帕伯莱做客医生投资群：克隆、衍生者与土耳其仓储

2022 年 2 月 16 日，帕伯莱做客“医生投资群”（Doctors Investing Group）播客，接受主持人汤姆的访谈并回答提问。主持人：汤姆（Tom）。

汤姆：好，欢迎收听“医生投资群”播客。今天我们请到了一位非常特别的嘉宾——莫尼什·帕伯莱。莫尼什是帕伯莱投资基金的创始人兼管理合伙人，也是 Dhandho 基金的首席执行官。这些基金管理着超过 5 亿美元的资产，特别之处在于不收管理费。他在投资界声名远播，不仅因为超额收益，也因为他以价值为基础的投资风格。帕伯莱先生是《憨夺型投资者》（The Dhandho Investor）的作者，这本书讲的是“正面我赢，反面我输得不多”的投资哲学。他最近还出现在财经作家威廉·格林（William Green）的书《更富有、更睿智、更快乐》（Richer, Wiser, Happier）里。最后但同样重要的是，帕伯莱先生是一位教育者。他一直把自己的时间捐给商学院和我们这样的团体，去教育别人、分享自己的投资经验。我们非常感激他。莫尼什·帕伯莱，欢迎来到节目。

帕伯莱：汤姆，很高兴和你在一起，我很期待这次交流。

汤姆：能不能先讲讲你的故事：怎么创业，又怎么从创业转到做职业投资人？

帕伯莱：好。我 1990 年创办第一家公司，当时 25 岁，是一家做 IT 服务和系统集成的公司。公司发展得非常快。创业大约四年后，我偶然第一次听说了沃伦·巴菲特。我当时拿起一本彼得·林奇的书，他在书里带着推崇提到巴菲特这个人。于是我决定去查查巴菲特到底是谁。我很幸运，最早那几本巴菲特传记正好是 1992、1993 年出版的，我能读到。然后一路读到致股东的信，那为我打开了一个需要努力去理解的全新世界。

读巴菲特的时候，有很多地方让我震撼。当时最让我困惑的一点是：他的投资方法在我看来非常合理，可当我去看职业投资者——那时我能看到的职业投资者只有共同基金——我发现共同基金的运作方式，和他主张的投资方式完全相反。他主张：你只下很少的注、下大注、不常下注，然后持有相当长一段时间；你买的不是股票，而是一门生意，等等。

共同基金里，大多数年换手率是 100%，也就是说整个组合每年被换一遍。有些基金持有几百只股票，最少也有几十只。这就引出一个问题：他们怎么可能对这么多生意都了解得那么清楚？我看到的关于巴菲特的一切、他主张的做法，和我看到的共同基金的做法，完全不是一回事。我当时有个想法：如果一个人照着巴菲特的方法做投资，而显然没有多少职业投资者愿意走这条路，那这个人就有明显的优势，因为看样子做这件事的人并不多。

但光有想法而不去执行，是没有意义的。我跟自己说：好，莫尼什，你有这个想法，可以，但你得真的到现实世界里去验证，向自己证明它行得通。那时我刚卖掉公司的一部分，第一次手里有了钱，税后账上 100 万美元，我说，好，我可以拿这 100 万，用巴菲特的方法去投资。

我就这么做了，效果非常好。到 1999、2000 年的时候，这笔钱已经涨过 1,000 万美元，大概每年涨 70% 左右。它比我预想的好太多了。当然，当时是强劲的牛市，给了些顺风，但相对市场的超额收益也很可观。越做投资，我对投资的兴趣越大，对 IT 生意的兴趣越小。公司已经变得很大，人事问题一大堆，我不像以前那么享受了，而它还在快速扩张。

几个朋友建议我帮他们管钱。我以前常给他们荐股，他们赚了钱，但他们觉得那挺随机的。帕伯莱投资基金其实是 1999 年作为爱好起步的，帮我八个朋友管钱。起始规模 100 万美元，每人投 10 万、20 万这样的数，我自己投了 10 万。大约一年半之后，我说，我该认真对待这件事，不能把它当继子养，应该真正把它做成一番事业，因为我真的很喜欢。这期间我已经从 IT 公司退出来了，请了外部 CEO，后来公司也卖掉了。这让我能腾出手来专注做这件事，我也就这样变成了职业投资人。

