帕伯莱做客 MOI Global：繁荣萧条周期与煤炭投资

2025 年 1 月 21 日，帕伯莱接受 MOI Global（Manual of Ideas Global）的访谈，这是双方两年一度的对话。主持人：约翰（John）。

约翰：非常荣幸请到独一无二的莫尼什·帕伯莱，对 MOI Global 社区来说，他完全不需要介绍。莫尼什，隔了两年你又来了，我们非常兴奋。我们是两年一个周期做这件事。要聊的很多，我们从 MOI 会员和 X 上更广泛的投资社区收到了大量问题。我们直接开始吧。信不信由你，大多数问题其实是关于煤炭行业的。在你愿意谈的范围内，我们很想听听你的投资逻辑，你想追溯多远都可以，把你是怎么对它产生兴趣的基础铺一铺。

建造周期与繁荣萧条

帕伯莱：我们现在还在买这个领域，所以不需要更多竞争、更多人退出来之类的，但我可以从思维模型和教育的角度谈一些一般性的看法，也许你的听众会觉得有用。往后退很久，大概是 25 年前，沃伦·巴菲特拍卖过他的钱包，是为慈善做的，好像是奥马哈的博伊斯敦（Boys Town）之类。他在钱包里放了一条选股建议，拍出了不少钱。我不记得具体多少，但那条建议指向一家叫 First Industrial 的公司，它当时是芝加哥的一家工业地产 REIT。我和 First Industrial 的 CEO 是朋友，我们都在芝加哥，所以认识。

我跟他说：“顺便问一下，你知道沃伦肯定是股东吗？因为他推荐了你的股票。”关于 REIT 有一件事：伯克希尔·哈撒韦一般不买 REIT，因为税收处理对企业持有 REIT 不友好。所以这种情况，他大概是个人在买。这和伯克希尔也没有冲突，因为就算伯克希尔想买也买不了，它不合适。

我告诉他，沃伦个人很可能持有这只股票。他很好奇，就联系了沃伦，说他非常谦卑、非常感激沃伦居然愿意花时间看他这家小生意。沃伦回他说：“你哪天来奥马哈要是不给我打电话，我会很不高兴。”然后我朋友说：“太巧了，我后天就到奥马哈。”于是他去了奥马哈，和沃伦吃了午饭等等。不过约翰当时告诉我的一件事——我当时也持有 First Industrial 的股票——是他们主要投资工业地产，比如仓库、厂房这一类。他说，建一个仓库的孕育期通常不到一年，而建一栋办公楼的孕育期接近五年，要办各种审批之类的。他说，工业地产不会出现大规模的繁荣与萧条，因为如果市场紧张，很多人跑去建一堆仓库，这些面积 12 个月或 18 个月后就会上市。可能有些暂时的疲软，但如果建得太多，就会降低继续建仓库的意愿。

随着经济增长，那些过剩产能会慢慢被吸收，事情回到基线；等再次紧张，人们又会开始建。但他说，在办公楼这边，因为有那五年的周期，当写字楼空置率变得很低、租金很高时，所有人同时开始建楼，而因为三到五年的孕育期，所有这些楼差不多同时上市。因为周期被拉长，繁荣与萧条的波动就明显得多。比如 2020 年写字楼紧张，第一批要到 2025 年才交付，但人们在 21、22、23 甚至 24 年还在开工新楼，因为他们还没看到即将上市的库存会带来什么冲击；而地产商永远是乐观的，直到他们变成永远的悲观。当然，库存一旦上市，又因为之前开工的那些项目，接下来四五年还有更多库存在路上。换句话说，你会看到五年的繁荣，接着是五到十年的萧条，然后周期重演。他说，办公楼的繁荣萧条周期会被放大。

事实上，在我现在住的奥斯汀，我们正看到这一幕上演，主角是高层的住宅塔楼，那种豪华住宅塔楼。奥斯汀经历了巨大的增长，三四年前房地产非常紧张，很难找到空间。几乎所有人都开始建，现在这些大楼正在完工，有些会在未来一两年完工，出现了巨大的供过于求。不只是写字楼，我们在住宅塔楼里也看到同样的现象，因为道理一样。但“孕育期”这个概念——繁荣与萧条，以及它有多剧烈——自从我和约翰聊过之后，我发现它在很多其他行业里也会出现。

