帕伯莱与哥伦比亚商学院 MBA 学生问答：十倍股与衍生者

2021 年 3 月 18 日，帕伯莱通过视频与哥伦比亚商学院“应用证券分析”（Applied Security Analysis）课程的 MBA 学生交流问答。主持人：阿努鲁普（Anuroop）；任课教授：迈克尔·赫尔曼（Michael Herman）。

开场

阿努鲁普：莫尼什，欢迎来到“应用证券分析”课。我好像跟你提过，这门课大约有 75 名学生，哥伦比亚 MBA 一年级和二年级的都有。非常感谢你抽时间来给学生们讲讲，今天能请到你，我们真的很幸运。我知道所有同学都非常兴奋，想听听你的想法，也想看看你会问他们什么问题。莫尼什其实不需要介绍，不过我还是简单讲讲他的背景。他是帕伯莱投资基金的创始人兼管理合伙人，这只基金是他 1999 年创立的。在那之前，他大约在 1991 年创办了自己的咨询公司 TransTech，我记得起步时用的是不到 10 万美元的积蓄和信用卡借款，后来在 2000 年以大约 2,000 万美元卖掉了。

他身上流着创业者的血，我想这多少受了他父亲的启发。他是我们这个时代最知名的价值投资者之一。他热爱读书，从他放在自己网站上的书单就完全看得出来。他的经历也很精彩，今天的讨论一定会非常有趣、非常热烈。他写过两本书，我强烈推荐大家把它们加进书架和书单。一本是《憨夺型投资者》（The Dhandho Investor），我记得“Dhandho”的意思——说错了请纠正我——大概是“努力创造财富”之类。另一本是《马赛克：投资视角》（Mosaic）。最后，他还创办了达克沙那基金会（Dakshana Foundation），帮助印度学生备考医学院入学考试。莫尼什，开始之前，我还想向你介绍一下我的教授迈克尔·赫尔曼。迈克，你跟大家打个招呼吧。

迈克尔：我在。你好，莫尼什。非常感谢你抽出时间，很高兴见到你。

阿努鲁普：好。莫尼什建议我们直接进入问答，他唯一的要求是，同学们别给他扔容易打的球，或者照他的说法，只扔“要命的曲线球”。希望大家今天能给莫尼什准备一些有挑战性的问题。我觉得这句话很妙。我们大约有一个小时。莫尼什，我想先由我问几个问题开个头，然后再交给同学们。不过开始之前，莫尼什，你有没有什么开场白，或者想先说点什么？

帕伯莱：有。我希望能稍微改一下形式。希望你别介意我打乱你精心安排的议程：也许可以由我来提问，等你问完几个问题以后我们换过来。我可以问一些问题吗？

阿努鲁普：好的。

帕伯莱：然后我们再往下走。我做过太多场网络直播，每次都是别人问我问题。这次我决定自己问些问题。可以吗？

阿努鲁普：太好了。那我先问一个问题，然后把时间交给你，这样行吗？我好像跟莫尼什说过，今年提案比赛的标准是“十年十倍”。我觉得听听大家在这方面的想法会非常有意思。好，莫尼什，也许你可以先开个头，讲讲你作为价值投资者的历程。听别人讲自己的故事、讲自己是怎么一步步演变过来的，总是很有意思。特别是，是什么让你走上了价值投资？在你的职业生涯中，在你作为价值投资者的演变过程中，有哪些关键的转折点？还有，最近这些又是怎样和你的新方向联系起来的——我记得你最近谈到自己关注“成长的饼”，也就是你自创的说法“衍生者”。这种转变是怎样把你带到追求百倍股、成长的饼和衍生者，或者随你怎么称呼的这条路上来的？

从彼得·林奇到尼克·斯利普

帕伯莱：好。阿努鲁普，能来这里我也很高兴，也很荣幸。哥伦比亚是价值投资的发源地。我觉得你们都身处一个很棒的地方，就我们今天讨论的这门学问而言，这大概是全世界最好的学府。这非常了不起，而且我想这个项目很难考进去，所以恭喜你们所有人。很遗憾你们在哥伦比亚的求学经历多少被病毒搅乱了，但希望一切还算顺利。跟哥伦比亚的学生交流总是很有意思，我一直很喜欢。我记得是 1994 年，那时我的孩子们还没出生，我和妻子在伦敦度假，回程从伦敦飞芝加哥，我想找本书在路上看。

我随手拿了一本彼得·林奇的书，我记得是《彼得·林奇的成功投资》（One Up on Wall Street）。在那之前，我也许零零星星买过一两只股票，但对投资真的一无所知，对这个行业也几乎什么都不了解。我在飞机上读了彼得的书，非常喜欢。我说，哇，这东西真好，他做得太成功了。接着我又找到了第二本，我记得是《战胜华尔街》（Beating the Street），读了以后也非常喜欢，恨不得再读 50 本彼得·林奇的书。可是彼得·林奇的书读完了，一共只有两本。

我还是想继续钻研这个领域。在其中一本书里，他用非常崇敬的语气谈到了一个叫沃伦·巴菲特的人。我以前从没听说过巴菲特，就去查了查。我运气很好，最早的几本巴菲特传记刚好在一两年前出版了，罗杰·洛温斯坦（Roger Lowenstein）的那本，还有罗伯特·哈格斯特朗（Robert Hagstrom）的那些，再加上伯克希尔的致股东信等等，这为我打开了一个非常广阔的新世界。那真是激动人心，就像对着消防栓喝水，我拼命吸收能吸收的一切。那时候我甚至不知道有对冲基金这种东西，不知道还存在对冲基金这个行业。我知道有共同基金行业，对共同基金怎么运作也有些了解。我读到巴菲特的投资方法时，有几点让我印象很深。其中一点是，他讲的东西，我称之为投资的定律。在我看来，这些投资定律就像物理定律。重力就是朝一个方向起作用，你不能说一句“我不相信重力”，它就不起作用了，它照样起作用。我觉得这些东西就像圣杯。

它们就是投资的定律。可是当我去看共同基金行业，看他们在做什么时，发现跟巴菲特所讲的一切完全背道而驰。巴菲特讲的是集中持股，这些人却持有 200 只股票；他讲的是买入、持有、理解生意等等，共同基金却每年把一半的组合换掉。一切似乎都是如此，而共同基金的业绩也反映出他们没有遵循投资的定律。1994 年，我卖掉了一部分公司股份，交完税之后手里有 100 万美元。这是我这辈子头一回有一笔用不着的现金，就那么闲放着。我说，没有人在照着巴菲特这个人做。我敢打赌，如果有人照着他做，一定会做得非常好，因为全世界都在做别的事。我说，为什么不把手里这 100 万美元拿出来投股票，自己摸索一下呢？因为巴菲特讲过很多东西，他说过：“因为我是投资者，所以我是更好的商人；因为我是商人，所以我是更好的投资者。”我能理解生意。我觉得，正因为我能理解生意，

