帕伯莱在伦敦政治经济学院：百倍股、芒格与给年轻人的建议

2024 年 1 月 30 日，帕伯莱出席伦敦政治经济学院（London School of Economics，LSE）价值投资学会（Value Investing Society）的问答活动。主持人：学会的三位主持人。

主持人 1：非常感谢大家今天来参加活动，和投资人莫尼什·帕伯莱交流。今天的活动跟上周那场很像。我们大概准备了 20 到 30 分钟的提问，然后把时间交给你们，希望你们能提出一些有趣的问题，我相信莫尼什会非常乐意回答。介绍我就不花太多时间了。他当然是一个几乎不需要介绍的人。不过，他最初的投资生涯专注于买入高质量的成长型企业，1999 年创办帕伯莱投资基金，之后转向深度价值投资。他一直担任公司的管理合伙人，过去 22 年，基金费后净回报达到惊人的 781%，同期标普 500 是 378%，业绩记录非常出色。在一个那么多投资者被光鲜的科技股和高增长公司吸引的时代，他一直坚持经典的价值投资风格，这深受沃伦·巴菲特启发，2018 年他花了 65 万美元和巴菲特共进午餐。我就不多占用大家时间了。让我们热烈掌声欢迎莫尼什·帕伯莱。

我们今天给你的第一个问题算是个热身，一个介绍性的问题。你大概最出名的是《憨夺型投资者》这本书。能不能先简单介绍一下这本书，以及你写它的灵感？

帕伯莱：首先，谢谢邀请。很高兴回来，也很高兴和这么多优秀的人在一起，太好了。我写这本书，是为了把一些概念在心里固化下来。俗话说，“最好的学习方式就是教”。我只是想把脑子里的框架落到纸上，一种更有结构、更正式的形式。最后就成了一本书。我当时的目标是每天写一页。早上坐下来，花大约一个小时，然后去做别的事。大约六个月，书就写完了，很好。你们有些人可能是《宋飞正传》（Seinfeld）的粉丝。他写过一本很好的书，叫《这算什么事？》（Is This Anything?）。他在生活中的做法是，每天坐下来一两个小时，拿一个黄色便签本，写下他观察到的人或人类经验。他会琢磨某件事。你们记得《宋飞正传》里有一集，他们去取租来的车，租车公司的人告诉他们：“我们有你的预订，但我们没有车。”宋飞回答：“如果你有预订，就意味着你有车。预订的意义就在这里，对吧？”就是我们日常生活中的这类互动。他会把观察到的东西写下来，第二天再回来看自己写的东西，试着把它发展下去。大多数东西会被丢掉，少数东西会有足够的肉，可以成为一段喜剧段子，甚至成为《宋飞正传》的一集。那种每天坐下来、用非常科学的方式做事的纪律，让他和其他喜剧演员区别开来，因为别人可能更好笑，或者表演更好，但他们没有这种纪律。这就是他的不同之处，当然也让他非常富有。抱歉答案这么长。

《憨夺型投资者》与百倍股

主持人 2：莫尼什，我想再问一个关于你那本书的问题。《憨夺型投资者》出版 17 年了。这个统计数字你可能不太想被提醒，但它出版的时候，我们这里很多人还是婴儿。如果你现在要为新一代投资者写一个修订版，你最想传达的核心信息是什么？

帕伯莱：我没有写第二版的计划，但如果我要做，我会更强调“百倍股”这个概念，强调对伟大长期复利机器的不懈猎取。归根结底，在一个投资生涯里，如果你能找到两三个这样的东西，并且把组合中相当一部分配置上去，你基本就完成了。你的错误率可以高达 95%，仍然能把球打出公园，打出六分。我会更多地探讨，如果一个人专注于这一点，财富创造的上限能到哪里。

主持人 3：莫尼什，最近我们看到很多传统价值投资者逐渐转向更偏重质量的哲学，就像你刚才说的。比如盖伊·斯皮尔以 50 倍市盈率投资了法拉利，但你还是坚持非常偏价值的做法。原因是什么？你为什么还“卡”在里面？