大约 22 年前，我在油轮运输生意里注意到了同样的事，就是超大型原油运输船（VLCC）。那大概是 2001 年前后，当时全世界大约有 400 艘 VLCC，用来在全球运输大量原油。当时严重过剩：石油需求下降，油轮太多。因为油轮太多，租金崩了。这些船被以亏本的价格租出去，因为总比零收入好。如果一艘 VLCC 一天的成本是 1.5 万到 2 万美元，运价却跌到七八千。当时发生了大量拆船，因为这些船东太惨了，全球船队从 400 艘降到 360 或 350 艘，因为船东想拿点现金。然后市场收紧，石油需求回来了，但油轮面对的情况和办公楼一模一样：你在韩国船厂下单之后，也要三四年才能交付。结果油轮运价一路涨到一天 25 万美元，走到了另一个极端，对这些油轮公司来说，利润高得不像话。它们转过头去韩国船厂下单。当然韩国人不傻，他们知道自己就是所有人都必须经过的收费站。新船价格冲天，原来 7,000 万美元的船可能报价 1.2 亿、1.3 亿、1.5 亿美元。你没得选，你想要船，人家要多少你就得付多少。当然，问题在于那些船交付时，又是同时涌入市场，然后同样的周期重演。过去二十五年里我注意到的这个思维模型，既适用于办公楼，也适用于很多不同类别的投资。理解这个模型能给你很大的优势。

煤炭：被当成贱民的行业

在煤炭这个领域，尤其是冶金煤——也就是用来炼铁炼钢的煤——有一件事是：煤现在成了个脏字，英文里说的“四个字母的词”（four-letter word）。我记得我和阿巴拉契亚一位煤炭公司的 CEO 聊过，这不是一家冶金煤公司，这是一家动力煤公司，CONSOL Energy，它刚刚和 Arch Resources 合并，成了 Core Natural Resources。CONSOL 是一家有 150 年历史的动力煤公司，煤质非常高，成本极低，运营了 150 年。因为产品质量强、价格低，他们从来没有财务困境，从来没有破产——这在 150 年的矿业里几乎是反常的。CONSOL 从来不需要重组，也从来没有破产，因为他们一直在成本曲线的最底端，而且煤质一直最高。他们一直在赚钱，是最晚被关停的矿。CONSOL 的高管告诉我，他们和摩根大通（JP Morgan Chase）有几十年的银行关系，50、60、70 年。摩根大通告诉他们，不能再做他们的客户了。

现在，CONSOL 不借任何钱，收入有 20 到 30 亿美元。如果你是商业银行，做 CONSOL 这样的客户的银行，处理他们所有的信用证、所有流经账户的现金，那是一本非常非常赚钱的账。摩根大通跑来告诉他们不能做他们的客户，而他们几乎是理想客户，这完全是因为 ESG 压力。这些 ESG 压力已经变得非常不理性。比如 CONSOL 很难买到工伤保险。公司非常愿意、也确实在做自保，为每次事故或每个工人自保几百万美元。他们其实不需要保险，实际上就是自保，他们只是需要一份保险来满足“必须有工伤保险”的法定要求。保险公司永远不会看到索赔。但同样因为 ESG 压力，他们很难拿到报价。所以他们经营生意所需的每一种生产要素，几乎都被当成贱民对待。尤其是矿业公司，历史上每当要做资本开支或者增长，除了股权还得发债。但如果摩根大通连一个从不借钱的银行客户都不愿做，他们更不会做那种要向他们借钱的客户。

