帕伯莱与佐治亚大学学生问答：巴菲特午餐、能力圈与 IEX

2021 年 11 月 18 日，帕伯莱通过线上会议与佐治亚大学（University of Georgia）投资俱乐部的学生交流并回答提问。主持人：查理·奥伯曼（Charlie Oberman）。

查理：今天我们请到了莫尼什·帕伯莱。他创办了帕伯莱投资基金，这只基金的灵感来自 20 世纪 50 年代最初的巴菲特合伙基金，几乎照搬了当年巴菲特合伙基金的规则。莫尼什是沃伦·巴菲特的忠实门徒，在价值投资和资本配置上紧紧遵循巴菲特的原则。从 1999 年成立到 2021 年 3 月——这个数字你得帮我们更新一下——投入 10 万美元，会增长到 140 万美元，相当于年化收益 13%。了不起。在开始价值投资生涯之前，莫尼什创办了 IT 咨询公司 TransTech 并担任 CEO。他热爱打复式桥牌。莫尼什，接下来交给你。

帕伯莱：查理，很高兴、也很荣幸和大家在一起。先讲个小故事。查尔斯，你平时是叫查理还是查尔斯？

查理：一般叫查理。

帕伯莱：叫查理更好。

查理：是的。

帕伯莱：我认识查理的父亲已经二十多年了，拉里·奥伯曼（Larry Oberman），一个很棒的人。90 年代和 21 世纪初，他每年都去奥马哈，我在那里见过拉里很多次。有一次我去他在伊利诺伊州诺斯布鲁克（Northbrook）的办公室，他很大方地把费尔法克斯金融（Fairfax Financial）的全部年报都给了我，整整 20 年的年报。当然，现在我和费尔法克斯的普雷姆·瓦察（Prem Watsa）交情很好，他是我们基金会最大的捐赠人之一。金融危机期间，我被大举做空的时候，我们投资费尔法克斯赚得非常好。我要感谢查理的父亲的地方很多。我还记得查理出生时，他父亲把查理的照片寄给了沃伦·巴菲特，说：“沃伦，我刚添了个儿子。为了纪念查理·芒格和沃伦·巴菲特，我们给他取名查理·沃伦·奥伯曼。”巴菲特回信说：“等查理有了第一个股票点子，打对方付费电话给我。”查理，从那以后你爸有没有给沃伦发过股票点子？

查理：我想没有。我倒是会给我爸股票点子，但我觉得他没转给巴菲特。

帕伯莱：一定要让他知道，他欠沃伦一个你最好的点子。

查理：我会告诉他的。

帕伯莱：把你最好的点子给他，让他转给沃伦，沃伦已经等了二十年了。

查理：我不知道现在还能不能打对方付费电话了。

帕伯莱：他手上有 1,500 亿美元，就是在等查理，所以别再让他等了。我觉得比较好的方式是，你来主持，咱们做成问答形式。收到你的邮件真的很开心，过了二十来年——你现在多大了？

查理：21 岁，差不多吧。

帕伯莱：没错，这就是——

查理：在 18 到 22 岁之间。

帕伯莱：好的。基本上，时隔 21 年我又听到了查理·沃伦的消息，这太好了。好，请开始吧。我们很乐意交流，除了我们目前持有的股票，其他什么都可以问。

与巴菲特和芒格的交情

查理：好的。有些提交了问题的同学也在线上。对这些同学说一声，我们看过你们的问题了，都没问题。如果想在聊天框里发问题，也可以。我们在宣传这次活动时发了你的简介，基于那份简介，收到最多的一个问题是：能不能多讲讲你和沃伦·巴菲特、查理·芒格的关系，以及这些关系是怎么建立起来的？

帕伯莱：2007 年，我们的净资产大概是 8,000 多万美元，我觉得几乎全部都要归功于我使用了沃伦·巴菲特的知识产权，却没付过任何版权费。他对我的人生影响巨大，就像对你父亲一样，而且不只是投资，还有和投资无关的人生其他方面。我觉得自己欠他一大笔学费，因为我学到了太多东西。巴菲特每年都在 eBay 上办一场慈善拍卖，大家出价，出价最高的人可以和他共进午餐。我当时的想法是去竞拍这顿午餐。那时午餐的成交价大约是 25 万美元左右。我说：“我觉得这太好了，我可以去竞拍。”在那之前我试过几次，有时被别人出价超过了，但 2007 年我准备好了。我的净资产涨了上来，我说，好，这次我们一定要拍下来。我和朋友盖伊·斯皮尔说了这件事，他也加入了。我记得是 65 万零 100 美元，我们拍下了那顿午餐。我唯一的期望就是当面感谢他。他们就是给了我一段一对一的时间。但沃伦·巴菲特办这个年度慈善拍卖时，有一套不同的思维模型。他的思路是：不管人们为这顿午餐付了多少钱，他都明白这对拍下的人来说是件大事，他希望对方觉得自己捡了个大便宜。现在这顿午餐能拍到三四百万美元，他依然很在意这一点。2008 年，我带着家人，和盖伊夫妇一起，在纽约的史密斯与沃伦斯基牛排馆（Smith & Wollensky）见他。巴菲特一坐下就说：“听着，我整个下午都没事。你们想待多久，我就陪你们多久。等你们烦了我，告诉我一声我就走，但我不是非走不可，你们想待多久我都可以。”他就是想确保自己提供了更多价值。我当时称呼他“巴菲特先生”，我的两个女儿分别坐在他两边，一个 10 岁，一个 12 岁。他对她们说：“你们要是叫我沃伦，也许大人们就能学会了。”

