帕伯莱做客哥伦比亚商学院 CSIMA：兔子洞、煤炭与集中下注

2024 年 2 月 14 日，帕伯莱到哥伦比亚商学院（Columbia Business School）学生投资管理俱乐部（CSIMA）与学生交流，先做一段开场发言，随后回答提问。主持人：Qian Wang。

主持人：莫尼什，非常高兴能请到你来哥伦比亚商学院的学生投资管理俱乐部（CSIMA）。我知道很多同学读过你的书，也看过你的 YouTube 视频。

帕伯莱：能和大家在一起，是我的荣幸。我总觉得哥伦比亚是一块圣地，因为本·格雷厄姆，因为那里留下的传承，也因为巴菲特曾在这里读书。和学生们在一起总是很愉快。Zoom 还没普及的年头，我常去布鲁斯·格林沃尔德（Bruce Greenwald）的课上，那总是很有意思。我先讲 5 到 10 分钟，然后进入问答；就一小段开场白，然后咱们就往下走。

去年巴菲特致股东的信里可能提到过，他说自己 58 年里为伯克希尔做的 12 个想法、或者说 12 笔投资，决定了大部分结果。这 12 个决定里，有一个可能是雇用阿吉特·贾恩；还有投资可口可乐、美国运通和喜诗糖果（See's Candies）。58 年里，我估计巴菲特至少做过三四百个重要的投资决定。命中率大概在 3%、4% 的样子。沃伦·巴菲特的命中率只有 3% 到 4%，那我们这些凡夫俗子就更没什么指望了。

五十八年里的十二个决定

帕伯莱：有人会问，为什么连沃伦·巴菲特这样的人，也要大约五年才找到一个好主意。我想过这个问题，我觉得这个“五年”几乎可以算作价值投资的一条定律。原因在于，我们要对一笔投资、一个想法形成足以改变结果的信心，就意味着我们的看法必须和市场的大多数人不一样。因为如果我们的看法和市场一样，那它早就反映在价格里了，不可能有超常的回报。正是与众不同的看法带来了超常收益。

这些与众不同的看法分两类。第一类是我们想错了：我们以为自己有一个与众不同的看法，实际上却错了；做下投资的时候，我们满心以为发现了市场没发现的东西、这回要发了，结果不成立。这些不会算进他 58 年里的那 12 个决定，但这类情况他大概也有一二十次——信念极强，最后却被证明看错了。第二类是你真的看对了，看法确实与众不同，于是拿到了超常的回报。

查理·芒格常说，如果这 58 年里他们不是两台学习机器，他们的业绩记录会黯淡得不值一提，根本没人会谈论他们。58 年前他们起步时，关于世界如何运转的知识基础、信息和理解，相对后来这些年琢磨出来的东西，都相当有限、相当简单。

举个例子，沃伦投资伯灵顿北方铁路（Burlington Northern）。他先是在二级市场买入股票，买下公司的一部分；几年之后，才提出收购整家公司。他们不止一次说过，自己一直看空铁路——那不是好投资：税负很重、监管很严、工会强势、效率低下，到处都是低效。但后来他们注意到几件事，想法就变了。其中之一是，铁路公司这些年来陆续把桥梁改造了一遍。他们有几千座桥，一座一座地改，改完之后双层集装箱列车就能从桥下通过。原来只能单层码放，现在可以双层。

第二是柴油成本等等，铁路在用工规模、列车长度这些方面的运营效率也开始提升。到了一个临界点，它就成了比最好的替代方案——卡车——更好的选择。卡车当然有它的好处：用人多、哪儿都能去、适合短途。但只要距离一长，铁路就有优势。

