帕伯莱与伦敦商学院 MBA 问答：能力圈与集中持仓

2021 年 5 月 19 日，帕伯莱与伦敦商学院（London Business School，LBS）MBA 学生线上问答。活动由该校投资管理俱乐部（Investment Management Club）与印度俱乐部（India Club）联合举办，同时为印度疫情募捐。主持人：拉希德（Raashid）。

拉希德：莫尼什，非常感谢你抽时间来和伦敦商学院的学生交流，我们能请到你真是莫大的荣幸，再次感谢。对在线上参加这次活动的 LBS 同学说一句：莫尼什非常慷慨地拿出了他的时间，希望他今天的洞见对大家有帮助。给不太了解他的同学介绍一下：他是帕伯莱投资基金（Pabrai Investment Funds）的创始人兼管理合伙人，也是 Dhandho 基金的 CEO，著有《憨夺型投资者》（The Dhandho Investor）和《马赛克》（Mosaic）。他还是达克沙那基金会（Dakshana Foundation）的创始人兼主席，这个基金会已经把 2,500 多名出身贫寒但天资聪颖的学生送进了 IIT——那是印度非常有声望的工科学院。在成为投资人之前，他本人也是企业的创办者和经营者：1990 年代创办了 TransTech，那大概比我们在座大多数人的年纪还早，这家公司后来成为一家《财富》500 强企业，我记得他 1996 年把它卖掉了。他 1999 年开始做投资，业绩记录本身就说明了一切。他在投资界成就斐然，大概可以说是印度走出来的最知名的投资人之一。莫尼什，再次感谢。另外先说明一下背景：这次活动是莫尼什应印度俱乐部之邀来做的，投资管理俱乐部和印度俱乐部合作举办这一系列，是为了让更多人关注印度眼下的疫情。我们有一个募捐活动，链接我稍后贴在下面，任何捐款都非常感谢。莫尼什，不如你先讲讲你最近在想什么、有什么开场的话，然后我们进入问答。

帕伯莱：好，拉希德，很高兴，也很荣幸和你在一起。不过你刚才那段精彩的介绍里有一点我要更正：TransTech 不是《财富》500 强，是《Inc.》500 强。我倒希望它是《财富》500 强，不过没关系。很高兴来到这里。我一直很享受来伦敦和英国的多次访问和旅行。我觉得，从投资的角度看，眼下是非常有意思的时刻，因为我们所有经济体都在发生大量的变化和转型。过去一年多，我们的很多习惯都变了，其中不少习惯在疫情结束之后也会留下来。

举个例子，我最近在想：1983 年我 18 岁刚到美国，在南卡罗来纳州一个叫克莱姆森（Clemson）的大学城。镇上有一家必胜客。那时候必胜客不送外卖，纯粹是堂食餐厅，我甚至不觉得它有多少外带业务。它就是那种完整的堂食服务：你走进去，坐进一个卡座，来一扎可乐，日子很美好。我到那儿一两年之后，必胜客开始试水外送。他们有几千家门店，全是这种提供沙拉等等的完整服务型门店，只有在少数几家门店试点外送。当然，快进到今天，必胜客的业务主要已经是外送了。如果它还有堂食，那也是例外而非常态，实际上是很罕见的例外。这门生意被彻底重构了：你去达美乐（Domino's）或者必胜客，那基本上就是一条流水线、一台连续运转的烤箱，整个游戏的关键就是——你多快能把饼做好，多快能把它送出去。而在美国最长的一段时间里，好几十年，能送到家里的食物只有披萨，真的没有别的。现在发生了翻天覆地的变化，对吧？什么都能送，任何种类的食物都能送；DoorDash 现在甚至会说：“嘿，如果你想让我们顺路去 7-Eleven 拿点东西，你有大概八分钟时间告诉我们，我们也办。”他们把范围扩得非常大。

我只想说，光看外卖这一个领域，我们现在还处在非常初级的阶段。快进一下就能看到，无论是餐厅这一端的食物生产，还是食物的配送，都会经历大量的效率提升和“亚马逊化”。后端有云厨房，有各种各样的人在试验那种仓库——你不去租临街的商铺，而是在离人口密集区比较近的地方弄一个仓库，里面可能有 30 个或 50 个厨房。而今天 DoorDash 配送时，基本上是一个骑手对一家餐厅，一对一，想想其实挺荒谬的。因为就连必胜客当年都会拼单，一个司机一次带 5 个或 10 个披萨出去。可以想见，未来会密集得多：一个骑手一趟可能送 20 单；如果在很城市化的地方，一栋楼里就能送 20 单。生产端则会去看食物怎么做、食材怎么采购这些后端问题。