这些煤炭公司经历了两件对矿业来说非常不寻常的事。第一，因为乌克兰战争和 2022 年煤炭的超常价格，它们全都无债了，把每一分债务都还清了，这在以前从来没有过。煤炭公司、矿业公司总是有债，这正是它们通常出事的原因：价格下跌、进入下行周期，如果还不上债就破产，然后周期重演。但从 22、23 年开始，很多煤炭企业是净现金，这在以前从未有过。不仅是净现金；第二件事是同样的繁荣萧条思维模型在这里也适用。比方说，冶金煤市场进入低迷，价格太低，所有人都在亏钱或勉强赚钱。那会发生什么？高成本的矿最终会关停。他们会试着在亏损下再撑一段时间，指望转机，但如果低迷持续得足够久，他们就关了。事实上，我们现在冶金煤价格就偏弱，阿巴拉契亚和其他地方的好几个矿已经关停。

这些矿一关，重启就非常复杂。比方说，现在的冶金煤价格，澳大利亚的 PLV 指数大概是每吨 190 或 200，这已经相当低，很多生产商在这个价位上很难维持。假设价格涨到 250 或 300，那对很多矿来说就非常赚钱，包括最近关掉的那些。但如果那些公司或个人想重启这些矿，他们会遇到很多困难。通常你关一个煤矿，会把矿工全裁掉，把设备全撤出来卖掉，因为留着能干什么？你想尽量筹到钱、能挽救什么就挽救什么。所以设备没了，工人没了，有时候采矿许可证也没了，因为你得继续付权利金和各种税，许可证也就跟着没了。等你想重启，第一个问题就是没有融资。任何重启基本上都得是全股权重启，这在矿业里很不寻常，即便你能纯股权筹到钱。

在煤价高的时候纯股权筹钱去开矿，难点在于没人能保证六个月、一年、两年、三年后煤价是多少。未来不确定的时候，什么样的风险资本愿意以股权或债务进来？每吨 300 美元的价格可能持续三周，也可能持续三年，我们不知道。这个坎要过去，债务或股权融资都会成问题。指数价格一高，又找不到矿工，而培养这些技能要很多很多年。不是你登个广告就能招到矿工。你把矿工遣散了，他们去干了别的活、去了别的行业，想在每吨 300 美元的环境里把他们找回来或者招进来，非常困难。这是第二道进入壁垒。

第三道壁垒是设备采购，就像韩国船厂一样，设备排产要往后两到四年，而且你得付很高的价格，因为设备制造商说了算。你要花好几年才能拿到设备，招工有很多挑战，融资有很多挑战。然后，许可证也可能变得很难，取决于地区等等，因为煤是个脏词。办公楼不一样，那里多少有些可预测性，主要的门槛是有人愿不愿意借钱给你。租金高的时候，可能有银行愿意；甚至可能有人愿意跟你签未来的租约。煤的情况是这样，而且现在的繁荣萧条比很多其他情形更剧烈。我们不仅是在办公楼、住宅塔楼或煤炭上看到这种繁荣萧条，我们在很多很多地方都看到。比如今天看海上石油钻井平台，几年前经历过严重的困境，同样是这个情况：建一个平台要三到四年，造价 10 亿到 15 亿美元。现在又是供过于求，供过于求的时候没人会去建平台，但等它再次紧张，你又有三到五年的周期。从教育的角度，对 MOI Global 社区和广大听众来说，我在投资生涯里发现，专注于这个思维模型非常赚钱。一旦你理解了这个思维模型，能在周期的正确时点做多其中一个领域，另一端可能发生的事会挑战你最狂野的想象。繁荣可以非常壮观。我在我们的一些煤炭押注上发现，它们没有负债，在成本曲线上位置很好，在低端我们大致打平、也许亏一点钱，但另一端有超常利润进来，从我的角度看，这是个好等式。

油轮、美光与组合集中

约翰：非常感谢，莫尼什。这很有教育意义，而且像你说的，可以套用到很多行业、很多时点上。听起来，现在煤炭、也许还有海上钻井，是给资本周期理论加了猛料。有人甚至说，铜矿要十年左右才能把一个新矿开起来；而铜这类东西还有电力需求增长这样的长期顺风。我在想，如果这是你的逻辑，为什么不也去配置几个有同样逻辑的其他行业，作为一种风险管理工具？