价值投资与能力圈

汤姆：这些是你从沃伦·巴菲特和价值投资哲学里学来的。你能帮我们定义一下吗？价值投资对你意味着什么？你是怎么学它的？

帕伯莱：我想这事你要么五分钟就明白，要么一辈子也明白不了。说到底，就是用远低于价值的价格买东西。

这个等式的前一半是：如果你要给一项资产投钱，比如你提到房地产，假设你想买一套出租公寓。你会看租金、看开支、看每个月净到手多少。如果一套房子扣掉所有开销后每月能给你 1,000 美元，也就是一年 1.2 万美元，那么问题就是“它值多少钱”。它对你值多少，对不同的人是不一样的，因为机会成本不同。但如果你想要 10% 的回报，你就不会愿意为这套房子付超过 10 万或 12 万美元，对吧？因为那样大约能给你 10% 的回报。如果你想要 20% 的回报，你就不愿意付超过 6 万美元。这个门槛是你自己定的。换一些投资者，也许他只要 5%，那他用 20 万美元买下这套房子，还觉得自己捡了个大便宜。

当然，如果你要加杠杆、去贷款，等式就变了，因为你要看付出的利率，再看自己的股本金部分，然后算这笔钱能带来多少回报。根据贷款利率等等，这可以让你付稍高一些的倍数。

买股票其实非常类似。基本上，你需要对这项资产值多少、你为它付了多少心里有数，还要想清楚：市场要花多久才会收敛到你认为的这家企业的价值上。通常我认为，投资要做的是找那些完全不费脑子的机会：不需要 Excel 表格，不需要计算器，你心算就能算出来，而且你知道它一定行得通。

汤姆：一个人怎么高效地学会评估一门生意？就是用贴现现金流算一下这么简单吗？我们怎么学会找出一家企业的真实价值？

帕伯莱：我觉得第一个该盯住的问题是：这门生意在不在你的能力圈之内。如果我住在爱荷华州得梅因市，我的专长是在得梅因买卖公寓，那么当有东西出现在我的雷达上、有人报出一个价格时，我大概能判断这是不是一笔好买卖，因为我知道怎么算数字，知道股权、融资、开销这些怎么处理，能做出判断。所以第一个问题是问自己：这门生意在不在我的能力圈之内？同一位得梅因的投资者，对伦敦的房地产可能一窍不通，对佛罗里达的房地产可能也一样，那里会冒出一些他不熟悉的因素，也可能其实非常相似，我们不知道。

你首先要让自己确信：你正在看的这门生意、这只股票、这项资产，是你真正懂的。如果你很懂，你就知道怎么给它估值。如果你能给它估值，下一步就是：报出来的价格和你认为的价值之间有没有差距？如果差距足够大，你一般就该出手；如果差距是负的，或者微不足道，那就走开。

汤姆：对忙碌的职业人士来说，指数基金和自己选股，你怎么看？一个对投资有兴趣的人，是不是可以出去学会给企业估值，然后就该自己去买个股？

帕伯莱：我认为指数投资对我们几乎所有人来说都是很好的选择。如果你要涉足个股，有两三件事会起作用。第一是能力圈。你说你是急诊科医生，那么有些东西你可能非常熟悉，或者你可能是沃尔玛的常客，你可能理解沃尔玛的生意是怎么运转的，好市多（Costco）或者其他公司也一样。生活中你会接触到某些东西，比如你在用苹果手机，你可能觉得自己懂那门生意。如果你觉得自己很懂这门生意，而且你有时间，那你可以钻进去看看这笔投资合不合理。但如果你没有时间，我认为你最好别往那儿去。

汤姆：我觉得这话很有道理。我们正处在一个把分散投资当作金科玉律的时代，而你的基金却相对集中，有时只持有几家公司。请讲讲为什么会这样，以及这种配置策略的好处和坏处。

帕伯莱：我尝试采用的标准做法，是我所说的“10×10 组合”。通常，如果我有一只 1 亿美元的基金，我理想中要找的是 10 笔各 1,000 万美元的注。这就是我要找的东西。如果我能找到 10 笔各 1,000 万美元的注，它们分布在几个不同的行业、地区和可能不同的国家，那就足够分散了。其实只靠四只股票，一个人就可以相当分散。

我刚听查理·芒格在每日期刊公司（Daily Journal）的股东大会上讲话，会正在开。他说，芒格家族的钱放在伯克希尔、好市多、中国的投资经理李录，还有几栋公寓楼里。伯克希尔本身旗下就有 100 多家企业。而伯克希尔当然占了他们财富的大头，我想大概 80% 左右是伯克希尔。如果你有这样一个组合结构，那就足够分散了，里面有足够多不同的东西在运转。

我认为一个什么都不懂的投资者买入标普 500，得到的东西比这还多，他拿到的不止 10 只股票。但标普本身前五大、前十大持仓也占了基金的三分之一甚至四分之一。它比你通常会去找的组合更分散，而你为这种分散付出的代价并不高。它是个简单的指数、宽基指数，你可以很便宜地买它，所以这不是一个坏办法。

