帕伯莱在伦敦政经学院炉边谈话：护城河、时间视野与百倍股

2023 年 1 月 18 日，帕伯莱在伦敦政治经济学院（London School of Economics，LSE）出席炉边谈话，先与主持人对话，随后回答现场与线上提问。主持人为活动主办方的两位学生，原稿分别记为 Speaker 1、Speaker 2，未注明姓名，译文统一标为“主持人”。

帕伯莱：很高兴和大家在一起。我觉得 LSE 的听众非常聪明。我很期待这场对谈，谢谢你们邀请我。

主持人：能请到您是我们的荣幸。希望刚才的介绍不算太长。给所有参加的同学简单说一下今天的流程：我们会把能找到的最难的问题都抛给莫尼什，希望他能给出精彩的回答，我相信他一定可以。进行到 40 分钟左右，我们会开放给现场其他听众提问。

莫尼什，第一个问题。您过去更像是……我们这么说吧，一个深度价值型的投资者，后来慢慢变成了看重护城河的人。这个问题非常宽泛，但我们想聚焦在护城河上。护城河并不是生而平等的，对吧？对一家公司来说，可持续竞争优势最好的来源是什么？换句话说，以您的经验，投资者能找到的最好的护城河是什么？

护城河是例外，不是常态

帕伯莱：先稍微纠正一点。我真正开始投资生涯的时候——那是大约 28 年前——其实买的是伟大的成长型企业。如果你能买进一家内在价值会随时间显著增长的企业，结果总是最好的；通常这比买打折的美元钞票之类要好。但到了 1999、2000 年，互联网大泡沫正在酝酿。我大概没能提前很多看出来，可能只是比其他人、比大多数人早了两三个月。幸运的是我避开了那个泡沫。

1995 年到 2000 年，一切都很顺利。我记得当时我有一百万美元，那段时间涨到了大约 1,300 万美元。1999 年，帕伯莱投资基金成立。就在那个时候，我转向了格雷厄姆式的深度价值。有意思的是，2000 年 3 月 9 日，纳斯达克在那一天见顶，大约 5,000 点；同一天，伯克希尔·哈撒韦跌到了多年来的低点。那些不性感的生意里有大量被低估的资产，而整个科技与互联网领域则充满了泡沫和亢奋。当然，接下来三年纳斯达克从 5,000 点跌到大约 1,200 点，我想跌幅约 75%。我在买殡仪馆、钢铁公司之类的企业，那段时间它们表现极好。总的来说，回答你的问题：资本主义是残酷的，企业才是例外。资本主义的本性就是这样：如果有人做出了更好的捕鼠器，公司因此成长、产生高回报和高净资产、非常赚钱，那他背上就画了一个靶子。一般来说，这会吸引更多竞争者进入你的领域，他们会设法一点点啃掉你现有的优势，而且大多数时候他们会成功。

护城河真的是例外，不是常态。比方说，英格兰有某个小城，那里一家泰国餐厅都没有。有人看到这个机会，说：“嗯，我觉得在这儿开家泰国餐厅会很不错。”他开了，生意很好，天天满座，价格还能比伦敦和其他城市收得更高。这就会吸引更多人和更多创业者来开泰国餐厅，直到最后，这个小城里泰国餐厅的经济效益可能和英格兰其他地方没什么两样。

资本主义有时候会出现例外。当年那位药剂师创办可口可乐公司的时候，他根本不知道自己撞上了什么。没有人能想象可乐会成为今天这样的品牌。说实话，可乐本身并没有什么特别神奇的地方——他们说配方锁在亚特兰大某个银行金库里。可乐很容易被复制，好几家公司都做过。

1980 年代百事搞“百事挑战”的时候，他们基本上就是让人喝两杯不带品牌的可乐，说：“告诉我们哪杯更好喝。”大多数人都更喜欢百事，因为它更甜一点。测完之后，他们告诉对方：“顺便说一下，你更喜欢的是百事。”但如果把两杯饮料分别贴上可口可乐和百事的标签端给大多数人，多数人会选可口可乐。

客观地看，可口可乐的护城河其实没什么道理。它的产品很容易被复制，很多情况下竞争对手的产品还更好。但品牌被建立起来了，人们有了偏好。它算不上完全的锁定式垄断——你去超市，如果百事便宜 20%，很多人就会换。像可乐这样的东西，品牌忠诚度并没有那么极端。

