帕伯莱在纳瓦拉特南课上首讲“投资管理十诫”

2018 年 10 月，帕伯莱为阿尔温德·纳瓦拉特南教授（Prof. Arvind Navaratnam）的课首次讲授“投资管理十诫”，并回答学生提问。主持人：阿尔温德（Arvind Navaratnam）。

阿尔温德：非常感谢你来给我们讲课。我想这已经是你连续第七还是第八年来我的课上了，我们真的非常感激。

帕伯莱：阿尔温德，这对我来说一直是一种荣幸。尽管我过去出过各种问题、闹过不少笑话，你还是一次次请我回来，这很好。另外，你和你的学生也愿意当“小白鼠”，这也很好。这次我准备了一个全新的讲座，以前从没讲过，今天是第一次讲，我自己挺兴奋的。希望你们那边觉得还行，大家也都喜欢。音频效果好吗？

阿尔温德：完美无缺。

第一诫：不收固定管理费

帕伯莱：好，太好了。几千年前，我们听说摩西登上山顶，带回了十诫。这个故事其实有点出入。我经常和上帝聊天，有一次他对我说：“莫尼什，摩西下山的时候把石板摔了，碎成了好多块，我的诫命就这么丢了。可他觉得过意不去，人类又在等着这些诫命，于是他就自己编了一套。”所以我们从来没有拿到过真正的诫命。上帝把真正的诫命交给了我，让我通过阿尔温德的课把它们传给世人，这就是我今天要做的事。上帝还说，他其实是想让这些诫命专门针对投资经理，而不是全人类。可惜摩西把交给他的任务范围扩大了一点。所以，这是给投资经理的诫命。摩西有一点说对了：确实正好是十条。这部分他没弄错。

好，第一诫。我不知道把这些讲完要花多长时间，我会尽量讲快一点，好给问答留足时间。当然，如果“信众”们想对其中一条或几条诫命了解得更清楚，我们完全可以在问答环节展开。第一诫是：“你不可从顶上抽成。”主的意思是这样的——所有这些诫命有一个共同点：之所以要把它们拿出来讲，是因为投资管理行业里大多数从业者都在违反它们，他们都是罪人。我们想稍微改善一下这种状况。所谓“从顶上抽成”，基本上就是你搭建一个投资机构，按固定比例收取费用。对冲基金通常从顶上抽 1% 或 2%，再在此之上加收业绩提成。而这门手艺最早的两位实践者——沃伦·巴菲特和查理·芒格——都是不从顶上抽任何费用的。

我记得巴菲特在 1962 年左右把他所有的合伙基金合并之后，采用的是 0/6/25 的结构，也就是不从顶上收任何费用。我的印象是，查理收的是超出零的部分的三分之一，我想他就是这么做的。当然，他那是一种比较专门的运作方式，和巴菲特的不太一样，而且资金非常少。但归根结底，巴菲特和芒格都说过：如果你要进投资管理这一行，那么在你自立门户、开始管理别人的钱之前，你应该已经先用自己有限的资产实践过这门手艺。如果你用这些资产做得不错，那么复利的威力会让哪怕一小笔钱在几年后也变得相当可观。

如果你的年复利能达到 15%、20%、25% 以上——在小资金上你应该做得到——你的钱大概每四到七年就会翻一番。即使是一小笔钱，几年下来也会变大，这样你在资产增长的同时，基本上就可以靠这笔本钱生活了。这就是第一诫。

第二、三诫：不要团队，接受犯错

第二诫：“你不应该有投资团队。”还是那句话，投资管理不是团队运动，它本质上是一项个人的事业。“投资团队”在很多方面就是一个自相矛盾的说法。它自相矛盾的原因有很多，但最基本的一个原因是：任何两个人的能力圈都不会一样。

比如说，如果我的团队里有一位分析师，他或她非常聪明，提出了一些投资想法，我可能仅仅因为我的能力圈和他不同就否决这些想法，这其实对分析师不公平。第二，我们的投资组合里并不需要那么多股票。一年当中，我们有充足的时间去研究很多股票，找到两三只或者四只符合条件的。还有一点，投资分析的过程其实是这份工作里最有乐趣的部分。你真的不会想把最有乐趣的部分委托出去，因为如果你不分析投资，我真不知道你还能干什么。那是最有意思的部分。

然后是第三诫：“你当承认，你至少有三分之一的时间是错的。”这些年来，有几条诫命已经从上帝那里泄露出去了，这一条就出自约翰·邓普顿（John Templeton）。基本上，投资的过程就是我们在推演，或者说试图推演一家或许多家企业的未来。从定义上讲，这就是一门非常不精确的科学。会影响每家企业未来的因素数不胜数，尤其是当我们试图预测或判断一家企业五年后、十年后会怎样的时候。这件事困难重重，出错率很高。比如说我现在的投资组合，假如大部分仓位由十只股票组成，其中可能至少有四只，未来的表现不会像我当初投资时预期的那样。这并不是说我有 40% 的时间会亏钱。而是说，至少有 40% 的时间，我要么赚得没有想象的多，要么在某些投资上亏钱，要么它们原地踏步，甚至也可能表现得比我想的好得多——以上情况都有可能。在投资管理上，这是一种谦逊的修炼。你必须始终接受这样一个事实：企业未来的轨迹，以及对这条轨迹的预测，充其量只是一门不精确的科学。

我们必须足够谦逊，接受这样一个事实：即使是我们最有把握的想法，也未必能走到我们预期的地方。

第四诫：寻找隐藏的 1 倍市盈率股票

接下来是第四诫：“你当寻找隐藏的 1 倍市盈率股票。”世界是这样运转的：全球大概有，比如说，5 万家上市公司。假如我设一个筛选条件：我要看所有市盈率在 40 倍以下的公司。很可能会有好几万家企业符合这个条件。如果我把条件改成市盈率 30 倍，仍然会有几千家；20 倍，仍然有几千家；10 倍，可能仍然有一千多家，也许上下浮动一点。我不断收紧这个绞索，收到 5 倍、3 倍、1 倍市盈率，仍然会有一些企业漏网。这些是“不隐藏”的 1 倍市盈率股票。但我们想找的是隐藏的 1 倍市盈率股票，也就是说，它们确实是 1 倍市盈率，但在筛选结果里显示不出来。比如说，它们可能是按未来盈利算的 1 倍市盈率，按今天的盈利算并不是。2012 年我投资菲亚特克莱斯勒（Fiat Chrysler）的时候，它的股价不到每股 5 美元。公司当时预测，几年后——确切地说是 2018 年——每股能赚大约 5 美元。

实际上，到了 2018 年，他们已经把法拉利分拆出去了。但如果把法拉利也算进整块蛋糕里，他们超过了那个数字。我们在 2012 年买入时的 1 倍市盈率，在 2018 年兑现了。最终结果是，这笔投资在这段时间里涨了七八倍。一般来说，当你买到 1 倍市盈率的股票，通常都会有好事发生。

阿尔温德，我记得几年前在你的课上还提过另一只股票，叫 IPSCO，是一家钢铁公司。我投资 IPSCO 大概是在 2004 年前后，2004 年或 2005 年。当时 IPSCO 的市盈率是 3 倍，市值的三分之一是现金。如果把现金扣掉，它的市盈率就只有 2 倍。根据公司自己的指引等信息，未来两年的盈利就是公司预计未来两年能产生的现金流。所以基本上，你手上有三分之一的市值是现金，再加上未来两年的盈利进账。两年之后则完全看不清。这是一个周期性很强的行业，很可能两年之后盈利就直线跳水。但我当时的想法是：如果我们持有这只股票两年，就能把所有本钱拿回来。到那时，我只想看看这只股票会以什么价格交易——它总得值点什么，因为它有那么多巨大的工厂、基础设施等等。结果呢，在我买入一年后，公司宣布还能再看清一年，盈利会照之前的势头继续，这意味着我们实际上有了三年的能见度，已经稳稳地赚钱了。然后在快到两年的时候，有人来把公司买下了。不到两年，我们在最初买入的基础上赚了大约 4 倍。总之，关于 1 倍市盈率，我注意到，在我管理帕伯莱投资基金的这大约 19 年里，我们至少有六七次找到过 1 倍市盈率的股票，比如菲亚特克莱斯勒，比如 IPSCO。

很早的时候，我投资过斯图尔特企业（Stewart Enterprises），它是做殡葬服务的。它在《价值线》（Value Line）上显示的市盈率只有 2 倍。我每周都会翻《价值线》，总要找找有没有 1 倍市盈率的股票。通常是没有的，但 2 倍市盈率的股票相当常见。这些通常是最好避开的企业。但每隔一段时间，也会冒出一颗宝石。

比如说，斯图尔特企业出现在我视野里时，我之所以感兴趣，是因为他们做的是埋葬逝者的生意，是殡葬服务业。很久以前我读到过关于殡葬业的一点：在所有行业的 SIC 代码、所有行业分类中，殡仪馆的企业倒闭率是最低的。横向比较各个行业，倒闭率最低的就是殡仪馆。其实你想一想，原因就很明显了。首先，在座的各位都是很有天赋的人，没有一个打算去做殡葬服务，这一点我几乎可以打赌。我从没见过哪个 22 岁的年轻人说：“我想去做殡葬服务，因为它的倒闭率最低，这门生意太棒了，这就是我想做的。”这种事不会发生。

