帕伯莱对话伦敦商学院学生：说不、克隆与资本配置

2019 年 5 月 14 日，帕伯莱通过网络连线伦敦商学院（London Business School，LBS）的学生，先简要回顾“投资管理十诫”，随后回答学生提问。主持人为伦敦商学院学生，原稿未记姓名。

开场：诗句版“投资管理十诫”

主持人：大家晚上好。首先，非常感谢各位抽时间参加今天的活动。今天的主讲人莫尼什·帕伯莱先生无需介绍，不过我还是简单说几句。他是帕伯莱投资基金的创始人和管理合伙人，也是 Dhandho Investor 的 CEO。他写过两本投资书，我要说是两本很棒的投资书：《憨夺型投资者》（The Dhandho Investor）和《马赛克：投资视角》（Mosaic）。在价值投资圈，他还因为花了约 65 万美元和巴菲特先生共进午餐而闻名，那顿饭改变了他的人生。在学生群体里，他以慷慨著称，愿意花时间分享自己的投资经验、智慧和所学。他有个博客叫 Chai with Pabrai，会定期更新他所有的内容和投资想法。关于他就介绍到这里。活动开始前提醒一下：今天我们只讨论投资理念、研究流程，以及莫尼什作为投资者这些年的历程。请不要问具体股票的问题。这是一场教育性质的活动，让我们按这个精神进行下去。好，闲话少说，请大家和我一起欢迎莫尼什·帕伯莱先生。

帕伯莱：谢谢。能和大家在一起，我很高兴，也很荣幸。太好了。LBS 是欧洲最好的商学院之一，这很棒。我的安排是，先很快过一遍幻灯片，然后进入问答。基本上什么问题都可以问，除了问我现在在买什么、现在持有什么，其他都可以。我想请大家举个手。我和波士顿学院的学生做过一次交流，我每年都和他们交流，上一次大概是去年 11 月或 12 月。那次讲的是“投资管理十诫”。看过那段 YouTube 视频的，请举一下手？

好，有几位开悟的人，挺好。那次讲的内容我就不再讲了，其他各位可以自己去看。不过几天前，有人给我发来一封很好的邮件，他把我的十诫改写成了诗句。他说，用诗句的形式把东西告诉人，人更容易记住，也更容易刻进脑子里。我就很快过一遍这十诫。第一条是：“不得从上面撇油”。这条说的是不收管理费，所有收费都是业绩提成。

这些我就不展开解释了，波士顿学院那段视频里讲得很清楚，没看过的可以去看。我只念一下约翰尼的版本。约翰尼·邦纳（Johnny Bonner）就是把十诫改写成诗句发给我的人。他的第一诫是：手里管的资产再多，也不该因此收高额费用。接着看第五张幻灯片，第二诫：不得设投资团队。约翰尼的版本是：把对投资的理解外包出去，结果就是一场硬着陆。再看第六张，第三诫：要接受自己至少三分之一的时候会错。这条约翰尼写了两句。一句是：投资战绩三胜其二，你很快就会成为富翁或富婆。

另一句是：只要你对的时候比错的时候多一点，一辈子的回报大概都会很可观。我觉得第二句更对。我觉得这是对的。哪怕你对的时候只比错的时候稍多一点，结果都会非常好。然后是第四诫：要寻找隐藏的市盈率为一的股票。我觉得约翰尼说得比我好。他说：一家公司若以一年就能赚回的价格出售，一旦被发现，就会变得昂贵。然后看第十张幻灯片，第五诫：永远不要用 Excel。当然，在座各位从来不用 Excel，所以第五诫我们根本不需要。好的投资决策不需要 Excel 那样的精确。然后是第六诫：永远要有一根绳子，能让自己从最深的井里爬出来。

约翰尼的版本是：你必须为绝望的时刻做好准备，为希望渺茫的时候做好准备。然后是第七诫：要像阿周那一样一心专注。也许有人熟悉《摩诃婆罗多》。约翰尼的版本：心无旁骛的人，能看穿一切障眼法。然后是第八诫：永远不要做空股票。这里约翰尼放飞自我了：明知公司会失败，他下了空单，可藏在帷幕后面的不是失败，而是时间的尺度。那些做空特斯拉的人就忘了这一点。然后是第九诫：不得加杠杆，既不要借钱给人，也不要向人借钱。这是我转述《哈姆雷特》里波洛涅斯的话。看约翰尼的版本：借债给赌注加杠杆，会让你冷汗直冒，因为总有一天，你会还不上欠下的债。

我觉得这样能让人记得更牢一点。最后一条，我认为也是最重要的一条：要做一个厚着脸皮的克隆者。第十诫我稍微改了一下，让它更好一点：别羞于模仿最好的人，毕竟，这就是通往成功的路。这几条诫命我们过得很快，不过就像我说的，想全面了解的话，可以去 YouTube 上看波士顿学院那段视频。好，我们来听大家的问题。请先说一下你的名字、你在 LBS 读到哪个阶段，然后提问，那就太好了。谢谢。