帕伯莱：我曾经持有法拉利超过 1% 的股份。我深深的遗憾是，我们老得太快，聪明得太晚。我没有充分认识到那门生意的质量，以及那条护城河的宽度和深度。法拉利是我大约 12 年前买菲亚特克莱斯勒时一起得到的。当时，整个法拉利的估值不到 20 亿美元。今天已经是那时的 25 倍以上，而且没花多少年。我仍然会一直努力以远低于价值的价格买入资产，但我经历的一个进化是，认识到有些资产在充分定价时也需要持有，甚至看起来高估时也要持有。

主持人 1：接着问，你投资哲学的一个核心是押注非对称的回报结构，并且下重注。找到有很大安全边际的生意，让你能在组合里对单一公司建立那么大的仓位。但既然你采取这么深的价值视角，寻找基本面价值被低估的资产，你对管理层质量的评估有多重视？你如何评估管理层、判断他们的动机？我这么问是因为，对新投资者来说，判断管理层质量、判断他们是否真正与企业的长期利益一致，可能极其困难，尤其是他们都经过同样的公关部门训练，年报上写的都是一样的套话。

帕伯莱：弄清楚管理层的性质、能力、才干，以及他们现在有多投入、未来可能有多投入，是根本性的重要。巴菲特和芒格对此的药方，我也一直遵循：不要关注他们说未来会发生什么，而要关注他们过去说过什么，以及过去实际发生了什么。

不幸的是，现在大多数管理层并不亲自写年度致股东信或者年报，那被交给公关公司或者公司的投资者关系部门。但我觉得有用的做法是，去看过去几十年的业绩电话会和其他文字记录。如果一支管理团队或者一位 CEO 已经经营某家公司 10 年、15 年、20 年，那太好了，因为我们有很长的历史。他们大概一直开季度电话会，其中很多是没有稿子的，因为他们不知道会被问什么。他们在回答不同问题、给出自己观点的时候，信息受到的控制要少得多。当然，你可以把这和企业的实际业绩叠加起来看。然后你还可以加上其他细微之处，得出芒格所说的“思维模型格栅”。用这一切，在某些情况下，你可能对管理层的性质有很好的把握；在更少的情况下，你可能会发现真正卓越的管理团队，也许世界还没有看到或者承认他们，因为他们没有像你一样走过那个过程。你决定钻进哪些兔子洞，是一个很大的决定。重要的是，尽量钻进那些你认为可能有前景的兔子洞。当你深入那些显示出一些前景的兔子洞时，这很可能给你带来非常显著的竞争优势，因为你对那门生意有非常深的理解。

比如 2012 年，我提到我投资了菲亚特克莱斯勒。他们从汽车行业之外请了一个人来领导菲亚特克莱斯勒。他 2004 年加入，当时还是菲亚特。他是他们两年内请的第五位 CEO，公司财务状况非常糟糕，每天亏损几百万欧元。银行已经准备把绞索套到他们脖子上。他拿到一手非常难的牌，但执行得非常漂亮。到 2012 年我投资菲亚特克莱斯勒时，塞尔吉奥·马尔基翁内（Sergio Marchionne）在菲亚特已经有 8 年历史可以回溯，有大量电话会记录、演示材料和财务报告，可以看到发生了什么。你也可以看整个收购克莱斯勒的过程。我花了大约四个月深入挖掘。有一本关于阿涅利家族（Agnelli）的书，还有一些关于塞尔吉奥的哈佛案例研究。我意识到这是一门艰难的生意，但它由一位真正一代人一遇的管理者经营，而大多数其他市场参与者没有认识到这一点。第二，这门生意销售额大约 1,300 亿到 1,400 亿美元，市值只有 50 亿到 60 亿美元。他们有一些产品和品牌，单凭这些就能每年产生 50 亿到 60 亿美元。比如 Jeep 这个品牌，很容易就能产生这么多。RAM 这个品牌在英国不存在，也很容易产生这么多。你只需要剥离掉一些表现不佳的业务，就能得到一家每年赚大约 100 亿美元的公司。这是在深入研究了塞尔吉奥和这门生意之后得出的。我说过，数据量太大了。钻进有前景的兔子洞很重要。如果你钻进一个你认为有前景的兔子洞，后来发现没那么有前景，你就得退出来，钻进下一个。