这些云厨房甚至可能把后端的采购能力合起来。这样的东西我们还没看到多少落地，但你可以想见，10 年、20 年之后会有翻天覆地的变化，甚至会有 AI 的部署：骑手会在你下单之前就已经就位，因为他们从统计上知道，这个时段会来这类订单；他们不会等有人下单了才把骑手派去 Chipotle，骑手早就在附近了。当然，还有无人机等等可能出现的东西。我只是觉得，光看这一个领域，它就会被彻底改变；效率提高之后，人们的行为也会随之发生很大变化。同样的思路可以套到很多其他行业。我认为大量的重构正在发生，而重构通常会带来效率、带来机会，所以这可能是个好地方。

亲手做过生意，才算懂生意

拉希德：很有意思。那我就把时间开放给大家提问。我自己先问一个，算是抛砖引玉，大家也可以开始举手、把问题打在聊天框里。莫尼什，你觉得创办和经营自己公司的经历，在多大程度上帮助你成为了更好的投资者？对投资者来说，亲手做过、管过、经营过一家企业有多重要？在这方面，你对现在正在考虑职业道路的同学有什么建议？

帕伯莱：好。巴菲特有一句话，他说：“我是因为做投资才成为更好的商人，也是因为做商人而成为更好的投资者。”这两者之间相互滋养。他还有一句话，他说：“给一条鱼讲一百年在陆地上走路是什么感觉，和真的在陆地上走五分钟，不是一回事。”你可以对着一条鱼讲得口沫横飞，讲在陆地上走路是怎么回事，但在鱼亲自试之前，你其实没法让它明白那是什么意思——当然，鱼是没法在陆地上走的，很遗憾。所以，除非你真的去做。我认为，发过工资、找过客户这些事本身就有很大价值，它能让你真正体会一家真实的企业长什么样、真实的企业会经历什么。如果你只通过一堆电子表格看企业，视野会相当狭窄。事实上，几乎所有创业者都不是靠电子表格经营公司的，很多人根本不用电子表格。他们明白，有三四个变量决定了 80% 甚至 90% 的结果，他们就把注意力放在那三四个变量上。

这差不多就是他们全部要做的事。所以有亲身经验是巨大的优势。第二点跟人脑的构造有关。大脑是我们出生时生长最快的器官，但出生时它非常不发达，因为它必须通过产道。产道那么窄，而大脑是通过产道的最大的器官。进化把大脑在出生时做到了尽可能大，但仍然不够大。在生命最初的五年里，大脑的体积和神经元数量会经历一次非常显著的爆发，它在很长时间里都是生长最快的器官。之后增长放缓，而从大约 10 岁、11 岁到 19 岁、20 岁，神经元的连接会被剪掉。这个阶段有一个淘汰过程，在大约 11 岁到 20 岁这个窗口里，大脑处于最适合专业化的状态。这些神经连接被剪掉，但同时准备好吸收数据，让你能在某件事上变得非常出色。你看米开朗基罗、比尔·盖茨、沃伦·巴菲特这些人，他们基本上都在十几岁时，就对自己后来成为使命的那件事进行了高强度的专门化训练。

当然，我们的教育体系恰好相反。它做的，是在你最该成为专才的时候，逼你做一个通才。只有德国等少数国家懂这件事：他们在大约 13、14 岁就把孩子分开，一部分去上大学，一部分走职业路径，一部分去做工厂工人，而将来做工人的那些孩子，已经开始在真实的工厂里做学徒和实习。结果德国成了制造业强国，同时拥有全世界最高的工资水平之一。这两件事看上去是矛盾的：工资那么高，你不可能还是制造业强国。但德国把这件事翻了过来，它做的是极其高端、精密的制造，几乎是世界最好的，不是因为基因特别出众——德国人的基因确实不错——而是因为那些人是在大脑最适合专业化的时候获得了那些经验。他们比周围任何工厂的工人都更优秀，这一点在数字上看得出来。我们教育体系不幸的地方在于，它把这个窗口完全浪费了。

我想，不幸的是，你们大多数人早就过了那个窗口。很可惜我们不是你 12 岁时聊这些，那样我还能真的给你一些带得走的东西、产生一些影响；现在这些纯粹是娱乐，产生不了影响。第二点，这也是我们进化生物学和西方社会设置之间最不幸的地方：两者彼此矛盾。就职业而言，我觉得你不能强求。重要的是，如果你 10 岁时摆过一个柠檬水摊，那对你 20 年后经营、管理一家企业的能力会有巨大影响。就连大脑专业化时期你做的小事，都可能在很久以后产生巨大影响。我的建议是，永远去追求你真正热爱的东西。别太在意哪个雇主最有名、写在简历上最好看、给的钱最多。真正该在意的是：你最兴奋去做的是什么？最好的工作，是不给你钱你也愿意去做的那一份，那才是该聚焦的。这就是我的建议。