问答：空白日程与读书

提问者：好，我先来问第一个问题。在进入投资相关的问题之前，想先了解一下您在读书方面怎么安排一天：您读些什么？谁给您推荐？您怎么安排自己的阅读材料？

帕伯莱：嗯，这个问题很好。我的阅读其实很随机应变，没有什么计划。退一步说，我从沃伦·巴菲特那里学来的一样东西，就是空白日程的力量。巴菲特以前有 80 多位 CEO 向他汇报，管理着 2,000 多亿美元的投资组合，等等。可你看他的日程，几乎是全空的。他日程上排得最多的，是晚上和周末的桥牌。白天他的日程上几乎什么都没有。查理·芒格也一样。这两个人基本上打造了地球上最大的企业之一，却从来不用按分钟排日程之类的。

他们这样做，是因为想要充分的灵活性，想要大量时间读书和思考，想掌控自己的时间安排。我认为钱买不到的最重要的东西之一就是时间。第一点，空白日程是非常善于说不的副产品。如果这次讲话你别的什么都没记住，我希望你记住的是：要非常善于说不。说不并不容易。我会收到这样的邮件：“莫尼什，我是你的忠实粉丝。我要从澳大利亚或新西兰来洛杉矶待一周，能不能见你喝杯咖啡。”当然，这个请求完全合情合理，因为人家是飞越了半个地球来的。

但除了沃伦和查理，我不跟任何人见面，除非对方有极其有说服力的议程。那封邮件里就没有什么有说服力的议程。通常我的助理管着所有邮件，这类邮件一来，她就直接回复，根本不来问我。她回复说：“莫尼什很乐意在 5 月 4 日星期六伯克希尔股东大会开始之前，早上 5 点半在南门见您。除此之外，他没有时间。此致。”确实会有几个人早上 5 点半出现在南门。我们把和全人类的会面都集中在那一个时间点、那一个地点。效果很好。所以第一件事是把日程清空。我看了一下这周的安排，我想日程上唯一的事就是这次 LBS 的交流。

日程一旦清空，其他一切就简单了。读书的优先顺序是：如果手头有什么正在研究、正在深挖的东西，我当然会把一般性阅读放到一边，集中精力在那上面。我每天读三份报纸，雷打不动：《金融时报》《华尔街日报》和《纽约时报》，读的是纸质版。我读的东西全是纸质的，不在屏幕上读。我收到的邮件也不多。几乎所有邮件都发给我的助理，大部分她不用问我就能处理，只有一小部分她觉得我应该看的，等等。

通常上午 11 点我桌上会有一个文件夹，里面是所有邮件，或者任何需要我处理的业务事务。你们有人可能见过，我的回复都是手写的，11 点 15 分我就把那个文件夹处理完了。邮件每天就 900 秒。我的阅读安排要看情况：如果我正在做投资研究、研究某家公司，就像我现在这样，那就优先做这个。每天三份报纸照读不误。除此之外，杂志一般都是在飞机上补着看。书的话，我的书房里有大量还没读过的书，我知道下一本想读哪本。有时我会改主意，说，好，咱们去读完全不同的主题吧。挑书的时候我很开放，可能是商业人物传记，可能是某种哲学书，范围很广，就看我当时对什么感兴趣。就是这样一路读下来。但我认为最重要的一点（我是对你们说的，因为你们还有这个能力，你们就像湿黏土，可以塑造自己）是：“摆脱电子设备”。妙就妙在，像查理·芒格这样的人，至今都没用过手机，更别提电脑了。

他从来没用手机打过一个电话，也没接过，甚至从来没有过手机。他没有电脑。这对查理这样的人意味着什么？我们大多数人做不到，他每周要啃 20 本书，一年 1,000 本。如果你把电子设备从生活里拿掉，把其他人也从生活里拿掉，也许你能做到每周读五到十本书。人是巨大的时间浪费。好，下一个问题。

问答：尽快否决一只股票

提问者：我是普拉迪普（Pradeep），在 LBS 读国际项目的硕士。我的问题是：您第一次看到一只股票时，脑子里先冒出来的是什么？是直觉先来，还是数字先来？

帕伯莱：你能重复一下“第一次看到一只股票”之后说的话吗？后面你说了什么？

提问者：我是说，是直觉先来，还是数字先来？

帕伯莱：是什么先来？不好意思，我听不清。是什么先来？

提问者：直觉，或者说第六感？

帕伯莱：好，我没完全听清，不过我试着说说看到一只股票之后会发生什么。每当我碰到一只股票，我的目标都是尽快否决这个想法，好回去接着做一般性阅读。我的模式不是去找投资机会，而是去找最站不住脚的理由说不。一找到第一个理由，我就结束了，接着往下走。通常有两样东西能很好地帮我飞快地剔除股票。第一个是能力圈。比如我看到某家制药公司之类的，直接淘汰，连名字以外的东西都不用看，直接淘汰。第二个是，如果我对这门生意有一定了解，我会很快看一下市值、盈利，看几个估值指标。

我说的是不到 60 秒。一旦看到它的市盈率不是一倍，也淘汰。基本上，我想用最站不住脚的理由、以最快的速度剔除投资想法。假设某只股票很便宜，看起来也在我的能力圈里，那我就从一分钟升级到五分钟，给自己五分钟去找一个能把它剔除的理由。五分钟里剔除不了，就给它 15 分钟。所有这些步骤，都是为了尽快剔除这只股票。反过来说，我一年只要能找到两三个想法，就够了。就拿每天的邮件来说，它们会进我的文件夹，平常一天那个文件夹里至少有三四条股票推荐。处理文件夹的 900 秒里，就包括这四条股票推荐。每条只有 15 秒，因为我就看一下是什么公司，看一下股价，然后很快看看：这位老兄说我们能在上面赚多少钱？我收到的很多推荐是，股价 10 块，价值 13 块，然后附一份 40 页的报告解释为什么值 13 块。我一看到股价 10 块、价值 13 块，就说，好，我完全相信这位老兄，我接受它值 13 块。他没说股价 10 块、价值 60 块，所以到此为止，下一个。

