帕伯莱与牛津大学学生问答：帕特尔家族、Reysas 与内部记分卡

2021 年 10 月 19 日，帕伯莱与牛津大学学生投资社团 Oxford Alpha Fund 的同学线上交流，并回答提问。主持人：高塔姆（Gautam）、约翰尼（Johnny）。

帕特尔家族与《憨夺型投资者》

帕伯莱：高塔姆、约翰尼，很高兴来到这里。你们都很优秀，能在牛津占有一席之地，人生已经很不错了，这太棒了。我的好朋友盖伊·斯皮尔就是牛津校友，他读的是布雷齐诺斯学院（Brasenose）。我曾经和盖伊还有几个朋友在布雷齐诺斯的宿舍里住过几天，非常好玩。我们在牛津校园里办了一次静修活动。我这人特别爱吃沙威玛，常常吃过量，在牛津找到了几家不错的沙威玛，日子过得美极了。那是一段很愉快的经历。

《憨夺型投资者》以帕特尔家族为例，讲他们经营汽车旅馆的惊人历程。不光在美国，帕特尔家族在英国也干得非常好。我借这个背景来讲一些原则和观点。不过先澄清一下：我不姓帕特尔，我不是在汽车旅馆里长大的，也没有那种人生经历。这本书的核心主题就是这个故事，而我其实只是个旁观者。我觉得帕特尔家族的经历和价值投资有很多共通之处，所以拿它做背景，因为我认为这个故事值得更多人讲。现在美国大概有 70% 左右的汽车旅馆归帕特尔家族所有。

我估计帕特尔家族在美国人口中占比不到 0.2%。这 0.2% 的人在七十年代以难民身份来到美国，最后却拥有了一个相当大的行业的 70%，这是件很奇特的事，结果也很奇特，值得研究为什么会这样。这正是激发我兴趣的地方。帕特尔家族用来确立统治地位的那套框架非常强大。一百多年前，帕特尔家族就去了东非，去了乌干达等地，他们是作为契约劳工被带过去的，几乎跟奴隶差不多。但凭着他们的 Dhandho（憨夺）之道，一个世纪下来，他们控制了乌干达经济的大部分。又是那种极少数人掌控一个经济体一大片领域的局面。七十年代伊迪·阿明（Idi Amin）在乌干达上台，他的看法是“非洲是非洲人的非洲”。当然，他无视了一个事实：帕特尔家族其实就是非洲人，他们一直在那里，生在那里，父辈也生在那里。可伊迪·阿明听不进去。他几乎没收了他们的全部资产，只给了大约 60 天让他们离境。他们的生意、房子和财产都被夺走了。

帕特尔家族几乎一夜之间失去了一切。他们成了无国籍的人，因为他们是乌干达公民，不是任何其他国家的公民。英国接收了大批乌干达难民，加拿大也接收了。出人意料的是，印度拒绝让他们入境，因为印度当时正在应对孟加拉国难民危机，孟加拉国刚刚建国，印度实在没有余力再接收难民。尼克松和基辛格治下的美国也接收了很多人。帕特尔家族设法把部分资产换成黄金之类的东西，也许每家带出来五千、一万、一万五千美元，仅此而已。

汽车旅馆这门生意很合他们的心意，因为它首先解决了住的问题。五六十年代美国建起州际公路系统时，沿路盖了一批 10 间、20 间、30 间客房的汽车旅馆，大多是夫妻店。这些店主年纪越来越大，准备退休了，他们的孩子对汽车旅馆生意也没什么兴趣。最早来的那批帕特尔买下了其中一些汽车旅馆，而且是用很高的杠杆买的。当时这类汽车旅馆一般也就 5 万美元左右，10 间、20 间、30 间客房，地处偏僻，5 万、7.5 万美元。

帕特尔家族拿出五千或一万美元现金，其余的要么由原业主融资，要么靠银行贷款。一家人住在一两间客房里。汽车旅馆是劳动密集型生意，全家人几乎昼夜不停地干活，把雇来的帮工全都辞掉了。打扫客房、看前台，全都自己来。很快，帕特尔家族就成了低成本经营者。某个地区只要有一家帕特尔经营的汽车旅馆，它的运营成本就比周边所有旅馆都低，因为它没有工资开支。工资是零，而别家都有雇员。帕特尔家族的做法是，把房价定得比谁都低。他们的旅馆总是满房，而别家想跟着降价，结果要么不赚钱，要么亏钱。低成本给许多企业带来长期、持久的竞争优势。我们在 GEICO、伯克希尔·哈撒韦、好市多（Costco）、沃尔玛等公司身上都看得到。纽柯钢铁（Nucor）的小型钢厂也是如此，低成本带来巨大的优势。他们是低成本经营者，财务状况更健康，生活又极其简朴。

他们大多本来就吃素，也没法出去吃饭，七十年代在美国，素食者能选的吃的非常有限。所以他们基本就吃自家做的简单饭菜，住在自己旅馆的简单房间里，没有住房开销，生活成本很低，储蓄率就很高。他们拿这些储蓄去干什么呢？去买更多汽车旅馆。家里抽出一个人搬到另一家汽车旅馆，由他把那家经营起来，就这样随着时间一层层滚下去。这套做法很管用，最终结果就是我们今天看到的：他们彻底统治了一个行业，把它拿了下来。