维萨、万事达、美国运通也一样。你只要看看这些不同的生意，就会觉得它们有很棒的护城河。事后看，我们能判断一家企业有很棒的护城河。但即便是一家有很棒护城河的企业，资本主义的本性也决定了这条护城河很可能最终会被填平。

如果回头翻历史，看看那些存活下来并长期繁荣的企业，会发现：被创办的企业里，极少有能撑过第一年的，有一些能撑过第五年，能撑过第 10 年、20 年、30 年的就更少。这个数字一路往下掉。如果我们去看那些超过 100 年的企业，比如可口可乐、富国银行等等，数量非常少。再看 200 年的，也许能找到一些烈酒公司，零星的几家。地球上已知最古老的生意，是日本一家很小的精品酒店，三十来间房，同一个家族经营了大约 700 年。我想大概是第 35 代。他们熬过了世界大战，熬过了各种各样的事情。700 年里日本经历了巨大的变化。基本上，如果你去找 200 年、300 年、500 年的企业，你找不到多少。连 50 年的都找不到多少。

比如今天的苹果。10 年后苹果还在吗？我敢说这个赌不错，10 年后它大概率还在。20 年后还在吗？我觉得概率也很高。但我没法断言 20 年后的苹果会比 2023 年的苹果更值钱。很可能更值钱，也可能不是。那我们把问题放到 50 年后、100 年后：我们指望 100 年后的苹果是家更值钱的公司吗？如果我这个出了名的赌徒要下注，我会站到反方，说我不认为它会更值钱。

几周前我和查理·芒格聊过一次。我跟他说：“查理，伯克希尔组合里能活过 200 年的，只有那条铁路。”伯克希尔拥有北伯灵顿铁路（Burlington Northern）。200 年后，铁轨的技术也许会变，货运也许会变成磁悬浮或者别的什么。但关键是，他们拥有路权，拥有土地，拥有通往港口的连接，所有这些。人类在大陆块上运输货物总需要某种方式。我认为 200 年后北伯灵顿铁路很可能还在，而且活得很好。然后查理对我说：“我觉得我们的公用事业也会在。”伯克希尔旗下有一大堆电力公司，规模很大。他大概说得对。但他没跟我提可口可乐，比如。我觉得可乐也会在，我觉得它有不小的机会。但也可能不在，我们不知道。200 年是很长的时间。

资本主义的难处在于：当我们看那些今天看起来很强势的企业时，作为投资者，我们的任务是去推测这些企业 5 年、10 年、20 年后会是什么样子。这是非常难的一项功课，因为总有一群四处劫掠的入侵者想拿走你的护城河、拿走你的利润，他们持续不断地冲你来。在我看来，这正是这件事有趣、令人兴奋的原因——因为想把这些问题想清楚并不容易。

时间视野是最强的优势

主持人：莫尼什，您经常谈时间。尤其是考虑到市场通常以 12 个月为周期在跑，您觉得投资者是否在结构性地低估这些优质的、了不起的复利机器？这几乎是必然的，因为你怎么可能给一家你确信未来 100 到 200 年都会产生现金的企业估值？所以您是否认为，散户投资者的机会，第一当然在时间上，第二也在于把几乎所有时间花在研究企业质量上，而不是别的？

帕伯莱：作为价值投资者，我们箭筒里的一支箭是耐心。总的来说，我们并没有真正意义上的信息优势。如果我在看一家企业，我能想到的东西，别人大多已经想到、或者也能想到。信息优势在绝大多数情况下并不存在。

还有另一种优势，分析优势——两个人拿到同样的信息，其中一个人能从这些数据里得出与另一个人不同的结论。分析优势可以是真优势，但这也很难，因为有很多聪明人在看很多公司。唯一、也许是最强的优势，是时间视野。连杰夫·贝索斯都说，他的很多竞争对手只盯着未来一两年、三年，而亚马逊总是采取看得更远的做法，看五年、七年、十年。他说，当他们看得更远、用更长的时间视野去做投入时，就获得了优势，他们愿意做那些明知三年内不会见效的投资。所以我认为，投资者具备长期思考的能力，正是指数表现这么好的原因之一。指数笨到不知道自己持有微软，笨到不知道自己持有 Alphabet，笨到不会去卖这些东西。它无限期地一直持有。