厚着脸皮克隆

汤姆：莫尼什，你自称“厚着脸皮的克隆者”。请讲讲克隆这件事。这是什么哲学？你今天还在这么做吗？

帕伯莱：我认为厚着脸皮克隆是个好办法。作为职业投资者，全球可看的股票范围太大了，公开上市的公司超过 5 万家，谁也不可能在合理的时间内，哪怕用一辈子，把这 5 万家都看一遍，那根本不可能。

你首先会做的，是把所有在你能力圈之外的生意都扔掉，这一下可能就扔掉 90%、95%。剩下的还是个大数字，可能还有 5,000 只、2,000 只股票，仍然很多。这时如果你说，“我要去看看其他伟大投资者买了什么、他们的重仓是什么，那些我敬佩的、过去业绩很好的投资者”，数据集就会大幅缩小。

它不仅大幅缩小了数据集，还给了你一个很好的池子，因为它已经过了一位伟大头脑的一道筛选。如果我说我想看看查理·芒格在买什么、沃伦·巴菲特在买什么、比尔·阿克曼（Bill Ackman）在买什么，这些东西就会把范围收窄。我可以看着这份名单说：好，这里面哪些在我的能力圈之内，然后把不在的划掉。接着我还可以看他们下注信心最高的那些。克隆的时候，你通常要看一个人下的最大的注，因为显然他们的信心最强。它已经过了一个人的头脑，过了所有的筛选，到了他们真的把真金白银、把大笔钱投进去的程度。然后你从你自己的视角来看它，它又要过你的第二道筛子，很多东西可能过不了第二道筛子。

我觉得这是个好办法。你可以不带护栏打保龄球，那样可能更好玩，但你的分数会低一些；你也可以带着护栏打，那有点像作弊，但你会打得更好。厚着脸皮克隆就有点像带着护栏打保龄球，只不过它完全合法。

衍生者公司

汤姆：能讲讲你对“衍生者”（Spawners）的看法吗？这是我们在你最近很多访谈里听到的说法。什么是衍生者？你怎么找到它们？

帕伯莱：我认为有些企业有一种 DNA，让它们能进入新的生意、新的市场。如果你能找到一家在相当长一段时间里成功做到这一点的企业，那你就有了站得住脚的依据。

资本主义的本性是，几乎一切东西最终都会成熟、会死掉。很少有公司能活 30 年、50 年、70 年。但如果一家公司有能力衍生出新生意，或者投资新生意，它就能超越这个周期。它那些老生意可能在 10 年、20 年、30 年里给它赚很多钱，而等到它们要死的时候，公司已经有另外四台发动机在良好运转了。

举个例子，看亚马逊这样的公司。我一直不喜欢它的图书生意和零售生意，尤其是图书生意，那要自己备库存。它有两类生意：一类是第三方市场（marketplace），用第三方卖家，自己只提供物流和支付等等；另一类是自己持有产品。这两者当中，第三方市场在我看来好得多，因为它有点像数字中介，利润空间在那儿。而当他们自己持有库存、在自己的仓库里周转，我一直怀疑那能有多赚钱。

比如说，我在亚马逊上买一瓶除臭剂，或者买几节电池，5 美元、10 美元的单子，我不相信他们能在次日或隔日送到我手上还赚钱——货在仓库里，装上卡车，再转到小卡车，最后有个送货的人到我门口。联邦快递（FedEx）送一个包裹的成本都不会低于 20 美元，所以这个成本摆在那儿，是两位数的成本，至少 5 到 10 美元，已经超过商品本身的价格，而运费还是免费的。这门生意从来没怎么吸引过我，我也不认为亚马逊在那上面赚了很多钱。

但他们把这门生意当作一块试验田，往上扔东西，看什么能粘住、什么能赚钱。他们做过 Fire 手机，发布时声势浩大，结果没起来，就很快把它埋掉，继续往前走。然后他们撞上了 AWS，花了很多年低调地养着它、保密、培育、做大。

今天 AWS 我觉得撑起了亚马逊市值的大头，AWS、广告和第三方市场加起来是这门生意价值的主体，自营零售就那样，额外成本太多，是门难做的生意。亚马逊已经证明自己非常擅长衍生新生意，他们进了很多新领域，还在不断加新摊子。比如我相信总有一天他们会成为 UPS 和 FedEx 的竞争对手。亚马逊的卡车车队，我认为在规模上已经超过 FedEx 或 UPS，配送范围也更大。我最近从加州开车到德州，因为我正搬到德州，就干脆来了趟公路旅行。为了不让自己开车睡着，我决定数一数路上看到的亚马逊卡车和 UPS 卡车、FedEx 卡车各有多少，结果一路下来看到的亚马逊卡车多得多。