大约五分钟后，你就会觉得像是在和自己的爷爷吃午饭。他让你放松下来，你会忘了自己正和这样一位了不起的历史人物在一起。午餐时我告诉沃伦，我太太哈里娜是查理·芒格的超级粉丝，她对查理·芒格的喜爱比对沃伦多得多。我跟他说：“你看，哈里娜很高兴来这里，但她这辈子的真爱是查理。”沃伦好胜心很强。他说：“查理是个特别老、特别无聊的人。真正有意思、让人兴奋的是我，不是查理。他就是个老古板，你不会想和他待在一起的，总是那么悲观。”他还说：“听着，为了确保你们明白谁才是更好的饭搭子，我要安排你们和查理吃顿午饭，之后你们就知道谁更好相处了。”我以为他在开玩笑，因为查理不搞这种午餐拍卖。你可以“贿赂”巴菲特和他吃午饭，但你没法贿赂查理和他吃午饭。好吧，根本没有这样的渠道。可是第二周，我收到了一封沃伦的助理发给查理的助理的邮件，大意是：我在加州认识了一对夫妇，他们很有意思，我想你会喜欢见见他们。

他们好像误以为你比我更有意思，但等他们见了你，就会知道我才是那个人。这就是买一送一：我们得到了一顿午餐，和查理的第二顿午餐是免费的。其实我吃和查理那顿比和沃伦那顿更开心，因为他非常坦率、非常直白。沃伦也很坦率直白，但多了一层外交辞令的外衣，查理就没有，这样更好。和查理的那顿午餐让我们成了朋友，因为我们住在同一个地区。我开始定期和他见面。几年后，我开始在洛杉矶乡村俱乐部（LA Country Club）陪他打桥牌，通常是周五下午，从中午到五六点。我们先一起吃一两个小时午饭，然后打三四个小时牌。现在查理不再去俱乐部了，到 1 月他就 98 岁了。那些经历里，里克·格林以前也会来一起吃午饭，非常棒。和沃伦的午餐让我和查理结下了很好的友谊。不过，就像金苏刀（Ginsu）电视购物广告里说的“别急，还有呢”：沃伦每年星期天都会办一场派对，是一场早午餐，他会邀请伯克希尔·哈撒韦旗下所有的经理人、董事会成员和他的密友，比如比尔·盖茨就会到场。

有时候波诺（Bono）也会出现，总会有些好莱坞名人之类的。他还会邀请所有往届的午餐得主参加这场早午餐。2008 年以后，盖伊和我开始受到邀请。我们总是互相看看说，我们是这屋里仅有的两个小人物，其他人都是风云人物。有时在早午餐上，我会跟盖伊说：就在我们身后，比尔·盖茨正在和波诺聊天。现场还有 NFL 的球员，还有银行的创始人，你会见到各种了不起的人。有一位 NFL 球员，大块头，姓好像是 Suh（音），叫苏什么的。总之是个特别温和的人。后来我在赛场上看到他，他一点都不温和，但私下里他非常温和、非常友善。这些早午餐一直延续了下来。通过那顿午餐，我认识了沃伦的助理，我问她愿不愿意和盖伊跟我一起吃顿午饭。她说，好啊，她很乐意。于是我们开始在伯克希尔股东大会之前的星期四和黛比（Debbie）吃午饭。她说，平常星期五办公室忙疯了，但如果你们星期四来，我星期四有空。于是每年 5 月的那个星期四，一年一次，我们都会和黛比去吃午饭。我发现和黛比吃午饭比和沃伦或查理吃午饭还好，因为我总会跟黛比说：“黛比，听着，就咱俩姐妹之间说说。

“咱们聊聊，好吗？”她会说：“你想知道什么，莫尼什？告诉我，我什么都告诉你。”那是在大家还不知道沃伦有没有手机的时候，2010、2011 年。我问黛比：“黛比，他有手机吗？”她笑着说：“嗯，他有手机，是一部小小的翻盖手机，但它放在我的桌子里。”她说：“他不会用。他出差时，我给手机充好电交给他。他唯一会做的，就是手机响了把它翻开接听。他知道怎么打给我，因为我把自己设成了快速拨号。如果他要打给谁，他就打给我，然后我让那个人给他打过去。除此之外，那部手机他什么都不会用。”好吧。总之，我了解到很多有意思的事，关于沃伦怎么做事、怎么安排一天之类的。我们会去奥马哈的伯克希尔总部。有些年份沃伦会在。我记得有一次他带我们参观了总部，后来我和他通过一些信。我给他寄过一些股票点子——既然你不给他发股票点子，总得有人给他发吧。我会时不时给他们寄股票点子。这对我来说有点超现实，因为我们作为普通人，本来不可能生活在爱因斯坦的时代、牛顿的时代或者甘地的时代，可我们现在确实生活在我认为终将成为两位历史人物的人的时代。他们会载入史册，即便到 100 年后——50 年后吧——人们还会谈论他们。他们就活生生地和我们在一起，而我又阴差阳错地有机会和他们交往、认识他们。这真的很有意思。

如何建立能力圈

查理：太棒了。那我们换个话题，聊聊你的方法。这学期里大家反复提到一个问题，特别是俱乐部里很多是本科生：在我们懂得不多的时候，怎样建立能力圈？我在俱乐部里提到过约翰·阿里亚加（John Arrillaga）的例子，我想这是你最喜欢的例子之一。希望你能展开讲讲，帮我们想想，可以从哪里着手扩大能力圈。

帕伯莱：好的。就像阿里亚加的例子一样，圈子大小不重要。你的能力圈可以非常小，但非常重要的是待在圈子里面，连边缘都不要去，待在正中心。问出这个问题，本身就回答了它：如果你在犹豫某样东西是不是在你的能力圈里，答案就是不在。我想在你们这个年纪，最可能在你们能力圈之内的，是你们经常使用的产品和服务。一般来说，要开始了解该看哪些企业，一个好办法就是看看你消费的所有产品和服务。你上 YouTube，上 Facebook，用谷歌。你用苹果 iPhone 吗？还是用安卓手机？你穿什么牌子的衣服？用什么牙膏？就是你所有的日常习惯：你喜欢喝什么饮料、吃什么东西？我觉得这是一个起点，因为一般来说，一个品牌要脱颖而出，成为你信任并使用的东西，门槛非常高。通常企业得具备一些非常特别的属性和特点才能做到。我想这可能是着手解决能力圈问题最简单的方式。另外，我觉得要判断什么是好生意、什么不是好生意，并不那么难，把它们区分开来相对容易。如果你熟悉某些产品、是它们的消费者，就能判断它们是不是好生意。一旦你知道自己用的某几样产品或某几项服务是好生意，从那以后，我想你就可以开始判断一笔投资是否说得通，深入研究、把它弄清楚。