所以，首先，进这一行的人寥寥无几。其次，当你深爱的姑姑或叔叔去世时，你不会去找报价最低的人来办后事。大多数人通常会找自家几代人都在用的那家殡仪馆，希望就那样办妥。就算不是这种情况，你也会去找附近的某家殡葬服务机构，不管对方报什么价，你都不会在电话里开始讨价还价。你大概连打五个电话比比哪家最便宜都不会。这不是一个你会去找最低报价的行业——除非你恨透了那位亲戚。当然，他们还有各种追加销售，什么带空调的棺材，诸如此类，让你心里觉得舒坦。

总之，基本上，隐藏的 1 倍市盈率股票对你的健康和财务健康都大有好处。寻找它们是一项很棒的练习。事实上，我昨晚刚从伊斯坦布尔回来，我觉得我在那边看的全是 1 倍市盈率的股票，简直泡在 1 倍市盈率股票里了，那真是一种让人兴奋到极点的体验。好，这就是第四诫：去搜寻 1 倍市盈率的股票。

第五诫：永远不要用 Excel

然后是第五诫：“你永不可使用 Excel。”这一条其实和第四诫是相辅相成的，甚至和“不要有投资团队”也是相辅相成的。基本上，你应该在脑子里把它算清楚。投资的过程其实非常简单。比如说，一家公司市值 10 亿美元，按 20 倍市盈率交易，过去十二个月的盈利是 5,000 万美元。为简单起见，假设这些都是所有者收益，你可以通过分红之类的方式拿出来。这 10 亿美元的市值究竟是被低估、高估还是估值合理，要判断这一点，只能看你能不能算出这家企业未来产生的现金流——从现在一直到世界末日，不过你可以近似地只算从现在起的 10 年或 20 年，再往后其实就无所谓了，终值会变得非常小。如果这家企业按 20 倍市盈率交易，而盈利预计每年增长比如 10% 或 15%，那你能怎么做？如果你非常有把握，10% 或 15% 的盈利增速能够持续很长时间，比如 15 年或 20 年，那你确实可以把账算一算。

你可以这样算：第一年盈利 5,000 万，第二年 6,000 万，第三年按 20% 增长……如果按 10% 增长，那就是 5,000 万、5,500 万、6,050 万、6,600 多万，一路这样往下算。然后你要用你的预期回报率把每一年都折现。比如说，如果我希望这笔投资有 20% 的回报率，就得用 20% 去折现那些未来现金流。如果我每年拿到 5,500 万，而我的资本成本是 20%，那这 5,500 万实际上只值 4,400 万左右，因为我不是今天就拿到它。当我把所有未来现金流都折现、把数字跑一遍，就会发现很难算到 10 亿，因为盈利增速只有 10%，而你的预期是 20%。这会是一条逐年递减的未来现金流，按现值算每年实际上都不到 5,000 万。这笔账就是算不过来。

现在，如果你把回报预期降到 8% 左右，也许就算得过来了。如果你说“我只要 7% 或 8% 的回报”，也许行得通。但即便如此，这里面也有一些英雄式的假设。我们已经看到邓普顿说过，你有三分之一的时间会犯错，而资本主义是残酷的。除非这是一家高速增长的殡葬服务公司，否则它不可能连续 15 年每年增长 20% 或 10%。在商业世界里，要有这么长的跑道而不被别人闯进来抢走你的高速公路，是很难的。

问题是，我们怎么绕过这一点？办法就是把算术弄得非常简单。而把算术弄简单的办法，就是回到 1 倍市盈率。一回到 1 倍市盈率，所有的算术都变得非常容易。如果我想每年赚 25%，那我两三年就能拿回本钱，而这家企业还在，还在继续产生现金，你会发现它能给你带来那样的回报。在 2 倍或 3 倍市盈率上，它可能同样能带来那样的回报。但一旦到了七八倍甚至两位数，一般来说，这笔账就没那么好算了，要算得过来就难得多。

比如说，我们看一个简单的例子，拿苹果这样的企业来说。简单起见，假设苹果正好值 1 万亿美元。我一直没跟踪它，我想它比这个数稍高一点，但就当它正好是 1 万亿美元。假设我是个不讲理的人，想让我的资本每年有 25% 的回报。阿尔温德知道，我的车牌上写的是“compound 26”（复利 26）。如果我想要 25% 或 26% 的回报，那第一年这家企业就得产生 2,600 亿美元的所有者收益。我不认为苹果现在能赚这么多，我也不太确定。也许班上有人知道，或者阿尔温德你可以查一下。

阿尔温德，苹果的滚动市盈率大概是多少？10 倍左右吗？

阿尔温德：我觉得比这个高，不过我可以帮你查一下。

帕伯莱：好。我们大方一点，就说它按 10 倍市盈率交易。这意味着苹果一年赚 1,000 亿美元，而我要 26% 或 25% 的回报，需要 2,600 亿。就说它赚 1,000 亿吧。一年后，假设变成 1,150 亿——它的市场地位非常强势，盈利增长 15%，到了 1,150 亿。假设未来 10 年它都按 15% 复合增长，从 1,000 亿盈利起步，连续 10 年 15% 的复合增长，那么到第 10 年就是 4,000 亿。因为 5 年后它会翻一番到 2,000 亿，10 年后再翻一番到 4,000 亿。可第 10 年的这 4,000 亿，在今天并不值 2,600 亿。按 26% 折现，它会降到 1,000 亿以下，因为要达到那个回报，它得每三年左右就翻一番。总之，归根结底，如果你的回报预期是每年 7% 左右，而苹果每年增长 7% 左右，也许算得过来。光是摆弄这两三个数字——市值、当前盈利、预期盈利增速——你就能看出很多东西。当然，我想很多人很难接受这样的假设：苹果的净利润能连续 10 年或 15 年每年增长 15%，中间不出任何岔子。它是一家处于主导地位的强势公司，但我们见过很多过去处于主导地位的公司在这方面出问题。问题在于，当我看苹果这样的公司时，连一秒钟都不用就会放弃。现在，如果苹果是 3 倍市盈率，比如 1 万亿美元市值、一年赚 3,500 亿、增速 15% 左右，那就连我这样的人也可能会感兴趣。也就是说，3 倍市盈率的苹果可能会让我兴奋，10 倍市盈率就没那么让人兴奋了。

阿尔温德：莫尼什，有位同学说它更接近 20 倍，所以你会更提不起兴致了。

帕伯莱：那就太难了。如果你从 500 亿开始算同样这笔账——那是它过去十二个月的盈利——就算你做出英雄式的假设，让它不间断地每年增长 20%，我还是到不了应许之地。靠这些诫命我去过应许之地，但靠苹果我到不了。这就是第五诫：“你永不可使用 Excel。”你们也看到了，我们刚才算的这些，连计算器都不需要，更别说 Excel 了，全在脑子里算完了。根本不需要 Excel。如果你发现自己伸手去拿 Excel，那就意味着你该放弃了，这是自动放弃。如果你需要 Excel，那就说明你该放弃了。如果你没法用一只手的手指算完，就该放弃；要是用上了两只手，那就有问题了。你应该用一只手、不用计算器、只用两耳之间的那个东西来算，仅此而已。我说了，这些都是阿尔温德永远不会跟你们讲的东西，只有我和你们之间才能聊这些。

第六诫：永远留一根爬出深井的绳子

然后是第六诫：“你当始终留有一根绳子，好从最深的井里爬出来。”万一你们有人没完全理解，我来试着解读一下仁慈的主在第六诫里是什么意思。我小时候，我爸是个创业者，他非常擅长白手起家，不用任何资本就创办了好几家企业，也很擅长把它们做到一定规模，有些企业做到了上百名员工。这些企业发展得很快，但他在扩张计划和杠杆上总是非常激进，过于乐观，结果这些企业无一例外都会爆掉。他经历过好几次破产。

我小时候，我父母在理财和储蓄方面都非常糟糕。生意好的时候，家里的日子也跟着好；生意好的时候，家里花钱大手大脚，一切顺利。生意一垮，我们就连房租都交不起，连买菜的钱都没有，只能找亲戚、找朋友帮忙。那段日子很艰难。

有一次，我大概九岁还是十岁，我父亲又破产了。他请了一个占星师，每个星期天到我们公寓来。这个占星师穿着一身橙色长袍，额头上画着一堆记号，剃着光头，诸如此类。他带着各种各样的星盘，给我父亲讲未来会怎样，然后我父亲付钱给他，下个星期他再来，每周都是这样。我看了几个星期之后跟我爸说——我爸是工程师，是个非常理性的人——我说：“你应该知道这个人说的全是胡扯。”我爸对我说：“我掉在一口井的井底，我需要一根绳子爬出这口井。这个穿橙色长袍的人就是我的绳子。因为我付钱给他，他就一定会告诉我未来很美好。他知道，要是他说未来不好，下个星期就别想再来了。每个星期我跟他聊的时候，他都在跟我讲我将来要创办的那些企业，讲即将到来的繁荣。我需要一样东西，好让我爬出我所在的这口井。”

我爸让我一再惊讶的一点，是他东山再起的能力。我注意到，随着他年纪越来越大，再站起来比年轻时难了。我想，一遍又一遍地经历这些，确实越来越难。但我总是很惊讶，一家企业的最后一点残余还在倒闭的时候，他就已经在琢磨下一家了。

在投资这一行，我们一定会经历剧烈波动，会有业绩很好的时期，也会有业绩不怎么样的时期。比如说，在 2008 到 2009 年的金融危机里，帕伯莱投资基金从 2007 年 6 月的高点到 2009 年 3 月的低点，跌了 65% 到 70%。这是一次巨大的下跌。

