帕伯莱与斯里尼做客古尔冈管理发展学院：泡沫、复利与达克沙那

2015 年 12 月 22 日，帕伯莱与 UCLA 基金会首席投资官斯里尼瓦斯·普拉瓦蒂（Srinivas Pulavarti）在印度古尔冈管理发展学院（MDI）演讲，并回答学生提问。主持人：桑杰·巴克希教授（Sanjay Bakshi）。

巴克希教授：从 2011 年起，莫尼什·帕伯莱——一位卓有成就的投资者、慈善家、作家和创业者——每年都来 MDI，把他积累的心得分享给你们的学长学姐。今天你们所有人也会听到同样的分享。我希望你们都读过我之前发给你们的关于莫尼什的材料。大家知道，莫尼什最耀眼的成就之一是达克沙那基金会，它的成绩非常出色，相关材料我也发给你们了，简直令人惊叹。在它运作的这些年里，印度理工学院（IIT）从总共 1,715 名达克沙那学子中录取了 888 人，命中率 52%。我记得你们大多数人是工科出身，应该知道这个成绩有多惊人：IIT 的录取率大约只有 2%。

去年，莫尼什带了几位达克沙那学子一起来，他们就坐在教室最后面。他们讲述自己如何通过达克沙那走进 IIT，他们自己和家人的生活如何因达克沙那基金会而彻底改变，全场听众都被深深打动。我敢保证，要不是达克沙那的帮助，这些学子大多数连高中都读不完。和生活中的其他一切一样，莫尼什讲了他是如何以投资者的身份来运作达克沙那基金会的：他追求花出去的每一分钱都能产生最大的效果，而在达克沙那，这个“效果”指的是社会影响。我认为那是我在这间教室里主持过的最了不起的讲座之一。

今天和我们在一起的还有斯里尼瓦斯·普拉瓦蒂，他也会给大家讲话。他是 UCLA 一家非常有名的捐赠基金的首席投资官。UCLA 大家肯定都听说过。斯里尼是 UCLA 基金会的首席投资官兼总裁，负责管理基金会的钱。两位都会围绕我们今天的主题来讲，主题我还没告诉你们。为了保留一点悬念，就让他们来告诉你们吧——今天讲的是泡沫。女士们、先生们，请欢迎莫尼什。

历史上的三次大泡沫

帕伯莱：来这里总是很开心。我认为，就研究生 MBA 项目而言，地球上真正专注于价值投资的地方寥寥无几。印度的 MDI 能有这样一个地方，真是一大幸事。这要归功于桑杰，请大家为他鼓掌。专注于这个领域的学校，我能叫出名字的，一只手的五根手指都数不满。教授们在决定专攻什么方向时，一般都想选那些能吸引赞助、带来大量资金、科研经费和咨询项目之类的方向。价值投资做不到这一点，它没有天然的赞助方，所以学术界很少有人研究它。创业在 MBA 项目里也不怎么受重视，原因是一样的。少数几个有这类课程的地方，再加上桑杰一手打造的这个项目，是相当独特的。来这里总是很愉快，我觉得这里的学生是世界一流的，提的问题是我在任何地方听到的最好的。这是一笔了不起的财富，一笔美妙的财富。下面我要讲讲泡沫，看看能不能讲明白。

历史不会重演，但会押韵。有时候回顾一下历史挺有好处。1922 年有过一次很大的汽车热潮，也就是汽车泡沫。当时，也就是 1922 年，美国有成百上千家汽车公司。如果你看看当时的美国，就会看到汽车销量的走势。那时的美国是新兴市场。想象一下整个国家正在经历工业化，公路要大规模修建，人口迅速增长。你可以看到，1920 年的销量是 130 万辆；尤其是从 1921 年到 1922 年，从 170 万辆增长到 250 万辆，跳涨了 50%。即便是今天的中国，也从没出现过这样的跳涨。增长非常显著，而且是实实在在的。投资者当时有一个看法：他们觉得汽车业会增长，国家显然会发展，人口会增长，国家会全面工业化。投资者完全正确。可最后发生的是，1921 年投资这个行业的人几乎全都赔光了本金。即便他们对所有宏观趋势的判断都是对的，还是赚不到钱。

即便预测的每一部分都对，那也是一个很难赚钱的时期。这是一份名单，不是完整名单，只列了当时的部分公司。当时真的有好几百家汽车公司。你可以看到公司名字，以及它们的创立和终结时间，也就是它们存续了多少年。你会发现大多数都消失了，我们连听都没听说过。那次泡沫破灭大约 38 年之后，又来了一次泡沫，就是电子泡沫。当时人们预期，电子、半导体以及即将到来的各种小型化将会是一件大事。人们是对的，完全正确。所有投资者都判断对了：它将改变世界。摩尔定律、晶体管、芯片上的硅、硅片算力的飞速增长——一切都如预期般展开。事实上，从 1959 年到 2015 年，那是一段长达 56 年的发展。但即便如此，最后发生的是，1959 年投资那些“××tronics”之类公司的人，全都赔光了本金。看看这些名字：人们当时纷纷成立公司，名字要么以“tron”结尾，要么以“onics”结尾，比如 Astron、Dutron、Vulcatron，还有 Circuitronics、Supronics，还有一家两个都占了，叫 Powertron Ultrasonics。Powertron Ultrasonics 怎么可能亏钱呢？当然，结果并不好，最后血本无归。然后，大约 40 年之后，我们迎来了互联网泡沫。距今大约 15 年了，我想你们很多人当时还不是成年人，可能还是十几岁，甚至只有十二岁、十岁左右。

但斯里尼和我都到了记得这件事的年纪，桑杰当然也记得。这是我们一辈子都忘不了的一次。互联网泡沫时期，互联网是一个改变游戏规则的东西。它确实改变了游戏规则，彻底改变了人们的生活，而且还在继续改变。这一点毫无疑问，它也确实会重塑经济。这些是当时人们相信互联网会做到的事，而它全都做到了。然而，1999 年投资互联网公司的人，又几乎全都赔光了本金。那是一个糟糕的投资去处。尽管所有因素都对你有利，结果却不怎么好。这里有一些公司，Boo.com、WebVan 等等，当时冒出了各种各样的公司，有些估值相当惊人。比如看看当时做成的一些交易，其中有几笔很有意思。你们看到雅虎现在正闹出各种问题。雅虎当年以 57 亿美元收购了 broadcast.com。大多数人从没听说过 broadcast.com，但你们可能听说过马克·库班（Mark Cuban）。你们有多少人听说过马克·库班？对，有些人听说过。

挺好。马克·库班把 broadcast.com 卖给了雅虎。出售之后，他做的唯一一件聪明事——而且是他坚持要做的——就是获准对手里的雅虎股票做 100% 的对冲。因为这些交易用的都是“纸面财富”（原稿作“Chinese money”）：他拿到雅虎股票这种纸面财富之后，把整个头寸都对冲掉了。有意思的是，他当时 50 多亿美元的身家全部做了对冲。他现在的身家，我想是 23 亿美元。不知怎么的，这 15 年来他折腾了那么多项目，身家并没有增加；但那一个决定，大概帮他保住了几十亿美元，保住了他的私人飞机和达拉斯小牛队，还让他在《创智赢家》（Shark Tank）里有了一席之地。你们有多少人看《创智赢家》？这里也有这个节目吗？印度版也有《创智赢家》。那就开始吧（To shuru kar do）。只要有创业者拿出项目，就……所以，《创智赢家》也有印度版。当时有各种疯狂的事情，比如 Ask.com 被 IAC Interactive 以 19 亿美元收购。我都不知道 IAC Interactive 现在的市值是多少，但在当时，那可是它很大一块。当时有一些疯狂的行为。

所以，看看这三次泡沫，有意思的是，它们彼此相隔大约 38 到 40 年。它们彼此非常相似，而这两点都不是巧合。泡沫之所以相隔这么远，是因为像桑杰和我、或者斯里尼和我这样的人，知道互联网泡沫期间发生了什么。所以如果再来一次那样的泡沫，我们会拍着桌子说：“嘿，伙计们，别这么干，这部电影我们看过了。”