查理：太好了。很多人问到你的方法，就是你读文章、读书、听播客的方式，还有这些东西你都是从哪里找来的。能不能讲一讲？

帕伯莱：我觉得最好的方式，有点像一位有闲的绅士或淑女那样去做。我对很多事情都很好奇，对很多不同的企业以及它们怎样运作都非常好奇。我总是在读自传或传记。我刚在听一期播客，现在还没听完，是里德·霍夫曼（Reid Hoffman）在他自己的播客上和约翰·埃尔坎的对谈。约翰·埃尔坎是菲亚特克莱斯勒的董事长，我们大概九年前投资过这家公司。我从那期播客里还在学到关于这家公司的东西，尽管我以前持有过这只股票，也认识约翰很多年了。我每天读几份报纸，读纸质报纸，你们也可以读电子版。如果碰到有意思的书或有意思的人，就去了解他们。我想你要找的，是那种像拿木板当头一棒的“顿悟时刻”：某家公司或某门生意，你可能是它的顾客，后来又研究了它，然后你对这门生意得出某种重大的洞见，而其他大多数市场参与者很可能不理解，或者没有充分认识到。如果这个洞见有意义、站得住，它就会成为一个很大的优势，而且这种事一年都不需要发生一次以上。读书本身是一种享受，能开阔眼界，而在这一切当中，你偶尔会迎来这些顿悟时刻。

业绩落后与客户赎回

查理：好的。下一个问题，有人很好奇，当你经历业绩落后的阶段时，你是怎么应对的，尤其是外部投资者可能失去信心，或者你需要去安抚一些人，这些是怎么处理的？

帕伯莱：好的。我做的这门生意，所有资产每年都可能离开。人们可以赎回，实际上整个资产规模都可能被抽走。这是一池临时性的资本，人们赎回的理由多种多样。人们把钱交给你只有一个理由，但想把钱拿走的理由有很多，只有少数和业绩之类有关，也可能是个人或家庭的生活境况，或者别的什么事。我的看法是，这就是游戏的一部分，是这门生意的本质的一部分。即便我一分外部资金都没有了，只能打理自己的钱，我依然会觉得这是有福的人生，不会有什么遗憾。我是误打误撞进入投资行业的，就是不小心闯了进来，根本没有这样的计划，原本的计划只是投资我自己的钱。我觉得这不值得担心。你尽力做好就行。人们会因为各种原因离开，也会因为各种原因加入，资金总是在进进出出。这些一直在发生，但我并没有花太多时间去纠结。你好。

杠杆与负债

提问者：你好，我叫莫尼什（Monish），谢谢你今天来和我们交流。我也在看大家的一些回复。我们的成员很想听你多讲讲杠杆：它怎样影响估值，或者你怎么判断杠杆对你来说是否合适？你怎么判断一家企业是否在以最优方式使用杠杆？又怎么判断它的债务状况是失控了，还是在掌控之中？在杠杆方面，你具体会看哪些东西？

帕伯莱：好的。说到杠杆，首先在个人层面，作为投资者，你自己最好尽量少用或者完全不用。当然，有房贷完全没问题，车有贷款也完全没问题。事实上，我觉得所有会贬值的资产都用贷款买、房子也用贷款买，是个好主意，这些都是合理的做法。但我认为你不应该在券商账户里借保证金之类的，那不是好主意；也别怎么去玩期权，在个人层面那也不是好主意。把这些放到一边，再去看不同的企业，我觉得一家企业有没有加杠杆是相当明显的，从资产负债表上很容易看出来。有时会有一些表外负债，比如租赁之类的，但只要你读年报，它们有哪些义务会变得相当清楚。理想的好生意，是不用任何借来的钱、不用任何杠杆，就能产生非常高的净资产收益率。美国有家公司叫费埃哲（Fair Isaac），总部在博兹曼（Bozeman），FICO 信用分就是它的。每次有金融机构给你查 FICO 分，它就能收一美分左右。这是门好生意，非常赚钱，基本不需要任何杠杆，收入的很大一部分都能变成利润。但在投资里，每种情形都有例外，有杠杆的企业也可能是非常好的投资，也能赚到钱。有时杠杆是无追索权的，有时条款的设计让市场误读了它，导致股权因为并不充分的理由陷入困境，诸如此类。我认为有时杠杆的存在能创造很好的投资机会。但为了简单起见，如果你给自己定一条规矩：我不投有杠杆的企业，你也可以过上非常幸福、非常赚钱的一生。

提问者：太好了。还有一个相关的问题。我知道很多人预计未来几个月甚至几年利率会上升。利率上升会不会影响我们看待杠杆的方式，或者一些公司现在承担的杠杆规模？你认为接下来利率上升会怎样影响股价？

帕伯莱：是的。如果一家企业有杠杆，又遇到了困难，或者在低利率下利息已经占到盈利很大一部分，那就是非常严重的隐患，因为你很容易陷入资不抵债，或者触发某些条款之类的局面。我觉得看负债比率、看这家企业有多大可能承受住利率的显著变化，这非常重要。总的来说，资本主义是残酷的。大多数企业撑不过几十年，哪怕是非常成功的企业也一样。有杠杆的企业能撑过几十年的可能性要低得多，因为你等于多加了一层风险：可能在业务大幅下滑的同时利率上升，你资不抵债，然后债主开始拧紧螺丝。那都不是你想陷入的处境。