我觉得这个故事和价值投资很有共鸣，因为在投资中，我们想做的就是获得一种不公平的优势，在某家公司身上找到某种特殊之处。退一步讲，资本主义是很残酷的，是个狗咬狗的世界。YouTube 上有个视频，大概是五六年前传上去的，标题叫《竞争是失败者的游戏》（Competition is for losers），我想你们会喜欢。那是彼得·蒂尔（Peter Thiel）在斯坦福商学院讲课的录像。

他过去在那里开一门讲创业的课。我记得那个视频播放量很大，内容也非常精彩。不知道彼得·蒂尔现在还愿不愿意让这个视频挂在网上，因为他如今已经有点声名狼藉了。彼得的观点是，看看全世界的企业，几乎所有企业都可以分成两类。一小撮企业基本上是寡头，拥有非常强的竞争优势；而绝大多数企业都处在很艰难的行业里。资本主义的 99% 是这些非常艰难的生意，也许只有 1% 或更少是垄断企业或某种程度上不受竞争冲击的企业。彼得对学生说，没必要跟随大批资本家，去那种要应付各种竞争力量的企业里工作，或者去创办这样的企业。我们要和垄断企业待在一起，那才是赚大钱的方式。我认为投资也是如此，你要找的基本上就是企业拥有的一种持久的优势。如果你能以合理的价格投资一家拥有这种优势的企业，好事就会降临到你身上。这基本上就是《憨夺型投资者》的缘起，也是我拿帕特尔家族之类的例子来做陪衬的原因。

好生意不等于好投资

高塔姆：明白了。谢谢你的澄清和讲解。莫尼什，我很好奇，你刚开始投资的时候，找到这 1% 的垄断型公司是不是比今天容易？市场是不是变得更有效了，是不是有更多人懂得该找什么样的公司了？还是说你觉得自己的命中率一直差不多？

帕伯莱：其实，垄断企业就算只占 1%，全世界有 5 万家上市公司，按 1% 算也有 500 家这种很棒的企业。识别出很棒的企业不是问题，身边好生意多得是。亚马逊是好生意，Alphabet 是好生意，微软是好生意，帕特尔家族做的也是好生意。好生意其实遍地都是，判断一家企业是不是好生意也没那么难。

这也是彼得·蒂尔在那次讲课里提到的另一点。他说，垄断企业会想尽办法让你相信它们不是垄断企业，相信它们身处竞争非常激烈的领域，因为它们知道，如果自己是垄断企业还到处捶胸炫耀，就会招来不必要的关注。比如 Facebook 可不想让美国政府认为它是垄断企业，谷歌也不想让任何人觉得它是垄断企业。所以垄断企业拼命让我们相信：“哎呀，我好可怜，我可不是垄断企业。”而那些失败者，也就是 99% 的竞争型企业，则想尽办法让你相信它们是垄断企业，想让你相信：“我有独门秘方，看看我，我多厉害。”

垄断企业基本上是在告诉你：“我就是个普通老百姓，我这儿没啥事，别看这儿，往前走吧。”竞争型企业则在捶胸顿足地说：“不，来我这儿，我的生意棒极了，听我告诉你为什么。”很厉害，对吧？但我认为，对投资者来说，判断一家企业是不是好生意、是不是垄断企业，是相对简单的事，没那么难。有个简单的办法：把你用的所有产品、服务和你常去购物的地方列一张清单，你会发现其中绝大多数都是垄断企业。你用 iPhone 吗？你猜怎么着，它就是垄断企业。你在亚马逊购物吗？谁给你寄水电账单？它们都是垄断企业。识别垄断企业相对容易。你可以从自己熟悉的、自己是其顾客或客户的公司里去找。另一种了解垄断企业的办法是看数字。就算它们只想让你走开、别盯着它们，它们的财务数据也会大声告诉你：“我是垄断企业。”所以，关键不在于找到好生意，好生意很容易找；关键在于找到好的投资。

这两者是不同的。一旦我们认定某家企业是好生意，那很好，我们可以把这样的企业收集成一张清单，然后进入下一层：在其中找出那些市场不知怎么还没看明白的企业。不知怎么出现了偏差，价格没有反映出底层出色的经济特性，那你就可以出发了。哈利路亚，太好了。这才是这场游戏的全部意义。从一堆企业里筛出好生意很容易；但第二步，也就是在这份子清单里判断哪家是好的投资，就要难一些了。不过，正如我身后这位导师查理·芒格常说的：“发财凭什么应该很容易？”

高塔姆：有道理。莫尼什，我想问，和十年、十五年前相比，现在找到好的投资是更容易、更难，还是难度差不多？

帕伯莱：人类总在恐惧与贪婪之间摇摆，只要还是人在做投资决策，证券就会被错误定价。错误定价可以是两个方向的：可能高估得离谱，也可能低估得离谱。人类时不时会变得非常亢奋，对某些资产和资产类别极其兴奋，过热了，而很多时候那些东西并不值得关注。我想说，如果你是个捡便宜的人，寻找被低估的好生意，那么总有那么几家符合标准的公司在某个地方。问题在于，符合标准的那些往往并不是最容易下手投资的，甚至很难说服自己。