比如标普 500 指数，里面的企业大部分都很优秀。每年他们可能会踢出一两家，换进一两家新的。通常被踢出去的不是正在往上爬的那些。最近他们把通用电气从道琼斯工业平均指数里剔除了。回头看道指，总体上是新星进来，那些老态龙钟、过了巅峰的公司被拿走。标普 500 会持有苹果、微软、亚马逊、Alphabet 二三十年。对这些伟大企业采取这种持有期，可以成为巨大的优势。

我们谈护城河，谈的显然是竞争优势，这也是商业里被用滥的一个词。护城河其实就是你能长期维持的可持续竞争优势，对吧？这门生意得能扛得住一个白痴来经营，因为总有一天会有一个白痴来经营。我经常想护城河的问题，它提供的就是那种下行保护。你刚才说到 10 倍股、100 倍股，那尤其要求管理层有那个层次的、称职而无可挑剔的执行力。我个人觉得，找到既称职又有诚信的管理层，可能是最难的一件事，因为谁都能看着可口可乐说：“这就是它比百事强的地方。”但要真正看着一个人说：“这个人不仅过往记录好，而且能用别人做不到的方式解决明天的问题。”——这在我看来几乎是不可能的。

主持人：那您平时在找自己的 100 倍股、10 倍股时，是怎么处理这个问题的？

百倍股的两条路

帕伯莱：有两种不同的框架可以用。一个简单的办法，是在一家永远不会成长的公司身上赚到 100 倍：用相当于清算价值 1% 的价格买它。如果某样东西值 10 亿，你能用 1,000 万美元买到，你又相当确信那 10 亿的价值不会往下掉，那你可能就给自己弄到了 100 倍。

主持人：正是如此。

帕伯莱：我不是在开玩笑。我只是想指出，查理·芒格说过，他一生中最大的投资错误，是认识了一位好心的经纪人。1977 年那人给他打电话，向他推荐一家叫 Belridge Oil 的粉单市场公司，300 股。这家公司在加州贝克斯菲尔德有一块非常大的油田，交易极其清淡，披露也不多。查理对这家公司是熟悉的。他知道，按当时给他的那个价格——我记得公司市值大约是 1.2 亿美元左右——股息率有 15%。非常便宜。查理说，哪怕不做多少分析，你也知道自己买入的价格只有实际底层资产价值的五分之一、甚至十分之一。那是一块非常了不起的油田。他们拥有土地，不是租约，地底下的一切都归他们。他按报价以每股 115 美元买下了那 300 股。两天后，经纪人又打电话来，再卖给他 1,500 股 Belridge Oil，还是同样的价格。这一次查理手头没有现金，要买就得卖掉点什么。他本该卖的，因为他组合里其他任何东西都不是两毛钱买一美元的货色，没那么便宜，但这需要他先卖东西、筹到钱，再去买。他给经纪人回了电话，拒绝了。两年后，这家市值一亿的公司被壳牌石油以 35 亿美元收购。那大概是 30 倍，从 1.2 亿算起，30 倍，两年时间。当时是 1979 年，伯克希尔·哈撒韦的股价大约每股 300 美元左右——现在已经接近每股 50 万美元。

你想想查理投进去的那三万来块钱，两年后变成了一百万美元。那大概超过 1,000 倍，更接近 1,500 倍甚至 2,000 倍——那是伯克希尔那一程的事。那一百万今天大约是 15 亿。也就是说，那 3 万实际上变成了 15 亿。而他放过的那 1,500 股，今天大约值 75 亿美元，我想这超过了他今天的全部净资产。我把它叫“交叉连接”：你接上第一家公司，拿到 30 倍；再接上第二家公司，在他这儿是 1,500 倍；两者相乘就是 45,000 倍，大概这么个疯狂的数字。一旦远远超过了 100 倍，我们就已经不在堪萨斯了。

那是他投的第二家公司。伯克希尔·哈撒韦是一盘伟大的成长生意，很大一部分回报来自增长。最近，在 2019 年，我找到了属于我的 Belridge Oil——我原以为这事永远轮不到我，但我知道上帝爱我。2019 年我在土耳其找到一家公司，股价基本上只有清算价值的 3%，和 Belridge 有点像，也有点不像：壳牌从那块油田里抽出了四五百亿的石油，到今天还在出油。