我记得 2000 年初，我想是 2000 年 1 月，当时我住在芝加哥。我上了一辆出租车，那里的出租车司机大多是锡克人或巴基斯坦人。这位来自拉合尔的巴基斯坦司机问我：“您觉得思科怎么样？”（aapka Cisco ke baare me kya khayal hai?）他不知道我是工程师，对思科多少有些了解。我说：“您投了思科？”（aapne Cisco mein invest kiya?）他说：“对，对。”他报了一串名字，雅虎之类的。他说：“我把钱都投进去了。”（laga diya hai isme）还说股价一直在涨，等等。这就像 1929 年华尔街的擦鞋童给你荐股一样：一位从拉合尔来、在芝加哥开出租的司机告诉你该买哪只股票的时候，你基本就知道已经到顶了。

这些事之所以要隔这么久才发生，是因为见识过上一次泡沫的那批投资者得先退场。想想人的一生：互联网泡沫发生在 2000 年，假设下一次泡沫在 2040 年到来，那么一个在 2000 年 30 岁的人，到时候就 70 岁左右了。2040 年泡沫的起因是什么？也许是去火星的交通，我们不知道，但那时他们已经不在局中了。事实上，互联网泡沫期间巴菲特就提起过汽车泡沫，我记得《商业周刊》登过一期封面，写的是“怎么了？”——不对，我想是《巴伦周刊》（Barron's）——“沃伦，你怎么了？”1999 年，巴菲特跟他们讲汽车泡沫，他们就是这么回应的；但他看清了其中的模式。同一类泡沫需要大约 40 年的间隔。但泡沫的特点是，它们其实一直都在发生。几乎任何时候，都有不止一个泡沫正在形成。泡沫有多普遍，会让你大吃一惊。大约 40 年前，也就是上世纪 60 年代末、70 年代初，还有另一种泡沫，叫“漂亮 50”（Nifty Fifty）——不是你们印度的 Nifty 50 指数，这是你们奶奶那一辈的“漂亮 50”。

“漂亮 50”与今天的估值

上世纪 60 年代末、70 年代初，当时的想法是：你可以买入这些质量非常高的蓝筹股，价格无所谓。也就是说，买入之后一直持有，因为它们太好了，地位太稳固了，价格根本不重要。想想 1971 年，想想麦当劳这样的公司，再看看 45 年后的它——这话确实没错，这些年里麦当劳的护城河、销售规模、产品和各种服务都大幅扩张了——可它当时的市盈率接近 90 倍，迪士尼是 80 倍。可口可乐体量巨大，市盈率也高得离谱，70、80、90、100 倍。因为所有人都得到同样的建议，市场基本上就两极分化了：一边是估值非常高的“漂亮 50”，另一边是其他所有股票，价格低到“谁在乎”。然后，市场以慢动作崩盘了，但终究还是崩了。1970 到 1974 年，美国股市出现了非常大的跌幅，但不像 1939 年（疑为 1929 年）那样一天之内暴跌；我们没有哪一天是单日大跌的，而是在两年时间里，市值蒸发了大约 40%、50%。

从 1972 年的高点到 1974 年的低点，看看价格的跌幅。1973、1974 年的美国一片愁云惨雾：美国第一次出现总统遭弹劾程序并辞职；第一次遭遇石油禁运；美国人第一次要在加油站排好几英里的长队，还加不到油。你们刚看到的是汽车业的情况。还有一位总统，以他的“智慧”实行了价格管制。一大堆糟糕的事凑到了一起。结果是，1973 年市场开始暴跌时，“漂亮 50”起初毫发无损，但随后它们被一只一只拖出去“枪毙”了。到 1974 年底，已经是一片血洗。那是大约多少年前？三十几……大约 38 年前，三十七八年前。看看今天，美国市场上出现了一些行为和现象，和 1973、1974 年的“漂亮 50”很相似。不完全一样，因为从来不会完全一样，对吧？但很相似。我们有这些质量非常高的公司，比如麦当劳、可口可乐之类，但它们的估值高得离谱，对吧？

亚马逊的市盈率是 600 倍，Netflix 是 240 倍。有人问 Netflix 的 CEO 怎么看公司的股价，他说他也搞不懂。解释一下这样的市值吧。SolarCity 的估值是 250 倍以上，Facebook 是 95 倍市盈率。谁知道 Uber 上市时市值会是多少。印度也有类似的情况，Flipkart 以及它的一些“表亲”公司也是如此。同样，你们也能看到同样的狂热：人们在印度市场也想投资这些公司的对应者。以特斯拉为例，它的收入大约是 40 亿美元，每年亏损约 4 亿美元，［听不清］。即便它赚钱了，即便它能达到 8% 的利润率——宝马那样最好的利润率——你也还是要为它付出 100 倍的市盈率，而且根本不知道它什么时候能赚钱。再看看通用汽车这样的公司。人们说特斯拉代表未来，对吧？因为它有电动车之类的东西。可通用汽车也有电动车，他们已经有电动车在路上跑了，而且明年还会推出一款续航 200 英里的纯电动车，售价 3 万美元，比特斯拉早两年。

在电动化方面，特斯拉没有什么了不起的东西能给它带来优势。看看通用汽车，扣掉它的一部分现金之类的，它比特斯拉还便宜。一家收入 40 亿美元，另一家收入 1,500 亿美元。通用汽车的现金流正在迈向 100 亿美元，很可能会到 130 亿或 140 亿美元。像通用汽车这样的公司，有两块业务：一块是它的汽车金融业务，算不上什么重资本开支的生意，可以说是一家专属银行，每年赚 10 亿到 20 亿美元。另一块是中国业务，每年赚 20 亿美元——中国是全球最大的汽车市场，而它是市场份额第一。光是通用汽车的这两块业务，把其他一切都去掉，价值也会超过公司现在的市值。可问题是，通用汽车不性感，而特斯拉性感。这种扭曲就是这么来的。

我最近从大卫·艾因霍恩（David Einhorn）的致股东信里摘了一段话，没征得大卫同意，希望他不介意。他谈到了他们持有的美光科技（Micron Technology），美光现在在 DRAM 内存领域处于寡头垄断地位。全世界只有三家供应商，美光排在三星之后，位列第二。美光的税前利润接近 40 亿美元，实际上税后也差不多。而 Netflix 的利润是 2.4 亿美元。当然，Netflix 现在的市值超过 500 亿美元，而美光一路下跌，我想市值在 130 亿或 140 亿美元左右，走势正好相反。两者之间差异巨大。印度现在有 Netflix 了吗？它会进来吗？

提问者：明年。

帕伯莱：明年。有没有印度本土的对手，提供类似服务的？Netflix 的问题在于，它是一根管道，对吧？它内部也自制一些内容，但它说到底是一根管道。问题是，往这根管道里输送内容时，他们必须获得授权。比如我订了 Netflix，斯里尼你也订了 Netflix。每月 10 美元，电影随便看，但我们每看一部电影，都要向内容方支付版权费。所以看 Netflix，即便你假设分发渠道是免费的，内容还是要花钱买。这一点并不明朗。Netflix 是一家很棒的企业，由一位出色的 CEO 和一支出色的团队经营，一切都很棒。但它的长期经济性如何，并不清楚：等它最终做大之后，那 10 美元里有多少归内容提供方，有多少归管道？美国的有线电视行业就上演过这场争斗，内容方的话语权很大。我想说的是，往好了说，事情会怎么发展也并不明显。市场看待事物的方式有些不一样。这张图显示的是美国任一时点市盈率超过 100 倍的公司数量。

