帕伯莱做客梅布·费伯秀：桥牌、复利与重仓

2023 年 7 月 28 日，帕伯莱做客投资播客《梅布·费伯秀》（The Meb Faber Show）。主持人：梅布·费伯（Meb Faber）。

克莱姆森岁月

梅布：莫尼什，欢迎来到节目。

帕伯莱：梅布，很高兴来这儿。隔了太多年了，我一直很期待。

梅布：我刚在外面跑了两个星期回来，状态有点没调整过来。

帕伯莱：去哪儿了？

梅布：我家，我妈那边是北卡罗来纳人，每年都要回一个叫托普赛尔岛（Topsail Island）的小海滩。我们去了那儿，见了一大帮亲戚，还去了温斯顿-塞勒姆。你去过北卡吗？

帕伯莱：我是在克莱姆森上的学，所以在卡罗来纳待过很长时间。

我一直觉得，每到克莱姆森对卡罗来纳那场球赛，一切都变了。真的，连天的颜色都变了。没有哪一天能跟那天比。没有任何别的橄榄球赛、别的什么活动能给你那种感觉。整个地方都像换了一副样子。

梅布：我记得小时候收到过一张 2 美元的钞票。我以前从没见过 2 美元钞票，可那张上面印着两个橙色的爪印。我还以为 2 美元钞票本来就长那样。那张钞票我大概还留着。这个问题我自己都不知道答案：你怎么会去了克莱姆森？

帕伯莱：哦，纯属偶然。我和我哥要来美国读书的时候，我们有一个远房亲戚，我父母就问他：“孩子们要过去了，该上哪所学校？”这个人是在克莱姆森读的博士，他说：“那当然是去克莱姆森。”

梅布：太好笑了……

帕伯莱：我就这么去了那儿。我是从迪拜和印度被“空投”到克莱姆森的，有几件事我当时根本没意识到。一是美国那一带有多漂亮，直到离开以后才知道，因为我以为美国就是这个样子，全美国都是这样的。

梅布：换一条稍微不同的平行宇宙时间线，你可能就成了搞农业的人。那是一所很大的农学院，对吧？

帕伯莱：没错。

梅布：你怎么没当农民？那本来可能是另一条路。

帕伯莱：我当时连该学什么都不知道。人家说计算机难，我就学了计算机工程，就这样了，一路随大流过来的。我对自己该做什么、该学什么没什么清楚的想法，所以别人有什么建议我都愿意听。

在克莱姆森发生的一件事是，我对经济学和会计这类商科东西很感兴趣。我父亲是个创业者，所以我尽量多选商学院的选修课。商学院有什么课能选，我就去看看，纯粹因为感兴趣。我记得当时修了一门投资课，大概是大三。那是 1985 年，市场刚刚开始转向，从 82 年起开始上涨。教授给我们每人订了一份学生版《华尔街日报》。我记得他讲了一些案例，比如迪士尼。我很吃惊东西居然这么便宜。期末考试前，我这门课的平均分是 106 分。

教授把我叫到办公室，说：“我真的很意外，查了一下你的情况。你不是商科专业的，却在我班上考第一。我叫你来有两个原因。第一，期末考试你不用来了，你已经是 A，免考。”我说：“好啊，太好了，少操心一门课。”他接着说：“第二个原因是，我觉得你选错专业了。我不知道你会成为什么样的工程师，但我知道你搞投资会很出色。”

我当时的看法是，这些商学院学生太笨了，笨得要命。我 20 岁时的感受是，上工程课的时候我会觉得有挑战，那些课很难；可商学院的课对我来说轻松得像走过场。我心想，我可不能跟这帮人读一个专业，那太糟了。我就说：“谢谢您的建议，不过我还是待在原来的专业吧。”后来大概过了九年、十年，我第一次听说了巴菲特。毕业大约 13 年后，我才转了方向。挺好笑的，我不是直接去摸耳朵，而是绕着脑袋转了一大圈才摸到。挺有意思。

梅布：那又是一次机缘巧合，对吧？你接触巴菲特就是随手拿起了一本书，对吧？我好像记得你是在飞机上随手拿了本书什么的。我在想，要是你当时拿的是别的书，比如言情小说，你现在可能已经是言情小说家了。谁知道呢。挺好玩的。

帕伯莱：不，我觉得读本科的时候那些迹象就已经在了。我真的很喜欢这些东西，只是我心里有个坎，不知道该怎么办，是去做投资还是别的。我知道自己拿的是学生签证，得找工作，工程师找工作容易。过了好几年我才意识到不是这样的，尤其是读了第一本巴菲特传记之后，我觉得书里很多内容说的就是我。我发现了很多共同点。在听说巴菲特之前大概八九年，我就开始打桥牌了，而且非常喜欢。后来我发现他直到现在每周还要打三四个晚上的桥牌，而桥牌和投资有很多相通之处。我一向喜欢概率和数学，又是在一个创业者父亲身边长大的，从小就耳濡目染生意上的事。这些东西混在一起，就正好适合我。

桥牌、芒格与巴菲特

梅布：说到桥牌挺有意思，我今年 46 岁，感觉大概在我这个年纪附近有一条线，比我稍大一点的一代，一直到我父母那一代，都打桥牌。我父母就是打桥牌时认识的。可我这辈子一次桥牌都没打过。别的牌我都玩，我从小玩我外婆叫“21 点”的那种牌，还有黑桃王、扑克，等等等等。我很喜欢玩游戏。顺便说一句，莫尼什在推特上向听众征集一位靠谱的桥牌高手当搭档。那条征集是要打瑞士制团体赛还是什么？