土耳其这家公司，不只是三美分买一美元的钞票，它的价值还在增长。事实上过去三年，它的价值可能已经翻了一倍。我买的时候市值 2,000 万美元，而它至少值 6 亿到 7 亿美元。今天它大概至少值 15 亿。它还会继续走下去。我可能不需要再做一次交叉连接。我唯一需要做的，而这件事非常难做，就是很长很长时间什么都不做，像瑞普·凡·温克尔一样，睡过去。我可以睡上 20 年，也可以用这 20 年跟 LSE 的学生聊天。

希望你们以后还会请我回来，因为我这 20 年总得找点事做。我现在真的无事可做，只能掰着手指头，确保没有卖出单被挂出去。拿到 100 倍的一种方式，是往后退一步看。地球上有大约 5 万家上市公司，它们所有的价格都是像赛马那样，通过拍卖、按“同注分彩”（parimutuel）的方式定出来的。纽交所定价的方式，和赛马场确定赔率的方式一模一样。价格是由买方和卖方定的，因为市场是按拍卖方式运作的。如果是一家私人公司，一个加油站，他们想卖掉这个加油站，你面对的通常是一个聪明的买家对一个聪明的卖家，最后会得出一个接近加油站真实价值的价格。而在拍卖驱动的市场里，你会经常看到大量的跌过头和涨过头。

2022 年我们看到了很多涨过头。很多当红炸子鸡、很多伟大的企业，一年前不知为什么被抬得很高。这些拍卖参与者给了 Facebook / Meta 一个估值，到年底，同一门生意被他们拖到后院枪毙了。其实没多少变化。但一年之内，估值发生了剧烈变化。如果 Meta 是一家私人公司，一年前想卖自己，今天想卖自己，两者的差距可能远远没有股票市场里这么大。当我们看到证券跌过头的时候，就出现了一些可能性。然后你可能会说，这太难了，5 万只股票。如果你这么问沃伦，他会说：“从 A 开头的那批开始。”巴菲特在 1950 年代翻过一本叫《穆迪手册》（Moody's Manual）的东西，里面列出了所有这些公司，一页四家，纸很薄，书很厚。几年前我在 eBay 上买了几本《穆迪手册》，纯粹为了怀旧。他会一家一家地翻，里面有几千家公司，只有最基础的资产负债表和利润表数据。几年前他给 MBA 学生上过几堂课，他会找出一家公司，年利润 1,500 万美元，市值 2,500 万美元，诸如此类。就是那些完全说不通的东西。当他找到这些说不通的东西，他就会去深挖，然后做得非常好。

再往后退一步，回到赛马。我们在五岁的时候是什么人，到 95 岁的时候还是什么人。不会变。基本上，我们的人格模板、我们的特质、我们的好恶、我们是谁，在五岁的时候就基本定型了。你的基因，加上生命头五年的经历，把它浇铸成了型。之后就不会再有变化了。巴菲特十几岁在奥马哈的时候，常去当地的赛马场 Aksarben——那是把 Nebraska（内布拉斯加）倒过来拼。他的做法是，所有比赛跑完之后，他去把人们丢在地上、扔掉的票全都捡起来，带回家，一张张仔细看，看有没有哪个喝醉的人把赢钱的票扔了。果然，他总能找到几张其实是赢家、但被人扔掉的票。因为他未成年，不能去窗口兑现，他就让他的爱丽丝姑妈拿着这些票去换钱。那个 12 岁在做这件事的孩子，就是那个 26 岁左右在 1956 或 1957 年翻《穆迪手册》的孩子。

有一次我和朋友盖伊·斯皮尔去奥马哈他的办公室。我想那大概是 2010 或 2011 年，我们每年都会和巴菲特的助手黛比·博萨内克（Debbie Bosanek）吃一次午饭。我们花了不少钱才和巴菲特吃上饭，但说实话，和黛比吃的午饭有趣得多。我从黛比身上学到很多。

有一年，大概是 2010 或 2011 年前后，我们去和黛比吃午饭。我和盖伊·斯皮尔走到 Kiewit Plaza 的 14 楼时，沃伦正站在电梯口迎接我们。我们其实并没有和他约。他对我们说：“想不想参观一下总部？”我说：“沃伦，你要是想跟两个傻瓜待一会儿，我们完全没问题。我们没事可做，正闲得掰手指头呢。”他带我们把总部好好参观了一遍，给我们看了各种纪念品和东西。然后他把我们带到他的私人办公室，我在他桌上看到了《日本公司年鉴》（Japan Company Handbook），基本上就像《穆迪手册》，是日本的 Value Line。一页两家公司，把日本所有公司都列了出来，他正在翻。那时候伯克希尔管理着几百上千亿美元，你没法再玩 Aksarben 捡票那种小把戏了。