基本上，给股票打分要非常严格。这一行的第二点是，你们不打棒球，不过我想你们对这项运动也足够熟悉。巴菲特说，投资里没有“裁判判好球”（called strike）这回事。在棒球里，三个好球你就出局了。在投资里，你可以放过 1,000 个球、10,000 个球，可以放过 95% 的好投资想法，都没关系，总会有更多的球投向你。如果一年里你能找到三个，而且就算找到三个之后错了一个，就像其中一条诫命说的，这再正常不过，没关系。你对上两三次，就会相当富有。

提问者：我的问题基本上和您的尽职调查流程有关。

帕伯莱：嗯。

提问者：当您研究某家公司、做尽职调查的时候，会用哪些资源？只看年报，还是也会雇第三方顾问做研究，或者用 GLG 这样的专家网络？

帕伯莱：有一条诫命是这样的：不得设团队。找三个投资想法不需要任何人。我从来没有付钱请任何人做任何研究，也没雇过第三方之类的。这些都违背了巴菲特的做法。他不这样做，祖师爷不这样做，我也不会这样做。对一笔投资做多少走访调查、花多少时间、做多少尽职调查才能放心，差别很大。最短的时候，从第一次听说一家公司到开始买入，只有三个小时；最长的时候三个月。比如我们 2012 年投资菲亚特克莱斯勒（Fiat Chrysler）的时候，我非常讨厌那个行业，一直在找不投的理由。挖了三个月之后，我投降了，买了进去。从那以后它涨了 8 倍。所以，这事因生意而异。好在如果你管理的是集中的投资组合，一年只做两三笔投资，时间就绰绰有余，尤其是如果你说不说得快，又不花时间陪别人，你就有足够的时间去做你想做的所有研究，甚至想怎么实地考察都行。这就是巴菲特的模式。你们会听到、会看到我做事的很多方式，首先，这些全是从沃伦那里抄来的，没有一样是我自己想出来的；其次，这不是这个行业的运作方式。在我看来，这个行业的运作方式很蠢。没有团队、不收管理费、所有工作自己做、集中持股，所有这些，就是理想的涅槃境界，这是你们应该努力达到的，也是你们应该做的。下一个问题。请。

提问者：巴菲特经常说，要用一把共同的尺子来衡量贴现率。您怎么看？

帕伯莱：嗯，贴现率这个东西，我想如果我们有一个完美的水晶球，能告诉我们未来 20 年的无风险收益率是多少，那你就有了确定贴现率的依据。那样做才是对的。但我们没有能告诉我们这些的水晶球。查理·芒格还说过，他从来没见过沃伦做过一次现金流贴现。我已经告诉过你们，不得用 Excel。我知道你们在 LBS 这段时间从来没打开过 Excel，我为你们感到骄傲。关键是，我们不要死盯着贴现率这种蠢东西。

我们要的是显而易见、不用动脑子的机会，像在美国说的，拿一根“二乘四”往你头上敲，就是你在家得宝（Home Depot）能买到的那种木方。我 2012 年研究菲亚特克莱斯勒的时候，从来没做过现金流贴现。我觉得现金流贴现是给鸟用的。那家公司的市值是 50 亿美元，我认为大概五六年后它每年能赚 50 亿。我说：“好，我们干脆买下这家公司，持有五年，看看等它一年赚 50 亿的时候，市场先生给这门生意定什么价。我倒真想看看到时候它还是 50 亿市值，成为地球上最便宜的股票。”我们做的现金流贴现就到此为止。基本上，我们找的是显而易见、不用动脑子、定价严重错误、被严重低估的机会。这就是我们要找的。我们要严格打分，然后对其他一切说不。

问答：退出与机器时代的错误定价

提问者：好的。我是来自印度的苏吉特（Sujeet），在这里读 2019 届全日制 MBA。您谈了您的投资流程、怎么分析公司等等。能不能讲一讲您的退出流程？

帕伯莱：退出比进入复杂得多。其实我的书里有一章，你们有多少人读过《憨夺型投资者》？请举手。有几位，很好。书里有一章讲退出，你们可能会喜欢那一章。但退出很复杂。我的退出做得不好。事实上，回头看我在退出上的记录，糟透了。通常我都把很多钱留在了桌上。部分原因是，那门生意看起来，比如已经涨了好几倍，看起来估值已经到位了之类的，然后雷达上又出现了别的东西。总的来说，我一直不太擅长退出，我在努力改进。不过我认为简单的思路是：每当你买入一门生意，按定义你必须知道它值多少钱，知道这门生意的内在价值是多少。通常当股价到了内在价值的 90% 左右，大概就是该考虑退出的时候了。如果这是一笔很棒的投资，内在价值会随着时间往上走，而这正是你要做的，你要找的就是这样的好生意。与其买打折的饼，不如买成长的饼，这是好得多的主意。成长的饼通常比打折的饼好得多，哪怕你买入时折扣更小。事实上，你通常只能以更小的折扣买到它们。如果是成长的饼，内在价值通常每年或每隔几年就会增长，但愿它总能比股价高一些，这样你就可以长期持有。能做到这一步，就是乌托邦了。但我在退出方面可不是什么出色的榜样。我还是想做得更好，也在努力做得更好。