这只是轶事证据。我觉得看数字也会印证这一点，因为我们天天都有包裹送来。他们总有一天会进那个业务，而且他们的成本结构更低，因为 UPS 和 FedEx 有工会化的员工队伍，亚马逊则是一群创业者开着自己的面包车，车是自己的，按件计酬，完全不同的成本结构。那是一门现在还不存在、将来会存在的生意。他们还有很多这样衍生出来的生意，或者像全食超市（Whole Foods）那样买来的。他们就是那种我称之为“顶级衍生者”（Apex spawner）的公司。

还有很多别的公司，大多数公司并不能、也不擅长进入新生意。比如谷歌，他们后来进的每一个新业务几乎都是买来的，内部长出来的东西没成气候。搜索是从谷歌内部长出来的，但安卓是买的、YouTube 是买的、DoubleClick 是买的，其他有价值的部分大多是买来的，而他们自己搞的 Waymo 之类的项目还没跑出来。我认为不同的公司有不同的 DNA。如果你能找到一家有“衍生”DNA、而且擅长此道的企业，它能给你带来一些极好的收益。

汤姆：听起来你更喜欢那种能自己设计并实现新技术、进入新业务的公司，而不是靠收购来做。是这样吗？

帕伯莱：不，两者都行。脸书（Facebook）买 Instagram、谷歌买 YouTube，那都是史上最好的收购。他们付的价钱，就是他们赚到的钱。两种方式都可以。收购也没什么问题，关键是他们在不在行：他们是不是擅长嗅出那些会成为伟大收购的生意，然后把它做大，命中率高不高？他们是否清楚自己的能力所在——是更擅长在自己家里孵化生意，还是更擅长培育收购来的生意？不同的公司有不同的能力，如果他们在这些事上很在行，结果就会不错。当然。

通胀、土耳其与 Reysas

汤姆：当下的热词是通胀，美联储刚公布同比 7.5% 的通胀率。莫尼什，这会改变你的投资哲学吗？如果会，是怎么改变的？

帕伯莱：我花很少时间在宏观上，因为我在这方面很没用。我不觉得自己擅长预测未来的通胀。关于通胀有不同的流派。有一种很强的观点认为，这些都是暂时的，是供应链卡壳之类造成的，我们在疫情里遇到过，也许一年、两年后情况就不一样了。这些只是不同的看法，谁知道会往哪边走。

但我认为，如果你做投资时安全边际非常大，那么通胀是 1% 还是 7%，往往只是个四舍五入的误差。而且有些生意里，通胀可以是顺风。比如你持有一批公寓楼，你已经做完了，组合在那儿，注已经下完了，而你相信会有很多通胀。那么你的组合其实会表现很好，因为你的租金会随通胀上涨，而你的成本——你昨天已经用“昨天的美元”付掉了资本开支、首付这些，收租收的是“明天的美元”，是通胀调整过的。你的处境很好，资产在升值，你的固定利率贷款实际上更不值钱了，被坑的是放贷的人，不是你。那种环境里你会做得很好。

但如果你未来还要买很多公寓楼，通胀就可能是负面的，因为那时你得付更高的价，而且谁知道租金能不能跟上。这就成问题了。

我给你举个例子，是我做过的一笔投资，那里的通胀非常极端，我当时就知道它会很极端，我还是投了，结果非常好，而且会继续好下去。既然你提到房地产，就说这个。2019 年我第二次去土耳其，在伊斯坦布尔待了三个星期，那地方很棒。我去看了一家企业，市值 2,000 万美元，有人告诉我这家企业的清算价值超过 8 亿美元。这家公司在土耳其各地有 82 个仓库、共 1,200 万平方英尺的仓储面积。很多在伊斯坦布尔，因为全国 40% 的 GDP 在伊斯坦布尔，但仓库遍布全国。

除了这个，他们还有一堆别的生意。那 1,200 万平方英尺有 99% 已出租，都是长期租约。租户是蓝筹租户：亚马逊、宜家、家乐福，都是极好的租户。租约跟通胀挂钩，每年租金按 CPI 的变化上调。算这笔账花了大约 10 分钟，我一次计算器都没用。1,200 万平方英尺，当时土耳其的建造成本是每平方英尺 140 美元，土地成本看位置，每平方英尺 20 到 40 美元。