帕伯莱：我一直都愿意。我喜欢这个模型，但仅仅理解某个行业有繁荣与萧条是不够的。你还得有其他几样配料：合适的管理团队、合适的资本结构。通常你进入这些行业的时候，情况都不在繁荣期。它们可能不在绝对的底部，但可能在底部和繁荣之间的某个位置。你通常是在一片模糊的时候进场。能不能有韧性活下来、等到繁荣、并且充分抓住它，因企业而异。这需要一家一家去评估，但没错，它适用于很多不同的情境。

约翰：听起来这是另一种模式，靠经验积累的模式识别，就像你说的油轮。我记得大概二十多年前，你投资油轮的时候，它们的价格低于拆船价。你是怎么做这种投资，又是怎么和另一端——长期持有伟大企业——平衡的？我知道你两头都做。你怎么在两者之间取舍？

帕伯莱：油轮那一注相当赚钱，但过程极其痛苦。在回答你剩下的问题之前，我想先解释一下。我当时只做了一阶思考，没有对油轮做二阶思考。我投资 Frontline 的 VLCC 船队时，非常清楚一件事：他们所有的债务都是无追索权的。债务挂在单条船的实体上，母公司几乎没有债务。这些船有现成的交易市场，也有拆船市场等等。当你把市值和债务放在一起，再看整个船队组合的清算价值，你不可能亏钱。市值比清算价值低那么多，所以我甚至没怎么关注上行空间。我只知道，从下行的角度看，它受到非常好的保护，而且相对容易就能在不太长的时间里赚到 50%、70%、80%。事实上，不到一年、也许不到六个月，我们就赚了 70%、80%。我卖掉了仓位，拍着自己的肩膀说：“干得好，莫尼什。”然后完全错过了之后发生的事。如果我当时把 Frontline 再拿几年——因为情况变得太稳了，租金涨到每天 2 万、2.5 万美元，意味着他们开始赚钱。

股价开始涨，后来一路涨到每天 25 万、30 万美元的运价。那个时候，流进他们生意的现金流简直不像人间的，因为他们整个船队都在现货市场。我当时没有意识到的是，董事长兼 CEO 约翰·弗雷德里克森（John Fredriksen）是一位天赋极高的资本配置者，一个了不起的经营者。我后来算过，如果一直拿着，四五年下来对我们是一笔 70 倍的投资。结果连翻倍都不到，这太糟糕了。要理解的一件事是，这些东西不会乖乖分进漂亮的格子里，让你说“谷歌是伟大的生意，油轮只是一个特殊机会”。并不完全是这样。油轮这个生意，你只要做一点二阶思考，就能明白存在一些可能性——一些非零的可能性，只要你多拿一会儿，就可能出现壮观的结果。在投资里，灵活性很重要。我总说，沃伦·巴菲特做投资时，口袋里像揣着一把瑞士军刀。比如伯克希尔投资日本商社时，几乎全部金额都是借来的。

这是一家现金淹到脖子的公司，账上有一千多亿美元现金，他仍然为整笔日本投资借了日元，因为从数学上讲那是对的。他在这笔投资上得到的无限股权回报率，确实壮观。在投资里，最好的位置是用好价格买到的伟大企业，而且它们会在很长很长时间里执行得很好。你最终会在 10 年、20 年里赚到 10 倍、20 倍、30 倍、50 倍、100 倍的钱。那是最理想的。这些界线是模糊的，并不是一条清清楚楚的红线或黑线，一边归一边。灵活性重要，保持开放重要。

约翰：我想你当初看美光（Micron）的时候，逻辑也有点类似，因为那个行业长期以来是个糟糕的大宗商品化行业，而你看到它在变。你会说那也是同一类思路吗？

帕伯莱：美光是一个寡头格局。三家玩家，进入壁垒极高。就算你给某人 1,000 亿美元，想进入存储芯片生意也几乎不可能。有一次美光的 CFO 告诉我，存储芯片的生产里涉及太多“黑魔法”，他说就算他们的一座晶圆厂烧掉了，他们手里有全部专利、有所有的东西，他们也不确定能不能把一座替代的厂建起来并跑通——尽管理论上他们知道怎么造存储芯片，因为生产存储芯片、良率这些环节里有太多说不清道不明的东西。这是一门非常难的生意。如果你只有三家玩家，而他们都是理性的行动者，而且很可能会保持理性，那结果大概会不错。我们在美光那一注结果还可以。几年里翻了一倍，但后来雷达上又出现了看起来有意思得多的东西，所以我就换仓走了。不过没错，美光，尤其是现在看到 AI 带来的这一切，存储芯片这门生意是个好地方。