比如 2019 年，我投资了土耳其的一家公司。当时的土耳其，直到今天也是一样，倒行逆施的宏观政策把土耳其里拉打得落花流水，基本上已经崩了。2019 年我研究土耳其的时候，1 美元换不到 5 里拉；现在 1 美元能换 9 里拉以上。短短两年，这是很大的变动。而且由于他们在汇率之类问题上的思路倒行逆施，里拉还会继续走弱。

以 4 美分买 1 美元：土耳其的 Reysas

帕伯莱：总之，当时我研究土耳其，发现它是全世界最便宜的市场之一，现在我也这么看。它之所以便宜，是因为几乎所有人都只想撤出去。和埃尔多安那帮人待在一起，他们就是觉得不踏实，就是不想待在那里。如果人人都在抢着往外跑，你很可能会找到一两个便宜货。

比如 2019 年，我找到了这家了不起的垄断型企业，彼得·蒂尔看了也会满意。我投资的这家土耳其公司叫 Reysas，它拥有 1,200 万平方英尺的优质仓库。它还有一堆别的业务，但光是优质仓库就有 1,200 万平方英尺，99% 都租给了亚马逊、宜家、家乐福这样的顶级品牌，签的是 10 年期租约，与通胀挂钩，租金每年调整。这家公司的市值是 2,000 万美元，负债不到 2 亿美元。把整体加起来，就算 2.4 亿美元吧，让计算简单点，好吗？1,200 万平方英尺，相当于每平方英尺 20 美元。而任何人都愿意在五分钟之内，以每平方英尺 75 到 80 美元左右的价格从他们手里买下这 1,200 万平方英尺。这笔交易会一拍即合，好吗？

这些都是非常优质的物业，租户都是信用一流的 A 级租户。如果把这 1,200 万平方英尺卖掉，你会拿到大约 10 亿美元，还掉 2 亿美元债务，还剩 8 亿美元，而市值只有 2,000 万美元。哈利路亚！接下来就是那个烦人的问题：通胀猖獗，里拉狂贬。我看了看，觉得这根本不算事。因为如果通胀上升，水泥价格会上涨，地价会上涨，这些仓库的重置成本也会上涨。原来每平方英尺 80 美元，会变成 120 美元。谁在乎通胀？来吧。如果里拉走弱，实际发生的情况就是这些物业以里拉计会升值，而以美元计会大致持平。这就是我当时的理论。

所以这一笔，我是按清算价值的 4% 买入的，相当于用 4 美分买 1 美元的东西，却没人感兴趣。我本以为买不到多少股票。结果大家逃离的势头太猛，我最后拥有了这家公司三分之一的股份。哦，干得好啊，莫尼什，我想我连帕特尔家族都比下去了。我不觉得帕特尔家族哪次买到过 4 美分换 1 美元的物业。何况我连姓都不姓帕特尔。

现在，快进两年，里拉从四点几跌到了 9，我的投资以美元计涨了 6 倍，以里拉计涨了 10 倍。谁在乎里拉计的那个？那无关紧要。但以美元计，我们涨了 6 倍。而且就算涨了 6 倍，它基本上仍然被低估。我们只是从 4 美分涨到了 24 美分，离 1 美元还有 4 倍的空间。而且公司也没闲着，过去两年它做了一系列聪明的事，提高了企业的内在价值。他们在所有仓库屋顶上都装了太阳能板，现在将发出大约 50 兆瓦的电。根据土耳其新的净计量法规，他们可以按政府售电的同等价格把电卖给政府。太阳能板的价格跌得厉害，而土耳其没有化石燃料，电价与油价挂钩，一直在涨。他们已经花钱装好了太阳能板，往后就不断有钱进账。我估计过去两年里，企业的价值又增加了大约 2 亿美元，而市值才 2,000 万美元。我们不需要非常聪明，不需要高智商，也不需要牛津的高分，我们只需要有基本的常识，仅此而已。

高塔姆：这个回答真好。

帕伯莱：这件事你确实需要一个计算器，而且绝对需要 Excel。

为什么不做空

高塔姆：看来不需要什么高分，会算一两样东西就行了，对吧？你前面讲的那些让价值投资者成为好的价值投资者的论点，似乎也可以反过来用。也可以说，价值投资者应该能识别出一家公司什么时候被严重高估、什么时候贪婪过度。既然如此，为什么像你、巴菲特、芒格这样的价值投资者，没有更多地去做空呢？