我去看一家上市公司时，觉得在很多情况下，或者说在某些情况下，我能看懂它们，然后能判断该投哪些，再运用他的框架。结果效果非常好。100 万美元五年里变成了大约 1,300 万美元，其中也有些纯粹的运气。我对自己说：“莫尼什，我就知道我们能做到。你看，确实管用，只要遵守规则，就管用。”事情就是这样开始的。大约五年后，1999 年，一群朋友让我成立一只合伙基金，后来就有了帕伯莱投资基金等等。这段旅程就是这样开始的。再说最近，我想是去年，因为去年不用坐飞机，我有大把时间沉思冥想。时不时沉思冥想一下总是好事。这让我读到了尼克·斯利普的致股东信。如果你们有机会了解 Nomad 投资合伙基金，读读尼克·斯利普的信——你们可以问问“谷歌大神”，它会带你们找到。我认识尼克·斯利普，他是我的朋友，我想差不多有 20 年了。不过尼克自己也经历了一番演变。读他的信时，看到他的演变方式，我很惊讶。我意识到自己找错了方向。

我一直处在那种模式里，主要是因为我觉得 1999、2000 年市场太狂热、估值太高了。我更多地回到了经典的格雷厄姆路子：用五毛钱买一美元，再在九毛钱时卖掉。当我看到尼克在做什么时，我意识到真正的圣杯是找到长期的复利机器，公司估值稍微高一点也不必太纠结，基本上就是用创始人拥有企业的那套框架来持有企业。这是一个重大的转变，但它让生活变得非常轻松，因为你真的不必那么纠结估值，不必给它算出一个精确的数字等等。一般来说，只要这门生意没有陷入长期衰退，就让它一直跑下去。当然，这样做还能带来税务上的效率。这是我刚刚踏上的一段比较新的旅程，很令人兴奋，我们拭目以待。我这边的情况大致就是这样。

创业者并不冒险

阿努鲁普：好。我再问第二个问题，然后就交给你来提问。在《憨夺型投资者》里，你大量谈到“正面我赢，反面我输得不多”这个概念。在误差边际方面，我很想听你举些例子，讲讲你是怎么思考误差边际的，因为我觉得这个概念非常有意思。另外，放到衍生者或者成长型企业的背景下看，如果你能举个例子——这些企业往往规模较小，结果的分布区间可能也更宽。在衍生者和你关注的这类企业身上，你是怎么考虑误差边际的？

帕伯莱：好。巴菲特说，重点真的应该放在下行风险上。你真的必须确保下行风险得到非常可靠的保护。如果下行风险保护得好，上行空间几乎会自己照顾好自己。我写《憨夺型投资者》、写帕特尔家族的时候，也写到我自己做创业者的经历。这不只是我的经历，几乎所有没有风险投资支持的初创企业都是这样。有风投支持的初创企业大概只占所有初创企业的十分之一，或者 1%，也许更少。没有风投支持的初创企业，才是驱动美国经济的全部力量。人人都以为创办这些企业的人是冒险家，但他们恰恰相反。创业者不冒险。他们竭尽全力把风险降到最低，下注的时候，尽量让胜算向自己倾斜。拿我自己来说，我创业时从 401(k) 账户里取出了 3 万美元。我那年 24 岁，那时根本没去操心退休储蓄。我又借了 7 万美元的信用卡债，还研究了当时的个人破产法。后来这些法律改过了。

但在当时，如果你申请个人破产，基本上一切都一笔勾销。之后七年里你不能再申请破产，这实际上意味着别人更愿意给你信用卡之类的授信，因为他们知道你没法再坑他们一次。他们知道自己被坑过一回，但至少七年内不会被坑第二回。你的信用反而变好了。我是这么看的，我说：“好，我投进去的这 10 万美元，假设全赔光了，假设生意失败了，对吧？那 7 万美元，Visa 和万事达就是我的风险投资人。它们是非常棒的风险投资人，不要董事会席位，从不过问我在干什么，这太美了。如果失败了，我去申请个人破产，一切就一笔勾销了。至于 401(k)，我去找份工作，再把它攒回来。”当时我还是单身。我辞职的时候，老板跟我说：“如果你回来，我们非常欢迎。”他们的原话是“等你的生意失败了”，而不是“如果你的生意失败了”。他们说：“莫尼什，等你的生意失败了，你可以回来，我们给你加薪 20%，

还给你升职，一切都安排好，我们很乐意你回来。”我说，这太好了。如果生意失败了，我就申请破产，回去上班，还拿更高的工资。风险在哪里？大多数早期创业者——那些没有风投支持的创业者——脑子就是这么转的。有风投支持的那些人，靠的是打点滴，他们身处另一个世界，别管他们。打点滴对你非常不好，因为把时间花在争取客户上，要比花在说服某个风投给你投钱上好得多。我一向认为这样更好：去争取客户。总之我想说的是，大多数早期企业和创办它们的创业者都不冒险，他们竭尽全力把风险降到最低。当然，我后来的情况是生意从来没失败，我也从没回去上班。我把 Visa 和万事达的钱还清了，它们拿到了非常丰厚的利息，大家都没问题。我认为同样的框架也适用于投资，因为就像创业者一样，你要尽量把下行风险降到最低。投资也是一样：你应该始终看看，如果事情不按你想的那样发展会怎样，保护在哪里，因为资本主义是残酷的，它是创造性破坏。大多数新创办的企业都活不下来；即使活下来了，也撑不过 10 年或 20 年。等到一家企业进入标普 500 的时候，它已经过了巅峰期，导致它衰落的那些因素大多已经就位。很少有企业能维持 50 年，几乎没有企业能维持 100 年。这相当难。

帕伯莱反客为主：学生的十倍股提案

阿努鲁普：好。莫尼什，我知道同学们大概有一大堆问题，不过不如先从你的问题开始？之后我们再来回答一些同学们的问题。

帕伯莱：班上有 25 个小组，这很好。几周后就是提案比赛了。你们大多数人脑子里已经有了自己十年十倍的点子。也许你们的提案还没准备好，但至少已经有了点子。我非常渴望听到这些点子。请把你们点子的名字告诉我，再用大概三句话——就像讲给一个八岁小孩听那样——说说它为什么会大获成功。这段视频我们至少到 5 月才会公开，这只是咱们之间说说的悄悄话，好吗？纯粹是咱们之间的私房话。谁想第一个、第二个讲都行，我洗耳恭听。

阿努鲁普：好的。我们一直在训练他们做 60 秒提案，现在正好可以实践一下。如果有勇敢的志愿者——如果有勇敢的志愿者想试试，可以用“举手”功能，我来点名。有没有人想拿自己选的公司试一试？莫尼什，我们有一位志愿者了，比尔·莱德利（Bill Ledley），他来给你做一个 60 秒提案。

提问者：好，谢谢。莫尼什，非常感谢你能来，我们很感激。我的组员是康纳·弗勒德（Connor Flood）和乔伊斯·萨姆（Joyce Sam）。我们提案的是 Boyd Group Services，它通过并购整合汽车碰撞维修和玻璃维修服务。它在一个很大的市场里占有大约 3% 的份额，回报率不错，资产负债表稳健，现金流充足，可以继续并购整合下去。

帕伯莱：这家公司叫什么名字？抱歉，我没听清。

提问者：Boyd Group Services。

帕伯莱：Boyd Group Services，好。

提问者：它在多伦多交易所上市，代码 BYD。

帕伯莱：好。市值多少？

提问者：大约 50 亿加元，换算成美元大概 40 亿。

帕伯莱：好。它会涨到 500 亿吗？

提问者：不会。我觉得随着时间推移，大概能涨到 200 亿。

帕伯莱：好，相当不错。谢谢你的点子。有没有其他差点入选、看过之后又放弃的？

提问者：有。我们有一堆点子，组员们可以随时补充。我记得我们看了一阵 Wayfair（音），看过 Snowflake，还看过 GrafTech（音），我记得你持有过或者一度持有过它。各位，我还漏了什么吗？好像没有了。

