几次面。他们还有很多其他业务：他们是最大的货运代理商，有最大的卡车车队，最大的叉车租赁业务，大概有四块业务。

那些业务我根本没有估值，那些更难估值。仓库的价值要高得多，我给的是清算价值，如果算内在价值还会更高。而且现在连房地产都处于低迷状态，在更正常的时期它其实可能值更多。然后我发现，这些人不仅有优质资产，还是很好的资本配置者。他们和我一模一样：不是两三年能回本的项目他们不做。我说，好，我喜欢我这些兄弟。

说白了，那是一个不寻常的市场，有一大群不是聪明投资者的参与者，才会出现这些情况。在投资中，看具体股票时，门槛应该是它像一根“二乘四”一样砸在你头上。“二乘四”是美国的说法，就是一根木方之类的东西。它应该明显到让你一眼就看出这是一笔不可思议的交易，就像那座 40 万美元的加油站。如果你看不出它有多明显，还需要电子表格之类的东西，那就算了，因为全世界有 5 万只股票，你可以继续找。一年里能做两笔投资，我就觉得是个好年头，就算只有一笔也不错。不过像土耳其的 Reysas 这样的机会，一生只会出现一次。我知道我再也不会碰到第二次了，不管上帝有多爱我。但我要说，这大概适用于所有投资者：只要你真的睁大眼睛，你们都会碰到那样的机会。

芒格错过的贝尔里奇石油

我昨天刚在推特上看到一件事。你们大多数人都知道查理·芒格，巴菲特的搭档。很多人多次问过他，他最大的投资错误是什么。他说，最大的投资错误是贝尔里奇石油（Belridge Oil）买得不够多。贝尔里奇石油是加州的一家公司，有一块巨大的油田，每年产油大约 500 万桶。当时一位股票经纪人打电话给他，以不到 3.5 万美元的价格卖给他 300 股贝尔里奇石油。这些股票的买入价大约只有清算价值的 4%，就像 Reysas 的股票在 2019 年以清算价值的 2.5% 出售一样。第二天，那位经纪人又打来电话说：“我这里还有 1,500 股，每股 115 美元。”这时查理手上没有现金，他只有那 3.5 万美元。如果想买，就得卖掉别的东西。他考虑了一下，跟经纪人说 10 分钟后给你回电话。他想了想，觉得不舒服，就说：“我不要了。”

那家公司在 1974 年，后来到 1979 年，五年后，以当时 115 美元那个价格的 30 倍被收购了。我记得是雪佛龙还是壳牌来把它买下的。他买的时候，它的股息率就已经有 15%。那等于是赚了三四十倍。他说，那 1,500 股大约值 17.5 万美元，这笔钱他放在自己持有的其他股票里。他说，如果回头算这笔账，这个决定让他付出了大约 500（原稿如此）的代价，因为到 1980 年，也就是六年后，那 17.5 万美元会变成大约 500 万美元。那时伯克希尔·哈撒韦的股价是 400 美元，现在是 40 万美元，涨了 1,000 倍。他会把那笔钱投进伯克希尔，所以基本上那 500 万美元会变成 50 亿美元，而他今天的总身家还不到这个数。

这就好比你们在座各位都在经营企业，都很忙，诸如此类。你们就继续这样做，偶尔会冒出来一个机会，让你觉得：哦，这看起来太不可思议了。这时候你就集中精力把它拿下，然后再回去忙你们的事。

增长引擎与跑道

卡万：先生，我想这里的教训是：从不近情理的高标准开始，在能力圈内找两三年能回本、回报很高的机会。然后要有极度的耐心，就像等着所有的鲑鱼游过去，只抓你想要的那一条。然后要极度果断，机会真来了就出手。接下来我想带您进入第二部分，我们谈一谈增长引擎和顺风。您评估一家企业，它能让您两三年回本。谈谈您所说的增长引擎这个概念。什么是增长引擎？

帕伯莱：嗯，最值得投资的企业是跑道非常长的企业。有个人叫查克·阿克雷（Chuck Akre）。你们有多少人听说过查克·阿克雷？哦，后面有一位查克·阿克雷的粉丝。对，其实我下个月要去弗吉尼亚见查克，肯定会很有意思。他住在弗吉尼亚的一个小镇上，镇上只有一个红绿灯。我知道我不会错过那个红绿灯的。