提问者：我的问题是，您在这一行已经干了很多年，亲眼看着技术一步步到来。我们想知道，随着机器学习算法的出现，它们可以穷尽地球上所有可能性来识别一切错误定价，未来还有可能买到您说的那种定价严重错误的股票吗？未来会不会更难？您怎么看？谢谢。

帕伯莱：我认为人类总是在恐惧和贪婪之间摇摆，人的这个特性不会改变。只要股票市场里还有人参与，哪怕有各种算法之类的东西参与进来，你还是会看到恐惧和贪婪之间的摇摆。有本书你们可能会很喜欢，叫《趋势观察》（Trend Watching），作者其实是一位电视主播。通常电视主播写书都没什么用，这本是一个叫罗恩·因萨纳（Ron Insana）的电视主播写的。但这次罗恩写得很好，他记录了各种各样的泡沫。我们都知道泡沫。我见过的泡沫大概比你们多，但泡沫一直都在我们身边，出现在不同的资产类别、不同的地区。

各种东西一直在膨胀、在破灭，原因很简单，人就是这样运作的。我们总是这样。另一点是，给一门生意估值、算出它的内在价值，一半是艺术，一半是科学，不是纯粹的科学。我非常怀疑自动化的 AI 算法能比人做得更好，或者取代人。我们现在已经有了指数基金，对大多数人来说，买指数基金是很好的选择。它能跑赢 90% 的人类基金经理，扣除费用后也许是 95%。我们已经有了一种投资方式，不怎么需要技术、AI 之类的东西，就能给你不错的回报。但我认为选股会有起有落。市场狂热时选股变难，市场低迷时选股变容易。这就是市场的本性，我认为它会持续下去。即便有自动化的东西在运行，只要有人参与。人的记忆大概只有 17 年，过了 17 年，记忆就开始模糊、走样。我们能看到一些这样的现象。比如，看道琼斯工业平均指数，从 1965 年到 1981 年完全是平的。我记得 1965 年大约是 873 点，1981 年还是 873 点。在 65 年到 81 年这段时间里，美国增长了很多，经济增长很多，通胀也很厉害。尽管如此，这两个端点却一模一样。然后从 82 年到 99 年，道指从不到 900 点涨到 12,000 点左右。第一个 17 年完全是平的；第二个 17 年，我们每年大概有 16% 到 17% 的出色回报。事实上，玛吉·马哈尔（Maggie Mahar）写过一本很好的书，叫《牛市》（Bull!），记录的就是这一段。全世界所有市场都能看到这种现象。我在都柏林圣三一学院做过一次演讲，我想几周后就会上线。那次讲的就是市场长期毫无作为，然后在或短或长的时期里疯涨。再看 2000 年到 2016 年，也就是下一个 17 年。其实我 99 年创办帕伯莱投资基金时就知道，我正进入一个逆风很多的时期，市场不太可能表现好。

结果确实如此。但还是没问题，我的身家比 2000 年时高多了。就算有逆风，结果也很好。我认为资产价格永远会有摇摆，未来很长时间里，定价过低、定价过高、定价合理，这些都会有。这就是这头野兽的本性。各个领域都会看到。比如你们看到的比特币的价格。你可以一个资产类别接一个资产类别地看，去读罗恩·因萨纳的书，你会看到这些泡沫……我以前从没想到泡沫那么常见。它们极其常见，一直都在发生。

问答：回购、收购与克隆

提问者：我叫阿克谢（Akshay），在 LBS 读金融分析硕士。我的问题和管理层有关。您怎么看管理层买入股票这件事？尤其是那些市场份额或盈利在增长的公司，却看不到管理层买股票的迹象，您还会把这看作坏信号吗？因为我经常读到，研究一家公司时要看的关键之一，就是管理层有没有在买股票。您怎么看？

帕伯莱：嗯，股票回购和其他任何投资一样。如果自家股票被低估，管理层就应该回购；股票被高估时回购，就是非常蠢的事。有些公司像钟表一样准时，每年都回购，根本不在乎价格是多少。比如可口可乐这样的公司，回购完全是按公式来的：拿出现金流的某个比例去回购股票。股价是 10 块、20、30、50、100、500 还是 1,000，对他们来说毫无区别。做这些决定的人极其愚蠢。他们非常擅长经营业务，在资本配置上却非常愚蠢，尤其是在回购上。我们在万事达卡（MasterCard）这样的公司身上也能看到这一点。这些都是最好的生意，护城河非常宽，几乎坚不可摧，经营几乎不需要什么资金。事实上，可口可乐不需要资本就能运转，万事达卡也不需要资本就能运转，而且现金滚滚而来。这些现金他们基本上只能做两件事：一是分红，对万事达卡和可口可乐来说，这是明智的做法；二是回购，以现在的价格，我认为回购很蠢，尤其是万事达卡。但上市公司 CEO 的问题在于，他们之所以能坐到这个位置，头号技能是他们都是出色的销售员。要是不擅长销售，他们就爬不到那个高度，也没法让所有人相信自己是切片面包问世以来最好的东西。