拉希德：谢谢莫尼什。我们还是希望在这一点上能产生一点影响。塔哈提了一个问题，你方便的话开一下麦克风，把你的问题讲一下。

提问者：嗨，莫尼什，非常感谢你和我们见面。我想说我是你的超级粉丝。我是通过普雷斯顿（Preston，音）做的那档你的访谈播客，还有哥伦比亚大学的价值投资播客认识你的。和你一样，我主要也是通过巴菲特发现投资的。说起来挺有意思，我问过里基·布罗德森（Ricky Broderson，音），因为我想回报他们给我的人生带来的那些价值。我说，我想捐一些钱给慈善机构，算是回报你们各位，你有什么推荐？他推荐的正是你的基金会，而这次谈话也让我更想给这个基金会捐钱。希望有一天能当面见到你，也许在巴菲特的下一次股东大会上，或者我不知道，也许你来伦敦的时候。总之，我的问题是：对像我这样“克隆巴菲特”的人，你会给什么建议？一路走过来，你做过的最好的事和最糟的事分别是什么？这就是我的问题，谢谢。

帕伯莱：谢谢你关于达克沙那的这番话。不过我还是要鼓励你现在把注意力放在疫情上，而不是达克沙那，那似乎是更紧迫、更当下的需要。芒格说过一句话：如果你想开始管一只基金，你自己应该已经很有钱了。芒格的观点是，你应该在向自己证明了你擅长管钱之后，再去管基金。如果你真的擅长管钱，光是复利的作用，二三十年下来，哪怕起步的资本池相当小，你也可以实现财务独立。到那个时候，这至少证明了你为自己能做到这件事，也就提供了一个“这事可行”的基线，你才可以为别人做。我一直觉得，这应该是判断要不要发基金的那块试金石。

说到克隆巴菲特这类事，我觉得我们非常幸运，因为巴菲特、芒格、本·格雷厄姆，以及这个领域里那么多优秀的实践者，几十年来无私地分享了他们的知识和经验。那里有一个非常丰富的信息和经验宝库，被非常自由地分享出来，包括那些书、年度致股东信、格雷厄姆的书，还有巴菲特和芒格的传记等等。我觉得那是一个可以挖掘的非常丰富的数据集，这很了不起。因为基本上，你只要把这些研究透，剩下的就是应用。也就是说，一旦你有了正确的框架，战斗就已经打赢了——四分之三的战斗就是拥有正确的框架，然后你就可以往前走了。

就我自己而言，我会说，我犯的最大的错误，是在格雷厄姆身上——也就是买“打折的饼”——停留了太多年，而没有更早转向芒格的“成长的饼”。像尼克·斯利普这样的人就在你们家门口，也许你们应该去磨一磨尼克，请他来做一次线上分享。他基本上又往前走了一步：不只是买成长的饼，而是把自己想象成创立这块成长之饼的创业者，然后长期拿住，把自己当成创始家族。我觉得这些东西会非常有帮助。

提问者：非常感谢。谢谢，真的很高兴见到你。

内部记分卡与“追求质量”

拉希德：接下来是苏拉布。

提问者：谢谢莫尼什抽时间。我也是你的超级粉丝。从你和巴菲特的午餐里，你最重要的收获之一是“内部记分卡”这个理念。我想更深入地理解这个概念，以及它如何在职业和个人生活中帮助过你、让你受益。谢谢。

帕伯莱：我觉得这是个很好的问题。巴菲特在 2008 年那顿午餐上跟我们讲过，当时艾丽斯·施罗德（Alice Schroeder）写他的传记还没出版。他读过手稿，书还没出，而内部记分卡和外部记分卡这个题目在她的书里就有。你们想深挖的话，可以去读那本传记。基本上，人过一生有两种方式：一种是用内部记分卡过，一种是用外部记分卡过。他说，你愿意做全世界最好的情人，但被公认为最差的？还是愿意做全世界最差的情人，但被公认为最好的？如果你知道怎么正确回答这个问题，你就成了。内部记分卡是非常强大的思维模型，因为很多时候，世界对你的反应、对你的评价并不准确。他们可能觉得你比实际的你厉害得多，也可能觉得你比实际的你没用得多。正确的思考和校准方式，是有一把内心的尺子，有内在的、客观的衡量标准。