帕伯莱：是啊，我认为做空是你能从事的最愚蠢的活动之一。“咆哮小猫”（Roaring Kitty）今年就给大家上了很好的一课，说明它为什么愚蠢。我刚读完一本书，还寄给了沃伦和查理，我很喜欢这本书，叫《反社交网络》（The Antisocial Network）。作者就是写《攻陷赌城》（Bringing Down the House）的那个人，那本书讲的是 MIT 21 点小组横扫各大赌场，后来还拍成了电影。这本书写得有点啰嗦，我觉得不是那种需要坐下来逐句画线的书，翻翻就行。我觉得他是奔着有一天拍成电影去写的，总有一天我们会在大银幕上看到“咆哮小猫”，而不只是在国会听证会上或者他家地下室里。

总之，做空在经济上毫无道理，因为一旦你错了，结果就是破产，错了你就破产了。股价能涨多高是没有上限的，AMC 和 GameStop 已经向我们证明了这一点。做空一个仓位，你最多能让钱翻一倍，而最多会亏掉一切。光凭这一点，你为什么要下这种赌注？如果你去赛马场，有人跟你说：“听着，伙计，你押中了马，就能拿到 2 lakh（20 万）；押错了马，你什么也拿不到，而且我们还要拿走你所有的钱。”你绝不会下这种注。

做空看起来真的很难。我认为投资的本质在于，作为投资者你能得到两大优势。虽然你们不打棒球，也许多少知道一点规则。其一，巴菲特说投资里没有“好球不打算三振”这回事，对吧？棒球基本上就是不那么文明的板球，在棒球里，三振就出局。在板球里，只要球没打到你的三柱门或者腿什么的，你可以坐在那里放过 100 个球，安然无恙，没问题。但在棒球里，你必须挥棒，挥空三次就出局，规则更难一些。而在投资里，没有“好球不打算三振”，也就是说，你可以放过一千个球。你不需要对所有事情都有看法，只需要对这个星球上很小的一块有看法就行。一个人一辈子不做空任何一只股票，也能活得很健康、很富有。

反过来想做空这个问题：我在福布斯富豪榜前十名里看不到任何一个做空者。他们都去哪儿了？嗯，他们把短裤都输光了，所以就是这么回事。我们不做空也能做得很好。

内部记分卡

高塔姆：完全正确。莫尼什，我想从具体的投资问题上稍微抽离出来，问一些更宽泛的问题。你和巴菲特都谈到要管理自己的心理，其中一个办法是有一张内部记分卡，就像一张列出对你来说重要事项的检查清单。如果你不介意，能不能告诉我们你的内部记分卡上有些什么？另外，你是怎么、在什么时候知道这些就是该放在内部记分卡上的东西的？

帕伯莱：我认为内部记分卡不是一个一成不变的模板。比如我和朋友盖伊·斯皮尔跟巴菲特共进午餐时，他对我们说：“你是愿意做世界上最好的情人，却被人当成最差的？还是愿意做世界上最差的情人，却被人当成最好的？如果你知道怎么回答这个问题，你就稳了。”

对我们所有人来说，内部记分卡都很直白。我们其实一直知道内心的正确答案是什么。我们知道自己有良知，只不过用外部记分卡过日子的诱惑实在太大了：如果别人认为我是最好的情人，那就让他们这么认为吧，太好了。这就是用外部记分卡过日子的方式。所以你要做的就是，当内部记分卡和外部记分卡出现偏差时，把注意力放在内部记分卡上。不管是哪种活动、哪种结论，或者你对某件事得出什么看法，真正应该指引你的都是内部记分卡。

比如，如果我的基金明年涨了 30%，人人都会说：“哇，太棒了。”但我内心要做的，是问自己：“我承担了多大的风险？是无风险的吗？相对而言这真的是很好的回报吗？就我运用这笔钱的方式来说，这是不是机会成本最优的选择？”这些问题我能回答得更好，因为我手里有底层数据，非常丰富的底层数据。最容易被骗的人就是你自己。你必须确保自己没有在骗自己。

内部记分卡很重要，用内部记分卡过日子是人生中一个巨大的优势。结果会是这样：如果你用内部记分卡生活，你会变得更值得信赖。如果很多人愿意给你很大的信任，那就是一个起点，它会让你在人生中拥有巨大的优势。

近距离观察巴菲特

高塔姆：这个回答很发人深省，谢谢。我想请你多讲一讲，你在私下认识巴菲特的过程中学到的、光读他的书学不到的东西。

帕伯莱：我和沃伦并没有那么熟。我见过他几次，但我只能说跟他相识，算不上他的朋友。不过有时能近距离观察他，挺有意思的。我觉得沃伦这个人非常坦率，关于沃伦·巴菲特的很多东西，你不用认识他也能了解到，他是你能想到的最透明的人之一。

人类有一个特点：我们 5 岁时的样子，我们的性格模板、好恶和特质，由基因加上人生头五六年的经历决定，这些是被写死的。从 6 岁到 96 岁，人是不会变的。一旦你明白这一点，把它当作颠扑不破的真理，就很容易判断该和哪些人打交道、该和哪些人做朋友之类的事。这是第一个要点：人基本上不会变。第二个要点是，存在一种引力。如果我和比我优秀的人在一起，我会变得更好；如果我和比我差的人在一起，我会变得更差。既然人不会变，一旦我了解了一个人的本性，再怎么一厢情愿地以为你能改变他，或者他身上会有什么改善，都没用，他就是那样。