帕伯莱：对，我刚在芝加哥待了一周。美国定约桥牌联盟（ACBL）每年在美国办三次全国大赛：春季、夏季和秋季。这是我差不多 20 年来第一次去参加桥牌比赛。我一直忙于家里的事，在网上打之类的，很久没去打现场桥牌了。我对自己说：“这样吧，我休一周假，就去打现场桥牌。”我甚至不知道自己会不会喜欢，因为打现场桥牌的一个问题是节奏慢得多，网上什么都快。你得按他们的时间来，得去特定的地方。结果我发现玩得超级开心，真的非常愉快。

我没有搭档，只能在搭档服务台临时找一个，其实我不太想这样。桥牌有很多种比赛，你可以打双人赛，就是你和搭档对阵一大批人；也可以打团体赛，这个要解释一阵子，简单说就是四人一队。我有一个搭档，是个来自纽约的好人，然后我们每天再去找另外两个人，凑成瑞士制团体赛的队伍。这是一种特别的赛制，在网上很难打，必须当面打。瑞士制团体赛实在太好玩了，赛制很好。就像我说的，要是有个固定搭档就更好了，因为桥牌需要磨合，需要明白搭档的意思，这些可能要好几年。我心想：“要是能找到一个很好的搭档，再组一支好队伍，四个人每年在这些全国大赛上打两三次，那就太开心了。”

好笑的是，让我意外的是，我在推特上有 18.8 万粉丝，领英上有 5 万，脸书上大概 5,000。结果一个人都没有，真让我吃惊。我原以为会被应征的人淹没，而且这还是一群聪明的投资人。在推特上关注我的人都对投资感兴趣，结果是零。我真是吃了一惊。就算我去桥牌比赛现场，也只能看到几个年轻的华人孩子，12 岁、15 岁的华人小孩，还有一两个印度书呆子小孩，其余的人都是 70 多岁、80 多岁，背着氧气瓶的，还有 90 多岁的。

梅布：原因是什么？别的游戏都吸引到了年轻人。扑克肯定火过一阵子，大家对各种游戏总体上都很有兴趣。桥牌怎么了？

帕伯莱：我也不明白。我觉得这是一项非常了不起的游戏，你一辈子都不可能完全精通。它能给你带来那么多快乐和享受。我想问题在于，年轻人有太多选择，是你父母那一代没有的。电子游戏，还有其他各种能做的事，手机之类的各种干扰，兴趣就没了，这挺可惜的。这真是个好游戏，一个美妙的游戏，能给你很多乐趣。

我自己能有那样的经历，真的很意外。我觉得自己像阿甘，有好几年跟查理和他的朋友们一起打桥牌。我得掐一下自己才敢信，那真是开心得不得了。有一次，完全是偶然，我还跟沃伦打了一局桥牌。桥牌的特点是，跟一个人搭档，你们得有默契。沃伦和我在网上开始一起打，有个聊天框，你可以跟搭档和其他人聊天。我赶紧给他发消息，想弄清楚他用哪些约定叫，他说：“这个我算是打的，那个我不打”之类的。我心想：“这局我要搞砸了，人家可是头号人物。”好笑的是，跟我们一起打的另外两个人根本不知道那是沃伦·巴菲特在打，因为他的网名叫 T-Bone，大家不知道 T-Bone 就是巴菲特。

梅布：现在他们知道了。

帕伯莱：我们把对方打得落花流水。神奇的是，我居然没搞砸，我们打得不错。三天后，我收到了巴菲特助理的消息。在网上打，你可以回头复盘所有的牌，什么都能看，都有记录，现场桥牌就做不到这一点。我收到他助理黛比（Debbie）发来的一封长邮件，说：“沃伦很喜欢跟你打的那一局。他对你的打法印象很深，尤其是第六副牌，你叫牌的方式，还有最后那几手的残局打法。”我心想：“他有无数别的事要忙，居然还回头去复盘这些牌。”

梅布：得了吧。T-Bone 在复盘那些牌，他说：“莫尼什，第四副牌，我们可能得把你这个搭档踢了，你的叫牌有点可疑。”太逗了。

帕伯莱：一点没错。

复利应该从中学教起

梅布：好吧，我会试试。我从没打过，但我总体上很喜欢玩游戏。如果让你回去教书，我知道你做了很多学生问答和演讲，但有一个问题是，美国的学校不教理财。我想大概最多三分之一的高中会教某种形式的个人理财，而投资在里面基本上可以忽略不计。你跟你认识的人，你的孩子、朋友的孩子、如今的大学生聊的时候，你的想法或建议是什么？你怎么把他们引上正道？或者假设你是克莱姆森的管理者，比如说是克莱姆森的校长，被要求把这件事规划好，你会怎么想，你会怎么说？

帕伯莱：我觉得开始教这个的合适年龄是高中，九年级或十年级正好。学校不教这个，是教育体系的一大失败，因为它根本不会花多少时间，不需要很长的课程，甚至一次讨论就够。要传达的重点是复利的力量，也就是爱因斯坦说的世界第八大奇迹。

复利的问题在于，我们在数学课上都学过复利，我们从数学角度理解它是什么；但从钱的角度、从它对你人生影响的角度，因为它是对数尺度的，因为数字在几十年间的变化方式，从来没有人带你过一遍。72 法则很简单，就是告诉大家：“你看，如果每年回报 10%，你的钱每七年翻一倍。如果回报 7%，每 10 年翻一倍。”哪怕只有 7% 的回报，早开始的威力本质上就是你能翻几倍。我们知道这个，但高中生需要知道。

这里面被忽略的一点是，如果一个 18 岁的人完全明白这一点，知道自己还有 60、70 甚至 80 年的跑道，哪怕每年只做到 10% 左右，一辈子就能翻将近 10 倍。翻 10 倍就是 1,024 倍。你 18 岁时存下的钱会乘以一千。如果你 18 岁时存了 1,000 美元，70 年后就是 100 万美元。19 岁你再存一些，20 岁再存一些。关键是花的比挣的少，把钱放进一台复利机器，然后别去折腾它。