宏观、护城河与管理层

查理：我有个后续问题。我很好奇，你投资时会多大程度上考虑宏观事件，还是完全专注于具体公司？宏观这个因素在你的流程中处在什么位置？

帕伯莱：我觉得，光是试着理解一门生意、弄懂它怎么运作，投资就已经够难了。当你再往上叠加一层，试着做各种假设——好，我认为今年、明年利率会怎样，失业率会怎样，会不会衰退，诸如此类——大多数人在所有这些事情上都是错的。2020 年 3 月新冠疫情时我对会发生什么有过判断，结果是错的。我是说，我绝对猜不到，在美国有 50 多万人死亡之后，股市现在居然处在历史最高点。我们经历了各种封锁，商店、企业全都关门，大家远程办公。我也想不到远程办公反而让员工更有效率，而不是更没效率。这些都是反直觉的。我觉得最好的做法是不要给宏观太多权重，不要想太多，因为它难得多，而且到头来可能根本没什么影响。

查理：我还有一个问题。今年夏天我在资本集团（Capital Group）实习，是线上的，但我记得听人说起过“最佳创意基金”，我记得你也谈过这个。我没找到相关资料。我好奇的是，你用什么检查清单来让自己保持诚实，确保自己不会因为研究某样东西太久，就把一个可能错误的想法硬塞进脑子里？

帕伯莱：我想这是巴菲特的一句话。他说，一匹能从 1 数到 10 的马，是一匹聪明的马，而不是一位聪明的数学家。如果你看的是一家行业里最好的企业，它可能只是最聪明的那匹马，而你想要的是最聪明的数学家。比如费埃哲，可能比最好的钢铁公司、最好的油气炼化公司都要好。我觉得资本主义有意思的地方在于，有些生意非常容易经营，拥有非常强的竞争地位，有定价权；另一些生意极难经营，没有定价权，竞争激烈，诸如此类。作为投资者，我们可以选择去哪里，可以耐心等待，去寻找那些拥有天然优势的企业，而不只是行业里最好的那一家。

查理：莫尼什，我还有一个问题。你说要挑最好的，不只是挑行业里最好的，而是要挑最好的数学家。我们很多成员想多听听价值投资原则里的护城河。你怎么判断什么是好的护城河，或者一家公司到底有没有护城河？

帕伯莱：我觉得在大多数情况下，只要你花点时间想一想，这是相当明显的。比如你用 Instagram 或 Facebook，你就能对它们的用户黏性形成一些看法：这些企业能兴旺多久，要怎样才能把它们拉下马？这些都是典型的网络效应型企业。如果它们自己失去分量，或者某个颠覆者带着更好的捕鼠器进来，它们是可能被拉下马的，但这并不容易做到。它们得在很长一段时间里完全在方向盘后面睡大觉，才会让那样的事发生。我觉得当你看不同的企业时，这是你可以逐渐把握的东西。比如你看七喜（7Up）这样的生意：雪碧对它有什么影响？其他汽水对它有什么影响？其他非碳酸饮料对它有什么影响？它有多大的定价权？消费者怎么看它和替代品？这些会逐渐回答你关于护城河性质的问题，以及它有多宽、多深。我觉得，如果你没法走到“这根本不用想”的地步，没法说服自己“这太棒了”，那就放弃，因为即便你一年只做一个决定、两个决定，或者两年才做一个决定，也完全没问题。

查理：接着这个问一下：护城河是你寻找的唯一竞争优势吗？还是说，你也会从年报或别的地方看到其他竞争优势，并把它们纳入投资决策？

帕伯莱：其实护城河是个无所不包的概念，这也是沃伦和查理用这个词的原因。比如你看波特的五力模型，那是对护城河的一种复杂得多的描述，但护城河把低成本生产者这类东西都囊括了进来。有时候护城河就是你的生产成本比任何人都低，有时候护城河就全在于此。你不需要像别人那样加那么高的价，比如好市多（Costco），它的价格总是比所有人都低，这给了它很强的护城河。我认为护城河是一个非常宽泛的简称，指的是让一家企业拥有持久竞争优势的东西。持久优势可能来自很多不同的地方。有时候持久优势是隐藏的：你能从数字里看到它，比如利润很好、增长很好，但为什么这么好，可能是隐藏的。这时你就像在寻宝，当个寻宝人，想办法把它弄清楚。

查理：聊天框里有个问题，我打算把它问得比原文更具体一点。问题是：你看一家企业时，怎样评估管理层的质量？我再补充一句：作为学生，我们没法和管理层接触。我知道你大概可以和你研究的公司的管理层见面。

帕伯莱：是的。我觉得没法见管理层其实是一种优势，因为你不太可能被他们推销洗脑，这是好事。评估管理层的简单办法，就是看他们的过往记录：他们过去 10 年、20 年做了什么，对比他们 10 年、20 年前说了什么，这些资料很容易找到。沃伦和查理不太在意企业做出的预测，或者经理人做出的预测。他们非常在意的是，这位经理人或这个管理团队的过往记录是什么。回到一家企业的过去，往回看 10 年、15 年，看看这门生意的性质，看看经理人当时在说什么，再看看后来实际发生了什么，这很有意思：他们是少承诺多兑现，还是多承诺少兑现？他们是能干还是无能？我觉得从长期的视角去看这些东西，在大多数情况下都会变得非常明显。

投资这一行与创业经历

查理：好。我们还收到另一个提交的问题。线上很多人显然都对金融和投资管理感兴趣。有人好奇，在投资这一行里，你觉得最有成就感、最有挑战、或者最枯燥的是什么？

帕伯莱：我不觉得枯燥，我觉得它永远都那么刺激、那么美妙。投资是最宽广的学科之一，它横跨许多不同的学科，尤其取决于你看的是哪门生意。几年前我在加州大学尔湾分校（UC Irvine）做过一次关于可口可乐的演讲，YouTube 上有。可口可乐在很多方面是一门相当简单的生意。我们几乎所有人都是它的消费者，就算不喝可口可乐，也会用它的某个产品，它有大概一百个品牌。我们可以很快对这门生意的性质有所了解。但从心理学角度影响可口可乐的那些东西——联想倾向，名人为可口可乐代言或出现在广告里，这对我们产生的影响，或者只是我们在不同地方看到这个品牌，以及它是怎样起作用的——当你开始把它在不同场景、不同地区的运作方式叠加上去时，可口可乐会变得非常复杂。即便是投资可口可乐这样简单的生意，也要求你对多学科思维保持开放。你看的很多生意都是这样。影响一门生意的因素范围太广了，你要确保自己聚焦于那些可能发生的事情，并理解它们可能带来什么影响，这会横跨许多学科。