我跟你们讲过第一诫：“你不可从顶上抽成。”假如我的基金在 2007 年 6 月值 6 亿美元左右，那么到 2008 年 6 月，要收到费用，它至少得到 6.36 亿美元，也就是 6% 的回报，然后我才能拿到报酬。结果基金跌到了 2 亿美元以下，6 亿变成了 2 亿，而能收费的基准线是 6.36 亿。我掉进了一口非常深的井。我想起了那个穿橙色长袍的人，可惜我没有他的电子邮箱，我甚至不知道他那时还在不在世，他很可能已经去世了。我到处找那个穿橙色长袍的人，可哪儿也找不到。我在井底，我需要一根绳子，需要一根绳子把我拉出来。

我做的是：违反第五诫。我先求得了主的宽恕，我说，为了遵守第六诫，我需要暂时豁免第五诫。时隔多年，我打开了 Excel。我把我的投资组合放进去，给组合里所有股票填上 2010 年底和 2011 年底的价格——我对这些公司到 2010 年底、再到 2011 年底会以什么价格交易的最佳估计。当然，那时一切都已经崩盘了，到处都是便宜货，这意味着我投的任何东西之后都涨了好几倍。

当我看 2010 年底和 2011 年底整个组合的汇总数字时，远远超过了 6 亿美元。这部分是因为那些单元格里填什么由我说了算，就像那个占星师能决定他说未来会怎样一样。

我们都听说过史蒂夫·乔布斯（Steve Jobs）的“现实扭曲力场”。我们需要扭曲的现实来爬出井底。我当时做的是，不去盯着 2 亿美元那个数字，而是在脑子里盯着 2010 年或 2011 年的那个数字，到那时我就会重新回到可以收费的区间，生活会很美好，快乐的日子又会回来。这招真的管用。那张电子表格我现在还留着。每隔一段时间，如果我觉得我们掉进了井里、需要爬出来，我总会回去看看它。我不用 Excel 做投资分析，但我确实用 Excel 爬出井底，效果相当好。不只是投资，人生也一样，你永远需要一根绳子，好从深井里爬出来。可以保证的是，无论在投资里还是在人生里，你都会发现自己掉进深井。要是不发生这种事，人生就太无聊了。这就是第六诫。

第七诫：像阿周那一样专注

第七诫：“你当像阿周那一样心无旁骛。”当然，没有人比阿尔温德更了解阿周那了。几年前，阿尔温德送了我一幅很漂亮的画，画上是一个人拉弓射向一个靶子，我想画里那个人就是阿周那。

印度有一部几千年前写成的史诗，叫《摩诃婆罗多》（Mahabharata）。《摩诃婆罗多》里有一位英雄，是一名伟大的武士和神射手，名叫阿周那（Arjuna）。阿周那学射箭的时候，有一天他的老师对所有学生说，要给他们来一场实战考试。他立起一根长杆，在杆子顶端放了一条鱼——是一条鱼的雕像，鱼有一对小小的蓝眼睛。他把这根杆子立在一池水里，或者说一盆水里。他告诉学生们，要看着水面，看水里映出的那条鱼、那只鱼眼，然后把鱼眼射下来。

这些学生都是贵族，是各个王国的王子。第一位王子上前应考，在他放箭之前，德罗纳（Dronacharya）问他：“你看到了什么？”他说：“我看到了水、杆子、鱼。”老师说：“好，坐下吧，你还没准备好参加考试。”然后第二位王子站起来，老师又问他：“你看到了什么？”他说：“我能看到杆子，能看到鱼，能看到鱼的眼睛。”老师对他说：“你还没准备好射箭，坐下。”王子们一个接一个站起来，告诉老师自己看到了什么，结果都没被允许拉弓。最后，我们的英雄阿周那站了起来。老师问他看到了什么，他说：“我只能看到鱼眼的正中心。”德罗纳让他放箭。当然，他一箭就把鱼眼射了下来。

我们要从阿周那身上学到的一课，就是要像他那样专注。任何时候我们在看一家企业，尤其是在看这些 1 倍市盈率的企业时，企业头上通常不止笼罩着一片乌云，而是好多片。另外，宏观层面也总是有很多乌云；即便没有宏观乌云，也会有宏观上的担忧。我们要做的，是像阿周那那样，只专注于企业本身。要判断一个经济体的未来是非常难的。对我来说，就连判断加利福尼亚州的未来都非常难，甚至我住的那个县会发生什么，也很难知道。这些都是非常难的问题。我们必须把世界简化，而简化的方法之一就是像阿周那那样：专注于企业，不去理会噪音。过去几天我在伊斯坦布尔，注意到那里有很多噪音。如果你能穿过这些噪音，专注于企业，只去考虑企业本身的细微之处，事情就会变得非常清楚、非常明显。我确实找到了几个我认为我们会扣动扳机的标的。但如果我去看宏观形势、看这个国家，甚至看这些企业面临的逆风，逆风是相当大的。可如果我是以清算价值的 20%、或者以未来盈利的极小一部分买入，我说了，这些都是非常好的资产。盯住鱼眼的正中心，这才是关键，这就是我们要做的。不要被各种宏观因素分散注意力。我觉得你最好把它们全部忽略，因为你预测不了它们。

第八至第十诫：不做空、不借贷、克隆

第八诫是：“你永不可做空股票。”我想这一条不用花太多时间，相当显而易见。我们不需要搞清楚特斯拉（Tesla）会怎么样，既不需要做多，也不需要做空，它直接归入“太难”那一堆。拿特斯拉来说，对我而言它纯粹是个娱乐节目，我只是坐在前排看热闹，而不是下场角斗。我们根本不需要搞清楚到底会发生什么，也不需要参与。

首先，第三诫说你有三分之一的时间会犯错。我觉得做空的话，你会有 80% 的时间是错的。巴菲特和芒格都说过，他们对股票的判断总是对的，但时机总是错的，而时机可能让你非常痛苦。另外，算术也对你不利：做空时如果你判断对了，最多只能赚一倍，而我们追求的可不是一倍。可你最多能亏到破产。最大上行空间是一倍、最大下行风险是出局的赌注，没有任何意义。我到进坟墓都不会做空一只股票，我觉得你们也应该这样。

然后，第九诫来自波洛涅斯（Polonius）。虽然波洛涅斯比摩西晚了很久，他是《哈姆雷特》里的人物。波洛涅斯对他儿子说：“不要向人借钱，也不要借钱给人。”我想巴菲特对波洛涅斯这句话的改写是：“不要做长期的放贷人，也不要做短期的借款人。”基本上，你不要把杠杆引入你的生活。我认为，要想第一个冲过终点，首先得冲过终点。我们要确保自己能留在牌桌上，并且能玩很久。关键在于花的比赚的少，再把这个差额放进一台复利机器里。如果你花的比赚的多，那就不是好事。

我有一个博客，你们有些人可能去看过，不过我还是在这里给它打个广告。我的博客叫 Chai with Pabrai，如果你哪天想跟我喝杯茶，就可以去我的博客。我最早发的帖子之一，也是我开这个博客的动因之一，是一个叫“钱胡子先生”（Mr. Money Mustache）的人。大家举个手，有多少人听说过钱胡子先生？听说过的就举一下手。屋里有几位开悟的人，很好。钱胡子先生是个好人，你们应该好好了解一下他。我一直以为会听到钱胡子先生离婚的消息，因为他太太受不了他。但我想他娶的是钱胡子太太，我觉得她对他那套方法比他本人还要热衷。

总之，钱胡子先生，我想他现在三十出头，22 岁时是一名软件工程师。他决定 30 岁退休——不是因为他靠哪家公司套现退出，而是作为一名软件工程师，只拿了八年普通软件工程师的薪水，就在 30 岁退休。这八年里他就是这么过日子的。比如说，打死你也不会在星巴克里看到钱胡子先生。花 4 美元买一杯咖啡？没门。他的咖啡大概 5 美分一杯。我想他的储蓄率大概是 60% 到 70%。他有一辆车，但我想那辆车一年大概只烧两加仑油。他的自行车倒是跑了很多里程，他去哪儿都骑车。

他还是个木匠。我想他在科罗拉多州林子里的房子大部分是他自己盖的。总之，我觉得值得去看看他的博客。他的有些方法你可能会觉得难以接受，但哪怕你只照做三分之一，也会走在一条很好的路上。他仔细审视了我们人类的每一项开支，发现经济的运转方式是这样的：我们一找到工作就背上一堆贷款，贷款买豪车、贷款买豪宅，或者付高昂的房租，诸如此类。他认为这些全都毫无意义，他不这么干。他不借任何债，开一辆破车，把每一项开支都逐条审视，能不花的一分钱都不花。

当然，好笑的是，钱胡子先生如今靠他的博客一年能赚几十万美元，因为他的博客太火了。他对此有点失望，甚至有点难过，因为他并不想赚这么多钱，他只是想证明他可以按自己的方式生活。至少他声称，那些钱全都捐给了慈善机构。也许确实如此，那很好。总之，他是一个很好的榜样，也是我博客上的第一篇故事，后面还有很多其他好故事。

最后，第十诫是：“你当做一个厚着脸皮的克隆者。”克隆对你的健康大有好处。有很多聪明人是很棒的投资者。在很多情况下，他们的投资组合是我们看得到的，因为法律要求他们披露。去看看一些非常聪明的人最有把握的想法是什么，这是一条很好的捷径。比如在美国，我们有 Dataroma 这样的网站，追踪一批投资者，告诉你他们最有把握的押注是什么。克隆对你的健康真的很有好处。这就是第十条，也是最后一条诫命。