互联网时代，市盈率超过 100 倍的公司一度超过 120 家。唯一一次接近这个水平的就是现在，大约 80 家。你能看到市场的两极分化，就像当年“漂亮 50”时期一样。当然，2000 年我们看到的是：纳斯达克见顶的那一天，伯克希尔正好跌到多年来的低点，大约 4.1 万美元——两件事发生在同一天。你几乎能看到资金从伯克希尔撤出，被人拿去买［互联网股票］，当时就是这样一种情形。事实上，帕伯莱投资基金是 1999 年 7 月、在互联网泡沫最狂热的时候成立的，结果效果非常好。第一年我们涨了 70%，因为我们避开了所有互联网的东西，而所有非互联网的东西都非常便宜，所以那时一切都很顺。事实上，接下来几年泡沫不断破裂，我们因此做得非常好。看看美国纳斯达克，有 2,200 只股票，总市值 7 万亿美元，而在 2002 年和 2009 年，它的总市值是 2 万亿美元。如今前 10 大公司的市值就有 2 万亿美元，也就是说，2,200 家公司的总市值里，大约 30% 集中在前 10 家，前 100 家占 70% 以上。很大一部分市值都集中在 Netflix 这类公司身上。

这些事很难预测。很难看出会发生什么样的事件，让这一切发生改变，是横盘不动，还是大幅下跌。这些都是难以预测的。但我认为，一个简单而合理的做法就是避开这个板块。因为你不需要涉足所有板块，有些板块疯了，你就去做别的事。你做别的事的时候，短期内可能看起来很傻，但这正是桑杰教你们的：短期内看起来傻一点。对吧，桑杰？对。短期内看起来傻一点是好事。看看我们现在看到的情况：我认为，这些公司估值被推到天上，然后实际上被一个个拖出去“枪毙”。1973、1974 年，戳破“漂亮 50”的是与它们本身无关的宏观事件。而现在我们看到的是市场本身。有一阵子 GoPro——你们有多少人知道 GoPro？嗯，很多人。你们卖掉了吗？它在这里受欢迎吗？

提问者：不受欢迎。

帕伯莱：不受欢迎，还没被打下来。

提问者：太贵了，太贵了。

帕伯莱：太贵了，多少钱？好吧。没错。如果你们了解 GoPro——我在一辆自行车上就装了一个，拍视频效果很好。它就是一台带防水外壳的相机，加上一些软件。我认为这些东西没有一样是什么尖端科技，但市场一度给这台带防水外壳的相机估值 90 亿美元。此后估值已经降下来了。我们不知道它接下来会怎样，也许这个泡沫会一家公司一家公司地破掉。GoPro 比较容易看清，Netflix 可能难一些，我们得看看事情如何发展，就静观其变吧。这种情况我们已经看到一些了。比如推特，480 亿美元的市值蒸发了；LivingSocial 在裁员；很多公司现在的 IPO 价格，比最近几轮风险投资的价格还低。它们以更低的价格上市。

我认为还有一件事：公司拿风险投资时，风投拿的是参与优先股之类的东西，所以他们几乎可以保证在创始人见到多少现金之前就先拿回本金，就是这么设计的。投推特的人没人在乎。来投 Uber 吧，哪怕估值 1,000 亿美元，因为就算估值最终跌到 200 亿美元，投资者也已经拿回了钱，风险投资人先得到偿付。他们不会真的亏钱，这就是为什么他们愿意把估值推到那么高的数字；但他们也赚不到钱，只是拿回本金而已。现在有这么多“独角兽”，也就是估值 10 亿美元以上、仍未上市的公司，一共有 141 家，总价值 5,000 亿美元。在我看来，泡沫不只存在于公开市场的股票，而是两边都有，公开市场和私募市场都有。我们会看到的，因为和 1973、1974 年一样，这些都是真实的公司，而且是世界一流的公司。亚马逊的运营绝对是世界一流的，Netflix 也是世界一流的。它们是真实的企业、真实的公司、真实的客户，干得非常出色，但估值终究是重要的。

我想说完这些，就请斯里尼上来。我只想再说一点：讲泡沫的书不多。有一本叫《Trend Watching》，作者是一位前电视新闻主播。我一般对电视新闻主播写的书没多大信心，但罗恩·因萨纳（Ron Insana）写的这本《Trend Watching》，你读了就会知道，几乎任何时候，我们周围都有问题在发生。只要市场里有人参与，这就是它的本性，这就是这头野兽的本性。能请到斯里尼来这里，真是难得。几个月前，斯里尼和查理·芒格吃过一次晚饭。我记得第二天芒格出席每日期刊公司的股东大会，提到了和斯里尼的那顿晚饭。芒格和巴菲特都非常善于看人，他说他觉得这位印度基金经理头脑非常清醒，还说斯里尼配置 UCLA 那 20 多亿美元资本的方式，大概可以成为很多投资者学习的榜样。

斯里尼：资产配置者眼中的泡沫

斯里尼：大家好，下午好。在莫尼什这样的人之后讲话，压力很大。不过我会尽量从一个资产配置者的角度给大家讲讲。简单说一下：在美国有这样一种现象，像你们这样的学生后来非常成功，毕业后创办公司，再拿出大笔钱回馈母校，对吧？我希望你们将来都这样做。下次我来的时候，希望这里有一笔 1 亿美元的捐赠。这会发生的，别笑。这是美国独有的现象，但我认为这是一件很重要的事，对吧？这完全关乎品牌。你希望把品牌植入人心。UCLA、哈佛、普林斯顿、哥伦比亚的校友捐出的钱数以十亿美元计。孩子们为什么要捐钱？这是品牌的一部分，对吧？美国的大学非常擅长打造品牌，中小学也非常擅长。我有一个 12 岁的儿子，莫尼什有两个女儿。我儿子从 5 岁起，就会举着他所在球队的旗子回家，对吧？他们会培养一种对学校、对主队、对校队、对城市的自豪感，不管是职业球队还是大学球队。我希望这里的院校能在品牌上做得更好，在学生毕业离校后继续让他们保持联系，因为正是这种联系，才会让他们回馈学校。

捐赠基金就是这样建立起来的。好，说回泡沫。莫尼什跟我说他要讲泡沫。我在 UCLA 安德森商学院经常讲课，讲的课题之一是行为金融学。在那门课里，我会讲到泡沫的一些方面。我不打算把每个泡沫都讲一遍，但正如莫尼什刚才说的，泡沫对这个世界来说并不新鲜。人的行为是主要原因，货币官员的政策是一个原因，创新是另一个原因。作为资产配置者，我的工作是尽力弄清楚泡沫是怎么形成的，如果能弄对，因为我们的终极目标是赚钱。要洞察我们为什么会制造泡沫、泡沫为什么会膨胀、是什么导致泡沫膨胀，其中很多都是非常符合常识的问题，对吧？很多答案也同样符合常识，但你永远不能低估人类的愚蠢，对吧？GoPro 凭什么——莫尼什说了，它就是一台相机。我儿子也有一台，400 美元。我想他把相机弄坏了：第二次下水的时候，我想去潜水，得潜到水下，他才 12 岁，没把密封圈装好。可这样一台相机，凭什么撑起那样的估值？

这违背常识。泡沫无处不在，大多数时候是一个泡沫破了，又为下一个泡沫铺好了路，对吧？总有一种延续。我常对我的团队和学生说，泡沫有两个方面：一是泡沫的形成，二是泡沫的破裂，对吧？两者我们都担心，但破裂不是问题，导致泡沫的东西才是问题。我们花了大量时间去弄懂它。我想带大家看一个我们所有人都身处其中的近期泡沫，它就摆在我们眼前，但有时候我们也无能为力。如果你是经济学家——我在进入资产管理行业之前当过五年经济学家——芝加哥大学有一个非常简单的恒等式，叫“芝加哥恒等式”。这个恒等式说的是：货币量乘以货币流通速度，应该近似等于增长，即 Vs × Vm = 增长。

全球金融危机之后，美国的美联储做了什么？他们注入了大量流动性，我们向市场投放了大约 4 万亿美元。当时的想法是，经济已经放缓，我们处于危机模式，我们失去了两家最大的银行——雷曼和贝尔斯登。显然，整个世界都着火了。你们有多少人了解美联储的历史？美联储成立于 1913 年。1907 年我们经历了一场恐慌。我记得莫尼什给你们看过一张幻灯片，第一个泡沫出现在 1921 年。1893 到 1907 年间，美国市场一片火热，我们经历了多次金融危机，最大的一次是 1907 年。1907 年发生了尼克博克（Knickerbocker）丑闻和联合铜业公司（United Copper Company）丑闻。结果，他们成立了一个委员会，任务是提出设立中央银行的方案。当时大多数欧洲国家已经有中央银行了，美国是发达国家里最后一个提出设立中央银行的。他们花了六年时间反复讨论、拿出稳妥的方案。过去一百年里，我们经历过很多危机，但 2008 年是很大的一次，是继 1929 年之后的下一次大危机。他们做了什么？他们注入了流动性。这张历史图表可以追溯到 1955 年。