帕伯莱：好。比尔，谢谢你，非常感谢。

好，干杯。还有谁？

阿努鲁普：有，迪克森（Dickson）。

提问者：你好，莫尼什。非常感谢你花时间跟我们交流。我们组研究的是 Angi。它最近刚更名为 Angi Inc.，是美国最大的家政服务线上平台，规模是最接近的竞争对手的好几倍。它正在进行商业模式转型，从传统的销售线索模式转向固定价格模式，我们相信这会大幅提高抽佣比例，改善未来的利润率。而且这个市场目前的渗透率还很低，增长空间很大。

帕伯莱：市值多少？

提问者：现在大约 80 亿。

帕伯莱：抱歉，80 亿。它会涨到 800 亿吗？

提问者：我们认为未来十年内不可能。

帕伯莱：好。有没有其他差点入选的点子？

提问者：说实话，没有。我们没在其他点子上花太多时间。我得说明一下，这家公司由 IAC 控股。

帕伯莱：哦，是 IAC 旗下的公司之一。

提问者：对。它是 IAC 目前最主要的业务，IAC 仍然持有它 84% 的股份。

帕伯莱：好。代码是什么来着？

提问者：ANGI。

帕伯莱：哦，原来是 Angie's List。没错。

提问者：对，就是 Angie's List。对，对。

帕伯莱：对，我经常用这类家政服务，所以很欣赏这个商业模式。

提问者：好的。

帕伯莱：很好，谢谢。下一位。

阿努鲁普：还有两位志愿者，三位。好。

提问者：你好，莫尼什。我们组研究的是 Copart。Copart 是一个面向事故车拍卖市场的 B2B 线上竞价平台。卖方是保险公司、车队所有者和二手车经销商；买方是各种汽车修复商、拆解商、二手车经销商，以及新兴市场的中间商。我们认为，Copart 差异化的商业模式和出色的执行力，让它在这个市场上不断夺取份额。它在美国控制了大约 40%–45% 的市场份额，第二名也占大约 40%。我们认为 Copart 处在很好的位置，能进一步扩大它在核心业务——保险业务——上的份额，同时扩大在非保险业务上的存在，并进一步巩固它在英国和德国这些国际车源市场的地位，这两个是美国以外最大的汽车市场。很快说一下我们为什么认为它是一门高质量的生意：它在资本配置上有出色的记录，平均净资产收益率在 30% 以上，自由现金流利润率在 10% 以上，过去六年营收年均增长近 11%，利润年均增长 26%。我们认为按现在的估值，你基本上等于免费拿到了它的国际业务。

帕伯莱：你读过那本传记吗？那本书叫什么来着？我忘了名字。

提问者：《从垃圾到黄金》（From Junk to Gold）。

帕伯莱：对。那本书我非常喜欢，是本很好的书，我认为这是一门很棒的生意。事实上，我一只基金里的一位投资人——现在已经不是了——在他们公司的 IT 部门身居高位，是个非常聪明的人，就在得克萨斯。我其实也研究过这门生意。不过，现在市值多少？

提问者：大约 250 亿。

帕伯莱：你觉得 10 年后市值会是多少？

提问者：大约 900 亿到 1,000 亿。

帕伯莱：那怎么才能到 2,500 亿？阿克曼先生（音）可不会满足于三四倍。

提问者：这只是基准情形，我们还在构建最佳情形。我觉得这是非常保守的假设，已经留足了各种安全边际。至少无论如何，你都应该能赚到这么多回报。至于最佳情形，还有很多其他因素需要我们去论证，我们还在做。

帕伯莱：好。说实话，我非常喜欢 Copart 这门生意。我认为它是一门出色的生意。它还有一股顺风：现在的汽车在保险杠之类的地方装了那么多传感器，一点小磕碰就会变成报废车。是的，车开了五六年，只是一点小损伤，修起来却比车本身还值钱，那它就流向 Copart 了。我觉得光从那本书里就能看出，这家公司有一些非常好的原则，我真的很喜欢。谢谢你的分享。你们还有其他差点入选的公司吗？

提问者：我想请沙兰（Sharan）和雅典娜（Athena）来说说，因为这家公司是我提的，但她们也有一些有意思的标的。沙兰、雅典娜，你们愿意的话，说说我们讨论过的那些吧。

提问者：我们还看过医疗 SaaS 系统公司 Veeva，但我们觉得市场对它的增长已经理解得相当充分了。图沙尔（Tushar）想到过一家造纸公司，图沙尔在哪儿？

提问者：对。我当时提的是一家包装公司。它看起来没有 Copart 那么强，我们在 Copart 上花的时间更多，就把它放弃了。

帕伯莱：好，谢谢分享。下一位是谁？

阿努鲁普：好的，莫尼什，我们还有两位提案人。最后我可以把 25 个提案的清单发给你，你会在收件箱里拿到全部 25 个提案。

帕伯莱：我们再听两个，然后进入提问环节。怎么样？

阿努鲁普：好的，没问题。可能还会多几个，又有几个人举手了，一共四个。好，我们先请弗兰克（Frank），然后是诺亚（Noah）。

提问者：好的。谢谢你能来。我是弗兰克，我们提案的股票叫 Ollie's，在纳斯达克上市，代码 OLLI，市值 60 亿美元，是一家折扣零售商。它基本上是从破产企业那里，或者从沃尔玛之类的取消订单里，买下清仓货，以大幅折扣买进，放到店里，再以非常大的折扣卖给顾客。公司目前有 300 多家门店，过去 10 年门店数一直稳定地以 15% 左右的速度增长。我们认为势头非常好，很容易就能增长到 1,000 家门店，也许 2,000 家。我们确实看到这里有一门扎实的生意，有很大的空白市场，也有护城河，我们喜欢这门生意。

帕伯莱：你说代码是什么？

提问者：OLLI。

帕伯莱：哦，Ollie's Bargain Outlet。我在附近从没见过他们的店。他们的门店主要在哪里？

提问者：主要在郊区。

帕伯莱：加州有吗？

提问者：加州没有。他们主要还在东部，东海岸。最近他们也扩张到了得克萨斯，我们相信总有一天他们会开到西海岸。所以空白市场很大。

帕伯莱：他们卖服装吗？还是卖哪类商品？

提问者：一般不卖服装，基本上是家居用品之类的基本用品，小家电，品类挺杂的，但大多是生活必需品，卫生纸之类的东西。

帕伯莱：好。他们的竞争对手是谁？

提问者：竞争对手有好几家。也许可以说是一元店，不过一元店卖的不是品牌商品，而他们卖的是品牌商品，只是大幅打折。有些竞争对手可能是 Big Lots，不知道你听说过没有，还有 Tuesday Morning 之类的，但它们各有各的问题，而 Ollie's 看起来一直非常好。