主持人 2：我想接着你刚才那点问一下，你刚才花了不少时间讲菲亚特。现在菲亚特被打包进了一家新公司 Stellantis，市盈率只有预期盈利的三倍。我很好奇，你对这门生意有看法吗？如果你试着重新提出一个类似的论点，你觉得它会是一个很好的价值机会吗？

帕伯莱：我不想让这变成荐股，但我可以给你们一些视角。我不持有 Stellantis。它由一位伟大而有天赋的管理者卡洛斯·塔瓦雷斯（Carlos Tavares）经营。他能从石头里榨出血来。他买 200 美元的西装。他去菲亚特的各个工厂视察时很开心。他午饭吃个 3 美元的三明治就很高兴。他是个很实在的人。如果这个游戏比的是榨取效率，卡洛斯就是你要找的人。他在这方面真的非常出色。周末他是个赛车手，在赛道上。他总体上热爱汽车生意。我觉得现在和我 2012 年看的时候，区别在于我们面临向电动车（EV）的过渡，而这个过渡对 Stellantis 这样的传统汽车制造商来说非常昂贵，需要几百亿美元的资本开支。你必须和两个特立独行的人正面竞争：埃隆，以及中国的王传福。

我的看法是，如果你发现自己处于不幸的境地，必须和埃隆竞争，那就去找点别的事做。拿起你的球，离开这个竞技场。不要试图和埃隆竞争。不要经过起点，也不要领那 200 美元。这对你的健康不好，对你的财富肯定也不好。埃隆唯一害怕的人，就是中国的王传福。传福经营比亚迪（BYD），跟你说话的这位印度人还有幸见过他几次。比亚迪是中国的一家公司，伯克希尔·哈撒韦大概持有它 7% 到 8% 的股份。

2008 年查理·芒格想让沃伦·巴菲特对投资比亚迪产生兴趣，沃伦对投资一家他从未听说过的中国公司毫无兴趣，也不想做功课。他就告诉查理：“我没兴趣。”查理告诉沃伦：“沃伦，这个人是亨利·福特再世。”沃伦说：“查理，我还是没兴趣。”然后查理说：“沃伦，他是亨利·福特和比尔·盖茨合在同一个人身上。”沃伦还是没兴趣。然后查理告诉他：“沃伦，他是亨利·福特、比尔·盖茨和托马斯·爱迪生合在同一个人身上。”沃伦的做法是，他拥有一家叫 MidAmerican Energy 的公司 80% 的股份，这家公司主要由伯克希尔控制。他让他们投 2.5 亿美元到比亚迪，拿到大约 8% 到 9% 的股份，到现在已经涨了大约 20 到 25 倍。唯一能让埃隆停顿一下的人就是王传福。即便你是卡洛斯·塔瓦雷斯，当你必须正面交锋，而且不只和一个埃隆，而是和埃隆加埃隆的平方交手，那就别待在同一个竞技场里。即使只有一个埃隆，也赢不了。Stellantis 非常便宜，经营得非常好。如果没有电动车转型，一切都会很好。另一个问题是，如果埃隆和埃隆的平方卖电动车能赚 10% 的利润率，Stellantis、福特和通用就会亏钱，因为他们的成本劣势超过 10%。让我们快进到一个世界：新车里不再有燃油车，大概 15 到 20 年后只卖电动车。你的利润率是负的，而埃隆和埃隆的平方赚 10%。在负利润率下，这门生意没有价值。对我来说，它属于查理·芒格和沃伦·巴菲特所说的“太难”那一堆。我就把它放进“太难”那一堆，然后继续往前走。