对交什么朋友极其挑剔，会让你在人生中获得巨大的优势。拿巴菲特来说，他九岁、十岁的时候常去奥马哈的阿克萨本（Ak-Sar-Ben）赛马场。Ak-Sar-Ben 就是 Nebraska（内布拉斯加）倒过来拼。他的做法是，每场比赛结束后，把地上所有的马票都捡起来，因为总有些醉汉其实赢了钱，自己却不知道，随手就把票扔了。他会一张一张地翻看，看有没有被扔掉的中奖票，还真能找到几张。可他年纪太小，不能去窗口兑奖，就让他的爱丽丝姑姑替他去领。他每个周末都这么干。会去干这种事的人，是非常执着的人，因为你要翻 500 张、1,000 张才能找到一张，就像大海捞针。

到了二十五六岁，他在翻《穆迪手册》（Moody's Manual）。《穆迪手册》非常厚，每页用小字印着大约四家公司的资料，他对成千上万家公司做定量评估。事实上，他把《穆迪手册》翻了两三遍，在里面找到了一批极度便宜的公司。我觉得其中没有一家达到 Reysas 那种程度，这一点我还是比他强一筹。我觉得他在《穆迪手册》里没找到那么有意思的东西，原因是……（此处原稿听写不清）。但他找到了一批市值 1,500 万美元、却赚 2,500 万美元之类的公司。他找到了一堆这样的东西。在阿克萨本捡马票的那个孩子做的事，和这个 25 岁的年轻人做的事，完全一样，是同一种活动。

几年前，盖伊和我去他办公室拜访他，我看到他桌上放着一本《日本公司手册》（Japan Company Handbook）。它有点像日本版的《价值线》（Value Line），只是纯定量，字印得很小，每页两家公司，收录了日本所有上市公司。他正在翻这本书，而伯克希尔手上有 1,000 多亿美元现金。找到一家值 5,000 万美元却只卖 2,500 万美元的公司，对他来说根本无足轻重。就算是一家该值 2 亿却只卖 1 亿的公司，伯克希尔也拿它做不了什么。可这个孩子天生就是这么设定的。

那时候他大概已经 80 多岁了。他 9 岁做的事、25 岁做的事和 80 岁做的事，是同一件事。说来也巧，大约同一时间我也在翻《日本公司手册》，我手上的版本和他的一模一样。我对他说：“哦，沃伦，听着，我可以帮你加快进度，有几家公司我已经找出来了。”我拿过他的《日本公司手册》，替他把几页折了角。我想他可能被吓坏了，居然有人就这么折了他的书，我都没问一句“我可以折个角吗？”就直接动手了。我当时太兴奋了。折角的地方很多都在书的后半部分。他说：“好东西通常都在后面。”

我想说的是，沃伦是个非常不寻常的人，但我认为从他身上可以学到很多东西。我觉得大多数企业家，不管你看山姆·沃尔顿、沃伦·巴菲特、霍华德·舒尔茨（Howard Schultz）还是杰夫·贝索斯，他们的追求都非常执着，而且心无旁骛。具备这些特质，你就会做得非常好。很多人想成为巴菲特，很多人想克隆巴菲特。

如果你没有那种真心享受在阿克萨本捡马票的性格，你就成不了巴菲特。而如果你恰好有这种性格，你也拿它没办法。要么有，要么没有，是二元的。这不是你能额外加装的东西，好吗？不存在什么附加组件。我认为，对人来说重要的是，你必须真正了解自己是谁。一旦了解了自己，你就必须让自己的行为最大限度地发挥你所拥有的天赋。你的天赋可能和巴菲特截然不同，你必须专注于这些天赋和与之相应的行为。

希望早点明白的道理

高塔姆：这个回答太精彩了。谢谢你的分享，莫尼什。我还有最后一个问题，之后如果有时间，我们可以进行问答，没时间也没关系。我的最后一个问题是：我们这些学生、年轻人常常为一件事发愁，就是在职业生涯里还没有足够的经历和时间去犯错、从错误中学习。如果把你从大学时代至今的所有岁月汇总起来，想想你学到的、希望自己早点明白的最重要的东西，会是什么？能不能归结为最重要的三条？

帕伯莱：我想说，没有失败，就没有成功，二者是一枚硬币的两面。看看那些非常成功的人，一层层剥开洋葱，你会发现他们一路上经历过很多失败。没有那些失败，那些成功就不会出现。当然，如果我们能不从自己的错误中学习，而从别人的错误中学习，那就好得多了。能做到的话，痛苦会少很多，对吧？但人生的本质是，我们自己的错误烙印得更深，教训也烙印得更深。总的来说，从沃伦或查理的错误中学习、让教训刻进心里，要比从自己的错误中学习难。查理说：“我们老得太快，明白得太晚。”

比如去年……我九十年代中期刚开始投资时，努力寻找那些拥有长跑道、买了就可以放着不管的企业，就像巴菲特投可口可乐、美国运通那样。我找到了一批，做得不错。但到了 1999、2000 年，互联网泡沫越来越疯狂，我非常担心，于是转向本杰明·格雷厄姆的路子，去找那些未必是好生意、但非常便宜、有下行保护的企业。