在过去 50 多年里，美国的资本成本、也就是资金成本，从未这么低、这么久，直到最近（原稿作“last March 25”）。所有那些钱进入了体系，而资本成本又这么低。这张图显示的就是美国的货币供应量是如何增长的。这张图我不用解释，但接下来货币流通速度怎么样了？货币流通速度暴跌了，所以这个等式就不成立了。美联储只能控制前半部分，于是他们注入了流动性。如果货币流通速度保持不变，你就会看到增长；但货币流通速度暴跌了，我们没有得到美联储以为自己能影响的那种增长。他们当时唯一的工具已经用上了，但效果不好。这是一张非常有说服力的图。你们有多少人知道托马斯·皮凯蒂（Thomas Piketty）？如果你读过皮凯蒂的书，他把不平等这个概念——财富不平等、收入不平等——讲得相当透彻。这张图就是解释不平等的绝佳例子。因为货币流通速度下降，意味着流通中的货币在减少。为什么会减少？向体系注入了那么多流动性，所有那些钱都流向了最顶层 5% 的人。

钱没有流向它本该流向的人，而是流向了最顶层的 5%。这意味着什么？意味着谁手里有钱——富人；谁手里有资产——富人。富人手里有了更多的钱，会发生什么？他们会买更多资产，于是就制造出资产泡沫。在美国，可以被推高的资产是什么？股票、债券和房地产。泡沫就是这样形成的。是谁推动了这一切？美联储。我有一堂课讲制度，讲包容性制度和攫取性制度。如果你读过《国家为什么会失败》（Why Nations Fail）这本书——作者是达龙·阿西莫格鲁（Daron Acemoglu）和鲁滨逊（Robinson）——书里讲了什么？讲的是可以被认定为包容性的或攫取性的制度。要回答一个制度是包容性的还是攫取性的，是一个极其困难的问题。美联储本应是一个包容性的机构，但过去七年里，可以说它的所作所为像一个攫取性的机构。区别在哪里？包容性制度是意在让整个社会受益的制度；攫取性制度则是从社会中攫取价值的制度。

在这个例子里，美联储把资本成本一直压得这么低，以其他所有人为代价，让极少数人受益。我只是想让大家感受一下，政策的演变、大型机构推行的政策，是如何制造泡沫、又是如何侵蚀社会的。作为经济学家，你们都很熟悉“扭曲”这个概念。零资本成本就是一种扭曲，对吧？这张图显示的是欧洲国家以负利率发债。这违背常识。德国为什么要发行 50 亿美元的债券，还要你付钱给它替你保管这笔钱？但这是另一面，这些都是信号，对吧。负利率国家、债务占 GDP 比重高的国家（图中红框）发生了什么？廉价资金几乎能扭曲经济的方方面面。这一点我稍后再说。美国的债务占 GDP 比重处于最高水平，阴影部分是美国经历过的衰退。现在大多数美国投资者面临的问题是：过去六年，美国股市实现了 20% 的年化回报，其中一部分来自资产泡沫，在这里就是股市。问题在于，股票市场发生的事与实体经济之间是否已经脱节。

接下来几张幻灯片，只是想深入看一个板块，看看能源板块发生了什么。我相信你们都很清楚，石油价格现在大概处于 15 年来的最低点。而如果看石油产量，现在处于历史高位。这是全世界都在使用的一种大宗商品，对它的需求并没有真正放缓，但价格却跌了。接下来几张幻灯片我会讲得很快，好给大家留出时间。这些是泡沫消退的例子。这张是钻井平台的情况：你看钻井平台数量，有一半已经垮掉了。这和油价直接相关，在美国以现在的价格钻井已经不经济了。这是天然气。昨天我和一位在印度投资能源的先生吃晚饭。当初承诺给他的天然气价格是每百万英热单位 9 美元，但后来莫迪食言了，现在只想付 4.5 美元，可他们的进口价格是 9 美元。财团要求政府至少按进口价支付，但出于政治原因，政府不愿意。这些人就停止了钻井。这件事的影响是，所有钻井平台都停在［听不清］，因为他们说，如果只拿到一半的成本，宁可停着也不去开采。

泡沫不可避免，而且不能用更多的债务来解决泡沫。在美国，尤其作为价值投资者，我一直被教导要设法用 50 美分买 1 美元的东西。如果你能用 50 美分买到一项资产，持有五年，并以 1 美元兑现，那就翻了一倍。过去七年里，我们第一次在美国市场看到这种局面：现在我们可以用 60 美分、如果小心谨慎的话甚至 50 美分，买到某些资产——前提是耐心等待，不要建立巨大的头寸。我给你们看的那个泡沫正处在临界点上。我们不知道它会不会持续下去，但很可能，我们会有机会用 50 美分买到资产。这几张幻灯片我讲得很快，因为我想让大家有机会向莫尼什提问，你们见他的机会不多，他一年来这里一次。不过，如果你们对资产配置者做什么、首席投资官做什么、我们如何制定策略有任何问题，我现在就可以回答，等莫尼什上来。

帕伯莱：好。

主持人：不客气。

问答：改变大众行为的公司

提问者：从社会影响的角度看，您认为哪种资产配置者最有潜力，用好投资的工具——金钱、时间和收益——带来最大的回报？

斯里尼：从社会影响的角度？好，这是个很复杂的问题，但我试着回答。莫尼什和我都认识两位先生，尼古拉斯·斯利普（Nicholas Sleep）和凯斯·扎卡里亚（Qais Zakaria）。他们过去管理着几十亿美元，大概 30 亿到 40 亿美元，其中三分之一配置在一只股票上。那只股票就是亚马逊，他们持有了 15 年。我是价值投资者。我一直想不通，怎么会有人往亚马逊里投 15 亿美元——不是今天，是 10 年前。我花了很多时间研究。和莫尼什一样，我相信一个人做投资决策，所有决定都是我自己做，我花很多时间思考。如果你 10 年前来我家，告诉我将来我会把信用卡信息交出去、在网上买东西，我会把你笑出门去，因为那时候我不会这么做。但今天如果你来我家，我们买的东西 95% 都来自亚马逊，我们有 Amazon Prime，所有东西都送货上门，我们几乎不去商店购物，就是不去。今天早上来这里之前，我听说你们有几位在房间里讨论 Flipkart 和亚马逊。我花了很长时间才弄明白，莫尼什和我都认识的这两位价值投资者，投资方法非常像巴菲特，其他持仓也非常“巴菲特”，比如好市多之类你们熟悉的公司，为什么会买亚马逊？

我过去常常专程去伦敦看他们，花了很多时间思考、追问他们为什么买亚马逊。把 35% 的钱押在一只股票上，是一个风险非常大的决定。就像莫尼什说的，你“怀上了”那只股票，而且是实实在在地怀上了。他们按月调整。我从弄懂投资者为什么投资亚马逊这件事上学到的教训——我也了解 Flipkart，我了解老虎（Tiger），我和高盛（Goldman Sachs）非常熟，还有老虎家族——我会回到你的问题，我只是想先把背景交代清楚。亚马逊、Netflix 或者任何这类公司，都是能够改变行为的公司，能够改变几十亿人的行为。你怎样给一家公司改变大众行为的能力估值？Flipkart 今天在这里经历的，就是试图改变十亿人的大众行为。不花代价能改变十亿人的行为吗？大概不能。但花了代价，也许能改变得更快。我这里没有那张幻灯片。我有一张幻灯片列出了联邦快递、戴尔、亚马逊、UPS、微软、谷歌这样的公司。这些公司都做了什么？它们在我们不知不觉中改变了我们的行为。我在美国已经快 30 年了。