他们有出色的销售能力、出色的领导能力、出色的管理能力，诸如此类，而且懂自己业务所在的领域。这些才是让你当上大公司 CEO 的技能。爬到顶端和资本配置几乎没有关系。我们偶尔会碰巧遇到一些很会做资本配置的 CEO，但大多数时候遇到的都是糟糕的资本配置者。公司缺乏出色的资本配置能力，会表现在两个方面。一是愚蠢的收购。他们觉得和某家公司有协同效应之类的，可能有，也可能没有，但他们在看这些协同效应的时候忽略了价格，而价格是一个很重要的变量。

现实是，大多数收购都不会成功。大量的钱浪费在收购上，收购对象可能是对的，价格却是错的；另外还有大量的钱浪费在回购上。生意被严重低估的时候，我们才应该大举回购。你要是问这些 CEO：“嘿，你自己的投资组合里有什么？”他们会说：“哦，我不碰那些，我外包给某某某了。”在个人层面，他们觉得自己没有选股的本事；在工作层面，他们却往回购里砸几十亿。世界就是这样。好，下一个问题。

提问者：您好，帕伯莱先生。您建议我们所有人都做克隆者，用 Dataroma 这样的平台看最聪明的人在做什么。能不能举个例子，说明做克隆者、用 Dataroma 看最聪明的人在做什么，也可能错得很离谱？

帕伯莱：哦，当然。事情一直都会错得很离谱，这很正常。我认为我们克隆的时候，克隆只是开始研究的起点。克隆不是说你去 Dataroma 看一眼，五分钟后就下买单。那样的话，你多半会被打得头破血流。在我看来，那你也活该被打得头破血流。这没什么。克隆是个非常强大的模式，因为一笔投资，尤其是非常聪明的投资者排在前两三位的想法，如果某位非常优秀的投资者对它有很强的信心，那它就已经通过了一道相当重要的过滤，也就是那位投资者的过滤，而且人家是真金白银押上去的。我认为对我们来说，如果在这个范围里挑股票，就有点像在桶里射鱼，这是一个很好的狩猎场。我已经说过，三次里会错一次。并没有哪条铁律说，我克隆了沃伦·巴菲特的一笔投资就不会错。很多人在 IBM 上克隆了巴菲特先生，结果都不太好。所以对 IBM 这样的公司，你可以这样做：如果沃伦买了它，你可以以此为起点开始研究，看看自己能不能对 IBM 的内在价值形成一些看法，看看它和股价有没有显著差别。然后再看它是不是摆在你面前的最好机会。是的，不管克隆不克隆，犯错是肯定的。但我认为，如果不做研究就克隆，那是个非常糟糕的主意，很可能会带来很多负面后果，出错率也会上升。下一个问题。

问答：金融危机中的组合与行为偏差

提问者：莫尼什，谢谢您今天抽出时间。您在信贷危机期间改变了构建投资组合的方式。现在事后回头看，您怎么看这件事？您认为在危机中途这样做是对的吗？如果您坚持原来的组合构建方式，您觉得会发生什么？不只是财务上，还有个人和情绪上？谢谢。

帕伯莱：嗯，这个问题很好。我没算过要是什么都不改会怎么样。金融危机期间的情况基本上是：我像在对着消防栓喝水。我的投资组合在崩盘、在燃烧，我记得我们跌了大概 70%。与此同时，有大量绝佳的想法，非常便宜、可以买入的想法。整个整个的板块都被摧毁了。比如我看大宗商品股的时候，一只比一只便宜，估值都被打趴下了。机会来得那么快，我简直被想法淹没了。那是一段相当让人兴奋到极点的时期。问题是，兴奋归兴奋，我自己的组合却在崩盘燃烧。我运气好的地方在于，我有一只股票是费尔法克斯金融（Fairfax Financial），它持有大量针对股市的看跌期权，还有大量信用违约互换（CDS）等等，做空了市场。在其他一切都在燃烧的时候，它的股价表现很好。我借这个机会卖掉了涨了价的费尔法克斯，把钱挪了过去。很多时候，我卖掉组合里 3 倍市盈率的生意，去买 3 倍市盈率的东西。

在金融危机中，我认为采用一篮子的方法对我来说是合理的，因为我动作太快了。比如在大宗商品领域，我们下了好几注，每一注都是 2%。没有一注是亏钱的。我想不起 2009 年买的股票里有哪只最后亏了。其中很多后来都成了多倍股，涨了 5 倍或更多。那是一段很棒的时期，之后组合很快就恢复了。我想如果再遇到那样的时候，我会采取类似的做法。那样做是合理的，因为我分辨不出这些股票里哪只会比另一只表现更好。

我没有那么多时间按我希望的程度彻底研究它们，因为要仔细筛选 10 只大宗商品股、挑出我认为最好的那一只，工作量大到要花我几个月。我说，我就每只都放 2%，因为我看不到任何东西告诉我其中哪只有问题。那在当时的环境下是管用的。而在我们现在所处的环境里，我们很少有不下 10% 仓位的时候，因为我们找不到那么多东西。所以当我们真找到东西时，现在的情况是我有足够的时间想挖多深就挖多深。一旦发现我们认为很好的机会，我们就想直接上到最大仓位，10% 就是我们的上限，这就是我现在努力在做的。这只是根据世界抛给你的东西保持灵活。下一个问题。