沃伦和查理都说，他们是晚到的。在卡斯凯德投资（Cascade Investments）替比尔·盖茨管钱的那个人，比他们早几年看明白了。我相信比尔·阿克曼可能也比他们早几年。问题在于，像铁路这样的认知转变——你先有一个看法，然后要经历这个看法的改变——不是一夜之间发生的，要往下钻得很深、做很多功课，才能到形成信念的程度。放到五年的时间框架里看，他们很可能花了两三个月甚至更久才把铁路弄明白。先得判断这根骨头上还有肉，值得研究、值得看，也许还要亲手毁掉自己最珍爱的一个想法——“铁路都是蠢生意”。然后才一头扎进铁路这个兔子洞，可能是两个月、三个月、四个月。也有很多兔子洞钻进去是干井：你钻下去，骨头上没肉，也没有与众不同的看法，时间却没了。

如果你把这三个月一次的深挖放进五年里，能做 20 次。假如每三个月都有一件事可做，而且你认为很棒的三件事里真有一件很棒；做 20 次，可能就有三四件看起来有意思。然后其中一件成了好主意。

看他们投资喜诗糖果就明白了。喜诗糖果对沃伦和查理是一次大开眼界的经历。沃伦每年对管理层唯一的“干预”，就是 1 月 1 日亲自动手，把所有糖果的价格改一遍。他会坐下来，拿着喜诗的价格表，看通胀率，然后按通胀率的两倍提价。他们年复一年看到的是：没有阻力。提价 15%，销量没事；第二年再提 10% 到 15%，销量还是没事。这对他们是巨大的学习，是阶跃式的认知升级——销量居然一点没掉，他们都惊了。

喜诗糖果基本上是一个加州故事。它的生意主要在加州，而 1970 到 1990 这 20 年，加州的 GDP 增速大概比美国整体还高，因为那里正在经历高速成长。

也许年增长 4% 左右。伯克希尔披露过他们卖了多少磅糖之类的数据，从这些数据看，喜诗从被收购到现在，销量年增长不到 2%。在 70 到 90 年代那段，大概也就是 2% 左右，只有加州 GDP 增速的一半。部分原因可能是沃伦把涨价连同糖果一起硬塞给消费者，引起了反弹。但他看到的是：“嘿，我这么涨价，销量也没掉。”也许他知道，如果不提价，销量本可以增长 4%、5%。但那个算式里，大概还是提价更划算。

正是这种每年调一次喜诗价格表的学习，最终引出了对可口可乐的投资。我相当肯定，他们在可口可乐上至少在兔子洞里待了六个月——芒格写过那篇文章，讲可口可乐怎么最终做到 2 万亿美元等等——但可口可乐这笔投资，前后琢磨了大约二十年。1975 年、1980 年、1985 年，他们都做不了这笔投资。真正是到八十年代后期，他们在喜诗身上折腾了足够久，对品牌有了一次很好的教育。

巴菲特原本完全不懂品牌，忽然之间，出现了“无形护城河”这一整片新天地，而且威力巨大。然后他把这套东西用到其他消费品上。即便今天的苹果投资，也是一笔品牌投资。苹果这笔投资，是四五十年积累的结果。

我只想跟大家说，钻兔子洞非常值得，回报太大了。就算钻出很多干井也完全没关系。你只需要富一次，其中某个兔子洞可能就是一座富矿。你不需要在很多事情上都有与众不同的看法。要我说，巴菲特和芒格能拿出这十二个与众不同的判断，比如“保险是烂生意”。对伯克希尔来说，保险在二十年里确实是烂生意，从六十年代中期到八十年代中期。阿吉特·贾恩出现了；等阿吉特离开，这块业务对他们就会萎缩。这块业务没有接班人。阿吉特·贾恩的出现是一个异常，盖可保险（GEICO）的出现是第二个异常——那更像是品牌保险。就连盖可，也是花了很长时间才弄明白能做什么、到底发生了什么，最后才做成。

我想说的是，我们要找的是异常。异常不会摆在盘子里端到我们面前。我们得钻进一个又一个兔子洞。我们得判断哪些兔子洞可能有戏，因为可以钻的兔子洞有五万个。每个花三个月，就是 20 万个季度，你根本没有那么多时间。运气好的话，你有一百到一百五十个兔子洞。钻下去，让它们值回票价。你不需要每一个都值回票价，但得有几个值回票价。这就是我想跟大家分享的：为什么连巴菲特和芒格，58 年里也只有 12 次命中。