这样也能赚些钱，有点像彼得·蒂尔说不要做的那种事，而且也做得不错。我想，如果我从 1999 年那样做之后，足够聪明地在 2012 年或 2014 年前后转回来，那就太好了。但我太习惯于找这些便宜货了，那是一个非常自然、非常舒服的位置。去年我在研究的时候意识到了这一点。有一本书叫《更富有、更睿智、更快乐》（Richer, Wiser, Happier），今年早些时候出版，是本很棒的书。第六章讲的是尼克·斯利普，他在伦敦，是位很成功的投资者。其实你们上谷歌搜一下尼克·斯利普，就能找到他的致股东信，非常值得一读。我意识到，尼克之所以做得好，是因为他找到了几条很长的跑道，然后就放着不动，什么都不做。他关掉基金的时候，手里只有三只股票。他把所有的钱都放在伯克希尔、好市多和亚马逊上。我觉得不管别人在干什么，他的表现几乎都超过了所有人，因为亚马逊从那以后表现实在太好了。我意识到我需要回到那台引擎上，也就是买入这些伟大的复利机器，于是我开始了回归之旅。所以我要说，如果能改正一件事，那就是我不该那么早就放弃复利机器。

我记得 2002 年，我在哈佛商学院上一门课，我们做了一个关于亚马逊的案例，案例的主角是亚马逊的 CFO 乔伊·科维（Joy Covey）。很遗憾，乔伊已经去世了，她死于一场骑车事故，但她是一位非常出色的女士。这个案例讲的就是她。她是亚马逊的 CFO，我对乔伊印象非常深，也对杰夫能聘请乔伊这样的人印象非常深。当时亚马逊的股价已经崩了，跌到了每股 10 美元，我把基金当时 10% 的资金以每股 10 美元买了亚马逊。很快它涨到 14 美元，我就卖掉了。非常愚蠢，好吗？没有比这更蠢的了，这等于把一笔 330 倍的收益给葬送了。我记得那时我管理的资金大概是七八千万美元，所以就算只有 500 万美元以每股 10 美元投进了亚马逊，300 倍乘以 500 万美元就是 15 亿美元，其他东西怎么样都无所谓了，你知道吗？但活到老学到老，生活还要继续，生活很美好。

高塔姆：谢谢你的分享。莫尼什，看起来一个小时已经到了。

帕伯莱：我们接下来回答一些问题吧，如果你们没时间了要走，请随意。我们再进行几分钟，看看情况。

高塔姆：好极了。

帕伯莱：没关系的。

高塔姆：好的，在把话筒交给约翰尼之前，我想再说声谢谢。和你交流真的非常棒，再次非常感谢你来到 Oxford Alpha Fund，这是我们莫大的荣幸。约翰尼，你来接手问答环节吧？

问答：如何克服“我一定漏掉了什么”

约翰尼：太好了，非常感谢，高塔姆。好的，各位，谢谢大家在聊天区发来的问题，我们会尽量回答其中几个。莫尼什，我们不想占用你太多时间，不过和高塔姆一样，再次非常感谢你的分享。在进入其他问题之前，你介意我先快速问一个吗？是关于投资心理，或者说做出这类投资时的思考过程。比如那笔土耳其仓库的投资，当你把资金押上去的时候，你心里想的是：“我面前摆着一笔潜在的 25 倍投资，好像没有别人愿意碰它。我漏掉了什么？”你是怎么克服那种“我一定漏掉了什么，不可能有这么好的事”的恐惧的？我想问的是，你怎么跨过那个阶段，进入能够说“所有人都错了，我愿意为此下注”的阶段？就是很想听听这方面的心理。

帕伯莱：我第一次看到它的时候，完全不敢相信。我记得我有一位很要好的土耳其朋友，他是位很棒的价值投资者。我对他说：“听着，我们去把你投资组合里的公司都走访一遍吧。”因为我了解他的思维方式。他不幸的地方在于格雷厄姆吃得太多、芒格吃得太少，不过我正在帮他调整。尽管有“6 岁到 96 岁”这条规律，他还是个在改进中的作品，我希望还有可能把他调整一下，走着瞧吧。

我记得我问他：“听着，这些人是骗子吗？这是不是一场彻头彻尾的骗局？”我花了一个下午，和创始人一起参观这些仓库，一个接一个地看。它们都是真的，而且我能感觉到他们对自己拥有的东西非常自豪。我看得出来，这家公司在讲述自己的故事方面做得很差。我到现在还觉得，他们并没有充分理解或重视教育投资者的重要性。在我看来，他们在这方面往往做得不太好。但我看得出价值就在那里。