我觉得，如果你能设定一个真正的内在罗盘，既在诚信方面——你如何处理自己的事务——也在这个基础上用内部记分卡衡量自己，那是一条非常好的路。尼克·斯利普推荐过一本书，《禅与摩托车维修艺术》（Zen and the Art of Motorcycle Maintenance）。它成了畅销书，尽管最初有 140 家出版社拒绝了它。这本书在很多方面都相当古怪。我估计你读完前 10 页就会把它扔到一边，说这全是胡扯，大概没那个耐心。但它在实质上——他并没有谈记分卡——讲的是一种“追求质量”的概念。那本书对尼克·斯利普影响巨大，也深刻影响了他经营 Nomad 基金的方式：他要做的是一件有质量的工作，而且他做有质量的工作不是为了在世人面前好看，而是他自己要被说服：这是一件做得好的工作。尼克在致股东信里有一句话，我大致转述：当人们问他，或者问扎克（Zak，即凯斯·扎卡里亚）和他，你们在这场战争里取得了什么成就，他说，我们愿意说，我们把一美元变成了十美元。对吧？一美元变十美元，那是外部记分卡的衡量。但对他而言，重要的是你怎么做到的？你是怎样把一美元变成十美元的，在这个过程中你有没有做到最好？他们为此搭建了一整套环境。他们读年报读到口沫横飞，扎克连一张办公桌都没有，他们管着 30 亿美元的基金，合伙人之一没有办公桌，他来了就窝在一张懒人沙发里读东西。这就是他做的事。他不觉得需要一张办公桌，而工作做得很好。

拉希德：谢谢莫尼什。接下来是德夫。

与管理层打交道：只看历史记录

提问者：嗨，非常感谢你抽时间。先声明一下，我也是你的超级粉丝。我有两个问题，一个比较宽泛：能不能讲讲你怎么做管理层的功课，尤其是你持仓的公司，这里面有没有什么秘诀？另一个是，能不能谈谈你比较早期的一个持仓，GrafTech，我对它很感兴趣。

帕伯莱：好。你刚才说的那个早期持仓，叫什么名字？

提问者：GrafTech。

帕伯莱：哦，GrafTech，好。在很长一段时间里，我从不和管理层接触。我想这里面有几个原因。一是巴菲特和格雷厄姆一直说，当你和管理层打交道时，几乎所有 CEO 都共有的一项技能，就是他们都是极厉害的销售。一般来说，如果他们不擅长推销，也走不到那个位置。他们不仅擅长销售，而且你跟他们谈的那个题目，是他们无所不知、而你一无所知的。于是你面对的是一个超级销售，在跟你谈一个他或她是绝对专家的题目。知识落差非常大，魅力也很难挡。最终的结果是，你的视角很可能被扭曲，而这种扭曲害处大于好处：你也许能得到一些数据、一些关于怎么看待这门生意或这个行业的输入，但那大概会被另一种东西抵消掉——你对这位领导这家公司的伟大领袖产生了温暖而模糊的好感。所以他们一直建议，不要跟管理层谈，而是去看他们 10 年前说过什么，再看那之后发生了什么。聚焦业绩记录，聚焦历史。

不要那么在意他们正在告诉你什么。就在今年的伯克希尔股东大会上，巴菲特还说，企业最大的风险因素之一，甚至不会出现在 10-K 或 20-F 的“重大风险因素”那一节里，那就是你遇上一位非常讨人喜欢、人人都喜欢他、董事会也喜欢他、但对自己的工作完全无能的 CEO。靠 CEO 的肢体语言去分辨谁伟大、谁没用，真的很难；看业绩记录就容易得多，因为那是黑白分明的。在这个领域，我认为个人投资者未必比机构投资者吃亏，恰恰因为他们没有接触渠道。没有渠道可能是一种优势，对机构来说反而可能是劣势。

很长一段时间里，我从不和管理层接触。最近几年，我开始更多地和他们交流，因为我觉得理解行业是有用的，但我必须时刻记住魅力这件事，必须记住这些人都是非常厉害的销售。举个最近的例子，有一位 CEO，我花了大概 15 个月才弄明白，这个人其实没那么出色。

你会走进一些灰色地带。我会说，在面对面交流中，你很难判断巴菲特有多好、贝索斯有多好，也很难判断阿尔·邓拉普（Al Dunlap）有多糟、杰夫·伊梅尔特（Jeff Immelt）有多糟。伊梅尔特是个很好的例子。至少在美国商界，相当多的 CEO 属于某个兄弟会，或者是兄弟会主席，或者曾经在橄榄球队，或者是四分卫，诸如此类。伊梅尔特的简历上这些全都有：我记得他在橄榄球队，我记得他是兄弟会主席，所有那些加分项。就连杰克·韦尔奇那么聪明的人，观察了他那么久，也被蒙住了。这真的很让人意外。但你可以清楚地看到，伊梅尔特把所有的框都打上了勾：白人男性、个子很高、长得帅、学历漂亮、人人都喜欢他，那他怎么可能不成功？所有的框都打勾了。我觉得人必须对此非常警惕。我不想单挑伊梅尔特，但他确实是个好例子。