芒格、克隆与“太难”那一堆

主持人 3：你在之前的访谈里提到，你有幸和查理吃过很多次晚饭，见过面、聊过天，甚至偶尔和他打桥牌。你从他身上学到了什么？你认为是什么让他成为如此伟大的投资者？

帕伯莱：沃伦和查理一生都像一本打开的书，你想从他们身上学的东西、想了解他们的事，几乎都在公共领域。他们两位都非常慷慨，是了不起的老师。如果你想向查理·芒格学习——我觉得这是一个很好的练习——其实很简单。第一，有一本很好的书叫《穷查理宝典》（Poor Charlie's Almanack），大概 50 到 75 美元。如果你认真读这本书，不幸的是，你从这本书里得到的收获，会比在 LSE 这几年更多，也会更有智慧。不幸的是，LSE 为你们在这里的这几年收的学费，比 75 美元略多一点。《穷查理宝典》能把 LSE 那些尊敬的教授教的东西远远甩在后面。然后你可以把它和伯克希尔股东大会叠加起来。Buffett.cnbc.com 上存档了过去大概 29 年的年会，每场大约 6 小时。这一次你连 75 美元都不用花，是零。这比《穷查理宝典》还划算。你能得到大约 150 小时的巴菲特和芒格跟你讲话，而且不收你钱。再说一次，经济学上比 LSE 稍微好一点。

我和查理的交往中，从他身上学到的一些东西，也许并不直接存在于公共领域，比如他对眼前问题的专注。我过去常常反复提醒查理，他一生中创造了多么伟大的作品，对人类和资本主义产生了多么巨大的影响，但他总是一带而过。他从来不想花时间想这些、谈这些。他所有的精力都集中在眼前的问题上。所以他会反复跟我说：“伯克希尔有这么多现金，但我们找不到好的地方把它投出去。”他会为此哀叹、抱怨，我总是跟他说：“查理，你们总能找到办法的，别担心，会发生的。”后来有一次，他在为每日期刊公司（Daily Journal）找一位 CEO，那是他担任董事长的一家上市公司，他完全专注在这件事上。他并不真的在意自己已经完成的那么多事情。我意识到，我们很多人上了精英学校，在一些很棒的地方工作，可能创办了一门生意，做得不错。我们回头看，会说：“哦，干得好，莫尼什，这份工作做得不错，干得好。”这会分散注意力。我学到的是，你应该把鼻子贴在磨刀石上，专注于眼前的问题，不要因为过去发生的事情而满足，继续把球往前推。这些是我从查理身上学到的一些东西。我从他身上学到的大部分，不是他直接对我说的话，而是观察他：在他的家里观察他，观察他和儿媳、孙辈、合伙人以及不同的人打交道。

主持人 1：价值投资社区最棒的一点是，我们可以接触到像你这样的伟大老师，写了那么多东西给我们读。但即便如此，克隆投资策略恰恰非常困难。你觉得克隆策略为什么这么难？我们可以怎样做得更好？你把自己描述成一个“厚着脸皮克隆”的人，从巴菲特那里汲取了那么多灵感，你做了哪些事，才获得巴菲特那样的思维过程？你觉得我们可以怎样更好地克隆那些投资大师教给我们的投资策略？

帕伯莱：投资的一个问题是数据量太大。地球上有 5 万只股票。每一只都是一个兔子洞，每一个你可能想钻的兔子洞，可能要花几天到几个月才能真正摸清楚。很多兔子洞甚至不在你的能力圈里。即便你钻进去，你也看不懂。所以需要一些捷径，把数据量大幅削减。你可以用的一个捷径，就是做一个厚着脸皮的克隆者。不要只做克隆者，要像我一样，做一个厚着脸皮的克隆者。如果你理解了一些投资者是怎么投资的、他们的脑子怎么转，他们通常必须在世界各地提交文件，披露自己持有什么。他们并不想披露，但不得不。如果你了解这位投资者，看到他们持有什么样的仓位，你喜欢他们的做事方式，而且他们有很好的业绩记录，这就能把你的数据量削减 99% 以上。你可能把 5 万只股票的宇宙缩小到 50 只甚至更少，也许 20 只，然后开始钻这些兔子洞。克隆可以是削减数据量的好办法，但你仍然必须做功课，仍然必须弄清楚它是否在你的能力圈内、你是否能足够好地理解这门生意、价格和价值之间是否有很大的差距。