查理：俱乐部里有几位同学在校园里很活跃，也很喜欢创业圈。他们很好奇，你觉得作为 TransTech 的创始人，这段经历是怎样帮你识别复利机器，又是怎样帮助你的价值投资生涯的，这些是怎么联系在一起的？

帕伯莱：巴菲特有一句话，大意是：在陆地上行走是什么感觉？如果你想向一条鱼解释在陆地上行走是什么感觉，在陆地上走一天，胜过花一千年向鱼解释在陆地上行走是什么感觉。经营一门生意和读关于生意的东西，也是同样的道理。我觉得当你经营过一门生意——发过工资，做成过销售，丢过客户，客户服务做得好过，也做得差过，经历过员工流失、招聘困难，以及你会碰到的其他无数事情——这些会教你很多关于世界如何运转的东西。经营企业得来的经验，能让你更好地理解任何一家企业面临的挑战，经营它就是直面它。透过几张电子表格去看一门生意是危险的，那不是看生意的好办法。我觉得更好的办法是亲自去踢踢轮胎，真正把自己放到 CEO 的驾驶座上，想想哪三四个变量会决定大部分结果，再想想你能不能估算出这三四个变量会怎样演变。

巴菲特合伙基金的收费结构

查理：我今天本来要在一门金融课上做一个关于激励机制的展示，结果推迟了。我希望你能解释一下——线上有些人可能不熟悉巴菲特合伙基金是怎么设计的——从激励的角度看，你为什么选择那种结构？另外我很好奇，如果你能从头再来一次创办帕伯莱投资基金，那种结构有没有你想改的地方？

帕伯莱：如果从头再来，我不会改那种结构。我第一次接触巴菲特合伙基金的结构时了解到，巴菲特最初和不同的投资者有好几种不同的安排，但到了 20 世纪 60 年代初，他把它们统一了起来，全部并入一个合伙基金。他说：“听着，我每年赚到的头 6% 归投资者，超过 6% 的部分，我拿一份，投资者拿三份。如果某一年亏了，我得先把亏损补回来。如果某年我亏了 10%，我得先回到基数，再加上从那个基数起算的年化 6%。”在那之后才收费。这一切都很吸引我，我觉得非常合理，看起来对每个人都是双赢，它无疑把投资者和投资经理的利益绑在了一起。我觉得它给了投资经理很大的激励。如果你是一个非常优秀的投资者，这是个相当赚钱的安排。我是说，如果你一年能做出 20%，你每年就能从别人的钱里拿到 3.5%，这是相当可观的一笔。提成拿得相当多，它能很好地运作。同时，你的投资者也不介意你拿这么多，因为他们扣费后也能拿到 16.5%，这也非常好。

查理：我还有一个问题，更偏向信息方面，就是在你真正准备做一笔投资之前。我知道在做决定之前，你大概永远不可能掌握全部信息，但你怎么找到那个停止点，让你说“我觉得信息已经够了，可以放心做这笔交易了”？

帕伯莱：好的，这是个好问题。我先岔开一下，再回到你的问题。很多年前，我和查理聊天，他鼓励我和别人讨论自己的投资，与其说是和替我工作的分析师讨论，不如说是和一位关心我、自己也是优秀投资者的同行讨论。他说：“我一直都有人可以聊，莫尼什，这是很大的优势，因为我们作为投资者，有时会有盲点。”我对他说：“比如在你这里，查理，你有沃伦可以交流投资想法。”他说：“嗯，也不总是沃伦，但有个人能讨论你的想法，非常有帮助。”我们每个人都有自己的能力圈，每个人都有自己的盲点。一件有用的事，就是通常把你的想法拿给一个你信任、非常关心你、自己也是优秀投资者的人看看，这很重要。但除此之外，你显然要等到一个顿悟时刻，它告诉你：这些就是这笔投资根本不用想的全部理由，世人现在没看明白，但最终会明白，这就是它说得通的原因。我投资 25 年多来发现，我们大脑里贪婪的那部分有时会误导我们。

在贪婪上装几个断路器非常重要。我的断路器之一，是一份投资前检查清单，上面大约有 160 到 170 个问题。任何一笔投资在出手之前，我都会用这些问题过一遍。检查清单最大的价值在于，第一次过的时候，可能会冒出 10 个或 20 个我答不上来的问题。这等于在对我说：“听着，笨蛋，你的功课还没做完。这些问题你都答不上来，先去把答案弄清楚。”弄清楚答案可能要几周的工夫，这没关系，也可能只要几天。一旦你能明明白白地回答所有问题，检查清单就完成了它的任务。它会把这笔投资里可能的失败点凸显出来。每一家公司，你都能设想出它将来陷入困境的情景。你要回答的问题是：那种情况在这家企业身上发生或不发生的概率有多大，对比你认为这家企业可能发生的好事。我认为断路器很重要，和你信任的人交流很重要。保持耐心，想清楚一件事为什么可能行不通，或者有哪些问题可能导致本金永久损失，重点应该放在这里。上涨空间自己会照顾好自己。我想你的顿悟时刻多半已经展示了上涨空间，问题是你怎么保护下行风险。