建成的仓库每平方英尺值 60 到 80 美元。就算按平均 70 美元算，乘以 1,200 万，就是 8.4 亿美元。不算负债，这就是它的价值。他们在伊斯坦布尔的很多仓库，实际价格更靠近 80 而不是 70。公司有 2 亿美元负债。就算拿 8.4 亿减去 2 亿，还剩 6.4 亿，而市值只有 2,000 万。也就是说，市值大约只有清算价值的 3%。

这门生意上面还叠着一堆别的生意，但我根本不在意那些。那些更难估值，而且没有负债，是纯粹的资产。比如他们运营着土耳其最大的货运列车网络，那是门大生意，大约有 700 个集装箱在土耳其和欧洲之间往返。他们有土耳其最大的卡车队，有叉车租赁业务，还有一些车辆检测站，签的是长期合同。一堆不同的生意，而且都像是垄断生意。

我投资的时候，里拉刚刚贬值，从我进场时的 1 美元兑 3 里拉，跌到 1 美元兑 5 里拉，通胀在狂奔，市场预期未来一年的通胀是 50%。等我能让自己确信这里没有欺诈——我花了一个下午跑仓库，确认经营公司的父子团队在我看来完全清白——一旦排除了欺诈风险，我就开始能买多少股买多少股。我们持有公司大约 35% 的股份，能拿到这么多股，我自己都很吃惊。700 万美元买了大约 35% 的公司，我们到现在还持有。

从 2019 年到现在，通胀大概每年 40%、50%。但就像我说的买房子的道理：如果未来有通胀，而我不再建新的仓库，那我的仓库在升值，租金在涨，一切都在涨，我不可能输，不可能倒退。我说过：“我是按 3% 买的，我认为不可能有价值毁灭，因为如果有通胀，水泥价格会涨、钢材价格会涨、土地价格会涨、什么都会涨，租金也会涨。”

这家公司真正厉害的地方在中间：他们有机会以更低的利率重新融资。土耳其很怪，他们把利率压着，但通胀跑得很高。2019 到 2022 年，负债从 2 亿美元降到 9,000 万，还掉了很多债，混合融资利率是 14%。他们能拿到 20% 到 25% 的 CPI 上调，因为政府压低了 CPI 数字，让通胀看起来低一些。实际通胀是 50%，他们只拿到 25% 左右的上调，但他们的债务成本是 14%，所以没关系，他们还是在收钱，而债务相对资产价值几乎可以忽略，大部分是股权。

按他们的说法，真正的市场租金要等 10 年后租户搬走时才能拿到，因为这期间租金涨幅一直被压着，他们离市场租金越来越远。等 10 年后租户走了，他们就能按市场价重新出租。现在仓库严重短缺，大概 15%、20% 的面积是按市场租金计的，很多老租约远低于市场价。每年租金都在涨，这很好。而且因为银行不愿意放贷之类的原因，他们没法大幅扩张，这点我喜欢，我只希望他们就守着现有的面积。

现在负债 9,000 万，他们还衍生出一门新生意，做起了太阳能，给内在价值增加了大约 2 亿美元。按美元算，今天的内在价值比 2019 年还高。我投资时里拉是 1 美元兑 5 里拉，现在快到 14，我们在里拉上被打得很惨。这笔投资现在的市值超过 1 亿美元，仍然被严重低估，但已经涨了大约五倍，后面还有很大空间。我想说的是：我们早就知道有通胀，我知道一年后里拉会到 20，两年后会到 30，我知道这笔投资仍然会很好，不会有事。这就是一个例子：7% 的通胀算个事，放到 50% 的通胀里也照样玩，还能保住本钱。那家企业做得很好，他们在使用银行债务上非常聪明。我认为银行会被坑、储户会被坑——那种环境里你不该坐在银行存款上，银行只付你 10% 之类——但这没关系。

汤姆：听起来这笔成功很大一部分来自他们能不断上调物业租金，以及那个巨大的安全边际。我下一个问题是：你是怎么找到它的？它是公开交易的证券，还是私营企业？

帕伯莱：它是公开交易的，现在还便宜。没人想要——每一个职业投资者都退出了土耳其。他们被糟糕的财政政策吓坏了，把什么都卖了，全都走了。我在土耳其待了三个星期，我认为那是我投资过的最神奇的市场。

我只碰那些我确定通胀就在那儿的东西。举个例子，我不会投这家公司，只是用来说明。土耳其有一家果汁公司，公开上市，做很大包装的果汁，98% 的产品出口。它的成本是里拉，收入是欧元，而土耳其属于欧洲共同市场，所有出口到欧洲各地都免税。里拉一贬值，它的投入成本相对欧元反而下降了，因为结汇的汇率太有利了。工资没跟上通胀，其他成本也没跟上通胀。所以这门生意在高通胀环境里反而做得非常好。