约翰：再举一个例子，我记得几年前你看过 Meta，说它是很容易的翻倍，结果涨得比翻倍还多。那是一台变便宜的复利机器。考虑到你能找到这么多好想法，你怎么看组合的集中度，在任何时候该持有多少个想法？因为看起来其中一些想法是可以并行持有的，而不是二选一。

帕伯莱：Meta 是个好例子。它看起来很便宜，也是一门好生意。Meta 里面的好些业务是我们每天都在用的产品，所以很多人有能力理解 Meta 的生意是什么。尽管我看到了，但实际上我从来没有投资过 Meta。我大概有一个毛病、一个思维障碍：我对那些巨型市值公司处理不好，也就是大数定律——它还能变多大？如果你投资英伟达、微软或者苹果这种几万亿美元市值的公司，10 年、20 年后它在哪儿？像我这样的人会怀疑，而有时候我会怀疑错。不管什么原因，当时我因为这份担心没有去买 Meta，可能也因为雷达上其他名字看起来更有意思。我不知道它们的表现是不是一样好，但事情就是这样。我在组合里通常做的是“10 乘 10”：如果我下一个注，就下组合的 10%。接下来会发生的是，如果这些押注里出现一个非常大的赢家，组合就会开始倾斜。我管理的几个不同组合，倾斜程度不一样。

比如我们有一只离岸基金，一只离岸对冲基金，资产 4 亿多美元。光是这只基金就持有一家我们在土耳其找到的、极度便宜的公司 20% 的股份，那就是房地产投资信托 Reysas。2019 年我第一次去 Reysas，也是我第一次听说他们，当时市值是 1,600 万美元，五年半下来现在已经超过 10 亿美元。Reysas 占那只离岸基金超过 60%。到我们在这只基金里的第四个持仓时，就已经是 100% 了，所以那只基金只有五只股票。这些年发生的事是，我们留下了自己信念最强的想法；每当有赎回或者其他情况，信念最低的那些就是被卖掉的候选。这是组合里正常、也应该发生的事。但我警告过我的投资人，我们不会为了分散而削减仓位。如果这只基金占他们净资产的很大一部分，他们应该降低对这只基金的敞口，等等，我的一些投资人确实这么做了，这很好。我只是告诉他们，我们会把这只基金管得很集中，因为从风险回报的角度，那似乎是最好的做法。那个“10 只股票”的组合，在那个特定情况下现在变成了五只股票的组合，集中度非常极端。其他基金没有那么集中，但到第四、第五个持仓时，你可能也已经到了资产的 80% 或 90%。当一些赢家跑起来，这又是自然的结果，我们就从那里往下走。

哪些国家可以投

约翰：莫尼什，你怎么判断在某个时点哪些国家可以投、哪些不可以？比如现在香港和中国有很多便宜的股票。你是不是有一个看法，认为那只是下行，存在一种因为地缘政治而归零的下行情形？

帕伯莱：不，如果投资者拿一把大刷子对所有国家都这么干，那通常是个错误，他们会错过很多机会。问题在于，这行里魔鬼都在细节里。我们在 2018 年及之后投资土耳其的时候，甚至现在，货币一直是一团糟，通胀一直极高。现在他们有了一位很好的央行行长，采取了一些很好的措施，我认为通胀正在相当快地降下来，这很好。但我们的重点一直放在那些对这些问题免疫、这些问题与它们无关的企业上，而投资者用大刷子一概而论，正在撤出这些地方。总的来说，要去看那些历史上一直有宏观问题、投资人大量撤离的地方。比如说阿根廷或者巴西。阿根廷现在正在经历巨大的变化，可惜阿根廷的上市公司不多。从这个角度说，巴西更有意思一点，因为那里的上市公司更多。就像查理常说的，要去有鱼的地方钓鱼。在这些明显有困境、明显有人在退出的地方，重点必须放在当地质量最高的企业、质量最高的管理团队上，而且造成困境的宏观局势对那家企业无关紧要。比如在土耳其，有一家上市公司拥有汉堡王（Burger King）的独家加盟权。过去几年他们一路狂飙，做得非常好。这门生意会超越很多宏观噪音。这就是我们在土耳其做的事：我们看的是那些货币无关、通胀无关的生意。