帕伯莱：有一点我觉得很有意思。我记得我在第一本书里写过，殡葬服务是一门很好的生意。Ollie's 做的就是殡葬服务生意。

提问者：殡葬服务？

帕伯莱：对。你可能没从这个角度想过，不过你看，比如 TJ Maxx？

提问者：嗯，对，对。它有点像 TJ Maxx。

帕伯莱：做回收或者做殡葬服务的生意，都是非常好的生意。Ollie's 嘛，你可以说它是回收，说殡葬服务也许有点过。

提问者：对，这说得通。

帕伯莱：但总的来说，这些生意都有非常强的特征，因为它们对顾客的吸引力非常大。第二，它们可能有点好市多的味道，也就是说，你每次去他们店里，库存都不一样。是的，有点像集市那种情形，你会有惊喜，对吧？他们可能突然进了一大批大屏电视之类的。

提问者：正是这样。他们管这叫“寻宝”。

帕伯莱：寻宝，对吧？这类生意可能相当不错，但它们也得执行到位、做大规模。说到做大规模，有一点是：和好市多不同，你得不停地给这台机器喂料。就像 TJ Maxx 得不停地给机器喂料一样。随着规模扩大，这可能会越来越难。

提问者：是的。不过他们有一支专门的采购团队，非常出色。我们刚和专家做过访谈，可买的货远远超过他们能买的量。到目前为止，采购一直做得很好。

帕伯莱：好，谢谢分享，弗兰克。

提问者：谢谢。

帕伯莱：好。下一位是谁？

阿努鲁普：还有三位，然后我们换过来提问。下一位是诺亚，然后是萨加尔（Sagar）。

提问者：好。你好，莫尼什，谢谢你能来。我们组提案的是 Danimer Scientific，它是唯一一家商业化生产可在海洋中生物降解的塑料树脂的制造商。用它的产品做的薯片袋，在海里 12 周就能降解，不留下任何合成材料。

帕伯莱：哇。

提问者：他们在解决巨大的塑料垃圾问题。他们的产能一直到 2024 年的计划产能都已经售罄，签的是蓝筹客户的“照付不议”合同。他们有可观的研发护城河和先发优势作保护。我们相信他们新建工厂的投入资本回报率能超过 20%，还能利用便宜的项目融资。公司目前市值大约 40 亿美元。我们基准情形下的投资回报倍数（MOIC）是 10 年 8 倍。

帕伯莱：好。代码是什么？

提问者：DNMR。

帕伯莱：DNMR。有没有其他差点入选的公司？

提问者：最接近的竞争对手是一家叫 RWDC 的公司，其实就是 Danimer 名字里那个“Dan”创办的。他大约六年前离开了。显然这里很多知识产权都装在他的脑子里，但这些公司在潜在市场上连皮毛都还没碰到。

帕伯莱：好，谢谢分享。下一位。

提问者：我是萨加尔。凯达尔（Kedar）、尼尔（Neil）和我提案的是 Vroom，代码 VRM。Vroom 是美国的一个二手车电商平台，市值 50 亿美元，收入 13 亿美元。公司最近才上市，2020 年 6 月 IPO，按消费科技公司的标准，它的估值相对便宜，市销率 1.7 倍。这家公司代表着一个很好的机会：它正在努力把二手车库存的交易模式流程化、全国化。目前美国二手车市场规模 8,000 亿美元，高度分散，充斥着大量夫妻店。Vroom 想整合这个市场。目前线上电商玩家只占市场的 0.5%。随着疫情后的拐点到来，消费者越来越习惯线上买车，电商的占比预计在最佳情形下会升到 50%，基准情形下也许是 20%–30%。我们相信到 2032 年，Vroom 有可能卖出 100 多万辆车，单车收入接近 2 万美元。这意味着 10 年 10 倍。

帕伯莱：它跟 Carvana 竞争吗？

提问者：竞争。不过两家模式不同。Carvana 走的是比较传统的二手车模式，一个地区一个地区地推进；Vroom 则是想通过全国化真正发挥电商的效率，再根据在各个市场观察到的数据重新调配库存。

帕伯莱：好。那为什么它的股价走势跟 Carvana 不一样？

提问者：最近 Vroom 的风险相对更大。疫情期间，它把库存从 2020 年 6 月 IPO 时的最多 8,000 辆车压到了将近 2,000 辆，因为它没法预测市场会多快反弹。不巧的是，市场反弹得相当强劲，它却只剩下较少的库存，线上挂出的车也少了。所以它的销售额比分析师的预测有所下滑，市场也因此有点担忧。

帕伯莱：好，谢谢分享。阿努鲁普，还有别人吗？还是到此为止？

阿努鲁普：莫尼什，我们再听一个。玛丽亚（Maria），你来给提案环节收个尾吧？

提问者：好的。莫尼什，非常感谢你能来。我和这门课上的玛吉（Maggie）、丹妮尔（Danielle）一组，我们提案的公司叫 PagerDuty，代码 PD，目前市值 30 亿美元。PagerDuty 为各行各业的客户提供事件管理和响应解决方案。比如，你是一家线上零售商，网站宕机了，PagerDuty 会通知你 IT 团队里该负责的人，并提供情报，帮助排查问题，防止这类问题将来再发生。我们相信 PagerDuty 在这个领域有先发优势，而且会受益于一股顺风：虚拟和数字空间对客户越来越重要，随着时间推移，客户的收入有越来越大的一部分来自这里。

帕伯莱：好。这家公司的收入是多少？

提问者：嗯，模型是玛吉、丹妮尔和我一起做的。过去五年，公司的收入增长相当可观，从大约 4,000 万美元增长到——我记得——今天的大约 2 亿美元。

帕伯莱：好，谢谢分享。

提问者：非常感谢。

帕伯莱：阿努鲁普，我有一个问题：我没听到哪个提案的市值低于 1 亿，或者低于两三亿。比赛有最低市值要求吗？

阿努鲁普：有。你说得对，最低市值我记得是 10 亿美元。所以标准是：市值 10 亿美元以上、在北美上市，再加上未来 10 年有十倍的潜力。

帕伯莱：这些规则把乐趣全给剥夺了。

阿努鲁普：也许是为了能真的拿基金去投，我们需要企业有一个最低规模。不过没错，如果能选 10 亿以下的公司，十倍肯定更容易。

帕伯莱：对。我只是在想，市值到了几十亿以后就更难了，可选的范围会变窄。但另一方面，如果你选的是 5,000 万市值的公司，可能不太公平，而且它可能流动性极差，交易得“预约”才行，这也许是个问题。不过，能听到这些提案真是太好了。当然，作为投资者，我会遇到的一个问题是，我脑子里冒出来的第一件事就是：这在我的能力圈之内吗，对吧？这是我首先要处理的，而大概 99% 的东西都在我的能力圈之外。很多提案完全超出我的理解范围，远在我的层级之上。除非我花更多时间去弄明白，否则它们就很难。不过看到这么多样化的公司真好，范围很广。我觉得提案比赛很酷，因为它用一种非常务实的方式推动大家去做事。这很好。现在要换回来，由我回答问题吗？

问答：超级食人族

阿努鲁普：随你，开放式的。不过如果可以的话，我们就换过来。

帕伯莱：那就说说你们心里想问的吧，好的。

阿努鲁普：谁有问题就举手，然后我们就……这是之前举的手，还是你有问题要问？

提问者：那是之前举的，不过我也可以先开个头。莫尼什，我读了很多你提出的各种定义，很好奇。其中我觉得特别有意思的一个，是“超级食人族”（大举回购自家股票的公司）这个概念，以及每年持续再平衡、重新审视超级食人族的做法。我很好奇，是什么让你提出了这个较新的定义？你怎么看它在中长期的前景？