主持人 3：你最近因为押注煤炭而引起了不小的争议，买了 Alpha Metallurgical Resources 和 CONSOL Energy。你认为在 ESG 兴起的背景下，买入不受欢迎的公司会继续给价值投资者带来超额回报吗？

帕伯莱：现在谈到组合里的当前持仓了，我不太愿意多谈当前持仓。我们可能还在买，不需要竞争。但总的来说，煤炭，当所有这些 ESG 压力和各种各样的东西压过来，很多美国基金会和捐赠基金不允许他们投资的管理人持有这些股票，这很不理性，因为如果我们突然关掉煤炭开采——甚至只是动力煤开采——我们就不会有文明。今天世界的状况是，如果我们试图用太阳能、风能和核能满足能源需求，我们会经历一些非常寒冷的夜晚，也会有一些非常黑暗的家庭。所有那些 AI 计算机都是巨大的电老虎，也活不下去。现实是，对于基荷——我说的是动力煤——对于基荷，人类在一段时间内仍然依赖动力煤。美国和欧洲的动力煤消费在下降。在印度这样的地方还在上升，而且要维持文明，很长时间内都非常需要它。用于生产钢铁的冶金煤，没有实际替代品。如果你想尝试一个没有钢铁的文明，那不会是什么文明。在冶金煤这一边，需求是强制性的，没有真正的替代品。关于煤炭生意，我就说这么多。如果有一天我们不再持有这些公司，而你们仍然很有兴趣谈，我很乐意多聊。

主持人 2：在把时间交给观众提问之前，我们三个的最后一个问题。作为投资社团，我们都很关心实用建议。也许你可以讲讲，从最初遇到一门生意，到形成信念，你经历的过程。

帕伯莱：当我遇到某位我敬佩的投资者的 13F 里出现的生意或公司时，我问的第一个问题是：“它在我的能力圈里吗？”很多生意在问这个问题时就被划掉了。如果这门生意恰好在我的能力圈里，我就问第二个问题：“它是不是被广泛错误定价？”我对每股卖 75 美元、值 100 美元的东西不感兴趣。那对我来说太小儿科了。我要找的是每股卖 75 美元，但可能值 300、400、500 美元甚至更多。接着我问自己：“价格和价值之间是否存在非常大的差距？”当然，世界是竞争性的，所以大多数情况下，这个问题的答案是“没有”。但有时候答案可能是：“是的，看起来确实有一个相当大的差距。”然后我就说：“好，让我们钻进兔子洞，试着更好地理解这门生意。它到底是做什么的？5 年或 10 年后会是什么样？如果我们拥有它，能赚到什么？”这就是过程。

给年轻人的起步建议

主持人 1：现在我把时间交给你们提问。我相信你们都很踊跃。有什么问题吗？

提问者：我们还年轻，很多人即将毕业。你会建议我们怎么开始一份工作或者投资生涯，才不会被困在一个不会把我们引向投资的道路上，而是能学到未来用得上的技能？

帕伯莱：如果你有兴趣成为职业投资者，我建议你开一个非常独立的券商账户，不要用那个账户开支票买杂货，也不要用借记卡从里面取钱。要有一个 5 年、10 年后业绩记录可以很容易被审计的账户。你把钱放进去，投资，然后看 5 年、10 年、15 年后的回报。如果这些回报显著高于指数，你就有了一些依据去考虑让别人把钱交给你，但你需要有某种经得起检验的业绩记录。我会尽早开始这件事。账户规模不那么重要。重要的是有纪律，让它可以被审计，并且和其他一切事务分开。与此同时，你大概会有一份工作，大概在为别人工作。我会直接克隆沃伦·巴菲特的建议：去为你喜欢、敬佩和信任的人工作。