最近出了两本我觉得很有意思的书，都是关于通用电气（GE）的。一本叫《熄灯》（Lights Out），讲通用电气到底出了什么事；另一本是《烫手的位置》（Hot Seat），是伊梅尔特自己写的。一本是他自己视角的说法：不是我，一切都好，我其实干得不错。另一本《熄灯》大概正好相反。把两本书都读一遍，看看对同一件事的两种不同视角，会很有意思。

说回 GrafTech。我想我在过去一年左右经历了一些演化，今天如果 GrafTech 出现在雷达上，我对这门生意的兴趣会远低于当年做这笔投资的时候。但在做投资那会儿，这笔投资是相当数学化、定量化的。GrafTech 在电弧炉（EAF）用的石墨电极上有主导地位。他们很大一部分产量已经通过照付不议（take-or-pay）合同卖出去了，也就是说那些公司必须提货。利润率是已知的，现金流是已知的，未来很多东西——对大多数企业你只能去外推——有相当大一部分是锁定的。所以把市价、股价和大概的未来现金流放在一起看，相对容易。他们还有一个“添头”：我记得大约四分之一的产量没有提前卖掉，那部分更多是由开放的市场力量决定，可能非常赚钱，也可能只是勉强赚钱。

你因此多了一块有区间的额外现金流，算下来，这是一笔非常有吸引力的投资。当然，疫情来了，世界翻了个个儿。我最大的担心是，那些照付不议合同不再牢靠，因为签了合同的公司可以声称发生了不可抗力事件，合同作废，而很多法院会同意大流行病属于不可抗力。就像疫情之前我们手里的不可退机票，突然就变成可退了。条款变了，2020 年 3 月之后，GrafTech 变得不确定得多。首先，那些合同还能不能保住，非常存疑。其次，世界在停摆：所有这些工厂都在关，汽车生产停了，因此几乎可以肯定钢铁产量会下降。钢铁产量下降，那些电极的需求就会真的消失。而签了合同的下游客户，肯定会穷尽一切法律手段脱身。我的判断是，2020 年 3 月我们处在一个还能小赚离场的位置。疫情之前我们账面上有可观的利润，后来变成小赚。我说，就算亏着出我也愿意，因为我不想看着这个故事以慢动作展开。结果我们还是小赚出局了。事后看，我不会对那个决定做任何改动，尽管今天 GrafTech 已经回到疫情前的价格。但它就是变得非常不确定，这笔押注的性质变了。

提问者：好的，非常感谢。追问一句：Brookfield 的持股对你们的决定有影响吗？

帕伯莱：完全无关。

提问者：明白了。

帕伯莱：关于 Brookfield，有很多人提起他们在处理 TK Offshore 那整件事上“胳膊肘很硬”。对 GrafTech 的担心是他们会不会低价挤出少数股东（take under），问题就在这儿。我觉得这个想法很奇怪，因为 Brookfield 当初是自愿把这家公司 IPO 的。这就像他们本来拥有整家公司，把它 IPO 了，现在又想买回去。这种来回折腾在我看来完全说不通。实际上 Brookfield 的情况是，GrafTech 的股权分散在好几个 Brookfield 实体里，不是一个实体持有，而是好几个不同实体，其中还包括一些私募股权基金。这些 PE 基金在这笔投资上大赚了一笔，因为它的交易价格很高。这些 PE 基金有 10 年存续期，10 年后必须把钱还回去。所以他们必须减持，这就是为什么他们把公司推上市，也是为什么 Brookfield 旗下那些实体在减持。我并不真的认为存在低价挤出的风险。我觉得即使 Brookfield 改了主意，即使它决定“好，我要把这家公司私有化，我看到了以前没看到的更多上行空间”，我的判断是：疫情前我们买入的价格大概是每股 7 到 9 美元这个区间，而它当时的交易价是每股 14、15 美元。我的看法是，就算低价挤出，如果股价是 15 美元，报价总得到 18 美元左右；再说它可能值 40，也可能值 50。所以就算发生，我也把它看作一个低概率事件，即使发生了，这笔投资仍然能带来不错的回报。总的来说，我不太沉迷阴谋论，而有很多人特别喜欢沉迷阴谋论。如果你别把什么事都当成针对你的阴谋，你会过得更快乐。

提问者：太好了，非常感谢。

仓位大小：10 乘 10 组合

拉希德：好，接下来是加斯。

提问者：莫尼什，晚上好，或者下午好。非常感谢你抽时间，这真是莫大的荣幸，我也是你的超级粉丝。两个问题：第一，想听你讲讲你投资阿里巴巴的逻辑；第二，抛开个股，你怎么看组合构建，尤其是仓位大小？