我去他办公室之前，正好也在翻《穆迪手册》，还有《日本公司年鉴》。我拿起他那本《日本公司年鉴》，说：“沃伦，我要把我觉得有意思、你可能会觉得有意思的几页折个角。”我不知道他有没有因为我要糟蹋他那本年鉴而心惊，但我还是动手折了。很多我认为超级便宜的公司，在统计上都排在书的后面。他说：“是啊，我发现好东西总是在后面。”

12 岁的那个孩子，26 岁的那个孩子，81 或 82 岁的那个孩子，是同一个孩子。没有变，一点都没变。因为今天的孩子也是一样。芒格会说，当你抱怨这太费劲了、那个那个的时候，他的回答是：“发财凭什么应该容易？凭什么让你那么轻松就找到三美分买一美元的钞票？”我要告诉你们的是，三美分、两美分、一美分买一美元的钞票就摆在那儿，今天在，明天在，五年后还在。唯一的问题是，你有多大决心去找它，你愿意翻多少页，愿意掀开多少块石头。就像土耳其那家公司，一次就够了。我不觉得上帝爱我爱到会让我再找到一个，但我还在找。我还在打猎。一次就够，我完全接受。总比零次好。

你们都年轻，都很聪明，手上有大量工具和资源去查这些公司。从 A 开头的开始，或者从 Z 开始可能更好，因为好东西在后面。第二条路，是你找到一台伟大的复利机器。能把时间视野放对的人，可以看到拐角之外的东西。你付一个合理、甚至看起来昂贵的价格，也能得到很好的结果。如果我们有一个水晶球，能告诉我们一家公司 50 年后、30 年后是什么样，那我们就可以在 10 亿美元市值时买入，而它可能变成 2,000 亿。对我个人来说，那是更难学、更难玩的一场游戏。我想做，但两种游戏我都接受。我个人觉得，第一种游戏可能稍微容易一点，因为市场是拍卖驱动的，因为人们在恐惧和贪婪之间摇摆，我们能到那儿。

问答：能力圈与不走寻常路

主持人：太好了，非常感谢您的回答，莫尼什。好，我们已经到 40 分钟了。我们想开放给现场听众提问。当然我们这儿还有很多问题，我们很乐意继续。

提问者：你好，我叫雷内（Rene），学政治经济学的。您提到最近您不再看美国的公司，而是看印度的公司。您在找投资标的的时候，是不是在找那些内在价值高于市场给它们定价的公司？我还想知道，对于新兴市场投资中的一些取舍，您有没有什么建议？

帕伯莱：有两三件重要的事，但我想其中最重要的筛选条件大概是能力圈。我们看一家企业，必须真正理解它的内在逻辑。大多数人能力圈有限，能力圈小一点完全没问题。事实上，你可以凭着一个极其狭窄的能力圈变得非常富有。大多数创业者就是这样。他们的能力圈非常窄，很多时候是一英寸宽、一英里深，这对他们很管用。我们必须对自己诚实，必须问自己：这门生意在我的能力圈之内吗？在你遇到的 98% 或 99% 的企业里，答案可能就是“不在”。我遇到任何生物科技公司，我什么都不懂，我做不了。我不喜欢医疗健康这个领域，我就说我放弃。还有一大类，比如国防公司、国防承包商，我不喜欢那种只有一个客户、而且这个客户是政府的生意，因为我觉得那有时候会变得有点不干净，可能有非市场力量在起作用。我就是不喜欢这些生意。它们对别人来说可能是好投资，但对我来说不是。

很多很多东西我会很快、甚至不讲道理地排除掉。你排除掉一家后来涨了 100 倍、1,000 倍的公司，没关系；更重要的是避开那些你并不真正理解的东西。这是第一点，能力圈。

第二是安全边际。如果你对一家公司有很好的理解，那么按定义你就知道它值多少钱。你不可能既说“我理解得很好”，又说“我不知道它值多少”。如果你知道它值多少，而市场给你的价格与这个价值之间有足够大的差距，那就好。