好，阿尔温德，接下来我们开始提问吧。谢谢。

问答：寻找想法与危机中的心态

阿尔温德：好的，莫尼什，讲得太好了，谢谢你。我们直接进入提问环节，请大家把问题准备好。同学们在网上尽可能多地看了关于你的资料、视频、书和文章，准备了很多问题。一个共同的主题是：你是怎么在印度、中国、韩国、日本和土耳其寻找投资想法的？你是在看相当于 13F 持仓报告那样的东西，还是看土耳其的企业家投资者？你是怎么找到这些 1 倍市盈率、3 倍市盈率的想法的？

帕伯莱：这就像电影《十二罗汉》（Ocean's 12），也可能是《十三罗汉》（Ocean's 13），我忘了是哪一部了。我想是克鲁尼（George Clooney）和安迪·加西亚（Andy Garcia）对话的那一段，在《十三罗汉》里，也可能是《十二罗汉》。总之，克鲁尼想把他前妻追回来，而她现在跟安迪·加西亚在一起。他和安迪在谈话，安迪碰上了一些大麻烦，克鲁尼对他说：“我认识一个人。”安迪不敢相信地说：“我碰上了这么多大麻烦，你就认识一个人？”他说：“对，我认识一个人。”至于伊斯坦布尔，我也是认识一个人，这个人暂时不便透露姓名。

我想说的是，要是没有第十诫，我们活不下去，我活不下去。克隆对你的健康真的很有好处。我想在印度，过去两年里我见了大约一百家、走访了大约 180 家甚至更多的上市企业，见了很多 CEO 和管理团队，参观了很多工厂和总部之类的地方。这真是一次非常非常好的学习。

有些情况下是克隆，有些情况下——上帝保佑——是真的自己下功夫研究。但基本上，我们一年只需要两三个想法，不需要太多。我认为克隆是一条很好的捷径。有一条诫命没进前十名，但差一点就进了：有人问过巴菲特同样的问题——你是怎么找到好股票的？他的回答是：“从字母 A 开头的开始。”巴菲特不是在开玩笑。在 50 年代，他把《穆迪手册》（Moody's Manual）从头翻到尾，翻了两遍。里面有两万家公司，他每一家都看过。

几年前我在 eBay 上买了一本 50 年代的《穆迪手册》，就是想看看。每页大概有三四家公司，列着这些公司的基本财务信息，你很快就能看出它们在现金、现金流等方面是什么情况。很多时候，他的买入价远低于公司的现金，盈利能力根本不用考虑，他就是在低于现金的价格买入。他得翻几千页才能找到这些公司，但这没关系，他有时间去做。我觉得这是一场寻宝游戏，如果你喜欢寻宝，你就会喜欢当投资者。寻宝也有捷径，比如当一个克隆者，而且这招管用。一般来说，当我去韩国、现在去土耳其、或者去中国这些地方时，我肯定会用克隆来给自己打个掩护。这个办法效果不错。至于印度，更多是自己直接去看。不过在印度，我们很多时候会发现一些在美国或欧洲有着非常悠久历史的同类企业。我们去看的时候会发现，同类型的生意在这些国家早就存在，而且存在得更久。你可以看看其中一些企业走过的轨迹，再从那里出发。

阿尔温德：谁想提问？好，请讲。

提问者：莫尼什，谢谢你给我们讲课，希望你能听到我说话。我想回到我之前准备的一个问题，关于金融危机期间的心态。你讲到要有一根爬出井底的绳子。你是怎么保持冷静和自信，在投资者面前保持那种坚定的样子的？

帕伯莱：我太太跟我说过一件事：金融危机过后，她才意识到我们的财富缩水了多少、我被套得有多深。她说她当时并没有注意到我的言行举止有什么变化。我想，有一句话是这么说的：“失去财富，什么也没失去；失去健康，就失去了一些东西；失去品格，就失去了一切。”我们说的只是财富，而按这句话的说法，财富根本不算什么。

坦白说，我认为一个人需要对人生中什么重要有一个正确的看法。另外还要记住一点：看看美国，受过良好教育的人里，有多大比例是入不敷出的——交不起房租、买不起吃的那种？这个比例接近于零。归根结底，我们生活在一个有各种强大社会安全网的国家。归根结底，即使事情不顺，你重回正轨的可能性也非常高。你可能会有一段时间需要重新调整，可能得去找份工作，而不是自己单干，诸如此类。但归根结底，你一定能重新站起来。对人生中什么重要保持正确的看法，永远是好事。

我经历金融危机的时候，那根绳子显然有帮助，看 Excel 也有帮助。但我的看法是，部分原因可能是我小时候经历过很多起起落落。这大概多少有些帮助，因为我见过的极端情况远比我当时经历的要极端。我认为心性很重要。如果你发现自己在这方面比较弱，有一种冥想叫内观（Vipassana），你可以上谷歌搜一下，可以去印度参加十天的闭关，大部分时间保持静默，过一种简朴的生活。这对很多人都管用。有好些人一直跟我说我一定要去试试，我跟他们说：“如果你已经在底特律了，就不需要坐大巴去底特律。”到达那里有很多不同的途径和方法，有些人是天生就具备的，可能就是心性。倾向不是命运，倾向不必成为命运。我们人类都有各种倾向，但我们也确实拥有自由意志，可以超越这些倾向。我们可以借助很多不同的工具。归根结底，你得弄清楚哪根绳子对你管用。

阿尔温德：莫尼什，说到这个话题，你讲了职业上的绳子、井和 Excel，也提到了个人层面。在个人层面，你也有一根绳子吗？

帕伯莱：我不知道，也许我天生就是这样，我不需要 Excel 以外的什么东西。归根结底，我经历金融危机的时候，有一件事真的让人兴奋，那就是投资机会多得惊人。一边是你的投资组合在崩盘、在燃烧，另一边你看到的是各种让人垂涎欲滴的投资想法。比如说，我觉得整个大宗商品板块都崩了。我在大宗商品里找到了很多投资想法，都是非常非常简单的想法，我觉得每一个看起来都至少有 5 倍的空间。我没有太多时间逐一研究，就把一批这样的股票做成了一个篮子。结果没有一只亏钱，几乎每一只都至少涨了四五倍。其中一笔投资是泰克·科明科（Teck Cominco），我在它涨到 5 倍后卖掉了，后来它涨到了 10 倍。那段时间非常吸引人的一点是，投资想法非常多。我在卖便宜的股票，去买更便宜的股票，这是我做的事情之一。通过这样做，我尽可能地扩大相对内在价值的折扣。

但在个人层面，金融危机最低点的时候，我想我的净资产降到了 1,800 万美元。人生中比净资产只有 1,800 万更糟的问题多的是，所以我对此没有太大困扰。当然，如果看从高点到低点，那是巨大的跌幅。我想高点的时候，交完税什么的，大概是 8,000 多万美元。从高点到低点看，跌得很厉害。我的看法是：东西看起来非常便宜，我喜欢我们持有的东西，而且我没有任何杠杆。我见过我爸的经历，对吧？基本上，你就保持清醒，继续砍柴，继续往前走。这一点很重要。

阿尔温德：我不是想打断你，但我问的其实不完全是这个。我问的是投资以外，在你的个人生活里，当你掉进井里、需要一根绳子的时候呢？

帕伯莱：我想道理完全一样，你只是需要另一根绳子。

阿尔温德：明白。

帕伯莱：我想我们必须明白，眼下的境况永远不会持续下去。如果你现在过得非常好，那很可能不会一直持续。

阿尔温德：对。

帕伯莱：如果你现在过得非常糟，那也不会一直持续。所以第一点，你得有信心：当你处在人生的绝对谷底时，情况一定会好起来，这就是人生的本质，它一定会好起来。一旦你有了“人生会变”这个基本的信心——我们知道有不少人会自杀，对吧？有人就这么结束了自己的生命。我在什么地方读到过，不知道数字记得准不准：有一千多人从金门大桥上跳下去，其中大约 30 人活了下来，没有死。这 30 个人百分之百都后悔自己跳了下去。基本上，我们有一个 30 人的样本——我们没法和那些跳下去真的死了的人交谈，但我们有这几位可以说是死而复生的人。如果死而复生的人百分之百都说跳下去是个大错，那么很可能，假如你能和那一千多人全都谈一谈，绝大多数人都会说：“我们犯了个错。”

他们为什么会跳？我想，他们跳是因为当时他们掉在井底，却没有绳子，对吧？这是非常悲哀的处境。不管出于什么原因，他们没有那份信心。这就是为什么有一定比例的人——相当多的人——会尝试自杀。谢天谢地，真正自杀成功的人相对较少，这算是其中一件好事，成功的人不多。我认为人们跌到谷底后，不知道怎么从谷底出来，对吧？我唯一能说的是，一个人必须有信念：明天会比今天更好，我们面对的无论什么境况都不是永久的。

一旦我们有了——可能是找到佛法，可能是找到一位朋友，可能是找到一个可以倾诉的亲人，可能有一百种不同的绳子。对很多人来说，他们的配偶就是那根绳子。很多时候，当我有些事情放不下、心里有些担忧之类的，我就会跟我太太聊一聊，几乎每次聊完都会感觉好很多。我们总能在身边找到这样的人。我认为，当你掉在井底的时候，向朋友和家人伸出手，肯定只会对你有帮助。