帕伯莱：好。我记得“食人族”这个词是查理提出来的，跟回购之类有关；“超级”（Uber）这个前缀是我从那家网约车公司借来的。基本的想法是：如果一家企业经营非常稳定，有很高的概率继续保持繁荣、继续产生现金流，而且价格又不是高得离谱，那么回购就可能是非常好的资本用途。我们见过一些例子，我觉得两个很好的例子是 NVR 和 AutoZone。NVR 在大约 25 年里回购了 80% 的股份，它的业务没怎么增长，可股价在过去 25 年里我想涨了 400 多倍。它是一家住宅建筑商，不是什么科技公司之类的，但它的资本非常轻，而且几乎把回购当成了信仰：把 100% 的净利润，有时甚至超过 100% 的净利润，全都砸进回购。它也不去择时，不去琢磨股价是太低还是太高之类，就是自动驾驶式地回购股票。这对公司和股东都非常成功。AutoZone 也一样，它是一门还行的生意，但我认为回购的贡献真的很大。我认为，如果某些企业、具备某些特征的企业，签下这类计划并长期坚持……关于超级食人族，我学到的一点是，每年再平衡是一个思路。我们想找到未来的 NVR。你会在某个时点真正看到一条曲棍球杆曲线：它一直回购股票，然后到某个时候，估值倍数起飞，一切都起飞了。如果你能识别出认同这条路并且正在沿着这条路走的公司基因，那会非常好，真的可能非常好。

问答：下行保护与 Horsehead 的教训

阿努鲁普：好。下一位，迪克森。

提问者：谢谢教授。你好，莫尼什，又是我。我有一个问题。你刚才说作为投资者你更关注下行风险，但我记得在最近和桑托斯教授（Professor Santos）的播客里，你也承认自己倾向于进入一些结果可能是二元的情形，原因是高杠杆，也许还有困境反转。你能不能说说为什么会这样，以及你现在怎样避开这类情形？比如你在 Horsehead 上的经历。有了那些经历，你现在怎么看待越跌越买？

帕伯莱：我从来不会刻意去碰结果是二元的情形，那些对我没有吸引力。有时候我最终会陷入某种情形，到后来变成了二元结果，或者一路往下走了。那是另一回事。但在投资之前，一开始我确实会努力弄清楚可能出什么问题，如果那些事出了问题，我们这笔持仓的投资结果会怎样。我们尽量不去碰那种投资靠赌概率的情形。我认为任何企业都存在归零的概率，这个概率可能非常小，但并非不存在。每家企业的未来都有不确定性，未来都可能遇到无法预料的严重困难。在概率游戏里，我们不能说某样东西是绝对稳妥的投资。我们想做的，是尽量提高打出本垒打的概率，尽量降低资本永久损失的概率。如果事情没成，我最后拿回的钱和本金差不多，那是很好的结果，这种赌注我随时都愿意下。如果事情成了，我就得到一只多倍股。如果我面对的是这样的等式，那这个等式就非常有吸引力。

如果等式是：归零的概率很大，同时变成多倍股的概率也很高，那我就没那么感兴趣了。我们一定要有下行保护。有时候我们最终会落入那种情形。就拿你说的例子来讲，做这笔投资的时候，它并不是一笔高风险的投资。后来发生的事情是，他们在建一座新工厂，工厂不断延期，成本也不断超支。与此同时，他们关掉了老工厂，最后资金跑道耗尽了。锌价暴跌，他们的财务状况整个翻了个底朝天。这确实在概率钟形曲线的范围之内，但我没料到它会走到钟形曲线那么极端的一端。我从这段经历里学到的另一点是：当管理层着手建这些雄心勃勃的新工厂之类的项目时，我们绝不能假定一切都会按计划进行，你得留出很大的安全边际。比如我现在有另一笔投资，是印度一家叫 Rain Industries 的公司，它也在建一些新工厂之类的，也出现了一些成本超支和延期，但这并没有影响到业务，因为这些投资相对于母公司的规模是很清楚的。比如说，即便那些工厂全部归零，业务也不会受影响，企业依然能活下来并且兴旺。而 Horsehead 的情形里缺的正是这一点：如果这事完全不成会怎样？活到老学到老，这是从中得到的一个很好的教训。

提问者：谢谢。

阿努鲁普：好。下一位，约瑟夫·卡尔·臧（Joseph Kal Zang，音）。

提问者：谢谢教授，谢谢莫尼什。我和弗兰克是一个组的，就是做 Ollie's 的那组。你刚才说 Ollie's 的商业模式有点像殡葬服务，我没太明白这一点，你能再展开讲讲吗？

帕伯莱：好。比如说，某个制造商多做了 100 万台平板电视，必须处理掉。Ollie's 就是这些电视的墓地。它要给这些电视办一场体面的葬礼——其实不是葬礼，是给它们一场体面的回收。基本道理是，今天一切活着、喘着气的东西都会死，对吧？各种制造商总会遇到库存过多或者库存没人要的问题。好市多刚退回了一大批货，诸如此类。把这些多少有点受损的商品回收、给它们找个新家，是一种持续不断的需求。我退一步说。我的第一本书讲过殡葬服务，那本书已经绝版了，但如果你去我的博客 Chai with Pabrai，所有章节都有 PDF，其中有一章讲殡葬业。你去看传统的殡葬服务业，就会发现它们真的是很好的生意。第一，你们没有一个人会跟我说：“从哥伦比亚商学院毕业以后，我要去经营一家殡仪馆。”那不是你们向往的事。大多数二十来岁的年轻人不会说“我要当殡仪馆大亨”。人们并不向往进入这一行。

第二，当你的祖母去世、你要找殡葬服务的时候，我希望你不会选报价最低的那家。你不会打电话问 10 家。也许她生前也不算多好的人，但即便如此，你也不会打电话问 10 家、找最便宜的。我希望你不会那样做。通常你会去家里以前用过的那家，多少有点渊源。而且你一般不会去讨价还价、要最便宜的服务。如果他们问你：“仪式上要不要摆花？”你不会说不要。一般来说，这门生意在出售服务时没有价格压力。好。再一点，我不知道 2022 年伊利诺伊州皮奥里亚（Peoria）会有谁去世，但我知道 2022 年皮奥里亚会有多少人去世。殡葬服务有经常性收入，这很美妙。所有这些，实际上让 TJ Maxx 这样的模式成为非常好的模式。回收兼殡葬服务型生意的一些例子还有 eBay。比如 eBay 就是回收兼殡葬服务，很棒的生意。TJ Maxx 是很棒的生意，你可以一路往下数，它所有的竞争对手，Big Lots，这些都是很棒的生意，因为这些错配的库存需要一个归宿。比如我投资了 Seritage，他们正在把西尔斯（Sears）的门店改造成别的用途。他们的租户之一就是 TJ Maxx，生意没有任何问题，财务非常稳健，因为生意的本质，它是很棒的租户。零售是糟糕的生意，但在零售业里，回收和殡葬是很棒的生意，所以这是一个值得关注的领域。

阿努鲁普：非常感谢。

帕伯莱：好。

问答：与巴菲特、芒格共进午餐

阿努鲁普：这个思考角度真有意思。我们现在请下一位，瑙（Nao）。

提问者：好。你好，莫尼什，谢谢你今天来和我们交流。我第一次知道你是五六年前，那时我在读盖伊·斯皮尔的书《与巴菲特共进午餐时，我顿悟到的5个真理》（The Education of a Value Investor），书里讲你和盖伊一起拍下了和巴菲特共进午餐的机会，对吧？所以我很好奇：那次经历怎么样？你和盖伊现在的关系如何？总的来说，你和其他投资者相处得怎么样？