莫尼什在美国待的时间也一样长。我可以告诉你们，我们刚到美国的时候，度假的方式是坐进车里，一开就是好几天。现在没人这么干了。我要是决定开车 20 分钟，我儿子都会掐死我。人们坐飞机。西南航空就改变了这种行为。然后其他模仿者纷纷出现，捷蓝航空（JetBlue）来了，欧洲有瑞安航空（Ryanair）。我相信印度的每家航空公司都在学西南航空。现在有多少印度人坐飞机？想想 10 年之内它们就改变了印度人的行为，真是惊人。改变行为的能力是一台非常强大的引擎，它是有价值的。Netflix 为什么值现在这个估值？亚马逊为什么值现在这个估值？我认为不是因为它们与生俱来的护城河或知识产权，而是因为它们改变大众行为的能力。作为价值投资者，我永远不会买亚马逊，对吧。

作为资产配置者，我没有莫尼什那样的奢侈。莫尼什为很多机构管理资金，他管的大概只是某个机构 5% 的钱；而我管的是［基金会］100% 的钱。按定义我就必须……在资产负债模型里，有四种基本模型，对吧。有巴菲特那样的保险公司，莫尼什有他的 Dhandho（憨夺），然后还有养老基金。昨天我和你们的财政部长希达尔特（Siddharth，音）吃晚饭，他告诉我这里的［养老基金］预期回报假设是 15%。我说，你们怎么做到？他们向印度所有退休人员保证 8.75% 的回报，这闻所未闻。在美国，所有养老金模式都已经破产了。我们的 PBO，也就是预计福利义务，资产根本跟不上。资产和负债之间存在巨大的错配。总之，出于对莫尼什的尊重，我就讲到这里。莫尼什，你上来吧。

帕伯莱：好的。

斯里尼：上来回答一些问题。

帕伯莱：我们再来一个问题。

斯里尼：好，请。

问答：达克沙那如何克隆 Super 30

提问者：关于您的基金会。我曾是巴特那一个叫 Super 30 的机构的学生。我们也培训学生考 IIT，录取率也很高。在那里的经历改变了我。我想知道，您的力量来自哪一个核心理念？

帕伯莱：首先，如果没有阿南德·库马尔（Anand Kumar），没有 Super 30，就不会有达克沙那，因为我们就是克隆了那个模式。谢谢你，阿南德，很好的模式。我总是跟人说，也跟达克沙那的人说，等他们开始听到我们运作的一些理由和方式，听到我们为什么这么做的时候，他们对我的看法恐怕会大打折扣。冒着让这个看法大打折扣的风险，我先说：达克沙那是一个克隆来的模式，对吧。我们看了阿南德·库马尔和 Super 30 在做的事，觉得非常有道理。能在教室里看到一位 Super 30 出来的学生，太好了，真是太棒了。我拜访过阿南德。其实我在 2006 年给他发过电子邮件。当时我随手翻到《商业周刊》上的一篇文章。那时我正想弄明白——我知道我想把钱捐出去，但我在想什么样的模式才有道理。这篇文章讲的就是 Super 30，那是我第一次听说它。

我突然意识到，这是一个极其强大的模式。因为如果你看一个十亿人口的农村群体，想想其中有多少孩子的智力排在前 1% 或 2%，这些高智商的孩子，数量从实际意义上讲接近无穷大，因为我们的人口基数太大了。然后，这些数量无穷的优质头脑里，有多大一部分被浪费掉了？这个数字也接近无穷大，因为几乎所有人都没能得到转化。阿南德在做的，就是挖掘一个由非常优质的头脑组成的资源池，以非常低的成本释放它的力量。美国有一个联合黑人大学基金（United Negro College Fund）。我不知道是不是“两所学院”……

提问者：有两所学院。

帕伯莱：联合黑人大学基金有一句宣传语：“浪费一个头脑，是一件可怕的事。”在印度，有成千上万、数以百万计的头脑被浪费掉了，仅仅因为后勤条件，因为你出生在哪里、你的父母是谁，诸如此类。阿南德在做的，就是释放这些高智商头脑的力量。坦白说，如果你拿一个普通的头脑和一个高智商的头脑，投入同样多的资源，高智商头脑会得到截然不同的结果。所以，如果你的资源有限，就必须做出选择，而选择应该是把资源投到对社会回报最高的地方。出于很多原因，我读那篇文章的时候，觉得 Super 30 非常有道理。他以每人 700 美元的成本，把高潜力的头脑转化为全球化的人才，对吧。你上过 Super 30。基本上是母亲给孩子们做饭，他租了廉价的房子，然后给孩子们上课。这个项目的成本非常、非常低，效率非常高。我们也要这么做。

我联系了阿南德，拿到了一个电子邮件地址，联系上他，说我想帮他扩大规模，等等。他回复说：“谢谢，但不用了。”他是唯一一个在做我觉得有道理的事的人，其他的我都觉得没道理。我说：“好吧，我要去巴特那，你愿意见我吗？”他说：“好啊。”你是哪一年从 Super 30 毕业的？

提问者：2006–2007 届。

帕伯莱：好，那我去的时候你在吗？不在，因为我见的是 2007 届。你是 2007 年参加 JEE 的吗？

提问者：是的。

帕伯莱：我是在你说的那次考试之前去的，2007 年 3 月。可能吧。总之，我见到了阿南德，又当面和他谈了一次。他说，他对拿这笔钱或者接受捐赠不感兴趣，他只想按自己的方式做自己的事。我说：“好吧，那你介意我们偷你的模式、把它做大吗？”他说：“我不但不介意，还会尽我所能帮助你们。”他一直都在这样做，一直非常讲信用。我们有七位达克沙那校友成为了教师，现在正在教达克沙那学子。这就形成了一个完整的循环：我们项目里的孩子进了 IIT，毕业之后又回来，成为我们的老师，这非常好。

达克沙那的理念非常简单。第一，我们克隆了一个我觉得有道理的模式，它现在依然有道理，大概在很长时间里都会有道理。第二，我想找到一种高效的、对社会回报更高的方式，把财富回馈给社会。我爸常说，我们什么都带不走。还有一点，巨额遗产对孩子是一种伤害。就像巴菲特说的：“如果你是短跑名将杰西·欧文斯（Jesse Owens）的儿子，在 100 米赛跑中让他从 15 米线起跑，而其他人都从零起跑，这对杰西·欧文斯的儿子并没有好处。让他从 10 米线起跑还可以，但不能是 15 米。”你可以帮助你的孩子，但如果你帮得太多，结果就是他们永远发挥不出自己的潜力。你这是在害他们。如果你的资产多于你要消费的，而这些资产又不留给你的后代，那么你的选择就是回馈社会，或者像斯里尼那样，捐给 UCLA，再由它去运作，或者捐给 MDI，对吧。

我知道我们想回馈社会。我也知道，把钱捐好是非常难的事，而我想在印度的教育领域做这件事。我也预料到，我们会在一堵砖墙上撞上 10 年。我们愿意输掉一切，意思是，不管我们向达克沙那投入了多少，我都完全能接受结果是零。我给达克沙那定的原则之一，就是不在乎它对我的名声有任何正面或负面的影响，我不在乎这个。还有一点，我认为当你着手做慈善时，必须做到——做慈善比赚钱难得多——要全力挥棒，争取本垒打。用板球来说，印度人就该去打六分球（sixer），中门柱被击倒了也没关系，但要去打六分球，因为只有六分球才能真正带来改变。