从“伟大生意”退回格雷厄姆

主持人：谢谢你，莫尼什，这些见解很有启发。我们开始问答。顺着你刚才讲的，我几年前读过你的《憨夺型投资者》（The Dhandho Investor），书里的哲学和你现在讲的听起来不太一样。这 25 年里，你的投资哲学是怎么演变的？

帕伯莱：我经历的变化是：九十年代中期我是从“伟大生意”投资者起步的，然后来了一个大泡沫——互联网泡沫。1999 到 2000 年不只是互联网，还有科技股和一大堆东西。九十年代我组合里大部分是科技股，后来我开始担心这些估值和数字根本讲不通。微软当时市值 6,000 亿美元，现金流只有几十亿美元；6,000 亿市值，过去十二个月利润也就七十来亿，大约 70 倍市盈率。我不认为这能通向圣杯。结果确实如此。微软之后十三年横盘——也不是横盘，是一趟剧烈颠簸的过山车，市值蒸发了一大块，然后又涨回来。但你从 1999 年拿到 2012 年，收益是零。

所以在 1999、2000 年那阵子，我转向了硬核的格雷厄姆。转的原因很简单：我在那里找得到机会。2000 年 3 月 7 日或 3 月 9 日，是伯克希尔跌到多年低点的那天。2000 年 3 月纳斯达克第一次冲上 5,000 点，伯克希尔则从 7 万跌到 4 万左右，跌得很惨。人们卖伯克希尔去买互联网的赌注，当时就是这个局面。

我觉得在那个估值上，伟大生意和科技生意都是极高风险的，所以转去买两倍市盈率的殡葬公司、三倍市盈率的钢厂之类的东西。那段时间很奏效。

事后看，我本该在 2012、2013 年前后转回来，因为到那时伟大生意的估值已经回归了。它们经历了自己的各种调整，可我却在格雷厄姆的美妙世界里待得太舒服了。我晚了五六年，大概 2018 年才开始转。而且在这行里，就像我说沃伦和查理那样，你必须是一台持续学习机器。往大了说，我的路径大概就是这样：芒格、格雷厄姆、芒格。这么说又太简化了。这三十年里，我们还学到了很多以前不知道的东西——不同地方、不同行业是怎么运转的。知识是累积的，这也有帮助。《憨夺型投资者》出版大概 17 年了，从那以后我显然也经历了一些演变。如果让我重写，我的看法会有些不同。

主持人：谢谢。我把时间交给同学们提问。

没有查理之后的伯克希尔

提问者：莫尼什，我叫克里斯（Chris），很高兴见到你。我知道你是查理的好朋友，我们会非常想念他。查理不在了，我想听听你对伯克希尔未来的看法。

帕伯莱：沃伦说过：“伯克希尔是按查理·芒格的蓝图建起来的，我的角色是总承包商。”沃伦的意思是，查理是伯克希尔的设计师，沃伦听他的，然后去执行。他反复说，自己管查理叫“讨人嫌的‘不行’先生”，因为查理几乎对什么事都说不。巴菲特这么说，是因为沃伦想做的事太多了。当然，他是资深合伙人，查理是初级合伙人。有时候资深合伙人没跟初级合伙人商量就干了，比如收购通用再保险（Gen Re），有一段时间对资深合伙人并不好，消化不良。但也因为资深合伙人知道，初级合伙人十有八九会把他否掉；而很多时候，初级合伙人也会跟资深合伙人说：“听我说，我们得在好市多（Costco）上重仓。”沃伦对“买贵了”极度反感，查理就会说：“沃伦，有些东西是值得多付点钱的。”沃伦就是过不去这个坎。

