编者摘要
帕伯莱指出，财经评论员推荐的热门股里几乎总有零售商。山姆·沃尔顿、莱斯利·韦克斯纳、霍华德·舒尔茨等零售创业者都是套利者：看到市场空白就冲进去填补。但所有套利价差终将收窄——The Limited 风光 30 年后模式失灵，星巴克的价差也在日益缩小。零售创新成功率极低，而且零售业高度透明，对手走进店里 15 分钟就能看懂并复制你的模式。20 年前几乎没有证据能让人相信这些价差会持续下去；以维多利亚的秘密为例，其 20 年前景模糊难测，不如敬而远之。投资者该找的是最了不起的生意，而不是会数数的马。
本文是莫尼什·帕伯莱 Mosaic 专栏文集的第 6 章，原文于 2003 年 2 月 24 日发表在 TheStreet.com 的 RealMoney 栏目，后收入《马赛克：投资视角》（Mosaic: Perspectives on Investing）一书。
这周早些时候，我在网上看到一条横幅广告，上面写着：“十只股票帮你把亏的全赚回来。点击这里。”
过去 20 年，财经媒体遍地开花，催生了对评论员的大量需求，让他们大谈自己精挑细选的股票。我觉得很神奇：他们每个人在任何时候都有 6 到 12 个绝佳的投资点子。让我感兴趣的是，这些热门推荐里几乎总少不了几家零售商。
几乎每一位零售业创业者都是从一家店起步的。这些创业者看到了市场上的供给空白，于是冲进去填补。山姆·沃尔顿注意到，凯马特（Kmart）从不在人口不足 5 万的镇上开店，而他觉得 1 万人口就足以撑起一家克隆凯马特的商店。他的答案就是沃尔玛。
20 世纪 60 年代，莱斯利·韦克斯纳（Leslie Wexner）认为，女装的正确模式是提供有限的选择（店名 The Limited 由此而来）：从巴黎秀场克隆来的高级时装，在亚洲快速生产（Express 由此得名），售价超级便宜。他的创新在于：公司不养设计师，以低成本复制最新时尚，再把货从亚洲空运过来。凭借这项快速采购的创新，Express 和 The Limited 能够紧跟变幻莫测的女装潮流调整商品组合，连锁店规模迅速扩大。
霍华德·舒尔茨（Howard Schultz）注意到美国缺少意大利式的小咖啡馆，他预计美国人愿意花大价钱，在咖啡馆的环境里喝到品质非常高的咖啡。他判断对了，星巴克迅速遍地开花。
填补空白
沃尔顿、韦克斯纳和舒尔茨都是套利者。他们在五花八门的零售业态中看到了一个空白，于是冲进去填补。伯尼·马库斯（Bernie Marcus）和亚瑟·布兰克（Arthur Blank）看到了同样的空白，创办了家得宝（Home Depot）；托马斯·斯坦伯格（Thomas Stemberg）看到办公用品零售领域的空白，创办了史泰博（Staples）。只要价差还很大，套利就是一种低风险、能赚到不少钱的方式。但所有套利价差终究都会收窄。拿韦克斯纳来说，他享受了长达 30 年的惊人好光景，这个模式才走到尽头。大家都看明白了，如今人人都在克隆、都在快速采购。现在 The Limited 正拼命寻找下一个空白，希望不大。
零售创新是一场掷骰子的赌博，能大获成功的概率极低。只有少数创业者能找准空白，再把它执行到位、从中获利。每出一家成功的零售商，背后就有成百上千个失败的零售项目和战略举措。零售业的另一大问题是生意的透明度。山姆·沃尔顿在竞争对手的店里待过成千上万个小时。零售业几乎不可能有任何商业秘密。你的竞争对手走进你的店，大约 15 分钟就能弄懂你整套商业模式的优势，以及怎么复制它。像零售这样公开透明的行业少之又少，这对长期投资者来说是个麻烦。
没过多久，别人就开始复制星巴克的模式。星巴克的套利价差一天天收窄，公司对此也没多少办法。打造品牌确实有助于减缓价差缩小的速度，但聪明的创业者已经在意大利式咖啡馆这个品类里开辟出各种细分市场，帮着把空白填平。
逐渐消失的优势
如果你在 20 年前投资了沃尔玛、家得宝或 The Limited，回报会非常惊人。但在 20 年前，几乎没有任何数据能让你放心地相信，这些套利价差 20 年后很可能依然存在。20 世纪 80 年代无数风光一时的零售商，今天已经不复存在。
做个练习吧：想一家你今天觉得值得投资的零售商，找出它利用的是哪一种套利价差，然后问问自己：凭什么相信这个空白在 20 年、10 年，甚至 5 年之后依然存在？以 The Limited 旗下的维多利亚的秘密（Victoria's Secret）为例。这些年来，这家连锁店把女性内衣市场做大了不少，规模也扩张得很好。它拥有成熟的品牌、很高的产品利润率和强大的创新传统。随着其他饥渴而富有创新精神的创业者看到其中的钱景，我能想象他们开始一块一块地蚕食维多利亚的秘密的市场，另一些人则会克隆并快速采购这家公司所有最新的创新，以更低的价格出售。这不是什么高深的学问。
反方的观点是：维多利亚的秘密这个品牌筑起了一条护城河，足以轻松地再护它 20 年。而且看起来，韦克斯纳的团队错过下一波文胸潮流的可能性，确实比把裙子长度弄错的可能性要小。他们越不依赖于赌对时尚潮流，处境就越好。
关于维多利亚的秘密，结论是这样的：20 年后的结局模糊不清、难以预测，回报跑输市场的概率也不小，你最好别碰它。
如果你仍然被哪家市值数十亿美元的零售商吸引，不妨看看我写的一篇文章《买入最大公司的危险》（The Danger in Buying the Biggest，RealMoney，2002 年 12 月 12 日）。规模是影响未来回报的一个重大因素，买入最大的零售商充满风险。
这让我想起沃伦·巴菲特的一句话：“一匹能数到 10 的马，是一匹了不起的马，而不是一位了不起的数学家。”
你喜爱的那些零售商，很可能就是最了不起的马。你最好的策略，是去寻找最了不起的生意。
莫尼什·帕伯莱是帕伯莱投资基金的管理合伙人，该基金是总部位于伊利诺伊州、以价值投资为核心的一组投资基金。本文发表时，帕伯莱未持有本专栏提及的任何证券，但持仓随时可能变化。本专栏中的信息在任何情况下都不构成买卖股票的建议。欢迎读者通过 mpabrai@realmoney.com 向他反馈意见。他的网站是 www.pabraifunds.com。