提问者：您好，莫尼什。我的问题是关于行为偏差的。我想知道，您会建议我们在研究流程里加入哪些步骤，来识别并抵消我们的行为偏差？谢谢。

帕伯莱：我得说，这大概是我收到过的有史以来最好的问题。多棒的问题啊！LBS 一棒打出了场外。我们作为人类的问题是，我们有很多问题。但其中一个问题是，我们的大脑是古代和现代的大杂烩。大脑甚至不知道我们生活在哪个时代。比如我吃一顿饭，我的身体会认为我们不知道下一顿饭什么时候、从哪里来。它不知道现在有冰箱，有无限的资源，有超市，什么都有。听着，别让我把食物囤起来，相信我，再过几个小时我就有下一顿饭了，这事板上钉钉。可身体不明白这一点，这太糟糕了。

我不知道它什么时候才会明白，也许永远不会明白。我们活在这样的身体里，活在这样的大脑里。我们的大脑并不适应我们想要应对的环境。大脑从来不是为做股票研究或者选股而设计的，我们的大脑不是沿着这条轨迹进化来的。古老的大脑有杏仁核之类的部分，而前额叶皮层这些部分则是比较晚近才有的。我认为查理·芒格一辈子都在研究我们大脑的怪癖，这是他头号感兴趣的东西。我见到他的时候，他总是对具体某个人的细微之处极其好奇。这些人根本不是什么人物，比如我跟他聊我的某个亲戚，他会刨根问底，因为他对所有这些人一团糟的大脑非常好奇。你们有多少人读过《穷查理宝典》？请举手。好，有几位开悟的人，很好。如果你们别的什么都不做，请读《穷查理宝典》。我要说，《穷查理宝典》，请原谅我这么说，抵得上 10 个 LBS 学位。如果你们好好读、好好研究那本书，你得到的智慧会比不知道多少个大学学位能给你的还多。我每年都尽量重读一遍《穷查理宝典》，每年重读时，我敢跟你们发誓，我都会发现以前从没见过的东西。我会说，嘿，这东西我是第一次看到。那本书里有好几辈子的智慧，其中很多智慧和我们大脑的误判有关。查理帮了我们一个大忙。那本书的最后一篇讲话，“人类误判心理学”，从第 440 页到第 498 页。这 48 页大概是有史以来最精彩的篇章。这些篇章就像一本指南，教你怎样在世界上行走，怎样对付我们大脑里那些拧错的螺丝，怎样应对人类的误判，以及我们在各种事情上的古怪之处。理解这些很重要，因为它会让你在人生中拥有巨大的优势，非常大的优势，在投资上也会给你巨大的优势。我举个例子。有个叫罗伯特·西奥迪尼（Robert Cialdini）的人写过一本书叫《影响力》（Influence）。你们有人可能读过。我认为这是另一本讨论人类误判的顶级好书。

就举一个例子，说明我们的大脑是怎么拧巴的。回到大约一万年前，人类生活在小群体里。某个人打猎特别成功，放倒了一头大野兽，带回自己的群落。他知道没有冰箱，自己吃不完这头大野兽，他知道必须把它储存在邻居们的肚子里。他把大家叫来，说：“看我给你们带来了什么。”大家大吃一顿，人人吃饱，人人高兴，他毫无保留地和群落里的其他人分享。几天后，换成别人放倒了一头大野兽，他们就会请这个人去吃。这是几千年前的事。

人类有互惠倾向。这种互惠倾向从几千年前起就硬编码在我们古老的大脑里，因为当时人们不管愿不愿意都被迫分享。但线路里有一个怪癖。这个怪癖是：我会记得约翰帮过我一个忙，在我饿的时候请我吃饭，我会记得这件事，但我没法衡量这个人情有多大：那顿饭有多好？有多丰盛？味道怎么样？诸如此类。我只记得约翰帮过我一个忙，我欠约翰一个人情，明白吧？人脑知道别人帮了它的忙，大脑里硬编码了互惠倾向。

它没有硬编码的，是对人情大小的衡量。你可以利用这一点。很多油滑的销售员就利用这一点。我也利用这一点。比如，帕伯莱投资基金基本上已经不对外开放了，但如果有人问：“嘿，我想了解一下帕伯莱投资基金的信息。”大多数基金都用数字化的方式处理，发封邮件，附上文件和其他需要的东西等等。我们的做法是寄一个实体包裹，而且是高档的，光盒子就要 20 多美元。包裹设计得很漂亮，里面有一支很好的高仕（Cross）笔，大概 25 到 30 美元，印着我们的标志。

包裹里还有我的书和其他几样东西。结果是，人们收到那个包裹时会感觉很好。有人送了他们一支好笔、一本可以读的书，看起来很不错，一切都挺好。他们现在已经从我这里拿了肉，明白吧？他们被喂饱了，对莫尼什有好感，也知道自己欠莫尼什一个人情。这个人情的算法是：我给你一支 30 美元的笔，你给我电汇 200 万。可能就是这样。我喜欢研究人的反应。大概每 200 个人里会有一个把整个包裹寄回来：“帕伯莱先生，谢谢您寄来的包裹。我看过了，不感兴趣。此致。”然后把包裹连同笔一起寄回来，因为他们担心这会产生一种义务，而他们不想要这种义务。