不知道你们听过那个笑话没有，2011 年股东大会上的，录像里有。

帕伯莱：沃伦和查理吃完午饭回来，沃伦说：“查理和我坐的飞机被劫持了。”查理只有一只眼睛能看见。他先看沃伦的那只是假眼，所以他整个转过身来看着他：“我们被劫持了？”沃伦不理他，接着说：“我们被绑架了，绑匪向家里要几百万美元赎金。”家里人对绑匪说：“这两个家伙什么也不干，整天坐着，毫无用处。你们爱怎么处置就怎么处置。我们不会送几百万美元来，这钱我们宁可自己留着。”绑匪气坏了，对沃伦和查理说：“我们不但拿不到钱，还要浪费两颗子弹干掉你们。干掉之前，你们有什么遗愿？”查理举手说：“我想再讲一次投资好市多的好处。”沃伦举手说：“先毙了我。”

我们这里就有资深合伙人和初级合伙人之间这种有趣的动态。我和查理聊过很多次这段关系的微妙。我跟查理说：“你是 A 型人格，你不是那种甘居人下的人。在你所有其他的商业伙伴关系里，你都是资深合伙人。你不只是资深合伙人，你还是独裁者。几乎所有事都是你说了算、你拍板。但在伯克希尔，你是初级合伙人。”他回答：“莫尼什，能当沃伦·巴菲特的初级合伙人，是我非常聪明的一步。”

他们的关系非常好。我认为没有查理·芒格，伯克希尔绝到不了今天这个样子。在我看来，没有查理·芒格，它连现在市值的 10%、5% 都不会有。但我也觉得，往后看，这两个人是偶像级的人物。有点像美国的开国元勋已经去世两百多年，制度还在运转，华盛顿再怎么僵局、再怎么别的事，系统照样跑，国家照样轰鸣向前，一切都在历史新高。这个地方的文化和精神，已经和沃伦、查理搭起来的东西、他们讲过的道理、留下的记录（文字和视频）、还有整个文化和董事会，深深长在一起了。它已经接近刀枪不入。后查理时代，我不觉得伯克希尔会有什么问题。他们已经面对、将来也会继续面对的问题，是规模。到某个时点，它会变成一家付股息的公司，或者大举回购。

兔子洞怎么挑，危险信号怎么看

提问者：你好。你刚才说，一辈子能钻的兔子洞有限，应该让它们值回票价。我想知道：在钻进去之前，你怎么判断哪个兔子洞值得钻？明知有些会白费、有些会有收获，但只能选那么几个，你怎么决定钻哪个？谢谢。

帕伯莱：我的办法，是当一个极其严苛的评分员。我看的大多数公司，60 秒内就否掉，有时 10 秒。Value Line 里整片整片的公司都在能力圈之外。整块整块地跳过，根本不感兴趣。我对生物科技一无所知，对制药一无所知，对很多事情都一无所知。这些我们直接丢掉。如果有东西过了头一两分钟，我就给它 5 到 10 分钟。目的还是否掉它、继续往前走。如果它过了这 5 到 10 分钟，我就给它一个小时，看看一个小时里能看出什么。这是个一级一级往下筛的过程，目的就是让大多数想法死掉。大多数在五分钟内死掉，剩下的一个小时内死掉，再剩下的几个小时内死掉。等你做了一两天功课，很多东西已经在你脑子里过了一遍。就像埃尔顿·约翰（Elton John）唱的：“我还站着。”这个想法还站着。我们尽可以放过很多球，只在那个最肥的球飞过来时挥棒。如果我十年前看谷歌，或者微软，当时就觉得估值太贵——那可能是个错误——然后放过了，大概就是这样，天也不会塌。后面还有更多的球朝你飞过来。所以没关系。

提问者：你好，莫尼什。谢谢你过来。顺着这个问题，一旦开始挖，你会看哪些危险信号来判断该停手？第二个问题，你今天觉得机会在哪些领域？谢谢。

帕伯莱：危险信号可能来自任何地方。比如，你脑子里有一个论点，解释这个东西为什么让人兴奋。一旦你碰到数据告诉你这个论点完全错了，那就结束了。这种情况经常发生。比如公开上市的汽车经销商——这是我眼下正在钻的一个兔子洞，我们还不知道结果会怎样。市场有一种看法：最终世界全是电动车，而电动车不需要那么多零部件和服务。新车经销商的利润里，大约 40% 来自零部件和服务，这块可能会消失。这个领域的第二个威胁是，电动车可能被直销。那他们卖新车赚的钱也没了。如果市场这个看法是对的，经销商将来不卖新车也无所谓，因为新车只占他们利润的 4% 到 5%。新车太同质化了，比价太容易，所有经销商的利润率都很低。他们不指望在那里赚钱，他们知道自己只能当个服务提供方，几乎没什么利润。