如果你小心翼翼，就很难真正带来改变。达克沙那非常愿意下大胆的赌注，不管成不成。而对我们来说，谢天谢地，我们一直顺风顺水，我认为我们投入的资源没有多少打了水漂。但我们没有什么宏伟计划。对于达克沙那项目里的孩子，我们并不花时间告诉他们应该怎样回馈，那不是重点。刚创办达克沙那时，我们有一个很蠢的想法，觉得应该告诉他们，一辈子把收入的 10% 回馈社会——不是回馈给我们，而是回馈社会。现在我们连这个都不做了。现在我的模式是 UCLA 模式，也就是哈佛模式：我们有大量学子，已经有 888 人进了 IIT，其他人也进了国立理工学院（NIT）等好学校，再过一二十年，我们会有好几位达克沙那出身的百万富翁，甚至可能有亿万富翁。我们在 10 年、15 年后去拍拍这些人的肩膀，跟他们聊聊，说：“嘿，你想不想做点什么？”其他人我们就不必去打扰了，对吧？这是你们的模式吗，斯里尼？对。这是一种高效的模式，对吧？同样，我们是从 UCLA 克隆来的。我们的想法不是去设法给他们灌输什么意识形态。我注意到，我们的达克沙那学子都非常热衷于回馈，并不是因为我们叫他们回馈——我们已经有过一些小的交流——而是他们在大学时就大量投入时间回馈，帮助其他达克沙那学生。

现在的情况是，比如有些达克沙那学子被印度理工学院克勒格布尔分校（IIT Kharagpur）录取，会有 20 位克勒格布尔的校友到火车站去接他们，这在以前从没有过，对吧。整个体系都是靠达克沙那的志愿者建立起来的，他们在各个专业方向都有完整的导师计划，帮新生熟悉校园、告诉他们该把精力放在哪里、怎样应对自己遇到的问题。现在，在所有 IIT 和 NIT，都有面向达克沙那校友的强大支持体系，这非常了不起。这些都是因为孩子们自己有意愿回馈而形成的。抱歉让你失望了，但我们不会再往里加什么东西，光是跟踪这条链条就够我们操心的了，他们不需要我们再多插手。还有别的问题吗？

问答：不必预测泡沫，复利需要长跑道

提问者：先生，一旦我们识别出一个泡沫，怎样预测它到底什么时候会恶化？作为纯粹的价值投资者，我应该考虑做空特斯拉，还是更应该考虑投资通用汽车？

帕伯莱：嗯，这是个好问题。好消息是，有个“太难”的筐。有一次我去奥马哈，沃伦带我参观他的办公室，我看到他桌上有个盒子，上面写着“太难”。我跟沃伦说，这个盒子是空的，里面什么都没有。他说：“哦，我们马上解决。”然后他往盒子里放了一大堆东西。问题在于，资产领域正在发生的事，99% 都应该放进“太难”那一堆。好消息是，我们可以变得极其富有，却从来不需要预测泡沫什么时候来。只要你的知识足以让你知道某样东西可能是泡沫——甚至不必确定它就是泡沫，比如我就不知道亚马逊是不是泡沫——好消息是，我们不需要回答这个问题。所以关键在于，你不需要去预测泡沫什么时候开始、什么时候结束，或者诸如此类的事情。你可以避开其中的大部分，因为价值投资要做的是：只专注于那些显而易见、不用动脑的机会，就已经够难的了。最终出手投资之前，我总会问自己：这是不是一个不用动脑的机会？

当然，即便是不用动脑的机会，我们也还需要一点运气帮忙。光是不用动脑的机会都已经有这么多麻烦了，为什么还要去碰那些稍稍偏离“不用动脑”的领域呢？换个角度回答你的问题：查理·芒格讲过他的一位朋友约翰·阿里拉加（John Arrillaga）。约翰·阿里拉加是福布斯 400 富豪榜上的亿万富翁。他整个职业生涯只投资过一样东西：斯坦福大学校园两英里范围内的房地产。他从没投过别的。约翰·阿里拉加的能力圈有多大？就这么一点点，对吧。不是房地产，不是加州的房地产，不是北加州的房地产，甚至不是湾区的房地产，而是非常具体的某一片区域。重要的不是能力圈的大小，而是知道它的边界。知道边界至关重要。查理·芒格还说过，如果你在一个小镇上，只拥有镇上最好的公寓楼、最好的写字楼、麦当劳特许经营店和福特汽车经销店，你就什么都不需要了。实际上你就拥有了四只股票。然后你这辈子就坐着别动，［听不清］。

人们忘了，复利是了不起的，是一个极其了不起的概念。我女儿在纽约大学（NYU）读书，刚放假回家。我去洛杉矶机场接她，要开 450 英里的车。和她一起回家的路上，我知道这件事能引起她的注意，因为她当时昏昏欲睡。我说，我只想说一件事：她暑假打了工，挣了 4,800 美元。就当是 5,000 吧。在美国，我们有个人退休账户，钱放进去不用交税，只要钱一直留在账户里，你投资的任何东西都是免税的。我告诉她，我给她开了一个罗斯个人退休账户（Roth IRA），她当时在文件上签了字，根本不知道自己签的是什么。总之，她有了这个罗斯账户，放进去的是税后的钱，但以后取出来时永远不用交税，对吧。我告诉她，那 4,800 美元已经放进了这个罗斯账户。我问她：“就当是 5,000 美元，你现在 18 岁，假设你一直不动这 5,000 美元，直到 78 岁。假设这笔钱放 60 年，假设它每年增长 15%，对吧。那么等你 78 岁的时候，它会变成多少？”她昏昏欲睡，我就帮她算。我说：“每五年大概翻一番，5,000 美元变成 1 万美元。那么 60 年后能变成多少？”你们谁能算出来，请举手。

提问者：4,000 倍。所以是 4,000 倍？

帕伯莱：很好。4,000 乘以 5,000 美元是多少？我告诉她，你会有 2,000 万美元。这时她一下子清醒了，完全醒了，说：“什么？”我说：“对，等你 78 岁的时候，你会有 2,000 万美元。而这还是假设从 19 岁到 78 岁，你再也没存过一分钱。”

提问者：而且再也没往里面放过钱。

帕伯莱：而且再也没往里面放过钱，只是在一个暑假——你还没上大学，在上大学之前——把这笔钱放了进去。然后我想跟她玩个思维游戏，对吧。我说，假设你大学毕业后年薪 8 万美元，假设你存下 15%；再假设五年后你年薪 15 万美元……她说：“我算不出来。”数字太大了，对吧？这就是复利的魔力，对吧。问题是，沃伦·巴菲特最想要的是什么？有人想回答吗？如果你问巴菲特，假如精灵来找你：“沃伦，你可以拥有任何东西”，你觉得他会要什么？长寿。没错。就像有人问他，希望别人在你的葬礼上说什么，他说：“就说‘天哪，他可真老’。”沃伦很早以前就明白了：你需要很长很长的时间。第二点，也就是我想跟我女儿讲的，如果那 5,000 美元不是 18 岁放进去，而是 38 岁才放进去，结果就只剩四［倍的零头］了，对吧。你需要一条长长的跑道。第二，你不需要英雄主义。我们不需要去找下一个亚马逊、下一个谷歌、下一个特斯拉或别的什么。我们不需要英雄主义。我们要做的，是确保遵守那两条规则。你们都知道那两条规则是什么吗？第一条，不要亏钱；第二条，不要忘记第一条。就是这样。你只需要知道这两条规则。她也不需要 15% 的回报。如果是 10%，每七年翻一番呢？

提问者：对。耶鲁大学（Yale）的捐赠基金在 1986 年还不到 20 亿美元，今天已经超过 200 亿美元，它就是每七年翻一番。我们要做的也就是这个：设法每七年翻一番。

帕伯莱：斯里尼，你还要在 UCLA 干几十年？你要给 UCLA 翻几番？

斯里尼：希望能翻三到四番。

帕伯莱：好。人生的关键在于，你能翻几番？这是最重要的：能翻几番？坦白说，其他的都不重要。桑杰让你们读了所有巴菲特致股东的信，对吧？你让他们全都读了，对吧？你们看，在早期的巴菲特信里，他讲过曼哈顿的出售，对吧？你们还记得吗？你们忘了是谁卖掉了曼哈顿？没人记得。还有那次……他们也不记得了。他讲的另一个很长的例子是什么？西班牙的征服，还有另一个长例子是什么？

巴克希教授：我们在课上讲过，你们都忘了。如果你有同样的本事，如果你每年都能让钱翻倍——一种情况是买入一样东西，让它连续 30 年翻倍；另一种是买入、卖出、交税，再把钱拿去重新投资，下一年再翻倍，连续 30 年——结果会截然不同。