但把包裹寄回来要费很多周折。你得去邮局，还有各种麻烦事，太费劲了。大多数人即使想寄回来，也不会真寄回来。一旦你没有寄回来，你就会对莫尼什有好感，明白吧？你会觉得他为你做了点什么，你也得为他做点什么。世界就是这样运转的。这就是互惠倾向在现实世界里应用的一个例子。人身上有几十种这样的怪癖，西奥迪尼着重讲了不同的人可以怎样利用、已经怎样利用了这些怪癖。我认为，如果你理解了我们的线路是怎么接的，它会让你在人生中有巨大的优势，在婚姻中有巨大的优势，在所有人际关系中都有巨大的优势。

比如，我有一些亲戚，每当我和其中某位有分歧时，我没法理性地陈述为什么我是对的、他们是错的，而我的理性论证是正确的，相信我。但我从来没取得过任何进展，因为人不是这样处理信息的。人的设计不是这样的：我告诉你，嘿，听着，X 导致 Y，Y 导致 Z，所以我们得出这些无可辩驳的真理。这些毫无意义。本·富兰克林说过，如果你想说服别人，要诉诸利益，而不是诉诸理性。我改变了策略。我以前用的是理性，理性又笨又蠢，如果不符合自己的利益，人是不会听理性的。我把话题转到利益上，结果惊讶地发现自己一下子就突破了。你必须明白，如果你和一个人有分歧，你一步一步地讲逻辑、讲论证，那就祝你好运吧。

那是行不通的。但如果你转到利益上……你们看美中贸易战，美中贸易战不会靠讲理解决。双方都不会接受讲理，他们会接受利益，不会接受讲理。你必须转换过来，必须从那个角度去想。朝鲜那位也一样，他只讲利益，对讲理毫无兴趣，诸如此类。基本上，我认为如果你想弄懂《穷查理宝典》，就得反复读很多遍。最后那篇文章其实不是他做过的讲话，他实际上花了很多时间重写。“人类误判心理学”是密密麻麻将近 50 页的内容。我想把它读上 50 遍，确保自己读懂，而且大概要隔一段时间读一次，因为那里面有好几辈子的智慧。一旦你明白了人的线路是怎么接的，如果你能转换自己对待他人的思维模型，它会让你在人生中有巨大的优势。

问答：如何创办自己的基金

提问者：您好，莫尼什。我是苏迪普（Sudeep，音），非常感谢您。我的问题是：对一个想创办自己基金的人来说，什么时候才算觉得自己足够胜任了？另外，就投资者构成而言，我们基本上应该去找谁？

帕伯莱：好的。Sat sri akal ji（旁遮普语问候语），Sohit（音）。

好，有人问查理·芒格：您把钱交给李录管理，这是您在地球上 95 年里唯一聘用过的外部基金经理，为什么？您怎么能断定这个人是值得托付的人？芒格的回答是，他挑选投资经理的方法很简单。他的第一条标准是，这位投资经理必须已经很富有了。芒格说：“你看，如果你是一个能带来高于平均回报的人，那你过去就应该一直取得高于平均的回报。如果你过去一直取得高于平均的回报，那么复利的力量哪怕作用在很小的本金上，也会把它变成可观的资本。”你们有多少人听说过李录？有几位听说过。好，李录当年在天安门广场是一位活动人士，他是我的好朋友。中国政府基本上想把他关起来，他不知怎么逃到了香港。然后在香港一些中国异见人士的帮助下，他到了纽约，进了哥伦比亚大学，同时读三个学位：法学学位、本科学位和 MBA，三个同时读。他是哥伦比亚大学唯一一个四年读完三个学位的人。他没有钱，全靠学生贷款。照查理的说法，他从学生贷款里大约有 2 万美元的浮存金，因为钱先到他手里，之后他才需要交给学校，或者付住宿之类的。

等他毕业时，光是用学生贷款的这笔临时浮存金投资，他就有了 95 万美元。2 万变成了 95 万。毕业后，这 95 万又变成了好几百万。然后他开始管理资金。这是一份惊人的记录。我想他大概在 20 年甚至更长的时间里，年化复合收益率都在 20% 以上。查理遇到他的时候，这份记录已经摆在那里了。查理说，好，这根本不用想，干吧。如果你要创办或者在考虑创办一个投资合伙基金，你需要回答自己的第一个问题是：你是一个好的投资者吗？唯一能确定回答这个问题的，是你的业绩记录。我总是告诉大家，起步的时候应该单独开一个券商账户，一个折扣券商账户，别从那里开支票买菜，就让它独立出来，这样以后如果有人想审计，就可以审计。在那个账户里做投资，看看业绩记录怎么样，和各个指数比怎么样，等等。我认为这是第一件事。因为即便以后你要管理资金、要找投资者来管理他们的钱，你会遵循我说的“三个 F”：朋友（friends）、家人（family）和傻瓜（fools）。最重要的是傻瓜，因为你想和朋友、家人维持一辈子的关系。你会去找朋友、家人和傻瓜，但在去找他们之前，你得先说服自己：在管理资金、打出漂亮成绩这件事上，你是切片面包问世以来最好的东西。

就我而言，我在 94 年卖掉了公司的一部分，那正是我刚听说巴菲特的时候。我第一次有了 100 万美元。那是我第一次……我没有信用卡债务之类的。这 100 万完全是闲钱，我那时正在琢磨巴菲特的模式。我说，拿这 100 万看看能做些什么吧，我们开始拿它投资。我记得从 94 年到 99 年，这 100 万变成了 1,100 多万。干得好，莫尼什。然后有一批人来找我，因为我一直给朋友们推荐股票。我买了一只股票，就会说，嘿，听着，去买这家公司。