沃伦第一份工作是在本·格雷厄姆手下。格雷厄姆让他去纽约加入自己时，他从来没问格雷厄姆薪水多少，也从来没问头衔是什么。他直接坐上下一班火车去了纽约。很多新毕业生会犯的一个错误是看重品牌。比如，说自己在高盛工作很有面子。去高盛工作，不如知道谁会是你的直接老板、谁会是你的同事重要。如果这些人和品牌能同时出现，那很好；如果没有品牌，那也很好。但你必须和你喜欢、敬佩和信任的人一起工作。沃伦给出的标准是“喜欢、敬佩、信任”，这句话里没有让你去薪水最高的公司，一个字都没提薪水。你要想清楚你最敬佩哪些人、哪些地方，然后主动联系他们，看看能不能成为那些团队的一员。不要担心薪水之类的事。其余的事情会自己解决。如果你发现自己在一个地方，你质疑老板和同事的素质，或者质疑这个组织的风气，你就不能待在那里，必须往前走。这就是我的建议。

提问者：你举过一个例子，每股价值大约 500 美元的生意，你用 75 美元买下，这是巨大安全边际的例子。你多久会发现自己对价格的判断错了？能不能举一个你判断错误的案例？如果我们遇到一只被广泛错误定价的证券，这种情况多久发生一次？

帕伯莱：如果我一年能找到这样一个，那就是非常好的一年，你不需要很多个。股市有意思的地方是，有 5 万只股票。如果你设一个标准说：“我只买市盈率一倍的股票”，你会找到符合标准的公司。如果你说：“我想买市盈率 0.5 倍、按六个月盈利算的股票”，你也能找到。如果你说：“我不想买超过三倍市盈率的东西，而且我要盈利非常稳定”，你也能找到。市场就像拍卖驱动的市场，东西并不总是被正确定价。它们可能被严重低估，也可能被严重高估。

我记得 2000 年初，我的基金刚成立大约六个月，一位投资我基金的人是微软非常早期的员工之一。当时投我的人很少。因为他去得早，拿到了股票期权，做得非常好。他退休了，给了我一些钱管理。他跟我说：“莫尼什，如果你哪天来西雅图，我可以带你认识一帮微软的人，他们相当有钱，很多人可能对和你一起投资有兴趣。”那天是周二。我说：“其实我周四就要去西雅图。”他说：“好，那我就带你去见一些人。”周四我跟他去了微软园区，他把我介绍给他熟悉的一帮人。其中一些人投了我。我当时告诉他们：“你们在一家伟大的公司工作，但这门生意，微软，被高估得离谱。不仅你的生计来自这里，你净资产的 90% 左右也都在微软的股票和期权里，这似乎是个相当危险的位置。”他们跟我说：“莫尼什，你是价值投资者。你不懂技术，也不懂微软。这股票只会涨，不会跌，公司的天空才是极限。”微软当时的估值高得离谱：市值 6,000 亿美元，盈利只有几十亿美元，大约是滚动市盈率的 70 到 80 倍。从 2000 年到 2013 年左右，这只股票的回报是零。这期间公司做得极其好，增长了很多。不仅回报是零，过程还非常颠簸，股价从最高点到最低点跌了超过 70%。持有这只股票 13 年真的很难。很多内部人经历了那种煎熬。这是一个企业被严重高估的案例；它是一家卓越的企业，今天仍然是。

就像东西可以以壮观的方式涨过头，也可以以壮观的方式跌过头。查理常说：“为什么应该容易？为什么致富应该容易？”是的，有很多被低估的证券。为什么找它们应该容易？如果你享受这种寻宝，并且一心一意专注于它，你就会找到。在印度，大概两三千年前，《奥义书》写成了。其中一节说：“愿望如何，意志便如何；意志如何，行动便如何；行动如何，命运便如何。”然后它接着说，你最深的渴望就是你的命运。如果你对寻找十倍股、百倍股或者五十倍股充满热情，这成为你一生中最强烈、最专一的追求，它就会发生。你最深的渴望就是你的命运。唯一的问题是，你最深的渴望会是什么？

提问者：回到 25 年前你创办帕伯莱投资基金的时候，我想更多了解你的经历，以及你如何成功地完成最初的募资和增长。当时有没有什么挑战或者担忧，如果当时处理得更好，今天会更好？如果可以，请讲讲。你是怎么吸引投资者的？