第三点是——要非常不讲道理。如果你对自己说，我要买打五折的东西，你会找到很多公司。如果你更不讲道理，说我要买打二五折的东西，你还是能找到公司。如果你说我要打一折的东西，你仍然能找到，因为公司的数量太大了。只要你愿意在那 5 万家企业里翻，你就能找到打五折、二五折、一折、甚至只付原价 5% 的。它们不常见，而且显然还要叠加能力圈这个条件，但它们确实存在。这是一场在干草堆里找针的寻宝。你希望七颗月亮同时排成一线。

另一面是，如果你做了 8 个或 10 个这样的赌注，哪怕其中一半不成功——这很可能，这里的错误率也许有 50%——那也没关系。只要你在 8 个里对了 4 个，或者在 10 个里对了 5 个、6 个，结果都会非常惊人。这个计划很直白。我要说，模板和游戏计划的执行并不那么直白，但如果你足够执着、足够专注，你能做到。

主持人：莫尼什，这是线上听众大卫（David）提的问题。对于正在学习如何投资自己资金的年轻人来说，您觉得把时间花在研究行业龙头身上更好，还是研究投资者更好？

帕伯莱：我认为，一家被 20 位分析师跟踪的大公司，很难被广泛错误定价或广泛低估。有可能，但不太可能。微软 1980 年代上市时，你付任何市盈率，沃尔玛 1970 年代上市时，你付几乎任何市盈率，你今天的回报都极其出色。确实有一些真正伟大的、护城河极长的企业，你只要持有得足够久，就会做得很好。

但我认为更好的框架是走人少的那条路。查理买 Belridge Oil 的时候，那是一家非常冷门的公司。我买 Reysas Logistics 的时候，连我那些做投资非常出色的好朋友，我都说服不了他们花五分钟看一眼这门生意。他们只说：“土耳其，某个微型股，我没兴趣。”我连下一句话都说不下去。我觉得你最好做一个独立思考者，最好去翻一些这样的冷门名字，去找那根针。

主持人：太好了，谢谢你，莫尼什。线上又来了一个问题。

提问者：你好，莫尼什。我叫约纳斯（Jonas），是对冲基金协会的主席，也代表我们协会感谢您抽时间。我关注您几年了，能请您来做演讲是我们的荣幸。很遗憾我现在不在伦敦，只能线上聊。

但我有一个关于您流程的问题。关注您的过程中，我有时会想，因为您通常谈比较定性的因素，所以我想知道您的投资流程到底是什么。您有没有一套精细的财务模型？还是更看市盈率之类简化的东西？还是说更偏定性分析，希望估值便宜到显而易见、根本不需要深入估值？能多讲一点会非常有意思。

帕伯莱：我们面对的问题之一是数据集太大。世界上有 5 万只股票，如果每只花一个月，很遗憾，上帝没给我们在世 5 万个月去把它们全过一遍。我们大概只有不到 1 万或 1.2 万个月——不，我说的是不到 1,000 个月。120 个月是 10 年，我们去世之前大概只有 1,500 个月。如果你一辈子都在看每一家企业，从 20 岁看到 80 岁，你大概能看 6,000 或 7,000 家企业。其实没多少，甚至还不到 6,000、7,000。你每 10 年大概能过 100 家，一辈子大概能看 600 到 700 家，而且别的什么都不干。也就是说，你基本上只看了整个数据集的 1%。我们需要一些“捷径”。不能硬来，所以有几种捷径可以用。

一种捷径是去看 Value Investors Club 这样的网站。它的会员门槛很严，上面贴出的想法质量远高于平均水平。如果你把自己限制在只有 Value Investors Club 上有研究报告的公司，那数据集就好管理得多，你实际上能深入研究更多的企业。走这条路，你一年也许能看几百家企业。Value Investors Club 的好处是，你拿到的是被消化过的数据——定性和定量的信息都以消化过的形式呈现，有人花时间写了报告，把故事讲给你听。你可能同意、不同意，或者看不懂，那都没关系。看不懂就放掉。这是一种捷径。

Dataroma 是另一种捷径。这个网站列出很多优秀投资者的主要持仓。它已经过了一道筛选——某个你欣赏的聪明人已经买了。那是一份很好的清单，可以先橱窗购物，然后希望真的进店买东西。你可以做这类捷径。比如伯克希尔的组合长什么样？从那里开始。这些是你可以做的事，把 5 万家公司的宇宙——那个不可能翻完的宇宙——缩小到可管理的范围。