阿尔温德：这个视角很有帮助。还有其他问题吗？好，请讲。

问答：谷歌与印度管理层

提问者：谢谢你，莫尼什。我想回到投资上来。你能不能借今天讲的这些内容，谈谈你几年前买入谷歌的那笔投资？是什么让你买入的，后来又为什么卖掉了？

帕伯莱：好的。谷歌是一家非常有意思的公司，因为谷歌可以让自己的收入和现金流想是多少就是多少，很少有公司处在这种境地。谷歌给我们提供的产品和服务，绝大多数都是免费的，它甚至没有把这些产品变现，就这么提供着，不做变现。我认为他们可以随心所欲地在各种产品上开启变现引擎。事实上，这家公司的历史非常有意思。这家公司创立的时候，创始人没有任何盈利模式，根本不知道谷歌将来要怎么赚钱。令人惊讶的是，投资它的那些投资者也不明白这东西要怎么赚钱，但他们还是投了。

最后，盈利模式甚至都不是创始人想出来的，而是他们雇的一个人想出来的。这个人被雇来并不是为了想盈利模式的。我想是他上班几个月、也许一年左右之后，有人跟他说：“对了，你能不能想想我们怎么赚钱？”他就去琢磨了，回来时带着 AdWords。从此他们就一路狂奔。

AdWords 贡献了谷歌今天的一部分收入，而创始人在创办公司时、甚至在那之后，都没有把它看作一种变现方式。同样，看看他们收购 Waze 的时候——那家以色列公司，我们很多人都在用——Waze 没有任何盈利模式。谷歌收购它的时候，它只是提供导航，并不赚钱。甚至有一段时间，谷歌也是免费运营它，实际上是亏损的，因为没有变现。当然，现在你能看到各种广告，他们已经想明白了。谷歌是一家非常有意思的公司，因为我认为他们在开启哪些引擎、如何变现、变现什么等方面有很大的灵活性，而且他们有大量的聪明头脑来做这件事。我真的很喜欢这门生意，所以我买了。

我买的时候，它的估值倍数相对温和，远期市盈率在十几倍。但即便是我，也越过了这个门槛，结果这笔投资成功了。大约三年里，我们的钱翻了一倍还多。

我其实本打算——这是一门这么好的生意，我就一直拿着，永远拿着。但后来冒出了这些 1 倍市盈率的股票，我需要现金。尽管很不舍得，谷歌还是成了过去式。一旦你有了 1 倍市盈率的股票，很多东西都会成为过去式。我认为谷歌会继续表现很好。我希望他们不要证明我错了——比如说，谷歌在接下来几年里的表现就像那些 1 倍市盈率股票一样。它是一家很棒的公司，我认为它有很好的未来。

提问者：太好了，谢谢你给我们讲课。当你考虑在印度投资时，比如你开始和管理层交谈，你怎么判断管理层是好的，还是不诚实的、或者无能的？

帕伯莱：好问题。从历史上看，我投资生涯的大部分时间里都不见管理层。如果算过去 24 年，包括我只管自己的钱的那段时间，大概至少有 22 年我从来不见管理层，结果也都还好。

但我觉得在印度没法这么做。因为有一件事我几乎可以打包票：我研究的一家典型的美国公司，如果我亏了钱，原因不会是欺诈。我可能因为自己犯蠢而亏钱，但不会因为欺诈而亏钱。美国公开市场上彻头彻尾的欺诈案例非常少见。至少在我四分之一个世纪的投资生涯里，我从来没有因为欺诈在任何地方亏过钱。我因为犯蠢亏过很多次钱，但从没因为欺诈亏过。

在印度，欺诈的风险比美国高得多，我需要亲自去踢踢轮胎、实地看看。到目前为止，我不认为我们投过任何有欺诈问题的企业，这道过滤器起了作用，时间会告诉我们答案。我认为一般来说，见管理层的时候，你可以做出很多判断。我在印度和骗子同处一室过，那还挺有意思的。事实上，我觉得和骗子同处一室是很好的学习，因为你可以试着弄清楚他们是怎么运作的。另外，你还可以追踪现金，这是避开欺诈的最好方法之一。有一本很好的书，我想最近刚出了新版，叫《财务诡计》（Financial Shenanigans），作者叫希利特（Schilit）。我现在已经和作者联系上了，接下来几周应该会和他通个电话，我很期待。他叫霍华德·希利特（Howard Schilit）。总之，那是一本很好的书，我觉得它把公司如何通过会计处理和财务报表来糊弄你讲得非常清楚。在印度，我会关注的一点就是追踪现金。如果你追踪现金，即使在美国，比如 MCI 世通（MCI WorldCom），那是一起欺诈，如果你盯住这一点，其实很容易发现。基本上，他们把费用转成了资本开支，把日常费用资本化，从而虚增了利润。

如果你去看现金——这家企业扣除所有费用后年底到底产生了多少现金——你就会发现，以世通为例，这个数字和净利润相差悬殊。《财务诡计》那本书的作者非常厉害。光看数字、看现金到底在不在，你就能看出很多东西。

在印度，有些情况下确实存在欺诈。萨蒂扬（Satyam）就是个很好的例子，那家伙伪造了银行对账单，审计师是德勤（Deloitte）。那种情况你是发现不了的，因为现金是虚构的，他们给我们看的资产负债表上的现金根本不存在。那是非常罕见的情况。但一般来说，你会发现搞欺诈的人基本上都会以这样那样的方式在债务上做手脚。只要你仔细筛查财务报表，就能发现。

问答：马尔基翁内与菲亚特克莱斯勒

提问者：你在之前的视频里谈到，菲亚特克莱斯勒是你名单上的候选之一，是一门由好 CEO 经营的好生意。但那位 CEO 不久前去世了。你应该把它从名单上划掉吗？

帕伯莱：是的。塞尔吉奥·马尔基翁内（Sergio Marchionne）去世，非常令人难过，他是个了不起的人。事实上，我上周刚去底特律参加了他的追思会。我想说，在我看来，塞尔吉奥大概是过去一百年里全球上市公司中排名前 20 的商业领袖之一。未来几年我们会看到一些关于他的书之类的出版。他是一位极不寻常的领导者。菲亚特克莱斯勒——2009 年的克莱斯勒——原本是要被清算的，离被清算非常非常近。美国政府决定不清算它，好像是汽车工作组（Auto Task Force）以三比二的投票做出的。它勉强躲过了清算，因为他们几乎已经放弃了这门生意，不认为它还能起死回生。如果没有塞尔吉奥，我不确定它能挺过来，我不确定克莱斯勒能挺过来。从那以后，菲亚特克莱斯勒不仅证明了它当初不该被清算，现在还跑赢了另外两个对手。菲亚特克莱斯勒如今的利润率达到了世界一流水平，高于通用汽车，也高于福特，从遥遥落后的第三名基本上做到了第一名。看塞尔吉奥这样的领导者，我在 2012 年投资之前就知道他是一位非常好的领导者，但我对塞尔吉奥的评价大概重新校准了四次，每次校准都比上一次高得多。我以为他很了不起，结果他更了不起，他就这么一路往上走。我对他的最后一次重新校准，发生在他去世之后。

塞尔吉奥在一年前，也就是 2017 年 7 月，就知道自己的健康出了严重问题，而且很可能是绝症。他在去世前一年就知道了。他从没告诉任何人，只有他的家人、直系亲属知道。这个人有几亿美元身家，有大概 15 辆法拉利之类的。他决定用生命的最后一年全力经营菲亚特克莱斯勒，去完成 2018 年的计划，而他也确实这么做了。在最后 12 个月里，他基本上是以每小时一百万英里的速度在狂奔，把公司推到它需要到达的位置。他去世前做的事情之一，是制定了 2022 年的计划。菲亚特在 2018 年 6 月 1 日公布了 2022 年的指引和各项数字。大约在他离开菲亚特之前四周、去世之前大约七周，他公布了这份蓝图。他公布的时候我觉得很奇怪，因为那比他实际要离开公司早了一年，比下一任被任命早了一年。即使他在 2019 年退休之类的，菲亚特克莱斯勒也仍然会执行计划，完成 2022 年的数字。他不是就这么离开、就这么去世了，他实际上一直在亲自带他自己的管理团队。

他大概有 35 名直接下属。他们过去经常一起过周末，因为他们不想把工作日的时间花在规划公司未来的会议上。我在底特律见了其中一些人，比如现在的 CEO 迈克·曼利（Michael Manley）。迈克·曼利经营这家公司不是为了个人的经济利益什么的，他是在进行一场圣战，一场让塞尔吉奥的遗产延续下去的圣战。他不能把它搞砸，他身边那二三十个人也不能把它搞砸。去底特律之前，我就看出通用和福特根本没有这样的东西。这些人肩负着一项强烈的使命，他们一定会完成这项使命，什么都挡不住他们。他们公布了 2022 年的数字，按这些数字算，股价只有 2 倍市盈率，我就让它一直拿着。事实上，我认为 2 倍市盈率还是低估了，可能更接近 1.5 倍或 1.3 倍之类，因为这些数字留了很大余地。总之，这家公司和 2009 年塞尔吉奥刚来时已经完全不一样了。它不是一家大宗商品型公司，他们几乎砍掉了所有大宗商品型产品。Jeep 一年大约 200 万辆，定位非常独特。他们几乎砍掉了所有跟风模仿的车型和产品，他们的产品线里已经没有任何跟风产品了。