人们有 401(k) 退休账户，辞职了，去夏威夷玩，把钱全取出来，交一笔罚金，然后钱就没了。等他们到了 70 岁，401(k) 里只有 4 万美元或者 10 万美元，而本来应该有几百万。这是一个多么简单、唾手可得的果子。

梅布：这里有个明显的难题：我家 18 岁的孩子想要一部 iPhone、一辆新皮卡，想跟朋友出去玩，想去过春假，想要一块新冲浪板，不管什么。享乐跑步机的诱惑摆在那里。有些人是一听就懂的，我们先不管他们，总有一定比例的人听到这番话，听你在他们高中班上讲了一次，就会说：“我算是打了巴菲特疫苗了。”听一次就入门了。但对其他绝大多数人来说，需要有一套助推行为的机制，因为现在退休储蓄很多是要自己主动选择加入的。

帕伯莱：第一件事是改成默认加入、需要主动退出。401(k) 的钱直接从工资里扣掉，你看不到它。如果你什么都不做，它就自动进指数基金；除非真的有重大困难，否则不能拿它抵押借款，而且退出的手续很复杂。把这些环节都安排好，雇主的配套缴款也放进去，而且无论如何都取不出来。如今关掉这台发动机太容易了，甚至压根就没启动。

梅布：假定政府一直不作为，资本主义自由市场似乎也有办法解决这个问题。不过还有待观察。

帕伯莱：现在缺的一环是，哪怕人们加入了 401(k)，也没人给他们讲复利的对数特性。大家只是说：“你这么做，每年就能拿到 10%。”没有人把这些点连起来，这一块就悬在那儿，让你自己去琢磨。就连我，我数学一向很好，可当我研究它、仔细看它、看巴菲特、看他一直在做的事情时，还是很吃惊，那对我来说是一次顿悟。我数学一直很好，按说早该理解这一切，但我其实从来没有真正透彻地理解过。

达克沙那基金会

梅布：那我们就借这个话题转一下。我想听听你一直在做的那个大型教育项目。做了多久了？有 10 年了吧。

帕伯莱：现在是 16 年了。

梅布：哇。我在看你的一个 YouTube 视频，挺有意思，因为评论区——不知道为什么，YouTube 的评论区现在都挺友善的——有一条是一位医生写的，说：“我就是这个项目出来的。”我读到的时候觉得真了不起，做了这么久，终于开花结果了。给听众讲讲我说的是什么，再给我们更新一下近况，概述一下那边的进展。

帕伯莱：我们最早的校友现在 32 岁了，他们开始崭露头角，看着很开心。我们的做法是，找出那些非常贫困但很聪明的孩子，在他们 16 到 18 岁之间把他们找出来。我们陪他们一两年，帮他们准备印度的工程和医学入学考试。印度的一个特点是，工程院校和医学院非常好，由政府开办，上学几乎是免费的，基本上有大量政府补贴。但要考进这些学校很难，竞争非常激烈。比如印度理工学院（IIT），比尔·盖茨说过，如果只允许他从一所学校招人，他就只从 IIT 招，也就是印度理工学院。

梅布：我跟几个 IIT 出身的人共事过，他们比我聪明，也比我能干。世上任何事他们都能谈判，哪怕是根本不该谈判的事。他们能力极强。

帕伯莱：是这样，每年有 130 万个 18 岁的孩子参加那场入学考试，争 1.6 万个名额，录取率 1.3%。我看普林斯顿，录取率是 5%，哈佛也是 5%。问题是，它们会优先照顾校友子女，优先照顾各种捐款人，还有其他各种情况，现在它们正为此挨批。而 IIT 完全是量化标准。不管你是总理的儿子，还是印度首富的女儿，也不管你愿意捐多少钱，都只看你在那场考试中的分数。那场入学考试是世界上最难的。只要考到 34% 的分数，你在 IIT 就有一个位子。答对三分之一就行。

梅布：这让我都有点想现在就去考一下了，有点好奇自己会考得多差。

帕伯莱：而且还倒扣分。就是说答错了会扣分，答错一题扣四分之一分。70% 的考生最后是负分。

梅布：天哪，那也太打击人了。

帕伯莱：他们还不如交白卷。总之，我们去找这些孩子。这些孩子的父母大多是文盲，是做苦工的、种地的之类。父母甚至不知道我们在跟孩子做什么。我们把孩子带进寄宿学校体系，这样就能完全掌控，因为他们家里没电，没有书桌，没有电脑，什么都没有，他们所在的地方没有任何基础设施。我们把他们带到我们的中心，那里设施齐全，有最好的老师，一切都是最好的。我们的选拔测试做得不错，能看出他们有潜力，然后花两年帮他们备考。全国录取率是 1.3%，我们的成功率接近 60%。如果把下一档的学校，也就是仅次于 IIT 的国立理工学院（NIT）算进去，超过 90%。

梅布：他们在项目里待多久？六年？还是两年？

帕伯莱：他们在我们这里待两年，然后进 IIT 读标准的四年制本科。我们通常从 16 岁开始带，18 岁结束。他们 22 岁从 IIT 毕业，然后参加工作，再往后就看他们自己了。我们的孩子直接在 IIT 校园里被谷歌、微软、亚马逊，还有全世界各种公司录用。有人去了韩国三星，有人去了新加坡的各家公司，各个地方都有，当然印度各地也有。这些孩子出身于每天收入不到 3 美元的家庭，收入非常低。他们从家庭年收入 1,000 美元左右，一入职就变成 15 万、20 万美元，这是天翻地覆的变化。在我看来，这是真正的从零到英雄。投入资本回报率，以及社会意义上的投入资本回报率，都高得离谱。