帕伯莱：我和盖伊的关系好极了。事实上，今天早上他还给我打电话，给我看他在瑞士克洛斯特斯（Klosters）待着，那里离达沃斯很近。他刚在那里买了房子，给我看了那里的风景，美极了。和巴菲特的那顿午餐真的很棒。我跟妻子说我想去竞拍这顿午餐时，这些年她已经见识过我很多怪癖，她只当这又是一个愚蠢的怪癖，说了句“随你吧”。可是吃完那顿午餐以后，直到现在，她都说：“除了娶我，这是你做过最好的一件事。”我当初并没有这样的打算，但那顿午餐至今还在源源不断地派发红利。这真的了不起，因为午餐时发生了这样一件事：我在午餐上对沃伦说：“沃伦，我妻子哈里娜是你的忠实粉丝，不过她这辈子的真爱是查理。”巴菲特好胜心很强，他对她说：“听着，查理就是个老古板，无聊得很。有意思的是我，不是他。为了向你证明我才是正主、查理一无是处，我来安排你们和查理吃顿午饭。”你可以“贿赂”沃伦跟他吃午饭，但查理那里可没有这种“贿赂”机制。

我以为沃伦只是开玩笑。结果午餐过后三天，我收到一封邮件，是巴菲特的助理发给芒格的助理的，抄送了我，上面写着：“嘿，我在加州认识了这两位，非常好的一对夫妇，等等等等。查理，他们似乎有个误解，以为你比我有意思。当然他们错了，不过我已经让他们去跟你吃顿午饭，之后他们的脑子就会清醒过来了。”然后我们就和查理吃了午饭。这就像买一送一，太棒了。当然，最后我觉得跟查理的那顿午饭比跟巴菲特的那顿有意思得多。查理是毫无保留的，他一向毫无保留，说什么就是什么。如果你觉得他在每日期刊公司股东会或者伯克希尔股东大会上已经很放得开了，那你是没见过他私下的样子。一对一的时候，他完全放开。比如他会说出某个词，我就转过头去心想：“上帝刚才用了那个词？上帝真的说了那句话？”我还在琢磨的时候，上帝又把那个词说了一遍。很好笑。总之，后来查理和我成了朋友。我在洛杉矶乡村俱乐部陪他和他的朋友们打了很多桥牌，非常有意思。里克·格林已经去世了，不过当时里克·格林、查理，还有另外几个人常来打桥牌。

我们打桥牌之前会先一起吃午饭。我坐在那里，对面就是查理和里克，我会掐自己一下，心想：“这是真的吗？到底怎么回事？”然后我会问他们各种问题，关于六十年代，关于太平洋证券交易所，关于他们当年做的那些事，他们有各种各样的故事，都非常好笑。重点是，那顿午餐后来让我每年大概能去查理家吃好几次晚饭，还打了很多场桥牌。沃伦那边，友谊也在延续。因为安排午餐之类的事，我和沃伦的助理也很熟了。黛比（Debbie）人非常好。盖伊和我跟黛比说：“我们能请你吃顿午饭吗？”她说：“这样吧，股东大会是周六，周五会忙疯，如果你们周四来奥马哈，我们周四可以一起吃午饭。”有好几年，盖伊和我都是周四就到奥马哈，跟黛比吃午饭。跟黛比的那些午饭，比跟沃伦的那顿好上 10 倍，因为我能听到各种故事。比如，《华尔街日报》通常印得非常早，

我记得凌晨两三点就印好了，而沃伦想出了某种办法，不是早上 7 点才拿到报纸，而是——如果你熬夜的话——几乎前一天晚上就能拿到。我就是这样听到了很多细节。比如我问过黛比——这大概是 10 年前的事了——我说：“黛比，他有手机吗？”她笑了起来，说：“他有手机，平时就放在我桌上。他出城的时候，我给它充好电交给他。他唯一会用它做的事就是给我打电话。每次需要用手机，他就打给我说：‘让某某人给我回个电话。’然后他会接电话。”就这些，仅此而已。查理这辈子从没用过手机。他们是苹果最大的股东之一，跟手机的关系却是这样。总之，我得到了很多关于沃伦怎样做事的有趣信息。当然，后来我又见了他很多次。有一次他带盖伊和我参观他的“银河总部”，带我们去一台可乐机前，说：“这是我的可乐喷泉。”然后给自己倒了一杯可乐。总之我想说的是，我当初想跟他吃午饭，只是为了感谢他。

除了能当面感谢他，我没有任何别的动机。但后来就发生了所有这些别的事。奥马哈每年周日有一场聚会，所有伯克希尔子公司的经理人、董事会成员等等都参加。沃伦邀请盖伊和我参加周日的早午餐会。每年盖伊和我都觉得这次是最后一次了，不会再收到邀请了，结果我们已经收到大概 10 年的邀请了。有时候我们在早午餐会上，我和盖伊坐在一起，就在我们身后，比尔·盖茨和波诺（Bono）在聊天。各种超现实的事情在发生。还有那位名字和姓都很长的 NFL 球员，恩达穆孔·苏（Ndamukong Suh），不管他叫什么，我连念都念不准。他会在那里闲逛。他是最温和的人，我看着他说：“你绝不可能伤害任何人。”他说：“对，我平时就是这样，除了星期天。”总之，一切都非常美好，而且还在继续。那顿午餐我记得是 13 年前的事了，但一直延续到今天。很棒，很美好，没有任何遗憾。

提问者：太精彩了。谢谢你分享这么精彩的故事，谢谢。

帕伯莱：阿努鲁普，我们已经超时了，不过我没有什么急事，你们想聊多久都可以。

阿努鲁普：好的。那……太好了。我想我们大概到 5 点半结束，莫尼什，你看行吗？

帕伯莱：行，没问题。

问答：安全边际从何而来

阿努鲁普：我是说东部时间 5 点半，你那边大概是 2 点半。这些故事真有意思，能做墙上的苍蝇旁听一下肯定很棒，尤其是听听毫无过滤的查理——我想大多数人觉得他在公开场合就已经毫无过滤了。下一位请希拉格（Chirag），我想你在刚才的提案里已经听过他发言了。

提问者：好。你好，莫尼什，刚才的交流非常有意思。我不确定现在问这个理论性的问题合不合适，不过我的问题是关于安全边际的。这个词在投资界被广泛使用，对吧？不同投资者对它的思考方式大不相同。对有些人来说，安全边际更多是指能以相对自己认定的内在价值有一个好的折扣买入；对另一些人来说，是买入高质量的企业，即便价格只是合理，因为对他们来说，安全网在于企业质量和管理团队的质量。即便在估值方面，有些人希望在所有参数上都保守，不管是估值、预测还是市场机会；另一些人则希望更准确地把握企业和市场，只在估值这一端运用这个杠杆。我想听听你的看法和经验：在你作为投资者的演变过程中，你在这些杠杆里更多地花时间在、或者优先考虑哪些？又有哪些杠杆你不太在意，尽量不让自己陷进那种分析循环？