阿尔温德：还有问题吗？请讲。

提问者：你提到你最近在土耳其的投资。我想知道你对货币升值的看法。

帕伯莱：阿尔温德，也许你可以重复一下，我没听清。

阿尔温德：好的。你经常谈到在土耳其和其他外国经济体、非美国经济体投资。你怎么看美国的货币？

帕伯莱：抱歉，我怎么看什么？

阿尔温德：美国的货币。

问答：汇率、水泥与困境反转

帕伯莱：无关紧要。归根结底，如果你对企业的判断是对的，货币就无所谓。我在印度的第一笔投资是 1994 年以个人名义做的，五六年里涨了 150 倍。那段时间货币对我不利，波动了 30% 到 40%，这无关紧要。即使是现在，我们投资这些 1 倍市盈率之类的标的时，货币也没问题。有些情况下，我们投资的资产实际上具有国际价值。我并不太担心。

我举个例子。我大概不会投这家公司，但我在土耳其发现的一件不寻常的事，是我去参观的一家水泥公司。水泥是一个受地域限制非常大的行业。相对于生产成本，水泥的运输成本非常高。基本上，一旦离工厂 100 或 200 公里——或者英里——远，水泥厂通常就开始没有竞争力了。它往往受到很强的地域限制。一旦离你大约 200 英里，另一家工厂通常就会比你有优势，因为运输成本开始吃掉利润。大多数水泥厂都受地域限制，只能在一个区域内供货并保持竞争力。

我参观这家公司时，注意到他们有一小部分是出口。我从没见过出口水泥的水泥公司，所以有点困惑。这个行业有一点：所有的知识都是累积的。我在印度至少见过 10 家水泥公司，其中一位我很喜欢的 CFO 告诉我：“这是一门烂生意，别投。我来跟你解释为什么不该投。”他立刻就成了我的朋友。他把数字过了一遍，解释了我为什么永远不该投资这个行业。

总之，我自己之前已经得出了类似的结论，只是没他那么精确。在去见这家水泥公司之前，我还试过取消会面。我说：“听着，这会是浪费时间，我永远不会投水泥。”但会面已经定好了，结果却成了非常精彩的一个小时。每次我以为这是门没用的生意、去了也没意义的时候，我总是错的，结果总会变成一堂很棒的商学院课程。这次又是一堂一小时的精彩商学院课。我跟公司的人说：“我注意到你们有一个相对较小的比例，8% 到 9% 的销量是出口的。水泥是没法运很远的，你们能解释一下这是怎么回事吗？你们怎么做到出口的？”CFO 说，他们的工厂就在海岸边，还有专用港口。我之前没意识到，土耳其在水泥生产上有着惊人的优势。我想原因一定是——这些我本该自己想明白的——水泥的三大要素是石灰石、廉价的煤和廉价的能源。要生产便宜的水泥，需要的就是这三样东西，而这三样在土耳其都很便宜。

石灰石我还得研究一下，但煤炭储量肯定是有的。土耳其没有石油，但有很多煤，电价非常低，所以土耳其的水泥生产成本非常低。他们能把水泥装上船，运到美国东海岸，运到非洲西海岸，而且在这两个地方都很有竞争力。当然，到了东海岸，他们没法往内陆运很远。但美国的地理就是这样，东海岸人口密度很高，一旦到了港口，你不需要运多远就能送到需要水泥的人手里。他给我讲完这门生意的经济账，我对他说：“听着，货币贬值让你们更有竞争力了。”这位 CFO 还讲了他们的国内水泥业务。他说：“听着，别看我们过去的数字。我直接告诉你，以后的数字会很难看。金融危机的冲击还没有反映在我们的数字里。”我说：“非常感谢你这么坦诚，太感谢了。”他说：“你看，接下来会发生的是，现在出口的是 10% 或 9% 的销量，需要一些时间，但我会做到 50% 出口。因为我以前就有竞争力，而现在因为汇率，我的竞争力强得多了。”这门生意很有意思，从某种意义上说，货币几乎没那么重要，因为如果货币进一步贬值，他最终会做到 70% 出口。

另一方面，如果货币往另一个方向走，那很可能是因为经济在好转，他的国内销量就会开始增长。我觉得这很有意思。我所知道的唯一另一家类似的公司，是韩国的浦项制铁（POSCO）。

过去人们一直认为，一个国家要是没有铁矿石，就不可能真正发展钢铁工业。日本和韩国都证明了，你可以把原料运进来、再把成品运出去。看看韩国的浦项制铁，它的港口基础设施是世界上最先进的之一。港口设计成 U 字形，船卸下矿石，同一批船再装上成品，就是一个掉头，物流效率非常高。浦项制铁能够把炼钢需要的所有资源运进来，再把成品全部运出去，同时仍然极具竞争力。这一切之所以行得通，是因为这些年来海运变得极其便宜。

有一本很棒的书，你们可能会喜欢，叫《集装箱改变世界》（The Box），作者是马克·莱文森（Marc Levinson）。这本书讲的是集装箱带来的整个惊人变革。我们平时不怎么注意集装箱，但集装箱运输彻底改变了航运业。我现在还在读另一本书，同样题材，更好玩，叫《航运业的 90%》（Ninety Percent of Everything）。作者是一位女记者，她登上这些集装箱船，以乘客身份来讲解这个行业。她在船上有很多好笑的经历，文笔也很幽默。那是另一本很棒的书，算是寓教于乐。总之，关于海运，要明白的一点是：从实际效果来说，海运几乎是免费的。我从土耳其运到美国，比在土耳其境内往内陆运 150 英里还便宜。这就是海运的好处。希望这回答了你的问题。

提问者：好的。莫尼什，谢谢你抽出时间。你在书里讨论过陷入困境的企业和陷入困境的行业。你能谈谈什么样的条件能促成一个好的反转故事吗？

帕伯莱：抱歉，问题的后半部分我没听清。

提问者：后半部分是：一家很好的公司要有一个好的反转故事，需要具备哪些基础条件？

帕伯莱：一般来说，你不要押注反转。大多数反转都不成功，反转往往转不过来，一般都不是好的押注。比如说，我投资汽车行业的菲亚特克莱斯勒时，整个行业陷入了困境，但行业已经发生了一些结构性变化，使得复苏几乎是板上钉钉的。你不要在对管理层将要施展的魔法做出英雄式假设的地方投资，那不是好主意。你可以做的投资，是那些基本上能看清它往哪里走、最终会落在哪里的。行业确实会陷入困境，甚至国家也会陷入困境，比如土耳其。比如我看这家水泥企业，就能看出他们有多大的灵活性。实际上，土耳其现在的情况是，出口商过得非常好。我注意到的另一点是，本地价格还没有调整那么多。立刻调整的是进口商品，那些已经调整了；但本地生产的东西还没有完全调整。货币走弱，出口商的优势会更强。当你进入这些领域时，你要看到的是显而易见的东西。你不要对管理层会做什么、或者什么会改变做出英雄式的假设。那些东西应该已经摆在那里了，只是市场没看到而已。

问答：幻觉护城河与凯利公式

提问者：你有没有投资过某家企业，它的竞争护城河后来被证明是一种幻觉？你从中学到了什么？

帕伯莱：我没完全听清。竞争对手有什么？

提问者：竞争护城河后来被证明是幻觉。

阿尔温德：竞争护城河，后来发现护城河只是一种幻觉。

帕伯莱：抱歉，护城河后来被证明是什么？

阿尔温德：幻觉。

帕伯莱：哦，那太常见了。就护城河而言，我们打交道的大多都是幻觉。资本主义的本质就是创造性破坏。大约 90 年前就在道琼斯指数里、一直留到最近的公司只剩下一家，那就是通用电气（GE）。现在这唯一的一家也没了。我刚在报纸上看到，他们的新 CEO 被毫不客气地撤掉了。通用电气曾是一家非常强大的公司，我想在飞机发动机等领域，它至今仍有相当强的护城河。可即使是通用电气这样的公司，基本上也遇到了很多困难。我认为护城河被填平的频率和速度，远比我们大多数人以为的要高、要快。

你对此的防御手段就是 1 倍市盈率的股票，这是保护自己的唯一办法。1 倍市盈率的股票对你的健康有好处，因为你在第一年、或者一两年后就把现金拿回来了，之后你就不怎么在乎了。过去几个月我一直在做一件事：我在淋浴间装了一个防水蓝牙音箱，边洗澡边听巴菲特和芒格的股东大会视频，因为 CNBC 把 1994 年到去年的所有视频都放到了网站上，就是 buffett.cnbc.com。我想我现在听到 2001 年了。我每天大概听半个小时，非常好，我觉得那是一天中最有成效的半小时。巴菲特提到过一件事，我想是在 90 年代末，他说互联网泡沫达到顶峰的时候，比如说 2000 年，如果你去找美国税后利润超过 2 亿美元的公司，大概有 400 家。2000 年前后，美国只有 400 家公司每年税后利润超过 2 亿美元。他说，当时美国建国大约 224 年，在这 224 年开放的资本主义里，有几百万家公司，最后只有 400 家成功到了每年能赚 2 亿美元的地步。

我最近按今天的情况把这个数字算了一遍。考虑到这些年的通胀和费用，我们把 2 亿换成 5 亿，今天美国每年利润超过 5 亿美元的公司还不到 500 家。问题是，2000 年到 2018 年之间成立了大量企业，当时也有很多企业正在崛起。巴菲特之所以讲这一点，是因为他说，这些每年赚 2 亿美元的公司，如果能持续赚这么多钱，给个 15 倍左右的市盈率，大概值 30 亿美元以上的市值。但当时市值超过 30 亿美元的公司数量是这个数字的好多倍，有好几千家。部分原因是当时正处在互联网泡沫中。他想证明，这些公司里有大量会让人失望，因为它们最后达不到那个水平，永远赚不到 2 亿美元来支撑 30 亿美元的市值。即使到了今天，又过去了 18 年，我们经历了各种科技发展、云计算上发生的种种，这些数字也没怎么变。归根结底，如果你在投资、押注这些公司未来会大幅增长，你得看看另一面：没有多少公司能翻过那道墙，死亡率相当高。