达克沙那运转得这么好的一个原因是，带一个孩子走完两年项目，包括食宿和一切，我们大约花 3,000 美元。而政府补贴是 25 比 1 的配套。我们的 3,000 美元撬动了大约 7.5 万美元的政府补贴，因为那是政府为一个 IIT 学位支付的成本。我们能让这些家庭永久脱贫。它看起来像一颗银弹，因为你花了 3,000 美元，这个人突然就能挣 15 万美元，但那是因为背后还有另外 7.5 万美元的投入。正是这 25 比 1 的配套，才让它运转得这么好。

梅布：我好像听你说过，你们在 IIT 每年招生里所占的比例已经不可忽视了。现在每年大概有多少学生走完这个项目，或者说累计一共有多少？

帕伯莱：我们每年大约有 1,000 名毕业生。目前我们拿到大约 4% 的 IIT 名额，医学院名额也差不多是这个比例。等到 12% 或 13% 左右，基本就到顶了。竞争非常激烈，有很多资源雄厚的有钱人家也在争这些名额，而且也很聪明。我们拿不到超过八分之一的名额。

梅布：当地和印度国内的反应怎么样？你们参与的那些社区大概都是一片好评。莫迪有没有联系你，说：“兄弟，这太棒了，我们得帮你一把，我们看到你在做善事。”政府、企业，还有一线的普通人，反应怎么样？

帕伯莱：这 16 年来，我们一直和政府有很深的合作关系。我们跟印度最大的精英学校体系合作，那是印度农村的一个公立学校体系。如果不和他们绑在一起，我们根本做不成这件事，因为他们从六年级起就在印度各地、跨越各种语言去选拔这些孩子。政府一直非常支持，这是一段很好的合作。在达克沙那，我们不追求被人拍着后背夸奖之类的。我们只是埋头把事情做好。我们确实得到过莫迪和其他人的称赞，那也挺好，但一切都在于内部记分卡。我们只想做好自己的事，尽力而为，结果如何随它去。

梅布：再过大约一代人、10 年，你们就会有一大批毕业生在印度的企业和政府里逐级往上升。到时候就会有一支装备精良、心怀感恩的“帕伯莱大军”。

帕伯莱：我们有些孩子已经从本科退学了，拿到了 Y Combinator 和各种顶级风投的投资，有的已经在做第二次创业了。我想 10 年或 15 年后，我们会开始看到一些了不起的故事。其实现在已经看到了。我们有个孩子在谷歌，桑达尔（Sundar）做 I/O 大会演讲时，他也参与其中，有些幻灯片就是他做的。所以他们已经开始崭露头角了，这很棒。

梅布：我们这里经常聊创业投资，我做这个也有一阵子了。大概五年前开始有个趋势，我开始看到很多这样的公司，因为 Y Combinator 那一套模式已经传遍了全世界。你会看到印度、孟加拉国、巴基斯坦、非洲和拉丁美洲有很多初创公司真的做起来了。我的想法是，我们把前 100 个名额拍卖掉。我们每年招 1 万人，前 100 名无论如何都能进，但采用暗拍。你不用给哪栋楼冠名，我们也不想把你的名字刻在楼上。我们就搞暗拍，但对此坦坦荡荡。在我看来，这样做透明得多。不过我也喜欢纯粹的择优录取，那也很有道理。

帕伯莱：我觉得你的主意不错。说到底，大学教育的成本远远高于你能收、也应该收的学费。它确实在某种程度上需要富人来补贴。你可以给富人一些回报，但我觉得做得越直接、越透明越好。

梅布：回头看看比尔·格罗斯（Bill Gross）、穆罕默德·埃里安（Mohamed El-Erian），我想想还有谁，索罗斯，这些男性基金经理留胡子的那些年，是不是比刮干净胡子的年份业绩更好？如果你在 YouTube 上看，就知道我在说什么。如果你在听播客，莫尼什现在留着一撇漂亮的小胡子。你发现有什么相关性吗？你以前也刮过胡子，留胡子的年份业绩是不是比不留的时候好？

帕伯莱：其实大约八九年前，也许 10 年前，我才开始留胡子。不过梅布，从来没人问过我这个问题，所以谢谢你。恭喜。

梅布：那我们得把每年的圣诞贺卡翻出来，看看“那年他留没留胡子”，再看看那一年的回报，然后做个回归分析，看看答案是什么。不过我觉得我这个说法命中率挺高的。

帕伯莱：我得说，在我身上没有直接的相关性。很抱歉让你失望了，不过也许是数据不够。

梅布：我们找几个 IIT 的实习生来研究一下，看他们能得出什么结论。

帕伯莱：数据确实不够，因为留胡子的年份比不留的年份短得多。

梅布：我刚才在谷歌上搜，你可能比我清楚。我想找找沃伦·巴菲特或者查理的照片，看他们留没留过胡子。我想应该没有。

帕伯莱：只有一次，沃伦做了个什么手术，在医院住了两三个星期，那段时间他留了胡子。那是他唯一一次没刮胡子。查理我从没见过。

梅布：那大概也是伯克希尔唯一一次分红的时候吧？他在医院住着，回来一看：“这是怎么回事？我长了一脸胡子，你们居然在分红。”

非共识观点：土耳其与少数几次重注

梅布：你跟很多人一样，有一些非共识的看法。我最喜欢在推特上问大家的一个问题是：“你个人持有的哪个投资观点，是你的绝大多数同行都不认同的？”比如说 70%、三分之二、75% 的人，你今天说出来，几乎所有人都会说“我不同意你”。你脑子里有想到什么吗？

帕伯莱：能想到好几个。第一个是投资土耳其这样的地方。我去那儿大约五年了，跟很多聪明的投资人聊过我认为完全不用动脑子的投资机会。他们就是过不了国家这一关，我连公司都谈不到。