约翰：莫尼什，从你大约三十年前开始投资到现在，你会怎么描述自己投资流程的变化或演进？

帕伯莱：所有投资者都会发生的大变化是，我们一直在学更多东西。不同的思维模型变得更有韧性、更强，比如繁荣与萧条的思维模型，我大概是 20 多年前遇到的，但花了这么长时间才真正体会到它所有的细微之处。随着时间推移，我们在不同行业里获得了以前没有的专业知识，在不同看待事物的方式、不同的地区和文化的专业知识。所有这些都会有帮助。同时，过去三十年发生的第二个大变化是，1995 年我为自己管理 100 万美元，现在管的是 10 亿美元以上。这个变化显然改变了你审视的宇宙。如果你做得好，能力会增长，资产会增长，所有这些自然会带来一些调整和变化，改变你在做什么、在哪里找。

约翰：说到评估管理团队，我记得你以前其实不太和管理层交谈，这是你流程的一部分。这个变了吗？

帕伯莱：变了。我意识到那样做对我的投资人是一种亏待。和管理层互动有一个负面，这也是我从本·格雷厄姆那里学来的：他们都是很厉害的销售员。CEO 们当初就是靠这个拿到职位的。如果你跟一个很厉害的销售员聊一个他无所不知、而你一无所知的话题，你很容易被带跑。这种情况现在还会发生在我身上，我还是会被带跑。但很多时候，和管理层的互动能帮你理解管理层的性质、他们怎么想资本配置这些事、他们怎么看自己的生意、他们在做哪些决定。长期来看，这有助于你更好地感受他们是什么样的人、他们怎么想事情。如果今天让我选，只要有机会，我会花更多时间和高层、和 CEO 在一起。有时候没有这个选择，那也没关系，我们照样能推进。但如果有机会，这些都不是为了他们能告诉你什么帮你下个季度赚钱的东西，我们看的是未来 5 到 10 年。比如我见到那些煤炭公司的管理团队、走进他们的思路之后，我们发现，长期来看我们在煤炭上做得好不好，最大的单一驱动因素是煤价，他们谁都没法帮你解决这个。他们的水晶球并不比你的水晶球更好。那个才是房间里的大象。但你可以从互动中看出来，哪些是最好的公司、最好的团队、最好的文化，然后从那里往下走。

约翰：听起来这是个组合。具体说到煤炭，说到好的资本配置，也就是在自家股票被低估时回购。听起来你可以高度确信，那里的管理层不会乱配置资本。

帕伯莱：嗯，这些煤炭公司里有一些，储量能撑 50 年以上，这是相当可信的。我要说，这些矿继续运转、这些公司一直经营到煤被挖完、运营 50 年甚至更久的概率超过 50%，因为炼铁炼钢的工艺很难改变。就在现在，亚洲和印度还在建全新的高炉来生产钢铁，这些高炉会用 30、40、50 年。那笔资本投进去的时候，预期就是这些厂要跑三四十年。如果你遇到这样一种情况：一家公司市值比如说 20 亿美元，而你认为它平均每年能产生 10 亿美元，持续 50 年，然后消失——那在我看来就是一家异常伟大的企业的定义。我会说：“在哪儿签字？”2023 年的时候，情况看起来就是这样。当我们看这些煤炭公司时，我们说：“好吧，我们不认为每年 10 亿会像钟表一样准时。有些年份可能只有 1 亿、5,000 万甚至零，也有些年份可能是 20 亿、30 亿。我的赌注是，如果快进 50 年取平均，可能落在每年 10 亿或者更多。如果数字是这样，那这些就是极好的赌注。”