总之，查克·阿克雷说他的投资哲学是一张三条腿的凳子。他说，凳子的第一条腿，他要诚信度非常高的管理层；第二条腿也是管理层（原稿如此）；第三条腿，他要一条很长的跑道。我在 Spring Valley 见到的那位先生……我跟你们说过上帝爱我，是上帝把我带到里特什（Ritesh）面前来讲话的。在我看来，里特什非常诚实；在我看来，里特什精力充沛、诚信度很高。（印地语）“我现在手上也没有电子表格什么的。”在我看来，这也是一门盈利很高的生意，没有盈利的东西里特什是不感兴趣的。所有条件都具备了。我站在后面，心里在想：（印地语）“查克·阿克雷是怎么说的来着？”

然后我就去找里特什了。比尔·盖茨有句话：“就算你是垄断者，也得开口要订单。”我去找里特什说：“里特什，将来任何时候你需要钱，请给我打电话。”他其实挺乐意的。他说，哦，我会留你的联系方式，我也会留他的联系方式，确保他不会忘。现在看 Spring Valley，我不知道价格是多少，对吧？但关键在于，只要跑道够长、净资产收益率够高，即使价格看起来很贵也可能没问题。

当然，看这样的企业，它不是上市公司，没有那么长的历史，波动性更大，对吧？但另一方面，我也不会做一笔很大的投资。他甚至都接不住一笔大投资，对吧？无论如何规模都会很小。如果里特什哪天接我的电话，（印地语）“到时候再说”。关键在于，如果这笔交易是 30 倍市盈率、40 倍市盈率、50 倍市盈率，它也可能是一笔好交易。我们并不总是需要以清算价值的 2.5% 买东西，Spring Valley 也不会以那个价格成交。我觉得这才是美妙之处。

卡万：没错。说到跑道和顺风，当您看到一股顺风，比如上市，它会随着时间自然而然地发展起来，就是那些对它有利的因素。

帕伯莱：我只想说，投资的一个问题是，即使是最好的投资者，也至少有 40% 的时候会出错。看巴菲特的记录，过去 50 年他买了大约 90 家企业，在这 90 家企业里，可能至少有 30 到 40 家（是失败的）。他不想谈这些，因为那会打击那些经理人的积极性，诸如此类，他不想点名。但你可以看看那些企业，然后说这些都没什么用。我和查理聊过这个。他们投资过珠宝企业，只有第一家成功了，其他的都不行。巴菲特投资银行时从来没失过手，成功率 100%。他投资 grants（音）时错误率非常高，看巴菲特在 grants（音）上的记录，他做得很差。银行、金融公司这些他都做得很好。苹果作为品牌一直屹立不倒。

投资时你始终要记住的一点是：看一家企业，往前推演 10 年，会有很多因素起作用，有些在可控范围内，有些不在。有些企业最终会有顺风，有些则会被别的因素拖垮。我们必须有能力看明白。拿 Spring Valley 来说，如果我必须下注，我投进去的不会超过我资产的 1%，这 1% 我输得起，没关系，而这 1% 可能会增长很多。只要我们这位老兄把他的工作做好，就没问题。是的，我们必须记住错误率。

把坏生意变成好投资

卡万：好的，先生，我觉得您做了一番很好的分析。我们在座都在经营企业，多少都拥有自己的企业。如果我们的企业出现在您的桌上，有些您会喜欢，觉得很好；有些您会觉得不合适。您会怎么把看起来很糟糕的投资变成好投资？您会怎么建议别人去做？

帕伯莱：我认为这方面最好的一课来自伯克希尔·哈撒韦。巴菲特起步时的那颗种子是一门糟糕的生意。他取得了一家纺织公司，也就是几家纺织厂的控股权，这几家厂从第一天起就在（亏钱）。它们的能源成本很高，劳动力成本很高，生产的又是一种大宗商品：男士西装衬里。几乎一上手，他就意识到自己犯了错。但现在他已经拥有了这门生意。当时的情况是，企业的经理会来跟他说：我们买这台织布机吧，它会让我们效率更高，成本能降一点。巴菲特会看着说，其他人也都会买同样的织布机，其他人也都会降低成本。到头来，就像看游行：一个人踮起脚尖，大家都踮起脚尖，结果谁也没看得更远。