失败的教训：银行股与零售业

查理：你能不能举个例子，不是现在的持仓，而是以前的某个持仓，要么做得特别好，要么做得不太好，你从中学到了教训，好把刚才这些落到实处？

帕伯莱：好的。我觉得从做得好的生意里，我们其实学不到多少东西，那只会让人感觉很好，就像“干得漂亮，莫尼什”，也就这样了。从那些投资里你只能得到这些。教你东西的是失败。就像上学一样，轻松拿 A 的课教不了你多少，那些你得苦苦挣扎、也许只能拿个 B 的课，或者你在 C 的水平、平均分 C、想拼出一个 B 之类的课，才真正教会你很多东西。投资也是如此。这就是为什么一定要有一个真实的投资组合、真实的券商账户，不要在电子表格里模拟，因为你需要感受到痛。你需要感受到痛，因为你一定会亏钱，这是肯定的。约翰·邓普顿（John Templeton）说过：“我们投资时至少三次里会错一次。”我觉得失败会教你很多。比如 2008 年，我投资了一家次级抵押贷款机构 Delta Financial，它归零了。那很痛，因为我们的组合很集中，我们在它上面投了六七千万美元，全部归零。这些年来，我投资金融和银行类公司遇到过好几次麻烦。

我得出的结论是，我不需要去碰那一块。一般来说，如果雷达上出现一家银行，我连看都不看了，直接放弃。好，现在你看沃伦·巴菲特这样的人，他整个职业生涯里，我相信他在银行投资上从没错过。20 世纪 60 年代，他投资过伊利诺伊州罗克福德的一家银行，原稿作 Forrest Rockford（音），那是伯克希尔最早做的收购之一。我有个朋友当年在那家银行实习过。他说，沃伦每个月会从奥马哈过来一趟视察。他说每次沃伦来之前，整个银行都要忙乱好几天，因为大家知道他从来不会忘记一个数字。他会问一大堆问题。但那家银行很可能是全美经营得最好的银行之一，几十年里它的核销或坏账几乎为零。它是罗克福德一家只有一个网点的银行。创始人认识所有主要的企业主，而且深度参与所有的放贷审批决策。基本上每笔贷款都要他批，他不会批给赖账的人。他们在放贷方面的记录非常出色，而巴菲特是一位非常优秀的银行分析师。

他投资过富国银行、摩根大通、美国银行、M&T 银行等等，每一笔都是本垒打，结果都非常好。另一方面，如果你看他在零售商上的记录，那就很糟糕，他不怎么谈这个，因为他不想打击旗下经理人的士气。但我想说，伯克希尔·哈撒韦做过的零售投资有几十笔，几乎所有这些里面，只有寥寥几笔做得很好。内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart）和波仙珠宝（Borsheims）做得不错。他们买的其他珠宝商几乎都做得很糟，买的其他家具企业几乎都做得很糟，买的其他零售企业也几乎都做得很糟，因为总的来说，零售实在太难了。难到连沃伦·巴菲特都做得很吃力。有些 SIC 行业代码是沃伦擅长的，有些是沃伦做不好的。我们所有人都是这样。你越早弄清楚自己擅长什么、该避开什么越好，就像我已经弄清楚的那样。我背上中了很多痛苦的箭。我真希望 25 年前就知道这些。但我真的不想再持有银行或金融公司了，我在这些上面一次又一次地栽跟头，这辈子已经栽够了。另一方面，我在其他领域做得很好，比如很多低成本的大宗商品型生意，结果都非常好；低成本生产者，以及很多我能估算得很准的不同类型的生意，结果都很好。

内在价值与“不用想”的机会

查理：你怎么决定为一家企业付多少钱？怎么计算一家企业的内在价值？

帕伯莱：回到能力圈。如果一家企业在你的能力圈之内，按定义你就知道它值多少，而且你不需要算得很精确。好，比如我拿可口可乐这样的企业来说，可口可乐值多少钱？我会说，可口可乐的内在价值很可能高于过去 12 个月盈利的 15 倍，甚至可能高于 20 倍，也许是 25 倍或 30 倍，这么高质量的企业。但我们就按 15 倍来算，这是不用想的。我们知道它的价值高于过去 12 个月盈利的 15 倍。如果有人以 5 倍市盈率把可口可乐卖给你，那就是不用想的，是一个顿悟时刻。如果是 12 倍市盈率，我们就不知道了。一旦到了我们不知道的地步，就可以放弃。这是一场没有“好球”判罚的比赛，我们可以放过一千个球，而不只是三个。可口可乐以 12 倍或 13 倍市盈率送到你面前，嗯，放过去就是了。然后 Facebook 以 12 倍市盈率出现了，那我们就挥棒。你就一整天这样做下去，基本上对几乎所有东西都说“不”。结果就是，偶尔会出现这些顿悟时刻。

我觉得关键在于，它得像拿木板当头一棒那样砸到你，让你根本没法忽视。就像我在之前的一些演讲里提到的，我去土耳其的时候碰到了这家公司，它是土耳其排名第一的仓储运营商。要弄清楚它非常简单：它的仓库 99% 都租出去了，租户是亚马逊、家乐福、宜家这样非常高质量的租户，租约很长，10 年之类的。仓库的成本也很容易算出来：土地每平方英尺 30 到 40 美元，建造成本每平方英尺 35 到 40 美元，合起来每平方英尺 70 到 80 美元。他们有 1,200 万平方英尺，价值可能在 9 亿到 10 亿美元，也可能是 8 亿到 10 亿美元，大概在那个范围。有两亿美元左右的负债。这东西大约值，比方说 6 亿到 8 亿美元，而市值是 2,000 万美元。如果你看到一头巨大的牛，你不需要知道它的体重，也知道它很大。我不需要知道 Reysas（原稿作 racers）的清算价值到底是 8 亿、10 亿、6 亿还是 5 亿美元，这些答案都没问题，就算是 2 亿美元也没问题，我付的是 2,000 万美元。好，唯一剩下的问题是：我打交道的是不是一群骗子？他们诚实吗？这到底是怎么回事？我在这方面下了很多功夫去查，见了那对父子，也问了我信任的人。他们说，从没听说过这家人有什么不正当的事。他们给人的印象是相当直率、聪明、勤奋的人，白手起家，真的很努力，所以这是不用想的。我想你要找的就是这种绝对不用想的机会，它们确实会时不时出现。它们出现时，你就站上本垒板。