约翰：当然。更一般地说，你怎么看这条尾巴的长度，因为有些行业是在衰退的？

帕伯莱：如果你付的是 20 亿，你何必在乎它是 10 年、20 年还是 50 年？你在乎吗？投资这件事里有一条，就是对不确定性有很强的舒适度。假设一家公司市值 20 亿，我们假设它平均每年产生 10 亿。它持续 5 年然后消失，或者持续 10 年然后消失，或者持续 20 年、50 年。所有这些答案里，你都赚钱，对吧？所以在好几件事上都有不确定性，但风险回报看起来很棒。

管理层与不确定性

约翰：当然。我觉得这个说法非常好，莫尼什。我想请你能不能稍微谈谈投资者心理：你发现哪些倾向对投资者最有害？有没有什么是特别有益的？

帕伯莱：投资者最重要的技能是耐心。你投资的所有企业，都会在很多方面让你意外。很多时候那些意外是负面的，有时候是正面的，但很少会出现你想象它怎么走、它就真的怎么走的情况。第一项技能是极度的耐心。第二项技能，在很多这类公司身上，是对不确定性有很强的舒适度。我讲过很多次，风险和不确定性是两件不同的事，很多投资者把两者搞混了。很多投资者在寻找确定性。如果你在寻找确定性，就像巴菲特说的，你会为一个皆大欢喜的共识付很高的价格。如果你对不确定性有舒适度，高不确定性与低风险的组合，只要你耐心，很可能给你很好的回报。这就是适合煤炭生意的等式：风险低、不确定性高、耐心是关键，而且你应该喜欢看着油漆变干。

约翰：太好了。回到可以投资的国家那个问题，以及你怎么想这件事。有没有哪些红旗，让你说“这个国家里的东西我一样都不想碰”？

帕伯莱：有几个国家我就是不想去。我不想去俄罗斯、委内瑞拉和津巴布韦。有很多这样的国家，在那里，对财产权的基本尊重、对投资人资本和资本流动的基本尊重，可能会被打上问号。好消息是，投资者可以给自己设一套极其严格的条件，必须满足这些条件，他才会对某个特定地区感兴趣。我总爱讲约翰·阿里拉加（John Arrillaga）的例子，他是查理·芒格的朋友。他只在斯坦福校园一英里范围内投资房地产，就做这个。如果你和他在斯坦福周围走一圈，每一栋楼他都能告诉你它的历史、租金、发生过什么、归谁所有，等等。他对每一栋楼都了如指掌，知识极其深。约翰·阿里拉加去世时是个亿万富翁，能力圈非常窄，显然从没在美国以外投过，从没在加州以外投过，从没在斯坦福周围那个极小的半径以外投过，而这对他非常管用。我们不需要很大的能力圈，也不需要去那些晦涩的地方或国家。我们应该做自己觉得舒服的事。到处都是机会，问题在于你对看见它、对它采取行动有多熟练。

红牌、能力圈与从小做起

约翰：如果你今天从零开始，比如说拿 100 万美元，你会怎么做？

帕伯莱：那些异常会让我非常感兴趣。就是那些古怪的特殊情况和类似的东西，因为我们可以进入很多用基金进不去的犄角旮旯。我甚至可以用长期期权做一些。重点会几乎完全放在这些特殊情况的异常上，然后从那里往下走，因为在一个想法上我们可能只会投 10 万美元。如果你要投 10 万美元，那要看的可能性就太多了，因为几乎任何东西都有可能。这就是我会做的。

约翰：换句话说，利用小规模去做大基金做不了的事。

帕伯莱：对。乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）指出过投资里一件有意思的事：如果你是个真正优秀的投资者，从很小一笔资金开始（比如说 10 万美元或者 100 万美元），而你在这件事上很出色，那么这一百万会变成 1,000 万、1 亿或者 10 亿。你刚开始做的那些极小极小的东西，几年、也许十年之后，你就做不了了，因为那对你来说完全没有意义。你不得不离开那些我称之为“肥沃的牧场”的地方，去寻找更大、不那么肥沃、但仍有一些不错产出的牧场。但最终发生的是，你为下一个带着 10 万或 100 万美元进来的年轻人腾出了那片空白。实际上，在市场的最低端，一直在发生这种最优秀玩家的持续迁出。那些极其擅长的人别无选择，必须离开那个空间，所以这是一种常青的局面：一批人毕业走了，那些机会集合就留给下一批人，下一批人再毕业，再留给再下一批。从这个角度说它是常青的：如果你在这些犄角旮旯里找，机会很多，因为真正擅长的人已经往前走了，他们别无选择。