他的做法是断掉这门生意的资本开支。他基本上就是说，这门生意还能产生现金流。他把这门生意流出来的那一小股现金，投进了一系列完全不同的企业。我认为，要判断你的企业是高净资产收益率还是低净资产收益率的生意，其实很容易。

你只要看看自己的利润表和资产负债表，看看账面价值是多少、盈利是多少，再看看银行能给你的钱付多少利息，就能比较容易地判断这门生意是不是高净资产收益率的生意。当然，凭你在这门生意里积累的经验，你也能判断它有没有增长引擎、是什么样的增长引擎，对吧？如果这门生意的资本回报率不高，那就是一个危险信号，你应该避免再往里投更多资本。我会说，如果我处在那种情况下，我会想维持并经营这门生意，但我不会一直把盈利再投回去，因为你会一直得到很低的回报。我会看看我还有哪些选择。一切都关乎机会成本。

说白了，我觉得很好笑的一件事是：1994 年，我第一次听说巴菲特。当时我卖掉了我那家 IT 公司的一部分股份，交完税之后，我有了 100 万美元。这是我第一次有钱，我的公司当初是靠信用卡之类起家的。公司并不需要这 100 万美元。那是我第一次在银行里有钱。我听说了巴菲特，就想，好，我可以投资，我想看看会怎么样。

我想看看自己能不能做得更好。从 1994 年到 2000 年，这 100 万美元变成了 1,300 万美元，年复合增长率超过 70%。我知道当时 IT 行业的市场正在放缓。我当时看着我的公司：我的 IT 公司有 170 个人。那是一门（回报）很高的生意，因为我们没有多少资本资产。但我业余时间打理投资组合每年赚到的钱，超过了公司 170 个人一起赚到的钱。我心想，好吧。我整天泡在这家公司里，还有另外 170 个人也整天泡在公司里。到头来，我在旁边搞的这个业余爱好反而做得更好。我其实是在失去对 IT 生意的兴趣，大概也是出于正当的理由把兴趣转移了。最终，我的 YPO 小组帮了我，我请了一位 CEO，后来又一步步退了出来，诸如此类。

然后我就意外地进入了基金管理这一行，成了基金经理。关键在于，帕伯莱投资基金起步时，我想连 1,000 美元的资本都没用到，却成了一门赚几百万美元的生意。我认为资本主义的本质是，我们不会因为事情的难度而得到报酬。有些生意非常难经营、非常难管理，净资产收益率很低，增长也很低。

另一些生意则非常容易经营和管理，净资产收益率很高，简直就像一张印钞许可证。这就是资本主义的本质。我认为作为企业家，我们要做的是，你可以很容易地用这个视角审视自己的企业；当其他机会出现在你的雷达上时，你可以把这些机会和其他选择相比较来评估。我认为这是一个非常好的练习，就像我说的那句话：因为我是投资者，所以我是更好的商人；因为我是商人，所以我是更好的投资者。这样做真的会很有帮助。

卡万：我想我们明白了，这算是一个通用的模型，既可以用在自己的企业上，也可以用在其他公司上，是一个很好的衡量方法。

帕伯莱：查克·阿克雷提到过的一点是：不加杠杆就能取得很高的净资产收益率。很多企业都做得不错，但你真正想要的，是几乎不用杠杆就能带来那么高回报的企业。这是伟大企业的标志。

与管理层相处、资本配置

卡万：好的。现在回到帕伯莱投资基金。我们知道您会做各种功课。您对所投企业的 CEO 或管理团队有什么建议？您怎么和所投企业的 CEO 打交道，尤其是那些您积极参与的？您会建议他们把重点放在哪里？他们应该扮演什么角色？是资本配置？是战略？还是确保运营持续顺畅？您的建议是什么？

帕伯莱：嗯。其实我们完全不是激进投资者。所以不管未来会发生什么，我真正更感兴趣的是过去发生了什么。过去能让我很好地了解管理层的品性、能力和本事，由此我可以对未来可能发生的事做一些推断。比如我在土耳其那家企业里发现，他们非常坚定地相信高回报项目，我想这就是他们的一部分。他们也很有创造力，愿意进入新的业务，但会从小处起步，做些试验，等有了信心，才开始加大资本投入，这一点也非常好。我的看法是，是的，他们会犯一些错，也会从错误中学习，只要他们照着这套打法走，看起来就不错。