我一再问我的朋友：我漏掉了什么？这东西为什么会卖这个价？整块饼几乎不要钱？他说：“我说不上来，我给不了你答案。”我说，我也真的找不出什么问题。我试过去找有没有造假，而我也能看出它为什么会被忽视。一家市值 2,000 万美元的公司，几乎完全在所有机构投资者的雷达之下，他们根本不会看它。就算看了，它的财务报表也复杂得让人摸不着头脑。问题在于，仓库的价值并不会体现在财务报表里，因为那是扣除折旧后的账面价值。他们 30 年来一直在买这些仓库，而且是以里拉计价的。历史里拉价格和当前的市场价值毫无关系。公开的财务报表帮不了你弄清这家企业值多少钱，那些信息根本不在里面。

我能看出人们为什么会错过它，但这是一家被很多人明显看漏的企业。不过，土耳其有很多企业，虽然没到这个程度，但只因为那里有那么多倒行逆施的政策、是个很难待的地方，就被严重错误定价了。

约翰尼：太好了，记下了。我想这是值得记住的一点，和高塔姆问的那个“早点学到的东西”类似，对在座各位来说都是非常有价值的建议。聊天区里有几个问题。我看到朱莉问了一个关于转向更注重质量的投资的问题，我想我们前面已经谈到过了，可能就先跳过。关于当前持仓的问题，莫尼什，我想我们没法谈。这里有个问题是：你为什么卖掉 Seritage、加仓阿里巴巴？我想这个我们大概没法讨论。

帕伯莱：这些问题我想回避一下。

约翰尼：好的。

帕伯莱：等不在这种场合的时候，我很乐意回答。

问答：克隆与投资中的出错率

约翰尼：卢克，我看到你提了一个问题，你希望我替你念出来，还是你自己来问？

提问者：我刚才在读你那边的博客，你谈到了你的克隆组合以及它的表现。但我看到很多在 2000 年前后以及更早时候表现非常好的人，后来都关闭了基金，他们的基金最近表现也不怎么样。我想知道，你什么时候决定止损？如果你以前认为某个人表现很好，你可能会有情感上的依恋，或者如果他只是有一年表现不好，你大概会放他一马。那么到了什么时候，你会认为他的本事可能已经不在了，或者已经失去了优势之类的？

帕伯莱：嗯，我认为克隆是一个非常强大的思维模型。我对克隆研究了很久，我想说已经超过 33、34 年了，虽然我并不完全明白其中的道理。对克隆的了解给了我巨大的优势，但我懂的仍然不多。关于克隆，我最不明白的一点是，为什么那么多人对它有抵触。我明白的是，只有一小部分人接受它，大多数人都不接受。而接受它的人就获得了优势。

但在投资中，克隆是一种可以用作研究起点的方法。如果我尊重某位投资者，了解他的思维方式，然后去看他的投资组合，从中找到一些公司——从那一刻起，克隆这一步就结束了，我必须打开自己的大脑。它只是一个得出候选名单的工具。那位投资者将来怎么做、过去怎么做、是不是迷失了方向、发生了什么，其实都无关紧要。你看的是他建立的某个具体仓位，只是用它来缩小要研究的股票范围。如果你找出五到十位优秀的投资者，把时间花在研究他们的投资组合上，这比扔飞镖、跑什么定量筛选或者用其他办法来得出候选名单要好得多。

因为说到底，投资有一个基本问题：数据集太大了。全世界有 5 万只上市股票。就算我把所有时间都花在上面，也永远不可能成为其中 5,000 只的专家，甚至 500 只、100 只都不行。数据集实在太大了。我们需要某种办法来筛减数据，而克隆就是筛减数据集的好办法。

提问者：谢谢。谢谢。

约翰尼：这里还有一个梅哈提的问题，不过也和当前持仓有关，抱歉，只能跳过了。哈里也提了一个问题，可能和扔飞镖的说法有关。哈里说：“研究表明，从统计上看，只有大约 55% 的投资决策在方向上是正确的。既然如此，你为什么会把一个业绩记录良好的人称为投资专家，而不是一个极其幸运的离群值？”

帕伯莱：这个问题我没完全听明白，你能再说一遍吗？

约翰尼：好的。哈里问的是，既然研究表明，从统计上看只有 55% 的投资决策——我想他指的是专业投资人士的投资决策——是正确的，那你为什么会把一个业绩记录良好的人称为专家，而不只是一个幸运的离群值？

帕伯莱：我认为投资是你能从事的最宽泛的学科之一。影响一家企业未来表现的因素数不胜数，跨越不同学科的边界。你真的必须成为瑞士军刀式的思考者，能从各种不同的角度去想问题。世界是一个非常不确定的地方。如果我们想弄清一家企业五年、十年或十五年后是什么样子，出错率会很高，有太多变量会改变结果。约翰·邓普顿（John Templeton）说过：“即使是最好的投资者，也只能三次里对两次。”如果你的击球率是 65%，那就是你能期待的击球率的上限了。

如果我把伯克希尔·哈撒韦做过的每一笔收购都看一遍，过去 50 年它大概做了上百笔收购，我觉得其中大部分都没有成功。这可是沃伦·巴菲特做的收购，据说是有史以来最好的投资者，而他在零售商上下过很多很多注，都没有成功。看看沃伦·巴菲特这样的人，看看他收购零售商的记录，那是很糟糕的记录。