帕伯莱：非常简单。沃伦·巴菲特说，如果你能交出高于平均、高于市场的回报，他们会游过鲨鱼出没的大西洋中部来找你投资。你可以是个麻风病人，他们也会投你。你可以很讨厌，他们也会投你。你可以是世界上最差的销售员，只要你交出高于平均的回报，他们就会投你。从 1999 年到 2007 年，帕伯莱投资基金没有一年是负回报。最初八年或者九年，费前我们平均每年大约 35% 到 36%。最初八年，费后是百分之二十几，我从 100 万美元起步，到 2007 年已经超过 6 亿美元。是他们找到了我，我什么都没做。他们游过鲨鱼出没的水域来投我。我告诉我的投资人和潜在投资人：“我没空跟你们谈，也没空跟你们开会。如果你想投我，我们有经审计的年报，有我写给合伙人的信，你也可以上我们的网站。如果这对你合适，你就投。”我没有和人们开销售会议、套近乎之类的，因为我想检验这个理论。我可以告诉你们，这个理论是成立的。你只需要把鼻子贴在磨刀石上，跑赢市场，他们就会找到你。

提问者：我想知道你如何看待风险。你是只关注微观和商业模式吗？我知道你过去提到过一家在你机场附近运营的公司，基本面很好，但被 Uber 扫掉了。我想知道，我们是否应该把利率也纳入考虑，还是只考虑公司特定因素？

帕伯莱：我试着运行一个 10 只股票的组合，每次下注，我尽量下 10%。约翰·坦普尔顿说过，即便最好的分析师，也至少每三次错一次。如果最好的分析师每三次错一次，那我的组合里大概有一半不会按我预期的走。如果我投资了洛杉矶机场附近那家停车场生意 Wally Park，后来它被 Uber 打垮，那会是一笔 10% 的押注，而我确实有过 10% 的押注归零。就像艾尔顿·约翰（Elton John）唱的：“我依然站立。”（I'm Still Standing）所以没关系。顺便说，那是一首好歌。那部电影也很好，《火箭人》（Rocketman）。多了不起的演员，多了不起的电影！！

提问者：你刚才讲法拉利仓位时提到，你学会了在资产处于合理价值、甚至略高于合理价值时继续持有。我想知道你怎么合理化这件事？它怎么融入你的价值投资哲学？更广泛地说，你怎么考虑平仓？

帕伯莱：我们想持有伟大的生意，当然是在它们估值合理的时候。如果我们在低得多的价格买入，我们也想在它们高估时继续持有；但我们不想在它们被极度高估时持有，就像微软那种情况。有“高估”，也有“极度高估”。当事情变得极端，我们就需要做点什么，但高估和极度高估之间有巨大的空间。我们愿意给生意这种余地的原因之一是，我们其实不知道一门生意的真正内在价值是多少。我们可能有一些估计，而好生意或者伟大生意会给我们向上的惊喜。比如亚马逊演化出云服务，微软演化为 AI 领域的领导者，谷歌买下 YouTube，这些都是本垒打。谷歌买下 Android，也是本垒打。当你有一流的管理团队和很深的护城河，他们能做出让我们向上惊喜的事情。你需要在估值这一边留出足够的余地。你一生中需要多少次百倍股才能变得极其富有？如果它发生在你生命早期，那个百倍股可能没有你需要的那种影响。1995 年，我的流动净资产大概 100 万美元，另外还拥有一门非流动的生意，当时值几百万美元。从那 100 万美元的组合里，我最终得到了两个百倍股。其中一个只投了 1 万美元，是 1% 的仓位。那 1 万美元最后变成了接近 150 万美元，差不多是 150 倍。另一个投了 10 万美元，是 10% 的仓位，最后变成了大约 1,000 万美元。把整个组合加起来，大概变成 1,400 万美元左右。但这两个仓位就占了那 1,400 万里的 1,150 万。它们非常关键。到那个时候，即便没有我的生意，我也可以挂靴退休了。那真的是在 100 万美元的基数上，用 10 万美元的投资实现了百倍，给了我财务独立。你不需要对很多次。