然后另一端，如果你一年下来能从这些筛子里找出一两个想法，那就是很好的结果。一年能找到一个好投资，我觉得这一年就没白过。这就是我的做法，也是我实际的做法。我是个不知羞耻的克隆者，我想利用别人已经想明白的东西。Value Investors Club 好，Dataroma 好，任何我能找到、别人已经做了功课、有自己视角的东西，我都愿意去理解那个视角，然后从那里出发。

提问者：太好了，谢谢。很快追问一句。真正由您自己去评估的时候，您会搭财务模型吗？还是您怎么评估？或者您觉得那是浪费时间、是对精确性的虚假追求？

帕伯莱：几年前我讲过一次“投资管理的十诫”。从山上带下来的诫命有两套，每套十条：一套是给投资管理人的，一套是给人类的。给投资管理人的那块石板掉下来摔碎了，我们从来没拿到。所以我只好替我们这些投资管理人自己写一套。其中一条诫命是：“你永远不可使用 Excel。”如果你发现自己伸手去开 Excel，那你就知道，你手上没有 Belridge Oil，也没有 Reysas。如果它没有像一记重锤砸在你头上那样——“这就是个毫无争议的傻瓜决定”——那就不对。我觉得应该去看那些一读就明显得刺眼的东西。你可能还需要做更多功课去微调，但它应该直接砸中你：这东西明显值我付出价格的 10 倍，那就该这么干。Excel 不是通往那里的路。

提问者：好，谢谢。

问答：芒格的思维模型

提问者：你好，莫尼什。我是塞德里克（Cedric），谢谢您的分享。您刚说我们大概不该用 Excel 来给企业估值。我想问，比如查理提过很多思维模型、集体误判和概率。您觉得有没有哪些思维模型特别有用，推荐我们去学？

帕伯莱：好，先说 Excel。我知道我和你们 LSE 的金融学教授完全一致：他们绝不会让你们用 Excel 做任何事，我也不会。太好了。我们完全可以把 Excel 扔出窗外，因为任何有自尊的商学院教授都不会要求你用那个。话说回来，关于思维模型，我想说的是这样。我有时得掐自己一下，但我有机会在查理家里和他吃过很多次晚饭，也和他打过很多个小时的桥牌。我从这一切里学到最多的，其实是观察他，不是他说了什么，而是看他怎么运转。我觉得观察他给我的启发，比他说过的任何话都多。我意识到查理的一点是，他有一个非常大的大脑，马力极高，而他拿这个大脑袋做的事，是往里猛灌海量信息。查理在家里的安乐椅上，一年肯定要读四五百本书。一边一堆书，另一边一堆书，他像装了一条流水线。

这些书，他大概一天要啃掉不止一两本。但无论是那个大脑袋，还是灌进他脑子里的海量数据，都不是他成功的原因。在我看来，真正让他成功的，是思维模型这些“外挂”。查理在过去 50 年、70 年、80 年里做到的，是想明白某些思维模型，把它们刻进自己的大脑。当你把 30、40、50 个思维模型装进脑子，遇到某家公司、某门生意时，立刻有三四个模型跳出来作用在这门生意上，你就能相对快、也相对准确地得到对这家公司的看法，而大多数人很难做到这一点。把这类事情练好的关键，是获得大量的熟练度。第一，你必须把这些模型装进自己的系统；第二，你必须相信这些模型；第三，你必须能非常快地叠加三四个、五个在特定情境下适用的模型。尤其是查理说的：“当多个思维模型朝同一个方向起作用时，你就会得到叠加效应（lollapalooza）。”

比如，YouTube 上我很多年前讲可口可乐的一次演讲，我把沃伦和查理当年想明白可乐时用的一堆思维模型过了一遍。有很多不同的模型进来，一旦他们看到有四五个模型朝同一个方向起作用，他们就知道自己抓到了赢家，因为事情会那样发展。思维模型有很多。克隆是一个思维模型，人的互惠倾向是一个思维模型。有很多。如果你去翻《穷查理宝典》——那是我最喜欢的书——最后一章是《人类误判心理学》，那是查理很久以前在哈佛的一次演讲。他大概花了 40 到 50 年准备那次演讲。我觉得他 30 年前、40 年前讲不了那次演讲，因为他那时候还没有那些模型。那次演讲摆出了大约 30 个模型，二三十个，我每年都尽量重读一遍。重读的时候，我总能学到新东西，而我在快速叠加和回忆这些模型方面，并不像他那么强。他对该用哪个模型有一种流畅的回忆和理解。你看一个局面，只把你脑子里的一堆数据往上一压，那是很钝的工具。