这里面有两三个教训。第一，坚持投小盘股和微型股，好吗？因为在资本主义里，很多公司基本上永远到不了 2 亿、4 亿或 5 亿美元，它们就是永远到不了。它们达到 1,000 万、1,500 万、2,000 万美元之类的机会更大，这比 2 亿或 4 亿容易得多。第二，遵守第四诫，专注于 1 倍市盈率的股票。我认为你必须用怀疑的眼光看待护城河。回到土耳其那家水泥公司，水泥行业的问题之一，也是它在印度之所以是门糟糕生意的原因之一，就是进入壁垒有限。某种意义上也有一些壁垒，比如在印度，石灰石矿藏只分布在国内某些地区。

能否获得煤炭是另一个壁垒。你不一定能拿到廉价的煤或廉价的电。但很多人都能越过这三个变量，而如果这个行业很赚钱，他们就一定会越过去。即使在土耳其，对这家公司，我必须考虑的是，如果他们迎来好光景会怎样。我想，今天的情况是——我向 CFO 问过重置成本——重置成本高到让人无法新建产能。但如果某个时候数字变了，我就不确定这些壁垒有多强了。它们可能会持续一段时间，也可能不会，我现在确实不知道。

我想说的是，你必须认识到，资本主义的本质就是人们时时刻刻都在想办法摧毁你的护城河，他们一刻不停地想摧毁你的护城河。真正持久的护城河非常少，你得四处去找、找得很广才行。这些持久的护城河有一点很有意思：很多时候，市场给它们的定价并不比不持久的护城河高。有时候市场分辨不出哪些持久、哪些不持久。如果你能识别出一条持久的护城河——这种情况很少——日子就会非常好过。但我认为，1 倍市盈率的股票就是你防范“幻觉护城河”的保护。

提问者：你在书里谈到凯利公式。我理解凯利公式需要知道期望值和赔率。你是怎么估算赔率的？

帕伯莱：我没听清，没完全听清。阿尔温德，你能重复一下吗？

阿尔温德：你在书里谈到凯利公式，而凯利公式要求你对结果的概率有一个判断。你是怎么得出这些概率的？

帕伯莱：好。我书里关于凯利公式的讨论是个错误。如果让我重写，或者出一个新版本，我会把它整个删掉，根本不提凯利。我之所以不会提凯利，是因为我犯的错误在于：凯利公式只有在你能把同一个赌注下一千次时才管用。而在股市里，我们没法把同一个赌注下一千次。如果正面朝上的概率是 51%，反面是 49%，你可以下一千次注，每次都押正面，赔率是二比一，那你每次都押正面，时间一长你就会赚钱。但如果你只有两次机会，而概率是 51 比 49，那就没多大意义了，结果可能五花八门。我认为凯利公式对我们要做的事情没有用。

问答：能力圈与收费结构

提问者：好的，谢谢你，莫尼什。抱歉，我想从另一个方向提个问题。我们都同意应该投资自己懂的东西。你曾经更进一步，说过你不懂 99% 的企业。把这一点和 1 倍市盈率结合起来，具体看你的做法，我觉得你看这些东西的方式非常有意思。这是不是你在全球范围寻找、试图在更具体的企业里找到错配机会的原因之一？这种方法有没有遇到一些挑战？你又是怎么去学习这一切、并且做得这么好的？

帕伯莱：我大部分听清了。阿尔温德，为了清楚起见，你能再重复一下吗？

阿尔温德：好，我也只能尽量理解。我想部分问题是：在全球寻找 1 倍市盈率股票的同时，你是怎么扩大自己的能力圈的？

帕伯莱：首先，能力圈不在这十诫里。第一道过滤器必须是能力圈。如果某样东西不在你的能力圈内，不管价格多少，都应该立刻排除在考虑之外。我们必须坚守自己的能力圈。我认为，一旦我们发现某样东西在能力圈之内，就可以去看 1 倍市盈率之类的东西，再从那里出发。有时候，1 倍市盈率会让你更容易把某样东西纳入能力圈。回到 IPSCO 的例子：未来两年的盈利加上现金，等于市值。基本上，我需要做的就是评估这一点——仅仅这一句话——成真的概率。除此之外，我其实不需要对这门生意了解太多，因为它没有负债。如果这一点成立，那么任何傻瓜都能看出来：工厂还在，管理层还在，其他所有东西都还在，概率很高，它将来很可能还会赚些钱。在那种情况下，我不需要真的深入细节，去弄清楚它的护城河到底有多强或多弱之类的。我需要花大量精力的，是这两年现金流的可靠性，这比其他任何东西都重要。

我认为，如果你能找到这些价格极低的股票，你的日子会好过很多。我在土耳其看过一些公司，只看它们资产中的一小块，这一小块就已经超过了市值，而它们还有多得多的资产。问题是，我并不需要对它们拥有的每样东西都有看法，我只需要判断它们拥有的东西足够多、能提供充分的下行保护就行。第一道过滤器是能力圈，在那之后，再去看这些低价的、1 倍市盈率的股票。我同意你的看法：当你开始用上所有这些过滤器，剩下的就不多了。芒格对此的回答是：“发财凭什么就该很容易？”

提问者：说到厚着脸皮克隆，我想问，你现在有没有特别看好的公司？你愿意分享一些吗？并给我们讲讲你是怎么思考的。

帕伯莱：我是不是听到有人要股票内幕消息？是这样吗，阿尔温德？

阿尔温德：我想是的。

帕伯莱：好吧，这个问题我们就躲过去了。我只想说，你们可以去 Dataroma 上看我的持仓。现在上面只显示菲亚特克莱斯勒，因为它是我们持有的唯一一家美国上市公司。不过这应该足够让你们变得相当富有了。

提问者：你以前把你的收费结构描述为一种竞争护城河。随着指数投资兴起，压低了其他资产管理人的收费，你有没有发现这条护城河在某种程度上被逆转了？

帕伯莱：没有，没有。那条护城河已经是你能找到的最接近永久的护城河了。我做的事情是，0/6/25 的收费结构显然是一种对投资者非常有利的结构。它对投资者有利有几个原因。第一，它消除了我只顾着做一台“募资机器”的任何动机，因为资产多了我并不会多拿钱，我只有业绩好才拿钱。第二，我刚刚熬过了一个十年。我跟你们说过，2009 年我在一口非常深的井底，我们跌了 70%。之后每年门槛还要再抬高 6%，直到 2017 年，我们才终于越过了算上 6% 在内的历史最高水位线。从 2007 年到 2017 年，我靠喝西北风过日子，靠新鲜空气和水活着。那是一种非常健康的感觉。现在，快乐的日子又回来了。但关键是，我有些投资者当初来找我，是因为他们明白这种收费结构很重要。而他们成为投资者之后，我做的事情就是开始给他们洗脑。这些年下来，他们被彻底洗脑了。被我洗脑几年之后，他们就对把钱交给没有这种收费结构的基金经理不感兴趣了。他们会来找我说：“莫尼什，有你当我的基金经理我很高兴。我还有些钱想交给另一位基金经理，但他得有这种收费结构，你能推荐一个吗？”我就跟他们说：“［听不清］，非常抱歉，但没有别人了。不过你继续找吧，也许有我不知道的，你能找到。”

结果就是，他们中有很多人，即使把钱交给了其他基金经理，也对收费结构不满意，不太情愿投钱。我认为从帕伯莱投资基金的角度来看，这条护城河今天和以往任何时候一样重要，因为对一小部分人来说——我认为这一小部分人还在增加——这种收费结构非常重要。我觉得很有启发的一点是，我说不清有多少年轻、聪明的投资分析师后来成了基金经理、成立了自己的基金。我总是跟他们所有人说：“听着，就零管理费，好吗？别在这上面瞎折腾。”可他们几乎百分之百都违反了第一诫。

我最近见了一位基金经理，他刚起步，管理着大概 600 万或 700 万美元。我说：“我跟你说过要零管理费，你却没有。”他说：“是啊，可是莫尼什，我需要钱。”我说：“那点钱也就是税前 7 万美元，而且你有些积蓄。再说，如果你在投资这行没做好，如果你连自己的钱都没管好，你就不该在投资这行管理别人的钱。”他说：“是，不收费的话我也有几年的缓冲，但我想把缓冲再加厚一点。”我说：“这样不好。你把管理费去掉，专心管好你那 600 万、700 万。你应该每年轻松做出 50% 或 40% 的回报，你面前有一个我没有的巨大机会池。”我说：“一年 40%，你根本不需要别人的钱，光靠你自己的钱就能发财。”但所有这些布道都是对牛弹琴，所以我决定把它们写成诫命的形式，希望能改变大家的行为。不过我的经验告诉我，行为不会改变。