帕伯莱：没错。他还讲过当年从印第安人手里花 20 美元［原文如此］买下曼哈顿的事。那其实是一笔糟糕的交易，因为把这笔钱放进一台小小的复利引擎，结果会好得多。还有西班牙为征服那些大片领土所花的钱，用今天的眼光看，其实也是一笔糟糕的交易。我想说的是，世界第八大奇迹的关键在于着眼长期，非常长期，不要试图搞英雄主义，同时要记住，你不需要对很多东西都懂很多。宁可一英寸宽、一英里深，也不要一英里宽、一英寸深。就这些。还有别的问题吗？斯里尼，你想讲讲吗？

斯里尼：好，你问到了特斯拉。我认为做空会带来坏的业报，对吧。做空就是盼着别人失败。如果通用汽车会做得还不错，你为什么要浪费精力去做空别的东西呢，对吧？这很热门，我认识一位卖空者。

问答：持久的复利机器与不作为

帕伯莱：斯里尼和我有一位共同的朋友，汤姆·盖纳。

斯里尼：对。

帕伯莱：对，斯里尼以前是他的邻居。

斯里尼：是的。

帕伯莱：你家离汤姆·盖纳家多远？

斯里尼：一英里。

帕伯莱：好。他们以前住得很近。汤姆·盖纳负责［Markel 的］投资。最近他在《格兰特利率观察家》（Grant's Interest Rate Observer）上发表了一些评论，谈到了“漂亮 50”，谈到当时的泡沫到底有多大。他说，假设你在 1972 年有 50 美元，投进了标普 500，那 50 美元今天大约变成了 2,800 美元，这就是它的增长幅度。他说：“现在假设你把这 50 美元拆成每份 1 美元，在顶点时分别投进‘漂亮 50’的每一只股票，对吧？”每只股票 1 美元。然后他说，假设这 50 家公司里有 47 家消失了——“漂亮 50”实际上并没有出现这种情况——而你在剩下三家公司各投了 1 美元，这 3 美元今天的价值也在（原稿作“above $20”）以上。当然，我对汤姆的说法有一点异议，也跟他谈过：他假设的这三家公司里有一家是沃尔玛，而沃尔玛到底算不算“漂亮 50”的成员，有不同版本的说法。如果把沃尔玛去掉，结果就到不了那个数；如果把它算进去，那就肯定能到。

他说的第二件事是：我们都知道巴菲特在上世纪 60 年代重仓押注美国运通，在它大跌之后把 40% 的资产投进了运通。但汤姆说，假设你是个倒霉蛋，在色拉油丑闻爆发前一天、在最高点买入了运通。比如你买入价是 100 美元，而巴菲特的买入价是 60 美元。你和沃伦都从那时一直持有到今天，按同等口径来看，这两个数字基本上没有差别。尽管买入价差别很大。这说明了什么？说明复利机器——出色的、能够长期持续复利的机器——才是这场游戏的关键。这也就是为什么像查理·芒格这样的人，愿意为好市多这样的大型复利机器多付钱。我认为关键在于，与其专注于便宜的资产，不如专注于持久的资产。这正是游戏变得复杂的地方：你能不能识别出持久的特许经营权？你能不能像沃伦那样，识别出持久的特许经营权，然后一直拿着？沃伦也会告诉你，他有时不够聪明，没能拿住。他就不够聪明，没拿住迪士尼——他在 60 年代也买过迪士尼。不作为是投资者的一项了不起的本领。把时间花在和学生交流上。少交易对你很有好处。耐心是一项了不起的本领，不作为和耐心是一切的精髓和核心。

问答：小盘股与长跑道

提问者：您怎么看微型股投资？我知道您通常投资的公司市值都很大。但如果你真想要很多“多倍股”，你大概会想投一家规模相当小、前面有很长跑道的公司。这是不是意味着微型股更……？

帕伯莱：嗯，我不认为重点在于是不是微型股。我认为问题在于你能不能识别出长跑道。难点之一在于，资本主义已经被证明是一种创造性破坏，对吧？如果你有一条护城河，所有人都会拼命把它填平，对吧？资本主义的本性就是护城河终将被摧毁。持久的护城河非常罕见，也很少见。难点就在于识别长期的护城河。如果你识别出了某个能在很长时间里保持强大护城河的东西——好消息是，你不需要把所有鸡蛋放在一个篮子里——你可以像“漂亮 50”的那个测算一样，把 10% 投进去，其余 90% 去做别的事。事实上，在帕伯莱投资基金的大部分历史里，我们都没有投资过非常大的公司。最近我们是投到大公司那边去了，但那是因为我们在那里发现了机会。我从来不会专门去找某个市值区间。

小投资者有一个优势，而这对我和斯里尼来说恰恰是劣势：我们没法投 100 万美元，没法以那么小的规模去配置资本，这对我们行不通。我投资的企业至少要有一定的规模。在这个行业里，小投资者相对于机构有巨大的优势，因为小投资者可以下 10 万卢比——也就是 1 lakh（十万）——的注，而这对他们来说可能就很可观了。由此打开的机会范围要宽得多。但有时候这也会成为问题，因为你要看的东西太多了。你得聚焦，然后从那里着手。斯里尼？

斯里尼：在美国有一句话，“最好的小盘股投资者，其实是大盘股投资者”。理想的情况是，你买入的公司能够变大，但你知道微型股的故事是怎么回事。莫尼什前面提到，上世纪 20 年代有三千多家［汽车公司］，巴菲特也讲过这件事。你怎么知道其中哪三家能活下来？押注微型股是一件非常难的事。如果你是价值投资者，你很难弄清楚一家成立才两年的公司价值几何，你需要多得多的信息。今天美国和印度的零售领域也是一样，你不知道最后活下来的会是 Flipkart 还是别人。在美国，亚马逊吃掉了所有人，亚马逊活了下来。我们现在仍然不知道谁会成为幸存者，是 Ola 还是 Uber，还是其他我叫不出名字的公司。总会有人活下来，但你要怎么押？所以，押注这些微型股，比识别出一家市值 500 亿美元的好企业、指望它变成 1,000 亿美元，要难得多。

提问者：巴克希教授投资过几家公司，在这次讨论里不便细说，它们历史很长，但规模不大。

帕伯莱：你可以说出名字。我们正在找荐股呢。

提问者：名字是 Relaxo。

帕伯莱：再过四五年，我可能就够聪明，会去买这只股票了。我会放松（relax）一下的。请继续。

提问者：好，它的市值在大约四年里涨了很多倍（原稿作“hundred billion to a billion”）。并不是说你们不知道这家公司。我的意思是，有些公司你能看到它的历史，但规模还没做起来。出于某种原因，你有特别的洞察，能感觉到这正是它发生转变的时候。

斯里尼：当然。总会有这样的故事，但每一个好故事背后都有一百个灾难。你永远不会只持有一只股票。如果你之前持有 25 只微型股，我倒想看看其中的成功和失败各有多少，那样你会看得更清楚。这非常难，但并非不可能。

问答：长期低利率

提问者：我不是做微型股的。不过最近有人写文章说，巴菲特谈到利率会长期维持在低位。如果是这样，这就讲得通了。利率这么低，这会不会影响两位对 10 年后利率水平的判断？我知道利率和其他很多因素有关，但我们是不是第一次需要担心：比如印度的利率可能是 4%，而美国永远是 1%？在这种背景下，该怎样看待市盈率和资产估值？

斯里尼：刚开始投资生涯时，你很少会花时间想这个。我做债券基金经理的时候，10 年期国债收益率是 6.5% 左右，而今天只有 2% 出头。那大约是 20 年前，当时我觉得 6.5% 已经太低太久了。快进到 20 年后的今天，我想莫尼什和我在来这里的路上简短聊过：以美国今天的状况，我无法想象利率会比现在高很多，我们会在很长时间里处于低利率环境。为什么宏观在这种程度上很重要，你只要做一点粗略的计算就知道：我们知道美国的债务总额，知道这些债务的期限结构，美国的借款大多是短期的。尽管长期利率很低，你会觉得常识告诉我们应该借长期而不是短期的钱，但实际情况并非如此。我们知道管理今天这些债务的成本是多少，也知道我们对未来债务的预期，那么光是背负这些债务的成本就会高得令人望而却步。我们知道增长并没有兑现。美国有一样东西我们做得非常好，那就是［听不清］。我们也知道美国面临的另一个问题：就业形势非常严峻，这一点毫无疑问；美国家庭收入的中位数，和世界其他地方——中国、印度——相比，［听不清］，至少在教育领域如此；而以今天的油价，这对大多数美国家庭来说相当于减税。