帕伯莱：好，阿里巴巴这个问题我先绕过去。也许等拉希德下次请我来，或者你们下一届的同学请我——拉希德，过几年再请我一次。阿里巴巴我不谈，虽然我们可能持有它。等我们不再持有了，像 GrafTech 那样，我会很乐意谈。眼下我们还在加仓，我不喜欢谈论仍在组合里、而且正在发生变化的东西。但我必须说，如果我买它，我一定是喜欢它的，我能说的就这么多。这是一门值得研究的生意，值得深入进去研究，我觉得它非常迷人。抱歉，你的第二个问题是什么？

提问者：对，组合构建，具体说是你怎么想仓位大小？

帕伯莱：好，在这个问题上，如果你去问查理·芒格这样的人，他会说，精心挑选的四只股票就够了——当然，关键词是“精心挑选”。芒格还说，如果你住在伊利诺伊州的皮奥里亚（Peoria），你们要是没去过皮奥里亚，那地方挺有意思的，你在镇上拥有福特汽车的经销商、拥有麦当劳的特许经营权、拥有镇上最好的甲级写字楼和最好的公寓楼，这就是你拥有的四项资产；你也不必全部拥有，你可以只持有一部分，比如四家经销商里占 10%，所以持股比例可以不同。他说，这样的组合多年下来很可能表现得极其出色，作为投资者，你会过上相当幸福的生活。而从外面看的人会说，你的地域集中度太高了：虽然分属四个不同行业、四个不同资产类别，但全在同一个地方，这没错。可是你看大多数创业者，他们连“下注”都谈不上。他们 98% 的资产就是一个赌注，而他们并没有失眠。他们对单一押注、把很多鸡蛋放在一个篮子里相当安心。

如果你不知道自己在做什么，那就去指数化投资，这是一条很体面的路，你仍然能享受复利的力量。但如果你知道自己在做什么，那么持有 30 只、甚至 20 只股票就显得很荒唐。我是说，为什么要投？就像巴菲特说的，为什么要把钱投到你第 27 好的想法上，而不是第 3 好的想法上？这完全说不通。认为你能同等程度地理解 27 家企业，这不太可能。这里面有能力圈的问题，也有理解深度的问题。从我的角度看，至少在帕伯莱投资基金，答案是采用类似 10 乘 10 的组合：10 只股票，每只 10%，在我个人的组合里，这看起来是个不错的中间值。有时候我只有一只股票；而在达克沙那基金会，我想我很少有超过四五个仓位的时候。谢天谢地，达克沙那现在有了可观的资产，有价证券超过 2,000 万、大概 2,200 万到 2,300 万美元，投资方式非常集中，我认为大部分资金不超过三个仓位。

当然，在达克沙那，逻辑是这样的：即便在我们做事的层面，花钱的地方也和我们做投资时恰好相反。做投资，我们从不挥棒求全垒打，用英国人的说法，我们不追求一棒打六分（sixers）。我们只想这里得一分、那里得一分。这就是我们在做的事。但在慈善上花钱，你要做的就是每次都去追求一棒六分，因为对那些真正棘手的问题，这是唯一可能推动改变的方式——你必须愿意失败。在达克沙那，我们花钱时非常愿意失败。在达克沙那持有三四只精心挑选的股票，我不觉得有多大风险，很可能行得通，很可能对我们更有帮助。

提问者：非常感谢。

孟买房地产：八成要推倒重建

拉希德：好，接下来是乔什。乔什，方便的话开一下麦克风，最好把视频也打开。

提问者：莫尼什，谢谢你抽时间。我的问题其实是想听听你在孟买做房地产投资的视角。我觉得疫情已经让人看得很清楚：有产者和无产者之间的不平等从未如此刺眼。我认为贫民窟改造，按照它的规划方式、按照孟买现在的监管方式，可以说是有回报的最佳影响力投资想法之一，能给成千上万人的生活带来实实在在的改变。但我看不到大玩家在关注它。你怎么看？另外，如果能讲讲是什么把你带到孟买，我会很乐意听。

帕伯莱：好，我不想谈我们持有的具体投资，因为它们仍是组合持仓，但我可以给你一些关于孟买房地产的总体看法。我会说，看你在孟买付的钱，和你得到的质量、面积相比，这大概是最糟糕的交易之一，性价比非常糟。整座城市的住房存量总体上都很差。事实上，我看孟买的方式是：孟买有 80% 是要推倒重建的。它需要被推倒、重新开发，而这件事正在发生，以两种不同的方式发生。

一种是大量非常老的楼，比如五六十年、七十年楼龄，楼层相对低，可能三四层，占地面积不小。如果把这些楼推倒，建一栋 40 层的塔楼，经济账可以变得相当有意思。政府所做的，是用非常精确的法律把这件事该怎么进行、公寓业主和共有产权人的利益怎么保护都规定下来了。比如有一套程序，要求整栋楼同意、一定比例的业主同意。