但如果你看一个局面时能想起四个思维模型——比如可乐的模型之一是“联想倾向”，我们人类都知道这个。可乐喜欢在人们开心的地方做广告：奥运会、超级碗、电影院，他们都想和你在那儿。因为他们觉得，如果你在开心的场合喝可乐，那就是巴甫洛夫的狗式的条件反射：你会觉得是可乐让你开心。联想倾向是广告人非常理解的东西，也是可乐用到的一个思维模型。如果你再叠加其他模型，就会开始出现那些不寻常的效果。这也是可乐用明星的原因。如果有个乔治·克鲁尼那样的人在喝可乐，我们会想：“哦，我喝可乐也会像克鲁尼。”联想倾向在这里也起作用。我觉得，建立一套思维模型库——甚至不需要多强。我并不觉得自己在这上面有多厉害。我只是有几个模型，我认为很多人忽略了、而不该忽略，它们能给你不错的优势。

我觉得克隆给了我在人生起跑上巨大的优势。我理解了沃伦和查理是怎么做这些寻宝的，而寻宝很契合我的心性。对有些人来说可能不契合，但对有些人会。寻宝，加上能把出现的东西拿过来、再叠加一堆别的模型——这个组合很有用。比如土耳其这家 Reysas，它很便宜。但对我来说，这家公司更有意思的地方不是它三美分买一美元，而是：如果回报率低于 25% 到 35%，他们就不愿意投入资本。再投资率才更有意思。三美分买一美元，我能赚 30 倍。如果那张一美元的钞票变成 20 美元，那就更有意思了，三美分也能变成 20 美元。那比三美分变成一美元有意思得多。复利这个思维模型我们很多人都懂。当你把“便宜”和“好”叠加起来——也就是高回报、高净资产回报的生意，好生意产生高回报——我们知道，长期的高回报加上长长的跑道，会带来非凡的结果。当你再把它和一个真正便宜的价格叠加，就会得到芒格所说的叠加效应。如果同样一件东西，我按 100 美分买一美元的价格买下来，它照样复利，我结果也不错。但如果我用五美分、三美分买，它再复利，结果就完全不在图表上了。我要说，专注于这些捷径，专注于思维模型，然后去搭建。芒格能给你一个很大的领先优势，因为建立、学习、内化这些需要时间。

提问者：非常感谢您的分享。

帕伯莱：好，我想我们时间到了吧？

主持人：我其实正想问，能不能再问一个问题，跟您刚才说的芒格有关？可以吗？

帕伯莱：可以，太好了。

问答：为什么愿意分享

主持人：太好了。首先，这本书很棒，就像莫尼什说的，大家都应该读，我正在读。很棒的书。查理有一次访谈里提到，巴菲特继续打造伯克希尔的原因之一——我相信您也知道——是要有一个平台，让人们听他那些很好的想法、他要分享的教训。显然您从中受益巨大，我们也从中受益巨大。很可能我们大家今天能这么好，部分原因也是这个；而现在我们又在这里，从您的平台上受益。您打造自己这个平台的动机是什么？是类似的原因吗？

帕伯莱：我想价值投资这个圈子，从本·格雷厄姆开始，就有分享知识、教导他人的精神气质。这可以追溯到格雷厄姆。格雷厄姆非常无私地做了这件事，做得很好；然后巴菲特和芒格也非常无私地做得很好。我觉得这就是这个圈子的一部分。圈子里有很多实践者遵循这种精神，分享这些东西不会让你变穷。我没有任何原创的想法。我分享给你们的一切都来自其他大师，而我“想明白了”什么——我什么都没想明白。我只是个不知羞耻的克隆者。我要说，我从之前的老师那里得到了深深的滋养，他们是那么好的老师；在能帮上忙的范围内，我非常乐意帮忙。

主持人：非常感谢。

帕伯莱：有意思的一点是，巴菲特说他的墓碑上只要一句话：“他是个老师。”我想这是他最希望被人记住的身份。

主持人：好，莫尼什，非常感谢您的时间。没有比这更好的收尾方式了。

帕伯莱：我也很愉快。非常感谢。我很享受这场对谈。抱歉我的回答太长，所以大概没能回答你们的很多问题。希望我们明年能再办一场，能有些进展。

主持人：当然，我们给您留着明年的档期。莫尼什，非常感谢您的时间。

帕伯莱：好，再见。