创业者不是冒险家，而是套利者！

本文是莫尼什·帕伯莱 Mosaic 专栏文集的第 22 章，原文发表于 2001 年 10 月 1 日，后收入《马赛克：投资视角》（Mosaic: Perspectives on Investing）一书。

去年，前哈佛大学教授阿玛尔·拜德（Amar Bhide）就这个题目写了一本书，名为《新企业的起源与演进》（The Origin and Evolution of New Businesses）。为了弄清“创业”这头难以捉摸的怪兽究竟是怎么回事，拜德花了好几年时间，访谈了数百位 Inc. 500 企业的 CEO。他的结论有违直觉。每一位有志创业的人，每一位想投资的投资者——不管是投初创企业还是投公开股票市场——都应该把这些结论当作必读材料好好研究。

拜德的研究表明，几乎所有初创企业都可以归入两类：边缘型初创企业（发廊、草坪养护之类）和有前途的初创企业（微软、惠普之类）。边缘型初创企业不确定性低、所需投资少、可能的利润也低；有前途的初创企业不确定性高、所需投资少、可能的利润低。不过，这两类初创企业有两个共同点：都是低风险的，都以套利为导向。这与“创业者都是冒险家”的神话恰恰相反。比尔·盖茨从哈佛退学创办微软时，他的机会成本非常低。他在就业市场上并不值多少钱；万一微软失败了，他大可以回哈佛把学位念完。他面对的是不确定性和模糊性，而不是风险。

举个例子：一位手艺娴熟的发型师发现，在她所在的城区周围 24 英里之内一家发廊都没有。她东拼西凑拿出积蓄，开了一家设施非常简陋的小发廊。她失败的风险相当低，因为人们总得理发，而眼下他们至少要开车 24 英里。由于这个提议很有吸引力，她很快就有了稳定且不断增加的客源。她几乎没有风险，因为万一生意失败，她只要回到别家发廊打工就行。上行空间比在别人的发廊打工要好，但她不大可能因此登上福布斯 400 富豪榜。说到底，她做的是套利。套利的“价差”，就是她和下一家发廊之间的 24 英里。等她忙起来，另一位发型师注意到了，于是辞职在 12 英里外开了一家发廊。接着又有人在 3 英里外开了一家，如此等等。最终，市场变得有效，发廊座椅数量的净变化与人口变化相吻合。

1975 年盖茨和保罗·艾伦（Paul Allen）创办微软时，他们唯一的产品是一个 8080 BASIC 编译器，只能在 Altair 电脑上运行。当时，服务这个小小细分市场的只有他们。同样，惠普起步时做的是音频振荡器，需求非常有限。这两家公司本质上都是在各自的市场里当套利者，在其他进入者出现之前赚取“价差”。两家都没有什么宏伟蓝图带它们走到今天，它们只是想方设法、随机应变，努力活下去。套利者必须从一个细分机会跳到另一个细分机会。即便是微软、惠普这样令人生畏的财富 100 强企业，起步时也是套利者——为了活下去，从一门生意跳到下一门生意。按定义，套利是低风险的，回报通常只比风险高出一点点。如果黄金在伦敦报价每盎司 275 美元，在法兰克福报价每盎司 280 美元，套利者就会迅速入场，在伦敦买进、在法兰克福卖出，直到价差最终等于交易成本。

但一位精明的投资者——无论是在 1975 年考虑投资微软，还是在我们那家发廊仍享有 24 英里优势时考虑投资它——通常要找的并不是套利价差。巴菲特说得言简意赅：“投资的关键在于……判断任何一家公司的竞争优势，以及这种优势能持续多久。”我们那家发廊开张时拥有绝佳的竞争优势，但这种优势并不持久，因此它会是一笔糟糕的投资。同样，别人要为 Altair 做一个 BASIC 编译器，进入壁垒基本上不存在。

对创业者和投资者来说，好消息是套利价差偶尔可以持续好几年。只要时间足够长，可能会形成一些持久的进入壁垒，比如品牌、规模或忠实的客户群。尽管如此，拜德的研究清楚地表明，绝大多数初创企业的商业模式就是纯粹的套利，在创立之时根本不存在任何可持续的竞争优势。微软和惠普在早年都通不过巴菲特的“持久竞争优势”检验。为了做大，两家公司都是从一个细分市场跳到下一个，事先并没有多少规划或分析。只要跳错一次，它们就完了。

然而，大多数公司没法一次又一次成功地从一个套利机会跳到下一个，于是逐渐凋零。那些选择不跳的（比如我们那家发廊）则始终长不大。美国政府的数据显示，每年新创办的约 100 万家企业里，60% 在头六年内倒闭。更重要的是，活下来的企业绝大多数始终规模很小。

我想提出这样一个看法：持久的竞争优势，通常是不可预测的、罕见的偶然事件的结果——比如 IBM 给微软打电话，要它卖一套个人电脑操作系统给自己，而当时微软从没做过操作系统，手里也根本没有现成的可卖。这类事件没有规律可循，在一家初创企业成立之时也无法预测，只会落在极少数初创企业头上。一旦某家初创企业获得了持久的竞争优势，而你又有机会以远低于内在价值的价格投资它，那就开着卡车去装吧。

既然创业者是套利者，他们就总是盯着拥有持久优势的公司，想方设法从这种优势里为自己切下一块。持久的竞争优势是一种反常现象，相当罕见。可口可乐公司起步时，拥有一款独特的产品，能给顾客带来很高的价值，这种饮料也风靡一时。做出一种像可口可乐那样的饮料并不是什么高深的学问，很快就冒出了无数别的“可乐”。这些新的套利者要么售价更低，要么把产品带到可口可乐还没有覆盖的地方。久而久之，出现了数以百计名字和可口可乐相近的“可乐公司”。大多数人会点名要可口可乐，而商贩则随手端上自己在卖的任何其他牌子。可口可乐陷入了困境。最后，公司那些才华横溢的律师利用这种行为，把其他所有可乐公司及其商贩都告上法庭——靠高昂的诉讼费用等手段，把它们统统挤垮了。只有加拿大的一家公司——百事——侥幸逃过一劫，如今成了可口可乐的主要竞争对手。

因此，世上的可口可乐们、微软们，时时刻刻都在承受成千上万创业者的围追堵截，他们紧咬其后，想方设法要分一杯羹。在另一本引人入胜的书《长寿公司》（The Living Company）里，阿里·德赫斯（Arie de Geus）发现，财富 500 强企业从诞生到消亡，平均寿命不到 50 年。财富 500 强代表的，是那些能够利用某种反常机遇、建立起持久竞争优势的企业。阿里发现，即便如此，这些“持久”的公司也终有一死，最终总会被某个紧咬其后的创业者击垮（沃尔玛之于凯马特、佳能之于施乐，等等）。

最后我想说，初创企业推动着我们的经济，对我们的未来至关重要。然而，投资其中大多数无异于赌博，胜算并不在投资者一边。即便是投资少数几家根基稳固、拥有持久优势的公司，也同样危机四伏。德赫斯清楚地证明了，世上不存在永续经营的企业。尽管很难想象，但总有一天，通用电气、微软、塔可钟（Taco Bell）都将不复存在。因此，投资它们时必须以远低于内在价值的价格买入，留出本杰明·格雷厄姆所说的“安全边际”，好让自己在投资后的头几年里就能实现不错的回报。

莫尼什·帕伯莱是帕伯莱投资基金（www.pabraifunds.com）的管理合伙人，联系邮箱：mohnish@corp.siliconindia.com。