第二个，我花了很长时间才想明白，是今年巴菲特的股东信出来时意识到的：就连沃伦·巴菲特，他的钱也主要是靠他下过的注里大约 4% 赚来的。真正让他的财富有显著变化的，是 25 次下注里的 1 次。这可是沃伦·巴菲特，他不犯错，那么挑剔，那么谨慎。投资是一门非常特别的艺术，它能容忍非常高的出错率。但要在高出错率下行得通，你必须把那些自己真正有高度把握、真正看懂了的仓位拿很长很长时间。

我觉得这方面一个极端的例子是谢尔比·戴维斯（Shelby Davis），也就是“戴维斯王朝”。谢尔比很早就开始投资国际保险公司，他买了无数家，下了非常非常多的注。那些都不是集中下注，很多仓位不到他管理资产的 1%，而且几乎没有一个成功。但戴维斯家族最终积累了非常可观的财富，因为有一个成功了。他们很早就买了 AIG。关键在于，不管他下的是好注还是烂注，他全都留着，从来不卖。那一笔绝佳的下注就是 AIG，当初还不到他们总资金的 2%，最后变成了他们财富的 80%、90%。那可是一大笔财富。

投资的道理就在这里：每当我们研究一家企业，我们都会对它 5 年、10 年、15 年后的样子有个看法，而大多数时候你会是错的。这就是最坦白的回答。有时候你会是对的，但要收获这份劳动的果实，你必须把错的和对的都拿很长时间。人们就是在这里栽跟头的，因为大多数共同基金一直在股票里进进出出。指数之所以表现这么好，是因为它笨到不知道自己持有微软，笨到不会卖微软，笨到不会卖谷歌，笨到不会卖脸书。它最后的状态就是这些伟大的企业一直留在里面。标普唯一把一家公司踢出组合的时候，是这家公司已经老到人人都看得出来的时候。不到谷歌彻底不行了，他们是永远不会把谷歌踢出去的。

梅布：这种幂律投资的概念，有两类人是懂的。我那些做创业投资的风投朋友懂，因为按定义他们没法卖。他们投 20 家公司，明白其中一两家会决定整个基金的回报。我那些做量化趋势跟踪的朋友也懂，因为他们做过模型，他们会说：“我们的胜率大概 30%，但欧洲美元、小麦、做空债券或者别的什么上的那一笔交易，就能弥补所有亏损的交易。”可很多人一拿到两倍、三倍，就觉得“太棒了，史上最好”。但每一只 10 倍股、100 倍股，都曾经是一只三倍股。长期持有的难处，有几本好书讲过这个，比如《百倍股：回报百倍的股票以及如何找到它们》（100 Baggers）。我觉得它难，显然是因为回撤。沃伦和查理现在有一个巨大的集中持仓，也就是苹果这家伙，从历史上看，我记得它每个十年至少都有过一次 50% 的回撤，除了最近这十年，有一次好像是 80%。你怎么看？

帕伯莱：我觉得你要用的思维模型是，把自己当成创始人或创业者。看看沃尔顿家族，他们是唯一从 1970 年一直持有沃尔玛到今天的人。山姆·沃尔顿去世以后他们还拿着，没有沃尔顿家的人在经营公司时他们也拿着。我想董事会里也许有一位沃尔顿家族成员，他们对这家企业没有控制权，却在整个这段时间里一直持有。为什么投资者要用一套跟创业者不同的框架呢？这种情况我们经常看到。你会看到创业者 99% 的财富都在自己创办的企业里，晚上照样睡得很踏实。有人说，那是因为他们有控制权。控制权被高估了，关键不在控制权。

我觉得我们必须用的框架是，就算我们不是创始人，也要把自己当成所有者或合伙人，把它看成一家私营企业里的合伙关系。一旦你转变过来，说这是一家家族企业，我拥有它 30% 的股份，我不是创始人，但我持有相当大的股份，而且我懂这门生意，那么投资者和创业者这两种身份就开始融合了。这种情况我们一再看到。比如宜家的创始人，把整家公司放进了一个基金会，他 99.99% 的身家都是宜家。到处都能看到这样的创业者，他们都安之若素。再看谷歌那两位创始人，他们退居二线，但保留了股份，也完全没问题。

梅布：假设沃伦说：“好吧，泰德和托德很棒，莫尼什，我们也需要你帮忙。你觉得我们该拿苹果怎么办？这是我们组合里大得要命的一块。”沃伦不会这么说，但就是：我不想再来一次 1999 年的可口可乐，这东西可能已经很贵了；我也不想交税；这是一门好生意，一个了不起的品牌。坐在他们的位置上，你现在会怎么做？是开始减掉这个大仓位，还是继续拿着，认为它可能成为世界上第一家 10 万亿美元的公司？我想也会是第一家 5 万亿的。我们还没有 5 万亿的公司吧？

帕伯莱：我觉得，当你是苹果的大股东，或者假设你是苹果的创始人，比如说史蒂夫·乔布斯的遗孀，你该用的框架是：在出现永久性的长期衰退之前，什么都不做。我们知道，等到出现永久性长期衰退时，我们不可能在顶部套现。到最后一切都会走下坡路，这就是资本主义的本质。我看不到未来至少 5 年或 10 年，甚至更久，有什么值得苹果担心的事。

如果我在伯克希尔，有人或者沃伦问我这个问题，我会做的简单算术就是，我会说：“什么都别做。”我看伯克希尔的方式是：他们在中美能源（MidAmerican Energy）上投了 20 亿美元，今天接近 1,000 亿美元了，是一只 50 倍股。他们的铁路投资规模巨大，手上还有 1,300 亿、1,400 亿美元现金，每年还有 300 亿美元流进来。看整个企业，苹果大概只占五分之一，四分之一到五分之一。我们现在看不到任何问题。别动它，把注意力放在流进来的钱上，把那些钱用起来。就算将来某个时候它的价值下降了，那里还有别的引擎，还有别的业务在运转。我认为框架必须是给它很长的时间，就像沃尔顿家族那样。