总的来说，在土耳其，如果你的收入是欧元或美元，支出是土耳其里拉，高通胀环境不会伤到你，大幅贬值反而可能给你顺风。如果我只把自己限制在符合这个等式的生意里——就连我买的这家公司 Reysas，一家房地产公司，很多租约也是欧元租约，那就自动免疫了，或者他们根本不用操心汇率，因为折成里拉实在太高了。

但问题是，职业投资者是笼统地看一个国家的。他们说，哦，土耳其，糟糕的经济政策、疯狂的宏观环境，管它呢，我们走。当你看到这种集体大逃亡时，你就会得到大面积的错误定价。我在土耳其找到了一些生意，我认为它们不会被通胀伤到，不会被贬值伤到，反而有很多顺风，而且它们真的很便宜。日子很好过。

汤姆：那你就把这当成一个机会，去多买一些股份，或者在那个市场里找别的机会？

帕伯莱：是的，我们每天都在买。

新兴市场与拍卖定价

汤姆：你总体上关注新兴市场，比如印度、土耳其，还有中国。美国的投资者似乎对这些市场有些恐惧，比如最近的中国。能谈谈这个吗？外国市场为什么吸引你？

帕伯莱：我认为最好不要对一家公司注册在哪里抱有太深的偏见，而要真正去找那些经营得很好、领导者很优秀、有能力抵御所在地产生的任何逆风的企业。

这家土耳其的房地产公司，如果明天它的市值涨到 10 亿美元、超过清算价值——我给你的只是清算价值，不是内在价值——如果明天它到 10 亿美元，我一股都不会卖。因为我相信经营它的那对父子是真正优秀的资本配置者，儿子很年轻，实际上非常有天赋，他们非常有创造力。我认为他们会继续创造价值。我相信 10 年或 20 年后，这家公司可能值 50 亿、100 亿、150 亿美元，谁知道呢。我持有 35%，我就想坐着守住这 35%。如果它到 5 亿美元，那没问题；但 10 亿我们不卖——今天就是给 15 亿，我们也只是想一想。低于这个数，我们完全没兴趣。就算只有 5 亿，我也不确定会卖；20 亿我今天就走人，但我希望它别到那儿，因为我认为它的跑道要长得多。

我真正专注的是找那些管理层优秀、产品有很强垄断保护、资本回报率很好的企业，然后再看这和国家的情况怎么叠加。有时候你会犯错，但总的来说，人深受恐惧和贪婪驱动。极度的贪婪会造成一个方向的极度错误定价，极度的恐惧会造成另一个方向的极度错误定价。这就是拍卖驱动市场的本性。

那个仓储运营商，市值只有 2,000 万美元，可他们 10 分钟内就能卖掉一个仓库，卖 7,000 万、8,000 万美元。最大的那个仓库大概就能卖这个价。我记得他们跟我说过，只要卖掉两个仓库——82 个里最大的一个和另一个中等规模的，卖掉 82 个里的 2 个——负债就能清零。他们只要把仓库数量从 82 变成 80，私人买家就会按它值多少付钱，根本不看股价。反正整家企业是不卖的，不会拿出来卖。你可以在市场上买流通股，但按那个价格你买不到整家企业。

我认为拍卖驱动的市场本性如此，价格可以摆得很宽。你看任何一家企业，看 IBM、看《纽约时报》，看任何上市公司，就看它 52 周的区间，可能是 50 到 120，或者 70 到 120，差不多这样。但你看自己的房子，一年里它值多少变了多少？一年里最低多少、最高多少？最近是有些波动，但大多数年份变化不到 5%，几乎等于没有。可如果那栋房子像股票一样上市交易，价格就会到处乱跳。同一项资产，作为上市公司和作为非上市私人资产，表现会非常不同。正因为这种波动，我们才能赚到钱。如果土耳其没有股票市场，如果我要一家一家去谈交易，我在土耳其就赚不到钱。比如我跑到这家公司说：“嗨，我想买下你所有的仓库。”他们会说：“10 亿美元，不卖。”这就是他们给我的答复，再加一句“祝好”。所以说，我们投资的就是这种拍卖驱动的市场。

汤姆：你谈到拍卖驱动的市场如何制造贪婪和恐惧。莫尼什，你觉得美国市场现在总体上处在什么位置？能给我们定个性吗？

帕伯莱：我不认为市场处在泡沫区域。我认为市场里有几小块处在泡沫区域，定价非常怪异。我认为整个加密货币是个泡沫，我认为 meme 股（散户抱团炒作的股票）是泡沫，AMC、GameStop 这些。我认为那些是泡沫，但泡沫不会扩散到超过 10 只、15 只股票，你知道，那是市场的一小块。也许加密货币是另一个有泡沫特征的市场。