我的看法是，整车厂（OEM）绕过经销商直接卖，占不到多少便宜，因为它现在得自己直接服务这些客户，而生意里其他部分本来在补贴经销商卖新车那点微薄利润。

帕伯莱：整车厂直销，成本可能要多出 3%、4%。第二，还有早期采用者这些因素。到最后，很多人可能还是希望在买车上有一点实体店的体验。而且一些新的电动车玩家发现，建经销商网络反而更好。我不确定这个说法有多大分量，但也没那么重要，因为利润率太低了。

然后第二块，是电动车不需要零部件和服务。我目前深挖下来发现，电动车其实很需要零部件和服务。按一辆车 20 年寿命算，每辆电动车有四五个电池模组，大约 10 年后，你可能得换一个或多个。拆下一个模组换掉，大约 7,000 美元。你不会去捷飞络（Jiffy Lube）干这个，你得去经销商那里，有专用设备，有高毛利，诸如此类。如果车开到十三四年，可能整个电池包都该换了。整个电池包大概 2 万到 2.5 万美元。所有车，不管是不是电动车，都要刹车，都要轮胎。

帕伯莱：它们还有一堆别的零件，仍然需要维修和更换。我的结论是，那个看法是错的，我不认为零部件和服务会消失。然后，这些大玩家还有一些别的方面，比如它们扩张和优化生意的方式。这些大公司的估值，建立在那些假设成立的基础上：不会再有零部件和服务，最终这些生意会消失，因为所有整车厂都会改成直销。这就造成了差异化。现在我们要看这个差异化能不能穿过兔子洞，但这就是一个例子：试着用稍微不同的方式看事情，然后一步步走下去。

提问者：谢谢你，莫尼什。五十到七十年前，沃伦·巴菲特和他的导师们开始投资的时候，没有多少人在看、在分析公司内部的数据。很多人是凭感觉、看品牌，拍脑袋就投。现在数据这么多，所有人可能都过度看数据了。有时候数据量大得惊人。你觉得，我们这些年轻投资者应该往哪里找优势，才能比市场上其他人多那么一步、多一条腿？

帕伯莱：回头看美国市场的历史，1929 到 1932 年崩盘之后，1938 年又崩了一次，股价一直到五十年代中期才回到 1932 年或 1934 年的水平。道琼斯当年是 400 点，1954 年还是 400 点。整整一代人从小被灌输的观念是：股市不是赚钱的地方，因为它二十年什么都没干。当然，正是这种条件，造就了最好的赚钱环境。五十年代、六十年代，美国市场是极好的投资场所，直到漂亮 50（Nifty 50）那一波。然后 1973—74 年崩盘之后，它又成了极好的投资场所。最近这些年，市场有点过热了。

我不觉得问题主要出在数据、出在能拿到什么。市场上总有一个地方在熊市，总有一个地方有机会。你把视野放宽，去看别的地区，可能会发现价格和价值之间的巨大缺口。即便在那些市场，数据也丰富得惊人，拿到数据的速度也快得惊人。查理以前总跟我感叹，我们找不到东西可买，东西都定价到完美，或者干脆太贵。这是真的，但也不全是真的。比如大型上市汽车经销商，市盈率是个位数中段。当然，这取决于那个差异化看法对不对，也取决于它们配不配这个倍数。