梅布：好吧，我不会叫你卖苹果。不过，拿土耳其来说吧。我们很喜欢海外市场，我花了大量时间谈论在美国以外投资。给我们讲讲，一个检查清单第一条就是能力圈的人，怎么偏偏对土耳其产生了兴趣？灵感从哪来的？你是不是去度假，心想：“这里的东西真好吃，这是个美丽的好国家，我来学学吉姆·罗杰斯（Jim Rogers），去看看几家企业。”你是怎么对土耳其产生兴趣的？那时你已经做了多少别的海外投资？那是你投资策略里很大的一部分吗？给我们讲讲经过。

帕伯莱：在土耳其之前，我一直在投印度。我去过韩国好几趟，看过中国的、日本的一些东西，等等。不过 2018 年土耳其吸引我注意的，是它的 GDP 与市值之比。GDP 与市值之比并不是你总能依靠的东西，但它有一定的相关性：一个国家的一部分财富会体现在上市公司里。看美国的 GDP 和美国的市值，美国上市公司的市值超过 GDP 的 100%。而在土耳其，只是很小的一个比例，相对非常小。

我注意到的第二点是，所有人都撤了，大家都离开了这个国家。我恰好有一个非常好的朋友，是个铁杆的格雷厄姆派投资人。他会去奥马哈，对巴菲特、格雷厄姆和芒格都非常熟。不过他格雷厄姆中毒太深，我正在努力把他往芒格那边拉，有一点进展，但还不够。2018 年我跟他说：“听着，我想去伊斯坦布尔，我知道那儿的东西很好吃，我们会玩得很开心，但我只想去看你组合里持有的公司。别带我去你没投资的公司。”

我说：“我想去看你基金里仓位最大的那几家企业，你愿意吗？”他说：“当然，那会很好玩。”我还记得第一天我们去看第一家企业时，他跟我说：“莫尼什，市盈率是 0.1，不是 1。”市盈率 0.1，意思是这家公司一个月就能赚回它的全部市值。我问：“它身上有毛病吗？”他说：“有，有一点小毛病。”我问：“什么样的毛病？”结果那是土耳其最大的银行之一，他们一直在违反联合国对伊朗的制裁，帮伊朗做各种交易，这是他们不该做的。美国得知后非常恼火。银行里有一位 CFO，其实跟这事没多大关系，主导这一切的是董事长。他来美国带孩子去迪士尼乐园度假，联邦调查人员当着他家人的面在纽约把他抓走，直接关进了雷克斯岛监狱（Rikers）。埃尔多安随后给特朗普打电话，跟他说：“你得放了这个人。”特朗普回答：“追究这件事的是纽约州，不是我，我什么也做不了，他们不听我的。”与此同时，市场上交易的那些公司，还有美国，都在考虑干脆把他们踢出国际体系、踢出 SWIFT 之类的一切。

我去参加了第一次会面，那是一家经营得非常好的银行，我跟我朋友说：“这个毛病对我来说太大了，我不能碰。我们能不能降一个档次？我们不能搞这种市盈率 0.1 的，至少带我去看市盈率 1 的。”不过我在土耳其发现的是，那里的高通胀会持续下去，但有一批企业完全不受影响。

事实上，有些企业反而因为通胀得到了顺风，属于把孩子和洗澡水一起倒掉了。没有人感兴趣。我就去研究那些企业，而且我有很多掩护，因为我朋友了解情况，那些家族知道底细在哪儿。他对这些企业研究得很深，就像我在当地有一个优秀的、不拿工资的分析师。我们出手并不多。看看今天，我去了土耳其那么多趟，我们只有三笔投资，就这些。这些年在那儿大概拜访了八九十家企业，最后在土耳其只有三笔投资。这三家公司跟土耳其的通胀或者别的什么都没有相关性。其中一家还能从通胀里得到顺风，因为它的收入是欧元，成本全是里拉。

这些都是非常强大的企业。比如土耳其有一家可口可乐装瓶商，他们不仅在土耳其独家灌装可口可乐，还在另外十来个国家做这件事。他们跟可口可乐公司关系非常好，可口可乐公司持有这家企业 20% 的股份，还在董事会里有席位。你可以去看看全世界的可口可乐装瓶商，它们的经济特性非常相似，理应以相近的估值倍数交易。如果增长率不同，可以给不同的倍数。但这一家是个异类。这家装瓶商只有大约三分之一的销量，也许 35% 或 40%，来自土耳其，其余的都来自跟土耳其毫无关系的地方。他们是巴基斯坦最大的可口可乐装瓶商，也是巴基斯坦唯一的可口可乐装瓶商，所以销量巨大。我发现那里有一小部分企业是没人感兴趣的。我们还投了一家仓储公司，我到现在都不敢相信，它的清算价值大概有六七亿，而市值只有 2,000 万。我简直无法理解，太疯狂了。

梅布：人们太容易被宏观牵着走了，很多投资人因此被挡在场外，因为他们看到货币出了什么事、政府出了什么事，或者别的什么事，这一长串事情，在我们看来都是可以应对的。总的来说，你怎么看货币这一面？你会做任何对冲吗？你提到有些企业的情况更复杂，甚至还能从中受益，但宏观图景在多大程度上影响了你们，是劝退了你们，还是没有，因为你们照做不误？

帕伯莱：我们在任何地方都从来没对冲过汇率。在有些地方，比如土耳其或印度，对冲会相当贵，你也做不了多久，多少有点不切实际。我们的看法是，这个货币会继续大幅贬值，通胀会很高，在任何有限的时间里都不会降下来。我去看的是那些对这些条件不敏感的企业。比如说我灌装可乐，有人付出劳动挣了钱，我递给他一瓶可乐，我就收一定的钱，交易就是这样。货币在这里没那么重要，他们能根据情况去调价。