我不需要在这些事上判断对错，因为我不会去做空它们。但我要说，我看不出特斯拉明显高估，我看不出谷歌明显高估，或者苹果明显高估。那些是非常强的企业，可能长期都很强，在低利率环境里，那些利润流很值钱。但我不认为它们处在便宜的区域。我会说，美国市场大部分不在泡沫区域，只有很小的一角例外。可现在很难找到打五折、打三折的东西，我认为那种机会少之又少。这也是我花更多时间在土耳其这样的地方的原因，因为我觉得那里很多理性已经飞出窗外了。

汤姆：估值能不能就简单看市盈率？你怎么理解市盈率在一家企业估值上的用法？

帕伯莱：市盈率没多大用。有的公司市盈率 4 倍却是高估的，有的公司市盈率 80 倍却是低估的。给企业估值的正确方式，是理解它未来 5 年、10 年、15 年大概能产生多少现金，再把它折现回来。一家 4 倍市盈率的公司，可能是个正在融化的冰块，盈利每年掉 50%，甚至为负，那它可能连 1 倍盈利都不值。而有的企业每年增长 40%，它就配得上 100 倍市盈率，因为它有那么强的顺风，而且能持续那么久。

作为投资者，我们要做的是找不费脑子的机会，找那些不需要做 DCF 的东西。我不是说我能找到土耳其那种例子——在我 30 年、28 年的投资生涯里，除了那一笔，我没找到过 4%、3% 清算价值的东西，30 年才一次，28 年才一次。但你不需要它发生一次以上、两次以上。如果那家企业在 10 年、20 年后变成 30 亿、50 亿美元的企业，我们就成了。别的注我们做得明智还是愚蠢都不重要，光这一注就能把我们带起来。如果它是占 10% 的注，那 700 万变成 10 亿，我们就是百倍，没问题。

汤姆：这样一笔交易是怎么到你桌上的？是你一道道筛出来的吗？

帕伯莱：我去土耳其的时候，好消息是，有你们这样的人做的视频，全世界都有莫尼什的粉丝。这些粉丝里有些人，比如我在土耳其的朋友，他们管着价值基金，对《聪明的投资者》非常熟悉，读过巴菲特的东西，很多人来过股东大会，有些人还参加过我的见面会。比如我在土耳其的朋友，他管一只基金，我记得他 2014 年来过加州、参加过我的会。

2018 年那会儿，土耳其看起来恐惧情绪很重，我就看了看那边的情况。我问他：“如果我来伊斯坦布尔，能不能把你持有的公司都看一遍？”就看一遍你组合里的每一家。因为我知道他怎么想，他懂格雷厄姆，我知道他的思路。他说：“很乐意。”我说：“那就这么办。”我说：“你介意我买你想买的东西吗？”他说：“我不介意，你想买什么就买什么。”

我就跟他跑了整整一周，把他组合里的每家公司都看了一遍。这已经过了厚着脸皮克隆的第一道筛子。这人很聪明，非常有想法，他了解这些生意，认识那些家族，能给我讲表亲、叔叔这些人的来龙去脉，讲这家企业 30 年来的历史。那些东西我自己永远想不到，对吧？我是在带着护栏打保龄球，带着护栏打球太爽了。

汤姆：带着护栏打保龄球，我太喜欢这个说法了。

帕伯莱：是啊，在伊斯坦布尔带着护栏打保龄球，太棒了。

免费午餐组合与达克沙那

汤姆：你的网站上提到“免费午餐组合”（free lunch portfolio）。能讲讲吗？

帕伯莱：免费午餐组合基本上是我们做的一个指数化尝试，大约 15 只股票，只用了两三个简单筛子。组合的一部分是克隆来的想法，另一部分是衍生者和食人族（大举回购自家股票的公司）。它的调仓很少，一年才调一次，甚至过了一年也没多少变化，你就让这些企业自己跑。我觉得它表现还不错。我们那里不做选股，它也不是我们赚钱的产品，我们没有这个产品，只是放出来玩玩，跟一些人说，你想照做就照做。但没有任何陈述或保证，也不收任何费用。