把这些因素放在一起，很难看到利率上升。因为正如我前面说的，我们已经不存在 CPI 的问题了。如果经通胀调整后看那个著名的麦当劳汉堡指数，麦当劳汉堡的价格和 30 年前一样。美国的食物非常充裕，食物不是我们的问题。问题在于创新会带来什么，我们创造的是什么样的工作，以及就业不足。比如今天我们在 Oberoi 酒店，看到那些年轻人，他们聪明得令人难以置信。你能从他们脸上看到那股干劲、那股渴望、那股拼劲，对吧？但你也能看到，他们就业不足，如果给他们机会，他们大概能做一百件聪明的、有创造性的事。在美国你也能看到同样的情况。来我们办公室的大多数年轻人都比我聪明一百万倍，但他们不可能都去做；首席投资官只有一个，到处都是金字塔结构。就业不足是一个大问题。随着中产阶级的形成，整个生态系统里的年轻人数量急剧增加，我们的挑战是让你们尽可能充分地就业，因为这才是最重要的，但岗位就那么多。长话短说，我们看不到利率会上升。关于股票的那部分问题，你想回答吗？关于资本成本对估值的影响？

帕伯莱：好。我一直用 10% 的贴现率（原稿此处不清），在今天的环境下这听起来有点傻，但我一直保持这个做法，这大概也是我找不到东西可买的原因。不过，我大概会采取这样的做法：不想在宏观上花太多时间。我认为，我们最好去弄懂企业在各种不同情境下会走向何方，这样大概更稳健。学学约翰·阿里拉加，弄清自己的能力圈，专注于那些东西，再做一些分散，这样你就不会总是押在一个方面。这是最好的做法。但我认为沃伦说的话听起来是有道理的：利率会在很长时间里维持在低位。刚才那张图表显示，在美国历史的大部分时间里，利率都相当低，6.5% 很可能已经算高的了，所以利率很有可能会长期维持在低位。如果利率一直很低，那么事后看来，股票其实是被低估了。这是好事。我们可能会有一些顺风，但我们不会押注于此。我们已经超时了。好。

主持人：他们愿意留下来，但我们得放他们走了，他们还要上课、吃午饭。再正式问一个问题。

问答：资产配置与仓位大小

提问者：您提到了耶鲁。耶鲁模式每年都越来越流行。

帕伯莱：每七年［翻一番］，这差别就很大了。

提问者：您怎么看？您是怎样做出差异化的？

斯里尼：嗯，这是个好问题，其中确有几分道理。我们对此做过仔细研究，因为这关系到我们怎样做决策。在回答之前，先给大家一个背景：标普 500——莫尼什非常了解这个指数，因为他们一直在跟它比——过去 75 年的年化回报超过 10%。我认为这和你们问的其他问题也有关。人们得到的回报里有 90% 其实来自……对吧？如果市场给你 10%，而我们能多做出 1%，不用 2%，在 30 年里的影响就是巨大的；如果你管理的规模很大，2% 的差距可能就是几十亿美元。过去 15 年到 75 年里，市场一直非常配合，回报非常丰厚。尽管有 2008 年，我的投资组合也做出了 10% 以上的年化回报。尽管经历了 2008 年，我们七年翻了一番。有句话说，即便你跟的只是一位普通的基金经理，待在对的地方也非常重要。过去七年里我们翻了一番，［标普 500］在 700 点左右见底，现在在 2,100 点左右。你跟的是顶尖基金经理还是普通基金经理，其实不是问题，更重要的是你必须身在美国。

再比如过去三年，我们以为欧洲要完了，世界要完了：希腊、意大利、西班牙，整个欧元区，比利时、布鲁塞尔、欧盟发生的那些事。但欧洲表现非常出色。我们正在认识到，资产配置和选股同样重要。如果你想投价值股，你就得身在价值股之中。决定投资价值股，和选哪一只价值股同样重要。这就是我们之间的不同之处，这就是我们的看法。

提问者：我有一个关于仓位大小的问题。假设您找到了一家一流的企业，商业模式也很好。在股票流动性不受限制的前提下，您怎样决定配置多少？

斯里尼：对，我讲课时通常就以这个问题收尾，对吧？我们只做三件事。第一，我们制定策略：研究别人在做什么，然后想清楚，好，这就是我想做的。就我们而言，我们的投资场地是全球，可以在任何地方、任何时间、跟任何人合作，没有任何限制。我们得有一个起点：你要投在哪里？策略是什么？是美国、印度还是中国？第二个要回答的问题是投多少。比如总有天使投资人来我办公室，我很喜欢这样。然后我说：“好，你想投多少？”没人能回答，因为这非常难，一点也不容易。第三是选哪只股票。如果你对市场判断对了，也知道想投哪只股票，那么接下来要看的是投多少，这是极其困难的，是我们所做的事情里最难的。比如现在就有一个真实的例子：我们知道美国的债券市场已经错位了，对吧？我的团队掌握了我们可能投资的每一只债券的价格，以及它们是如何调整的。我们已经研究了两年，因为我们早就预料到美国市场会出现泡沫。我们知道想进入哪个领域，知道想投哪些名字，但在美国存在一些技术问题，比如流动性或发行规模，你想买多少，对吧？这些是不同的问题，但都非常难。你要投多少？我们管理着二十几亿美元，对吧？我是投组合的 10%？20%？为什么？这是个非常难的问题。这就是为什么看到有些人、比如莫尼什，能把资产的 35% 投在一个名字上，令人非常佩服。把 35% 的资产押在一处是很难做到的，你的信念必须高得令人难以置信。

提问者：但那可能涉及您自己的钱。

斯里尼：是的。

提问者：您怎样划这条线？

斯里尼：我们的做法是，因为我们管理的是……我们非常专注于不亏钱，因为我们是一个“活的”机构。捐赠基金是活的，因为有真实的人每个月都依赖这笔钱支付科研、工资或项目开支。我们没有承受 30% 跌幅的余地。我跟我的团队说，我们找 20 个好点子，每个投 5%。这不是什么高深的学问，但我们也是在说：即使有两三个点子归零，也没什么。可如果我把钱分成三个点子，每个 33%，一旦有一个点子下跌，机构就会从多方面陷入麻烦。我们有各个利益相关方的董事会，有校友。如果我亏掉 33% 的钱，我就会上《华尔街日报》头版：“斯里尼亏了 33%。”这是有代价的。不只是亏钱，我们向市场传递的信息远不止在一只股票上亏了钱。还有其他各种问题。但要做到每笔 3% 到 5%，你得相信，作为一个全球基金经理，你能在美国找到两三个好点子，在亚洲找到两三个，在欧洲找到两三个，涵盖个股、债券或其他品种。我们能找到 20 个点子，每个占 3% 到 5%。这就是我们给投资定仓位的方式。

帕伯莱：我只想补充一点：至少帕伯莱投资基金从来没有在任何东西上投过 35%。我们的上限是按成本计 10%。之后价格上涨，那是好事。没错。

斯里尼：如果它涨到占三分之一，那可是大好事。

帕伯莱：我想就到这里吧，桑杰。

巴克希教授：你提到的有一点很有意思。［仓位涨上去之后不卖］，在功能上不就等于以那个价格重新建立那个仓位吗？

帕伯莱：嗯，我认为第二个问题是，你想不想减仓？看看运通之类的例子，我认为关键在于长跑道。这些都是我们持有过、或者有一定信念的仓位。我从来没有仅仅因为［仓位变大］就减仓。我们犯过错误，但我只是觉得，不幸的是，当我们认为它已经被市场发现之类的时候……

巴克希教授：非常感谢两位。