帕伯莱：好。我觉得你看本·格雷厄姆和他讲的那一切，他依靠的是硬资产的下行保护，对吧？他之所以依靠硬资产的下行保护，部分原因是他经历了大萧条的种种动荡，经历了 20 世纪 30 年代股价的那种走势。他目睹了那段时期财富的大量毁灭。从很多方面说，你可以说本被那段经历吓坏了。由那段经历写出来的《证券分析》，很大程度上就是：我们要投资在一个无论发生什么都不会亏钱的地方。这种方法的问题在于，它也压缩了你的上行空间。如果你买了一门以三分之一清算价值交易的烂生意，它大概也没有多少上行空间。这就是事情的本性，对吧？沃伦其实是从这里演变出来的。他们的重大演变来自喜诗糖果（See's Candies）的经历，对吧？因为他付了 2,500 多万美元，而账面价值不到 500 万，对吧？他付的是账面价值的好几倍，这对他来说是朝另一个方向迈出的一大步。而喜诗这笔投资，引导他们做了可口可乐的投资。

他们投资可口可乐的时候，也是同样的道理。下行保护不在于硬资产，而在于品牌，在于我们每个人内心深处关于可口可乐的那些记忆。即便是他投资苹果的时候，下行保护也不在于硬资产，而在于品牌价值，在于顾客和这家公司之间的联系。芒格指出的另一点是：格雷厄姆一直专注于那些“净流动资产股”（net-nets）和下行保护，可他的钱全是在 GEICO 上赚的。他在 GEICO 上赚钱，不是因为买得便宜，而是因为它是一门伟大的生意。所以看安全边际的时候，我认为我们得更灵活一些，因为通常你不可能样样都占全。你得不到那种即使在最糟糕的时候也能全身而退的硬资产下行保护，同时又拥有百倍股的潜力，这两者一般不会兼得。偶尔也许会有，但通常不会一直有。我认为我们需要看下行保护，但需要接受下行保护未必纯粹来自硬资产。我们甚至可以说：如果事情不顺，我们可能会有麻烦，但这种可能性真的很低。你去看那些企业，比如 Copart 或者其他这类企业，你没法真的找到硬资产层面的下行保护，但文化和价值观的组合、它的声誉在客户心中意味着什么、它和保险公司的联系、它和整个生态系统其他各方的联系，这些才是给你提供保护的东西。你需要对此感到放心。

提问者：明白了，很有帮助。谢谢分享。

帕伯莱：不客气。

问答：动用 401(k) 创业与品牌的脆弱

提问者：好。你能不能详细讲讲，当初你觉得动用 401(k) 没问题时是怎么想的？毕竟你得为此付出代价。你当时是不是已经知道信用卡的年利率很高，但觉得自己能赚到超过那 25% 年利率的回报？第二个问题是你刚才谈品牌时我想到的：Twinkie 显然是一个很强的品牌，可那家公司却破产了。我很想知道，是什么让那种情况更像是一个例外？是哪些特征导致了那样的结果？

帕伯莱：先说 401(k) 和信用卡。当时我 24 岁，单身，就我所知也没有孩子。关键在于，我知道自己有一次明确的机会，即便彻底失败，也不会真正影响到任何人。我最大的资产是未来的赚钱能力，而它并没有被抵押出去。我知道自己随时能再找到工作。我前面还有很长的跑道，可以去公司上班或者干别的，拿不错的薪水。我真正拿去冒险的，其实不是借来的那 10 万美元，因为那 7 万美元可以通过破产之类一笔勾销，真正冒险的只有 3 万美元。我的看法是，就算赔光了，也不是世界末日，因为我可以重新开始，把那些储蓄再攒回来。我并不怎么在乎。而我在另一边能看到的是，至少我会觉得自己认认真真地试过了，对吧？如果我就待在美国企业里，不去做这件事，那我会一直耿耿于怀。等我年纪大了，或者结了婚、有了孩子之类，等式就变了，一切都变了，因为那时风险因素就高了。我那时候午饭吃一个赛百味三明治，晚饭也吃一个赛百味三明治，午饭和晚饭加起来 7 美元。我没什么开销，日子过得挺好。午饭晚饭都吃赛百味我也很开心，因为我对自己在做的工作、在努力打造的东西兴奋极了。我知道利率很高，也知道动用 401(k) 要被罚款之类，但我只是对自己说：你得用手头有的资源，尽力去做能做的事。把这些赔光，我并不觉得有多大风险。所以我就去做了。

阿努鲁普：我记得你在书里谈过这一点：人们常常把风险和不确定性混为一谈，这在投资里是很常见的混淆。我觉得这是非常重要的区分，但很多人会理解错。

帕伯莱：另一个关于品牌的问题。99% 的企业到不了应许之地。资本主义非常残酷。如果我们把你们刚才给我的那份公司清单拿出来，10 年后再看这份清单，其中一个现象一定是很高的死亡率。不只是它们没涨到五倍，而是它们连今天的位置都保不住，倒退了。当然，我不知道是哪几家，我们要是知道就好了。我认为资本主义非常残酷，有一个伟大的品牌，并不意味着你就能到达终点。很多伟大的品牌都消亡了。品牌需要大量的呵护、关注和培育，才能到达它们现在的位置或者应有的位置。如果疏于照料，哪怕只是很短一段时间，也可能造成非常有害的影响。企业是非常脆弱的造物，而我们要做的，就是去寻找一门没那么脆弱的出色生意。找到这门没那么脆弱的生意之后，你还得以更便宜的价格买到它，还有其他种种条件。我想把这些全放到一起，你就明白为什么投资没那么容易了。

提问者：不，我问第一个问题，是因为我也没什么钱，又特别想投资。我真的在考虑动用我的 401(k)，再办张信用卡。

帕伯莱：我想说，哥伦比亚的校友李录应该成为你的榜样。李录从中国来的时候身无分文。他在哥伦比亚同时读了三个学位，靠的是学生贷款。学生贷款有一笔浮存金，也就是从发放贷款到他必须还钱之间的那段时间。他就利用这段浮存期，把这笔钱拿去投资。李录毕业时，手里已经有 100 多万美元了。我记得有些时候，他买了一些俄罗斯资产，价格低到市盈率只有零点一倍、零点五倍之类的。他做了一些疯狂的投资，然后就成功了。在我看来，这听起来比我做的事风险大得多，但也许在李录心里，这并没有那么冒险，因为他对那些赌注的理解可能比我深得多。我认为，你这种没什么钱的处境，对很多创业者、很多人来说都非常普遍。你真的需要用两耳之间的东西——你的脑子——来替代金钱。特别是在今天这个经济环境里，有大量大量不需要钱的创业机会。

提问者：这真是改变游戏规则的建议。

问答：达克沙那基金会与慈善之道

阿努鲁普：关于这次案例比赛还有一个趣闻：比赛有现金奖金，由捐赠者出资，前两名的奖金远超 15 万美元。一般会鼓励获奖者把其中一部分捐给慈善基金会，部分用意就是让大家从年轻时就开始思考这件事。我知道你——也许算是买一送一吧——我知道你创办了达克沙那基金会。也许我们可以推动大家考虑一下这件事。很想请你花几分钟讲讲，是什么促使你创办了它。我想这是很个人的事，不过也想听听你做慈善的方法或者框架。