看起来不错。他们赚了钱，但有时候好一阵子见不到我，诸如此类。他们来找我说，听着，这种推荐股票的事太随机了。比如有人会说，听着，我身家 1,000 万，你给我推荐一只股票，我放 1 万进去，翻了一倍，那又怎样？这些人来找我说：“我们想要更有章法一点，所以想请你帮我们管钱，而不是给我们推荐股票。”我当时想，好吧，100 万或 200 万美元其实撑不起一个投资机构。当时大概有八九位投资者，一共给了我 100 万美元。他们都是我的好朋友，我不想让他们亏钱。我确保自己遵守巴菲特的所有规则，当时我把它当成一个爱好，没想到它会变成一门生意。

但大概一年之后，我真的很喜欢这个想法，我一直都很享受投资的过程。我说，嘿，这挺有意思的，我手里有这么一点投资者的资金，我觉得把它做成一门真正的生意会很好玩，而不是把它当成爱好或者当成后娘养的孩子。帕伯莱投资基金成立大约 15 个月后，我说：“好，我们真的开始想办法吸引更多投资者之类的吧。那是一段非常有趣的旅程，因为我必须在美国证券交易委员会（SEC）规则的限制内行事，你不能做广告，不能招揽之类的，只能实实在在地靠人，等等。”

但归根结底，就像巴菲特说的，如果你能带来高于平均的回报，人们会穿过大西洋中部满是鲨鱼的海域游到你面前，把钱交给你管。只要你能把成绩拿回家，哪怕你是麻风病人，也会有资金找上门来。这就是我的建议：自己先做，向自己证明，等你用足够多年的时间说服自己确实擅长这件事之后，再去找“三个 F”，然后从那里起步。

问答：与芒格的交谈和职业选择

提问者：您好，莫尼什，我是 MBA 项目的斯瓦蒂（Swathi）。我只是好奇，您在伯克希尔股东大会上和查理、沃伦交谈时，核心话题是什么？

帕伯莱：其实在伯克希尔股东大会上没有什么交谈，因为他们太忙了，身边的人太多。沃伦的话，我以前在股东大会期间能见到一次，但现在我想我见不到他了，因为他不出席那个活动了。查理我能见到几次，都很短暂。不过我每隔几周就会在洛杉矶和查理打桥牌，那特别开心。先吃午饭，然后打桥牌。我总会带着一些问题或者正在思考的事情，就从这些开始聊。我记得有一次，我在看以前的股东大会视频。另一个很棒的资源是 buffett.cnbc.com，那里有伯克希尔历届股东大会的视频存档，一直可以追溯到 94 年。

那是一座不可思议的宝库，还带注释之类的。过去一年我一直在做的是，每天在准备出门、刮胡子、洗澡等等的时候，听大约 30 分钟。我得说，这 30 分钟有时是一天里最激动人心、学到东西最多的时候。我通常觉得那特别棒。我记得我听到 98 年那次，巴菲特说他的个人投资组合里全部都是一只股票。我会在打桥牌前和芒格吃午饭之类的时候说，嘿，查理，98 年沃伦说他全仓一只股票，你知道是哪只吗？他一对一时说话比在伯克希尔股东大会上冲得多。

基本上，我得到的回答是，他也不知道。但接着他会把话题扯到别处。我记得他说，1970 年沃伦关闭合伙基金的时候，在伯克希尔·哈撒韦之外手里有不到一两千万美元的现金。那笔钱一直放在伯克希尔之外，现在已经超过 20 亿了。这只是沃伦在伯克希尔之外的副业投资。查理说，在那整段时间里，这笔钱一直很集中，大多集中在两三只股票上，有时用期权，有时加杠杆，但回报很棒。总之，这些交流中会聊到各种话题，这是一种很幸运的生活。

提问者：我个人打算在投资行业开始职业生涯。您会给我们什么建议，比如该为什么样的人工作，该怎样规划职业？

帕伯莱：嗯，这个挺难的，因为我认为你们会去看的大多数地方，都在违背所有的核心原则，这很遗憾。不过我想说，在接受了自己会违背原则这一点之后，次好的选择就是巴菲特说的：去为你喜欢、钦佩和信任的人工作。我认为很多处在你们这个位置的人，也就是刚从商学院毕业之类的人，常犯的一个错误是，某些名牌有很高的声望，人们通常要么根据名牌做决定，要么根据薪酬做决定，这两样都非常蠢。你要接的工作，是那种不给你钱你也愿意做的工作。这才是理想的工作。拿我自己的情况来说，我现在在家，但我在家的布置和在办公室的布置一模一样。事实上，我工作的时候人在哪里，对我来说没有任何区别。就算没有外部资金，我也还是会有个外面的办公室，只是稍微有点变化而已。不管我管不管外部资金，我的生活几乎都不会有什么变化，几乎所有东西都会一样，投资流程会一样，几乎所有东西都会一样。这就是你们要努力达到的状态。我认为最重要的是去为你喜欢、钦佩和信任的人工作。非常仔细地看看将要成为你老板的那个人，以及将要成为你同事的那些人，两者都应该是你非常尊敬、仰慕的人。这很重要。至于薪酬和名牌，那些都无关紧要。

祝大家一切顺利，这次交流很愉快。视频的好处是我们可以剪掉很多内容，所以看起来会比实际进行时好得多。不过我真的很享受这次交流，谢谢大家。