厚着脸皮克隆

查理：我很好奇你“厚着脸皮克隆”的理念，这些年你有没有对它做过什么调整？还是你觉得它是永恒的，会一直保持现在这样完美？

帕伯莱：我觉得能借用别人已经想明白的东西，是很大的优势。比如你看 DATAROMA 这样的网站，它列出了很多知名投资者的主要持仓。一只股票要能进入查克·阿克雷（Chuck Akre）或比尔·阿克曼（Bill Ackman）这些人的组合，已经经过了一层层过滤。我是说，比尔的组合很集中，他可能只有一两个新仓位，他有一个团队，他们要看几百样东西，对吧？如果某样东西闯过了这些关，就值得去看看，试着反向推敲它为什么值得买。我觉得把别人已经研究明白的东西当作你深挖的范围，是很大的优势。不要从“全球有 5 万只股票，我来一个个研究”开始，那是非常艰巨的工作。但如果你把这个技能用在一个缩小了的数据集上：这是你心目中 10 到 15 位真正优秀的投资者的主要持仓，共 50 只股票；或者这一组里有 20 只股票。这样过一遍清单就相对容易了：好，哪些是我能看懂的？这会筛掉一大批。哪些是好生意？这又会筛掉一批不那么好的生意。剩下那些你能看懂的好生意，你再去看估值，从那里往下走。相当简单。

长期高回报的生意：GEICO、美国铁塔与 IEX

查理：我的问题就这些了，不知道其他人有没有想问的。在结束之前：沃伦·巴菲特说过，他想买那些能在很长时间里获得高资本回报的企业。你怎么知道一家企业能否在很长时间里以高回报率运用资本？

帕伯莱：这是个好问题。芒格会说：“发财凭什么应该是容易的？”回答这个问题的能力，有可能让你变得富得离谱，如果你知道怎么正确回答的话。但要正确回答并不容易。我们拿 GEICO 这样的企业来说。GEICO 是一家直销车险公司。州立农业保险（State Farm）不一样，一份保单如果通过州立农业来做，州立农业要把大约 10% 的保费付给带来这份保单的代理人，那是独立经营的代理人。GEICO 用的是呼叫中心。相对于州立农业和好事达（Allstate），它大概有 8% 到 10%、12% 的优势，这是一种长期的结构性优势。这个优势让 GEICO 从无到有，以前占车险市场的 2%、3%，现在是 8%、10%、12%，而且还在增长。但同样是直销保单的前进保险（Progressive），把 GEICO 甩得远远的。前进保险很早就投资了车载遥测技术，这让他们获得了多得多的数据，知道这些司机是怎么开车的，从而对风险有了更好的理解。对某些司机，他们愿意开出比 GEICO 更低的保费，把这些客户拉进来，依然能赚钱；而 GEICO 看着同一个司机会说，这个人的保费我实在没法低于某个水平，因为他们缺了一些数据点。

这就是一个例子。伯克希尔现在正试图解决这个问题，他们处于不利位置，想帮 GEICO 追上前进保险。我的看法是，前进保险在技术上真的很强，他们起步早了很多，而且还在拼命往前冲。我觉得 GEICO 会很艰难。他们也许五年、十年后能追上，也许能追上。相对于其他对手，他们依然有优势，但他们不是最好的了。10 年前他们是最好的，但今天不是。10 年或 15 年前，谁也预测不到 GEICO 会出现这种问题，对吧？我们只会看着 GEICO 说：哦，伯克希尔·哈撒韦，他们有这个优势，他们会一路蚕食下去，拿到更多的市场份额，客户服务很棒，谁不喜欢 GEICO 呢，诸如此类。你们可能不记得了，GEICO 以前有一系列“穴居人”广告。还记得那些穴居人广告吗？我们和沃伦吃午饭时，穴居人广告正火得不得了。我女儿问沃伦：“你见过那个穴居人吗？”沃伦说：“很抱歉，我还没见过穴居人。你能不能转告他，我们真的很喜欢他？”

总之太好笑了。再看可口可乐和糖的问题，它会往哪里走？10 年、20 年、30 年后，这是个问题还是不成问题？它的大部分产品组合会不会变成无糖碳酸饮料，或者非碳酸饮料之类的？再看 Visa 和万事达，都是了不起的生意，10 年、20 年、30 年后这些企业会是什么样子？支付领域发生着太多事情，美国运通也一样，支付领域发生着太多事情。要弄清楚这些可能并不容易。这个问题里，我们可以清楚地看出哪些企业的资本回报率高，这是白纸黑字写在资产负债表上的，看利润表也能看出来，这很容易。但它能持续多久，就是难得多的问题了。这就是为什么我们需要安全边际，为什么我们需要这些顿悟时刻。但如果我们能弄清楚这一点，在某些情况下——我给你们举个例子，就是我的组合里现在正在发生的事。我稍微谈一下其中一个持仓。大约三年前，我投资了印度一家叫印度能源交易所（Indian Energy Exchange，IEX）的公司。这是一家网络效应型企业，基本上拥有 95% 到 98% 的市场份额：现货市场上的电力，都是通过他们的服务器买卖的，凡是通过他们服务器买卖的电，他们都抽取成交金额的 1%。