我不觉得问题在于数据多。要我说，给你优势的是定性思考，而不是定量数据。如果你能从定性上想透不同的生意和行业，在某个地方找到“啊哈”一刻，告诉你这里不一样——比如另一个值得钻的兔子洞可能是达美航空（Delta Airlines）。前四大玩家把持得很牢。它们在不同机场有垄断、寡头式的局面，有定价权。另一方面，工会和航空燃油价格会带来一些逆风。但把这些都捋一遍，它们是不是该更值钱？我不知道，因为我还没钻那个兔子洞，但也许某个时点值得钻一钻，把情况摸得更清楚。

汽车经销商、煤炭与 IPSCO

提问者：你好，莫尼什。再次感谢你今天抽时间。如果我说错了请纠正我，我理解你现在有相当大的煤炭敞口。能不能讲讲你的逻辑，再讲讲你对冶金煤和动力煤的看法有什么区别？

帕伯莱：这个问题我一般是躲开的，因为我不想剥夺你们钻煤炭这个兔子洞的乐趣，让你们错过所有好玩的部分。但我可以说，过去六七个月里，我大概有 11 天待在不同的煤矿里。我去了四座美国大型煤矿，每座待两三天。我下到地下 200 层楼那么深，大约 2,000 英尺。那是一种高潮般的体验。我很享受，结束时还有点伤感。好消息是我还没钻完，还有几座矿要去。有些矿最好夏天去，所以我还有几件事要做。除了在矿上、和管理层、矿工待的那 10 到 12 天，我只想说，矿工是这个星球上最好的人。我和他们在一起度过了最愉快的时光。除此之外，我在那个兔子洞里待了大约七个月。那是美好的七个月。它基本上结束了，因为该学的我都学到了。

要我说，两者之间你该关注的那个兔子洞是冶金煤（met coal）。除了用冶金煤，我们还没有炼钢的现实替代方案。如果你想要文明，我们就会继续采冶金煤；在我看来，至少未来五到七十年，我们都会继续采冶金煤。2030 年代，世界各地会有全新的高炉投产，这些用冶金煤炼铁炼钢的高炉寿命是 50 年。如果我们 2035 年建一座，它要运转到 2085 年，到那时还在满负荷生产。再往后的乐趣，我就留给你们了。

提问者：谢谢你，莫尼什。你刚才提到，投资者一个关键的特质是持续学习。能不能分享一些你学新东西的方法或习惯？

帕伯莱：这是一门很随机的生意，非常机会主义。没有作战计划，也就是说没有战略。你在读，在看不同的东西，在找一个“啊哈”时刻。我给你举个例子，那个“啊哈”时刻带来了这七个月。在煤炭这个世界里，有人在 Twitter 上发帖，还@了我，说：“嘿，这是大卫·艾因霍恩（David Einhorn）押注 CONSOL Energy。看起来像莫尼什 2000 年代初押注 IPSCO 的那一笔。”

除了煤炭，我经历过的最“高潮”的投资之一就是 IPSCO。问题是这种体验不够多。它们出现的时候，我得好好品味，让它们持续得久一点。IPSCO 这笔投资，我回想起来非常愉快：那是一家加拿大钢铁公司。我在 2003 或 2004 年前后做了这笔投资，他们生产用于管道的管材，而且给过指引。他们说，未来两年，我们每股会产生 15 美元的自由现金流。公司账上已经有每股 15 美元现金，而且没有负债。再加上未来两年每年 15 美元的现金流，就是 45 美元，而股价只有 40 美元。

我想：“好吧，我知道这是强周期生意。我知道第二年之后现金流可能归零，甚至为负。但干嘛要往脑子里塞这些阴郁的念头？我要在这家公司建 10% 的仓位，我就是想看看，24 个月后账上有 45 美元现金时，市场先生会怎么给这家公司定价。我就想看看它把股价弄成什么样。”这就是我对这家公司做的全部分析。第三年现金流会怎样，我完全不知道。

我下了这个注。一年之后，公司宣布再有一年，我们每股还有 15 美元现金流。他们过去把产品卖给铺管道的人，拿的是预订单。这不是建立在空中楼阁上的盈利预测，他们手里有真实的采购订单、有合同，交付内容和毛利都清清楚楚。所以他们才敢告诉市场：这是板上钉钉的。于是我想：“真有上帝，太棒了，现在我要有 60 美元现金了。”股价已经开始往北漂，那时候到了 80、90 美元。我持股才 12、13 个月，已经快翻倍了。