然后等住户基本搬出去，才能开始拆除。开发商必须在住户搬回来之前的整个期间，按月支付预先设定的租房补贴。比如某人有一套 800 平方英尺的公寓，他可能谈好了：等我搬回来，我得到一套 2,000 平方英尺的公寓，诸如此类，而且接下来三四年的房租由开发商付。业主委员会会去谈这些交易，但法律的设计是明显偏向公寓业主的：开发商可能亏钱，但一般来说，业主不太可能吃亏，他们受到很好的保护。这是好事，我觉得在这件事上他们做得不错。

至于贫民窟改造这一块，总体上说，那是一摊浑水。它高度政治化，大概有很多回扣，整个过程中有大量可以说不无黑帮色彩的介入，这就是为什么你看不到正规的、有组织的开发商进入那个领域。他们基本上没有能力应对。会有一些第三方，用各种方式把交易做成，然后把打包好的项目交给有组织的开发商，把开发商和那个过程隔开。

这样也能运转。而且确实有一些改造在发生。即便在贫民窟改造上，法律也相当好、相当开明。比如贫民窟居民必须在完全相同的位置得到安置房。旧规则是把他们迁到 20 英里外之类的地方，给他们房子，但他们的生计就在原地，他们的一切都在原地。现在法律要求必须在同一地点给他们房子。你能看到这一点，我觉得在整体房地产上也能看到：他们那栋丽思卡尔顿（Ritz-Carlton）塔楼正在盖，你仔细看它旁边，有几栋大概十层的楼，那些就是把原来的贫民窟居民安置在丽思卡尔顿隔壁的房子。这样行得通。我认为这座城市长期来看会经历一次彻底的推倒重建，因为土地太值钱了，但整个过程会断断续续、一阵一阵地发生。

宏观与汇率：我没有这个能力

拉希德：好，接下来是拉胡尔。

提问者：嗨，莫尼什，谢谢你来到这里。我想问，当你做国际投资，尤其是在新兴市场时，你会花多少时间在宏观上，特别是汇率上？如果你做的是格雷厄姆式的投资，而不是长期持有，这个比例会变吗？谢谢。

帕伯莱：拉胡尔，我觉得这是个好问题，答案是：我几乎不在这类事情上花时间，因为我没有这个能力。我没法告诉你货币会怎么走、宏观会怎么样、谁会上台谁会下台，或者还会发生什么。我也认为这些因素在大多数情况下不重要。举个例子，土耳其有一家公司，是土耳其的可口可乐装瓶商，对吧？他们不仅是土耳其的可口可乐装瓶商，还是巴基斯坦的可口可乐装瓶商，那是个不小的市场，另外还有几个地区。可口可乐大概持有这家公司 10% 或 20% 的股份。巴西的 3G 持有母公司一部分股份，最终会降下来。他们身边有一些很好的投资者。货币怎么样其实并不重要。货币哪怕贬值 100%，他们只要相应提价就行了。归根到底，这是一门好生意。不管谁掌权，人们都爱喝可乐，他们在土耳其每年卖出的箱数会随 GDP 增长，甚至可能涨得更多。比如最近疫情期间，他们在餐厅的消费大幅下滑，因为餐厅关门了，家饮部分补回来一些，但没能完全补上，不过你说的是疫情这种六个标准差的事件。我认为大多数情况下，你只需要看生意的性质。有些生意对可能发生的很多宏观事件有很强的免疫力。你可以用比世界上任何其他可口可乐装瓶商都便宜得多的价格，买到土耳其的可口可乐装瓶商，而它的经济特性和世界上其他所有装瓶商几乎一样。它们是非常相似的生意，本来就不该有不同的估值，而且这是一家管理良好的公司，控股的那个家族很优秀，是非常高质量的投资者。它没有任何问题，是一家管理良好的企业。

提问者：谢谢，非常感谢。

十条诫命缩成一条

拉希德：时间有点紧了。苏拉布，你快问一个。

提问者：好，谢谢这个机会。我想更深入地了解一下你最近投资方式的变化，也许是受尼克·斯利普启发。我们也能看到沃伦·巴菲特持有公司几十年，这些变化如何改变了你的决策点、你的尽职调查，还有你以前用的那“十条诫命”？谢谢。

帕伯莱：那十条诫命确实需要更新一下，得缩减到五条。关于十条诫命，有意思的一点是，它们试图做的是让人更容易理解怎么过好一生。他们需要做一个“Cliffs Notes（名著速读）”版本，因为《圣经》太大了，《旧约》《新约》都是又大又复杂的文件。于是他们弄出了十条诫命，说，好，这是速读版。后来有人对上帝说，老兄，十条太多了，能不能只给我一条？十条我处理不了，就给我一条。上帝说，没问题，我是上帝，一句话就能说清楚，我不需要十句。上帝给出了那一条诫命。你知道那一条是什么吗？“你希望别人怎样待你，你就要怎样待别人。”上帝把一切浓缩成了一条诫命：只要遵行这一条，一切都照顾到了。他没有说“不可贪恋邻人的妻子”“不可贪恋邻人的山羊”“不可贪恋邻人的房屋”，他只说“你希望别人怎样待你，你就要怎样待别人”，所有关于生活、关于通奸的问题，一句话全解决了。