在另一些情况下，有些企业——这一家我们没有投——土耳其有一家果汁出口商，所有收入都来自欧洲、以欧元计，而成本全是里拉。国内发生什么跟他们关系不大。从通胀角度看，他们还能得到顺风，因为劳动力成本下降了，毕竟通胀这么高，生活水平就下降了。

我认为在发生这些疯狂事情的时候，宏观是重要的。我只是想办法绕开它，去看一小部分东西，因为孩子和洗澡水一起被倒掉了。那些公司大多数挨揍是活该的，因为通胀会把它们方方面面都打垮。市场在这一点上大体是对的，但并不完全对。我发现，就连我交谈过的那些非常聪明、理性的人都没兴趣。那时我就看出来这是一种非常不理性的反应，因为我知道这些人很聪明，可他们连去看一眼都不愿意。不是投资，只是看一眼。

梅布：土耳其股市在 2022 年确实涨疯了，我还想指出，这跟你留胡子的年份是吻合的，莫尼什。你在看美国以外的地方时，有没有对奥马哈那帮人在日本的动作产生兴趣，或者其他国家？印度看起来怎么样？现在还有其他有意思的地方吗？

帕伯莱：对我来说，通常是印度。印度也是个好地方，因为它有很多长期顺风。整个中国现在都被罚下场了，这对印度是很大的顺风。印度有巨大的人口红利，它是唯一一个人口还在增长的大国。我会说，除了美国、加拿大、印度，也许再加上一些西欧国家，在其他任何国家我都需要当地的掩护，需要当地有一个懂巴菲特和芒格、也懂当地实际情况的人。有人给我发一只墨西哥的股票之类的，除非我有信得过的人，否则我真的做不了什么。

我觉得一旦走出美国国境，公司治理就成了大问题，人就成了大问题。我在土耳其发现，我们投资的这些企业，经营它们的人是我见过的品质最高的一批人。真是不可思议的才干，不可思议的操守。土耳其有一个家族，就是拥有那家可口可乐装瓶商的家族，他们拥有土耳其全部的麦当劳特许经营权，还跟百威英博（AB InBev）有一家很大的啤酒合资企业。我能理解为什么会这样，因为他们在土耳其的声誉无可挑剔，而所有这些公司在跟任何人合作之前都会做非常深入的尽职调查，他们对这个家族非常放心。对我们来说，确保打交道的家族和控股股东是绝对一流、品质最高的，这一点很重要。我觉得我们最后碰到的团队和控股股东，品质比我在美国能碰到的高得多，而且这在美国也是少见的异类，凤毛麟角。我觉得在看海外市场时，比起宏观，这些因素、这些人重要得多。

美国市场、克隆与比尔·盖茨

梅布：我们还没怎么谈美国市场。机会面是什么样的？2023 年夏天，你找到很多机会了吗？还是发现了很多地雷？在你看来情况怎么样？

帕伯莱：我一直很难在美国找到东西，部分原因在我自己：我是个抠门的人。像沃伦·巴菲特这样的人，了不起的地方在于他还在加仓苹果。我们刚才讨论过在现在的市值上他该不该减仓，他却还在加，而且是在他第一次买入价格的五倍上加仓。了不起的是，他没有被锚定。能做到这一点是一项了不起的本事。我在美国确实找到了几样东西，我很意外最近能找到，但我们就不谈了。会公布出来的，下一份 13F 里就会有。

梅布：我们会盯着你的 13F。好玩的是，我们俩都长期关注、好奇克隆这个概念。在我看来，查理谈这个，肯定比几乎任何人都多。我不知道沃伦谈得多不多，但查理经常谈这个，谈 13F 这个概念。我很喜欢看你的 13F，因为上面通常没几个名字，有时候就四个。哦，我们看到了什么？美光（Micron）、Brookfield。

帕伯莱：对，我想上一份也许只有两三个名字，就这些。问题是我们就是找不到东西。部分是我自己的问题。我觉得我没有完全领会到科技的顺风有多强，比如说像亚马逊这样的企业有多强大。

今年在奥马哈的晚宴上，让我意外的是，我被安排坐在比尔·盖茨旁边，跟比尔·盖茨聊了两个半小时。我想这会很好玩，就跟他玩了个游戏。我说：“比尔，我说一家公司的名字，你告诉我你会做多、做空还是中性。”他愿意玩这个游戏。我很惊讶他对其中一些科技公司有那么深的洞察，还有他把谷歌、亚马逊、苹果这些企业剖开来比较的方式。

他还跟我抱怨，说：“你知道吗，我投资伯克希尔，是为了对冲我做的其他所有事情，结果我发现他们有这么一大笔苹果仓位。”我问他怎么看苹果，他毫不含糊。他说：“你看，他们不做研发。”他说：“我们做研发，谷歌也做研发，只是做得没那么好，有点打水漂，而苹果完全是自上而下的。史蒂夫把它设计成由一个人主导一切。它跟亚马逊这样的公司非常不同。”

比如说，拿脸书和亚马逊来比较。亚马逊会往墙上扔很多东西，下很多小注，然后观察，再培育那些有起色的。即便是像 Fire 手机这种贝索斯钟爱的东西，没有起色他就会把它埋了。再看脸书这样的公司，它是一次大赌注，在元宇宙上押了一个大注。两者之间，我只想走亚马逊的路，不想走脸书的路，那是全有或全无。马克现在已经明白过来了，变得非常强硬，变成了砍成本、拿钱说话的那种人，这很好。

听比尔讲这些不同的公司，非常有意思，连半导体公司也讲了。他给我上了 20 分钟的课，讲阿斯麦（ASML）和阿斯麦的技术。他对细枝末节都了如指掌，这让人佩服。我可以告诉你他会怎么做：他会做多亚马逊，做多微软，做多 AMD。那就是他挑的。