汤姆：对正在学习的新手投资者来说，这是个不错的起点。

帕伯莱：对，我觉得那是个不错的起点。标普 500 是个不错的起点，伯克希尔·哈撒韦也是个不错的起点，这些都很靠谱。

汤姆：你办了一个叫达克沙那（Dakshana）的基金会。能讲讲这个基金会、你的经历，也许再讲一个从那里来的故事？

帕伯莱：达克沙那现在大约 15 年了，结果比我预想的好太多。那大概是 2006、2007 年的时候，我能看出我们积累的财富会远远超出我们花钱的能力，而且财富还会继续复利，因为那时我大概 40 岁、42 岁。

我很受巴菲特一句话的影响，他说：“我想给孩子们足够的钱，让他们能做任何想做的事，但不要多到让他们什么都不用做。”很明显，大额遗产其实是对孩子、对基因库的一种伤害，会让他们的生活变差而不是变好。小额遗产既能给他们一个不错的助推，又不会带来负面作用。我知道我认同这一点，我知道大部分钱不会给孩子。

如果你不打算把钱给孩子，那就只剩一个选择：还给社会。我们带不走它。我不想在 85 岁、半个脑子已经流口水的时候还在给红十字会写支票。我想在慈善上做我在投资上想做的事：有思考地把钱送出去，让它对社会产生真正有意义的影响。

其实那时我就开始找可以开支票的慈善机构，结果非常失望。全球成千上万的慈善机构里，我找不到一家让我真正佩服的。原因是，办慈善的人心都很好，他们不是骗子，是心地善良、想在世界上做好事的人，但他们没有商业头脑。他们全是心，没有脑。要把这件事做好，你需要一个比尔·盖茨，需要心和脑的平衡。你确实要有同情心，确实要在意这个世界，但你也得懂资本回报。用我的说法，叫“投入资本的社会回报”。

如果我把钱投到某个事业上，比如我要把一个洛杉矶街头的流浪汉拉起来，给他租间公寓，付房租，帮他找工作，帮他戒毒，帮他康复，那么为这一个流浪汉做这些事的成本是多少？对社会的影响是什么？和比如给吸毒者发针具相比又怎么样？我可以给吸毒者发一套干净的针具，那对社会的回报，和把一个流浪汉从街上拉起来相比如何？再比如应对气候变化，这些都是值得追求的好事。问题在于，衡量太难了。你怎么衡量发针具更好，还是把流浪汉从街上拉起来更好？

我做的事是查理·芒格说的：面对一个难题，一个办法是把它反过来想。芒格总说，反过来想，总是反过来想。我说，好，反过来就是：我只去看那些容易衡量的慈善领域。任何伟大的事业，如果无法衡量，我们就无法真正理解投出去的钱回报是什么。它可能是伟大的事业，但你是在盲跑。

所以我们最终聚焦在教育——它一般适合用可衡量的指标——以及印度的减贫。我们发现，印度的情况是：他们有非常好的医学院和非常好的工学院，都是政府办的，学费几乎免费，印度一个顶尖的四年制工科项目学费不到 4,000 美元，医学院也一样。这 4,000 美元，任何银行都愿意贷款给你，而你第一年的收入就有 1 万、1.5 万美元，一两年就能轻松还清贷款。

但问题是，进这些学校的名额竞争压力极大，考前辅导成了一个很大的产业，收费很贵。穷人永远进不了这些学校，尽管学费是免费的。我的基金会做的事，就是给这些孩子提供免费辅导：如果孩子非常穷又很有天赋，我们把他们招进来培训两年，每个孩子花大约 3,000 美元，然后他们有 70%、80% 的比例考上这些学校。这些孩子来自月收入通常不到 100、200 美元的家庭，毕业后的月收入是 1,000、2,000 美元。

汤姆：太棒了，这影响真了不起。

帕伯莱：我们能衡量自己的成功率，因为录取与否是第三方告诉我们的，不是我们可以糊弄的。我们能衡量花了多少钱，能衡量他们赚多少钱，每一样都能衡量。你上我们的网站 dakshana.org，能看到我们所有的年报、指标这些。巴菲特和芒格都读这些报告，他们现在都成了好朋友。巴菲特跟我说，达克沙那的年报是他读过的所有非营利组织年报里最好的，我猜这包括盖茨基金会。我把这当作夸奖。之所以如此，是因为我们在意这些。我在意钱有没有花好，我认为我们从中得到了巨大的回报。大约 3,000 美元，我们就能让一个家庭永久脱离贫困，这太不可思议了。

我想这可能是个不错的结尾。汤姆，你说呢？

汤姆：我觉得很好。非常感谢你来参加，莫尼什，很高兴请到你。再次感谢。

帕伯莱：我很享受这次交流，期待以后再聊。

汤姆：保重。

帕伯莱：好的，谢谢。