约翰：这是个很棒的动态，它给新进来的投资者提供了机会。

帕伯莱：绝对。这让这行非常令人兴奋，而且这也是一个有意思的行业：小人物对大家伙有巨大的优势，小人物有巨大的优势。

约翰：有时候这上面有误解。很多人以为大公司能推动市场、有所有这些资源，但实际上有很多机会它们根本看不了，因为它们太大了。

帕伯莱：我有个朋友管一只小基金，他在期权上极其厉害。他把自己的企业研究得非常透，然后找出那些适合做各种期权押注的。他常年做到一年 50% 以上，但他管理的总资本很小。它增长了很多，但仍然相对小。他当年做的是学生贷款浮存金，就像李录从前那样，现在他已经过了那个阶段。他有一只小基金，但问题是，他不得不离开那些牧场，因为资本会变得太大，而且时间不会太长。可能一两年，他就得换个玩法。他现在很享受，然后那些牧场就留给下一个人。

约翰：嗯，因为正确的理由、积极的理由离开一件事，总是好的。

帕伯莱：对。

约翰：莫尼什，也许我们就以这个收尾。我们总喜欢问该读什么书、从什么书里学习。有没有什么你想特别指出来、也许以前没谈过的、对会员们有价值的东西？

书单：好市多的乐趣

帕伯莱：当然。我以前每年去查理家吃四五次晚饭，他坐的地方周围总是摆着几张桌子，上面堆着一摞摞书。很多是别人寄给他的。我总会把那些不同的书拍下来，问他哪些读过、觉得怎么样。在他最后几次见面中的一次，我看到一本叫《好市多的乐趣》（The Joys of Costco）的书。有人寄给查理的，我问他读过没有。他说读过，还说这本书算不上莎士比亚。它不是最高质量的文学，但是一次很好的努力。我买了这本书，非常喜欢。它讲的是一对死心塌地的好市多粉丝，他们去过几百家好市多门店。这就是他们爱做的事，一家接一家地逛。他们把这些整理成一本书，里面全是关于好市多的各种古怪小知识。他们做得非常好。这本书色彩丰富，读起来轻松。今年我把它寄给了圣诞名单上的人，收到的反馈比我平时寄书多得多。它确实触动了很多人的神经，因为很多人是好市多的铁杆粉丝，而且它还真教了你一些东西，比如怎么改善你在好市多的体验、怎么从里面得到更多。那很棒，它也说明了这本书做得很好的一点：它展示了这家公司不可思议的护城河。我每次见查理，至少 30 分钟是在聊好市多。不知怎么的，话题总会转到好市多，他总愿意花时间聊它的某个细节。这可能是大家会喜欢的一本书。

约翰：我可以告诉你，我很想瑞士有一家好市多。我大概会把整个国家都逛一遍。国家不大，但还是会是个亮点。

帕伯莱：会来的，别担心。他们要开的地方和门店名单长得不得了，他们正在拼命往前推。

约翰：错过这只股票、而且它又这么贵，唯一的好处是，我比较确定它会来，因为股价里已经定价了那么多增长，它必须来。

帕伯莱：绝对。我认为好市多的跑道非常长。

约翰：好，莫尼什，我们就以这句话收尾。一如既往非常感谢你抽出时间，认认真真回答了所有问题。这对我们的会员和更广泛的投资社区是极好的教育。你一直是大家这么好的会员和导师。再次感谢，我们期待两年后再聚，如果不能再早一点的话。

帕伯莱：约翰，我只想说，你对价值投资社区做了巨大的贡献。MOI 给这个社区提供了极好的东西。我非常感激你的努力。谢谢。

约翰：非常感谢，莫尼什。这对我意义重大。祝你一切顺利，再见。

帕伯莱：好，谢谢。