有些情况下，管理层愿意听取我们的意见，我们也不会强推。但如果我注意到他们有些地方可以做得不一样、可以调整一下，我会告诉他们，有些情况下他们也做了这些改变。但我认为在大多数情况下，当你做一笔投资时，泥坯已经定型了。你不会……人过了五岁就改变不了了，基因和性格已经定型。我们永远改变不了别人，只能去了解他们是什么样的人。说白了，他们现在是什么样的人，就永远会是什么样的人。

卡万：好的，资本配置，这大概是您的头号目标。对一位 CEO、对我们自己的企业来说，每年的资本配置有多重要？我们大家想的大概都差不多，即使我们觉得某件事当然对企业有好处，我们是不是应该更积极地思考资本配置？

帕伯莱：这大概是你最重要的工作之一。我认为你有很多工作要做：招聘优秀的人、激励他们、打造一支出色的团队，但没有强有力的资本配置，这些都不管用。我认为你必须有一种非常冷静务实的眼光。

阿马尔（Amar）和我在开车过来的路上聊过。据我了解，他有两门生意，可能不止两门，但有两门是我能看懂的。一方面，他在肯尼亚做钢材经销；另一方面，他生产办公家具，还做分销。这两门生意是不同的，对吧？两门生意的资本密集度不同。如果他从资本密集度的角度看这两门生意，它们会呈现出不同的面貌。我不了解它们的营运资本周期之类哪个更好，但这往往能给你一些指示：在哪里该踩油门，在哪里该踩刹车，对吧？因为它们在增长曲线上可能也大不相同。即使在同一门生意里，你也可能有多条业务线和产品，它们的经济特性和增长引擎大不相同，诸如此类。你得仔细看，得弄明白哪些是哪些。

我给你们举个例子。90 年代中期我做这些投资的时候，我在做 IT 和软件生意，我很懂科技和软件，所以我当时的很多投资都在那个行业。我发现，有些软件公司的市盈率很高，像 60 倍、70 倍，而且增长很快。市场认识到这些是好企业，给了它们很高的估值。

我非常喜欢这些企业，但我说，我实在没法以这样的倍数投资，因为我不知道将来的情况会怎样。我记得有家公司叫 PeopleSoft，为大公司做人力资源软件。PeopleSoft 的软件需要大量定制编程和配置，每卖出一份许可证，就需要一批顾问过去把它弄好。所以这块咨询收入和人力需求相当可观。我的做法是：好，我投不了 PeopleSoft，它的股票太贵了。但我在自己的公司里说，我要成立一个 PeopleSoft 业务部门，好吗？因为我想，如果市盈率是 70 倍，而市场大体上是对的，那它一定增长得非常快，对吧？我连 PeopleSoft 怎么拼都不知道，对吧？我一个外行，怎么能突然自称是这方面的专家呢？我说，我们就这么干：登个广告招一位 PeopleSoft 业务总监，找个能在公司里把这摊事建起来的资深人士。招一位 PeopleSoft 总监，在当时要花我大约每年 30 万美元，才能请来这样一位资深人士，对吧？我登了广告，招到了一个人，保罗·盖茨（Paul Gates），我们雇了他，我记得年薪大约 27 万美元，他三周后入职。

到这时为止，我的花费只有几百美元的广告费，外加给他发录用通知用的信纸，大概 1 美元。保罗本该三周后入职。他说他现在正在给一家公司做同一个项目，那家公司不想让他走。我说：“保罗，他们付多少钱？”他说：“他们一小时付 550 美元。”我说：“保罗，告诉他们，行。”这样一来，我在他身上的收入会是 110 万美元，而我的成本不到 30 万美元左右。他入职第一天就会去那里上班。好，我心想：“干得漂亮，莫尼什，这比买股票强。我连钱都没投进去，总花费还不到……你去看股票市场，看那家增长最快的软件公司，然后你就会发现，根本用不着买它的股票。”那时候我看着净资产收益率之类的东西做了各种测算，到目前为止各方面都非常顺利，效果很好，太棒了。

所以我认为，是的，如果你有一个好的投资头脑，它在生意上会帮上很大的忙。如果我没有真正去看他们的财务报表，没看到他们的经营情况、市场给他们的估值等等，我就不会明白 PeopleSoft 增长得有多快，也不会有后来这些事。