回到法拉利的例子。法拉利是一门非常不寻常的生意。我花了一段时间才明白，但 20 年、30 年后，我预期法拉利的护城河会比今天更宽、更深。富人越来越富，而富有的男人——相对于富有的女人——表达财富的方式非常少。一个富有的男人能拿他的财富做什么？爱马仕（Hermes）的领带起不了什么作用，但 20 辆法拉利的收藏可能会让其中一些人心动。如果一个富人有 1 亿、2 亿或者 5 亿美元，他能做什么来表达自己的财富？最好的方式之一就是买一辆法拉利。法拉利能以 90% 的利润率卖车。他们会生产一些车，以 500 万美元的价格卖出，而生产成本不到 40 万美元。他们可能生产 200 辆，宣布后五分钟就卖光，因为富有的男人没有别的表达财富的方式。这是一条不可思议的护城河。我看法拉利的时候，投资时市值是 15 亿或者 20 亿美元。现在是 400、500、600 亿美元。在一个可观的基数上，已经是 20 到 30 倍了。我在它 15 亿美元的时候持有。2012 年对法拉利大约是 2,000 万美元的投资。如果它是百倍股，20 亿美元，你不会有很多次这样的机会。当你发现自己处于拥有这样一门伟大生意的幸福位置，你就把它塞进最底下的抽屉，忘掉它。

定价错误、集中下注与能力圈

主持人 1：还有很多问题，但我们在结束前再问一个。

提问者：我们生活在一个技术非常快的时代，在价值投资的传统领域，读 10-K、听业绩电话会，可以被大语言模型和 AI 取代。你认为公开信息的差距在多大程度上正在缩小？这对价值投资有什么影响？你认为某些人未来的业绩记录，更多归因于技能，还是运气，或者内幕信息，因为信息差距正在缩小？

帕伯莱：过去几十年，技术带来了一次转变：过去你需要几天、几周才能收集的信息，现在几分钟、几秒钟就能收集。速度快了很多。投资的本质是，一部分是艺术，一部分是科学，AI 非常强大。AI 也许能帮上不少忙，但我不确定它能理解可口可乐的护城河、法拉利的护城河，因为其中有很多微妙的细节在起作用。关于投资，还有一点要记住：当一个人是真正的好投资者，管理的资本又很少，比如一个卓越的投资者管着 500 万美元，他的宇宙非常大，几乎什么都能投，因为他可以做 50 万美元的押注。随着世界发现他，管理的 500 万变成 50 亿，他就不能再做 50 万美元的押注了。他必须往食物链上方走。当他们往上方走，食物链底部就被清空了，这意味着那个空间留给只能做 50 万美元押注的新进入者。

投资的本质是，最初在市场非常小的角落和缝隙里工作的那些非常聪明的头脑，按定义，会离开那些角落和缝隙，因为他们会成功，会搬到更大、更绿的牧场。价值投资有这样一种机制：底部不断被清空，让下一代进来。对你们所有人来说，如果你能支配的资本很少，你就有巨大的优势。也许你可以用 AI 给你一些速度。但归根结底，我怀疑深度研究和理解事物是无可替代的，因为其中有太多是非定量的，太多东西从一家公司到另一家公司变化太大。能力圈在其中作用很大，很多因素都会进来。去年我在研究煤炭行业。我花了七个月，只读煤炭、研究煤炭。我下到 200 多层井下，去了四个不同的煤矿。我和煤矿工人一起在煤矿、煤炭码头待了大约 10 天，我还在继续做。即便七个月后，我对这个行业的了解仍然不够深。那些有注意力缺陷、想在一小时或者 15 分钟内把事情弄明白的人，祝你们好运。

主持人 1：我们的活动到此结束。我知道你看不清很多张脸，但大家似乎都很喜欢你给出的回答。一如既往，非常有洞见。我们希望你也享受这次活动。

帕伯莱：很棒。非常感谢。

主持人 1：谢谢。