我心想：“第四年会发生什么我们不知道，而一年就拿到 100% 的回报。我看就卖了走人，落袋为安。”我正想着这些的时候，买进已经十四十五个月了。有公告说，一家瑞典公司要以每股 160 美元收购这家公司。某天早上我醒来，股价是 152 美元，我也没去做套利。大约 10 秒后，全卖了。你看，我对 IPSCO 的记忆非常美好。我原以为 IPSCO 是一次性的，这辈子再也不会遇到这种高潮般的体验。然后去年 5 月，我在 Twitter 上看到有人说，艾因霍恩先生的 CONSOL Energy——这家公司我以前从没听说过——就是 IPSCO。我对自己说：“让我钻进这个叫 CONSOL Energy 的兔子洞看看。有人在拿它跟 IPSCO 比。那就看看。”

我做的第一件事是去看大卫的 13F，发现 CONSOL Energy 是他除了 Green Brick Partners（他自己参与创办的公司）之外最大的持仓。我说：“哇，大卫爱煤炭。大卫为什么爱煤炭，为什么它像 IPSCO？”

帕伯莱：结果发现，CONSOL 和 IPSCO 非常像的一点是：他们把全部产量提前一年、以锁定的价格卖出去。2023 年，他们卖掉了 2024 年产量的一半、2025 年的一半，也许还有 2026 年的 40%。数字没有 IPSCO 那么漂亮，但当我开始钻这个兔子洞——CONSOL 是动力煤生产商，不在冶金煤生意里，冶金煤只占一小块——我只是用 IPSCO 的思维模型来看它：这是一门提前卖货的生意，就像 IPSCO 提前卖货一样。

他们锁定了现金流；煤炭是个四字脏词。没人愿意说这个四字词，更别说持有它。没有哪家捐赠基金会投一个重仓煤炭的基金经理。你大概能猜到，我这边没有一家捐赠基金投我——人生就是这样，谁让我这么重地押在煤炭上。今天刚出的 13F 里，除了煤炭没别的。我说：“好，这就像一笔剪息票的 IPSCO 赌注。我只关心剪息票，别的都不关心。”但他们做了一件 IPSCO 没做的事：CONSOL 在做回购。当年 IPSCO 坐在两倍、三倍市盈率上——把现金扣掉，就是两倍市盈率。

帕伯莱：未来两年那两笔现金就要进来，他们本该把每一股都买回来。当然，管理层对回购总是很难接受。你想说服他们回购，等于拿头撞砖墙。我不喜欢拿头撞砖墙，那实在不舒服。但我看到 CONSOL 已经在回购了。我见了他们，和他们成了朋友。我说：“听我说，分红太没劲了，为什么不干脆全改成回购？”下一个季度，我看到他们宣布：“我们全做回购。”我心想：“哦，他们爱莫尼什，真好。”

我在煤炭上开始做的，就是复制我在 IPSCO 上做过的事。然后钻煤炭的时候，我碰到了冶金煤，又开始钻冶金煤的公司，于是一整个新世界打开了。就像我说的，这是一门没有战略的生意。你的鼻子带你到哪里，你就去哪里，然后顺着兔子洞一直走。

一英寸宽、一英里深

提问者：你好莫尼什，谢谢你抽时间。我的问题是，你刚才说我们的时间非常有限，必须在广度和深度之间平衡。作为年轻投资者，你建议我们看各种各样的生意，还是建议我们深挖一个兔子洞，也许一个月一个？你对我们这些年轻投资者有什么建议？