帕伯莱：好。我记得是巴菲特说过：“即便你只是一个略高于平均水平的投资者，只要一辈子花的比赚的少，你就不可能不变得极其富有。”这是自然而然的，因为有跑道、有复利，诸如此类。基本上，我们都身处非常幸运的境地，我想这个房间里几乎每个人最终拥有的财富和资产都会多到用不完，这很好。就我而言，当我看到我们正在走向那一步，甚至已经越过那一步时，有几件事让我很有感触。一是，一旦你的财富多到用不完，你能做的只有两件事。首先，超过一定数额以后，再用财富去增加幸福感是非常难的。花很多钱买、又能增加幸福感的东西，少之又少。我举个例子。我觉得如果我有第二套房子，反而会降低幸福感。比如在某个偏远的地方有处房产，水管爆了，或者有各种疯狂的维修问题，我才不想去处理那些。对吧？大多数你想花钱买的东西都帮不了你，人生最美好的东西都是免费的。

钱转化不成幸福。归根结底，在 2005、2006 年，我就能看出我们已经走上了一条轨道：已经有了可观的财富，而且会继续增长，却真的没有办法把它用掉。当你拥有的超过了你需要的，只有两个选择：要么留给自己的基因库，要么回馈给社会。你只有这两个选择。而留给基因库，其实是在害他们，因为乐趣在于过程，乐趣在于资源有限，开辟自己的道路，自己把一切弄明白。我记得巴菲特说过，如果你是杰西·欧文斯（Jesse Owens）的儿子，让你在 100 码短跑里从 40 码线起跑，对你并没有真正的帮助，你不会因此成为最伟大的短跑运动员。从 3 码线或 5 码线起跑没问题，但不能从 40 码线起跑。他说：“给孩子的钱，要多到足以让他们做任何想做的事，但不能多到让他们可以什么都不做。”对吧？一旦我非常清楚地认识到留下一大笔遗产是件蠢事，剩下的就只有回馈社会了。我是个好胜的人，是个看数字的人，我喜欢赢。

我对慈善机构的运作方式非常失望。我一直在观察慈善机构，看到它们会办募捐活动之类，60% 的钱都花在了募捐本身上。我看到的另一件事是，它们会有 10 个项目，却没人衡量哪个项目做得好。就像投资一样，我觉得自己能做得更好。我说，这样吧，等财富到了 5,000 万美元，我们每年捐出财富的 2%，也就是 100 万美元左右。我说，我想用一种像投资一样的方式来做：投资看的是高投入资本回报率，在这里看的是高的社会投入资本回报率。达克沙那做出的一个关键决定是这样的：大多数慈善项目，虽然都是很值得投钱的好项目，却不容易衡量。大多数慈善项目都不容易衡量。比如说，你在某个城市的贫民区给海洛因成瘾者捐干净的针头，这就很难衡量。它很可能做了很多好事，但如果我们这样改、那样改会怎样，这些东西就变得很难衡量。我的做法是把问题反过来想。

我说，我只看那些可以衡量的项目。我把各种不同的慈善项目都看了一遍，凡是难以衡量的，统统扔掉，只留下容易衡量的。最后我们形成了这样一个模式：培训孩子们考印度理工学院和医学院。因为要进这些学府，有一个独立的第三方来考试。我们控制不了考试，也控制不了结果，但我们可以看结果，知道自己做得有多有效。它非常有效，因为每年我们的孩子参加这些考试、进入印度理工学院等等，我们都能看到自己哪里做对了、哪里做错了。如果我们的数字下降了，我们就回去修正。我们在不断地改进、调整、微调我们的做法。这之所以可能，是因为我们有一个提供数据的反馈回路。资本主义里有一个天然的反馈回路，那就是盈利能力。如果你的生意不赚钱，你就完蛋了。可是在慈善捐赠里，如果我是洛克菲勒基金会，有 10 亿美元，每年捐出 5%，我永远不会把钱花光，因为投资回报很可能超过 5%。即便回报下降了，捐的也只是剩下那部分的 5%，你永远不会把钱花光。你可以每年都做些毫无用处的事，没有任何反馈回路，你也永远不会真正受到惩罚。在资本主义里我们为愚蠢付出的那种代价，在非营利领域根本不存在。促成达克沙那的一些做法，实际效果比我想的好得多。他们做了所有的工作，我收获了所有的掌声，大家都对此很满意，所以很好。

阿努鲁普：是的。这个方法非常有意思，把商业方法用到慈善上并不常见。我觉得这种结合很有意思，每一美元大概也能产生更大的影响。这对获奖者来说是个很好的推荐，可以考虑一下达克沙那基金会，这是一项很好的事业。我知道我们快到 5 点半了。最后再快速问两个问题收尾。第一个纯属好玩：我知道你身后有一个巨大的书架，你网站上也有一份很好的书单。有没有两三本你最喜欢的书，可以推荐给班上同学今晚或者这周读？当然，《憨夺型投资者》排第一。

问答：推荐书目与慈善要有心也要有脑

帕伯莱：这是我最近在读的书，我正在读这些能用到自己生活里的东西。CNN 有一位电视主播叫桑贾伊·古普塔（Sanjay Gupta），这本书的作者是他弟弟苏尼尔·古普塔（Suneel Gupta）。他非常自谦，文笔很好，而且确实说了很多很好的东西。如果你是一家想融资的初创公司，或者是一只想募资的对冲基金，或者是一家想争取客户的公司，不管哪种情况，我认为他的东西都可以用在很多不同的地方。我非常喜欢这本书。另一本书 4 月 20 日出版，可能比这本还好，叫《更富有、更睿智、更快乐》（Richer, Wiser, Happier），作者叫威廉·格林（William Green）。那本书里有两章是我特别喜欢的。一章写的是 Nomad 合伙基金的尼克和扎克——尼克·斯利普和凯斯·扎卡里亚。写尼克和扎克的那一章非常出色；另一章写的是我。我不确定哪一章更好，你们自己判断吧。不过我觉得那本书里这两章是必读的。我是开场击球手，全书从我开始，这就是我这么喜欢这本书的原因。总之，我觉得《Backable》是本很好的书。至于那本书，即便里面没有我，我也照样会推荐，因为尼克和扎克那章太好了，而且威廉·格林是一位非常有天赋的作者。

我不知道我陪他花了几百个小时，也不记得我们一起在印度的火车上度过了多少个夜晚，总之我们在一起花了很多时间。他对所有采访对象都是这么做的，他做得非常出色。我觉得那本书会成为某种经典，就因为他是这样写出来的。书里有一章写霍华德·马克斯（Howard Marks），还有好几章写投资界的各路名人。很好。这两本是我推荐的。我还想再说一点：我们刚才在谈用商业方法做慈善。做慈善是心和脑的结合，你必须把心和脑结合起来。大多数慈善机构的问题在于，它们有一颗巨大的心，却没有脑子，这是行不通的。这些人都很棒，跟他们相处很愉快，可要说经营慈善机构，他们毫无用处。你也可能走到另一个极端：全是脑子，没有心。真的需要两者结合。你得有一颗博大的心，但这颗心一定还要配上足够的马力。希望你们喜欢今天的交流，我自己非常享受这场交流。谢谢你们让我问了一些问题，把 25 个标的都发给我吧，那就太好了。

阿努鲁普：一定，莫尼什。我代表全班同学，非常感谢你抽出时间，感谢你在投资上的分享，感谢你本人，这对在场每个人都非常有意思。也感谢你多给了我们 30 分钟，今天非常愉快。

帕伯莱：好，谢谢。