我最初投资这家企业时，想到了一家叫美国铁塔（American Tower）的公司。美国铁塔基本上拥有几万座手机信号塔。这是一门好生意，因为一座塔有了第二个租户之后，再增加的任何收入几乎都是百分之百的利润率。而从 3G 到 4G 再到 5G，每一代都会增加更多的复杂性。一旦 AT&T 设计好了自己的网络架构，在某些位置有了铁塔，如果拆掉一座塔，就会影响到——我的意思是，你没法拆掉一座塔，再在一英里外建一座，那会影响整个网络。实际上，铁塔的所有者有一种优势：AT&T 很可能会在租期结束很久之后还继续交租，因为如果每次都要重来，他们的网络拓扑会变化太大。出于很多原因，美国铁塔是一门好得不得了的生意，而且已经好了很长时间。我有个朋友以前在一家大型基金公司当基金经理，他们投资了美国铁塔。美国铁塔办了一次投资者日，把这些基金经理都请到了总部。

他们安排了一些会议和介绍，下午还要打高尔夫。我朋友早到了一会儿，去了 CFO 的办公室。他认识那位 CFO，看到 CFO 就坐在那里，双脚翘在桌子上。他问他：“嘿，你看起来好像没什么事可做。”CFO 说：“是啊，我没什么事。”我朋友说：“你不需要去谈交易吗？你们一直在买新铁塔，不需要去谈新的铁塔交易吗？你就这么翘着脚坐着？”CFO 说：“听着，大家都有我的电话，谁有铁塔要卖都知道怎么找到我，他们也清楚地知道我会出多少钱。没什么玄机，也不用费什么劲。电话打进来，我们告诉对方：好的，条件是这样，在这里签字。我们把钱汇过去，就接着往下走了。我的脚还是翘在桌子上，用不着为这事去受根管治疗那种罪。”这就是好生意的定义。当你看美国铁塔这样的企业时，它很可能会在很长时间里持续下去。当然，也可能出现颠覆者，比如埃隆可能把一切都搬到卫星上。到那时，这位 CFO 的脚就不会翘在桌子上了，他的脚会在桌子底下发抖。但谁知道那会走多远，概率有多大，等等。

我在看我们投资的 IEX 这样的企业时，三年前我们投资时，印度 3% 的电力流经他们的服务器，现在超过了 7%，变成了 7.5%，增长了很多。印度的人均用电量也在上升。政府宣布了一些政策变化，这个比例很可能会达到全部电力的 20% 到 25%，甚至可能更高，也许是 30%、35%。在印度这样规模的国家，人均用电量又那么小，这是巨大的空间。然后你就收钱。这门生意的运作方式是，收入的 75% 都是净利润。好，我去过他们的办公室，去过新德里的办公室几次。那让我想起了查克·阿克雷和我那位讲美国铁塔的朋友。我看到的是一个像乡村俱乐部一样轻松的地方，没人真正有压力。他们有大约 40 个软件工程师，看上去没什么事做；还有三四十个其他员工，看上去也没什么事做。一切都在他们那两三台服务器上运行，钱就这么流进来。大家都预先付款给他们，他们没有坏账，什么都没有。进来的钱，他们几乎没有开支。好，就是一堆比特在服务器上跑来跑去，他们收取 1%。

他们没什么开支，只付软件工程师的工资。随着收入这样增长，一家 80 人的公司，如果收入变成 10 倍，人员可能变成 120 人，人员增加 50%，收入增加 10 倍。那 72% 可能变成 82%。好，现在的问题是，这能持续多久？我不知道。自我们投资以来，到目前为止已经有了 5 倍或 6 倍的回报——“干得漂亮，莫尼什”——就像我说的，我们什么也没学到。IEX 什么也没教给我们，只是感觉很好。但我不知道这能持续多久。它可能持续 20 年。如果持续 20 年，哈利路亚，上帝爱我。也可能三年后出了某项政策变化，发生了什么事，把整个局面掀翻。我们不知道，有些事情很难弄清楚。但我最好的猜测是让它继续跑。我们有一只印度基金，IEX 现在占到整个组合的 40% 左右，我们的态度是，没关系。我们只是让投资者知情。我说，等它到了 95%——照现在的势头，它真可能到——只要我们能告诉大家：“听着，各位，你们 95% 的钱都在一只股票上。”把这一点好好披露出来。如果你不喜欢，你可以退出之类的。我想我们就是这样。

但这样的机会你遇不到几次。我在 IEX 上犯过一个错误。我原来持有这家企业 5% 的股份，那是我们最多能买的比例，后来新冠疫情来了，我有些担心。它看起来一直都很贵，问题就在这里。就像你看费埃哲一样，如果我按过去 12 个月的盈利看今天的 IEX，它可能是 80 倍甚至 100 倍市盈率，因为这是一门增长得飞快的了不起的生意，它永远不会只有 8 倍市盈率。总之，我觉得这个问题问得很好，很值得思考。而且你只需要弄明白一次，只需要找到一家 IEX 或一家美国铁塔。如果你对它 30 年或 40 年的跑道判断对了，就坐在那里，让它尽情奔跑，你就成了。就是这样。

结束寒暄

查理：非常感谢你今天抽出时间，太棒了。

帕伯莱：你长得很像你爸。替我向他问好！

查理：这是夸我还是损我？

帕伯莱：是夸你。他是个帅哥。

查理：好的，我会转告他。

查理：好了，非常感谢。

帕伯莱：就像我说的，我和你父母两位都打过交道，很愉快，他们都是很好的人。能打个招呼真好。你们经常和克莱姆森比赛吗？

查理：我和室友们查过，我想未来几年我们和他们排了主客场各一场。今年年初我们和他们打过一场，我去看了，挺好玩的。

帕伯莱：那场克莱姆森输了？

查理：是的，克莱姆森输了。

帕伯莱：我记得，那场结果出人意料。

查理：是啊。很多人说克莱姆森今年没那么强，但我和室友们说，是佐治亚把克莱姆森打垮的，是我们把他们打成这样的。我们就是这么给自己找理由的。

帕伯莱：好吧，听起来不错。你大概知道我房间里为什么是橙色的，因为我要是割破手腕，流出来的都是橙色的血。不管怎样，斗牛犬队加油，老虎队加油！

查理：斗牛犬加油。

帕伯莱：好，非常感谢，谢谢。

查理：再见。

帕伯莱：好，再见。