我会说，读尼克·斯利普，是在我从芒格和巴菲特那里理解到的东西之上又加了一层，尽管我认为尼克·斯利普的很多教训本来就嵌在芒格和巴菲特里面，只是他们没那么明确地讲出来。所以大概需要听另一个人讲一遍，我才真正理解。核心的想法是，你把自己当成企业的所有者。拉希德，这算是回答了。不过时间已经超了，你们要是有人需要离开，请自便，我不会介意；我们超时了，你们要是有别的安排，我不想失礼。

其实今天早些时候我正在看一件事：1995 年我刚起步做投资时，从卖掉一部分生意里拿到了 100 万美元，那时我刚开始学巴菲特，所以我决定把这笔钱投到股市里，让它增长、滚大，看看会发生什么。100 万里我拿了 4 万美元，买了四只印度股票。1995 年我在印度开了一个证券账户，那在当时是相当繁琐的流程，因为那时候还没有电子账户之类的。其中一只股票涨了大约 160 倍，或者 140 倍，我卖出时拿到了差不多 100 万美元，那是一笔巨款。到 2000 年那件事发生时，另外三只股票要么原地不动，要么下跌，没做出什么成绩。

我说，好吧，这是命中注定的：如果你在四个赌注里抓到一个百倍股，你的配额就用完了。我想，行，没问题，另外三只什么动静都没有，我就把它们卖了。其实如果我一直拿着那三只，根本没有理由卖。其中一只后来跌了 90%，那笔投资基本上毫无价值，就不说它了。但另外两只：一只从我买入那天到今天涨了 500 倍，另一只涨了大约 150 倍。要吃到那 500 倍和 150 倍，我需要 26 年的持有期，对吧？我今天还得拿着它才行。其实，如果我是在 1994 年而不是 2020 年读到尼克·斯利普，我拿着它们不会有任何困难，因为尼克只问几个问题。第一个问题是：终点在哪？这门生意 10 年、20 年、30 年后长什么样？先把这个问题答了。第二个问题是：这门生意在变好吗？随着时间推移，生意在变好吗？护城河在变宽吗？护城河在变深吗？第三个问题是：估值合理吗？他的意思是，估值看起来偏高没关系。

那没关系，只要不离谱，只要不是疯狂到离谱的估值。我卖掉的那两只股票，一只是 Kotak，它现在其实是我的券商。我总共只投了 4 万美元左右，其中只放了 2,400 美元在 Kotak，而且是几乎最后一刻才放进去的，因为他们是我的券商，我在开户、和不同实体、不同的人打交道时有很多互动，我对他们印象极深。我对打交道的人印象非常好，我说，这门生意，券商生意只会增长，这是个好生意，这些人真的很不错。当时 Kotak 还没有银行牌照，银行牌照是八年后才拿到的，那时候它才真正起飞。但 2000 年根本没有理由卖这只股票，因为生意在 2000 年时显然比 1995 年更好，1995 年时估值是合理的，终点看起来也不错，这就够了。

我卖掉的第二家公司，本来也不该卖，是 Blue Dart，印度的联邦快递。我下了两个赌注，因为印度的邮政系统太糟糕了，我知道必须由私营企业介入，才能让人相信包裹第二天能到、信件第二天能到。

我下了两个赌注，一个是 Skypak，另一个是 Blue Dart，两家都是上市公司。我的押注，一个是券商和银行，不管那边发生什么；另外两个在快递服务上，那是非常空白的领域，前面空间巨大。Skypak 跌了 90%，什么都没做成；Blue Dart 涨了 150 倍，联邦快递后来还入了股。那两只根本没有理由卖，终点看起来是好的，估值也是合理的。我现在从尼克·斯利普那里学到的，基本上就是：买入由优秀管理层经营的优秀企业，但不要纠结内在价值。不要担心“哦，这值 1 亿，现在已经 1.2 亿了”。不，你要问的是终点在哪。创业者并没有在卖，那你为什么要卖？

拉希德，这次聊得很开心，非常感谢。我很享受这场交流，希望你们也是。

拉希德：是我们的荣幸，谢谢。我代表投资管理俱乐部的所有人说一句，大家一定都觉得很有启发。最后再为联合募捐活动做个宣传，我把链接贴在聊天框里了，大家可以看一下，任何捐款都会非常受欢迎。希望不久的将来能在 LBS 再见到你。

帕伯莱：好，谢谢。很高兴来到这里。

拉希德：保重。

帕伯莱：再见。