梅布：他还有个出了名的事，埃隆老是为这个抱怨。他出了名地做空特斯拉，或者说做空过，因为埃隆老在问：“你什么时候平掉特斯拉的空头仓位？”推特上一直有这事。

帕伯莱：是啊，我觉得做空这整件事有点蠢。做空埃隆这样的人就非常蠢了。

最难忘的投资：异常机会

梅布：你职业生涯里做过几百笔、也许几千笔投资，哪一笔最难忘？不一定是最好的，也不一定是最差的，就是你脑子里第一个冒出来的、对你来说最难忘的那一笔。

帕伯莱：我一向觉得有意思的是那些异常现象。比如我记得 2004 年，有一家总部在加拿大的钢铁公司叫 IPSCO。IPSCO 没有负债，每股有 15 美元现金，而且它给出的指引是，未来两年每年每股盈利 15 美元。也就是说有 30 美元的盈利要进账，而股价是 42 美元。他们之所以给出这个指引，是因为他们生产管状钢管，跟那些管道项目签了供货合同。管道方已经给他们下了订单，他们只要交付这些管子，现金流就是有保障的。这不是基于未来要做的销售给出的指引，这些销售已经做成了。

我说：“好，两年以后会怎样我不知道，但我知道两年后资产负债表上会有 45 美元现金，没有负债，而现在股价是 42 美元。”我说：“我就想看看两年后股价是多少，想看看市场先生会怎么对待它。”我就凭这个想法买了。一年后，公司宣布又多了一年的能见度，再多一年每股 15 美元的盈利。

这时股价大约在 70 或 80 美元，涨了一些。它是一家钢铁公司，周期性非常强的生意。后来股价慢慢涨到接近 90 美元，我在考虑卖掉。就像我说的，15 个月翻一倍已经很好了，那就往前走吧。结果有一天早上醒来，股价到了 157 美元，有家瑞典公司出价 160 美元收购他们。大约五分钟后，我就把股票卖了。我说：“最后那 3 美元我们不用等了，到此为止。”最近我在美国找到的、让我很兴奋的那两只股票就是这种情况。我从没想过还能再找到这样的机会，这种有保障的现金流超过市值之类的异常现象。

我记得在那之前几年，2001 年，我很久以前读到过，所有生意里倒闭率最低的是殡仪馆。如果你想要一门有保障的、长期成功的生意，就去买一家现成的、经营还过得去的殡仪馆，而且没人会进入殡仪这一行。也没有人在最喜欢的叔叔去世时还去货比三家，你只想把事情办妥，对吧？他们没有成本压力，没有利润率压力，什么压力都没有。

我心想：“哇，殡葬业有这么好的特性，真有意思。”然后在 2001 年，我在读《价值线》（Value Line），我每周都读，我会看的一个板块是市盈率最低的股票。我们控制不住自己，总是去看市盈率最低的股票。我看到两家殡葬服务公司，市盈率都是 2，两家都在那儿，是《价值线》榜单上最低的。我说：“好吧，也许是数字有什么问题。”我回头去研究这两家公司，它们确实只有两倍市盈率。我说：“等一下，这种生意从来不会失败，市盈率才两倍，而且我知道这是一门好生意。”原来这两家公司在行业里做了大规模的并购整合，背了很多债。大家担心债务，但我认为它们的现金流非常有韧性。我们不知道下周伊利诺伊州皮奥里亚谁会去世，但我们知道会有多少人去世，这一点是绝对确定的。我买了斯图尔特企业（Stewart Enterprises），一家殡葬服务公司，买入时是两倍市盈率。它最后到了 10 倍市盈率，到了它该到的位置。

我觉得最好的机会就是那些异常现象。我去土耳其，参加一次会面，整个公司市值才 2,000 万，清算价值却有 7 亿。你会挠头，就像被一根木棍敲在脑袋上。这才是我感兴趣的。

梅布：我觉得你的话非常重要、非常深刻。听起来很简单，但听众会喜欢这个概念：你不必对送到你面前的每只股票都有看法，尤其是像特斯拉或者比特币这样的。比特币不是股票，但每个人都觉得自己必须对每一件事都有看法。能简单地说一句“你知道吗？市场上有几万只股票，我不必像吉姆·克莱默（Jim Cramer）那样对每一只都有看法，我可以就坐在那儿，让它们过去”，真是让人耳目一新。

帕伯莱：就像巴菲特说的，我们这一行没有“好球不打算三振”这回事。你放过三个球不会被三振出局，你可以放过 3,000 个球。我们不需要什么都懂。查理常提到他的朋友约翰·阿里拉加（John Arrillaga）。他一辈子只投斯坦福校园周围一英里内的房地产，就做这一件事，去世时是亿万富翁。后来他女儿嫁给了马克·安德森（Marc Andreessen），现在是亿万富翁的亿万次方了。我想说的是，阿里拉加的能力圈非常小。他连湾区的房地产都不做，加州的房地产也不做，只做斯坦福周边的房地产。如果你跟他一起绕着斯坦福校园走，他可以指着校园外的任何一栋楼，把它的一切告诉你：什么时候建的，租金多少，多少钱能买下来，你需要知道的一切。

我觉得投资和创业，宽一寸、深一英里才是正道。你不想要深一寸、宽一英里。你可以挑自己的击球点。你不需要对所有事情都无所不知，你只需要对一小块东西知道得很多，结果就会很好。

梅布：莫尼什，我们已经占用你够久了。在放你走之前，大家想关注你、听你讲、了解你在做什么，最好去哪里？Chai with Pabrai 是最好的地方吗？

帕伯莱：Chai with Pabrai 不错，我的推特账号也不错。如果你是桥牌玩家，在推特上私信我，我们可以一起打。领英也可以。哪个都行。

梅布：太好了。能跟你叙叙旧真是荣幸，伙计。希望能在现实世界里见到你。谢谢你今天来做客。谢谢。

帕伯莱：梅布，很荣幸。