阿尔温德：还有问题吗？好，请讲。

问答：评级机构与何时卖出

提问者：你在寻找投资时，会不会先看最终产品，然后沿着价值链往上走，找到并投资那些在价值链某个环节上拥有全部定价权的公司？

帕伯莱：那样总是非常好。资本主义是残酷的，你真正想要的是受保护的护城河。我的投资组合可以称为“杠铃组合”。大约 55% 的仓位——这是历史最高——是这些 1 倍市盈率的股票，然后大约 10% 是现金，再有大约 45% 是我所说的那些持久的护城河。有些情况下，因为护城河太强，我付出的价格远高于 1 倍市盈率。但要付高价，护城河必须真的非常强。

比如说，印度有三家信用评级机构。除了殡葬业之外，下一个大概极具韧性的生意就是它了。信用评级机构的护城河很难建立起来。但看看美国的穆迪和标普，金融危机就非常有启发。可以说是这些人造成了金融危机：要是没有他们给出的 AAA 评级，损害远不会像实际那样严重。他们促成并放大了泡沫和损害，他们也被追究了责任：开了听证会，各方都要求有人为此掉脑袋。结果穆迪和标普都只交了非常少的罚款，没有人进监狱，日子照过。即使差点让西方文明跪倒在地，他们依然屹立不倒、蒸蒸日上，多么美妙的生意！这门生意的另一个特点是没有资本开支。殡葬业你还得买地、囤地之类的。而评级机构，你雇一个 MBA，给他一张桌子和一台电脑，全部成本也许就 20 万美元左右，这个人每年可能产生几百万美元的收费。比如在印度，这些评级机构通常对所评级的金融工具收取大约 10 个基点的费用，有时少一些，然后还要收跟踪监测费。收入和成本之间毫无关联，这是一门利润率 60% 以上的生意。历史上，这些长盛不衰的机构即使犯了大错，也没有倒闭的先例。我是说，他们拿钱要做的唯一一件事，就是给出准确的评级。印度三家评级机构中的一家，我们现在持有 10%，这是我能持有的上限。我付出的价格高于 1 倍市盈率，但它们有很好的增长引擎，我们就长期持有。

提问者：顺着这个问题，我很好奇，除了换入新投资的机会成本之外，在决定是否卖出一笔已经持有的投资时，你通常的决策考量是什么样的？比如你刚才说的那家，它的价格要涨到多少，你才会说“即使我没有别的地方放钱，我也要卖掉”？

帕伯莱：好。我给你举个例子，说明为什么买入并持有并不是那么好的主意。从 1988 年到 2000 年，伯克希尔投资了可口可乐——阿尔温德和我都爱喝，干杯，阿尔温德——他们基本上往可口可乐投了大约 10 亿美元。为简单起见，我不算分红，这 10 亿美元在 12 年里涨到了大约 120 亿。从 1988 年到 2000 年，伯克希尔在可口可乐这笔投资上赚了大约 12 倍，大概每年二十五六的回报率，非常好。

然后从 2000 年到 2018 年，它从 120 亿涨到了大约 180 亿。18 年涨了 50%，每年大约 2.3%。头 12 年他们每年赚大约 25%，之后算上分红，每年大约只赚 3.5%，明摆着。几乎没有什么护城河——事实上，我想说，大概没有哪条护城河比可口可乐的更有韧性，它可以说是终极的护城河。这里有两个聪明人，投资界最聪明的两个人，他们找到了一项很好的资产，以很好的价格买入，也有过一段很好的行情，但这 18 年来行情可不怎么样。沃伦有一次说过，我想是在 21 世纪初，没卖掉可口可乐大概是个错误。当然，在今天，卖掉对他们来说没多大意义，因为他们现金太多了，卖了最后也只是变成现金，至少现在还能拿几个百分点的回报。可口可乐来了一位新 CEO，情况也许会改变。在一群白痴经营了这家公司几十年之后，他看起来相当不错，我们又重新有了智慧生命。

基本上，如果你看一家企业，比如说万事达卡（MasterCard）。万事达卡上市以来的表现令人难以置信，我不知道具体数字，但我想上市这大约 10 年里可能涨了 50 倍以上，是一记超级本垒打。很多聪明的投资者都持有万事达卡。你去 Dataroma 上看就能找到这些投资者，大概包括伯克希尔的托德·库姆斯。

给我一分钟，我可以调出来看看。我来调一下持有万事达卡的这份显赫名单。阿尔温德，稍等一下，因为这份名单很有意思。

阿尔温德：好的。

帕伯莱：按占投资组合的比例从高到低排列，持有它的人有：查克·阿克雷（Chuck Akre）、汤姆·鲁索（Tom Russo），红杉基金（Sequoia）也持有，大约占 7.6%；我的好朋友盖伊·斯皮尔，比尔·奈格伦（Bill Nygren），沃利·韦茨（Wally Weitz），特威迪·布朗（Tweedy, Browne），汤姆·盖纳（Tom Gayner）——不过在他的组合里占比很小——当然还有沃伦·巴菲特，我想其实是那两位基金经理之一买的，诸如此类。这是一份显赫的名单，比如汤姆·鲁索，占他组合的 12.5% 左右；查克·阿克雷，我想是 13%。如果你问我万事达卡从 2018 年到 2030 年会怎样，就算数字跟可口可乐差不多，我也不会感到意外。如果你算一下这笔账——它现在是 50 倍滚动市盈率，用市值对比当前盈利，盈利只占市值的 2%——然后开始折现，看看你想要什么样的回报。如果我想要 25% 左右的回报，根本就到不了。问题是，在我看来，关键不在于买入好资产、然后永远持有。最好的做法大概是取一个中间地带：如果是像万事达卡这样了不起的资产，让它涨过 40 倍或 45 倍市盈率也许不是坏主意。但我想说，按现在的价格，我会是卖方，我会拿着钱走人。

问答：空日历与充满热情的生活

提问者：一个简单的问题。你是一个积极的学习者、积极的阅读者。我想知道你每周或者每天大概花多少小时阅读和研究？另外，你认为你个人的哪些特质对你的成功贡献最大？

帕伯莱：好，这是个好问题。我其实没有固定的日程。我尽量做的是让日历保持空白。我每年只在日历上写一件事，就是阿尔温德的讲座，其余时间都留空。比如这周，阿尔温德是我日程上唯一的人。这周早些时候有土耳其的行程，但下周、下下周、再下一周，我日程上都想不出有什么安排。我不太喜欢开会，但我非常喜欢去企业调研。你会遇到很棒的教授，除了阿尔温德，比任何商学院的任何教授都好。你有一流的师资，而且一分钱都不用付，这些人教你各种各样的东西，太好了。

我很喜欢在土耳其从那位 CFO 那里上的水泥课，太过瘾了。我认为我从巴菲特和芒格那里学到的第一件事，就是尽可能让日历保持空白，不要把日程塞满。除此之外，我就是个闲人，要看雷达上冒出什么。如果我正热火朝天地研究某家企业之类的，我就会把其他阅读都放下，一头扎进去。如果手头没有足够多这样的事，我就回去做泛泛的阅读之类，就这样来回切换。

我认为对我有帮助的特质，是对生活非常兴奋，对接下来的一天或一周充满热情。

我举个例子。比如说——我很少这么做——我去跟某个人吃午饭。我们每个人都不一样，但通常我吃完这种午饭回来，大多数时候对这段时间的度过方式并不怎么兴奋。有时候是兴奋的，但大多数时候不是。这些年我做的，就是让这类活动变得非常少。你可以试戴不同的手套，看看哪副合手。然后根据合不合手，增加生活中你喜欢的部分，减少你不喜欢的部分。这方面你可以借助一些心理测试，比如迈尔斯—布里格斯（Myers-Briggs）性格测试，也许再找一些工业心理学家之类的，真正了解自己是什么样的人。你的行为越贴近你内在的特质，就会发生两件事：一是你会取得更多成就，二是你会更满足。我认为这非常重要。阿尔温德，他们大多是在职的还是全日制的？

阿尔温德：大多是全日制的。

帕伯莱：我想你们大多数人，很遗憾，在人生的这个阶段，对自己的日程没有太多选择。你们日程很满，有很多课，有很多东西要学，但希望这很有意思。我想应该相当有意思，因为选什么课你们还是有一些选择的。但一旦你们走出校门、开始工作、进入现实世界，我认为你们要非常小心，确保自己每天都对生活充满兴奋。如果你去给别人打工，不要选薪水最高的那个 offer，要选你最有热情、最让你兴奋的那个人、那个团队或那家公司。另外，巴菲特说过，有人会说“我先做 X，再做 Y，再做 Z，给别人打完工之后，我再去做别的事”，他说那就像把性生活留到老了再享受。我认为你应该沿着一条直线、而不是绕着圈子，比较快地奔向你的目标。这些都是很重要的事。我经常审视自己是怎么度过每一天的，并且一直在微调，让自己充满活力、充满兴奋。我想说，我现在注意到正在发生的一件事是，我现在去印度时，很难找到足够多的公司去拜访了。我已经见过太多家，现在得更频繁地奔波到更小的城市之类的，大概不会那么好玩了。以前我在一个城市一天能见七八家公司，非常好玩，现在大概会降到一天两家左右，还要坐更多航班之类的，那就没那么好玩了。不过总比零强。尽量过上一种手套合手的生活方式，并且不断微调。问问你自己：你是否充满活力、充满兴奋？我认为，如果你对自己做的事充满热情和兴奋，从定义上讲，你就会把它做得非常好。

阿尔温德：莫尼什，我想这是个很好的结束点。非常感谢你，今天太精彩了。以“专注于让你充满活力的事情”作结，真是太好了。

帕伯莱：好的，阿尔温德，这又是一次很棒的交流，我非常享受。谢谢你，祝大家一切顺利。谢谢。