帕伯莱：这个问题很好。我建议你“一英寸宽、一英里深”。我还建议你从自己使用和喜爱的产品与服务开始。如果你爱苹果，你可以去看看，但我现在就可以告诉你，那个兔子洞的骨头上已经没有多少肉了。以前有，现在没有了。看看你用到的各种产品和服务：你在哪家银行存钱、买什么衣服、吃什么食物、用哪些品牌——因为一门生意想从你身上赚到哪怕一美元，它就必须是极其出色的生意，因为你太挑剔了。如果它真能从你身上赚到一美元，那它也能从很多人身上赚到一美元。这就是起点：如果你已经在用这个产品，你作为消费者已经有基本的了解，然后从那里往外扩，不断扩。再往外，就像查理和沃伦说的：“目之所及，什么都读。”读 Value Investors Club 这类东西，看上面的研究报告。看看有没有哪篇写到了你心里，或者看起来骨头上肉很多、价值很大。然后从那里接着走。那些报告背后凝聚了大量的脑力；做一个厚着脸皮的克隆者。

提问者：你好莫尼什，非常感谢你的时间。我这个问题分两部分。第一，你刚才说一辈子应该尽量少钻兔子洞，如果这些兔子洞有回报，你大概就能变富，而你只需要富一次。但要这么做，你可能得在几个兔子洞上相当集中，有点像 all in。我的第一个问题是：如果兔子洞没走通，你怎么防范这个风险？第二个问题是，当你看到一个机会，发现它要很久才能兑现，你一般用什么样的时间框架？

帕伯莱：一对第一代华人移民夫妇决定在皇后区或曼哈顿某个街角开一家中餐馆，他们就是 all in，把拥有的一切的 90%、95%，也许 98% 都押上去。不只是所有的钱，还有所有的时间。不只是这对开餐馆的华人夫妇。在美国，大约有一千万创业者在经营自己的生意，他们都是 all in。大多数人根本不懂什么叫分散组合。他们从来没那样想过人生，而 all in 那家中餐馆似乎也没让他们晚上睡不着。干了一天活太累了，他们大概是所有人里睡得最香的。

我们看创业者，他们不是平衡的，他们是不平衡的。当我们有一个集中的组合，即便集中，也还是会有四五个赌注。我不是让你押上百分之百。我从来没有百分之百过。我甚至不是五个赌注，通常我押十个。所以集中这个问题，我一点也不觉得有多大问题。

至于你的第二个问题，时间框架取决于这是你的钱还是别人的钱，取决于你的投资者群体能不能让你按自己的打法出牌，还是你在用自己的钱玩。理想的情况是，你可以长期持有。你找到了一个很好的兔子洞，接下来 10 年、20 年什么都不用做，它会自己往前走。回报可能要几年才显现，但之后会持续二三十年。这就是我们希望做到的。

很高兴和你们相处，谢谢你们请我来。

主持人：非常感谢你，莫尼什，谢谢你来 CSIMA 俱乐部，我们很快再见。

帕伯莱：再见。

和拉加夫的几句问答

提问者：你好莫尼什，我是拉加夫（Raghav），来自你的出生地孟买。

帕伯莱：你好，拉加夫。

提问者：你好，很高兴见到你本人。2019 年在奥马哈我见过你，我们有一张合影。我去年从哥伦比亚毕业。如果不介意我插进来，我有一个简短的问题。

帕伯莱：没问题。

提问者：投资是一门学徒制的生意。如果能在一位有经验的投资者手下学习、打磨手艺，那是很幸运的。但在这段旅程里，你觉得什么时候才是开始单干的合适时机？

帕伯莱：要我说，越早越好。我们要的是长长的跑道。至于学徒这件事，你可以做埃卡拉维亚（Ekalavya），不一定非要做阿周那（Arjun）；做埃卡拉维亚就很好。问题是，这些走在我们前面的巨人，已经把大量的作品记录下来、摆在那里，让远距离学习变得相对容易。如果你真心想学，内容在那里，老师也在那里，应该没问题。

提问者：好的，完全同意，谢谢。如果不介意，我能不能发封邮件跟你联系？

帕伯莱：没问题，mp@pabraifunds.com。

提问者：太好了，非常感谢。我有幸见过查理，他也非常热情地夸奖过你。

帕伯莱：非常感谢。

提问者：谢谢。

帕伯莱：再见。