而看他投资银行的记录，那是完美的记录，他从没亏过钱。但他投资过航空公司，结果不太好；他投资过零售商，结果也不太好，他涉足的不少领域都不太成功。我前面给你们举了我投资亚马逊这个极端的例子。如果我当时一直拿着那笔投资，它只占 5%，其他 95% 全都是错误、全都归零，也不要紧，好吗？在那种情况下，它能容忍 95% 的出错率，依然取得惊人的结果。

投资有意思的地方在于，有些企业能带来的回报与所承担的风险是如此不对称，所以这是一门能容忍很高出错率的生意。千万不要抱有幻想，以为自己会一直正确，甚至以为自己能有 40% 或 50% 的时候正确。如果你非常有耐心，只要坚守能力圈，投资你很了解的东西——即便你有耐心、坚守能力圈，你仍然会像巴菲特一样有一定的出错率，但那不要紧。他照样成了这个星球上最富有的人。那根本不要紧。错误是这片风景的一部分。我们接受错误，从中学习，但不要试图从中学太多，然后继续前进。我们要不要收尾了？也许再来一个问题。

问答：盖伊·斯皮尔与印度能源交易所

约翰尼：好的，我想我们差不多快到时间了，不过有人问了一个挺好笑的问题，我觉得用它来轻松地结束这次交流挺好的。我们通常会以给学生的建议收尾，但我觉得这个更好。他问的是：在你和巴菲特之间，盖伊·斯皮尔更崇拜谁？

帕伯莱：盖伊·斯皮尔是更崇拜巴菲特还是我？

约翰尼：对，抱歉。在你和巴菲特之间，他更崇拜谁？

帕伯莱：我不知道。事情是这样的：盖伊有时会跟着我去印度“冒险”，那时我会去拜访各种印度公司。几年前……他了不起的地方在于，他会吸收大量信息，却几乎不据此行动。他调整投资组合的倾向非常低，如果你有高度的耐心之类的品质，这在投资中是一个巨大的优势。事实上，他曾对我说：“我不相信自己做决定的能力，所以我尽量少做决定。”

2018 年还是 2019 年，我们去拜访了一家叫印度能源交易所（Indian Energy Exchange，IEX）的印度公司。我觉得在我见过的两百多个印度管理团队和走访过的公司里，IEX 是质量最高的企业，管理层质量非常高，商业模式令人惊叹，而估值贵得离谱。他们是一家能源交易所，当时印度 3% 的电力交易经由他们完成，他们从经过其服务器的交易额中收取大约 1% 的费用。他们几乎没有成本，收入的大约 70% 都是净利润，而那 3% 的份额将会惊人地增长。随着时间推移，印度的人均能源消耗也会惊人地增长。

因为它是对印度如此关键的资产，所以会有很长时间的强劲顺风。外国人持有这家公司的股份不得超过 5%。盖伊讨厌土耳其 Reysas 这样的企业，我连让他陪我去趟伊斯坦布尔都做不到，更别说让他投资土耳其的什么仓储运营商了。但他对 IEX 爱得不得了。他很喜欢 IEX，我记得他买了大约 440 万股，当时好像每股 2 美元左右，大概投了 900 万美元。IEX 后来涨疯了，生意火爆得不行，从那时到现在涨了五六倍。我想对他来说，IEX 已经成了一个超过 5,000 万美元的仓位，在他的基金里占很大比重，可能是他基金里最大的持仓之一。所以他在“莫尼什是最棒的”和“莫尼什是神”之间摇摆，就在这两者之间来回晃。

如果你们和盖伊·斯皮尔聊——也许你们这几天应该请他来——我想他已经给莫尼什设了个神坛，天天在那里顶礼膜拜。比如昨天晚上，IEX 的股价一度单日上涨 20%，他们得到了一股难以置信的顺风。值得庆幸的是，我也买到了一些 IEX。其实我曾经持有这家公司 4.99% 的股份，结果我很蠢，在新冠疫情期间卖掉了。不过我们手里仍有不少，所以我想和盖伊的仓位差不多。结果非常好。我想盖伊也许更崇拜他的父母，但我觉得他在“莫尼什教堂”里做礼拜，尤其是在 IEX 之后。

约翰尼：好吧，如果哪天我们请到盖伊来做嘉宾，一定要问问他家里是不是供着一座莫尼什的神坛。

帕伯莱：我觉得你们也许可以给他一个惊喜，开场就聊印度能源交易所，他一定会笑得合不拢嘴。

约翰尼：太好了。好了，我想我们差不多到时间了。我知道我们超时了一点，但非常感谢你和我们交流，莫尼什。这次谈话非常有用，在线的各位都能带走很多宝贵的建议，尤其是我们很多人正要开始投资生涯，也许有一天能在某种程度上复制你所做的事情，莫尼什。我代表在座的所有人、代表我们基金，非常感谢你的到来，希望我们社团今后能和你保持联系。

帕伯莱：好的。我非常享受这次交流。就像我说的，你们身处世界上一个美好的地方、一所美好的学府，祝你们一切顺利。非常感谢。

约翰尼：谢谢你，莫尼什。

帕伯莱：好的。

约翰尼：祝你晚上愉快。